（金融学专业论文）股权分置改革对公司治理的影响.pdf

7 产 ， ， o nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e c a n d i d a t e ：z h o up e n g s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f y uc h u n h o n g a c a d e m i cd e g r e ea p p l i e df o r ：m a s t e ro fe c o n o m i c s s p e c i a l t y ：f i n a n c e d a t eo fs u b m i s s i o n ：a p r i l ，2 0 1 0 d a t eo fo r a le x a m i n a t i o n ：j u n e ，2 0 1 0 u n i v e r s i t y ：h a r b i ne n g i n e e r i n gu n i v e r s i t y 哈尔滨工程大学 删rlli1 1 11 1 l l f l l r l f l l l l l f l l l l illllmm,m wr l l = i l l l 删i | l l y 18 0 8 7 6 4 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：剧椭 日期：蜘年6 月膨日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 回在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签字) ：阁棉 日期：劫f 9 年月眵日 导师( 签字) ：z 彦组 纠。窍协日 股权分置改革对公司治理的影响 摘要 随着经济发展的不断深化和市场机制的逐渐完善，上市公司的现代化治 理对于企业经营和经济发展都起着越来越重要的作用，公司治理机制的探求 已经受到多方面关注。股权分置是我国经济转轨时期的特殊产物，虽然解决 了建立资本市场的燃眉之急，但其已经严重阻碍了公司治理的现代化进程。 股权分置改革正是为解决股权流通性不一致、建立共同的利益基础、优化上 市公司治理模式而进行的一项制度改革。本文对国内外相关文献研究进行了 回顾和总结，在此基础上分析了股权分置改革对公司治理的影响。首先说明 了在股权分置条件下公司治理的诸多弊端，然后分析了股权分置改革前后上 市公司治理发生的变化，包括股权结构分散优化，激励机制更加科学，监督 机制逐步健全，外部市场加速发展。从公司治理参与者的角度来讲，控股股 东开始关注公司业绩，机构投资者积极参与治理的意识开始建立，中小股东 投资理念开始转化，政府职能定位开始日渐明确。通过指出改革对上市公司 内部治理结构和外部治理环境产生的正面影响，强调股权分置改革的必要性 和重要意义。同时，在改革进程中尚有一些公司治理问题没有得到有效解决， 改革本身也带来了新的问题有待处理，本文针对这些问题提出相应的意见和 建议，为股权分置改革的后续效应和公司治理的进一步发展提供参考。 关键词：股权分置改革；公司治理；内部治理机制；外部治理机制 哈尔滨t 稃大学硕十学1 _ 7 ：论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i n go fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fm a n e t m e c h a n i s m ，m o d e mg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sp l a y s a ni n c r e a s i n g l y i m p o r t a n t r o l ef o r c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t a n dn a t i o n a l e c o n o m y 。t h e a d v a n c e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sa l r e a d yb e e nc o n c e r n e db yv a r i o u s a s p e c t s s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei s as p e c i a lp r o d u c ti ne c o n o m i c a ls w i t c ht i m e a l t h o u g hs o l v e dt h eu r g e n tm a t t e ro fc a p i t a lm a r k e t se s t a b l i s h m e n t ，i ts e r i o u s l y h i n d e r e dt h em o d e r n i z a t i o n p r o c e s s o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e s h a r e h o l d e r s t r u c t u r er e f o r mi sac o m p l e xs y s t e mr e f o r m ，j u s tf o rr e s o l v i n gc o n d u c t i v i t y d i f f e r e n c ea n d o p t i m i z i n gg o v e r n a n c ep a t t e r n t h i s a r t i c l er e v i e w sa n d s u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e dl i t e r a t u r e ，a l s oa n a l y z e st h ei m p a c t o fr e f o r mo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t l y , i ts h o w sm a n yd i s a d v a n t a g e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eu n d e r s t o c k h o l d e rs t r u c t u r e ，a n dt h e ni t a n a l y z e st h e c h a n g e si nl i s t e dc o m p a n i e sa r o u n dt h er e f o r m o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i s p e r s e d a n d o p t i m i z e d ，i n c e n t i v e m e c h a n i s mi sm o r e s c i e n t i f i c a l l y , s u p e r v i s i o n m e c h a n i s mi sg r a d u a l l ye f f e c t i v e ，a n de x t e r i o rm a n e ti sa c c e l e r a t e dd e v e l o p i n g f o rt h ep a r t i c i p a n t so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sb e g i nt o p a ya t t e n t i o nt oc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e g i nt op a r t i c i p a t e i n p o s i t i v e l y , m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb e g i n t ot r a n s f o r mi n v e s t m e n ti d e a , a n d g o v e r n m e n tf u n c t i o nb e g i nt or e f o r m b yp o i n t i n go u tt h ep o s i t i v ei n f l u e n c eo f r e f o r mo ni n t e r i o rg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de x t e r i o rg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t ，i t e m p h a s i z e st h en e c e s s i t ya n di m p o r t a n c eo fr e f o r m s i m u l t a n e o u s l y , t h e r ea r es t i l l s o m eq u e s t i o n so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c h h a v e n to b t a i n e de f f e c t i v e a d d r e s s i n g ，a n da l s os o m e n e wq u e s t i o n sw a i tf o rp r o c e s s i n g t h ea r t i c l eg i v e st h e c o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n sf o rt h e s eq u e s t i o n s ，a n dp r o v i d e st h e r e f e r e n c ef o r f o l l o w i n ge f f e c to fr e f o r ma n dt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； i n t e r i o rg o v e r n a n c em e c h a n i s m ；e x t e r i o rg o v e r n a n c em e c h a n i s m llllilllillillilllililliliilliiiillll卜 股权分置改革对公司治理的影响 目录 第1 章绪论1 1 1 论文的研究背景和意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究目的4 1 1 3 研究意义4 1 2 国内外研究现状4 1 2 1 国外研究现状4 1 2 2 国内研究现状8 1 3 论文的研究思路和研究方法1 0 1 3 1 研究思路1 0 1 3 2 研究方法1 0 1 4 论文的创新之处1 1 第2 章股权分置对公司治理的影响1 2 2 1 股权分置对公司内部治理的影响1 2 2 1 1 难以形成有效的决策机制1 2 2 1 2 无法形成合理的激励机制1 5 2 1 3 监督机制扭曲1 6 2 1 4 分配机制为大股东服务1 8 2 2 股权分置对公司外部治理的影响1 9 2 2 1 无法形成公司控制权市场1 9 2 2 2 无法形成经理人市场2 1 2 2 3 缺少保护中小投资者利益的法规”2 1 2 3 本章小结2 2 第3 章股权分置改革对公司治理的有利影响2 3 3 1 股权分置改革对公司内部治理的有利影响2 3 哈尔滨t 秤大学硕十学位论文 3 1 1 股权分散有利于形成合理的决策机制2 3 3 1 2 合理的激励机制兴起。2 8 3 1 3 监督机制逐步健全。3 0 3 1 4 促使分配机制合理化3 1 3 2 股权分置改革对公司外部治理的有利影响3 2 3 2 1 公司控制权市场表现活跃“3 2 3 2 2 经理人市场形成在望3 3 3 2 3 政府加紧相关法规建设。3 4 3 3 本章小结3 5 第4 章股权分置改革带来的公司治理新问题。3 6 4 1 大股东操纵问题3 6 4 2 机构投资者可能共谋3 6 4 3 限售股集中上市侵害中小股东利益3 7 4 4 股权激励产生新问题4 0 4 5 资本市场定价机制面临挑战4 0 4 6 应对新变化的法律法规体系尚未健全4 2 4 7 本章小结4 3 第5 章全流通时代完善公司治理的建议一4 4 5 1 优化股权结构4 4 5 1 1 合理地进行国有股减持。4 4 5 1 2 加强中小股东保护4 5 5 1 3 促进机构投资者积极治理4 5 5 2 改革新股发行机制4 7 5 3 完善股权激励机制4 8 5 3 1 健全激励机制实施基础4 8 5 3 2 设计有效的股权激励计划“4 9 5 4 实现公司控制权的市场化5 0 一 ， 股权分黄改革对公司治珲的影响 5 5 调整经理人任用主体5 1 5 6 健全法律法规体系5 1 5 6 1 完善和巩固执法基础”5 1 5 6 2 提高对公司治理各参与主体的监管5 3 5 6 3 加强信息披露制度”5 4 5 7 本章小结“5 5 结论”5 6 参考文献5 7 攻读硕士学位期间发表的论文和取得的科研成果6 2 致谢”6 3 一 广 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文的研究背景和意义 1 1 1 研究背景 1 股权分置的产生 我国在引进企业股份制度的时候，由于特殊的历史时期和社会环境，对 于股份制的认识并不充分，认为必须要保证国有制在所有制结构中居于主导 地位，即在股份制企业中，国有股份要高于半数，且不能流动、转让和交易。 同时认为国有股上市必将使国有股转化为公众股，造成国有资产的流失。在 这种背景之下，股份制企业试点办法于1 9 9 2 年由中国人民银行总行、国 家经济体制改革委员会、国家计划经济委员会、财政部联合制定发布，办法 根据投资主体的差异性将股权进行了分别设置。1 9 9 4 年发布的股份制试点 企业国有股权管理的实施意见也对国有股、法人股的上市流通起到了极大 的限制作用，产生了具有中国特色的“股权分置现象【】。 实际上，起初法律并未明确界定国有股份不能流通，只是因为在习惯上 国有企业发起人的那部分股票是不公开发行的，所以就没有登记过户到股票 交易系统，因而这部分股份也就成为不可流通的。当初对国有企业进行股份 制试点时，主要采用了增量股份制的办法，即将国有企业原有的净资产折成 国有股份后，再创造一部分股权对外发行1 2 1 。而为了保证国有资产不流失， 就只允许公开发行的那部分增量股份可以上市交易或转让，国有资产折股后 形成的那部分股份留存不动，不可流通。 股权分置是中国股市创立与发展的必然选择，具有权宜之计的色彩，是 本着尽快催生中国股市，使股市能够与中国国有企业改革形成良性互动而做 的过渡性制度安排。就当时实际情况看，股权分置是交易成本较低的制度安 排。但在金融全球化、金融混业化的现代国际背景下，全球资本市场发展极 为迅速，随着新股不断发行上市，非流通股比重居高不下的问题不断积累， 股权分置对资本市场稳定发展和对外开放的不利影响日益凸现。 哈尔滨t 稃人学硕十学付论文 2 股权分置带来的治理问题 股权分置弊端众多，根本表现是在购买股票时，国有股、法人股是按股 票面值入股的，而社会公众股则是按几倍甚至几十倍的溢价入股。国有股股 东和法人股股东廉价所获得的多数股份使其在上市公司处于控股地位，在股 东大会的召集权、提案权和投票权的行使等方面拥有绝对优势。并且由于只 有社会公众股才能上市流通，国有股、法人股反因不能在证券市场上流通而 处于沉淀地位，所以绝大多数的国家股、法人股等非流通股形成了上市公司 的大股东控制状态。而流通股东因为持股比例极小几乎对公司治理没有影响， 这种股权分置状态，导致同股不同价和同股不同权。 股权分置客观上形成了非流通股股东和流通股股东的利益分置：非流通 股不能在二级市场流通，非流通股股东就不能直接从股市的涨跌中获利，因 此其利益关注点在资产净值的增减上，既不关心股价的变化，也没有提高公 司业绩的积极性。而流通股由于能在二级市场流通，其股东的利益关注点就 在二级市场上股票价格的波动上。同时，由于国有股“一股独大 ，大股东通 过占用上市公司资金、关联交易、借款担保、利润操纵等损害中小股东利益， 所以融资异化、低比例分红以及控股股东侵吞公司资产等问题在上市公司中 普遍存在【，】。另外，由于部分股份不能流通，股票的市场价值并不能反映一 家公司真实的经营业绩，现代公司治理中的高管激励就得不到有效实施，管 理层也感受不到因外界合并重组带来的压力，因此会带来经理层行为短视、 内部人控制严重等问题。而这些都会对我国国有企业改革，形成现代化的公 司治理结构以及普遍提高公司的经营业绩带来极大的阻碍。 3 股权分置改革的实践探索 1 9 9 8 年下半年至1 9 9 9 年上半年，我国开始对国有股减持进行探索性地 尝试，但实施方案与市场预期存在很大距离，并且缺乏执行的制度环境，国 有股减持难以执行，实施方案随后叫停。2 0 0 1 年6 月，由国务院颁布的减 持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法是对这一改革思路的延续，同样 因市场效果不佳于2 0 0 1 年1 0 月暂时停止实施1 4 j 。 2 第1 章绪论 2 0 0 4 年1 月，为“积极稳妥解决股权分置问题，国务院发布国务院 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，股权分置改革问题被正 式提上日程。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证券监督管理委员会 会( 以下简称证监会) 发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知，股权分置改革试点工作正式启动【5 1 。2 0 0 5 年5 月9 日，中国证监会协商 确定由金牛能源、三一重工、紫江企业和清华同方四家公司作为首批股权分 置改革的试点公司，试点工作进入实际操作阶段。随后，财政部、国家税务 总局联合发布关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知；中国证监 会发布上市公司回购社会公众股份管理办法和关于上市公司控股股东 在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知；国务院国有资产监督 管理委员会( 以下简称国资委) 下发国资委关于国有控股上市公司股权分 置改革的指导意见；上海证券交易所公告试点公司股票复牌首日不做除权处 理，交易价格不设涨跌幅限制，配套制度的建设步伐明显加快。2 0 0 5 年6 月 1 9 日，中国证监会宣布了第二批试点公司名单共4 2 家。2 0 0 5 年8 月，股权 分置改革全面推开1 6 1 。 2 0 0 7 年1 月，沪深两市已经有1 1 3 7 家上市公司完成股权分置改革，至 2 0 0 7 年6 月，沪深股市仅有6 4 家上市公司未完成股改，已股改公司古两市 总上市公司的9 6 。截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，沪市应实施股权分置改革而 尚未改革的公司有1 8 家，上证5 0 指数样本股公司有2 家，上证1 8 0 指数样 本股公司有3 家。可以看出，股权分置改革已基本结束，中国股市步入全流 通时代1 7 1 。 股权分置改革带来的上市公司治理结构的变化已经在市场上得到反映， 2 0 0 9 年又面临着限售股大规模解禁的情况( 解禁规模达7 0 0 0 亿股) 。加上在 全流通时代，许多适应股权分置条件下的公司治理模式和方法面临新的制度 环境，产生诸多问题，已不再有效。因此对股权分置改革的关注不应淡化， 反而应该强化，此时探寻新条件下更加适用的公司治理模式也是十分迫切和 必要的。 3 哈尔滨t 程大学硕+ 学位论文 1 1 2 研究目的 股权分置改革是我国为健全公司治理，完善资本市场而进行的一场极其 复杂的制度改革。改革的重要意义在哪里，效果如何，改革之后迎来的全流 通时代会给我国的上市公司和资本市场带来怎样的冲击，我们如何应对等等， 这些问题都有待进一步地发掘和考察。本文旨在分析股权分置改革前后上市 公司治理的各种变化，试图阐述股权分置问题的解决对上市公司治理产生的 影响，探索全流通时代完善上市公司治理的有效途径。 1 1 3 研究意义 1 增强对公司治理问题的关注 公司治理问题是现代经济社会的重要问题，是学者和实业界关心的问题， 而股权分置给中国上市公司的治理带来了特殊的影响。股权分置改革的本质 是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是形成现 代化公司治理制度的前提和重要基础。但是在全流通时代，上市公司的治理 依然是一个全新的课题。因而，本文的研究有助于引起和强化学界和实业界 对该问题的关注。 2 强调对市场规律的进一步尊重 市场有其固有的内在规律，这是我们必须遵守的，股票市场的规律就是 同股要同权，股票要流通。而如果违背了，就会带来一系列的问题，严重制 约资本市场的发展，扭曲资本市场的价格关系，并且问题会越来越严重。股 权分置是其中的一种情形，虽然制度改革带来的变化不一定立竿见影，还需 要时间来理顺，但是改革带来的变化也正好说明了尊重规律的重要性。这也 是本文研究的深层意义所在。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 公司治理理论研究 4 第1 章绪论 在现代企业的运行发展进程中，公司治理是一个十分基础的理论概念， 同时具有重要的实践意义。国外对其进行的研究由来已久，开展了细致详尽 地探讨。随着经济发展的不断深入，各国学界对公司治理的重要性达成一致， 综合研究结果，可以得到较为统一的公司治理理论概述。 狭义的公司治理，是指所有者( 主要是股东) 对经营者的监督与制衡机 制。广义的公司治理，是通过一整套机制体系( 包括内部和外部) 来协调公 司与所有利益相关者( 股东、债权人、合作企业、员工、政府等) 之间的利 哈尔滨t 程大学硕十学仲论文 2 股权结构对公司治理影响方面 股权分置问题是中国基于当时特殊的时代背景和经济环境而产生的一种 现象，在国际社会中是有其特殊性的，所以鲜有国外学者的相关研究。当然， 如果仅仅谈股权结构对公司治理影响的研究，国外则起步较早，已经有近百 年的历史。 国外就股权结构对公司治理影响的研究源于b e r l e 和m e a n s ，他们指出 由于现代公司股权越来越分散化，企业实际由经理层控制，其可能会以损害 股东权益的方式追求自身利益而导致公司价值降低【明。 正式研究股权结构在公司治理中的作用应始于j e n s e n 和m e c k l i n g ，他们 认为，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励， 降低代理成本，提高企业价值1 9 。 g r o s s m a n 和h a r t 表明，当公司所有权被过度分散的时候，没有股东有 足够的激励去监督管理者，因为他们由此取得的利益太小不足以补偿监督成 本，因而公司所有权应保持适度集中1 1 0 1 。 m cc o n n e l l 和s e r v a e s 研究发现托宾q 值与企业内部人持有股份之间具 有曲线关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾q 值随其 不断上升，在内部股东持股比例达到4 0 5 0 时实现最大，然后开始下降， 即成倒u 形【l l l 。 m y e o n g - h y e o nc h o 利用普通最小平方回归的方法得出股权结构影响公 司投资，进而影响公司价值的结论。另外他还得出公司价值影响公司股权结 构的经验证据，首次提出股权结构是一个内生变量【1 2 l 。 s h a r m a 指出股权结构中增加机构投资者的比重能有效减少公司治理中 的内部人控制现象，他们通过经验研究发现，机构投资者的持股比例与公司 内部人控制的可能性显著负相关1 1 3 】。 j rd a v i e s ，d a v i dh i l l i e r 和p a t r i c km c c o l g a n 认为公司治理与股权结构 之间存在非线性关系，管理层持股比例提高会导致公司市值下降，而内部和 外部的监督机制都会对公司治理起促进作用i t l 。 6 第1 章绪论 3 关于国有股与限售股的研究 国外企业中也存在国有持股的现象，也进行过国有股减持，但其根本目 的并不是为了实现全流通，与我国相比具有本质区别。有的是出售股份取得 财政收入，以减少债务和赤字；有的是为打破国家垄断，减少政府干预；有 的是想借此实现政治目标，如削弱工会力量或打击官商勾结等等，并不具有 统一的目的和行动方式。如j o s 6e f a r i n 6 s ，c j o s 6g a r c i a 和a r i am ai b f i f i e z 调查研究了1 9 9 0 2 0 0 1 年间西班牙国有企业私有化的进程与股票市场表现， 将国有企业与民营企业进行比较，认为国有企业私有化改进后的收入效率、 销售业绩和就业情况均发生显著上升，而且这种变革并不会带来长期的股票 市场异常表现l 5 1 。 国外企业中的限售股概念也与我国后股权分置时代的限售股概念大相径 庭。一种是为了保护投资者利益，限制发起人所持股份的流通，以实现各类 股东的利益捆绑。另一种是在企业实行股权激励时，为了维护激励的持续性， 限制持股管理层的股份流通。均与我国在全流通背景下产生的限售股概念不 同，借鉴意义缺乏较强的针对性。如m a t t h i a sk a h l ，j u nl i u 和f r a n c i sa l o n g s t a f f 采用持续时间投资组合选择框架，研究了公司股东所持股份限制出 售导致的个人财富风险不能随意分散这一情况，认为其维持了企业股价的正 常市场表现和投资者的信心，对金融市场而言具有重要意义【t 6 1 。 总的来看，国外对公司治理的相关模式、各种条件以及所在的经济、法 律环境等方面都给予了广泛而且深入的探讨，充分地研究了如何更加有效地 建立一个现代化的公司治理结构。这些方面都是在全流通时代，我国在探索 现代化公司治理道路上需要学习和参考的依据。然而，就我国的股权分置改 革本身而言，由于历史原因而带来的特殊性，使得其与国外的限售股份、不 同主体的股权结构都完全不同，所以从这个角度研究国外学术界的研究现状 意义不大。 7 哈尔滨下程大学硕十学传论文 1 2 2 国内研究现状 1 股权分置改革必要性的研究 虽然股权分置这一现象由来已久，但国内学者对这个问题的研究却是随 着股市全流通问题的争论才逐渐展开的。 吴晓求系统地陈述了股权分置的危害，他指出：股权分置不单指上市公 司的股票被分割成国家股、法人股、个人股、外资股等，其最核心的特征是 在按持股主体性质分类的基础上将这些股份划分为流通股和非流通股。他认 为股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使非流通股东与流 通股东之间的利益不一致甚至对立，也使得市场内幕交易盛行，引发市场信 息失真，导致控股股东战略行为的扭曲等，严重影响了现代公司治理的效率 1 1 7 】o 巴曙松认为股权分置问题始终是困扰我国经济发展的制度性难题，表现 在导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不 利于上市公司的并购重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新及不利于 形成稳定的市场预期等六个方面。股权分置改革实际上正是为了解决这些问 题。届时，大股东和小股东的利益至少会有一个共同的基础，这种共同基础 为完善公司治理提供了基本的市场环坍- 8 】。 郎咸平指出保护中小投资者的利益是一家上市公司及整个证券市场繁荣 与发展的关键，股市的繁荣就在于有效地保护中小投资者。中国急需改变证 券市场成为上市公司以欺诈方式来掠夺中小投资者财富的场所这一现状，而 股权分置改革就是在这方面作出了努力。所以应该以更大的决心贯彻股权分 置改革的精神，真正实现股权全流通，实现中国经济的健康发展l t 9 l 。 2 股权分置改革对公司治理影响的研究 股权分置的存在既影响资本市场的发展，削弱证券市场的功能，更对公 司治理产生了诸多不良影响。目前，大部分的文献在研究股权分置对公司治 理的影响方面通常涉及上市公司内部治理和外部治理两个范畴。 吴晓求认为股权分置使得流通股股东和非流通股股东在收益与风险问题 8 lllllllifilllllllllllliillllllllllilillllilillllilllillilllllt-t-。-一_ 第1 章绪论 上存在严重分歧，流通股股东几乎承担了所有风险却得不到相应补偿，而非 流通股股东通过圈钱、侵吞中小股东利益等方式获益却无需承担过多风险1 2 0 l 。 唐飞燕在研究中发现，股权分置的存在严重扭曲了我国股票市场的价格 形成机制和资本市场的完善，而股权分置改革会使股东的利益趋于一致，形 成共同的治理基础，这样股东就会从各方面改善公司的治理以提高公司的业 绩2 1 l 。 淳伟德等实证考察了股权分置改革后股权集中度对上市公司治理的影 响，结论是股权集中度与公司价值显著正相关，说明在后股权分置时代一定 的股权集中度有利于上市公司治理眈。 邱金辉、张恒认为，股权分置改革之前董事激励机制在中国公司治理中 发挥的作用并不理想。在股权分置改革完成后，委托代理问题通过激励相容 得以解决，对公司董事的激励除了固定薪金和红利外也可以实行名誉激励1 2 3 1 。 张延杰认为股权分置改革的实质是对股权结构的再调整，从而使得对高 管实施长期股权激励成为可能。同时，随着股改的顺利完成，股票期权激励 的股份来源、流通和行权价格等问题得到解决，股票期权的效果能够充分发 挥，上市公司的治理将更加完善1 2 4 1 。 沈艺峰等研究了对价水平的“群聚现象，表明在股权分置改革进程中， 证券商出于自身利益会产生迎合大股东需要的动机，市场平均对价水平的降 低会损害到中小股东利益t 2 5 1 。 廖理等构建了具有四个维度的公司治理指数，并研究了股权分置改革对 上述指数的影响，结果表明改革可以显著提高上市公司的公司治理水平，其 正面效应已经逐步显现嘶，。 刘芳指出股权分置问题的解决，一方面为我国上市公司改善公司治理结 构提供了基本的制度保证：另一方面资本市场的完善也为上市公司治理构建 出有效的外部治理环境吲。 丁守海研究表明，股权分置改革使多数公司的价值得到提升，但随着时 间延续，劣质公司的股改效应会迅速回落，优质公司则保持稳定，这说明资 9 哈尔滨t 释大学硕十学位论文 本市场的定价功能正在完善，公司价值正趋于理性分化l 冽。 黎璞、陈晓红和刘剑锋相信，全面开始股权分置改革后，市场对解决股 改问题已形成稳定预期，投资者信心正在逐渐恢复。 ， 辛宇等发现较好的治理环境会使上市公司产生公司治理溢价，可以显著 缓解机构投资者和非流通股股东合谋侵害中小投资者利益等代理问题的发生 1 3 0 l o 屈文洲等认为，政府应厘清作为政策制定者、监管者与上市公司大股东 之间的双重角色，不应使出台的政策倾向于保护自身作为大股东的利益，而 损害处于弱势地位的中小股东的利益【孔】。 国内对于股权分置及股权分置改革的各方面研究，充分说明了这一问题 对我国经济的重要影响，如何有效地实行改革是完善上市公司治理和发展资 本市场的基本前提。如今股权分置改革已基本完成，在全流通时代对这一问 题的继续研究是为了巩固改革带来的优势和益处，同时解决新的经济条件下 产生的新问题。 1 3 论文的研究思路和研究方法 1 3 1 研究思路 本文首先简要分析了股权分置改革的相关背景，然后分析股权分置条件 下公司治理的诸多弊端，指出股权分置对公司治理的不利影响。接下来，从 制度层面论述了改革之后对公司治理的有利影响，并通过分析改革后尚不能 解决的公司治理问题和带来的新的公司治理问题，辩证地分清股权分置改革 对公司治理产生的双重作用。最后，根据新的治理问题，提出相应的建议以 及如何在公司治理方面积极调整来巩固改革的成果。 1 3 2 研究方法 本文采用对比分析的方法将股权分置改革对公司治理的有利影响与其不 能解决的问题加以比较，辩证地看待改革的作用，明确了公司治理在全流通 时代需要改正的方向。 1 0 第1 章绪论 采用理论分析与数据分析相结合的研究方法，以做到有理有据地说明股 权分置改革对公司治理的影响。 1 4 论文的创新之处 对于股权分置改革对公司治理的影响，本文的创新之处在于下述几点： 1 从1 9 9 8 年国有股减持探索阶段，到2 0 0 5 年股权分簧改革开始试点工 作，我国理论结和实业界都对此进行了大量研究。本文较为全面地辩证分析 了股权分置改革对公司治理的正面影响和负面影响，认为建立良好的公司治 理机制是一个漫长的过程，而股权分置改革仅仅是使其具备了制度基础。 2 较为系统地从公司治理机制各个角度对股权分置改革给我国公司治理 带来的影响进行梳理，包括公司内部治理的决策机制、激励机制、监督机制、 分配机制，和公司外部治理的控制权市场、经理人市场及相关法律法规体系。 3 针对股权分置改革后迎来的全流通时代，就公司治理面临的问题提出 建议：鼓励银行、保险公司、基金等金融机构作为投资者来参与公司治理： 建立、健全保护中小股东的法律法规，如民事赔偿制度、私人产权法等。 哈尔滨下程大学硕十学何论文 第2 章股权分置对公司治理的影响 股权分置改革之初，证监会主席尚福林就较为系统地阐述了股权分置的 弊端：扭曲了证券市场的定价机制，导致股市波动性大、投机性强；公司治 理缺乏共同利益基础，中小股东利益受到侵害；上市公司并购重组受到阻碍， 影响资本市场的优胜劣汰；所有者缺位，不利于国有资产管理体制改革；以 及制约资本市场国际化进程、产品创新和不利于形成稳定的市场预期b 铂。 这六方面弊端中，前四条都与公司内、外部治理有关，因此股权分置问 题本质会影响上市公司治理机制。与其他国家成熟的资本市场相比，股权分 置是我国上市公司股权结构的独有现象。对于我国上市公司治理机制中普遍 存在的诸多问题，虽说不能完全归咎于股权分置，但其也是这一系列问题的 根源之一。 2 1 股权分置对公司内部治理的影响 2 1 1 难以形成有效的决策机制 决策贯穿于企业运行全过程，其正确与否直接影响到企业的生存发展。 无论是决策权的配置，决策组织的建立，还是决策方式的选择，都是以公司 股权结构为基础，进而分析决策的主体、参与者( 制衡者) 等方面。 1 缺乏合理的决策主体 从国有控股上市公司看，在优先支持国有企业发行上市和坚持国有控股 的基本政策导向下，国有股权高度集中。而且，我国上市公司大多是国有企 业在股份制改造时把优质资产剥离出来组建的，其大股东均为原国有企业， 而上市公司的控制权实际就掌握在这些国有企业手中。对民营上市公司而言， 我国存在较多以有限责任为形式的家族企业，或是股权集中在若干位发起人 手中分配，也具有股权集中度高的特点。 截至股权分置改革正式启动的2 0 0 5 年4 月3 0 日，全国共有上市公司1 6 0 4 家，其中国有股包括国有法人股为第一大股东且持股超过5 0 的有8 9 9 家。 1 2 第2 章股权分簧对公司治珲的影响 从表2 1 中可以看到，同期沪、深两市发行的总股本己达7 2 9 9 4 3 亿股，其中 流通股本为2 6 4 6 7 7 亿股，非流通股本为4 6 5 2 6 6 亿股，占总股本的6 3 7 4 ， 而国家股及国有法人股占非流通股的7 0 以上。股票市价总值为3 3 8 7 1 0 8 亿 元，其中流通股市值1 0 6 5 8 9 9 亿元，仅占总市值的3 1 4 7 。 表2 12 0 0 5 年4 月末中国上市公司股权结构 ：，x 非流通股 流通股 市场总况 数量占比数量占比 总股本( 单位：亿股) 7 2 9 9 4 3 4 6 5 2 6 66 3 7 4 2 6 4 6 7 73 6 2 6 总市值( 单位：亿元) 3 3 8 7 1 0 8 2 3 2 1 2 0 96 8 5 3 1 0 6 5 8 9 93 1 4 7 注：数据来源于国研网。 在i p o ( 首次公开发行) 上市的民营公司中也体现了这一情况。如表2 2 所示，深圳证券交易所中小板首批上市的8 家公司中，发起人股份占比都在 5 5 以上，甚至有1 家公司发起人持股率达到法律规定的上限7 5 。若考虑 为避免触发要约收购而采取隐蔽方式持股的情况，第一大股东的持股比例实 际上更高啪，。 表2 2 首批深交所中小板上市企业发起人持股率 企业名称股票代码股票名称发起人股份占比( ) 浙江伟星实业股份有限公司 0 0 2 0 0 3 伟星股份 7 1 9 1 浙江精工科技股份有限公司 0 0 2 0 0 6 精功科技 6 2 5 华兰生物工程股份有限公司 0 0 2 0 0 7 华兰生物 6 7 1 6 浙江新和成股份有限公司 0 0 2 0 0 1 新和成 7 3 6 9 江苏琼花股份有限公司 0 0 2 0 0 2 江苏琼花 6 7 2 8 浙江传化股份有限公司 0 0 2 0 1 0 传化股份 7 5 天奇物流股份有限公司 0 0 2 0 0 9 天奇股份 5 6 5 6 浙江盾安人丁环境设备股份有限公司 0 0 2 0 1 1 盾安环境 6 0 6 6 注：数据来源于深交所中小企业板。 这样，我国上市公司的决策实际上受到控股大股东的控制，缺乏实施统 一决策的基础。其出于为自身谋利的目的会主张具有极强利益倾向性的经营 决策，没有从公司治理的整体角度加以考虑，决策权分配不合理。国有控股 1 3 哈尔滨t 稃人学硕十学位论文 公司不仅在财产关系上对大股东有较大依赖性，在业务范围上也多与大股东 之间存在关联交易，还有可能因政府控股而使自身决策带上浓重的政策色彩。 民营上市公司不仅会因资金不足制约进一步地发展，更会因一言堂和简单决 策而产生极大的决策危机，不利于企业运行。 2 决策参与者力量薄弱 ( 1 ) 中小股东孱弱 这里的中小股东专指社会公众股中的个人投资者。在股权分置的条件下， 我国证券市场上的中小流通股股东在上市公司总份额中的比重不足三分之 一，且各自所持股份比例很小，一般不可能进入股东大会，更加不可能进入 董事会，在内部决策方面所发挥的作用几乎为零。从外部看，尽管中小