（产业经济学专业论文）我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究.pdf

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对比性的分析，并对造成这一差异的原因作了分析。 本文最后根据实证分析部分的结论，提出了关于我国开放式基金发展改善的一 些相关对策与建议。 关键词：开放式基金；业绩评价；实证检验；股票型基金 a b s t r a c t i nt h ee a r l yo f19 9 0 s ，o u rc o u n t r yc o n f o r m e dt ot h er e f o r ma n do p e n i n g - u p ， r e s t a r t e dt h es t o c km a r k e t o nn o v e m b e r1419 9 7 ，s e c u r i t i e sc o m m i s s i o no ft h es t a t e c o u n c i l p r o m u l g a t e d t h e “i n t e r i mr u l e sf o r t h ea d m i n i s t r a t i o no fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d s ”o nm a r c h19 9 8 ，t h ef i r s ts t a n d a r d i z e dc l o s e d e n ds e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n do fc h i n a ，f u n dk a i y u a n ，w a ss e tu p t h r e ey e a r sl a t e r , o ns e p t e m b e r 2 0 0 1 ，h u a a nf u n dc o m p a n ye s t a b l i s h e dt h ef i r s to p e n - e n df u n do fc h i n a ，h u a a n i n n o v a t e ，f r o mt h e no n ，o p e n - e n df u n dh a db e e nu pt h eh i s t o r yo fc h i n a sc a p i t a l m a r k e ta r e n a a f t e rt h ef e wy e a r s d e v e l o p m e n t ，o u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e th a sb e c a m ev e r y s t r o n g ，i th a sb e e no n eo ft h et e nb i g g e s tc a p i t a lm a r k e t si nt h ew o d d a tt h es a m e t i m e ，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sa r eb e c o m i n gm a j o rp l a y e r si nt h em a r k e t ，a n d o p e n e n df u n d sa r eb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t t h e yb e g i nh a v i n ga n i m p o r t a n ti n f l u e n c eo no u rc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ev a s tn u m b e ro f i n v e s t o r s f r o mj a n u a r y2 0 0 6t od e c e m b e r2 0 0 8 ，o u rc a p i t a lm a r k e th a se x p e r i e n c e d a nu n p r e c e d e n t e ds i g n i f i c a n t l yr i s ea n df a l l t h r o u g ht h i sp a p e r , w ew a n tt oa n a l y s t o u rc o u n t r y sf u n d s c u r r e n td e v e l o p m e n ts t a t e t h em a i nr e s e a r c hr o u t eo ft h i sp a p e ri st h es i n g l e f a c t o rr i s k - a d j u s t e dr e t u r n s i n d e x e s ，t - mm o d e la n dh - mm o d e l ，t m f f 3m o d e la n dh m - f f 3m o d e le t c w i t h t h e s em e t h o d s ，w ee v a l u a t eo p e n e n df u n d sw h o l e p e r f o r m a n c e ，f u n d ss t o c ks e l e t i o n a b i l i t ya n dt i m i n ga b i l i t y a tt h es a m et i m e ，a st h er e s u l t sf r o mt h es i n g l e f a c t o ra n d t h em u l t i f a c t o rm o d e lh a v eg o ts o m ed i f f e r e n c e s ，t h i sp a p e rd i da n a l y s i sa b o u tt h a t a n dw h a tc a u s e dt h ed i f f e r e n c e sw a sa n a l y z e d a tl a s t ，t h ep a p e rg a v es o m es u g g e s t i o n so nf u r t h e rd e v e l o p m e n to fo p e n - e n d f u n d si nc h i n a ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t sa n dt h ed e t a i l e da n a l y s i so fi t s c a i 】s e k e y w o r d s ：p e r f o r m a n c eo fo p e n e n df u n d s ，s t o c kf u n d ，p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，e m p i r i c a la n a l y s i s i i 目录 第一章绪论 1 1 本文研究背景与意义 1 2 本文的创新点 第二章基金发展历程与文献综述 2 1 基金发展历程及开放式基金概述 2 2 国外研究文献综述 2 3 国内研究文献综述 第三章业绩评价理论与模型 3 1 传统方法 3 1 1 单位基金净资产价值 3 1 2 投资收益率 3 2 纳入风险的单因素指标与模型 3 2 1m a r k o w i t s 均值一方差模型 3 2 2 风险指标 3 2 3t r e y n o r 测度、s h a r p e 测度和j e n s o n 测度 3 2 4 单因素t m 模型 3 2 5 单因素h m 模型1 8 3 3 纳入风险的多因素指标与模型1 9 3 3 1t m f f 3 模型1 9 3 3 2h m f f 3 模型1 9 第四章实证分析2 0 4 1 本文选取的理论模型2 0 4 2 样本选取与数据处理21 4 2 1 研究样本期问的选取2 1 4 2 2 样本基金的选取2 2 4 2 3 基金月收益率的计算2 2 4 2 4 市场基准月收益率的计算2 2 4 2 5 无风险利率2 5 4 2 6s m b 和h m l 的计算2 6 4 3 实证结果及分析2 6 4 3 1t - m 模型实证分析2 6 4 3 2h m 模型实证分析2 8 i v 附录b 基金分红数据4 6 附录c 中信标普系列指数数据5 3 在学期间发表的学术论文与研究成果5 6 致谢5 7 v 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 第一章绪论 1 1 本文研究背景与意义 2 0 世纪9 0 年代初，我国顺应改革开放之势，恢复了证券市场。经过十几年 的发展，我国的资本市场已经具有了相当的规模，不论是融资量，还是二级市场 的交易量，都已相当可观，为我国经济发展做出了很大的贡献。证券市场的总市 值更是已跻身全球十大证券市场之列。证券市场的迅猛发展，对市场参与者提出 了更加严峻的考验。而我国自恢复证券市场以来，投资主体的比例十分不协调， 以散户居多，大型的机构投资者比例较小。在面对证券市场的波动与风险时，大 部分散户由于缺乏专业的投资知识和信息，无法对市场有较正确的认识，也难以 做到规避风险，而投资操作的盲目性甚至更加剧了市场的起伏，另一方面，散户 的零散资金的盲目频繁交易，增大了交易的成本，效率十分低下，且容易被某些 掌握一定资金信息人才等优势的投机者所误导，在被伤害到个人的切身利益的同 时，扰乱证券市场的秩序，不利于市场的健康成长和监管机构的有效监管。因此， 我国证券市场的投资者比例急需要改善。通过借鉴国外多年的发展经验，能够担 当这一重任的，非规范的机构投资者莫属，而在众多的各类机构投资者中，规模 最大、运作最为规范和完善的就是证券投资基金。我国决定超常规发展机构投资 者，其中更为重要的是要快速发展证券投资基金。这些年我国证券市场的快速发 展，无疑也为我国基金业的发展，准备好了条件。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委员会颁布了证券投资基金管理暂行办 法。1 9 9 8 年3 月，我国的第一只规范的封闭式证券投资基金，基金开元成立。 时隔三年，2 0 0 1 年9 月，华安基金管理公司发起设立了我国的第一只开放式基 金华安创新，从此开放式基金正式登上了我国资本市场的历史舞台。从世界 先进国家的过往经历来看，证券投资基金的发展经历了一个先封闭式基金后开放 式基金的发展过程，而目前，开放式基金已经成为证券投资基金的主流品种。 从我国的发展经验来看，在1 9 9 8 年之后的发展中，特别是在2 0 0 1 年开放式 基金开始登上证券市场历史舞台之后，由于封闭式基金先天所带有的缺陷，对基 金管理人和激励与约束机制不完善，加之2 1 世纪初市场的行情因素，基金的净 值折价幅度过大，封闭式基金逐渐处于边缘化，同时部分封闭式基金面临到期清 算的局面。2 0 0 6 年8 月9 号，基金兴业更名为华夏平稳增长混合型证券投资基 金，成为了国内首支“封转开”的基金。另外，在2 0 0 7 年1 2 月3 l 同前，将会有 多达1 9 支封闭式基金陆续到期，很多学者认为“封转开”是个避免封闭式基金清 算给市场带来较大冲击的一个解决办法。从而，开放式基金在市场的比例和重要 程度得到了进一步的加强。 1 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，共有3 3 2 只开放基金成立，股票方向基金共有 3 1 5 家，资产净值合计1 2 7 9 8 7 4 亿元，沪深a 股流通市值合计4 4 4 1 9 1 1 亿元， 比例达到了2 8 8 1 。到了2 0 0 9 年3 月，我国已有了开放式基金4 8 5 家，其中股 票型2 1 0 家，混合型1 2 0 家，货币型5 3 家，债券型1 0 2 家。上市型开放式基金 有3 5 家，而封闭式基金只有2 8 家。证券投资基金已成为我国证券市场举足轻重 的一股力量，其中开放式基金更是居于主导地位，其中股票型开放式基金又占据 了开放式基金的重要地位，因而证券投资基金的投资业绩和成长前景都引起了人 们的普遍关注。 同时，在我国，开放式基金毕竟还是一个新生的事物，对于老百姓来说，对 基金仍然缺乏基本的认识和理解，更不要说能够切合自身的需要进行分辨与甄 选。由于经历发展时间较短，我国各基金投资理念和操作方式各有各的特点风格， 绩效和风险也大不相同，因而基金的绩效表现成为社会特别是众多投资者关注的 一个焦点问题。因此，对于基金业绩绩效的评估工作就显得十分重要。特别是在 经历了启动于2 0 0 6 年，在2 0 0 7 达到顶峰的这一轮十年一见的大牛市，和2 0 0 8 年随之袭来的全球金融危机这一大起大落之后，基金的回报率能否超越市场基准 组合的收益率则更成为了学者和广大投资者讨论的热点问题。 国外的证券投资基金在经历了五十多年的发展后，已经形成了一套比较成熟 的理论。这套理论通常采用两种方法对基金的绩效进行评价：一是对基金整体的 收益和风险指标进行描述，通过这些指标来对基金进行排序，并判断其绩效是否 超过了市场基准收益率；二是对基金经理的选股和择时能力进行分析和评估。这 种评价方法是由t r e y n o r 和m a z u y 首次提出的。基金经理的选股能力是指基金经 理对价值被高估或低估的股票进行识别，购买价值被低估的股票和卖出价值被高 估的股票的能力。基金经理的择时能力是指基金经理对股市进行正确判断，调节 基金投资组合各种股票、债券和现金的比重或调节各行业股票的比重的能力。他 们认为成功的基金经理不仅要具备对单个证券的选择能力，而且要善于对整个证 券市场的走势进行预测，通过不断变换持有高风险资产和低风险资产的比例来获 取高于市场的收益。如在牛市时增加高系数的股票，在熊市时增加低系数的 股票。基金经理能否战胜市场，表现出超越市场的回报率，能否真正体现“专家 理财”的优势，在很大程度上取决于基金经理的选股和择时能力的高低。 围绕基金的证券选择能力和市场时机把握能力，国外学者提出了若干参数模 型进行实证检验。本文试图运用这些参数检验方法，并结合证券市场的时机对我 国开放式基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行实证评价，看我国开放式 基金究竟具备哪些方面的能力，同时为开放式基金的投资策略提出建设性的意 见。 。 2 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 1 2 本文的创新点 第一，本文选取最近三年最新的数据作为实证的依据。鉴于我国开放式基金 发展时间较短，关于开放式基金的研究仍然处于一个起步的阶段。同时由于发展 时间短，反映基金业绩的数据也较少，研究所得出的结论难以使人信服。本文对 我国股票型开放式基金的选股能力和择时能力的研究，采用了国际上流行的 t m f f 3 和h m f f 3 多因素模型，并选取了开放式基金最新的数据，即2 0 0 6 年到 2 0 0 8 年，跨度三年的最新数据，同时也符合基金业绩检验的国际惯例要求，因 而所得出的结论相信会具有相当的参考价值。 第二，本文对市场风险收益的计算，充分考虑了如今资本市场的最新情况， 进行了很有必要的调整，在反映债券收益情况的指数上，也进行了修正。根据 1 9 9 7 年1 1 月发布的证券投资基金管理暂行办法，所有基金的投资组合中投 资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的，2 0 。如今，证监会已放开了这一 比例要求，不再硬性要求基金保持某一最低资产比例来投资于国债。本文通过考 察市场上各个基金的资产配置情况，发现现在大部分基金在债券投资这一部分， 分别投资于国债，公司债，企业债，在债券投资方面呈现出多样化的趋势。其中 以企业债所占比例最大，国债所占比例有较大幅度的减少，因而不能再像以前的 相关文章中那样，对股票赋予8 0 权重，对债券赋予2 0 权重来对市场收益和 基金收益进行分析，否则难以正确反映出基金资产的实际配置。在对债券的指数 选取上，也有了修正，不再以国债指数作为参考基准，而以全债指数来反映基金 对于债券的综合投资。 第三，在实证方面，本文突出了实证研究的严谨性和规范性，在对基金的选 股能力和择时能力的研究方面，首次同时选取了单因素的t - m 、h m 模型和多 因素的t m f f 3 、h m f f 3 模型，同时用两种类型的分析模型对基金的业绩进行实 证分析，并且对这两种类型模型的实证结果进行了对比性的分析，对其不同结果 的差异进行了深一层面的分析，探讨了造成其不同的原因。相信同时通过这两种 类型的模型分析，会得出更加有说服力的研究结果。 第四，在无风险收益率指标的选取上，本文相比而言，具有一定的改进。由 于我国国债期限结果比较单一，没有一年期以内的短期国债，而基金在具体的操 作和对市场的把握上，频率往往要短于一年，因而本文没有选取一年期国债利率 作为无风险利率，同时也没有像以前的文章那样简单的选取一年期的存款利率作 为无风险收益率，而是具体考察了在三年的样本期内，根据人民银行每一次对于 利率的调整，和对利息税的政策修改，具体细化到每个月的利率，最后以此作为 本文的无风险利率，从而能够更为准确的反映出市场的情况。 3 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 第二章基金发展历程与文献综述 2 1 基金发展历程及开放式基金概述 投资基金最初起源于英国，在2 0 世纪2 0 年代开始传入美国，之后在美国得 到了极大的发展。时至今日，美国的投资基金已经拥有了世界上最大的资产量和 最完备的管理系统。并在第二次世界大战后，开始传播到全世界。英国的封闭式 基金一般以投资信托公司股份的形式向公众筹集，而开放式基金一般以单位信托 基金的形式存在。单位信托基金的普及性和管理资产总量超过了投资信托公司。 英国大多数投资基金是由大的金融机构管理的，如银行、保险公司和投资集团等， 截至2 0 0 6 年底，管理投资基金的机构共有2 0 0 家，其中最大的3 0 家机构管理着 三分之二的投资基金；管理单位信托基金近2 0 0 0 个，管理资产超过2 1 0 0 亿英镑； 而投资信托公司有8 8 0 多个，管理资产9 0 0 亿英镑。 在美国，投资基金被称为共同基金。一战后，美国的经济十分繁荣，同时国 内的投资活动也开始异常活跃。就是在这种情况之下，英国的投资基金制度被引 入美国。1 9 2 4 年美国麻省金融服务公司发行的“马萨诸塞投资信托”基金在波士 顿应运诞生，自此开创了现代开放式基金的先河。美国的共同基金分为封闭式和 开放式。封闭式基金的起源要早于开放式基金，但由于开放式基金具有方便投资 者的有点很快超越了封闭式基金。2 0 0 6 年底，美国封闭式共同基金大约仅有1 0 0 0 支，且多为债券基金和国家基金，开放式基金则多达9 0 0 0 多支。 在我国，投资基金最早是在1 9 6 0 年出现在香港，但由于经济发展水平以及 投资者对基金并不了解等诸多原因，7 0 年代以前基金市场的发展并不理想。直 到进入8 0 年代以后，投资基金的发展才开始改善，基金数目和资产总值迅速上 升，成为除同本以外亚洲最大的基金管理中心。进入2 1 世纪，香港投资基金的 发展承接了八、九年代末期的强劲势头，截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，香港共有1 0 0 多家基金管理公司、1 9 6 4 支投资基金，基金资产总值大约为5 2 1 0 0 亿港币。 我国内地的开放式基金发展则更为迟缓，是随着证券市场于2 0 世纪9 0 年代 的恢复发展，而逐渐开始发展起来的，并且其中有很大的政府导向力在起作用。 1 9 9 2 年1 0 月8 日，中国首家专业化基金管理公司，深圳投资基金管理公司的正 式成立，标志着中国基金业规范化管理的开始。此外，还有淄博基金管理公司、 蓝天基金管理公司等。此阶段基金发展的特点是由地方人民银行批准发起设立， 由下至上，自发性较强。但具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少，大部 分由证券或信托机构的基金部负责运作，这种情况直到1 9 9 7 年后逐步得到规范。 2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法，该办法的 颁布为发展我国开放式基金建立了一个总体性的法律和监管框架。2 0 0 1 年9 月， 中国第一支开放式基金“华安创新基金”正式问世，首发规模就达5 0 亿份，同年， 4 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 “华夏成长证券基金”、“南方稳健成长基金”等也相继发行。随着金融领域的进一 步开放，中外合资基金管理公司也陆续在中国资本市场登台，如湘财荷银基金管 理公司、申万巴黎基金管理公司等。进入2 0 0 2 年，开放式基金的发行更是如雨 后春笋，从2 0 0 2 年7 月到1 0 月，这段时间可谓是我国开放式基金的一次大扩容 时期，共有1 2 只开放式基金面向市场发售，募集资金规模达3 0 0 多亿元。另一 方面，封闭式基金在原有基础上也有一定发展，主要是新成立的基金管理公司所 发起设立基金及原有老基金的改制上市，但由于普遍存在的折价现象等原因，封 闭式基金受市场欢迎程度逐渐降低。到2 0 0 2 年底，基金数量己达7 1 只，其中 5 4 只封闭式，1 7 只开放式，份额达到1 3 0 0 多亿，达到深沪两市a 股流通市值 的1 0 以上。截至2 0 0 4 年6 月底，我国共有证券投资基金1 4 2 只，其中封闭式 基金5 4 只，资产净值约8 0 0 亿元；开放式基金8 8 只，资产净值2 0 0 0 亿元，两 者合计2 8 0 0 亿元，占沪深两市a 股流通市值的2 2 ，成为稳定我国证券市场的 一股重要力量。2 0 0 4 年发行的开放式基金总数超过了过去三年开放式基金发行 数量的总和，而到2 0 0 6 年1 2 月底，我国则共有开放式基金2 7 5 只，获准开业的 基金管理公司有五十多家，开放式基金规模已超过8 0 0 0 亿元，相当于股市流通 市值的2 5 左右。到了2 0 0 9 年初，我国已有开放式基金4 8 8 家，基金公司6 0 家，但所持股票的价值，由于熊市的缘故稍有下降，但仍占近2 0 的份额。基 金的发展壮大，对推动我国资本市场的改革开放和稳定发展发挥了重要作用。这 几年来，我国基金的发展特点主要为：开放式基金从无到有迅速发展起来，日益 称为我国证券投资基金中的主流品种，基金的审批发行日益向市场化的方向发 展，各个基金管理公司之间的竞争在不断加剧，对产品的创新和对投资者的服务 的重视以及投入也都在不断提高，可供投资者选择的基金产品也日益丰富，国内 基金业开始逐步对外资开放，特别是2 0 0 7 年的这次牛市中，更是加速了这一步 伐，q f i i 的放开以及投资额度的不断放大都是这一进程的最好说明，这一开放 一方面有利于国内基金管理公司管理水平的提高并促进其业务和金融产品的创 新，另一方面也要求我们在竞争中时刻保持警惕，加强监管的力度，提高监管的 水平。 证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成 独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方式进行证券投 资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。 开放式基金是指基金份额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场 所进行申购或者赎回的一种基金运作方式。相对的，基金的最早的形式是封闭式 基金。封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依 法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方 5 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 式。封闭式基金的市场价格在某种程度上来说是由市场的供求情况所决定，价格 可能会高于基金资产净值( 溢价) 或者低于基金资产净值( 折价) 。而开放式基 金的资本总额和股份总额可以随时变动，可根据供求情况发行新股份或赎回股 份，资本总额也可以随时追加。其价格由基金的净资产加上其相应的手续费管理 费等来确定。 公司型开放式基金是一些有共同投资目标的投资者依据公司法组成的，以盈 利为目的，主要投资于有价证券的股份制投资公司。公司型开放式基金是具有法 人资格的经济体，基金份额的持有人是投资者的同时也是公司的股东。契约型开 放式基金是依据一定的信托契约成立的开放式基金，结构一般是由委托人、受托 人和受益人组成。基金保管机构是受托人，基金管理公司是委托人，投资者是受 益人，三方通过契约合同产生相互关系。目前我国发行的开放式基金都属于契约 型基金，美国的基金则多为公司型基金。 开放式基金根据投资风格的不同，可以分为成长型基金和收入型基金。成长 型基金，以追求长期资本利得为主，以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期 收入的基金，主要以具有良好增长潜力的股票为投资对象，重视基金的长期成长， 股利收入仅占投资收益的较小部分；收入型基金的主要目的是获取最大的当期收 入，以追求稳定的经常性收入为基本目标，其投资更看重能获得固定的股息收入， 主要投资对象一般为风险较小、资本上涨空间有限的市场，如以大盘蓝筹股、公 司债、政府债券等稳定收益证券为投资对象。这两种风格类型的基金，还派生出 积极成长型，成长收益复合型，平衡型、稳定收益型、稳健增长型等种类。按照 投资目标的不同，开放式基金可以分为股票型基金，债券型基金、货币型基金、 衍生证券基金四类。股票基金是指以股票为主要投资对象的基金。股票基金在各 类基金中历史最为悠久，也是各国广泛采用的一种基金类型；债券型基金主要以 债券为投资对象，如国债，企业债等固定收益类证券；货币市场基金以短期国债、 银行票据、商业票据等货币市场工具为投资对象；衍生证券基金以期货、期权等 金融衍生证券为主要投资对象。按照投资方式的差异，开放式基金可以分为主动 型基金和被动型基金，通常也被称为积极投资型和消极投资型。主动型基金是一 类力图取得超越基准组合表现的基金；被动型基金并不主动寻求取得超越市场的 表现，而是试图复制指数的表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的对 象，因此通常又被称为“指数型基金”。在股票基金中，按照投资对象的规模，可 以分为大盘股基金、中盘股基金和小盘股基金。在美国市场，大盘股基金以市值 超过5 0 亿美元的上市公司为投资目标，中盘股以市值介于1 0 一5 0 亿美元的上市 公司为投资目标，而小盘股则以市值小于1 0 亿美元的上市公司为投资目标。国 内是将股票按照流通市值进行排序，这与我国证券市场的遗留问题有关。具体来 6 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 说，累计流通市值前3 0 的股票为大盘股，累计流通市值介于中间的4 0 的为 中盘股，排名后3 0 的就为小盘股。 2 2 国外研究文献综述 在国外，评价基金业绩的研究由来己久。在2 0 世纪6 0 年代前，对证券投资 基金的业绩评价主要停留在定性分析上，一部分的“定量”分析方法也仅是基于会 计投资收益率的基金业绩评价方法，主要是根据基金单位净资产和投资收益率这 两个指标来进行的，该方法的优点是计算简便、易于比较，缺点是没有考虑到基 金的风险，即收益率的波动性，对基金的资产组合风险并未进行系统合理的量化 分析，具有一定的局限性，不能公允、可观、全面地对基金的业绩进行评价。随 着现代投资理论的发展，特别是m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ，1 9 5 9 ) 建立的均值一方差模型为 精确测量证券投资收益和风险提供了理论基础后，基金业绩评价进入了一个新的 阶段。 7 美国三位经济学家s h a r p e ( 1 9 6 4 ) ，l i n t e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 在各自对资 本市场研究的基础上共同提出了c a p m ，以此为基础，比较适用的投资基金业绩 评价方法被分别提出并逐步得到完善。 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 在“h o wt or a t em a n a g e m e n ti n v e s t m e n tf u n d s ”一文中首先提出 基金绩效衡量的重要性并提出衡量方法，即一种考虑风险因素的基金业绩评价指 标，以单位系统风险所获得的超额收益率作为评价指标，人们称之为“特雷诺指 数”( t r e y n o r r a t i o ) ，目前已有大量的对基金绩效加以衡量的方法。首先t r e y n o r 认为，基金管理者可以通过投资组合消除所有的非系统风险，其计算公式为 乃2 学 亿， 其中b 为样本期内，基金p 的平均收益率，b 为样本期内，平均无风险收 益率，作，为样本期内，基金p 的系统风险系数。因此t r e y n o r 指数用单位系统 风险所获得的超额收益率来评价投资基金的业绩。t r e y n o r 利用美国1 9 5 3 1 9 6 2 年间2 0 只基金( 含共同基金、信托基金和退休基金) 的年收益率资料对基金业绩 进行了实证分析。 在t r e y n o r 指数的研究基础之上，s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 认为管理较好的投资基金的 总风险可能接近于系统风险，而管理不善的基金的总风险可能因非系统风险不相 等而相差很远，因此，他提出用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业 绩，称为夏普指数，其计算公式为 s 2 学 亿2 ， 7 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 其中：1 为样本期内，基金p 的平均收益率，1 v 为样本期内，平均无风险 收益率，为样本期内，基金p 的收益率的标准差。s h a r p 考察了1 9 5 4 1 9 6 3 年间3 4 只共同基金的经营业绩，发现收益率的主要差异是源于每个共同基金费 用的不同，而且若用s h a r p 指数来评价的话，则大部分基金的业绩表现不如道琼 斯工业指数所衡量的业绩表现。 j e n s e n ( 19 6 8 ) 在 t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n di nt h ep e r i o d19 4 5 19 6 4 ”一文 中，利用c a p m 的原理，对评价期内基金的实际收益与由c a p m 推算得出的预 期收益进行比较，从而对基金业绩进行评价，该方法对基金收益进行风险调整后 以百分比的形式来评价基金的业绩，称为“j e n s e n 指数”其公式为 b ，一吩，= a + ( b ，一吩，) + 0 ， 何气、 、， j e n s o n 在6 0 年代末提出了反映基金选股能力的j e n s o n 指标，对1 9 4 5 一1 9 6 4 年间1 1 5 只美国共同基金进行了研究，发现美国1 9 4 5 到1 9 6 4 年间投资基金在考 虑了投资成本后，表现出较差的投资业绩，即使不考虑成本，其收益也微乎其微。 结果显示共同基金组合未能表现出优异的选股能力，发现没有证据能够说明任何 一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现优异。在j e n s o n 之后的绝大部分 研究均表明，平均而言，积极管理型基金的表现不如被动指数的表现。但也有一 些研究表明，基金经理具有优异的投资能力与投资表现。 总的来说，以上三种指标都只考虑市场这单一因素调整风险和报酬，并认为 基金获利能力应用平均报酬率来衡量，但是关于风险的确定却存在取p 或作。 的差别。相比较之下，u p 比p 更能够剔除不同基金的相关性问题。在实际操作 上，特雷诺指数和夏普指数是相对无风险利率的超额收益与风险的相对指标，较 为客观；而詹森指数则是与对无风险利率补偿基础上的预期收益的绝对差额，它 能量化超过或低于市场组合的业绩，并能准确计算其在统计意义上的显著性水 平。 f a m a ( 1 9 7 2 ) 进一步提出了投资绩效分解的概念，将其分为三部分：( 1 ) 系统风 险收益，即由于承担系统风险而得到的收益；( 2 ) 分散投资收益，即由于承担非 系统风险而得到的收益；( 3 ) 净选择能力，这一做法的优点在于：通过分离基金由 于承担风险( 系统与非系统) 而获得的收益，对基金的绩效进行了更详细的风险调 整。 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首次对基金经理的时机选择能力进行了计量分析。 他们认为，如果基金经理能够预测市场收益率，那么，当他认为市场收益率高时， 将持有更高比例的市场组合，反之，则会减少市场组合的持有比例。因此，组合 收益和市场收益之间呈现非线性的函数关系。据此，他们建立了一个包含二次项 的模型，用来检验基金的市场时机把握能力( 简称t - m 模型) 。t r e y n o r 和m a z u y 8 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 在1 9 6 6 年选择了5 7 个开放式基金作为研究对象，发现绝大部分基金都没有表现 出显著的择时能力。 虽然单因素模型能够比较简单明确的给出基金业绩报酬，但是它只考虑市场 因素下的经风险调整的收益，没办法解释市场上的一些异常现象。故一些学者提 出了多因素模型来进行证券投资基金的绩效评估。 m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 发展了一种评价市场时机把握能力的非参数检验理论模型。该 模型的基本思路是，基金经理要么预测股票市场收益率高于无风险资产的收益 率，要么预测无风险资产收益率高于股票市场收益，并不预测股票收益与无风险 资产收益差别的大小；如果基金经理希望把握市场时机，他就会根据其预测情况， 调整基金持有的市场组合和无风险资产的比例；通过对市场收益高于或低于无风 险收益的条件概率进行分析，研究者即可判断基金是否具有市场时机把握能力。 该模型的局限性在于，如果采用这种非参数检验模型来评价预测能力，研究者必 须能够观察到基金实际的预测情况，但对于一般的研究者而言是很难做到的。 h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 继承了m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 的思路，提出了另一种相似 但更为简单的方法。引入了一个带有虚拟变量的参数检验模型( 简称h m 模型) ， 并对1 9 6 8 年至1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基金进行了回归检验，得出没有证据能说明 基金经理有把握市场时机能力的结论。c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 利用1 9 7 0 年到 1 9 7 6 年间6 7 只基金的月度收益数据，也采用了h m 模型，得出了与 h e n r i k s s o n ( 1 9 8 1 ) 相同的结论。9 0 年代以后，c u m b y 和g l e m 对美国1 5 只投资基 金的业绩进行了分析1 ，经过研究，发现样本总体上表现出了一种负的市场时机 选择能力；g o e t z m a n n ，i n g e r s o l l 和i v k o v i c 选择了5 5 8 只基金对其市场时机把握 能力进行了分析2 ；g u p t a 于2 0 0 1 年对印度7 3 只共同基金的业绩用h m 模型进 行了分析3 ；总体上，国外对证券投资基金的研究结果表明，基金的选股和择时 能力都没有表现出显著的正向能力。c a r h a r t 在三因素的基础之上，又增加了基 金持有股票的收益的韧性因素，就是指前期表现最好的股票与表现最差的股票的 收益率之差，从而建立了四因素模型。这一模型降低了三因素模型的平均定价误 差，很好的描述了横截面平均证券收益率的变动。 上述基金业绩评价方法在被广泛采用的同时，还受到r 0 1 1 ( 1 9 7 8 ) ，g r i n b l a t ， 张冰：我国股票型开放式基金绩效评估与实证研究 作改变，基金的业绩排序就会完全不同。如果使用某些具有普遍意义的指数作为 基准组合时，基金业绩的排位不会发生太大的变化，但由于构建指数的证券组合 经常会有调整，这都会发生成本。因此，他们认为以指数收益率作为基准组合的 收益率过高。g r i n b l a t 和t i t r n a n ( 1 9 8 9 ) 提出了用基金以前周期的证券组合权重为 基准组合来衡量基金的投资业绩，该方法可以避免以前基金业绩评价方法中在选 择基准组合时所存在的问题。通过检验组合的权重值，g r i n b l a t 和t i t m a n 很好地 解释了j e n s e n 等人在1 9 7 2 年研究中超额收益a 为负值的问题。 2 3 国内研究文献综述 由于规范化的证券投资基金运作的时日尚浅，在基金业绩的评价上经验以及 技术都还不成熟，我国市场上对基金绩效的评价方式主要是评价其单位资产净值 及其增长率，这一相对来说较为简陋且未考量风险等因素的评价方法难免有所欠 缺，且容易忽略一些问题。随着运作时间增加和我国证券投资运作的不断规范， 在借鉴国外经验的基础上，国内许多学者把国外各种量化模型和方法逐步应用到 对我国基金业绩评价的研究中，并得出相关的结论。 史代敏( 2 0 0 0 ) 利用s h a r p e 指数、j e n s o n 指数和t r e y n o r 指数以及未考虑风 险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金( 开元、安信、同益、 裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏、金泰和泰和) 在1 9 9 9 年1 月1 日至2 0 0 0 年5 月1 9 日间( 共6 7 个周收益率) 的基金运作进行评估。结果表明基金收益总体表现 好于市场平均水平。其中基准组合为上证综合指数，无风险利率为一年期银行存 款利率2 2 5 ，按复利率( 每年5 2 周计) 折算成无风险周利率0 0 4 2 8 。 沈维涛和黄兴孪( 2 0 0 1 ) 利用t - m 模型和h m 模型对1 0 只封闭型基金的 选股和择时能力进行了实证研究，发现这些基金具备一定的选股能力，但择时能 力较差1 。姚兴涛和迟海燕等、张文璋和陈向民、徐林明和尚健等选取了不同的 样本基金，也都得到了相似的结论，即封闭式基金经理具有一定的选股能力，但 没有或仅有很弱的择时能力2 。周泽炯和史本山( 2 0 0 4 ) 收集和分析了1 6 只股票 型开放式基金，研究表明基金经理不具备选股能力，且择时能力不强3 。肖奎喜 和杨义群( 2 0 0 5 ) 对我国4 2 支股票型开放式基金的证券选择和市场时机把握能 力进行了分年度检验，发现基金经理具备一定程度的选股能力和择时能力，但不 稳定4 。杜金岷和廖仁英对我国2 0 0 2 年1 2 月3 1 日之前成立的1 5 只股票型的开 1 沈维涛，