（金融学专业论文）短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策.pdf

内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着各国金融市场的自由化、国际化和一体化，金融 全球化的趋势已越来越明显，在此期间，国际短期资本逐渐发展成为当今世界经 济中一股最为活跃的力量，短期资本流动的规模获得前所未有的发展，国际资本 流动进入一个全球化的发展阶段。资本在全球化发展中，既为资本流入国经济增 长提供必要的资金支持，但同时，国际短期资本流动规模的巨大和反应速度的快 捷往往令各国政府猝不及防，特别是以追逐短期高额利润为目的的投机资本，较 之其带来的积极效应而言，更容易给一国金融稳定产生了巨大的冲击。因此，对 短期资本流动所带来的风险进行防范和监管已经成为金融监管层面临的一个日 益重要和紧迫的问题。 本文旨在选取有一定代表性的关乎金融稳定的指标，阐述了短期资本流动对 一个国家金融稳定的正面和负面影响，其中包括短期资本流动对国际收支平衡的 影响，对通货膨胀的影响，对实际利率和汇率的影响，对银行盈利能力的影响以 及对资产价格的影响等。在此分析过程中引出了短期流动资本对一国金融稳定带 来的风险及挑战，并就如何防范短期资本流动带来的风险，以及中国在不断开放 的经济环境下如何应对国际短期资本的冲击进行了探讨。本文最后给出了政府应 采取稳妥的政策和控制方式对短期资本流动进行监管和控制，加强短期流动资本 的管理，保持中国金融稳定措施和政策建议，包括建立风险预警指标体系，完善 外汇管理局的干预，对短期资本流动的规模和方式进行限制和管理以及完善外汇 管理法律法规等。 关键词：短期资本；金融稳定 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，t h et r e n do ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o nh a sb e c o m em o r ea n dm o r e o b v i o u sb e c a u s eo ft h el i b e r a l i z a t i o n , i n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n di n t e g r a t i o no fw o d d s f i n a n c i a lm a r k e t d u r i n gt h i st i m e ，i n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r mc a p i t a lh a sd e v e l o p e da s o n eo ft h em o s ta c t i v ef o r c e si nt h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m y i n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r m c a p i t a lm o v e m e n th a sd r i v e nt h ec o n f i g u r a t i o no fc a p i t a le s s e n t i a l sa l la r o u n dt h e w o r l d , a c c e l e r a t e dt h ed e v e l o p m e n to fi n t e r n a t i o n a lt r a d e ，a d d e dt h ef l u i d i t yo f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ta n da d v a n c e dt h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e t b u ta tt h e s a m et i m e ，t h ee n o r l n o u ss c a l ea n dt h eq u i c k l yr e a c t i v es p e e da l s oh a v eb e a t e nal o to f g o v e r n m e n t sa b r u p t l y i n t e r n a t i o n a ls p e c u l a t i v ec a p i t a l ，w i t ht h ea i mo fb i gs h o r t - t i m e r e t u r n s ，e s p e c i a l l yc o u l d 嘶n ga b o u t ac o u n t r ym o r er i s ko nf i n a n c i a ls t a b i l i 哆t h a n a c t i v ei n f l u e n c eb yt h ew a yo ft h ec o n c u s s i o n st ot h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dm o n e y s y s t e m t h es u p e r v i s a la n dr i s kd e f e n c eo fs h o r t - t e r mc a p i t a lf l o w h a v eb e c o m em o r e a n dm o r ei m p o r t a n ta n dh o t t h et h e s i s sa i mi st oa n a l y z et h ea c t i v ea n dp a s s i v ei n f e c t i o n so fs h o r t - t e r m c a p i t a lf l o wt o0 1 1 1 c o u n t r y sf i n a n c i a ls t a b i l i t yb yc h o o s i n gs o m ei n d e x e sa n dt o d i s c u s sh o wt ok e e pa w a yt h er i s ko fs h o r t - t e r mc a p i t a lf l o w i ti n c l u d e st h ei n f l u e n c e o ft h es h o r t - - t e r mc a p i t a lf l o wo nb a l a n c es h e e t ，i n f l a t i o n ，a c t u a li n t e r e s t r a t e ， e x c h a n g er a t e ，b a n k i n gp r o f i ta n ds e c u r i t i e sa s s e tp r i c e t h i st h e s i sg o n s t l m e $ t h es t a t u s a n dt h ee f f e c to fs h o r t - t e r mc a p i t a lf l o wi nc h i n a f i n a l l y ，t h i st h e s i sb r i n g sf o r w a r d s o m es u p e r v i s o r ym e a n si n c l u d i n gr e i n f o r c et h es u p e r v i s i a lo nt h es h o r t - - t e r mc a p i t a l f l o wa n de s t a b i l i s ht h ew e l lf i n a n c i a lc i r c u m s t a n c et o k e e pc h i n e s ef i a n c i a l s t a b i l i t y t h es p e c i f i cs u p e r v i s o r ym e a n sa r e e s t a b i l i s ht h er i s ke a r l yw a r n i n gi n d e x e s s y s t e m ，p e r f e c tt h es t a t ea d m i n i s t r a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n to nt h e s c a l ea n dp a t t e r no fs h o r t - - - t e r m c a p i t a lf l o wa n dc o m p l e t et h er e l a t e dl a wa n d r e g u l a t i o n k e yw o r d s ：s h o r t - - t e r mc a p i t a l ； f i n a n c i a ls t a b i l i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：秘) 、为门 囝唧年啦月乡日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 扬小确 蜮。 日期：放7 年舣月手日 日期：洒7 年跤月多日 导论 导论 一、本文的研究意义 2 0 世纪9 0 年代以来，随着各国金融市场的自由化、国际化和一体化，短期 资本流动的速度不断加快，规模不断发展壮大。短期资本流动必然对一国的金融 稳定产生或积极或消极的影响。因此，研究金融全球化条件下国际短期资本流动 的正负效应，研究如何在保证生产要素自由流动的同时，监督短期资本流动的规 模和方式，防止游资过度投机，规避风险，确保金融稳定，具有重要的现实意义。 1 从全球范围看，当今世界已经进入经济金融一体化时代，国际短期资本 流动自由化是当今世界经济发展的重要特征之一。其结果必然会促使短期资本在 更大的范围内和更高的层次上，以更大的流量和流速在国际问流动。从实际情况 看，目前短期资本流动的增长速度已经大大超过国际商品和劳务贸易的增长速 度，并且还有加速增长之势。因此，密切关注短期资本流动对一国金融系统带来 的风险，积极筹谋应对措施已成为我们必须面对的重要课题。 2 从我国资本流动的发展趋势看，短期资本流入总量不断增加已是大势所 趋。而从长远来看，资本项目管制将难以维持。一方面，国际短期资本流动规模 增大对我国来说，至少有两方面的积极意义：一是国际短期资本流动有助于推动 我国经济增长，改善国际收支资本项目平衡的状况；二是国际短期资本流动自由 化将有利于推动我国的金融和经济体制改革，加快国内金融市场与国际金融市场 接轨的步伐，提高金融效率和金融管理水平。另一方面，大规模的短期资本流动， 对我们来说也是一种挑战：是目前我国的金融体系还不健全，金融法规尚未完 善，金融风险防范和金融监督调控能力也比较薄弱，大规模的短期资本流动可能 会产生一些负面影响；二是目前我国的金融系统的效率较之世界先进发达国家而 言上仍然比较低，能否合理有效地引导短期资本流动，规避其风险，仍然是值得 认真考虑的问题。 3 我国目前对短期资本流动监管方面存在不少问题，亟需改革完善。巨额 的短期资本流动( 在我国主要是短期资本流入) 必然会对我国的国际收支平衡、 利率、汇率、货币供应量等产生较大影响，进而对我国的金融稳定产生冲击，如 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 何防范并化解由于巨额短期资本流动带来的风险，也成为摆在监管层面前的一个 难题。 二、国内外的研究综述 有关短期资本流动理论，多贯穿在汇率决定理论、国际收支调节理论、国际 通货膨胀理论中。如早期较有代表性的理论有查尔斯普尔金德伯格( c h a r l e s e k i n d e r b e r g ，1 9 3 7 ) 【l l 的短期资本流动理论，在其论文国际短期资本流动中， 首先对国际短期资本进行了概念界定和类别划分，并在此基础上分析了国际短期 资本流动对货币供给、国际收支和经济周期波动的影响。伯尔蒂尔俄林( b e r t i l o h l i n ，1 9 6 8 年) 2 1 的国际资本流动和黄金流动理论论述了由汇率变动和利率变 动引起的短期国际资本流动和黄金流动，汇率过度波动会导致暂时的黄金流动， 至于利率是如何引起短期资本流动的，俄林认为市场利率的上升会使国外流动存 款余额转存国内；至于对国际资本流动是否会引起购买力转移效应的分析，总体 上认为一种货币不能转移成另外一种货币，购买力转移不可能。 在现代国际金融学说中，国际资本流动的理论有马克洛普的国际投资理论 3 1 ， 马克洛普在国际贸易与国际收入乘数一书中将乘数理论运用到国际经济研究 领域内，提出了国际投资乘数理论，主要阐明了一个这样的道理：一个能保持资 本输入的输入国，其国民收入会不断增长；一个经常对外输出资本的输出国，其 国民收入则不会由此受到损失。纳克斯的国际资本流动理论【4 】有关国际资本流动 理论的论述主要体现在他研究国际资本流动问题的名著：不发达国家的资本 形成问题中，书中纳克斯主要研究了不发达国家的资本形成及外债清偿能力。 与前人相比，米德对国际资本流动的论述有了一定的进步【5 1 ，在前人单纯考虑贸 易收支对国际收支影响的基础上，引入了国际资本流动的因素，而且较明确地提 出了影响国际资本流动的七个因素，强调了可以影响国际资本流动的金融政策， 即财政政策和货币政策，显示了他主张政府干预的观点。 第二次世界大战后，许多经济学家将国际资本流动引入开放经济的宏观经济 模型，试图解释国际资本流动的作用和效应。弗莱明( f l e m i n g ，1 9 6 2 ) 【6 l 和蒙代 尔( m u n d e l l ，1 9 6 0 ) 【7 】就在其著名论著中分析了固定汇率制和浮动汇率制下国际 资本流动效应以及相应的宏观经济稳定政策。蒙代尔分析了不同时期国际资本流 动的特点，他对于有关国际资本流动的论述还是比较切合实际的。对于私人资本 2 导论 流动的原因分析，他的观点是值得借鉴的，发展中国家应当尽快拥有一个高效率 的政府，健全和完善相关法律制度，为私人资本的流入提供一个安全便捷和有利 可图的经济环境。蒙代尔的观点对当今国际资本流动的研究和政策制定仍有一定 的指导意义。 随着我国国内资本市场与国际资本市场之间的联系增强，一些国内学者也就 国际短期资本在我国的流动问题进行了初步研究。他们的关注点主要包括：国际 短期资本对我国宏观经济稳定的影响( 李扬，1 9 9 5 年【川；景学成，1 9 9 6 年【9 1 ) ；及 对国际短期资本的控制与监督( 鄂志寰，1 9 9 8 ) 1 0 l 。汪洋( 2 0 0 4 ) 【1 1 1 分析t1 9 9 4 年以来我国的资本流动情况，解析了我国近年来出现的净错误与遗漏账户存在逆 差时外汇储备依然迅速增长等问题验证了利率和物价因素是我国资本流动的 主要影响因素，指出了我国资本流动不仅仅是单向流出，还存在着套利的资本内 流，由此认为我国对资本账户的管制趋于无效。徐扬、李治国( 2 0 0 5 ) n 21 则主 要侧重于表外资本流动的研究，通过对1 9 8 2 2 0 0 3 年我国表外资本流动规模进行 实证研究，认为中国的表外资本流动具有转型期特有的特征，当期的表外资本流 动不但与外国投资规模、财政收入比例、经济增长率、外汇储备与外债余额和上 一期表外资本流动等经济因素有关，同时受税收制度和重大政治金融冲击等非经 济因素影响。 三、本文的框架及主要内容 本文研究的总体思路是以短期资本流动的相关理论为指导，以短期资本流动 对一国金融稳定的影响为中心，重点选取了可代表一国金融稳定的国际收支平 衡、货币供应量、汇率、实际利率、银行盈利水平、资产价格等指标，并着重分 析短期资本流动对这些指标的正面和负面影响，引出了短期资本流动对金融稳定 所带来的风险，并针对这些风险，提出了一系列的风险防范措施和政策监管建议。 第一章为“短期资本流动概述”，本章界定了短期资本流动的概念及内涵， 概要地阐述了几种区分长短期资本流动的不同观点，将短期资本流动进行了进一 步划分为贸易资金流动、银行资金流动、安全性资金流动和投机性资金流动，并 简单介绍了在金融自由化背景下短期资本流动所呈现的新特点。此外运用了统计 数据简要说明了我国近几年短期资本流动的情况。 第二章为“金融稳定的定义及内涵，本章以表格的形式对各大银行及金融 3 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 系统对金融稳定的定义进行比较分析，并总结出金融稳定的内涵及其之间的相互 影响，在此基础上进一步分析了在金融自由化和全球化背景下金融稳定面临的挑 战。 第三章为“短期资本流动对中国金融稳定的影响”，也是本文的重点部分。 本部分选取了比较有代表性的国际收支平衡、通货膨胀、银行盈利能力、汇率、 利率以及资产价格等指标，结合我国的实际情况，着重分析短期资本流动对这些 指标的积极和消极影响，并在此基础上阐述了由于巨额短期资本流动给我国带来 的不可避免的风险。 第四章为“加强对短期资本流动的管理，保持我国的金融稳定，主要从加 强对流动资本的管理和建立良好的经济金融运行环境提出了建立风险预警指标 体系，完善外汇管理局的干预，对短期资本流动的规模和方式进行限制和管理以 及完善外汇管理法律法规等措施和政策建议。 4 第一章短期资本流动概述 第一章短期资本流动概述 上个世纪9 0 年代以来，伴随着国际资本流动规模的不断扩大和流动方式的 日趋多样化，国际资本流动特别是短期资本流动对一国金融稳定起着重要影响作 用，短期资本大规模流动对一国金融安全造成了极大的冲击。因此，国际短期资 本流动引发的金融稳定问题引起了国际金融组织、各国政府及有关专家学者的极 大关注。深入了解短期资本流动的特点对于更好地把握其流动特性并加以有效监 管具有重要的意义。 第一节短期资本流动的界定 短期资本流动是指期限为一年或一年以下的资本的跨国流动，包括贸易资金 的流动、套利性资金的流动、保值性资金的流动以及投机性资金的流动四种方式。 但实际上，要严格区分国际短期资本、长期资本在技术上存在着困难。人们习惯 于根据国际融资合同期限区分短期资本与长期资本，米什金( 1 9 9 8 ) n 3 3 根据融资合 同期限将国际资本分为短期资本、中长期资本、长期资本与无期限资本四种：1 年以下的为短期资本，1 年以上1 0 年以下的融资合同归为中长期资本，l o 年以 上5 0 年以下的为长期资本，发行国际股票融资则称为无期限资本。 在现实中依据融资合同期限判断国际资本是否是短期资本，这种方法存在着 许多缺陷。由于目前金融二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富，期限较长 的投资工具同样可以成为短期投资的良好替代品，比如一种热门股票或长期债 券，人们可能会因为它的畅销而仅仅打算短期持有。相反，一部分持有短期证券 的客户在持有期满后并不打算购入新的短期证券而打算继续持有该种证券。鉴于 此，国际货币基金组织( m 伍) 在国际收支手册( 第五版) 中强调，根据不足一 年或一年以上的合同期限来划分短期资产与负债的传统做法，仅适用于实际期限 比较固定的“其他投资( 包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和 应付款) 。对于许多国内和国际性交易而言，这一界线已毫无意义。 正是由于难以完全根据期限长短区分短期资本与长期资本，经济学家金德尔 5 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 伯格( k i n d l e b e r g e r ，1 9 3 7 ) 【l 】另辟蹊径，首次提出从投资者的意图( i n t e n t i o n ) 角度来定义国际短期资本。他认为，所谓国际短期资本，是指投资者意图旨在短 时间内改变( c h a n g i n g ) 或扭转( r e v e r s i n g ) 其在国际间流动方向的资本。即使这 一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。这一定义高度概括了国际 短期资本流动的本质。从根本上说，界定国际短期资本的标准不应该是期限，而 应是流动性，即有较强的流动性，载体易于转让，并对一国货币存量能产生迅速 而且直接的影响。长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的，而是根据跨 国流动性强弱来划分的。流动性弱的资本称为长期资本，流动性强的资本成为短 期资本。流动性强弱可以从资本流动的性质来区分。流入一个国家后从性质上来 说在一年内不可逆转的资本可以看作是流动性弱的资本，它就是长期资本；流入 一个国家后从性质来说在一年内可逆转的资本可以看作是流动性强的资本，它就 是短期资本。应该指出，尽管某一项金融资产在一年内不一定发生逆转，但只要 从性质上说他是可逆转的，这项资产就是短期资本。这些载体除了现金、活期存 款、国库券、商业票据、银行承兑票据、大额可转让定期存单以外，还包括了股 票、公司债券，以及基金和各类金融衍生工具。 第二节短期资本流动的分类 为了区分国际短期资本、国际游资、国际投机资本几个相近概念，有必要将 国际短期资本流动进一步分类。大致可划分为四类：贸易资金流动、银行资金流 动、安全性资金流动和投机性资金流动。 ： 贸易资金流动是由国际贸易引起的货币资金流动。贸易资金融通可以说是最 传统的短期国际资本流动方式。当出口商或其开户银行向进口商提供短期延期支 付的信贷时，进口商的对外债务增加或债权减少，这就形成了贸易融通性的短期 资本流动。 银行资金流动是由各国银行之间资金的频繁调拨引起的资金流动。各国银 行由于经营业务和谋取利润的需要，经常不断地进行套汇和套利的调期交易。因 短期外汇资金的拆借，国际间银行同业往来的收付和结算，也会产生频繁的国际 短期资金流动。 6 第一章短期资本流动概述 安全性资本流动是指金融资产的持有者为了资金的安全或保持其价值而进 行的资金调拨转移而形成的短期资本流动。一国经济政治环境发生恶化，货 币有贬值压力，都会使国内资金流向币值稳定的国家。有时一国宣布外汇管制， 限制资金外流或增加某些税收，也会引发大量资金外逃，形成突发性大规模短 期资本流动。 投机性资本流动是指投资者在不采取抵补性交易的情况下，利用利率、汇率 或商品价格的波动，谋求高利而引发的短期资本流动。投机性资本在国际短期资 本中所占的比重较高。根据美国联邦储备委员会估测，纽约、东京和伦敦的金融 市场上每天约有6 5 0 0 亿美元的外汇交易，其中仅有1 8 用于支付国际贸易和投 资，另外8 2 则用于国际金融投机。 其中后两类资金的来源有( 1 ) 各国国内短期资金流到国外从事牟利生息。 ( 2 ) 跨国公司在进行国际业务活动中经常有暂时闲置或过剩的资金。( 3 ) 跨国 银行除本身拥有大量外汇放款资金外，在其从事国际支付、汇兑、结算过程中掌 握部分外币资金。( 4 ) 各国政府或中央银行均掌握一定的外汇储备，为获利或 保值而将这些资金进行国际短期投资。 可见一部分国际投机性资本是包含在国际短期资本之中，也不排除部分投机 资本实际上成为长期投资。国际游资则是指国际短期资本流动中的后三类资金。 第三节金融自由化背景下短期资本流动的新特点 随着世界金融一体化步伐的加快，金融自由化成为不可逆转的趋势，在此背 景下，国际全期资本流动呈现出许多新的特点，主要表现为： 一、流入发展中国家的国际短期资本规模不断增加 近几年，国际短期资本流入发展中国家的规模激增，且资本构成与形式与过 去相比有了很大变化，流动性较强的证券资本呈急剧上升之势从流入方式上看主 要集中在债券股票及其他可转让金融工具其中股权资本流入的形式有在东道国 股票市场直接购买股票，以全球或美国存托凭证的方式和投资于各种国家基金。 目前全球至少有7 2 万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全 球年国民生产总值的2 0 9 6 ，全球外汇市场上平均每天的交易额为2 万亿美元， 7 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 其中9 0 为短期资本。2 1 世纪中期，国际金融市场将进一步呈现国际化特征。 在各国进一步取消或放松金融管制的基础上，发展中国家国内金融市场逐步向世 界开放，居民和非居民均可享受国家的金融服务业市场准入和经营许可的待遇。 国际上，不受或较少受管制约束的境外金融市场大量出现，国际银行业务的范围 进一步扩大。随着金融国际化的迅速发展和资本自由化的进一步推进，国际短期 资本大规模流入的势头将异常强劲。 二、国际短期资本运作以机构为主 在许多发达国家，许多家庭、公司、学校、基金会及其他机构越来越习惯通 过共同基金或者基金管理公司来管理自己的金融资产，这就使得机构投资者掌握 的金融资产积聚上升，因此，在国际金融市场上投资主体出现了由个人投资者向 机构投资者转化的趋势。在美国，共同基金的数目从1 9 9 2 年的2 4 8 3 家上升到 了2 0 0 0 年的8 9 0 1 家，资产规模从9 8 2 6 亿美元上升到4 4 5 6 6 亿美元。据推测， 美国的对冲基金今后还将以每年1 5 的速度增长，其资本总额的增长将高于1 5 。 基金的管理者利用自己的资金、技术和人才优势，按照分散投资原则，把巨额的 资产进行全球配置，以降低风险提高利润，同时寻求有利的投资机会。 资本流动的机构运作方式已成为一种全新的现象出现在国际金融市场，给各 国中央银行提出了新的挑战。如果说各国中央银行以前所要管理的各种短期资本 是散兵游勇，那么，现在，各国央行所面临的是一些有技术、有策略、会投机的 集合兵团。机构投资者的迅速发展是多年来各种社会经济条件变化的结果。其中 最重要的因素有：全球金融自由化改革的深入，使得很多非银行金融机构得以从 事同银行业竞争的业务；工业化国家普遍对其传统的以“现收现付为特征的养 老金计划进行了改革，鼓励基金制养老金计划发展；长达十几年的股票价格的增 长，刺激了机构投资者大量产生；金融市场的动荡不安，促使大量投资者将自己 的资金委托专业化的机构进行管理。 从分散投资向以投资基金为代表的机构投资组合转换是世界金融市场的要 发展趋势。近年来，西方发达国家人口老龄化趋势日益加深，大量储蓄流入养老 基金保险公司和其它投资机构养老基金。民营化意味着投资于证券市场的资金大 量增加，英国养老基金投资于证券市场的比重由6 0 年代的2 5 上升至目前的8 0 8 第一章短期资本流动概述 此类基金规模庞大技术力量雄厚对国际资本市场产生了巨大影响。 三、金融衍生商品的发展进一步推动了国际短期资本流动 国际金融市场上不断推出调期期权、指数期货各种金融合约等创新产品，为 国际投资者追求高收益提供了丰富的工具，一些新兴的投资工具使投资者在当地 外汇市场不发达或实施资本管制的条件下，仍然可以进行外汇风险的保值。例如， 在亚洲金融市场上十分活跃的场外不交割远期外汇合约( n d f ) ，使投资者可以 在远期市场受限的国家，持有名义上的远期头寸进行保值或投机活动。 自从1 9 7 2 年芝加哥商人交易所推出的第一种金融期货一外汇期货成功后， 金融衍生产品的种类和交易得到迅速发展。由于金融衍生产品工具保证金交易的 高度资金杠杆作用，投机者根据其对汇率、利率的预期，运用它进行投机。正是 国际短期资本交易的日趋杠杆化，使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国 家的经济，甚至整个国际金融市场。 四、短期资本流动与长期资本流动转换速度加快 根据流动性的强弱，将国际资本流动划分为长期资本流动和短期资本流动， 对这两类资本流动的考察人们往往着重考察其规模、方式和流向。就长期资本流 动而言，主要包括国际直接投资、间接投资( 证券投资) 和国际信贷等方式。而短 期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性 资本流动等项目。这两类资本流动的动机、目的以及对一国国际收支平衡乃至整 个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的，就是对其监管的要求和认知程 度也不一样。毋庸讳言，整个国际资本流动中，人们对长期资本流动基本上是肯 定、支持、欢迎和鼓励的，而对短期资本流动则往往是关注、警惕甚至设法限制。 但是，随着近来全球金融与贸易管制的放松，金融创新层出不穷，尤其是金融产 品创新和资产证券化，使得国际资本流动中长短期资本相互转化既方便迅速又极 为频繁。如大额定期存单、货币与利率互换、票据贴现与展期以及各种基金运作 等，从而使国际资本流动的期限结构日趋模糊。同时，大量短期资本经常混杂在 国际贸易或长期资本中一起流动，监管难度和成本也越来越高。 9 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 五、 国际短期资本流入对流入国经济影响巨大 日趋庞大短期资本的流入，给流入国经济所造成的影响是巨大的，同时也对 该国实行的金融宏观调控机制提出了挑战，削弱了流入国管理层对金融市场的管 理能力。巨额短期资本游离在制度化规范化的管理之外，在一定程度上减弱和抵 消了统一金融政策的实施效果，并常常使得证券市场等机构“虚拟经济 的运行 与实际经济情况相悖，扭曲了金融市场对宏观经济的“温度计 作用。国际短期 资本的运动使得宏观经济运行的不确定性明显增大，并导致宏观经济运行的一些 机制发生了变化。例如，当政府增加贷款时，在传统的运行机制下一般需要较长 时间才能影响到产量和价格，现在通过国际短期资本的运动，滞后期迅速缩短。 第四节中国的短期资本流动 近十多年来，亚太地区经济发展突飞猛进，投资利润率和回报率居全球之冠， 而我国又是亚太地区经济增长最快的国家，因而我国已成为国际资本尤其是国际 短期资本觊觎的一块宝地。国际短期资本通过种种途径流入我国套利后流出，对 我国国民经济的发展和国际收支平衡十分不利。随着我国对外汇管制的逐步放松 和人民币可兑换程度的不断提高，国际短期资本进入我国的规模与自由度也将进 一步增大，国际短期资本流动对我国宏观经济的影响与冲击将与日俱增。如何有 效控制国际短期资本在我国的流动，避免投机性短期资本对我国经济的不良影 响，是亟待解决的重要问题。 综观我国2 0 世纪9 0 年代以来的短期资本流动，对国民经济存在不良影响的 主要是2 0 0 2 年以前的资本外逃以及2 0 0 2 年以来迅速增长的“热钱”流入。改革 开放以来，中国吸引了大量外资流入。据统计，1 9 7 9 - - - 2 0 0 3 年，中国累计实际利 用外资达7 0 0 0 亿美元，并自1 9 9 3 年以来已连续九年成为世界上仅次于美国的第 二大利用外资国，2 0 0 2 年更是超过美国，成为第一大利用外资国。然而与此同时 发生了大量资本流出中国的现象，而且在巨额外流资本中，有相当多一部分游离 于货币当局的管理之外。根据国际货币基金组织统计，如果一国国际收支平衡表 中负的误差与遗漏项目值超过该国进出口总额的5 时，该国就有资本外逃的可 1 0 第一章短期资本流动概述 能，该比重在中国9 0 年代以来平均为6 左右。 在伴随着中国资本外逃现象的同时，进入9 0 年代以来，尤其是1 9 9 2 年以后， 中国进入了一个大量利用外资的黄金时期，实际利用外资额年均增长率达到了 1 7 左右。但是随着利用外资规模的扩大，资本外逃的规模也越来越大。1 9 8 8 - 2 0 0 2 年1 5 年中，中国实际利用外资额年均为3 8 9 2 0 亿美元，而同期资本外逃额达到 年均1 3 4 9 1 亿美元，占实际利用外资额的3 4 6 6 。可以说，每年吸收的外资在 很大程度上被抵消了。 在对经常项目和资本项目都实施严格管制和实行固定汇率制度的国家，利率 与汇率之间的联系可以被割断，即使国内j i - n 差较大，利率政策与汇率稳定政策 也可以相对独立实施，彼此没有冲突。我国在1 9 9 4 年以前基本上属于这种情况。 9 0 年代中期以后，我国的经常项目和部分资本项目已经放开。由于利率市场化程 度低，无法通过市场供求及时进行调整，国内外容易形成较大利差，同时，政府 对汇率的隐性及显性担保，使人民币汇率保持较强的稳定性，汇率风险小，以套 利为目的的国际“热钱 出入我国几乎不需要承担汇率风险，必然想方设法绕过 或突破资本管制，从而引起利率政策与汇率政策的冲突。 2 0 0 4 、2 0 0 5 年我国结售汇出现大量顺差，说明目前我国已出现了外汇流入大 于流出、“热钱 涌入的情况，央行为了保持汇率稳定将不得不一方面通过冲销 措施购买外汇资金增加本币供给，另一方面面临“流动性过剩 的压力。然而， 从我国货币经济的另一个层面看，2 0 0 4 增长了中国广义货币供应量比上年增长了 1 4 8 6 ，2 0 0 5 年中国广义货币供应量( m 2 ) 为2 9 8 7 5 5 7 亿元，比上年增长了1 7 6 ， 增幅更大 。为控制基础货币的过快投放，人民币利率有提高的压力，自2 0 0 7 年 年初以来已经连续四次上调人民币存款利率，目前，一年期定期存款利率为 3 6 0 ，利率与汇率政策出现冲突。 关于进入中国的游资规模，国内学术界提出了多种估算方法和结果：国内学 术界提出了多种估算方法和结果：李俊在投机“热钱规模被高估人民币升值 压力在缓解【1 4 】一文中认为，流入我国的热钱规模为：净误差与遗漏( 估计值为 新增外汇储备的1 0 ) + ( 大额储备增加一顺差- j l 商投资额) 一( 根据顺差与 见张国亭中国资本外逃研究：1 9 8 卜1 9 9 9 【l 明上海：上海财经大学，2 0 0 1 圆见中国国家统计局网站数据 l l 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 经常项目之差和f d i 与资本和金融项目顺差之差进行调整的数值) 外汇储备中 非美元资产对美元的收益及其投资收益一其它( 个人结汇、银行外汇经营收入、 企业结汇、其它投资、q f i i 等) 。这种方法实际上是在套用国际上计算一国资本 外逃规模的直接法来计算游资规模。 摩根士丹利首席亚太经济师谢国忠提出通过各国外汇存底和外贸顺差推估 资金流入规模的方法，他用该方法计算出2 0 0 2 年流入亚洲的资金规模约有6 9 0 亿美元，2 0 0 3 年达3 3 2 0 亿美元，照此计算，2 0 0 3 年流入我国的短期资本规模 超过1 2 0 0 亿美元，这种方法类似计算资本外逃的余额法，但这种方法没有对具 体项目进行分析调整，因而计算结果可能偏大。测算游资最常用的办法，是用外 汇储备增加额减去经常的外贸顺差和外商直接投资，在经适当调整，扣除正常的 贸易转移支付利润汇出以及资金回调等因素剩余的就是“游资 了。因此，本文 用下面这个简单的公式估算流入我国的游资的规模： “游资估计额= 外汇储备增加额一贸易顺差一f d i 表l 显示按此方法计算，在2 0 0 3 年以前，有关游资的估计额一直是负值， 而到2 0 0 3 年，在人民币升值预期下，境外投机性国际游资大量涌入我国，截至 2 0 0 3 年底，中国外汇储备为4 0 3 2 亿美元，比2 0 0 2 年年底增加了1 1 6 8 亿美 元，而2 0 0 3 年中国外贸顺差为2 5 5 亿美元，实际利用外资5 3 5 亿美元，根据 我们的估计，余下的3 7 8 亿美元中有部分可能就是投机人民币升值的国际游资。 从表中数据可看出内流游资趋势是不断增加的，且2 0 0 4 、2 0 0 5 年尤为显著。 表l 一1 流入我国游资额估计( 单位：亿美元) 年份 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 游资额 8 8 6 63 2 4 5 9- 2 3 1 1 85 0 8 5 78 3 8 6 35 9 8 3 45 3 9 2 62 2 8 3 78 9 3 l3 7 8 0 95 8 1 8 71 5 2 9 估计 资料来源：根据1 9 9 4 - 2 0 0 6 年中国统计年鉴及中国各年国际收支平衡表数据整理 1 2 第一章短期资本流动概述 表l 一2我国2 0 0 1 2 0 0 5 短期资本流动表( 单位：万美元) 年份 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 净流入 5 3 4 1 5 19 8 9 6 2 1 5 7 6 0 9 7 15 2 2 8 1 2 4 6 5 3 2 8 5 2 流入 4 1 5 5 3 6 9 5 6 8 0 1 1 81 4 2 6 9 4 0 92 6 0 8 3 8 4 93 8 0 5 9 3 21 流出 3 6 2 1 2 1 8 6 6 6 9 7 3 98 5 0 8 4 3 92 0 8 5 5 7 2 53 1 5 2 6 4 7 3 数据来源：中国统计年鉴( 2 0 0 2 2 0 0 6 ) 上表仅仅反映了短期国际资本利用资本和金融项目下的渠道流入我国，事实 上短期国际资本还可利用经常项目下的渠道流入我国，比如，某些驻华企业可与 境外游资串通，抬高出口产品价格，夸大出口创汇收入，把收入的美元在境内换 成人民币；又如进口项下延期付汇；又如混入非贸易项下办理结汇，2 0 0 4 年我国 个人转移和收益约2 0 0 亿美元，其中侨汇、捐赠、报酬等个人外汇汇入增长较快， 据估算达1 7 9 亿美元。但这些利用经常项目流入我国的短期资本流动较为隐蔽， 一般只能通过错误与遗漏项目得到一定反映。 国际货币基金组织在国际收支手册第五版已经取消了长期资本和短期资 本的分类。为了更好地说明我国短期资本流动情况，作者按照资产流动性的强弱 把国际收支平衡表内资本和金融账户下的证券投资项目、其他投资中的短期资产 和负债项目归入短期资本。 1 3 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 第二章金融稳定的定义及内涵 第一节金融稳定的定义 金融稳定的定义迄今没有达成共识，但其大体可分为两类：第一类直接指出 了金融稳定的具体特征，代表性文献为f o o t ( 2 0 0 3 ) 1 5 1 ；p a d o a - s c h i o p p a ( 2 0 0 3 ) 删；h o u b e n ( 2 0 0 4 ) 。钉、l a r g e ( 2 0 0 3 ) 和s c h i n a s i ( 2 0 0 4 ) ，如表2 - 1 所示埘。第二 类则定义了金融稳定的相反面金融不稳定。然后把其未曾出现金融不稳定 定义为金融稳定，代表文献为c h a n t ( 2 0 0 3 ) ；f r e g u s o n ( 2 0 0 2 ) ；m i s h k i n ( 1 9 9 9 ) ， 如表2 - 2 所示n 钔。 在中国人民银行首次发布的 0 ( 3 1 ) m = d + f( 3 2 ) p = s p ( 3 3 ) f = f + a s i s ( 3 4 ) d d d t = 0 ( 3 5 ) 其中，m 为货币供给；p 、p 为国内外价格；m p 为实际货币供给；d 为国 短期资本流动对中国金融稳定的影响及对策 内信贷总量；f 为货币当局持有的外汇储备；s 为以直接标价法表示的汇率；i 、 i 。为国内外利率；a s s 为预期汇率变化率；u 为国内信贷变化率；qo 、q1 为恒 定参数。 将( 3 3 ) 、( 3 4 ) 式代入( 3 1 ) ，可得： m = p o s 一届丛 ( 3 6 ) 其中p o = ( 口o - - t l f ) 尸。，届= 口i p 。 在固定汇率制度下长期均衡汇率s 不变，即s = s 。因此预期的汇率变动为0 ， 即有as = o 。这样( 3 6 ) 式即为m = p os ，代入( 3 2 ) 中有： f = p o s d( 3 7 ) ， 可以进一步假定，在短期内系数qo 、ql 不变，国外利率和价格i 。、p 作为外 生变量也不发生变化。均衡汇率s 是一个常数，因此1 3o s 的值也是一个常数，这 样f 就成为d 的函数。( 3 7 ) 表明，在固定汇率制度下，外汇储备f 的变化取决 于国内信贷的变动情况。由于一国的外汇储备总量是一定的，若一国采取积极的 货币政策，国内信贷创造按速率| l 持续增长，那么外汇储备将按相同的速率减少， 直到未来某一时点枯竭并最终导致固定汇率制度的崩溃。又由于资本流动不受限 制，在投机者预测到该国动用外汇储备以维持汇率的结果时，投机活动会增加， 并最终加速其汇率制度的崩溃。图3 一l 展示了这一过程。 左图表示国内货币市场的均衡，横轴表示时间，纵轴表示国内信贷总量；右 图表示汇率市场的均衡，横轴表示时间，纵轴表示汇率。曲线m 表示一国信贷总 量，在初期货币当局动用外汇储备来抵消国内货币扩张政策对汇率造成的压力， 即当d 以速率i i 增长的同时，f 以同样的速度减少，从而使货币总供给不变，因 而此时的曲线m 是一条水平线，汇率也保持在均衡汇率的水平上。在时点t l ， 该国不断扩张的国内信贷终于将外汇储备消耗殆尽，之后m 仍将以u 的速率增 长，即在j 点m 曲线开始向上倾斜。同样，由于货币当局在该时点后无力干预外 汇市场，在p 点后，该国汇率不能维持原来的平价，开始向上倾斜( 贬值) ，其 贬值速度等于m 的增长速度u 。 第三章短期资本流动对中国金融稳定的影响 m m u d f 图卜l ：投机冲击对固定汇率制度的影响 为 资料来源：李海燕论国际投机资本及中国的对策【d 】广州：暨南大学，2 0 0 0 投机的介入，将改变这一进程。由于外汇市场的参与者预见到了该国汇率制 度的前景，于是在某一时点t o ，投机资本开始袭击该国货币，抛出本币买入外汇。 为维持汇率平价，该国货币当局不得不入市干预，这使得外汇储备f 突发性地降 低到0 ，并影响m 也突然降低到a 点。之后，该国货币总供给将完全取决于国内 信贷总量d 的变化，以相同的速度h 增长。外汇市场上，由于外汇储备耗尽，汇 率开始贬值。这样，该国的固定汇率制度提