（金融学专业论文）论冲销干预在我国的应用.pdf

摘要 近年来，国内由于连年的贸易顺差造成外汇储备激增，外汇供求严重不平 衡。在我国现有的外汇管理体制下，中央银行实际上成为唯一的外汇供给者和 需求者。中央银行在外汇市场上投放基础货币来买入外币，同时为了保持经济 平衡，防止通货膨胀，央行必须采取措施对因收购外汇所投放的基础货币进行 冲销操作，我国目前主要采取公开市场业务、回收商业银行再贷款等方式，但 这些冲销方式也存在一定的问题，还需进一步加以完善。 本论文共分四大部分，第一部分为前言，介绍了主要内容及结构安排；第 二部分描述冲销干预的基本理论；第三部分介绍了我国中央银行冲销干预的实 践；第四部分着重指出采取冲销干预的办法也存在一定的问题，以及如何解决的 建议。最后提出解决汇率问题的关键在于汇率体制的改革。 关键词：冲销干预外汇储备基础货币 i i a b s t r a c t 。i nr e c e n ty e a r s ，t h e r ei sar a p i di n c r e a s eo nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed u et o c o n t i n u o u sy e a r l yt r a d es u r p l u s ，w h i c hh a sc a u s e das e v e r ei m b a l a n c eb e t w e e nf o r e i g n c u r r e n c ys u p p l ya n dd e m a n d u n d e ro u rf o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m ，t h e c e n t r a lb a n kh a sb e c o m et h eo n l yf o r e i g ne x c h a n g es u p p l i e ra n dd e m a n d e ra n dh a s b o u g h tf o r e i g nc u r r e n c i e sb yp u t t i n gm o n e yb a s ei n t of o r e i g ne x c h a n g em a r k e t m e a n w h i l e ，i no r d e rt om a i n t a i ne c o n o m i cb a l a n c ea n dp r e v e n ti n f l a t i o n ，s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o no nm o n e yb a s ef o rp u r c h a s i n gf o r e i g ne x c h a n g ei sam u s t h o w e v e r ，t h e c u r r e n ts t e r i l i z i n gm e a s u r e s ，i n c l u d i n go p e nm a r k e to p e r a t e ，r e - l o a da n ds oo n ，t h a tw e u s es t i l lh a v el o t so f p r o b l e m s ，a n dt h e r e f o r ef u r t h e ri m p r o v e m e n ti sn e e d e d t h e r ea r ef o u rs e c t i o n si nt h i sp a p e r t h ef i r s ts e c t i o nt a l k sa b o u tt h es i g n i f i c a n c e o ft h es e l e c t e dt o p i c ，m a i nc o n t e n ta n ds t r u c t u r eo ft h ep a p e rt h es e c o n ds e c t i o n g i v e sb a s i ct h e o r i e s o fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n t h et h i r ds e c t i o ni sa b o u tt h e i m p l e m e n t a t i o no fs t e r i l i z e di n t e r v e n t i o no fc h i n e s ec e n t r a lb a n k t h ef o u r t hs e c t i o n e m p h a s i z e ss o m ep r o b l e m st h a t s t e r i l i z e d i n t e r v e n t i o nm i g h tc a u s ea n dr e l e v a n t s o l u t i o n s a tl a s t ，i tp o i n t so u tt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mi se s s e n t i a lt os o n e t h ee x c h a n g er a t ep r o b l e m k e yw o r d s ：s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm o n e y b a s e 1 i i 致谢 终于可以捉笔此记，既激动又彷徨。抚卷而恩，在写论文的这一年时间 里，工作与学习相互交织，终得此文自然喜悦，但行文中觅现自己的浅薄又不 得轻松，将来的路仍然漫长。 我的导师林桂军先生在我的毕业论文的选题、撰写和修改上给了我最大 的启迪和指导。尽管工作繁忙，对于我的每次问题都会认真做答。师恩无限， 难以言表! 在此衷心感谢林桂军先生的指导和帮助。 王丽荣 2 0 0 5 年1 0 月于北京 前言 我国自1 9 9 4 年以来，贸易顺差连年增加。1 9 9 4 年，我国经常项目的顺差为7 6 5 8 亿美元，进出口总额为2 3 6 6 2 亿美元；到了2 0 0 3 年，进出口总额达8 5 1 2 1 亿美元， 2 0 0 4 年进出口总额达到1 1 5 4 7 4 亿美元，同比增长3 5 7 ，其中：出口5 9 3 3 6 亿美元， 增长3 5 4 ；进口5 6 1 3 8 亿美元，增长3 6 o ；进出口顺差3 1 9 8 亿美元，增长2 5 3 。 ( 见表一) 表一：1 9 9 4 2 0 0 4 年进出口统计数据( 单位：亿美元) 数据来源：中华人民共和国商务部及外汇管理局官方刚站 经常项目的顺差为我国带来了巨大的外汇储备。在资本项目方面，由于中国的 低劳动力成本及其潜在的巨大消费市场，吸引着更多的外资流入。外商投资企业生 产的产品较大部分以出口形式销往国外，又促进了经常项目的顺差，从而外汇储各 大量增加。1 9 7 9 年我国的外汇储备仅为8 4 亿美元，至i j 2 0 0 4 年末我国的外汇储备额为 6 0 9 9 3 亿美元。( 见表二) 表二：1 9 9 4 2 0 0 4 年外汇储备情况表( 单位：亿美元) 数据来源：中华人民共和国商务部及外汇管理局官方网站 外汇储备的激增使得我国外汇供求严重不平衡，出现外汇供大于求的状况，人 民币汇率也存在升值压力。中央银行往往对外汇市场进行直接干预，通过加大基础 货币投放的方式来回收这部分外汇。但是基础货币投放量加大，国内货币供应量也 会随之成倍增长，货币供给过多自然会产生通货膨胀压力，中国经济目前又处在扩 张期，如果处理的不好，就会使通胀压力变成现实，为了避免这种影响，达到稳定 国内经济的目的，所以中央银行必须对因收购外汇所投放的基础货币进行对冲操作。 这是本文要研究的主要问题。 本论文共分四大部分，主要侧重分析在中央银行投放基础货币来平衡外汇供求， 通过冲销干预可以抑制由于基础货币投放引发的通货膨胀。 第一部分为前言，介绍了主要内容及结构安排； 第二部分介绍央行外汇冲销干预的理论； 第三部分介绍央行进行冲销干预的实践； 第四部分指出采取政府冲销干预的办法也存在一定的问题，以及如何解决的建 议。 二冲销的基本理论 ( 一) 基本概念 首先我们把有关冲销的基本概念加以明确。 8 0 年代初，美元对所有欧洲国家的货f f j t e 率都呈升势，围绕着工业国家要不要 对外汇市场进行干预，1 9 8 2 年凡尔赛工业国家高峰会议决定成立一个“外汇干预工 作小组”，专门研究外汇市场干预问题。1 9 8 3 年，该小组发表了“工作组报告”( 又称“杰 根森报告”) ，对干预外汇市场的定义为：“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖， 以影响本国货币的汇率”。 中央银行对于外汇市场的直接干预是通过本币和外币之间的资产转换来完成 的。在外汇交易中，中央银行需要投放本币来买入外币；中央银行卖出外币的同时 回笼了本币。本币属于基础货币，通过货币乘数效应，能够产生数倍于基础货币的 货币供应量的扩张和紧缩。由此，中央银行在外汇市场买入外币引起货币扩张的同 时，是否采取冲销干预的方法，对于干预的效果有着直接影响。根据中央银行直接 外汇市场干预是否采取相应的配套市场操作、是否最终引起货币供应量的变化，可 以分为冲销干预和非冲销干预两种类型。 冲销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指实行固定汇率或基本固定汇率政策 的中央银行，为了维持既定的汇率目标，通过公开市场进行对冲操作，回收因为实 现汇率目标而投放的基础货币的行为。具体而言，是中央银行在外汇市场上买入外 币抛出本币，抑制本币升值，维持汇率稳定，保护出口部门的发展，从而在客观上 造成中央银行的外汇储备资产增多、货币市场上货币供应量增大，导致通货膨胀； 为了保证本国内部经济平衡，抑制通货膨胀，维持物价稳定，中央银行被迫进行冲 销操作，通过公开市场操作、回收商业银行再贷款、调整存款准备金率、发行中央 银行票据、调整再贴现率等多种方式回收基本货币，以稳定经济。 非冲销干预( n o n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) 是指中央银行在买进外币的同 时不采取相应的冲销措施，而是采取紧缩的财政政策来消除通货膨胀的压力，它会 引起货币供应量的变动。 ( 二) 冲销干预的理论基础 1 、基础货币 由冲销的概念我们可以得知，冲销是货币当局因购买增加的那部分国内货币 供应量，为了更好的说明问题，我们先从货币的创造入手。 一个国家的货币体系由中央银行( 货币当局) 和储蓄货币银行构成。我们先 来看中央银行简易资产负债表： 中央银行( 货币当局) 由于冲销干预是中央银行的一种政策工具，因此干预所影响的一级变量必须 是中央银行所能调节的，同时由于基础货币在中央银行的资产负债表上直接表现 为负债，因此中央银行可以通过调整自己的资产负债表来影响基础货币的变动。 如果中央银行购买了外国货币或其他国内证券时，资产负债表左边的外国资 产或对经济的债权数额会增加，同时资产负债表右边的基础货币( m o n e yb a s e ) 或外国负债也会相应增加。反之亦然。基础货币是货币供给的关键。假设中央银 行在货币市场上购入国库券，则在资产负债表的左边会增加对经济的债权，而中 央银行向卖方出具支票，则资产负债表右边的基础货币会相应增加；卖方会将支 票存入储蓄货币银行，即商业银行。我们再来看商业银行的简易资产负债表： 储蓄货币银行( 商业银行) 准备金l 活期存款 外国债权1 定期存款 对经济主体的债权外国负债 商业银行将这笔款项记入其资产负债表右边的活期存款，同时在资产负债表 左边的准备金帐户金额相应增加。由于商业银行需要保留准备金，其数额为活期 一币债一货负一础国一基外 一 权 一 债 一 黼一产主一资济一国经一外对 存款的一部分，因此准备金的增加使银行体系做为一个整体增加了数倍于准备金 增加量的活期存款。 ( 2 ) 、货币供给乘数 m m = ( c u + 1 ) ( c u + r ) 其中：c n 为现金一存款率 r 为法定准备率 货币乘数是影响货币供应量的一个重要因素。影响货币乘数的因素主要有现 金一存款率、法定准备率。 现金一存款比率通常是指非银行社会公众所持有的通货与其持有的活期存款 的比率，其影响因素包括可支配收入水平的高低、保有通货的机会成本以及金融制 度的发达程度等。现金一存款比率直接取决于存款的实际利率，在通货膨胀的情 况下，实际利率下降导致居民存款意愿下降，从而c u 会增大。 影响准备率r 的因素有货币政策的意向、商业银行的存款构成、商业银行的规 模和处所等。 由上可知，影响现金一存款比率、准备金率的各项因素发生变化，货币乘数也 将随之改变，在基础货币不变的情况下，货币供应量将发生相应的变化。在影响货 币乘数的因素中，准备金率是由中央银行规定的。理论上讲，准备金率的调整，即 使是微小的变化，都会对货币流通产生很大影响，在中央银行货币政策“三大法 宝”中，它的效果最为猛烈。因此，各国一般都不常用这个货币政策工具，即使 要调整，也是微调。尽管目前我国的法定准备金率已由原来的1 3 降至7 ，5 ，但是 与国外相比仍较高，另一方面由于网络化、全球化进程的加快，各国更为重视的 是资本充足率这一指标，而对准备金率的要求有所放低，因此法定准备金率仍有 下调的空间。对现金一存款比率中央银行也不能有效的控制。因此，在我国目前的 情况下，在基础货币给定时，试图通过改变货币乘数使得货币供应量适应经济发展 的需要是极为困难的。若要控制货币供应量，关键在于控制基础货币。在充分考虑 货币乘数变动的情况下，调控基础货币使之适应经济发展的需要，是实现稳定币值 的必然选择。 冲销干预可以以图一来表示： 图一：中央银行冲销操作图示 ( 三) 冲销干预的成功案例 由于冲销式干预能有效消除因外汇占款带来的货币供应量的增加，这种干预 方法被好多国家采用。早在2 0 世纪3 0 年代，由于英国放弃金本位制，英镑汇率波 动非常剧烈，英国创设了“# l - i _ l 平准基金”，属于国库的一部分，拥有英国全部营 业用的黄金和外汇储备，由英格兰银行代为管理。其运作方式为：当从国外流入 黄金和# i - # e 时，使英镑面临升值压力时，财政部就会卖出基金的证券，用其英镑 收入购入黄金和外汇：相反，如果从国内流出黄金s u # i , t l 使英镑面临贬值压力 时，财政部就会动用基金中的黄金或# l - _ r 购入英镑，并且从市场上买进证券。经 过财政部的买卖证券活动，不但英镑汇率得以稳定，而且可阻防止因黄金和# i - ，e 流出入带来的国内银根时紧时松变化。英国利用这种外汇平准基金成功的将汇率 维持在一个很小的波动范围内。这就是最早的货币当局冲销干预的模型。此后， 这种制度在各国得到了推广。西方七国在1 9 8 3 年的七国财长关于干预外汇市场 的作业报告中也指出：“冲销干预虽然不具有持续的效果，但是，对市场交易的 不稳定或突发性原因产生的外汇市场的混乱，具有缩小短期波动幅度的效果，因 此，就短期看，冲销式干预也是有效的。” 我国自1 9 9 4 年# i - j _ l 体制改革以来，中央银行的# i - # e 资产急剧上升，成为我国基 础货币供给的主要来源，我国对# l - r e 占款也采取了冲销干预的方法。 三央行冲销干预的实践 ( 一) 央行冲销干预的背景 2 0 0 4 年央行的外汇储备依然节节攀高主要由于外汇市场上的供求顺差大于 贸易顺差。在中央银行的资产中，国外资产是中央银行在外汇市场上买入外汇形 成的。央行的国外资产项目主要由三部分组成：外汇、黄金和其他国外资产。从 表三及图二可以看出，2 0 0 1 年至2 0 0 4 年，外汇增长较快，而黄金和其他国外瓷产 的增长变化很小。因此可以说央行国外资产的增长主要是因为外忙的增长。从 表三和表四可以看出，央行外汇资产增量与外汇市场交易量有很大的相关性。 表三和表四可以看出，央行外汇资产增量与外汇市场交易量有很大的相关性。 表三：2 0 0 1 2 0 0 4 年央行资产负债表部分( 单位：亿元) 图二央行2 0 0 12 0 0 4 年国外资产明细比较 表四：2 0 0 i q ! 一2 0 0 4 年银行间外汇交易统计表( 各币种折合美元) 由于央行外汇资产是不断增长的，因此央行在外汇市场上是处于买入地位的， 从图央行外汇资产增量与外汇市场交易量的关系可知，央行的买入量占了交易量 较大比重。这也就解释了为什么中国存在双顺差，而且外汇市场上一直供大于求 的情况下，美元兑人民币汇率仍能处于一个基本稳定的水平上。 在当前的资本管制条件下，银行间外汇市场实际上更多的是一种结售汇头寸的 平补市场，主要是配合结售汇制度下外汇指定银行平衡结售汇交易产生的头寸。在 这种市场格局下，商业银行不是基于商业需要或盈利的目的在外汇市场上买卖外汇， 其交易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。当市场供 求出现不平衡时，中央银行只能被动入市买卖外汇。为了稳定人民币汇率，中央银 行密切关注银行间外汇市场的供求情况，当供大于求时，人民币有升值压力，央行 入市，买入外汇；当供不应求时，人民币有贬值压力，央行入市，卖出# i - _ e 。通过 这样的操作，人民币被维持在一个稳定的水平。但是当人民币有升值压力，央行投 放人民币买入外汇会造成基础货币投放增加，即我们所说的外汇占款增加。从2 0 0 1 年以来外汇占款逐年增加。2 0 0 1 年人民银行外汇占款月平均投放流动性3 8 5 亿元， 2 0 0 4 年超过1 0 0 0 亿元，相当于2 0 0 1 年外汇占款月平均投放流动性的3 倍多。2 0 0 4 年外汇占款增加1 6 0 9 8 亿元，比上年多增4 6 3 9 亿元1 。在现行汇率机制下，外汇占 款增长具有刚性，外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，中央银行 流动性管理和货币调控面临较大压力。外汇占款增加会带来系列问题，如通货膨 数字来锔i 于中国人民银彳= j ：2 0 0 4 年公开市场业务报告 胀等，因此央行必须采取对冲的方法来解决。 ( 二) 央行冲销干预的手段 就我国目前状况而言，存在较大程度的资本管制，资本项目没有完全开放： 市场化的利率体系尚未完善；在人民币不能完全自由兑换的条件下，人民币资产 和外国资产不能相互转换，替代程度较低。中央银行能够通过一定的冲销干预手 段来实现货币供应量目标。我国冲销干预的手段主要有：公开市场操作、回收商 业银行再贷款以及提高存款准备金率和利率等。 1 、公开市场操作 在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性 的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实 现货币政策调控目标。基础货币是中央银行负债，包括商业银行在中央银行存款 和流通中现金。商业银行持有基础货币可以创造货币，因此基础货币又称为“高能 货币”。 中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作 1 9 9 4 年3 月启动，人民币公开市场操作1 9 9 8 年5 月2 6 日恢复交易，规模逐步扩大。 中国人民银行从1 9 9 8 年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批 能够承担大额债券交易、有效传导货币政策的商业银行作为公开市场业务的一级 交易商。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等交易工具与中国人民银行 进行公开市场业务。 央行公开市场操作的交易方式包括封闭式回购和现金交易以及发行中央银行 票据。封闭式回购，包括正、逆回购两种。正回购是央行向一级交易商卖出有价 证券，并约定末来特定时期将有价证券收回的交易行为。正回购为央行从市场上 收回流动性的行为，正回购到期为央行向市场上投放流动性的行为；逆回购是央 行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易 商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行 从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行 直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债 券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央 行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 自2 0 0 1 年以来，我国中央银行冲销操作力度持续加大，冲销操作比例不断提 高，见表五。 表五：我国央行冲销操作情况( 单位：亿元) 数据来源：中国人民银行网站 2 0 0 1 年我国外汇公开市场操作投放基础货币4 0 3 6 亿元，净回笼基础货币2 7 6 亿 元，冲销操作比例为7 。2 0 0 4 年外汇公开市场操作投放基础货币1 6 0 9 8 亿元，净 回笼6 5 9 0 l 元，冲销操作比例为4 2 。央行在银行阊债券市场进行公开市场业务操 作，大规模吞吐基础货币，调节货币供应量和商业银行信用规模。公开市场业务 已成为央行货币政策操作的主要政策工具。 2 、回收商业银行再贷款 再贷款，是指央行对金融机构发放的贷款，是中央银行调控基础货币的重要 渠道和进行金融调控的传统政策工具。再贷款一般是为了缓解金融机构短期的货 币支付压力。中央银行贷款的对象是经中央银行批准，持有中国人民银行颁发的 经营金融业务许可证，并在中国人民银行开立账户的金融机构。 在原有体制下，再贷款是央行提供流动性的主要渠道。由于我国的经济中许 多结构调整任务仍由银行来承担，需要通过央行以再贷款韵形式提供资金，特别 是在国有商业银行资金不足时，仍然需要通过再贷款来解决资金来源。目前，由 于体制的变化，商业银行政策性任务逐渐减少，再贷款逐渐成为短期流动性不足 的手段。因此，减少再贷款的使用并不会与中央银行的政策目标冲突，从而增强 了以公开市场业务作为主要的流动性调整的工具的可能性。 央行再贷款属于基础货币投放。基础货币的被动发行，必然按照一定的货币 乘数形成实体经济中的货币存量，由此导致显性和隐性通货膨胀压力， 3 、提高存款准备金率和利率 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中 央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金 率。 存款准备金及存款准备金率包括两部分，中央银行规定的存款准备金率被称 为法定存款准备率，与法定存款准备率对应的准备金就是法定准备金。超过法定 准备金的准备金叫做超额准备金( 国内习惯于称其为各付金) ，超额准备金与存款 总额的比例是超额准备率( 国内常称之为各付率) 。超额准备金的大小和超额准备 率的高低由商业银行根据具体情况自行掌握。 中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而 间接调控货币供应量。 四冲销干预存在的同题以及对策 ( 一)冲销干预存在的问题 1 9 9 4 年我国实行强制结售汇制后，外汇占款就一直是基础货币投放的主要渠 道。由于外汇储备的剧增而增加的基础货币，如果不及时采取冲销的方式收回，将 会推动物价上涨，导致通货膨胀的发生。由于外汇占款是中央银行通过外汇市场 买卖外汇而形成的人民币资金占用余额，因此从中央银行流入流出的本币为基础 货币，通过货币乘数效应，产生数倍于基础货币的货币供应量的扩张和紧缩效应。 由此，如何回收其投向外汇市场的本币，将直接影响到干预政策的效果。但目前 采取冲销操作也存在一些阃题，主要表现在现阶段冲销操作的手段上发挥的作用 有限。 l 、进行公开市场操作的作用有限 公开市场业务是中央银行通过货币和债券市场调节货币供应量的操作方式。目 前，我国货币和债券市场的缺陷使公开市场业务的作用受到很大制约。公开市场 业务是指货币当局在金融市场上，公开买卖有价证券，以吞吐基础货币，实现货币 政策目标的活动。 ( 1 ) 国债市场的发育程度制约着我国公开市场业务的发展。 公开市场的逆向操作可以形成外汇对冲效应，但一国要进行公开市场业务的操 作，需要国债达到一定的规模，并具有良好的二级流通市场。国债是我国公开市场 业务的主要操作工具，但一个统一、发达的国债市场在我国尚未形成，从而公开 市场政策效应的释放受到限制。首先，市场交易工具单一，结构不合理。目前主 要市场交易工具为国债，但其品种较为单一，结构不太合理。从国债期限看，我 国国债市场上中长期国馈比重过大，而短期国债( 1 年以下) 比重过小。国债种类 单一，特别是缺乏较短期的国债，使中央银行通过吞吐不同种类的政府债券来进 行的公开市场操作缺少必要的基础条件。从国债持有结构看，机构持有者较少。 这种单一的国债持有者结构，限制了市场的效率和流动性，无疑是央行公开市场 2 操作的一个制约因素。其次，市场交易商范围过小。1 9 9 6 年开始启动公开市场业 务时只有1 4 家商业银行列为一级交易商，近几年虽然有所增加，但是仍然很少， 市场也缺乏债券基金和保险基金等专业的机构投资者。央行操作对象范围过小， 市场交易不活跃。不能满足公开市场业务的要求，使利用公开市场业务进行外汇对 冲的作用以发挥。 ( 2 ) 我国的利率市场化程度抑制了公开市场政策效应的发挥。 公开市场业务是通过市场来对货币进行调控，进而影响货币供应量。从国际经 验来看，货币市场的短期利率是公开市场业务最为理想的操作目标。但是，由于 我国尚未实现利率市场化，短期利率无法对管制下的贷款利率产生直接影响，货 币政策的利率传导机制阻塞。另外，由于央行的再贷款利率带有优惠利率的特点， 商业银行的准备金利率又无法下调为零，处于这两个利率水平之间的公开市场操 作利率调整上下限过窄，限制了公开市场业务通过价格信号对商业银行行为的引 导作用。 2 、收回商业银行的再贷款面临着两难选择。 我国中央银行对商业银行的再贷款分为政策性再贷款和一般性再贷款两种。由 于政策性再贷款其目的特殊性，不适宜作为中央银行进行外汇对冲的工具，因此中 央银行收回的再贷款只能是一般性再贷款。1 9 9 8 年以前，收回国有商业银行的再 贷款是央行对冲外汇占款的主要方式。近年来，再贷款已不宜作为调控基础货币 的主要政策工具，也不可能持续的作为对冲工具。这主要表现在以下几方面：一 是由于中央银行近几年来收回再贷款的外汇对冲操作已使商业银行的再贷款数量 减少，见表六。 表六：我国央行再贷款情况统计( 单位：万亿元) 数据来源：根据历年货币政策执行报告整理 1 9 9 3 年中央银行再贷款余额占央行可运用资产的比例为7 5 ，到2 0 0 4 年下降 为3 3 ，利用回收再贷款进行对冲操作的空间已十分狭小，同时，再贷款还要取决 于政策性金融机构经营需要以及央行调节货币供应结构的安排，受到诸多限制。 二是收回再贷款可能会导致我国经济新的失衡。因外汇占款而投放的基础货币流 向的是外向型企业和外向型经济基础发达的地区和彳亍业，而需要扶持的外向型经 济欠发达的中西部落后地区、基础产业、瓶颈行业，则因央行收回再贷款而难以获 得其经济发展所需的信贷资金，使落后地区的经济更加落后，瓶颈行业对国民经济 发展的制约更加明显，从而导致国民经济的失橱。三是由于国际收支变动是内生于 经济体系中的变量，是不受中央银行直接控制的。在汇率稳定的前提下，中央银 行外汇占款变动是随机的，与再贷款收回计划并不能够保持一致，使得这两个政 策变量很难协调。当这种不协调出现时，就会导致基础货币投放偏离货币供给目 标的结果。 3 、提高存款准备金率和利率不具有现实可能性。 我国的存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定准备金是金 融机构按照其存款的一定比例向央行缴存的存款，比例由央行制定。如果央行提 高法定准备金率，则金融机构就要增加在央行缴存的准备金，减少贷款的发放， 导致社会货币供应量下降，反之亦然。超额存款准备金是金融机构存放在央行的 超出法定准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资 金。我国对所有存款准备金都计利息，而且利息相对较高。1 9 9 8 年，央行合并法 定存款准备金和超额存款准备金帐户，实行统一利率，法定准备金率由1 3 降至8 ， 1 9 9 9 年又降至6 。这对于当时增加基础货币投放，促进信贷规模起到了重要作用。 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，由于# f - ? e 储备激增，为了缓解外汇占款的压力，央行两次提高 准备金率，由6 ，n 7 ，再n 7 5 。近年来，世界上许多国家的中央银行都降低 或废除了法定准备金制度，这是个趋势。而法定准备率的降低将提高货币乘数， 为了保持货币供应量不增加，只能压缩基础货币。因此中央银行靠提高准备金率 来进行外汇对冲的可能性不大。那么，提高利率是不是可以作为对冲操作的工具呢? 提高利率的确可以减少货币供给量，起到对冲的作用，但是近年来，由于企业利息 负担存贷差扩大，我国自1 9 9 6 年以来，已多次降低利率，在目前的情况下，要中央银 行通过提高利率来进行外汇对冲，显然也是不现实的选择。 4 ( 二)政策建议 我国是一个发展中国家，在很长一段时间内，外汇收入的增长对于我国人民 币币值稳定以及国内经济发展都有着重要意义。因此，冲销操作从整体来看维护 货币政策目标的实现，保证国民经济健康发展具有重要的战略意义。央行外汇对 冲操作在今后一个相当长时期内仍具有必要性。 针对我国目前外汇对冲工具的局限性及# l , t e 对冲操作可能对我国的经济带来 的不良影响，建议中央银行可以采取以下措旅完善我国的外汇对冲操作。 l 、确定合理的外汇储备规模。 国际经验表明，一国的外汇储备应能满足3 个月的进口需求，所借外债的还 本付息及外商投资 l = 出利润的需求。我国作为发展中国家应保持适度的# l , t e 储备， 应根据我国的进1 ：2 状况，外债情况，以及外商直接投资的发展趋势，来确定我国 合理的外汇储备规模。一定的# t - r e 储各是维持人民币汇率稳定、利用外资和保持 我国国民经济综合平衡的保障，但并非外汇储备多多益善。近年来由于我国外汇储 备规模的急剧扩大，不仅造成外汇资金的闲置浪费，而且给国内通货膨胀与人民币 升值带来一定压力，给中央银行的对冲工作带来了困难。只有确定了适度合理的 外汇储备规模才可阱从源头上缓解央行进行对冲工作的压力。截至2 0 0 4 年，我国 的外汇储备规模是6 0 9 9 亿美元，按照满足以上需求预计，我国外汇储备的适度规 模区间大致为：3 0 0 0 - - 4 0 0 0 亿美元。由此，当前我国外汇储备有较大过剩。如果 把4 0 0 0 亿美元作为我国合理的外汇储备规模，则还有超过适度规模的2 0 0 0 亿美元 # l , t e 储备，若按1 ：8 的汇率计算，可减少外汇占款1 6 0 0 0 亿元人民币，这将极大地降 低中央银行进行# l , t e 对冲操作的压力。 2 、实行意愿结售汇制度。 现阶段，我国结售汇制度为：凡取得外汇收入，除特殊情况外，均需向外汇 指定银行结汇：境内机构对外支付用汇，需持与支付方式相应的有效凭证从其钋 汇帐户中支付或到外汇指定银行兑付。目前的结售汇制度使我国的国际收支盈余 全部转化为中央银行的# t - i _ e 储备。以前我国外汇储备水平较低，实行此制度对于 增加外汇储备起到了重要作用。随着近来贸易顺差和外汇储备的加剧，这种结售 汇制度越来越显示其负面效应，不仅增加了央行外汇对冲的压力，同时也不利于企 业对外汇风险的回避。实行意愿结售汇制度，一方面企业持有一定数量的外币资 产，分流外汇储备；另一方面企业的部分# l , t l 需求将由国内银行外汇信贷满足， 使外资的流入减少，这样会降低外汇储备的增长幅度。在这种情况下，由于外汇 资源的分散，# l , t l 储备减少了，可以缓解央行外汇占款的压力，外汇占款在基础 货币中的比重会逐渐下降，而且可以发挥企业作为# t , t e 储备“蓄水池”的作用， 也有利于企业自丰防范外汇风险。1 9 9 7 年，我国实行了限额结汇，这是向意愿结汇 迈出的第一步。中央银行应抓住有利时机，逐步调整限额结汇的比例，最终实现意 愿结售汇制度。 3 、发展公开市场业务。 公开市场业务是市场经济国家中央银行最重要的货币调控工具之一，而国债 市场是央行公开市场操作的基本依托。因此要完善我国国债市场体系，规范国债 市场发展。 ( 1 ) 我国国债期限结构选择在以财政政策为重点的同时，应兼顾到货币政策 操作的需要，适当增加短期国债的发行，实现国债期限结构的优化。目前我国国 债的持有群体主要是个人、商业银行和少量非银行金融机构。从国债政策与货币 政策的协调以及降低财政支出方面考虑，今后国债持有人应以培育机构投资者为 主，加大机构投资者持有国债的数量，重点提高商业银行资产结构中国债的持有 比重，提高公开市场操作的传导效果，使央行能通过国债买卖对货币供应量进行 调控，同时可以改变商业银行的流动性，从而影响信用扩张能力。 ( 2 ) 拓展公开市场一级交易商类型，扩大一级交易商数量。将保险公司、证 券公司及农村信用联社纳入公开市场一级交易商