（金融学专业论文）泡沫经济中的货币政策研究.pdf

摘要 从2 0 世纪8 0 年代，人们开始受到泡沫经济的干扰，无论是在发达国家，如 美国、日本，还是新兴经济国家，如东南亚诸国，甚至是发展中国家，如中国， 平稳的经济体系无不受到泡沫经济的严重扰乱，这种扰乱不仅体现在泡沫经济发 展初期的就业、社会财富分配、国际收支平衡等方面的变化，更体现在泡沫经济 过后实体经济所受到的严重干扰。在世纪之交的2 0 0 0 年之后的两三年内，世界各 国笼罩着一种陷入通货紧缩的恐惧阴影。 虽然经济运行中出现泡沫对于经济学家而言并不新鲜，然而在大规模出现的 泡沫经济面前，各国的经济学家们却显得无所适从，无论从认识上还是从技术上 都没有做好充分的准备：对泡沫经济的确认上难以达成共识，在是否需要干预方 面众说纷纭，货币当局在工具的选择方面受到价值观念的限制，迟迟难以采取措 施，失去了对泡沫干预的最佳时机，继而不得不去面对财富严重缩水后的实体经 济，颇具亡羊补牢之意味。正是在这样的背景下，本文选择了泡沫经济中的货币 政策作为研究议题，试图在传统经济理论的框架下，探讨泡沫经济中货币政策的 选择问题。 本文以纯粹的理论研究为主，全文共分六部分： 第一章：泡沫经济案例分析。介绍了美国、日本和泰国三国在泡沫发展时期 所出现的事实现象：财富增加、实际产出下降、经常项目的逆差。 第二章：泡沫对经济的影响。在总结以有理论的基础上，如泡沫产生的财富 效应、托宾q 效应、金融加速效应等等，更结合b c m a n k e 等人的金融加速器理论 进行逆向思考，提出了泡沫经济后会引发通货紧缩这一假设。 第三章：货币政策是否要干预泡沫。在泡沫对经济影响的分析之下，顺应形 势，对当前的国际热点货币政策是否要干预泡沫进行了分析，并结合我国的实际 情况进行了模型模拟，认为在当前我国的宏观经济格局下，对泡沫进行干预是有 必要的。 第四章：泡沫经济中的最优货币政策。既然要对泡沫经济进行干预，则顺应 当前西方货币经济学领域流行的价值观念福利成本最小的指导思想，对我国 的情况进行了分析。针对我国经济中的一些问题，采用奥伯斯特菲尔德罗格 夫两国模型框架进行分析，首先分析在没有泡沫时，货币当局应该重点关注全国 市场的货币需求；进一步分析存在泡沫时的货币政策。模型解的结果得出了与具 有泡沫的戴蒙德模型相一致的结论，即在泡沫出现时，产出会下降，消费会提高， 从而经常项目将出现逆差或顺差减少。并指出，在最低福利成本的于预方式下， 为保证内外均衡同时实现，不能仅仅依赖货币供应量的变化，还应该结合适当的 汇率政策，即进行汇率的或升值或贬值进行宏观调控 第五章：泡沫经济中货币政策规则探讨。泡沫经济的影响，使传统的货币政 策规则受到了冲击，在需要对泡沫进行干预的情况下，是否会与规则货币政策的 价值观念相冲突成为一个必须解决的问题。根据巴罗和戈登的分析，在加入虚拟 经济的因素后，分析认为，继续按货币供应量的指标进行讨论新的问题便显得不 再合适；而按普尔的分析思路，则认为，泡沫经济影响下，货币政策操作工具的 有效性也变得模糊起来，有时不得不借助于货币量和利率两个工具同时进行 第六章：泡沫经济下货币政策合作分析。文章认为，由于以往对是否合作的 分析采用了静态博弈的分析方法，从而得出了合作比不合作更能提高福利的结论， 但这种静态分析与现实并不符合。与双寡头垄断的古诺模型解相似，多步的重复 博弈结果必将使得在泡沫经济条件下合作与否效果都是样的，只要资本账户是 开放的。 本文采用纯粹理论分析的办法，在现在的成熟理论框架下，结合中国的实际 情况进行分析，取得了一定的突破性创新。但也存在一个重要的不足：前后的理 论分析不是在同一个模型框架下进行：第二、三章侧重金融加速器理论，第四章 在0r 模型的框架下分析，第五章则结合了巴罗和戈登以及普尔等人的分析思路。 但穿插其中的一条主线即是将泡沫因素的加入。 关键诃：泡沫经济；货币政策：最优政策；政策工具 a b s t r a c t f r o mt h e8 0 so f 2 0 协c e n t u r y , p e o p l eh a v eb e e ni n t e r r u p t e db yb u b b l ee c o n o m y n o m a t t e ri nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，s u c ha sa m e r i c a n , j a p a n e s e ，o ri nt h en e e e c o n o m y c o u n t r i e s ，s u c ha ss o u t h - e a s ta s i a nc o u n t r i e s ，a n de v e ni nt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，f o r e x a m p l ec h i n a , s t a b l ee c o n o m ys y s t e m sa r es e v e r e l yd i s t u r b e db yb u b b l ee c o n o m yo n a s p e c t so f e m p l o y m e n t , s o c i a lw e a l t hd i s t r i b u t i o na n db a l a n c eo f p a y m e n tw h e nb u b b l e e c o n o m yd e v e l o p i n ga n do na s p e c t so fr e a le c o n o m yp r o d u c t i o na f t e rb u b b l e sb u r s t d u r i n gt h e2 - 3y e a r sp o s t - m i l l e n n i u m ，t h ew h o l ew o r l dw a sc o v e r e db yt h es h a d o wo f d e n a t i o i l a l t h o u g he c o n o m i s t sa r en o tu n f a m i l i a rw i t hb u b b l e si nt h ee c o n o m y , w h e nf a c i n g b u b b l ee c o n o m yo fs ob i gs c a l e , t h e ya r ea tal o s ew h a tt od ob e c a u s et l l e ya r en o tw e l l p r e p a r e di d e o l o g i c a l l yo rt a c t i c a l l y ：t h e r ei sn oa g r e e m e n t so nt h ec o n f n m a t i o no f b u b b l ee c o n o m ya n do nw h e t h e rt h em o n e t a r ya u t h o r i t ys h o u l dr e a c tt ob u b b l e e c o n o m y ；, t h e ya l ec o n s t r i c t e db yv a l u ei d e o l o g yw h e nc h o o s i n gi n s t r u m e n t st oh a n d l e b u b b l e s l o o s i n gt h eb e s to p p o r t u n t yf o ra c t i o n , t h e yh a v et of a c et h ed i l e m m a i nr e a l e c o n o m yw i ms h r i n k i n gw e a l t h a f t e rt h eb u r s to fb u b b l ee c o n o m y w i t hs u c h b a c k g r o u n d , t h i sp a p e rc h o o s e st h eo b j e c to f m o n e t a r yp o l i c yi nb u b b l ee c o n o m y , t r y i n g t os t u d yt h eo p t i m a lm o n e t a r yp o l i c yi nb u b b l ee c o n o m yu n d e rt h ef r a r n e w o r ko f t r a d i t i o n a le c o n o m i ct h e o r i e s t h i sp a p e rf o c u s e so np u r et h e o r e t i c a ls t u d y , c o m p o s e do f s i xp a r t s ： c h a p t e rlc a s es t u d yo fb u b b l ee c o n o m y i ti n t r o d u c e ss o m ef a c t so ft h eb u b b l e e c o n o m i e so f a m e r i c a , j a p a n e s ea n dt h a i l a n d , s u c ha sw e a l t hi n c r e a s i n g , r e a lp r o d u c t d e c r e a s i n ga n dl l a d ed e f i c i ti nt h ec u r r e n ta c c o u n t c h a p t e r e f f e c t so fb u b b l e so ne c o n o m y a f t e rs u m m a r i z e ss o m et h e o r i e sa b o u t t h ee f f e c to fb u b b l e s ，s u c ha sw e a l t he f f e c t , t o b i nqe f f e c ta n df i n a n c ea c c e l e r a t o r m e c h a n i s me t c ，f u r t h e rs t u d i e sb e m a n k e sf i n a n c ea c c e l e r a t o rt h e o r yc o n v e r s e l y , b r i n g f o r w a r dt h es u p p o s i t i o no f b u r s to f b u b b l ee c o n o m yc a u s i n gd e f l a t i o n c h a p t e r w h e t h e rm o n e t a r yp o f i c ys h o u l di n t e r f e r e i nb u b b l e s a f t e rt h e a n a l y s i so fb u b b l ee f f e c t so ne c o n o m yi nc h a p t e r t h i sc h a p t e rf o c u s e so nt h e i n t e r n a t i o n a l l yh o ts p o to fw h e t h e rt h em o n e t a r ya u t h o r i t ys h o u l dr e a c tt ob u b b l e s ，a n d s i m u l a t e sb ym o d e la c c o r d i n gt ot h en o wb e i n gs i t u a t i o no fc h i n a , b e l i e v e si ti s n e c e s s a r yt oi n t e r f e r ei nt h eb u b b l e sf o rt h em o n e t a r ya u t h o r i t y 。 c h a p t e r t h eo p t i m a lm o n e t a r yp o l i c yi nb u b b l ee c o n o m y a f t e rt h ec o n c l u s i o n o fi n t e r f e r i n gi nb u b b l e s ，a n a l y z e st h eo p t i m a lm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n au n d e rt h e d i r e c t i o no f m i n i m u mw e l f a r ec o s t u n d e rt h ef r a m e w o r ko f o b s t f e l d & r o g o f f ( 1 9 9 5 ) f i r s ta n a l y z e st h a tt h em o n e t a r ya u t h o r i t ys h o u l dp a ya t t e n t i o nt om o n e yd e m a n da t n a t i o n - w i d el e v e lr a t h e rt h a nl o c a l l yw h e nt h e r ei sn ob u b b l e s ，t h e na n a l y z e st h ec a s e w i t hb u b b l e ，g e e i n gt h ec o n c l u s i o n ss i m i l a rt ot h o s ei nd i a m o n dm o d e l1 j l ，i l l lb u b b l e s ， t h a ti sw h e nb u b b l eo c c u r s ，p r o d u c t i o nd e c r e a s e sa n dc o n s u m p t i o ni n c r e a s e s ，t h e r ew i l l b ed e f i c i ti nt h ec u r r e n ta c u u t , a l la g r e e i n gw i t ht h er e a ls t o r i e s t h i sc h a p t e ra l s o p o i n t so u tt h a tt of f l l s u l et h e i n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i ao ft h ee c o n o m y , o n l y c h a n g e si nm o n e ys u p p l yi sn o te n o u g h , t h e r em u s ta l s ob ec h a n g e si nt h ef b r e i 伊 e x c h a n g er a t e c h a p t e r 、d i s c u s s i o no nt h em o n e t a r yp o l i c yr u l e si nb u b b l ee c o n o m y t h ee f f e c t s o fb u b b l ee c o n o m yb e c o m ei m p u l s i o nt ot r a d i t i o n a lm o n e t a r yp o f i c yr u l e s 。w l e ni t s n e c e s s a r yt oi n t e r f e r ei nt h eb u b b l e s , w h e t h e ri tw i l lc o n f l i c tw i t ht h et r a d i t i o n a l i d e o l o g ya b o u tm o n e t a r yp o l i c yb e c o m e sap r o b l e mm u s tb es o l v e d u n d e rt h e f r a m e w o r k o f b a r r oa n dg o r d o n ( 1 9 8 3 ) ，w h e nv i r t u a le c o n o m yf a c t o r sa l ea d d e di n , t h e a n a l y s i ss h o w st h a ti ti sn o tp r a c t i c a b l ea n ym o r et ou s em o n e ys u p p l yp a r a m e t e r st o m e a s u r em o n e t a r yp o f i c y ；y e tw h e nb u b b l ef a c t o r s a r ea d o p t e di nt h ef r a m e w o r ko f p e e l e ( 1 9 7 0 ) ，t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yi n s t r u m e n t sb l u r s , s o m et i m ew eh a v et ou s et h et w oi n s t r u m e n t so f m o n e yq u a n t i t ya n di n t e r e s tr a t ea tt h e s a m et i m e c h a p t e rv i ，a n a l y s i so nt h em o n e t a r yp o l i c yc o o p e r a t i o nu n d e rb u b b l ee c o n o m y t h ep a p e rb e l i e v e st h a ta n a l y s e si nt h ep a s tu s e dt h es t a t i cs t a t eg a m et h e o r ym e t h o d , g e r i n gt h ec o n c l u s i o nt h a tc o o p e r a t i o nh a sw e l f a r eg a i n st h a nn o n - c o o p e r a t i o n , b u tt h e m e t h o di sn ow h e r en e a rt h er e a l i t y t h ep a p e rb e l i e v e si fo n l yt h ec a p i t a la c c o u n ti s o p e n e d , t h e r ei sn od i f f e r e n c eb e t w e e nc o o p e r a t i o na n dn o n - c o o p e r a t i o n t h i sp a p e r , u n d e rt h ef r a m e w o r ko ft r a d i t i o n a le c o n o m i c ：t h e o r i e s ，d o e sp u r e t h e o r e t i c a lr e s e a r c hw o r ka n dm a k e ss o m eb r e a kt h r o u g hi na p p l y i n gt h e o r yt ot h e r e a l i t yo fc h i n a y e tt h e r ei sa ni m p o r t a n ts h o r t c o m i n 手i l l ea n a l y s e sa r en o tu n d e r t h es a m ef r a m e w o r k ：c h a p t e r1 ia n di i if o c u so nf i n a n c ea c c e l e r a t o rt h e o r y ；c h a p t e r u s e st h eo r ( 1 9 9 5 ) m o d e l , a n dc h a p t e rvt a k e so nt h ea p p r o a c h e so f b a r r oa n dg o r d o n ( 1 9 8 3 ) a n do fp o o l e ( 1 9 7 0 ) t h e r ei so n t yo n et h i n gk e e p i n gt h e mt o g e t h 盯1 ：h e b u b b l e k e yw o r d s ：b u b b l ee c o n o m y ；m o n e t a r yp o l i c y ； o p t i m a lp o l i c y p o l i c yi n t r l m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人c ：牟敦国车我 2 0 0 6 年4 月2 0 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 l 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( “ ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名算数7 蟊 导师签名： 日期：沙c 6 年月，尹日 日期：年月日 导 论 导论 一、写作背景与意义 从上世界八十年代以来，泡沫经济就成为人们关注的焦点。它不仅影响到经 济体系的平稳运转，使传统的经济理论受到了质疑和挑战，而且在泡沫破灭后， 造成了实际社会生活的深刻变化：日本陷入了长达十几年的通货紧缩，东南亚国 家出现了严重的金融危机和经济衰退，国民财富瞬间蒸发，政局动荡，种族冲突， 原本的经济问题一夜之间转化为政治问题。各国货币当局政策失当。国际货币组 织救援不力，各种批判指向不同的方向，众说纷纭，莫衷一是。 该尝的痛苦也尝了，该骂的人也骂了，但沉寂下来之后，人们不得不思考一 个问题，即为什么会出现如此严重的泡沫经济，货币当局当时在做什么，信息最 灵通的中央银行为什么没有采取适当的措施来阻止这种严重的后果发生? 而且在 当前我国，也出现了尚未得到统一认识的“房地产泡沫”，其挤占了大量的银行资 金，过高的价格使居民感受到了消费的困难，居民的资产组合中房地产投资比例 显得异乎寻常地大，在居民的消费组合中，买房消费比重也异常地高。从瓦尔拉 斯一般均衡的角度来看，经济体系已经出现了失衡。但这种房地产泡沫的失衡是 否会对我国经济、政治造成深刻的影响，却是值得人们深思的一个问题。 正是在这样的背景条件下，本文选择了“泡沫经济中的货币政策研究”作为 研究的方向，试图从货币经济学的角度来探究如何才能正确的引导泡沫发展，使 之为经济发展服务，而不会出现黄河决堤之势因为货币政策是泡沫发展的最得 力支持因素，因此，从货币经济学的角度来看待泡沫问题，具有更为直接的实践 指导意义。 二、研究回顾 从货币经济学角度来研究泡沫经济问题涉及到很多方面：如货币政策是否要 对泡沫经济做反应( 因为西方大国就没有做出反应) ；如果要反应，何种干预才是 最优的；如果要干预，是否需要进行合作和协调，因为直觉告诉我们，在资本市 场一体化的当今世界，一个国家的政策会迅速引起其他金融市场的反应并导致资 泡沫经济中的货币政策研究 金的流动；货币政策规则与相机抉择之争是否会受到泡沫经济的影响，操作工具 如何选择等等。对于这几个方面，除了泡沫影响下的规则与相机抉择之争和工具 的选择之外，国内外都已有大量的理论探讨和实证检验分析，而对于政策规则和 相机抉择以及工具选择等方面，国外学者对非泡沫经济体系的选择做了分析，其 结论得到了国内学者的认可。 由于本文特殊的文体结构安排，对于这几个方面的研究回顾分散到各章中具 体分类介绍，在此不再赘述。 三、研究的思路、方法与结构安排 本文研究的目标在于对货币政策是否要对泡沫经济做反应、如果要反应，何 种干预才是最优的、货币政策规则与相机抉择和政策工具如何选择、以及是否需 要进行政策的合作和协调等几个方面做理论上的探讨。按照合理的逻辑顺序，首 先分析泡沫经济中一些现象和严重后果，继而分析是否要干预，在得出应该干预 的结论后，应该解决如何干预的问题，在干预的过程中必须做出工具等方面的选 择，最后解决是否需要政策合作与协作的问题。 在研究方法上，本文借鉴已有的成熟经济理论框架，于其中加入泡沫因素， 进行数学模型推导，解决理论上的难题。 结构上，全文共分六部分： 第一章：泡沫经济案例分析。介绍了美国、日本和泰国三国在泡沫发展时期 所出现的事实现象：财富增加、实际产出下降、经常项目的逆差。 第二章：泡沫对经济的影响。在总结以有理论的基础上，如泡沫产生的财富 效应、托宾q 效应、金融加速效应等等，更结合b c 舶a a n k e 等人的金融加速器理论 进行逆向思考，提出了泡沫经济后会引发通货紧缩这一假设。 第三章：货币政策是否要干预泡沫。在泡沫对经济影响的分析之下，顺应形 势，对当前的国际热点货币政策是否要干预泡沫进行了分析，并结合我国的实际 情况进行了模型模拟，认为在当前我国的宏观经济格局下，对泡沫进行干预是有 必要的。 第四章：泡沫经济中的最优货币政策。既然要对泡沫经济进行干预，则顺应 当前西方货币经济学领域流行的价值观念福利成本最小的指导思想，对我国 导论 的情况进行了分析。针对我国经济中的一些问题，采用奥伯斯特菲尔德罗格 夫两国模型框架进行分析，首先分析在没有泡沫时，货币当局应该重点关注全国 市场的货币需求；进一步分析存在泡沫时的货币政策。模型解的结果得出了与具 有泡沫的戴蒙德模型相一致的结论，即在泡沫出现时，产出会下降，消费会提高， 从而经常项目将出现逆差或顺差减少。并指出，在最低福利成本的干预方式下， 为保i 正内# l - 均衡同时实现，不能仅仅依赖货币供应量的变化，还应该结合适当的 汇率政策，即进行汇率的或升值或贬值进行宏观调控。 第五章：泡沫经济中货币政策规则探讨。泡沫经济的影响，使传统的货币政 策规则受到了冲击，在需要对泡沫进行干预的情况下，是否会与规则货币政策的 价值观念相冲突成为一个必须解决的问题。根据巴罗和戈登的分析，在加入虚拟 经济的因素后，分析认为，继续按货币供应量的指标进行讨论新的问题便显得不 再合适；而按普尔的分析思路，则认为，泡沫经济影响下，货币政策操作工具的 有效性也变得模糊起来，有时不得不借助于货币量和利率两个工具同时进行。 第六章：泡沫经济下货币政策合作分析。文章认为，由于以往对是否合作的 分析采用了静态博弈的分析方法，从而得出了合作比不合作更能提高福利的结论， 但这种静态分析与现实并不符合。与双寡头垄断的古诺模型解相似，多步的重复 博弈结果必将使得在泡沫经济条件下合作与否效果都是一样的，只要资本账户是 开放的。 四、论文的主要创新与不足 本文采用纯粹理论分析的方法，在现在的成熟理论框架下，结合中国的实际 情况，加入泡沫因素进行分析，取得了一定的理论突破。 但文章也存在一个重要的不足：前后的理论分析不是在同一个模型框架下进 行：第二、三章侧重金融加速器理论，第四章在0r 模型的框架下分析，第五章 则结合了巴罗和戈登以及普尔等人的分析思路。但穿插其中的一条主线即是将泡 沫因素的加入。 泡沫经济中的货币政策研究 第一章泡沫经济案例分析 经济运转过程中产生泡沫的历史可追溯很久，其载体、其影响也各不相同， 特别是泡沫的过度发展产生的泡沫经济更为可怕。1 6 3 6 年到1 6 3 7 年的“郁金香狂 潮”使盛极一时的荷兰帝国走向了衰落；1 7 1 9 年到1 7 2 0 年的法国密西西比泡沫和 几乎与此同时的英国南海泡沫使两国遭受了巨大的打击；1 9 2 8 年到1 9 2 9 年l o 月 的美国股市泡沫将美国和世界拖入了连续四年的经济大萧条；日本8 0 年代后期的 经济泡沫使日本陷入了连续十几年的经济衰退之中：东南亚国家的泡沫致使其经 济失衡。继而发生了震惊世界的东南亚经济危机；2 0 0 0 年美国网络泡沫的破灭， 险些使其经济复又陷入通货紧缩的恶性陷阱中。 在经济体系中，虚拟经济部门中最易出现泡沫。虽然人们在虚拟经济的划分 中，对房地产市场的划分颇有争议，但房地产的交易市场和建筑市场具有完全不 同的性质，因此我们完全可以把房地产市场、土地市场和资本市场一样归为虚拟 经济的部门之中，但在本文的讨论，特别文章的模型设计中，将假设主要涉及资 本市场的研究。据统计，2 0 世纪7 0 年代中期，美国、日本、英国和德国的信贷规 模平均为g n p 的4 7 ，8 0 年代中期为6 1 ，9 0 年代中期达到g d p 的1 3 0 以上 ( 其中日本高达3 0 0 ) ；这四国的证券市场规模在7 0 年代平均为g n i 的7 9 ， 8 0 年代中期为1 4 1 ，9 0 年代中期为g d p 的1 5 8 ，其中美国为2 0 8 ；随着金融 自由化和资本市场开放，拉美和东亚发展中国家的经济金融化程度显著提高，一 些发展中国家的金融资产与g d p 之比已同西方发达国家相当。如此庞大的虚拟经 济体系极易产生泡沫，泡沫的产生，不仅从使传统的经济理论体系受到了挑战， 而且使经济产生切实的问题。 第一节美、日、泰三国泡沫经济 一、日本的泡沫经济 l 、泡沫经济的兴起 从5 0 年代起，日本经济开始起飞，在1 9 5 6 - - 1 9 7 3 年期间，日本的经济增长 速度为9 3 ，是世界上经济增长最快的国家，从1 9 6 5 年开始，日本大规模向外投 第一章泡沫经济案例分析 资，虽然在1 9 7 3 年受到石油危机的影响对外投资略有下降，但是很快又恢复到一 个很高的水平。 受外部因素的影响，日元大幅升值。日本的货币供应量在1 9 8 2 - - 1 9 8 5 年期间 相当稳定。由于出现了大量的贸易顺差，必然导致日元升值。1 9 7 9 年夏天，保罗沃 尔克( p a u la v o l c k e r ) 就任美国联邦储备委员会主席。为治理严重的通货膨胀， 他连续三次提高官方利率，实施紧缩的货币政策。这一政策的结果是美国出现高 达两位数的官方利率和2 0 的市场利率，短期实际利率( 扣除通货膨胀后的实际 收益率) 从1 9 5 4 年一1 9 7 8 年间平均接近零的水平，上升到1 9 8 0 年一1 9 8 4 年间的 3 5 。高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元飙升，从1 9 7 9 年底 到1 9 8 4 年底，美元汇率上涨了近6 0 ，美元大幅度升值导致美国的贸易逆差快速 扩大。1 9 8 5 年9 月，美国财政部长詹姆斯呗克、日本财长竹下登、前联邦德国财 长杰哈特斯托登伯、法国财长皮埃尔贝格伯、英国财长尼格尔劳森等五个发达工 业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店( p l a z ah o t e o 举行会议，达成 五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额 的贸易赤字。这就是有名的“广场协议”( p l a z a a c c o r d ) 。“广场协议”签订后，五国 联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致 美元持续大幅度贬值。1 9 8 5 年9 月，日元在1 美元兑2 5 0 日元上下波动，协议签 订后，在不到3 个月的时间里，快速上升到2 0 0 日元附近，升幅2 0 ，到1 9 8 8 年 上升到1 2 0 日元 1 9 8 7 年卢浮宫会议之后，日本出现主要表现为股票价格和房地产价格暴涨的 严重泡沫经济。1 9 8 7 年1 0 月，美国股市暴跌，为消除这种影响，日本放松银根， 大量增加货币供给量。长期以来日本的国民储蓄率很高，在1 9 8 5 年以后，日本金 融机构拥有大量的过剩资金，于是积极向房地产经营者提供贷款。1 9 8 7 年日本降 低利率，货币供应量急剧增加。在1 9 8 7 年到1 9 9 0 年期间，日本的货币供应量( m 2 + c d ) 增长超过了1 0 。低利率、充足的货币供给和坚挺的汇率使得泡沫经济投 机活动迅速发展，固定资产的价格迅速上升。用来作为贷款抵押品的固定资产价 格也越来越高。过度扩张的金融政策使贷款特别容易，原来就不健全的银行体系 变得更为脆弱。 根据日本政府公布的东京都中心地区地价的变化，如果以1 9 8 3 年的土地价格 泡沫经济中的货币政策研究 为基数，则1 9 8 4 、1 9 8 5 年期间住宅用地的价格每年的增幅大约在5 左右，商业 用地价格增幅也不过1 0 左右，但1 9 8 6 年，土地价格陡然上涨，到1 9 8 8 年商业 用地价格为1 9 8 3 年的3 5 0 ，住宅用地也为3 0 0 ；东京、大阪、名古屋等六大城 市的商业用地价格，以1 9 8 0 年为基期，1 9 8 5 年为1 5 3 6 ，1 9 9 0 年为6 2 5 9 ，全 国平均地价涨了一倍多。 在房地产市场出现泡沫的同时，日本的股票市场也被炒得沸沸扬扬。1 9 8 5 年 日经指数为1 2 0 0 0 点左右，1 9 8 6 年开始上升，到1 9 8 9 年底，日经指数已经突破了 3 9 0 0 0 点，股票总价值也从2 2 4 2 万亿日元涨到8 9 0 万亿日元。泡沫经济的发展， 使得实体经济的生产扭曲，不仅股民人数增加，连企业也把股市和房地产炒作当 作重要的收入来源。 2 、泡沫破灭 日本的泡沫经济繁荣期维持了不到三年，在1 9 9 0 年底崩溃土地价格从1 9 9 1 年一路下滑。1 9 9 6 年东京地区商业用地价格下跌2 0 3 ，1 9 9 7 年再跌1 4 8 ；股 票市场泡沫也同样破灭，股票市场的日经指数在1 9 8 9 年底高达3 9 0 0 0 点，到了1 9 9 2 年，下跌到1 4 0 0 0 点。1 9 9 2 年由于股票和土地价格下跌造成的资产损失相当于当 年国民生产总值的9 0 。 日本银行本身是股票市场最大的投资者，也是泡沫经济的最大受害者。股票 市场崩溃不仅在银行外部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行 受到了双重打击但由于日本的税收制度不利于银行增加坏账准备金，所以其用 于冲销坏账的坏账准备金严重不足，大量的银行和金融机构倒闭。 泡沫经济的破灭把日本经济置于一个恶性循环：泡沫经济破灭一经济不景气 一低利率一资本外流一需求低迷一银行呆账、坏账增加一维持低利率一资金不回 流一需求更低迷一银行危机一经济衰退。这种情况使日本的经济陷入连续十几年 的通货紧缩之中。 二、泰国的泡沫经济 l 、经济开放 在8 0 年代以前，泰国和许多发展中国家一样，鼓励进口替代；1 9 7 9 年，第二 次石油危机造成了泰国国际收支上的困难，在一定程度上促进了泰国政府的经济 第一章泡沫经济案例分析 改革；8 0 年代初，开始全面的产业结构调整，把出口导向型工业作为国家发展的 重点，鼓励制成品的出口鉴于泰国工业基础设施落后，建设资金短缺，泰国政 府在财政政策、货币政策和外汇管理采取了一系列急剧改革，开放资本市场，刺 激本国储蓄，促进资金流动。 在金融方面，泰国政府加强了中央银行实施货币政策力度，公开市场运作， 取消利率上限，实现利率市场化，从而导致银行存款和贷款增加，引入可转让票 据机制，鼓励货币市场的发展，促进金融机构之间短期拆借市场的形成，刺激短 期流动资金的使用。 对外开放方面，泰国在1 9 9 1 年接受了国际货币基金组织的第八条款，加速开 放资本项目：( 1 ) 开放和扩大离岸金融业务；( 2 ) 允许非居民在泰国商业银行开 设泰铢账户，可以自由存款、借款，可以自由兑换；( 3 ) 对外国的直接投资完全 不加限制；( 4 ) 国内股票和债券市场完全对外开放；( 5 ) 对金融机构不实行外债 规模控制；( 6 ) 企业可以自由对外借债；( 7 ) 设立泰铢的外汇市场。 这些措施给泰国金融业带来了繁荣，泰国经济也迅速起飞。同时，从1 9 9 2 年 开始，泰国货币就和美元实行软挂钩当时美元对日元和德国马克不断贬值，泰 铢的国际竞争力也有所加强，但1 9 9 4 年以后，美元趋势强劲，泰铢出现了高估。 2 、泡沫经济产生 泰国迅速打开大门，吸引了大量外资，原来缺乏资金的泰国出现了资金过剩 的现象，实体经济部门得到了较快的发展。自8 0 年代后期，大量外资源源不断地 流入泰国，流入泰国的民间资本在1 9 9 2 为2 3 7 2 亿泰铢，到1 9 9 5 年上升为5 1 7 6 泰铢。 外资大量流入泰国既有外部的因素，也有内部的因素。从外部来看，广场协 议后，日元升值，刺激了日本企业对海外投资，特别是日本银行的低息政策促使 大量游资流入东南亚。在8 0 年代初期，进入泰国的外资迅速增加，1 9 8 6 年为2 6 2 亿美元，到1 9 9 0 年为2 9 3 l 亿美元，这些资金大多投资于生产领域。从内部情况 看，泰国的资金市场上对外资的需求持续增加。泰国经常项目持续赤字：泰国出 口产品结构单一，以电子产品为主。在1 9 9 6 年世界电子产品需求大幅度下降，加 剧了泰国贸易逆差。对外贸易逆差的压力使得泰国迫切需要引进更多的外资。正 是在内外因素的联合作用下，外资大量流入。 泡沫经济中的货币政策研究 可惜，在后来泡沫时期泰国所引进的外资多数都是短期资本，直接投资项目 不多，长期项目投资更少且在9 0 年代涌入泰国的外资对提高出口能力帮助极为有 限。外资引进的目的之一就是刺激国内金融体制，更好地运用国内的资源。可是 在泰国的泡沫经济中外资对内资形成了挤出效应，而不是互补效应。外资流入增 加了国内的消费水平，而没有提高国内的储蓄率和资本利用效率。从1 9 9 3 年以来， 资本流入股票和房地产市场，一方面外汇储备上升，泰国的非居民存款大幅度上 升，另一方面国内信贷扩张，经常项目的赤字进一步增加。 在这些因素影响下，泰国出现了典型的泡沫经济： ( 1 ) 房地产泡沫：在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅 速飞涨，继而吸引了更多的国内和国外资金。在1 9 8 9 年泰国发放的住房贷款总额 为1 4 5 9 亿泰铢，到1 9 9 6 年超过了7 9 0 0 亿泰铢，但房屋的空置率却超过了2 l ， 泰国全国空置的新住房为8 5 万套，仅在曼谷就有3 5 万套。 ( 2 ) 股市泡沫 总体来说，东南来国家的股票和债券市场规模相对较小，这就使得国际投资 买卖这些国家证券的行为对其市场有很大的影响。据i m f ( 1 9 9 6 ) 的研究结果显 示，国外投资者对泰国股票的购买与本币的收益率呈明显的正相关性，国外投资 者向其股票市场每投资l o 亿泰铢的资金，泰国股票交易所的月收益指数就增加0 4 。按照此比例，1 9 9 4 年流入泰国的2 6 8 亿美元资金，如果完全投资于股票市场， 将使泰国股票月收益指数增加2 7 。以致在1 9 9 7 年，曼谷s e t 指数年跌幅度达 到5 5 1 8 ( 3 ) 超额放贷：国内投资急剧上升，大部分资金来源于银行贷款。泰国2 9 家银行对民营企业和个人的放款余额在六年内增加了3 3 倍；9 l 家金融票据公司 在1 9 9 2 年到1 9 9 6 年期间放款余额增加了2 7 2 倍。 ( 4 ) 泡沫抑制了实体经济的发展：由于股市与房地产投机活动猖獗，抬高了 利率；泡沫经济的发展，使平均工资水平迅速上扬，失去了劳动密集型产业的优 势；泡沫经济造成的幻觉使泰国认为他们已经属于中等收入的国家，发展资本和 技术密集型的产业，可是这些投资效益不佳。 ( 5 ) 债务负担沉重。 在泡沫经济中。泰国全国举债成风。因为国内利率高于美国利率，大量外资 第一章泡沫经济案例分析 流入，泰国企业为了减少融资成本也纷纷借外债，泰国外债1 9 9 2 年为2 0 0 亿美元， 1 9 9 5 年增加为7 5 0 亿美元，1 9 9 7 年1 1 月上升为9 4 5 亿美元，相当于同期国内生 产总值的4 0 由于大量资金被投入股票和房地产市场，所以外债中短期债务的 比重高达4 0 。由于大量企业无法清偿外债，在呆账压力下，为了拯救金融体系， 泰国政府需注入的资金相当于国内生产总值的1 2 到1 5 。 泡沫经济严重地扭曲了泰国的金融体系，削弱了泰国在国际市场上的竞争力。 正是在这样脆弱的泡沫经济体系基础上，泰国的外汇体系在国际游资的冲击面前 不堪一击，最终导致了东南亚经济危机的发生 三、美国网络泡沫 1 、“新经济”的三大优势为泡沫发展的基础 自美国克林顿总统当政以来，在“新经济”的推动下，美国经济得到了前所 未有的持续大发展。“新经济”主要是指计算机、国际互联网等信息技术相关产业 的发展，以及其他产业利用这些技术进行升级换代所形成的新型经济结构。 “新经济”有如下几个特点： ( 1 ) 信息技术进步迅速、发展空间巨