（金融学专业论文）股指期货对我国股票市场的影响.pdf

摘要 本文的研究对象是中国股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ，中文简称股指期 货) 。股指期货是从股票市场交易中衍生出来的一种新的交易方式，也是金融期货 中产生最晚的一个类别。股指期货交易合约的标的物是股票价格指数。由于股指 期货其本身所具有的显著优越性，因此经过二十多年的发展，股指期货在世界范 围内的交易规模迅速增大，对市场的影响也越来越明显。 本文共分为六个章节，第一章是引言，主要内容是结合市场的实际情况提出 了股指期货对我国股票市场影响的命题，然后回顾了国内外学者对股指期货对股 票市场影响的实证研究结果。第二章主要介绍了股指期货的产生和发展过程，着 重介绍了股指期货的功能和交易特征。第三章介绍了股指期货正式推出前我国股 市的基本状况，然后详细介绍了沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 指数期货合约的特点。第 四章介绍了国外股指期货推出后对股票市场的影响。第五章是本文的重点章节， 先介绍了单位根检验和协整理论，然后用沪深3 0 0 指数及其对应的沪深3 0 0 指数期 货的日收盘价做为数据样本，用计量经济学的理论方法对其进行实证分析，得出 的结论是：通过股指期货与股指价格协整关系的实证研究，表明沪深3 0 0 指数与沪 深3 0 0 指数期货之间存在着长期均衡的关系，但两个市场之间并没有真实的资金流 动，所以本文的实证分析结果还有缺陷，需要进一步的检验。第六章提出了一些 政策建议。 关键词：股票价格指数股指期货股票市场 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o ni sa s t u d yo nc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e s t h es t o c ki n d e xf u t u r e s a r eb r a n d - n e wd e r i v a t i v e sw h i c hd e r i v ef r o mt h es t o c km a r k e t s s t o c ki n d e xi st h e u n d e r l y i n g a s s e t so fs t o c ki n d e xf u t u r e s a st h e i r a d v a n t a g e s ，a f t e rt w od e c a d e s d e v e l o p m e n t ，i t st r a n s t i o ns c a l eg r o w t hr a p i d l y a n dt h e i ri m p a c to ns t o c km a r k e t si s m u c hm o r es i g n i f i c a n tt h e s ey e a r s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ，t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t o r yc h a p t e r , t h e m a i nc o n t e n ti sp u tf o r w a r dt h et o p i cw h i c hc o m b i n e dw i t ht h e a c t u a l s i t u a t i o no f c h i n a ss t o c km a r k e t ，a n dt h e nr e v i e w e dt h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c ho fd o m e s t i c a n df o r e i g ns c h o l a r s t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e dt h eg e n e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t p r o c e s so f t h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，f o c u so nt h ef u n c t i o na n dt r a n s a c t i o nc h a r i c t e r i s t i c s o ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s c h a p t e rt h r e ei n t r o d u c e dt h es t a t u so fc h i n a ss t o c km a r k e t b e f o r et h ef o r m a ll a u n c ho ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dt h e nd e s c r i b e dt h eh s 30 0a n d h s 3 0 0i n d e xf u t u r e sc o n t r a c ti nd e t a i l c h a p t e rf o u rd e s c r i b e dt h ei m p c to nm o c k m a r k e tw h i c ha f t e rt h ei n t r o d u c t i o no ff o r e i g ns t o c ki n d e xf u t u r e s c h a p t e rf i v ei st h e k e yc h a p t e ro ft h i sd i s s e r t a t i o n ，i nt h i sc h a p t e rf i r s ti n t r o d u c e dt h eu n i tr o o tt e s ta n d c o i n t e g r a t i o nt h e o r y , a n dt h e nu s eh s 3 0 0i n d e xa n dh s 3 0 0i n d e xf u t u r e sc l o s i n gd a t a a st h es a m p l ed a t aw i t ht h em e t h o d so ft h ee c o n o m e t r i c st h e o r yf o ra n a l y s i s ，c o n c l u d e d t h a t ：t h r o u g ht h ec o i n t e g r a t i o ne m p i r i c a ls t u d yt h e r ei s al o n g r u n e q u i l i b r i u m r e l a t i o n s h i pb e t w e e nh s 3 0 0i n d e xa n dh s 3 0 0i n d e xf u t u r e s b u tt h e r ei sn oa c t u a l c a p i t a lf l o w sb e t w e e nt h et w om a r k e t s ，s ot h ea n a l y s i sr e s u l t so ft h i s a r t i c l ei s i m p e r f e c t i o na n dn e e df o r f u t h e rt e s t s c h a p t e rs i xm a d ean u m b e ro fp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：s t o c ki n d e x s t o c ki n d e xf u t u r e ss t o c km a r k e t i i 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 j 笋k、。耋铲毪l 鼍少季0 法。 ，、味，“，鬟爹”菇囊_ ：镰弧。i j ? ，7 惫 翁反黼麓i 磊驾 罄关于学位论文著作权使用授权书：霉 甏，耐笺，露链氛蕊i 囊，蒌i 霉瓣矽飞爹 学位获得者( 学位论文作者) 签名：二己扛 2 0 1 9 ( 7 年月e 目 学位论文指导教师签名：之垒墨2 塑建一 2 0 。月7 日 1 1 选题背景和研究意义 第一章引言弟一早，i 置 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所正式挂牌成立，预示中国金融期货品种 的创新迎来了重大的转折，标志着面对全球化开放的竞争格局下，我国金融市场 已开始步入一个金融创新的时代。沪深3 0 0 指数期货作为我国首个金融期货产品， 它的问世是我国资本市场各项制度基础不断发展和完善的重要体现，必将对我国 金融体系，特别是对资本市场会产生不可估量的深远影响。 股指期货作为2 0 世纪8 0 年代国际金融市场上最重要的金融创新，它的推出改 变了只有商品期货的历史，沟通了股票市场和期货市场，改变了两个市场的分割 状态，在投资理念和操作思路上的互相借鉴、完善交易机制等方面都有积极的意 义。更为重要的是，股指期货的做空机制将给市场带来革命性的变化，对价格发 现、资产配置及套期保值等都有至关重要的作用，它的出现必将会力推我国金融 衍生品乃至资本市场的发展迈向新的阶段。 鉴于股指期货的上市的地点，交易标的以及合约设计等问题都已经没有悬念， 股指期货推出将对股票市场产生怎样的影响已经成为目前讨论的热点。 对于在国内股票市场推出股指期货后将会给中国股市带来怎样的影响，一直 处于理论研究阶段。本文主要从股指期货市场对股票市场的影响这个角度出发， 来探讨推出股指期货对股票市场产生的影响，根据境外的实证检验的分析结果对 我国股市启示，尝试利用正在进行仿真交易的股指期货的数据对我国的股指期货 价格和现货价格的关系进行实证分析，采用沪深3 0 0 指数指数及相对应的沪深3 0 0 指数期货数据作为样本，运用计量经济学的理论方法对股指期货市场与股票市场 价格长期均衡关系问题进行实证研究，力求对我国股指期货市场的发展起到一定 的参考和借鉴作用。 本文的主要结论为：二个市场的数据在很大程度上具有相关性，但是毕竟只 是仿真交易而没有真实的资金在操作，二个市场还无法实现真正套利和流动，因 此，虽然具有一定的指导作用，但是意义不是很大，结果还需要进一步检验；通 过股指期货与股指价格单位根检验和协整关系的实证研究，表明沪深3 0 0 指数与沪 深3 0 0 指数数期货之间存在长期均衡关系。 1 2 国内外相关研究现状及评述 目前国内外文献研究的股指期货的上市国和股票指数的所在国几乎全都是是 同一国家或地区，也就是集中于对本国股指期货的研究，对股指期货异地上市事 件的研究相对较少，但由于所研究的方向和实证方法等都是相同的，本质上是同 一问题，因此，本文的文献综述不再单独区别研究对象是否是本土的或者是异地 的。就国内外研究者的现有研究成果来看，对股指期货市场和股票市场的研究几 乎全都是关于二者之间的互动关系的，两者之间的互动关系主要包括三个方面： 股指期货市场和现货市场的波动性关系；现货市场和股指期货期货市场的价格发 现关系；现货市场和股指期货期货市场的流动性关系。笔者将分别对这三方面进 行文献综述的回顾。 1 2 1 对股指期货市场和股票现货市场的波动性关系的研究评述 这方面的研究主要是股指期货的推出后对股票市场波动性的影响，因为选用 的样本区间和研究对象的不同，目前学者们存在三种不同观点，即股指期货的推 出将导致现货市场的波动性减弱、波动性不变及波动性增大。认为股指期货的推 出将使现货市场波动性减小者：b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 8 年至 1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数期货推出前后的情况，研究结果表明股指期货的推出使得股票 市场的波动性减弱。r o b i n s o n ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f t s e l 0 0 指数期货和股票现 货市场的研究表明，推出股指期货后现货市场波动性不但没有增大反而减小了。 我国学者陈芳平和李松涛( 2 0 0 6 ) 利用g a r c h 模型对日经2 2 5 指数期货进行研究，认 2 为本土股指期货的推出将会减弱股市的波动性，而异地推出股指期货的影响则不 确定。 大部分研究都表明股指期货的推出使股票现货市场的波动性没有发生明显变 化：e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 算的上是研究股指期货波动性的先驱者，他利用f 检 验考查股指期货引入后现货市场的波动性是否有所改变，结果认为股指期货的上 市并没有对股市造成长期不稳定的影响，但在期货合约到期日具有有一定的影响。 p e r i c l i 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 利用e g a r c h 模型对s & p 5 0 0 指数期货的研究表明，指数期 货交易并未使现货的波动产生结构的变化。 认为股指期货的推出导致现货波动性增加者有：h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 考查了1 9 7 5 年 至u 1 9 8 7 年s & p 5 0 0 指数波动性的变化，结果发现它的波动性在1 9 8 5 年后开始明显的 增加。a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f t s e l 0 0 指数进行研究表明，进行股指期货交易 后使得股价的波动性加大，改善了现货市场的信息反应速度。l o c k w o o d ( 1 9 9 0 ) 和 c h a n g ( 1 9 9 9 ) 也认为股指期货交易加大了股票现货市场的波动性。郭睿( 2 0 0 5 ) 利用 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析了台湾的股票市场，结果发现摩根台湾指数期货和台湾股指 期货的引入都使台湾股票市场的波动性有所加大。 目前，国际上对该问题的研究主要以实证研究为主，在理论上展开研究的学 者主要有b o a r d 和s t u t c ti f f e ( 1 9 9 5 ) 以及a m i h u d 和m e n d e ls o n ( 1 9 8 9 ) 等。股指 期货市场相对于股票现市场的波动性大小部分取决于衡量市场波动的依据和方 法。衡量市场波动的工具主要有两种，即市场价格方差和市场收益率。s t u t c l i f f e 和b o a r d 通过理论模型的研究认为，在不存在着套利机会且市场利率和分红收益率 不变的前提假设下，股指期货市场短期收益率的方差与股票市场收益率的方差大 致相同，当计算收益率的期限延长时，则期货市场的波动性将趋于小于现货市场。 例如以一年的收益率为例，该模型表明，股指期货市场收益率的方差比股票现货 市场收益率的方差小大约1 0 。依据同样的前提假设，以市场价格衡量的期货市场 的波动性则稍微大于现货市场的波动性，该理论预测到期日为三个月的股指期货 合约的价格波动性t 匕股票现货市场高大约3 。在分红收益率和市场利率不定的情 3 况下，只要它们不与现货价格保持强的负相关，则不论以收益率还是以市场价格 衡量的期货市场相对于现货市场的波动性均较前述假设下有所增强。a m i h u d 和 m e n d e l s o n 提出的“部分调整模型”认为，由于期货市场价格领先于现货价格，期 货市场的波动性比现货市场要大。对美国、日本、英国、芬兰和香港等地的股指 期货市场以及股票市场价格波动性的大量实证研究表明，股指期货市场的波动性 大于股票市场。该实证研究结果表明，股指期货市场的波动性一般都大于其对应 的股票现货市场的波动性。 检验股指期货的推出能否增加现货市场的波动性这一假说有四个主要的方 法：时间序列研究、横向分析法、对比研究法、实验研究法。下面分别回顾这几 种方法的研究成果。 ( 1 ) 时间序列研究 部分学者用经济变量所建立的模型来研究股指期货市场对股票指数波动的影 响。在1 4 组模型中，有1 3 组表明股指期货的推出不会导致股票市场的波动性增加， 只有一组表明会增加现货市场的波动性。 ( 2 ) 横向分析法 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 对1 9 7 5 多j 1 9 8 7 年纽交所中s p 5 0 0 的成分股和非成分股进行了 分析。分析结果表明股指期货推出后，成分股的波动率保持在一个略有增长但很 稳定的水平上。他认为期货市场的波动性的增加是由于市场流动性不足以吸纳由 指数套利者等在短期产生的大量交易，或者是由于期货市场的存在加快了指数成 分股的价格对新信息的反应。 ( 3 ) 对比研究法 s a n t o n i 对比了1 9 8 2 年4 月s p 5 0 0 股指期货推出之前后的股票价格指数的波 动性，也就是对s & p 5 0 0 指数的百分比变化在4 月前和4 月后的标准差和平均数进行 统计。周统计结果显示4 月后的平均数和标准差都比4 月前较大，日统计结果显示4 月后的平均数较大，但标准差比较小。综合看来，股指期货推出后，股票指数的 波动性有较小的增加，但波动性比较平稳，没有大的变动。 4 ( 4 ) 实验研究法 国外的一些学者用计算机做了一些在现货波动性的基础上引入期货市场效果 的模拟研究，弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 8 4 ) 通过实验研究发现，期货市场的存在 加快了现货市场趋于平稳的速度，使现货市场在长期上有更弱的波动性。f o r s y t h e ( 1 9 8 4 ) 则通过实验研究发现，由于股指期货推进了价格发现的过程，期货市场 的引入使现货市场更快的达到了均衡，增加了现货市场的短期波动性。 1 2 2 对期货和现货价格发现关系的研究评述 期货市场的一个重要的功能是价格发现。国内外对这方面的研究大都是考查 二者的领先和滞后( 1 e a ( i - 1 a g ) 的关系，结论几乎完全一致，都认为期货价格领先 于现货价格。近几年，学者们开始用h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 和g o n z a l o 、g r a n g e r ( 1 9 9 5 ) 的理论模型来研究期货价格对现货价格在价格发现中贡献比例的大小。6 r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 和m i l l e r ( 1 9 9 0 ) 认为，期货价格能比现货价格提供更多的即时性。拿期 货价格和现货价格相比较，信息交易者发现了他们在期货市场上能以更低的成本 做出更快的决策，因此期货市场价格领先于现货市场价格。 s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 对m m i 指数期货、s & p 5 0 0 指数和现货市场价格的研究表 明，期货市场领先现货市场的时间大概为1 5 q 0 分钟，而现货市场对期货市场则 存在着微弱的反馈。 c h a n ( 1 9 9 2 ) 对1 9 8 4 年8 月n 1 9 8 5 年6 月的s & p 5 0 0 指数、1 9 8 7 年1 月到9 月删工期货 指数与现货指数、成分股五分钟收益率的研究发现，期货市场价格领先于现货市 场，期货市场上的信息传递更为迅速。 r a y m o n d w s o 和y i u m a nt s e ( 2 0 0 4 ) 利用信息共享技术，研究了香港恒生指数 期货和香港恒生指数、盈富基金三者之间的价格发现过程，结果发现在信息贡献 比例方面，恒生指数期货和恒生指数是主要的贡献力量，而盈富基金的贡献最少， 由此可以看出，期货市场主导现货市场。 c o v i n ge t a l ( 2 0 0 3 ) 利用2 0 0 0 年3 月1 3 日n 6 月1 3 日的每分钟现货价格指数数 5 据，研究了三个市场上( 国内期货市场大阪证券交易所、国内现货市场东京股票交 易所和国外期货市场新加坡交易所) 日经2 2 5 指数的价格发现过程，结果发现期货 市场对价格发现的贡献比例超过y 7 5 ，其中大阪证券交易所贡献比例为4 2 ， 新加坡交易所的贡献比例达到了3 3 ，这一结果说明新加坡交易所在日经2 2 5 指数 的价格发现上起到了非常重要的作用。我国学者程细玉和夏天( 2 0 0 6 ) 利用误差修 正模型和方差分解技术对芝加哥商品交易所和大连商品期货交易所的大豆期货价 格和国内大豆现货价格之间间的关系进行了研究，结果发现大连期货交易所居于 长期价格发现的主导地位。肖辉等( 2 0 0 4 ) 分析了伦敦金属交易所和上海期货交易 所在铜价格发现过程中的贡献比例。结果认为，伦敦金属交易所在价格发现方面 的贡献比例最高，几乎是主导地位，而上海期货交易所的价格发现中的贡献比例 也在逐步提高。 王海民和刘庆富和( 2 0 0 6 ) 利用信息共享模型对农产品现货和期货进行了检 验，其结果也表明期货市场在价格发现中处于主导地位。 1 2 - 3 对期货市场和现货市场流动性关系的研究评述 流动性是指金融资产的持有人在不造成资金损失的前提下以金融资产换取现 金的特性，或者参与者能够迅速进行大量交易，并且不会导致价格发生明显的波 动。它对于现货市场和期货市场来说都是很重要的，是研究市场成熟程度和运行 效率的重要指标。流动性的度量方法主要包括交易活跃度和价格层面。 d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 对s & p 5 0 0 指数成分股所作的研究结果表明，股指期货引入 后的5 年的时间内，指数成分股的交易量和非指数成分股的交易量都有明显增加， 但指数成分股交易量的增加幅度远远大于非指数成分股交易量的增加幅度，说明 股指期货的引入增加了个股的流动性。 f u n ge t a l ( 2 0 0 5 ) 利用t 检验研究考查了香港恒生指数期货从喊价交易变到 电子交易后股指期货交易量的变化，研究结果表明交易方式改变后，恒生指数期 货的交易量明显的增加了。 6 徐旭初( 2 0 0 3 ) 用多个指标和变量考查了股票市场的运行效率，结果认为股指 期货推出后从总体上使得股票市场运行效率提高了，同时期货市场自身也具有相 对较好的运行效率。 1 3 本文的创新点与不足 本文在国内外学者研究成果的基础上，运用计量分析法对我国股指期货的推 出对股票市场的影响进行实证研究。在现有的研究成果中，一般都停留在理论层 面上的分析。因此，运用计量分析法研究股指期货的推出对股票市场的影响是本 文的创新点。 由于我国还没有推出股指期货，沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 指数期货之间并没有 真实的资金流动，所以本文的实证分析结果还有缺陷，需要进一步的检验。这也 是本文需要继续研究的方向。 1 4 本文的结构安排 本文共分为六个章节，第一章是引言，主要内容是结合市场的实际情况提出 了股指期货的推出对我国股票市场的影响的命题。然后是文献综述的回顾，回顾 了国内外学者对股指期货的推出对股票市场的影响的实证研究成果，接着介绍了 几种实证研究的方法。第二章主要介绍了股指期货的产生和发展的过程，着重介 绍了股指期货的功能和交易特征。然后介绍了一些关于股指期货的理论。第三章 介绍了股指期货正式推出前我国股市的基本情况，然后详细介绍了沪深3 0 0 指数和 沪深3 0 0 指数期货合约的特点。第四章介绍了国外股指期货推出后对股票市场的影 响。第五章是本文的重点章节，先介绍了单位根检验和协整理论，然后用沪深3 0 0 指数及其对应的沪深3 0 0 指数期货主力合约的日收盘价作为数据样本，用计量经济 学的理论方法对其进行实证分析，得出的结论是：沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 指数期 货存在着长期的均衡关系。并且根据实证结果预测了沪深3 0 0 指数期货推出后对我 国股市的影响。第六章提出了政策建议。 7 第二章股指期货概述 2 1 股指期货的产生和发展 2 0 世纪7 0 年代，西方各国经济告别了第二次世界大战后持续2 0 多年的“黄金 阶段，陷入了前所未有的经济和金融双混乱时期。在经济危机和金融混乱的双重 压力下，股市危局频频出现。如何创造一个适宜于股市的避险工具，自然而然被 提上了议事日程。 最早向美国商品期货交易委员会提交开展股票指数期货报告的是堪萨斯市交 易所。美国商品交易委员会于1 9 8 7 年1 0 月在华盛顿特区举行了公开听证会，但道 琼斯公司断然拒绝了堪萨斯市交易所试图以道琼斯指数作为交易标的的要求。堪 萨斯市交易所转而寻求与标准普尔( s & p ) 指数合作。然而，标准普尔已经与芝 加哥商业交易所结成合作伙伴。最后，堪萨斯市交易所与a r n o l db e r n h a r d & c o m p a n y 达成协议，以该公司的价值线指数( v a l u el i n ei n d e x ) 作为标的指数。 1 9 7 9 年4 月，堪萨斯市交易所修改了给美国商品交易委员会的报告，等待其核准。 对堪萨斯市交易所提交的新报告，美国商品交易委员会没有立即批准。其原 因有二：一是当时有很多人对股指期货的创意心存顾虑，比如有人认为，股指期 货仅根据某项数字的起伏来决定输赢，只是另一种形式的赌博；二是美国证券交 易委员会( s e c ) 担心这种“游戏 合法化后，如果参与者很多，会对其基础股票 市场产生不利影响。对此，国会也举行了数场听证会，要求美国商品交易委员会 提出证据，说明这种“组和性 的期货交易不会破坏大众的利益。 导致股指期货“难产 的另一个原因是管理权问题。自1 9 7 2 年开始金融期货 交易后，除了美国商品交易委员会的管理外，其他一些与这些金融产品有关的政 府机构和美国证券交易委员会、联邦储备局、美国财政部也在参与管理，这样难 免会产生管理权限重叠的问题。因此，美国证券交易委员会一度主张应由他们来 管理股指期货交易。然而，1 9 8 0 年澳大利亚在美元期货交易中首先推出的现金交 8 割，以及1 9 8 1 年芝加哥商业交易所推出的现金交割的3 月美元期货交易，使得股指 期货采用现金交割已不再成为难题。同年，新任美国商品交易委员会主席菲利 普m 约翰逊和新任美国证券交易委员会主席约翰夏德达成“夏德一约翰逊协 议，明确规定股指期货合约的管辖权属于美国商品交易委员会。该协议在1 9 8 2 年 美国国会对美国商品交易交易委员会进行认可时得到通过，达成法案。 1 9 8 2 年2 月，美国商品交易委员会终于同意引进股指期货合约交易，由于堪萨 斯交易所最早提出申请，所以也首先被核准。1 9 8 2 年2 月2 4 日，堪萨斯市交易所推 出了价值线指数期货合约的交易，交易开市当天成交近1 8 0 0 张合约。1 9 8 2 年4 月2 1 日，芝加哥商业交易所推出s & p 5 0 0 股指期货交易，当天交易成交量达至u 3 9 3 6 张合 约。紧接着，纽约期货交易所于1 9 8 2 年5 月6 日推出了n y s e 综合指数期货交易。1 9 8 3 年8 月，芝加哥期货交易所推出了主要市场指数( m m i ) 期货交易。 股指期货一诞生，就取得了空前的成功。1 9 8 4 年，股票指数期货合约的交易 量已占美国所有期货合约交易量的2 0 以上，其中s & p 5 0 0 股指期货交易量最引人 注目，成为世界上第二大的金融期货合约。s & p 5 0 0 指数在市场的影响也因此急剧 上升。 目前，股指期货交易已经成为金融期货一也是所有期货交易品种中的第一大 品种。根据2 0 0 7 年的数据，全球期货交易中，股指期货所占比例高达3 6 9 9 。据 美国期货业协会最新报告显示，截至2 0 0 7 年底共有超过8 0 种不同的股指期货合约 ( 世界主要股指期货品种见表2 1 ) ，地理分布上，全球主要股指期货多集中于美 洲、欧洲和亚太地区。 表2 - 1 世界各国和地区主要股指期货 国家或地区期货指数名称 推出时间 上市交易所 美国标准普尔5 0 0 指数期货( s & p 5 0 0 ) 1 9 8 4 4 2 1 芝加哥商业交易所( c m e ) 英国金融时报1 0 0 指数期货( f t s e l 0 0 ) 1 9 8 4 5 3 伦敦国际金融期货 ( l i f f e ) 中国香港 恒生指数期货( h a n g s e n g ) 1 9 8 6 5 6 香港期货交易所( h k f e ) 新加坡日经2 2 5 指数期货( n i l ( 1 ( e 1 2 2 5 ) 1 9 8 6 9 3 新加坡国际金融交易所 9 ( s i m e x ) 加拿大多伦多5 0 指数期货( t o r o n t 0 5 0 ) 1 9 8 7 5 1 2 伦敦国际金融期货交易所 ( l i f f e ) 日本 日经2 2 5 指数期货( n i k k e l 2 2 5 ) 1 9 8 8 9 5 大阪证券交易所( o s e ) 法国巴黎c a c 4 0 指数期货1 9 8 8 i i 9 法国期货交易所( m a t i f ) 德国 德国d a x 指数期货( d a ) ( ) 1 9 9 0 1 1 2 3 德国期货交易所( d t b ) 韩国韩国k o s p i 指数期货( k o s p l 2 0 0 )1 9 9 6 5 3 韩国证券交易所( k f e ) 中国台湾台湾加权指数期货( t x ) 1 9 9 8 7 2 l 台湾期货交易所( t a i f e x ) 印度印度n i f t y 指数期货 2 0 0 0 6 1 2印度国家证券交易所 ( s & pc n xn i f t y ) ( n s e ) 资料来源：b i o o m b e r g 2 2 中国期货市场和股指期货的发展历程 我国期货市场在过去2 0 年发展过程中，经历了准备与试办、治理与整顿、规 范与发展三个阶段。 1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础， 引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业，迈出了中国期货市 场发展的第一步。1 9 9 1 年6 月1 0 日深圳有色金属交易所宣告成立，并于1 9 9 2 年1 月 1 8 日正式开业，同年5 月2 8 日上海金属交易所开业；1 9 9 2 年9 月第一家期货经纪公 司一广东万通期货经纪公司成立，同年年底中国国际期货经纪公司开业。到1 9 9 3 年，全国各类期货交易所达5 0 多家，期货经纪机构多达上千家，中国期货市场出 现了盲目发展的局面。在此背景下，政府有关部门于1 9 9 3 年和1 9 9 8 年对期货市场 进行了两次整顿。经过两次整顿，1 5 家交易所被压缩成3 家，交易品种也相应减少， 我国期货市场无序的混乱局面得以扭转。2 0 0 7 年2 月7 日，国务院修订了期货交 易管理条例，2 0 0 7 年4 月1 5 日起实施。该条例将适用范围从原来的商品期货交易 扩大到商品、金融期货和期权合约交易，并实行分级结算制度。 国内期货市场经历了两次清理整顿和规范发展阶段。期货成交额曾于1 9 9 5 年 达到1 0 0 6 万亿元的高点，随后连续5 年下滑，2 0 0 0 年跌至1 6 万亿的低位。2 0 0 1 年、 i o 2 0 0 2 年市场出现恢复性增长，分别成交3 0 1 万亿元和3 9 5 万亿元，2 0 0 3 年全国期 货交易金额达1 0 8 4 万亿元，第一次刷新了历史记录。2 0 0 4 2 0 0 7 年期货市场保持 稳步发展的态势。2 0 0 6 年和2 0 0 7 年全国期货交易分别实现2 1 万亿元、4 0 9 7 万亿元。 截止2 0 0 8 年3 月3 1 日，我国正在交易的期货品种有1 9 个，上海期货期货交易所的黄 金期货于2 0 0 8 年1 月9 日上市交易。2 0 0 6 年5 月1 8 日，中国期货保证金监控中心成立。 该机构的成立对于保证期货交易资金的安全，维护投资者利益具有重要的意义。 2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。并推出了仿真交易的沪深 3 0 0 指数期货合约。这对于深化资本市场改革，完善资本市场体系，丰富资本市场 产品，发展资本市场功能，为投资者开辟更多的投资渠道具有重要的意义，也为 适时推出金融期货品种提供了基础条件。 2 3 股指期货的功能及交易特征 2 3 1 规避风险 股指期货规避风险的功能是指借助套期保值交易方式，通过在期货和现货两 个市场进行方向相反的交易，从而在期货市场和现货市场之间建立一个盈亏冲抵 机制，以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，实现锁定成本、稳定收益的目 的。 2 3 2 价格发现 价格发现是指在市场条件下，买卖双方通过交易活动，使某一时间和地点上 某一特定数量和质量的产品的交易价格接近均衡价格的过程。价格发现不是期货 市场特有的，但期货市场特有的机制比其他市场具有更高的价格发现效率。正式 基于此，期货市场在价格发现上特有的优势，使得人们普遍将价格发现作为期货 市场的基本功能之一。 2 - 3 3 提供方便的卖空交易 卖空( s h o r ts a l e s ) 是指投资者出售并不属于自己的证券的行为，或者投资 者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。在实际情况中，现货市 场的卖空机制一般是由经纪公司提供出借的股票，在经济人的账户上进行。所以， 卖空交易的一个首要的条件是首先从能够他人手中借到一定数量的股票，国外市 场对于卖空交易都有较为严格的条件限制。在证券市场上，不是所有的投资者都 能方便及时的完成卖空交易。例如在美国，证券交易委员会规定，投资者借股票 必须通过证券经纪人这个中介来进行，还得交纳一定数量的相关交易费用。在英 国只有证券做市商才能借到股票；而股指期货市场则允许更多的投资者可以进行 卖空交易。实际上在半数以上的股指期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。 2 3 4 交易成本相对较低 相对于股票现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。股指期货的交 易成本包括：交易佣金、买卖差价、用于支付保证金的机会成本加上可能要支付 的税款等。例如英国的股指期货合约是不用支付印花税的，并且进行股指期货只 需要进行一笔交易，而想购买多种股票则需要进行多笔交易，而且大大提高了交 易成本。比如而在美国，进行一笔股指期货交易的费用只有3 0 美元左右。据统计， 股指期货的交易成本仅为股票交易成本的1 0 左右。大部分投资者关心的是影响市 场整体运行趋势的宏观因素，而对个股情况的了解不多。在市场容量比较小的情 况下，这种投资观念在实际操作中的影响还不算太大，因为各种股票基本上是走 势大致相同。但随着上市公司数量的增多，个股与大盘的走势差异会更加明显。 尽管看清的大盘的走势，但假如没有选好个股，也会带来风险，一旦推出股指期 货，这种现象就会基本消除。如果能判断大盘的走势，则不需要用大量的资金去 购买股票，只要买入股指期货就可以了。事实上购买股指期货也是建立了一个投 资组合。 1 2 2 3 5 杠杆作用 股指期货交易实行保证金制度，也就是说交易者在进行期货交易时只需要缴 纳少量的保证金，一般为合约的5 9 卜1 0 ，就能完成数倍乃至数十倍的合约交易， 具有少量资金就可以进行较大价值额的投资特点，被形象的成为“杠杆机制 。 期货交易的杠杆机制使得期货交易具有高收益和高风险的特点。例如，当保证金 比例为1 0 时，不考虑手续费等因素，买入期货合约后，当期货合约价格上涨1 0 时，交易者的投资收益将高达1 0 0 。如果交易者对价格判断失误，买入期货合约 后，当合约价格下降1 0 时，则交易者的投资损失将高达1 0 0 ，高收益和高风险的 特点就越明显。 2 3 6 大型机构投资者交易 从国外股指期货的发展来看，由于进入股指期货的门槛较高，运用股指期货 最多的投资者是各类基金，如各类共同基金和保险基金等。另外还有一些大型机 构，比如券商、保险公司等。 2 3 7 现金交割，不涉及现货 传统的商品期货到期后，必须按所持有的合约约定的数量交付或提取商品， 来完成交割。由于股指期货的标的物是股票价格指数，所以股指期货交易并不以 实物形式交割，买卖双方在签订股指期货合约时实际上只是将股票指数按合约规 定的点数换成货币形式，合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期股票指数 与合约约定的交割指数差额相应的现金即可。这样一来在股指期货合约到期交割 时投资者就不必购买或卖出相应的股票来履行合约，就避免了在交割股指期货时 市场“挤市 现象的出现。 2 。4 股指期货的理论基础 2 4 1 股指期货的价格理论 2 4 1 1 股指期货的定价理论 期货合约意味着双方同意在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始 时没有资金流动。期货合约的卖方要在未来才能得到资金，因此，与马上获得资 金相比，损失了这些资金在这段时间的收益，即提供资金融通，应该获得补偿， 即融资成本。而期货合约的买方获得资金融通，必须支付融资费用，所以期货的 价格必然要高于现货的价格，由融资成本和现货价格两部分之和组成。 ( 1 ) 一般意义上的以单利计息的股指期货的理论价格是由下列公式确定的。 f = s + s ( ，一d ) t 3 60 f 为股指期货指数的理论价格；s 为指数的点数；r 为市场年利率；d 为股票指 数的股息率；t 为期货指数结算日的天数。 ( 2 ) 当融资成本和股息的收益用连续复利表示时，股票指数期货的定价公式 为： f = & ( ，一d ) ( 丁一) 其中：f 为期货合约在t 时间的价值：s 为当时指数点数；r 是无风险利率；d 为股息的收益率；t 为期货合约到期日；t 为购买股指期货日；e 为自然对数的底 数。 2 4 1 2 股指期货的风险溢价 对风险溢价的存在有着三种不同的看法。凯恩斯( 1 9 3 0 ) 、和赫萨克 ( h o u t h a k e r ，1 9 6 8 ) 认为风险溢价是一种正常的交割延期费用。如果在没有交付时 的现货价格高于期货合约当前价格的预期，表明那些希望持有空头的人数将会超 过希望对期货合约持有多头的人数，比如承担了生产者价格风险的投机者。为了 增加持有多头的需求，必须要给与更多的收益，也就是风险溢价。 1 4 特尔瑟( t e l s e r ，1 9 6 0 ) 认为，投机者并不需要风险补偿。他把投机者分为 业余投机者和专业投机者两类。业余投机者喜欢冒风险，所以不需要风险补偿。 实际上，他们损失了钱。总体而言，业余投机者的损失倾向于抵消专业投机者要 求的风险补偿，所以总的来说是没有风险补偿。杜萨克( d u s a k ，1 9 7 3 ) 指出，不是 仅仅考察总体风险，注意力需要集中到投机者通过很好地分散投资组合而产生的 风险上。如果期货合约的系统风险为零，风险的增加就是零，并且没有必要为风 险提供额外的补偿。期货市场上风险补偿的存在或不存在最终还要继续进行实证 的检验。 2 4 2 股指期货的相关理论 2 4 2 1 证券组合理论 在2 0 实际6 0 年代，投资者们谈论风险，但是对风险的度量却没有严格的定义。 为了建立投资组合模型，投资者必须量化风险变量。1 9 5 2 年马科维茨建立了投资 组合理论，他推出投资组合预期收益率和预期风险的度量方法。就是把证券收益 率的方差或标准差作为证券收益风险的度量。马科维茨注意到，投资者在选择证 券组合时，并非只考虑期望收益率尽可能大，同时还考虑收益率的方差尽可能小。 由此他提出所谓“期望收益一收益方差 法则，并且认为投资者是按照这个法则来 进行投资的。 2 4 2 2 套利定价理论 1 9 7 6 年，美国学者罗斯在经济理论杂志上发表了经典论文“资本资产 定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，也就是套利定价理论( a p t 理论) 。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性。套利 定价理论假设投资者具有相同的投资理念并且要效用最大化，并且假设市场 是完全的。套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投 资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。 套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一 1 5 起构成了现代金融学的理论基础。 2 4 2 3 有效市场假说 有效市场假说是由尤金法玛在1 9 7 0 年提出的，这个假说是指如果在一个证 券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么这样的市场为有效的市场。 有效市场假说认为市场分为三种情况：( 1 ) 弱有效。该假说认为在弱式有效的 情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的 成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。如果弱式有效市场假说成立，则 股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。 ( 2 ) 半强有效。该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前 景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理 状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价 应迅速作出反应。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基 本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。( 3 ) 强有效。强式有效市 场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已 公开的或内部未公开的信息。在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资 者获得超额利润。即使基金和有内幕消息者也一样。 1 6 第三章股指期货推出前我国股市的状况 3 1 我国a 股市场的规模 股指期货的标的是股票价格指数，因此选择股票指数与成份股票的选择就变 得十分重要。从国际上的经验来看，成为股指期货标的物的资产的指数必须具备 交易活跃、覆盖率高等特点。要建立稳定的股票指数期货体系，股票指数就要满 足上述的两个特点，不能受到人为的操纵。因为两个市场都代表的是同一个资产， 一旦人为操纵股票指数，将会给市场造成强烈的冲击。因此，股票价格指数的覆 盖面要广，市值相对要大，才能够保证不被人操纵。 我国在1 9 9 5 年2 月发生了国债期货“3 2 7 事件”和同年5 月发生了“3 1 9 事 件。1 9 9 5 年5 月暂停了国债期货交易，当时我国现券市场上的可