（金融学专业论文）我国货币政策的股市传导渠道探讨.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国股票市场的快速发展，促成货币政策传导机制 发生变化，股票市场传导货币政策的功能开始显现。本文的核心内容是以实证研 究为主、理论分析为辅的方法，研究货币政策股市传导过程中的企业和居民的行 为，揭示我国股市传导的托宾q 效应与财富效应现状及成因，最后对完善我国货 币政策的股市传导途径提出政策建议。具体结构如下： 第一章研究货币政策股市传导机制理论，首先分析了货币政策传导机制状况 对货币政策有效性的意义，接着介绍了货币政策股市传导机制的一般理论，最后 讨论了股票市场发展对货币政策及其传导机制的一般影响与对我国的影响。 第二章研究货币政策股市传导渠道下的企业行为，从实证的角度分析中国股 市托宾q 效应的现状及其成因。 第三章研究货币政策股市传导渠道下的居民行为，重点分析中国股市的财富 效应现状及其成因。 第四章根据实证研究结果，对完善我国货币政策股市传导途径提出总体思路 与政策建议，主要包括进一步发展与完善股票市场，发挥股票市场货币政策传导 效应：发展货币市场，加强金融监管，促进货币市场与股票市场的均衡与协调； 建立多层次的证券市场体系等。 关键词：货币政策；传导机制；股票市场 a b s t r a c t s i n c et h e9 0 。so ft h e2 0 mc e n t u r y , t h ef u n c t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n t h r o u g hs t o c km a r k e th a sa p p e a r e db e c a u s et h er a p i dd e v e l o p m e n tc h i n a ss t o c km a r k e t h a sp r o m o t e dt h ec h a n g et ot h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h em a i n c o n t e n to ft h i se s s a yi st oa d o p tm o s te m p i r i c a la n a l y s i sa n ds o m et h e o r ya n a l y s i s m e t h o d st os t u d yt h eb e h a v i o ro fe n t e r p r i s e sa n dr e s i d e n t si nt h ep r o c e s so ft h e m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nt h r o u g hs t o c km a r k e tt h e nd i s c l o s et h ec u r r e n ts i t u a t i o n a n dr e a s o nf o rt o b i n sqe f f e c ta n dw e a l t he f f e c ti nt h et r a n s m i s s i o nt h r o u g hc h i n a s s t o c km a r k e t i nt h ee n d ，ip u tf o r w a r ds e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o n so ni m p r o v i n g0 1 1 1 c o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nt h r o u g hs t o c km a r k e t t h ed e t a i l e ds t r u c t u r ei s a sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ，is t u d yt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r yo ft h em o n e t a r yp o l i c y t h r o u g hs t o c km a r k e t f i r s t l y , ia n a l y z et h ee f f e c t i v em e a n i n go nt h ec o n d i t i o n so ft h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mf o rt h em o n e t a r yp o l i c y , t h e ni n t r o d u c et h eg e n e r a lt h e o r yo f t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h r o u g hs t o c km a r k e t f i n a l l yid i s c u s st h eg e n e r a li m p a c t o nt h em o n e t a r yp o l i c ya n di t st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw i t ht h es t o c km a r k e t d e v e l o p m e n ta n d t h ei m p a c to nc h i n a c h a p t e rt w o ，is t u d yt h ee n t e r p r i s e s b e h a v i o ru n d e rt h et r a n s m i s s i o nc h a n n e lo ft h e m o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hs t o c km a r k e ta n da n a l y z et h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dr e a s o nf o r t o b i n sqe f f e c ti nc h i n a ss t o c km a r k e t b yu s i n g t h ee m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s c h a p t e rt h r e e ，is t u d yt h er e s i d e n t s b e h a v i o ru n d e rt h et r a n s m i s s i o nc h a n n e lo ft h e m o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hs t o c km a r k e ta n df o c u so na n a l y z i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n d r e a s o nf o rt h ew e a l t he f f e c ti nc h i n a ss t o c km a r k e t c h a p t e rf o u r , a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t s ，ip u tf o r w a r dm yg e n e r a l i d e a sa n ds o m ep o l i c ya d v i c e so ni m p r o v i n go u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n w a yt h r o u g hs t o c km a r k e t t h e yi n c l u d eh o wt of u r t h e rd e v e l o pa n dp e r f e c ts t o c k m a r k e t ，p r o m o t et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ne f f e c t i v e n e s st h r o u g hs t o c km a r k e t ， d e v e l o pt h em o n e t a r ym a r k e t , s t r e n g t h e nt h ef i n a n c i a ls u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t , p r o m o t et h eb a l a n c ea n dc o o r d i n a t i o nb e t w e e nt h em o n e t a r ym a r k e ta n ds t o c km a r k e t ， a n db u i l dam u l t i 1 e v e ls y s t e mo fs e c u r i t i e sm a r k e te t c k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ；s t o c km a r k e t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的资 助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课题 或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别 声明。) 声明人( 签名) ：烫声结 加0 口年，月，日。q 。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及其 数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于 年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： ) 们，眸z 月j 日 黥穆 我国货币政策的股市传导渠道探讨 一、选题意义 绪论 第一节选题意义与研究现状综述 货币政策理论长期以来就是学术界关注的热点问题，货币政策传导机制理 论在整个货币政策理论中一直处于极为重要的地位，成为各个货币理论学派高 度关注的一个核心问题。国内外学术界、实务界对于货币政策传导的一般机理 存在一致或趋同的看法，但是迄今为止对货币政策的作用、货币政策最终目标 和中介目标的认识方面存在分歧，其重要原因是对货币政策传导机制的理论缺 乏深入的研究。 随着改革开放的不断深入和国民经济的发展，货币政策在我国经济运行中 的作用变得越来越重要，己成为中央政府进行宏观经济调控的不可缺少的手段。 但由于货币政策对经济增长作用的发挥要受到货币政策传导机制不顺畅等诸多 因素的制约，有时作用并不明显。本文选择其中的一点货币政策的股市传 导渠道在分析货币政策股市传导一般理论基础上，对我国货币政策股市传 导的托宾q 效应和财富效应进行研究，找出我国货币政策股市传导的托宾q 效 应和财富效应不明显的具体原因，为完善我国货币政策股市传导渠道提供改革 思路。 西方和国内大部分学者都认为，股票市场具有资源配置、信息传递和改善、 风险定价和公司治理等功能，股票价格的升降会通过各种方式不同程度地影响 消费和投资，进而作用于实体经济，因此，股票市场状况正日益引起货币当局 的关注。同时，随着利率市场化以及金融市场化程度的不断提高，西方货币政 策传导机制的一个历史趋势是从货币市场渠道向资本市场渠道转变。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着股票市场的不断完善和发展，股票市场已成为 重要的投融资渠道，越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构中 的比例持续增加，在此过程中，股票市场、股票价格与实际经济活动之间的联 系日益密切，促成货币政策传导机制发生变化，股票市场传导货币政策的功能 也开始显现。因此，研究股票市场如何传导货币政策不仅是为了解决现实问题， 1 绪论 同样是为了顺应经济发展的规律，实现经济发展和金融稳定的需要。 二、研究现状综述 ( 一) 国外相关研究现状综述 国外关于货币政策传导机制的论述颇多，但专门系统著文研究股票市场货 币政策传导机制的文献不多。在理论研究方面，绝大多数理论推导和实证研究 都表明，货币政策对股票价格波动存在显著的影响，这种影响会通过股票市场 进一步作用于实体经济，使经济基本面发生变化。股票市场对实体经济增长影 响有两条渠道：消费和投资。 在股票市场对投资的影响方面，主要有托宾q 效应和企业的资产负债表效 应。托宾q 效应是由詹姆斯托宾于1 9 6 9 年提出并发展的一种股价和投资支出 相互关联的理论。按照托宾的理论，在存在资本市场的条件下，货币供给的变 动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾 q 使资产产生明显替代，最终导致投资以及收入的变化。资产负债表效应由 b e r n a n k e 和g e r t l e r 于1 9 8 9 年提出，又称平衡表效应，是指当宽松的货币 政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善，企业 财富升值，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力 的增强，由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的 扩大。后来，b e r n a n k e 和g e r t l e r 瞳1 ( 1 9 9 5 ) 在研究货币政策的股票市场传导机 制时再次提到资产负债表效应。这里的关键在于货币供给量的变化，引起股票 价格的变化，从而引起资产负债表的变化，这样一来企业的逆向选择和道德风 险也发生变化，从而对银行信贷行为产生影响，使信贷量发生变化，最终对投 资和经济产生影响。 在股票市场对消费的影响方面，主要有财富效应和流动性效应。财富效应 是由莫迪利安尼于1 9 7 1 年提出，认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生 联系的主要纽带，其理论基础是消费和储蓄的生命周期理论。流动性效应由米 什金于1 9 7 7 年提出，他分析了股票市场发展对货币政策的另一条传导渠道。即 当股票价格上涨时，居民的金融资产价值增加。与过去相比，居民抵御风险的 能力增强，出现流动性危机的概率下降，他们就可以动用更多的资金购买耐用 消费品和住房。如果股票在居民资产中占的比重很大，而且股票持有者为数众 我国货币政策的股市传导渠道探讨 多，那么股票市场的繁荣将增加社会总需求。米什金认为这也是货币政策的另 一个渠道，他将这个过程称为股票市场的流动性效应，流动性效应和财富效应 一起，使股票市场从消费方面影响了货币政策的传导过程。 在实证研究方面，国外文献对资本市场对货币政策传导的影响的研究结果 因国而异，在资本市场比较发达的国家，特别是美国，货币政策的财富渠道和 投资渠道还是比较通畅的，而在其他一些国家，资本市场并不发达，股票市场 往往会降低货币政策的效率，财富效应并不明显。资本市场对货币政策变化的 反应主要是通过资产价格渠道。扩张性货币政策提高了债券、股票等金融资产 的价格，降低了公司置换实物资产的成本。同时，资产价格变化改变居民的资 产负债表状况，产生财富效应，进而影响到他们的净财富和消费( b u s i n e s s l i n e ， 1 9 9 9 ) 伽。目前，资产价格渠道的研究集中在：货币政策的传导过程中，大范 围资产价格的相对变化对金融市场和实物资本市场的冲击( r e i n h o l dk o s f e l d ， 2 0 0 2 ) h 3 。r e i n h o l dk o s f e l d ( 2 0 0 2 ) 收集联邦德国1 9 8 0 n 1 9 9 8 年的数据， 构建一实证模型研究资产价格渠道与金融市场关系。结论表明：如果将股票市 场包含到模型金融市场中，资产价格的传导渠道变复杂了，资产价格传导渠道 的效率不能被实证所支持。c o l m k e a r n e y 和k e v i nd a l y 哺1 ( 1 9 9 7 ) 研究了在开 放经济环境下，货币政策的波动怎样作用于资产价格、通胀水平和实际产出。 并用澳大利亚1 9 7 2 1 9 9 4 年月度数据做了实证分析。结论有两点：货币的波 动性越高，金融资产价格的波动性越低，产出的波动性越高；在没有外汇市场 作用的条件下，货币的波动性主要通过各个子金融市场传导。前美联储主席 a l a ng r e e n s p a n 呻3 ( 2 0 0 0 ) 曾提出金融资产的“财富效应”。当消费者财富增加 时，这对总需求是一种额外的刺激。并提出了m r g r e e n s p a n 方程：一美元的 股市额外财富会增加4 5 美分的当前消费。这引起了很大的争论。 k e v i n h a s s e t t 口3 ( 2 0 0 0 ) 认为不断增长的股票市场增加了消费者的敏感性，导 致那些原本不拥有股票的低收入者对股票产生了需求。消费的敏感性与实际消 费在统计上可能存在着很强的关系，但一些实证研究的结果并不支持这一观点， s y d n e yl u d v i g s o n ，c h a r l e ss t e i n d e l ，m a r t i nl e t t a u 叫( 2 0 0 2 ) 构建v a r 模 型的研究也表明：货币政策的财富效应渠道缺乏有力的证据，在模型中财富效 应渠道不显著或没有显现。p e t e rm m c a d a m 和j u l i a nm o r g a n 口1 ( 2 0 0 1 ) 、 绪论 g i u s e p p ed ea r c a n g e li s 和g i o r g i od ig i o r g i o n 町( 1 9 9 9 ) 使用v a r 技术 对货币政策传导和冲击效应进行了深入分析，发现货币政策的财富渠道和投资 渠道还是比较通畅的；日本银行n 妇( 2 0 0 0 ) 则特别针对接近零利率下的货币政 策传导进行了探讨；c a s s o l a & m o r a n a n 2 1 ( 2 0 0 4 ) 实证分析了欧元区内货币政策和 股票市场的关系，研究表明股票价格渠道在欧元区的货币政策传导过程中扮演 重要角色，股票价格含有对货币政策执行有利的信息。货币政策对股票市场有 强烈的影响，而且对通货膨胀有长期的影响。同时他们认为货币政策的实施未 必能很好的控制或避免股票市场的波动。 虽然各家观点存在较大的分歧，但大部分观点还是认为，股票市场在国民经 济中的地位日益重要，它能通过对消费和投资的影响最终影响经济的增长。而货 币政策通过股票市场对投资和消费产生影响并最终影响经济增长，所以，货币政 策要考虑股票市场的投资效应和消费效应，适应经济增长的需要。比如说在1 9 2 9 年美国股市崩溃后，美国经济陷入大萧条，原因之一就是货币政策在经济出现衰 退时不仅没有放松银根，而且采取了错误的紧缩性政策。 ( 二) 国内相关研究现状回顾 目前，国内的研究在理论上并没有突破国外的有关理论成果，只是结合我 国股票市场的实际情况，做有关的实证研究。关于股票价格对投资和消费的影 响方面，我国学者研究较多。 夏斌和廖强n 3 1 ( 2 0 0 1 ) 通过比较固定资产投资与股票投资的收益得出，公众 包括企业、个人对两者的收益预期具有非同质性，在我国，投资股票的预期收 益远高于投资固定资产，从而大量资金流入股票市场追逐高收益，而固定资产 的投资没有增加，扩张性的货币政策通过股票市场的传导机制受阻。而中国人 民银行研究局课题组n 钔( 2 0 0 2 ) 对深沪综合指数、股票市值、同期社会消费品 零售总额及工业增加值进行分析得出，深沪两市股票指数与社会消费品零售总 额负相关，表明了部分货币并没有进入消费领域或实体经济，其原因是由于我 国股票市场的深度与广度不够以及我国特殊经济背景使股票市场传导渠道的财 富效应和q 效应难以发挥。一旦允许信贷资金大量进入股市，很容易产生“泡 沫 而违背了货币当局的初衷。 刘志阳n 朝( 2 0 0 2 ) 通过引入理论模型和计量分析方法，进行了资本市场对 我国货币政策的股市传导渠道探讨 货币政策有效性影响的实证检验。选取变量m 0 、m 1 、深沪两地的指数，以1 9 9 7 年6 月以来2 1 个季度的增长值作为样本区间建立回归模型，结论是：从回归 结果看，股价指数与货币供应量正向相关，随着资本市场的不断完善，二者的 相关关系在逐步增强；通过财富效应和替代效应的作用，资本市场对货币政策 有效性的影响程度在不断加强；这对现有的货币政策框架提出了新的挑战，当 局必须适应变化及时做出调整。此外，实证检验结果支持模型的假设，即当股 票预期收益率大于投资于股票以外其他资产的平均收益率时，增加的货币供应 量更多的被资本市场所吸收，货币政策对于实际经济的作用是十分有限的；而 当股票预期收益率小于投资于股票以外其他资产的平均收益率时，则是更多的 货币供应量流入到实际经济部门，货币政策能有效的作用于实际经济；当且仅 当二者相等，商品市场、货币市场与资本市场同时达到均衡。魏永芬、王志强 n 叼( 2 0 0 2 ) 以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平，以全国消费品零售 总额代表消费，固定资产投资总额代表投资，选择样本区间为1 9 9 2 年1 月至 2 0 0 1 年9 月来检验股票价格的q 效应，并检验上证指数与固定资产投资总额的 关系。得出股票价格水平与消费水平之间有长期相关关系，与投资水平之间没 有相关关系。也就是说，股票价格没有q 效应。郭俊n 刀( 2 0 0 5 ) 认为当前我国股 票市场传导货币政策的效率较为低下的主要原因在于我国货币政策的最终目标 和中介目标己不适应经济发展要求，同时利率管制造成了我国金融资产间利率 结构的形成机制极不合理，货币市场与股票市场分割且发展不平衡，股票市场 自身又存在严重的功能缺陷。 比较全面考察股票市场传导机制的有石建民n 阳( 2 0 0 1 ) 、易纲和王召n 们 ( 2 0 0 2 ) 、余元全口叼( 2 0 0 4 ) 。他们认为，托宾效应、财富效应等考虑的只是局部 均衡，是不全面的，应将股票市场因素纳入商品和货币市场中。股票市场一方 面通过财富效应、资产组合效应、交易效应、替代效应等影响货币需求即对货 币市场均衡的影响，另一方面是对产品市场均衡的影响，通过托宾效应、财富 效应等影响投资和消费需求。易纲和王召( 2 0 0 2 ) 借助模型分析发现，货币数 量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于 股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因而，央 行货币政策的制定虽然应该同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行 绪论 的根本目标仍然在于维护币值的稳定。 从股票市场财富效应作用于实体经济的角度，有学者进行了专门研究。臧 旭恒啦订( 1 9 9 4 ) 较早对这一问题进行了研究，得出城镇居民资产的边际消费倾向 为0 0 3 9 ；贺菊煌昭2 1 ( 2 0 0 0 ) 也对这一问题进行了探讨，得出全部居民资产边际 消费倾向是0 0 5 0 6 ，从而作为资产中一类具有不稳定性倾向的资产，股票的财 富效应更低；武剑( 2 0 0 0 ) 认为整个经济系统缺乏金融效率使得大量资金游离 于实体经济之外，造成股票价格难以发挥其财富效应和q 效应；李振明乜钔( 2 0 0 1 ) 根据1 9 8 0 年至1 9 9 4 年的统计数据拟合了包括居民资产在内( 没有包括股票资产) 的消费函数，并对1 9 9 9 年股市5 1 9 井喷行情进行了分析，结果发现，即使是 股票市场的并喷上涨也没能使居民的消费支出明显增加，因而财富效应不会对 宏观经济产生显著影响；高莉和樊卫东3 ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 2 2 0 0 0 年的年度数据为 样本，研究中国股市是否具有财富效应，结果发现我国财富效应并不显著；李 学锋等汹1 ( 2 0 0 3 ) 就1 9 9 9 年第一季度至2 0 0 2 年第三季度的股指变动率和消费变 动率进行了相关分析，发现二者之间没有显著的相关关系；余明桂等1 ( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 0 年4 月至2 0 0 2 年5 月的月度数据为样本进行模型检验后发现，股票指 数与消费支出相关系数为负数( - 0 2 5 1 3 ) ，但结果并不显著。骆祚炎乜刚( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 2 0 0 2 年的经济数据为样本，对中国股市财富效应进行实证分析表明， 中国股市存在微弱的财富效应，金融资产的m p c 为0 0 4 8 6 ，股市财富效应对总 消费的影响占总消费变动率的平均比例为1 3 3 $ 。 还有学者没有研究股票价格对投资和消费的影响，而是直接研究股票市场 与g d p 或g n p 之间的关系。赵志君啪3 ( 2 0 0 0 ) 通过实证分析发现中国股票市值与 g d p 的比值和g n p 的增长率严重负相关，认为股票价格晴雨表的作用在中国经 济中根本不存在。石建民( 2 0 0 1 ) 的研究结果表明中国股票市值与g n p 正相关， 但相关系数很小。谢平、焦瑾璞等啪3 ( 2 0 0 2 ) 发现自1 9 9 5 年以来，社会消费品 零售总额以及工业增加值与同期的沪深综合指数之间的相关系数分别是负值和 较低。孙华妤等( 2 0 0 3 ) 的结论是在某些时期股票市值与g d p 有负向关系，股 票价格在任何时候都对g d p 和消费价格指数没有影响。 由上面列举的国内学者的研究成果可以看到，在我国，股票市场对货币政 策的影响已经开始受到国内学者的关注，目前国内学者对这个问题大致持两种 我国货币政策的股市传导渠道探讨 观点：部分学者通过实证研究得出的结论是我国的货币政策经股票市场传导到 实体经济的路径是不通的，货币政策是失效的；另一部分学者的实证研究结果 有所不同，他们认为在中国，股票市场已经成为货币政策传导的组成部分，目 前股票市场与货币市场关系紧密，随着资本市场的不断完善，二者的相关关系 在逐步增强：通过财富效应和替代效应的作用，资本市场对货币政策有效性的 影响程度在不断加强。 第二节本文架构与研究方法 一、本文架构 本文将讨论货币政策传导机制中货币政策通过股票市场对投资与消费的影 响。在回顾分析了货币政策股市传导机制的各种理论后，分别论述货币政策股 市传导过程中企业和居民的行为，揭示我国股市传导的托宾q 效应与财富效应 现状及成因，最后对完善我国货币政策的股市传导途径提出政策建议。具体结 构如下： 第一章研究货币政策股市传导机制理论，首先分析了货币政策传导机制状 况对货币政策有效性的意义，接着介绍了股市传导机制的一般理论，最后讨论 了股票市场发展对货币政策及其传导机制的一般影响与对我国的影响。第二章 研究货币政策股市传导渠道下的企业行为，从实证的角度分析中国股市托宾q 效应的现状及其成因。第三章研究货币政策股市传导渠道下的居民行为，重点 分析中国股市的财富效应现状及其成因。第四章根据实证研究结果，对完善我 国货币政策股市传导途径提出总体思路与政策建议，主要包括进一步发展与完 善股票市场，发挥股票市场货币政策传导效应；发展货币市场，促进货币市场 与股票市场的均衡与协调：建立多层次的证券市场体系等。 二、研究方法 理论分析与实证分析相结合。理论分析方法主要用于货币政策股市传导机 理分析；实证分析主要用于把握我国货币政策股市传导的效果及原因。本文采 取了利用大量历史数据进行实证研究为主、理论分析为辅的方法。 横向比较与纵向比较相结合。横向比较主要用于分析国内外货币政策股市 绪论 传导机制的差异及其成因；纵向比较主要用于分析我国货币政策股市传导的变 化历程，总结货币政策股市传导机制变革的基本经验教训，并对我国货币政策 股市传导机制的未来发展作出前瞻性探索。 我国货币政策的股市传导渠道探讨 第一章货币政策的股市传导机制理论概述 第一节货币政策传导机制与货币政策有效性 货币政策传导机制是货币政策有效的基础。在金融对经济的影响日益重要 的今天，货币政策正成为各国政府，特别是主要工业国政府调控经济的最重要 手段之一，货币政策能否得以有效实施，一个重要决定因素即传导渠道是否畅 通。而在不同传导渠道下，资本市场是影响货币政策有效性的关键因素之一。 一、货币政策传导机制与货币政策有效性的含义 ( 一) 货币政策传导机制 货币政策传导机制是指货币政策当局运用货币政策工具实现货币政策最终 目标，即产出、就业、物价和国际收支等方面目标的作用过程。传导机制与货 币政策目标、规则一起决定着货币政策的效果。 货币政策传导机制涉及的要素主要包括货币政策工具、货币政策中介目标 和货币政策最终目标，进行具体分析时还涉及货币政策工具的内在联系、货币 政策中介目标的选择和控制、货币政策中介目标和货币政策最终目标的关系等 方面。 西方关于货币政策传导机制理论的研究内容已经十分丰富。由于所处经济 环境和坚持的理论观点不同，各派经济学家对货币政策传导机制问题有不同的 认识。一般认为货币政策传导主要有两个基本渠道，即货币渠道和信贷渠道口羽。 按照货币传导的金融中介变量来划分货币政策传导渠道主要包括利率渠道、信 贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道。 ( 二) 货币政策有效性 货币政策是否有效是个复杂的问题，本文概括起来说，判断货币政策是否 有效，就是考察货币政策作为能动的政策变量，通过货币政策工具的操作能否 实现货币政策目标。货币政策实施的过程，就是政府基于特定的经济环境，选 择运用适当的货币政策工具和政策手段，通过不同的传导机制和传导途径，来 第一章股市货币政策传导机制理论概述 影响现实经济运行、实现预期调控目标的过程。而最终现实经济运行与预定的 政策目标是基本相吻合还是存在显著的偏差，也就是货币政策是否有效的问题。 传统上宏观调控理论中关于货币政策有效性的研究，就是指货币政策能否立足 于特定的经济环境，运用特定的政策工具与政策手段，通过不同的传导机制， 影响现实经济运行，提高资源配置的有效性，顺利实现其预定的调控目标。 在西方现代金融理论中，关于货币政策有效性的理论研究，被称为“货币 中性理论”，其研究的主题是货币政策能否系统的影响产出，而以弗里德曼为 代表的货币主义和以卢卡斯为代表的理性预期学派率先提出了货币中性论；近 年来发展起来的真实经济周期模型( r e a lb u s i n e s sm o d e l ) 同样认为货币政策不 影响产出和其他真实经济变量。相反的是，凯恩斯学派得出并验证了货币政策 在经济周期特殊期间的重要性及影响产出的显著效果，这个特殊期间与我国当 前所处的经济环境非常类似，同时目前我国所执行的货币政策己在事实上证明 了货币政策的有效性。而现实中遇到的主要问题是，在研究货币政策有效性方 面，仍偏重于分析实体经济和信贷市场，而忽视了资本市场发展对货币政策效 果的影响，这是导致我国货币政策效率不充分的一个重要原因。 二、货币政策传导机制状况对货币政策有效性的意义 货币政策传导机制对货币政策实施的有效性有直接影响。因此，货币政策 传导机制一直是宏观经济学关注的一个历久弥新的中心问题，这是由于它与货 币政策中介目标的选择、货币政策操作方式等共同决定着货币政策的效果。弗 里德曼曾经说过：“不管货币变化和经济变化之间存在如何一致的关系，也不 管在货币自主变动问题上存在多么有力的证据，除非两者之间相互联系的机制 m 得到详细说明，否则就无法使我们相信货币变化是经济变化的根源w 。 三、资本市场与货币政策有效性的关系和内涵 从资本市场角度定义货币政策有效性与货币政策有效性本身的内涵具有一 定的区别。因为资本市场交易的直接对象为虚拟资产，而货币政策有效性所追 求的是真实资产或经济变量的产出，显然，二者不能简单的混为一谈，而必须 从相互的内在关联方面重新界定。在现代金融经济日益发展的背景下，资本市 参见弗里德曼文萃 美 米尔顿弗里德曼著，胡雪峰，武乇宁译 m 首都经济大学m 版社，2 0 0 1 。 - l o - 我国货币政策的股市传导渠道探讨 场作为金融市场的重要组成部分，其规模不断壮大，对现实经济的影响也更为 深远。尽管资本市场本身是虚拟经济的推动者，但同时也通过其内在资源配置 机制影响实际经济，体现其宏观功能。货币政策作为一种政府调控经济的重要 手段，必须要考虑到各种政策手段在不同传导渠道下，相互促进或相互抵消后 的最终净效果如何，其中，资本市场是影响货币政策有效性的关键因素( 如下图 l 一1 ) 。 图l 一1 ：资本市场对货币政策有效性的影响 i 影响利率渠道、 非货币资产价格 渠道、汇率机制等 i i 影响资本市场 的经济变量( 如企 业价值、资本利得 等) 实质经济变量( 如经济 增长、就业、价格水平 等) 资料来源：由作者参考于洪波中国资本市场发展中的货币政策抉择 m 大连：东北财经大学出版社， 2 0 0 4 第1 3 8 页图自制。 显然，资本市场作为货币政策传导的一个途径，就货币政策有效性而言， 传导机制并非是其全部内容。当前关于资本市场货币政策效果的研究，主要集 中在股票市场传递货币政策的作用以及传递的主要过程，因此，资本市场货币 政策效应实际上是指股票市场的货币政策传递效应。这里，就有效性问题我们 提出资本市场对货币政策效果的二重性。一方面，货币政策能否有效地利用资 本市场的虚拟经济指标( 股票价格) ，通过资源配置的结果影响最终实质经济， 即上图的i i 部分，这是资本市场货币政策的传递效应，本文提到的财富效应、 q 效应均属于这一范畴，传导机制是否畅通关系到正效应发挥的大小，另方 面，由于资本市场本身的虚拟经济与实质经济具有冲突的一面，如果资本市场 自身的资源配置机制不健全，虚拟经济的过度繁荣会影响到货币政策其他传导 渠道的最终效果，即i i 部分会影响到i 部分的实施效果，这里体现为资本市场 第一章股市货币政策传导机制理论概述 对货币政策的替代效应6 1 。 总之，资本市场对货币政策有效性的内涵可归结为传递效应与替代效应两 个方面，货币政策的制定和执行必须要综合考虑二者的影响。值得注意的是传 递效应往往体现为一个正效应的结果，即传递渠道的通畅往往会实现甚至加大 货币政策的最终实施效果。而资本市场对货币政策的替代效应往往与货币政策 目标背道而驰，即负效应。这是货币政策实施过程中必须要关注的问题。 第二节货币政策的股市传导机制理论 货币政策的股市传导机制是指央行执行货币政策操作工具后，利率与货币 供应量的变化对资产价格产生影响，改变了资产之间的相对价格，同时改变了 货币的结构与流通量，个人、企业和金融机构对此作出反应，从而改变他们的 资产组合、投资与消费行为，最终影响到实体经济产出的过程机制。简言之， 货币政策工具操作对金融领域的变量产生冲击，进一步对实体经济领域的变量 产生影响。因此，可以将货币政策股票市场传导机制分为前后两个相互联系的 环节，即货币政策如何传导到股票市场和股票市场怎样将货币政策的信息传导 到实体经济。 一、货币政策工具变动到股票市场的传导 在货币政策工具变动到股票市场的传导这一环节中，货币政策通过名义利 率、通货膨胀率与相对收益率，以及预期因素而影响股票价格波动。货币政策意 图首先扩散至货币市场，并改变货币市场资金利率。中央银行通过公开市场、再 贴现和存款准备金等货币政策操作，引起市场利率相应变动，从而改变货币市场 和资本市场各种金融工具相对收益率，使得资金在货币市场和资本市场之间流 动，以达到新的均衡。最终，资本市场资金供求结构发生变化，导致资产价格波 动。企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升而带来的收益。它表现为一种 名义收入，通货膨胀水平影响到企业股东的实际收入，从而改变投资者即期消费 和远期消费的边际替代率。通货膨胀率高，使得金融资产购买力下降，并必然刺 激当期消费，边际替代率的提高导致当期股价水平上升，收益率下降口引。 总之，央行的货币政策操作最终将体现为货币供应量的增加或减少，货币 我国货币政策的股市传导渠道探讨 供应量的变动影响到一般价格水平，进一步引起资产的相对收益率变化和资产 价格的波动，表现为通货膨胀水平与股票收益之间存在当期负相关关系。此外， 货币政策作为一种信号改变投资者对未来经济的预期，进而改变投资者行为， 并反映在即期股票价格中。 股票市场到实体经济的传导 在货币政策通过股票市场到实体经济的传导这一环节中，投资者与消费者 对股票价格波动作出反应，进而影响到投资、消费，最终影响到实体经济的产 出。投资与消费是决定国民收入的两个重要因素，也是实体经济的两个重要表 征变量。相应的，股市对实体经济的传导可分为股市对投资的传导和股市对消 费的传导，有时简称投资效应和消费效应。 ( 一) 股票市场对投资的影响( 投资效应) 理论上，股票市场主要通过托宾的q 效应、资产负债表效应影响投资。在 这里将两种效应的综合效应称之为投资效应。 1 、托宾q 效应 这是由詹姆斯托宾发展的一种股价和投资支出相互关联的理论。q 值定 义为企业市场价值与资产的重置成本之比。由于企业的市场价值是股票价格与 总股本的乘积，而资产的重置成本由技术因素决定，在一定时期内相对稳定， 因此q 值变动主要由资本市场的发展变化引起。当q 值升高时，企业的市场价 值要高于资产的重置成本，这种情况下，公司可发行较少的股票而购买较多的 投资品，投资支出增加；反之亦然。显然，资本市场的发展是影响q 值变动的 主要因素。当预期股票价格上涨时，公众由于资产选择行为将增加对股票的需 求，企业通过发行新股融资变得相对容易，同时企业也可以在一个更高的价格 上发行股票，结果企业的市场价值增加，q 值升高，有效带动企业的投资支出。 当预期股票价格下降时，企业可以采用收购或兼并，通过低价购买其他企业获 得已经存在的资本来扩大规模，社会的总资本存量没有发生变化。货币政策的 传导过程如下：货币供应增加一利率下降一股价上升一q 比例上升一企业投资 增加一产出增加。 q 理论发挥作用的重要假设是：管理层试图使公司的现有净值即已发行普 通股的市场价值最大化。在这一假设下，即使股价波动偏离了公司的基础价值， 第一章股市货币政策传导机制理论概述 如果投资者愿意接受低于企业真实价值的回报率( 股票价格非常高) ，那么企业 管理层仍应该发行新股并进行新的投资，直到资本的边际产品等于较低的资本 成本，以最大化实现现有股东的财富。 2 、企业的资产负债表效应 资产负债表效应又称平衡表效应、非对称信息效应，该效应源于信贷市场 中存在信息不对称，股价的变化影响企业的资产负债表进而引发逆向选择和道 德风险的改变。 在不完全竞争金融市场上存在信息不对称，借款人对贷款的具体运用等方 面，借款人比银行具有更多的信息；同时机会主义和道德风险也存在，银行对 借款人的资金运用监督的成本较高。因此，企业的外源性资金与内源性资金的 机会成本不相符，两者之间的差额为外在融资升水，其大小由借款者的资产负 债表状况决定，即借款人净值与负债之比。股价上升，现有资本品的价值上升， 企业的抵押品价格随之上升，企业净值增加，意味着企业为其贷款提供了较多 的担保，逆向选择问题减轻。同时，企业净值增加也意味着所有者在企业投入 股本的增加，而股本投入越多，所有者从事风险投资项目的意愿越低，道德风 险也减轻了，贷款回收的可能性上升。因此，这两方面鼓励了银行为企业的投 资需求提供融资，投资支出增加。反之，股票价格下跌，资产负债表恶化的企 业将无法从股票市场直接融资，也无法获得银行贷款，信用、投资与产出紧缩。 资产负债表效应在短期内影响总需求水平后，在长期内还会持续降低支出水平， 影响总供给，因为在总需求初次下降后，企业销售额和就业水平下降，意味着 企业现金流继续减少，信用会进一步紧缩，产出继续下降，这样在股票价格的 下降和总需求下降之间出现了恶性循环。资产负债表效应描述为：货币供应增 加一股价上升一净值增加一逆向选择和道德风险下降一银行贷款增加一投资增 加一下一期产出增加。 ( 二) 股票市场对消费的影响( 消费效应) 理论上，股票市场主要通过财富效应、流动性效应影响消费。在这里，将 这两种效应的综合效应称之为股票市场的消费效应。 1 、财富效应 所谓资本市场财富效应，是指金融财富( f r ) 作为消费者总财富r 的一个重 我国货币政策的股市传导渠道探讨 要组成部分，在资本市场发展后，消费者的金融财富增加从而总财富r 增加， 而总财富的增加将刺激消费者加大消费支出，结果国民总产出增加，虽然目前 西方理论界对消费支出的决定因素尚存在分歧，但对于财富变动是消费变动的 重要原因这一点均持一致观点( 这里，资本市场的主体是股票市场，金融财富 的主要内容是普通股票) 。哈伯勒、庇古、帕廷金等人认为货币余额的变化将会 在消费者的消费支出方面引起变动，这常被称之为“庇古效应”或“实际余额 效应”，其核心内容表明财富是消费最重要的决定因素之一。莫迪利亚尼的“生 命周期假定 和弗里德曼的“持久收入假定”也都强调了财富对家庭消费决策 的重要性。可见，财富的变动将引起消费的变动乃是毫无疑问的。因此，资本 市场财富效应的传导机制可以表述为：货币供应量增加一股票价格上涨一金融 财富增加一总财富增加一消费支出加大一总需求增加一国民收入增加。 当然，由于短期收入的边际消费倾向远小于