（金融学专业论文）韩美元短期汇率变动微观实证分析.pdf

摘要 2 0 0 7 年在美国发生了巨大的金融危机。此后全世界的金融市场陷入了混乱状态。 韩国经济最大的特性是对外依存度很高，所以现在韩国的外汇市场是自从1 9 9 7 年东南 亚金融危机以后至今最危险的局面。在美国金融危机发生后这短短的期间内，韩美元 的汇率价值发生了巨大的变动。由于宏观汇率模型对短期汇率变动的说明能力有限， 许多经济学家们开始关注微观结构法，还引入了微观结构变量：指令流( o r d e rf l o w ) 。指令流，不但被认为是内部信息的重要源泉还是影响汇率行为的重要因素，因 此指令流在汇率决定中起着重要的作用。 最近，在各个银行之间外汇市场规模不断扩大，市场参与者之间的交易形态也更 加多种多样，非公开信息将对汇率波动产生越来越大的影响，因而出现了将宏观方法 和微观方法结合在一起的资产组合变动模型( p o a f o l i os h i f t sm o d e l ，e v a n sa n dl y o n s 2 0 0 2 ) 。 本文收集了从2 0 0 8 年1 1 月1 日到2 0 0 9 年1 月3 0 日，一共三个月期间的两分钟高频数 据，利用指令流模型实证研究了韩美元汇率的日变动情况。本研究发现指令流表现出 显著的预测系数及说明力，这表明外汇市场中的非公开信息的对韩美元的每日汇率变 化发挥着越来越大的影响力。 关键词：宏观汇率模型、微观结构法、指令流、资产组合变动模型 a b s t r a c t s i n c et h eh u g ef i n a n c i a l c r i s i so c c u r r e di nu s ad u r i n g2 0 0 7 ，t h ew o r l d s 觚a n c l a l m a r k e t st 哪e di n t oab i gc h a o s t h eb i g g e s tc h a r a c t e r i s t i co f s o u t hk o r e a ne c 0 n o m y1 st h e l l i 曲e x t e m a ld 印e n d e n c e ；t h e r e f o r et h ep r e s e n ts o u t h k o r e af o r e i g ne x c h a n g em a r k e t1 sm t l l em o s td 锄哪u ss i t u a t i o ns i n c e19 9 7s o u t h e a s tf i n a n c i a lc r i s i s o c c u r r e ds h o n l y a f t e rt h e u sf i n a n c i a le r i s i s ，t h ek o r e a nw o n u sd o l l a re x c h a n g er a t ev a l u e h a sc h a n g e dd r a m a t l c a l i y b e c a u s e t 1 1 em 卿o s c o p i ce x c h a n g er a t em o d e l h a sl i m i t e da b i l i t yt oe x p l a i nt h ee x c h a n g e r a t e 0 ns h o r tt 锄，m a n ye c o n o m i s t ss t a r tt op a y a t t e n t i o nt ot h em i c r o s c o p l cs t r u c t u r el a w , a l s o h a si i 啪d u c e dt h em i c r o s c o p i cs t r u c t u r ev a r i a b l e ：i n s t r u c t i o ns t r e a m ( o r d e rf l o w ) o r d e r 1 1 0 w n o to n i vi sc o n s i d e r e d 锄i m p o r t a n ts o u r c eo fi n t e r n a li n f o r m a t i o na n d a n1 m p o r t a n tf a c t o r0 n t h ei r n p a c to fe x c h a n g er a t eb e h a v i o r , t h e r e f o r eo r d e rf l o wp l a y sav e r y1 m p o r t a n t r o l em e x c h a n g er a t e r e c e n t l v ，v a r i o u sb a i l l ( s h a v eb e e ne x p a n d i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t , t h e t r a i l s a c t i o nb e 咐e e nm a r k e tp a r t i c i p a n t sa l s oh a v em o r ev a r i e dw a y s n o n p u b l l cl n i o 肿a t l o n a r eh 撕n gg r e a t e ra n dg r e a t e ri n f l u e n c eo nt h ee x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ，t h u s c r e a t e dt h e m e t h o do fc o m b i n i n gt h em a c r oa n dm i c r om e t h o d s i nt h em o d e lp o r t f o l i o ( p o n f o l i os h l f t s m o d e l ，e v a n sa n dl y o n s2 0 0 2 ) 一 t t t h i sp a p e rh a sc o l l e c t e de v e r yt w om i n u t e sh i g hf r e q u e n c yd a t a l r o mn o vl 。z 0 0 8t oj a n3 0 l h ，2 0 0 9 ，t h r e em o n t h sp e r i o d i nt o t a l ，u s e do r d e rf l o wm o d e lw eh a v e s t u d i e dt op r o v et h ed a i l ye x c h a n g er a t ev a r i a t i o ns i t u a t i o nb e t w e e nk o r e a n w o n u s d o l l a r t h es t u d yf o u n dt h eo r d e rf l o ws h o w sas i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n ta n df o r e c a s tp o w e r i n d i c a t e dt h en o np u b l i ci n f o r m a t i o ni n t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t1 sp l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h e l a r d a i l ye x c h a n g er a t e o fk o r e a nw o n u sd o l k e y w 。r d ：m a c r o s c 。p i ce x c h a n g e r a t em o d e l ，m i c r o s c 。p i cs t r u c t u r el a w 。r d e r f 1 。w ， p o r t f o l i os h i f t sm o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 之鸭焕山叼年爹月j 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用 影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照 有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的 的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：女碜噪如口c 年夕月e l 别磁辄 撕 如协阳印日 第1 章前言 1 1 研究的背景与目的 传统汇率决定理论1 对于现实经济中汇率实际变动情况的解释能力十分低下。汇 率的宏观模型没有描述外汇市场巨额交易量的特征，实证研究发现汇率的宏观模型难 以解释短期和中期汇率，意味着包含在宏观变量中的信息价值有限。2 0 世纪8 0 年代以 来，学术界不断寻求突破，以期为汇率如何决定这一基本命题提供更为合理的解释。在 这一过程中，不断有新的文献出现，从不同的方面对传统的汇率理论进行补充、发展和 替代。为了补充上面提到的问题许多学家们关注在微观结构法。汇率决定的微观结构 法放宽了汇率宏观模型的假定，引入了微观结构变量：指令流( o r d e rf l o w ) ，认为微 观结构变量指令流在汇率决定中起重要的作用。最近，出现了将宏观方法和微观方法 结合在一起的资产组合变动模型( p o r t f o l i os h i f t sm o d e l ，e v a n sa n dl y o n s2 0 0 2 ) 在银行间外汇市场规模不断扩大的今天，诸如市场参与者的多种多样的交易形态等非 公开信息将对汇率波动产生越来越大的影响。本论文试图利用资产组合变动模型，分 析韩国市场的每日汇率变动情况。 本论文的结构如下：第1 章介绍论文的研究背景及研究目的；第2 章主要通过外汇 市场的微观结构及其原理以及该市场结构受到重视的理由，分析汇率决定的微观结 构；第3 章考察汇率微观结构理论的特性及典型要素即指令流( o r d e rf l o w ) ；第4 章详细 阐述本论文的主要分析模型一资产组合变动模型( p o r t f o l i os h i f t sm o d e l ) ；第5 章计 算银行间外汇市场的指令流，并通过实证分析验证反映外汇市场中非公开信息的指令 流究竟对韩美元的每日汇率变化带来哪些影响；第6 章提出了本研究的局限性及结 论。 这意味着西方汇率决定理论，主要有国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、货币分析说和金融资产说等 1 第2 章汇率决定的微观结构 2 0 世纪7 0 年代前，汇率决定的主要方法是商品市场法，因为外汇需求来自买卖商 品。例如，本国出口增加意味着外国人对本币需求上升，本币将升值：汇率决定商品 市场法的核心是购买力平价。 2 0 世纪7 0 年代，外汇需求不仅来自商品市场，而且来自资产市场，出现了汇率决 定的资产市场法。汇率决定的资产市场方法认为汇率由宏观经济基本因素( 如货币供 给、利率、实际收入等) 决定，因而是宏观模型。汇率决定的宏观模型假定金融资产市 场是有效的，也就是说外汇市场己充分反映了所有相关的信息。汇率宏观模型主要考 虑金融资产市场经济人的行为。 汇率宏观模型一般假定经济人是同质的、信息是完备的、交易是无成本的，这些 假定的重要含义就是无须解释资产的交易。资产价格对新的信息会立即做出调整，而 投资者均以同样方法解释新的信息。 汇率决定的宏观模型没有涉及资产交易，外汇市场具有每天巨额交易量的特征： 汇率宏观模型没有描述外汇市场巨额交易量，汇率决定的宏观模型难以解释短期汇率 ( m e e s ea n dr o g o f f , 1 9 8 3 ) 2 ，这意味着包含在宏观经济变量中的信息价值有限。从某 种意义上来说，理性投机泡沫理论和投机冲击能说明汇率超额波动。但是，这些理论 并没有说明投机泡沫和投机冲击是如何形成或何时开始，以及如何结束。( f l o o da n d h o d r i c k ，1 9 9 0 ) 3 认为投机泡沫理论难以完全解释汇率超额波动的行为。 由于存在上述问题，学者们从微观经济学的角度研究汇率决定。这种“市场微观 结构 方法从根本上区别于将汇率看作相对价格的宏观模型。实际上，汇率决定的宏 观模型难以解释和预测短期和中期汇率，是研究汇率决定的微观结构法的一个重要原 因。微观结构法假定外汇投资者的预期是多种多样的，并引入微观结构变量指令流和 价差( 买人价和卖出价之差) ，认为指令流是影响汇率行为的重要因素。 2 19 1 , , l - 市场机制 外汇市场( f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ) 是指进行外汇买卖的场所或网络。在上汇市场 上，外汇买卖有两种类型：一类是本币与外币之间的买卖，即需要外汇者用本币购买 外汇，或持有外汇者卖出外汇换取本币，另一类是不同币种的外汇之间的买卖，例如 在纽约外汇市场上，美元与各种外汇之间的交易属于前一类型，德国马克与日元的兑 换属于后一类型。国际外汇市场是国际金融市场重要的组成部分，国际贸易和国家际 投资的飞速安展，离不开外汇市场及外汇业务的不断完善：国际货币市场与资本市场 2 e m p i r i c a le x c h a n g er a t em o d e l so ft h es e v e n t i e s ，j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，19 8 3 ( 14 ) 。 3 o n t e s t i n gf o r s p e c u l a t i v eb u b b l e s ，j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，1 9 9 0c 4 ) 。还认为资产价格的变动有一部分 是受到自我实现凶素的影响，而这类非基本因素所造成的价格变动，常常无法反映在资本化价格上，以敛于会出现 资本化价格与市场价格刁i 敛的情况。 g ，) - 的国际借货活动几乎都要通过外汇市场才得以完成：同时，现代外汇市场也是各国货 币当局干预市场稳定本汇率的重要场所。 外汇市场具有的制度特征：第一，具有两层结构的分散市场，即客户与银行，银 行与银行的交易市场。第二，外汇市场中的巨大交易量是经过多个做市商机制来完成 的。交易商除了选择银行问的直接交易形式外，还可以选择利用经纪人中介的间接交 易形式。 1 从交易集中度对汇率影响看市场的两层结构。关于交易机制一个广泛持有的观 点是：通过集中交易和收集价格信息，经纪人市场能更有效地使用时间迅速消除大量 的套利机会，而且能保证交易商的指令能按价格优先的原则进行。( f l o o d ，1 9 9 4 ) 通过 在一个包括做市商、经纪人和顾客的特殊市场结构下做模拟实验来考察美国外汇市场 一个交易日内的运行效率。他的结论是：集中化是达到市场运行效率的关键因素。他 发现大量的市场运行低效都可以用分散市场上固有的暂时性存货失衡来解释，在很大 程度上可以通过集中价格信息来大大减轻这种低效率。 2 市场巨大交易量。外汇市场的一个重要现实是每天有庞大的交易量，远远超过 实际的投资与贸易的需要。汇率的标准宏观模型没有包括外汇交易量，认为它与汇率 波动是无关的，可能导致标准宏观模型解释现实现象的失败。( f r e n c ha n dr o l l ，1 9 8 6 ) 4 发现交易噪声，即交易量本身可能导致汇率的过度波动。他们发现即使市场在选 举日或其他特别的日子关闭，波动也一直持续而非中断直到下次开市，即波动存在惯 性，在信息流量不变的条件下，波动主要受交易量影响。 2 2 外汇市场的微观结构 现在在关于汇率决定的实证文献中反复提到的一个典型事实是，在一个相对长的 时期内，在一个经济基本面( 如恶性通货膨胀) 正在发生重大变革的经济中，宏观经 济基础( 如相对货币供应量或相对货币流通速度等变量) 看起来汇率运动最重要的决 定因素，而同时似乎又存在着大量的且持久的汇率运动，这在很大程度上无法用宏观 经济变量来解释( f r a n k e lja & r o s eak ，1 9 9 5 ) 5 。 在汇率建模中，微观结构文献所使用的研究方法与传统宏观经济研究方法在假设 和方法论方面有很大的不同，例如：在假设方面，汇率的微观结构研究法通常并不做 出下列假设，只有公共信息才与汇率相关。外汇市场的主体都是同质的，交易机制并 不重要( e v a n s ，1 9 9 9 ) 。而事实上，这些假设本身就需要检验，至于方法论方面，微 观结构文献通常并不从一系列宏观经济关系开始，如货币需求、购买力平价、总资产 市场的需求函数，然后再用这些关系来对汇率求解。相反，微观结构文献通常采用本 4s t o c kr e t u m v o l a t i l i t i e s ，t h ea r r i v a lo fi n f o r m a t i o na n dt h er e a c t i o no ft r a d e r si9 8 6 0 ) 。 5e m p i r i c a lr e s e a r c ho nn o m i n a le x c h a n g er a t e s ，i ng g r o s s m a n ，a n d k r o g o f f h a n d b o o ko fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i e s ，19 9 5 ( 3 ) 。 3u 质上是微观经济的研究方法来分析外汇市场上各决策主体的行为及相互之间的关系。 简而言之，微观结构文献关注的是外汇交易机制的细节与重要性，而传统的宏观研究 方法却将它们视为既定的，而且基本上把它们看在眼里成是不重要的。 2 3 外汇市场的微观结构原理 和任何一个理论体系的建立一样，首先，必须明确构成这一理论体系的一些最重 要的基本概念。在关于市场微观结构的，论文中，到处都能接触到一些在经典的职工金 融的教科书中没有被重视的现代微观经济学的概念，尤其是对其中有些没有被特别强调 而又十分重要的概念有必要在这里拿出来专门说明。在市场微观结构理论中最强调的 基本概念莫过于私有信息，它被认为是价格形成的关键所在。为什么这么说呢? 因为 私有信息具有以下两个鲜明的特征：第一，不能被所有的人共享。第二，它比公开信息 能更好地预测未来价格的走势。银行从自已的客户订单那里了解了一部分市场的需求 情况，而这一信息是其他的银行法得到的。而且，私有信息影响价格的渠道不是单一 的，因此，不同渠道对价格影响的动态效应( 时间上，空间上，程度上) 一直是微观结 和实务者最关心的问题。 这些私有信息的渠道大致可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息。如果 这类信息使得投资者对最终收益的预期发生变化，那么金融市场上的资产价格就会出 现波动。因此，我们会关心的是哪些要素会使得预期发生变化6 。最近不少文献从这个 角度来探讨国家中央银行的市场干预效果，货币政策的微观传导机制等问题，很有现 实意义。另一类是关于价格的私有信息。有时候，资产投资的最终收益是确定的，比如 金融资产国际投资的净收益应该是两国的内外利率差7 ，但是尽管如此，资产的价格是 无法确定的，一投资者的风险偏好程度，资产组合状况，资本管理，投资者的预期等因 素都会直接影响外汇的牌价及其变化。以下，我们举例来说明这个问题。 比如，市场上出现了大量的空头订单。而做市商从本意上讲只愿意接受少量的订 单，但是，为了即时提供市场的流动性，不得不大幅度压低买入价吸收订单，而承担 市场供需不对称所带来的汇率风险，因此，这笔存货伴随着买卖差价的扩大，暂时保 留在做市商手里，直到市场的供需关系重新持平为止。这种现象我们称之为做市商的 “存货效应 。还有一种引起价格变化的原因是因为市场对汇率的预期发生了变化， 投资者为了改变在的来的资产组合开出了调整性的交易订单，显然，在这种质的逃避 的情况下，买卖差价是不会立刻恢复的，我们把这种引起价格变化的原因称之为市场 的资产组合的效应。 总之，外汇市场的价格波动很有可能是私有信息作用的结果。根据私有信息形成 这里要强调的是，这一要因所带来的价格效果是长期的，因为它反映丫基础面的变化。 7 外汇市场的投机者作外汇交易，不是为了想持有某种外汇，而是为了谋求投机的高额利润，抓住时机去购买国外 利息回报相对高的短期金融工具。 4 的原因不同，它对价格影响的持续时间也就明显不同，因此价格的波动程度和频率也 就不同。 2 4 市场微观结构理论的亮点 上面对汇率市场微观结构分析中已经多次涉及金融市场的微观结构理论。不难看 出它今后对汇率形成的再认识及其理论的发展起到不可替代的重要作用。当然，这 一理论的出现不是偶然的，其原因主要可以归纳为以下几点：第一，外汇交易性质发 生巨大的变化。今天伴随国际贸易的汇率结算只占每天国际金融市场上整个外汇交易 的5 都不到，剩下的绝大部分是直接作为资产运作的外汇交易。就主要货币而言，每 天外汇市场巨大的交易量是任何其他资本市场无法与之抗衡的。第二，外汇市场不是 一个有效市场其原因和外汇交易体系具有的特殊性是密切相关的。从物理特性讲， 它是一个分散在全球的二层结构市场，即银行间的交易市场和银行与顾客间的交易市 场。在这样的外汇交易市场中，参与者的交易动机各不一样。比如，有出于资产增值 目的的投机者，有出于资产保值需要的风险规避者，也有出于动性需要的风险中立 者。而且，在银行间交易市场中起着做市商职能的各个银行获取信息的渠道也不一 样这就必然产生信息不对称对价格影响的问题。比如，情交易者想方设法利用自己 独占的信息获取市场的超常收益，做市商则想方设法从知情者的交易订单那里获取信 息做出有利于自己的最佳报价甚至在上述的外汇交易过程中：经纪人的存在与否也 会对信息的价格传导机制起到很大作用。但是，现有的汇率理论是以有效市场为前 提，所以跳过了交易过程和市场结构这个“暗箱”。第三，现有汇率理论中有关投 资者预期的指标无法观察到。而且，所选的代理变量又造成不能忽视的估计误差。这 同样也是宏观经济学的，微观基础理论面临的挑战事实上。近年关于市场行为的经验 分析结果都表明，市场微观结构理论强调的私有信息确实存在。它比公开信息( 或预期 的代理变量) 能更好的说明汇率的走势。 第四，由外汇交易量和汇率波动现象引起的 关于未来外汇市场交易体制的设计问题，由于外汇市场的信息不对称的问题，而且外 汇交易不像其他资产交易，具有明确的透明度的要求，因此随时直有可能发生市场预 料不到的交易量急剧放水和急剧减少的现象，甚至造成交易无法成立的危机局面。为 了防止这种信用危机，国际金融市场的外汇交易体系正在发生明显的变革，由原来平 均的三种交易方式( 顾客和银行间的交易，银行间的直接交易，通过经纪人的间接交 易) 渐渐的发展成以通过经纪人中介的银行间交易为主导的外汇市场体系。关于这方面 的研究，宏观经济学没能做出很好的经济学的解释。的确，金融市场微观结构理论在 上述这些问题的研究上有了突破性的发展和成果，其实是对上述汇率理论中宏观经济 层面的难题提供了比较令人满意的微观经济学的解决方法。但是，我们不能否认它运 有很多的“局限性”有待克服。例如，交易订单虽然在很大程度上说明了汇率理论中 一些难解的问题。但是，市场微观结构理论还没有像宏观经济学的微观基础理论那样 5 建立起一套统一的理论分析体系，理论模型的设定环境( 假设条件) 还很分散，分析 手法的技术含量较高，缺乏一定的明快性和简洁性。而且，它与基本面的联结点不清 楚( 因为在市场微观结构理论中基本面的经济变量都作为外生变量体现在交易订单 中) 。因此，它强调了信息对价格的传导机制而忽略了好信息和坏信息的形成机制的分 析。有时，后者的研究意义显得更为重要。比如，“汇率高估和低估”的原因及其对 宏观经济的影响问题等。不管怎样在汇率预测市场设计等方面，这个理论的突破性发 展和丰硕的研究成果应该引起我们的高度重视。 6 第3 章汇率决定的微观结构法 面对原有资产市场分析法宏观结构模型与现实存在的矛盾，些学者认为，汇率 波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是取决于掌握不同信息或是对信息的理解不 一样的外汇交易者在特定的交易体系下的相互博弈( l y o n s ，2 0 0 1 ) ，他们从外汇市场参 与者的行为和市场特征等市场微观结构角度来研究和解释汇率，形成了汇率决定的微 观结构分析，重点考虑在私有信息、或异质的市场参与者、或不同的交易机制的条件 下，汇率的形成将出现什么样的规律。以下将以这三个方面为线索对这一方向的主要 研究成果进行介绍。 首先从信息这一突破线索来看，原有汇率理论认为只有公开信息才与汇率变化有 关，而无视私有信息及其集合的过程对汇率变动的重要影响。微观结构理论则跳过了 传统理论中宏观经济变量对汇率影响的分析过程，认为外汇市场的指令流( o r d e rf l o w ) 和做市商报出的买卖价差这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的核心 工具( l y o n s ，2 0 0 1 ) 。 3 1 微观结构法的特征 在汇率决定的资产市场法中，认为汇率是由基本因素决定的，外汇市场交易不影 响汇率，指令流和价差在汇率决定中不起作用：在汇率决定的微观结构法中，指令流 和价差起重要的作用。 为了更好地理解指令流和价差，可以将指令流和价差归为经济学中数量和价格。 指令流度量买方引发指令( b u y e r - - i n i t i a t e d o r d e r s ) 与卖方引发指令( s e l l e r - - i n i t i a t e d o r d e r s ) 净额，指令流可以理解为净需求的变种。在微观结构里，指令是“引发 ( i n i t i a t e d ) 给 一个交易商的。交易商作为买者和卖者的缓冲器如果得到适当的补偿，会调节买者 和卖者间的不平衡。交易商账户“未引发 ( u n i n i t i a t e d ) 的交易反映了净需求与指令流 间的差异。 上面我们已经讨论了交易上从其自身客户的指令流获得信息和从由经纪商经纪的 交易商间交易的指令流获得信息。指令流能反映市场的买压或卖压，从而影响价格。 ( e v a n sa n dl y o n s ，1 9 9 9 ) 研究发现指令流与名义汇率显著正相关。 3 1 1 指令流 指令流的概念最早由( l y o n s ，1 9 9 5 ) 提出，近些年来，关于指令流的分析得到了 很多重大的发现，使得这方面的研究成为汇率决定的微观结构分析中具有较大影响的 部分。在l y o n s 早期的那篇文献( l y o n s ，1 9 9 5 ) 中，他通过研究发现外汇市场交易者普遍 认为指令流是内部信息的重要源泉。( e v a n s ，2 0 0 1 ) 弄u ( e v a n sa n dl y o n s ，2 0 0 2 ) 8 的研究 。他们的实证分析结果表明，指令流能说明各个63 和46 对德国马克美死和日美元的汇率波动。 7 结果更令人们震惊，他们发现汇集了各个交易者私有信息的指令流与对汇率波动几乎 没有解释力度的宏观经济指标相比，能够很好地说明国际金融市场上主要外汇的走 势，其中，( e v a n s ，2 0 0 1 ) 这篇文献中的一个数字令人印象深刻，他的研究得出即使仅 利用近年外汇交易中较小部分的指令流数据，也可以解释4 0 7 0 的汇率波动。在同一 篇文献中，e v a n s 还以强有力的证据表明，宏观经济数据公告和其他一些可分辨的宏观 经济数据的变化在考虑指令流数据后对汇率波动的直接影响不大。但是，以上这些发 现和证据并不意味着指令流本身能够引起汇率的变化和宏观经济变量对汇率变动没有 影响，一种代表性的解释认为，宏观经济变量能够解释一部分汇率的变动，之所以指 令流具有很强的解释能力而宏观经济数据的变化在考虑指令流数据后对汇率变动无解 释能力，是因为包括宏观经济变量在内的众多因素对汇率的影响最终通过人们对汇率 需求的心理意愿绝大部分反映在指令流上，指令流只是一个可以易于观测的载体。目 前，关于指令流的分析越来越引起人们的重视，这方面的研究正在不断的发展之中。 3 1 2 交易者的异质性 微观结构理论认为市场参与者对价格的影响并不完全一样，即交易者是异质的。 1 市场参与者的交易动机不同。根据交易动机不同可分为：资产增值目的的投机 者和资产保值需要的风险规避者。投机交易者和保值交易者的目标函数是不一样的， 它们相互作用的结果不会向合理预期模型所阐述的那样单纯，而是会导致汇率的波 动。投机者通常采用主动型的投资战略，选择市场指令的交易方式，资金集中在一个 或少数几个看好的资产上；而保值交易者多采用消极的战略方式，常常选择限价指令 的交易方式，资金是分散在多个收益不相关的资产上。所以，投机者需要即时性，期 待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即时性，期待价格能够趋于稳定。 2 市场交易者的分析方法不同。市场参与者对信息的处理方法显示出多样化，比 如有按照基础面分析的结果进行投资的交易者，也有利用数据的变化结构来预测价格 走势的技术面重视的交易者，究竟哪种预测方法比较准确，就要看市场上哪种性质的 交易者占多数，有时，预期自我实现的特征在短期内会非常明显。( f r a n k e la n df r o o t ，1 9 8 8 ) 研究结论表明当一种预测方法的效果降低时，这一方法的信奉者的比例会减 少。如果非经济基础预测汇率的投资者开始增多的时候，市场的汇率就会由这些更多 的噪音交易者来决定，这就是预期自我实现的机制。 3 市场交易者信息不对称。知情交易者掌握了关于金融资产未来价值的私有信 息，利用这一信息谋求市场的超额利润，当信息收集成本确定以后，知情交易者的数 量就被“内生出来，而不是一个确定不了的变量或是外生变量。非知情交易者，不 具备私有信息，根据自己的流动性需求状况决定是否参与交易。一般来说，非知情交 易者和知情交易者之间进行买卖时，非知情交易者总是不利的，但是，没有非知情交 易者提供流动性，市场的交易就不会出现。在知情交易者和非知情交易者之间沟通的 8 中介是做市商，其职责是接受和提供订单促成交易，通过自己账户的调整，拉大买卖 的差价，提供流动性，解决供需不平衡。虽然做市商提供流动性，具有设定价格的权 力，( f r a n k e la n df r o o t ，1 9 8 8 ) 的实证研究仍表明在非对称信息基础上的交易者异质 性，消息灵通的交易者获得利润，相反的交易者遭受损失。 9 第4 章资产组合变动模型( p o r t f o1 0s h if t sm o d ei ) 4 1 混合( h y b r id ) 模型 e v a n s 提出的资产组合变动模型带有结合宏观因素与微观因素的混合模型的形态。 s = f ( i ，m ，z ) + g ( x ，i ，v ) + e ( 4 1 ) ( s ：汇率、i ：利率、z ：其他宏观经济变数、x ：指令流、i ：外汇交易商的狰部位、v ：其他微观 结构变数) 从汇率定价模型角度看，与基础条件( f u n d a m e n t a l s ) 有关的一些信息直接反映到价 格，而某些信息则通过指令流间接影响外汇的定价过程。 图4 1 混合模型下定价的方式 4 2 资产组合变动模型的意义 本模型考虑的一个重要的汇率变化因素就是普通交易者( p u b l i c ) 之间资产的转移( p o r t f o l i os h i f t s ) ，这种资产组合变动具有下列重要意义：第一，资产组合的变化属于未 向外界公布的信息即未公开信息( n o n p u b l i ci n f o r m a t i o n ) 。公开的资产转移可通过每天 交易开始之前普通交易者的订单量来确定。这些订单无法公开观察，只有观察外汇交 易商的动向，才能估测初期普通交易者们的资产转移趋势。即，外汇交易商之间的指 令流充当着传达非公开信息的作用。第二，在此过程中调整的现货汇率足以达到清算 市场的水平。这里需要假设市场对外汇资产的需求并非完全弹性。假设市场对外汇的 市场需求并非完全弹性的话，其他货币资产就成为不完全替代品，需通过价格调整来 清算市场。 4 3 模型的假设及扩展 假设t 期交易时期( 交易日) ，存在由无风险资产( r i s kf r e ea s s e t ) 与风险资产( r i s ka s s e t ) l ；嗷l l p l - 汇( f o r e i g ne x c h a n g e ) 等两个资产构成的单纯交换经济。 r = 甜r t ( 4 - 2 ) 增长分量r t 按照i j d 正规分布情况发生变动，于每期交易之前观察。该增长分量 代表可公开利用的宏观经济信息流9 。 各个交易时期( 交易日) 进行三次交( t r a d i n g ) 。第一次交易是普通交易者于外 9 比如说两个国家的利率的差异等。 10 汇交易商之间的交易；第二次交易是外汇交易商之间为减轻库存风险而进行的交易( i n t e rd e a l e rt r a d i n g ) ；第三次交易是外汇交易商为进一步分散库存风险而与普通交易者进 行的交易。 ( 交易1 期)( 交易二期)( 交易三期) r t ： p u b li cid e a i e r i t r a d e sfsq u a o t e o r d e rid e a i e r lp u b li c f i o w isq u a o t ejt r a d e s 图4 2 在交易日中交易时期 4 3 1 一天的交易时段 1 交易一期 每t 交易日的最初时段，全体市场参与者观察r t 。各交易商以该增长分量与其他 可利用的信息为基础，同时而独立地向旗下的消费者公开报价r1 1 0 。此后，各交易商 获得消费者净订单实现值( n e tc u s t o m e ro r d e rr e a l i z a t i o n ) c 汁u 1 ，这个实现值是通过他 们报出的价格b t1 来实现的。在此，c i t l bt-1(5-2) r t = 0 i fb t b t - 1 q = 1i f 厶 a f - 1 ( 5 - 3 ) q t = 0 i fa t a 。， 式( 5 - 2 ) 和( 5 3 ) 的b t 和a t 显示在各个的t 期上看到的美元买入价( b i d ) 和卖 出价( a s k ) ，式( 5 - 2 ) 显示如果t 期的买入价大于t 一1 期的买入价的话r t 会有1 ：表 示纯收购订购压力其它的情况下r t 会有“旷，在外国汇兑银行的交易电脑屏幕上能看 到最大的买 价。这意味着如果我们看到在外国汇兑银行的交易电脑屏幕上比以前的 买入价大的买入价的话，这就是因为新的私人信息，外国汇兑银行预测过渡需要把以 前的买入价大于的买入价告示在屏幕上。算出q t 也是跟算出r t 相似，即t 期的卖出价 小于t 一1 期的买a 价的话q t 会有“i ：表示纯销售订购压力。其它的情况下q t 会有 “0 ”。以下图53 和54 显示随韩美元汇率的落下或上涨倾向时的推移。 图53 韩美元的汇率和指令流的推移( 韩元的价值落下时) f 墉齑期间：2 0 0 8 】0 3 一】2 5 ) 41o -t中*oon卞砷oo“ m 宁一寸o o h 啪 蛳 枷 珊 渤 瑚 1 1 1 1 l 1 hohhoo 图5 4 韩美元的汇率和指令流的推移( 韩元的价值上涨时) ( 调查期间2 0 0 81 12 5 1 22 4 ) 52 各个变数的单位根检验( u n i tr o o tt e s t ) 单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，因为存在单位根显示非平稳时间序 列。大多数时间序列资料都由单位根。在此之前，需要分析经过几次差分( d i f f e r e n t e ) 才能确保时间序列资料的稳定性，或者考察一次差分能否确保时间序列资料的稳定 性。倘若t 统计值的绝对值大于d f i 腼界值，就能否定该时间序列的不稳定假设。换言 之，能够推翻这个假设，意味着时间序列是稳定的。由于验证单位根的“单纯d f 验证 法”仅对误差项为自噪声( w h i t en o i s e ) 的情况有效，因此，能够利用“p p 验证法” 调整时间序列及异方差。对于不稳定的时间序列，利用差分方法使其转变为稳定的时 间序列 l e v e l1 nd 1 f 传f e n c e a d f 检验p p 检验a d f 检验p p 检验 a d fp r o bp pp r o ba d f p r o bp p p r o b 韩美元 - 13 7 0 1 8一l3 80 1 858 l o0 0一58 0 oo o 汇率 两国利率差一62 800 0 60 5 00 0 指令流 一6 4 000 063 500 0 ( o r d e rf l o w ) f xs w a p p o i n t44 500 042 900 0 ( 1 m ) 从单位根检验的结果上能看到两国的利率差，指令流，一个月的s w a pp o i n t 没有 单位根，就是能判断稳定的时序列数据，韩美元的汇率有单位根这意味着不稳定的时 序列数据因此，韩美元汇率变数根据单位根验证结果，通过一次差分推算。 5 2 估计模型( o l s ) 引用资产组合变动模型( p o r t f o l i os h i f tm o d e l ) 差分r 可表示 模型l ：r = q + 1 31 4 - t r ：l o g 差分的韩美元的汇率 】c t ：变成l o g 的指令流 v a r i a b l e c o e 币c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b l o g 差分的韩美元的汇率0 0 2 4 6 3 6 0 0 1 1 4 3 32 1 5 4 8 5 20 0 3 9 9 l o g ( o r d e r _ f l o w ) 0 0 0 5 8 9 2 0 0 0 3 6 8 41 5 9 9 4 3 80 12 0 9 r s q u a r e d 0 0 8 3 7 1 6m e a nd e p e n d e n tv a t0 0 0 7 1 0 0 a d j u s t e dr - s q u a r e d 0 0 5 0 9 9 1 s 。d d e p e n d e n tv a r 0 0 1 8 2 1 7 s e o f r e g r e s s i o n 0 0 1 7 7 4 6 a k a i k ei n f oc r i t e r i o n5 1 6 0 9 6 7 s u ms q u a r e dr e s i d0 0 0 8 8 1 8s c h w a r zc r i t e r i o n5 0 6 7 5 5 4 l o gl i k e l i h o o d 7 9 4 1 4 5 1f s t a t i s t i c 2 5 5 8 2 0 j d u r b i n w a t s o ns t a t 2 6 3 8 4 9 6 p r o b ( f - s t a t i s t i c ) 0 0 7 2 0 9 4 8 模型2 ：r = q + j f l1 x t + 1 32 ( i t i ：) + t ( i t 一) ：国内外的利率差 v a r i a b l ec o e 所c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b l o g 差分的韩美元的汇率0 0 0 8 8 0 3 1 0 0 2 1 0 4 5 3 30 4 1 8 2 9 4 2 50 6 7 9 3 0 3 l o g ( o r d e r _ f l o w ) 0 0 0 6 3 5 0 0 0 0 0 3 8 5 0 2 5 61 6 4 9 2 5 5 5 00 111 6 0 6 国内外的利率差 o 0 0 5 9 2 1 50 0 0 5 4 3 0 9 51 0 9 0 3 3 4 7 7o 2 8 5 9 6 3 r - s q u a r e d a d j u s t e dr s q u a r e d s e o fr e g r e s s i o n s u ms q u a r e dr e s i d l o gl i k e l i h o o d o 1 4 2 8 7 5 5 5 0 0 7 4 3 0 5 5 9 o 0 1 8 0 7 1 6 8 0 0 0 8 1 6 4 6 4 7 4 2 3 1 7 7 1 8 m e a nd e p e n d e n tv a r s d d e p e n d e n tr a y a k a i k ei n f oc