（金融学专业论文）行为公司金融理论与我国上市公司金融决策.pdf

摘要 经济学意义上的公司金融理论产生于1 9 5 8 年，两位美国经济学家 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表了一个震惊世人的理论，即著名的m m 理论。 然而，该理论的成立依赖于众多“完美”的假设条件，而现实世界并非 如此完美。因此，经济学家在过去4 0 多年来对公司金融的研究一直集 中在努力找寻m m 理论遗漏了什么? 大量的学者相继把各种不完美 的因素纳入研究之中，逐步考虑了税收、破产成本、信息非对称等因 素，发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论 流派。在这一漫长的过程中，m m 理论原有的假设条件几乎都被放松 了。但人们发现，在公司金融决策的过程中，仍然有大量的异象不能 被合理地解释。于是，人们开始将目光投向m m 理论唯一还没有被放 松的假设，“理性人”假设，并开始怀疑人真的是理性的吗? 现代心 理学对这一问题给出了答案：人在很多时候是非理性的，其非理性主 要有五种表现方式：过度自信、损失厌恶、框架效应、锚定效应及确 认偏差。于是，人的非理性也开始被纳入对公司金融的研究之中，行 为公司金融应运而生。 行为公司金融将非理陆的人主要分为两大类，公司内部的管理者 及公司外部的投资者，并认为公司融资、投资、股利等金融决策所受 到的阻碍即来自于这两个方面的非理性。因此本文从上述两个方面的 阻碍因素出发，研究了管理者非理性和投资者非理性对公司融资、投 资、股利等金融决策的影响，尝试性地探讨以下两个问题：( 1 ) 非理 性的投资者是否影响管理者资本配置行为? 即当股票市场价格明显偏 离公司真实价值时，管理者如何反应? 包括融投资决策、融资政策、 股利政策。管理者能否纠正非理性投资者的估价偏差? ( 2 1 管理者非理 性对公司资本配置行为的影响以及非理性投资者如何反应? 公司的融资决策主要在于如何决定公司的资本结构。管理者的 过度自信往往导致其高估公司未来现金流的价值并低估未来现金流 的风险，因此他们不愿进行股权融资而青睐债券融资，从而造成公司 负债比例过大，资本结构失衡。投资者的非理性会导致公司股票的实 际价格偏离其基本价值，而有限套利又会使这种偏离在短期内得不到 纠正。这时，s t e i n 所描述的“市场时机”就出现了，理性的管理者 可以充分利用这一时机进行融资或回购，进而改变公司的融资结构。 具体来说，当公司的股票被市场高估时，管理者应该利用这种投资者 情绪狂热的有利时机，通过发行股票进行更多的融资；相反，当公司 股票被低估时，则应趁机回购证券。 公司投资决策也会受到管理者非理性和投资者非理性的影响。一 方面，管理者容易高估投资项目的价值，如果这时公司的现金流恰好 又很充足，就会导致公司投资过度；另一方面，如果公司现金流不足， 需要为项目进行外部融资时，管理者又容易认为投资者低估了投资项 目的价值，索要了过高的融资价格，从而放弃项目投资，造成公司投 资不足。此外，投资者本身也可能会高估或低估项目的投资价值，并 因此向管理者施压。这会扰乱管理者正常的投资决策，使管理者陷入 “坚持已见”和“屈服于投资者”的两难境地。一般来说，对于非股 权依赖型公司，非理性的投资者可能影响股票发行时机，但不会影响 公司投资计划；对外部股权依赖型的公司来说，投资者情绪很可能扭 曲公司投资行为。 公司的股利政策同样可能受到管理者非理性和投资者非理性的 干扰。管理者可能会过度自信，高估公司未来的盈利，从而过量发放 股利，损害公司价值。而市场中的投资者也可能由于心里账户、后悔 规避、自我控制等心理因素对股利产生非理性的偏好，从而对公司的 股利政策施加影响。在这种情况下，管理者的行为可以由现代股利行 为理论中的“投合理论”来很好地解释，即管理者往往会制定投资者 喜欢的股利政策来迎合投资者的偏好，其迎合的最终目的是获得股票 溢价。 在转轨经济的背景下，我国企业股份制改革和股票市场成立的 目标是为了为国有企业脱困、改革提供激励机制和融资解困的工具， 种种转轨制度合作博弈的结果是资本市场功能的混乱和公司治理机 制的不完善。一方面，我国上市公司的股票价格严重背离了公司的基 本面价值，资本市场目前还不具备弱式有效性；另一方面，在目前的 许多上市公司中，无论是国有控股企业还是民营资本为主的公司，都 没有很好地解决企业经营者的问题，公司内部管理人员非理性的问 题还比较严重。因此，引入行为金融学来研究我国公司融资、投资、 并购、股利等金融决策受到的内部管理层非理性和外部投资者非理性 的干扰，有助于更好地发现我国公司金融决策中存在的问题，从而找 到更好的解决办法。 沿着上述思路，本文分为三大部分。 第一部分为理论准备部分，包括第一章。该部分主要介绍了行为 公司金融的概念、文章的研究思路以及相关的心理学知识，为后文做 下铺垫。 第二部分为本文的理论主体部分，包括第二章到第五章，分别在 理论上阐述了管理者及投资者非理性对公司融资决策、投资决策、并 购决策及股利决策的影响。 第三部分为本文的现实分析和结论部分。包括第六章和第七章。 该部分运用了上述理论具体剖析了管理者非理性和投资者非理性对 我国公司在融资决策、投资决策、并购决策及股利决策上的种种影响 并对减少这些非理性对我国公司金融决策的影响提出了相应的对策 措施。 本文从行为公司金融的角度来分析上市公司金融决策行为，其特 点和创新之处在于： 1 、选题比较新颖。行为公司金融理论最早由b a r b e r i s 和t h a i e r 于2 0 0 1 年提出，近几年国外对该理论进行了些初步的研究，但是还 没有形成一个完整、系统的理论体系。国内在这方面的研究主要还是 立足于文献综述的介绍，很少有人专门运用行为金融理论对我国上市 公司决策作系统地应用性分析。 2 、研究视角独特。过去关于行为公司金融的研究主要集中在对 管理者及投资者非理性的原因分析上，详细地阐述了是什么导致了管 理者及投资者的非理性，而很少论述这种非理性是怎样影响公司金融 决策的：本文在阐述管理者及投资者非理性的心理原因的基础上，进 一步的论述了管理者和投资者的非理性是如何影响公司的各种金融 决策的。 3 、分析见解独辟蹊径。对我国公司的金融决策以及金融市场上 的种种实际异象，一般都是从制度缺陷的角度来进行分析，本文从人 的非理性角度对其作了新的分析研究。同时，在以往关于“非理性” 的研究当中，大都着眼于对投资者非理性投资决策的研究，而忽略了 管理者自身的非理性对公司资本配置行为的影响及外部市场的非理 性对管理者决策的反作用。本文则把这两方面都纳入了考察之中。 关键词：行为公司金融上市公司融资投资并购股利 a b s t r a c t m mt h e o r y ，w h i c hi sb u i l to nas e r i e so fs t r i c th y p o t h e s i z e s t h i n k s t h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c yo ft h ec o m p a n yd on o ta f f e c t t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y a f t e rt h eb i r t ho fm m t h e o r 5m a n ys c h o l a r s t r yt od e v e l o pm mt h e o r yb yl o o s i n gi t ss t r i c th y p o t h e s i z e s t h r o u g ht h e d e v e l o p m e n t o fn e a r l yah a l fc e n t u r y ，a l lh y p o t h e s i z e so fm m t h e o r yh a v e b e e nl o o s e n e d ，e x c e p tt h e h y p o t h e s i s o fr a t i o n a l i t yo fi n v e s t o r sa n d m a n a g e r s b u ti nr e a lw o r l d ，i n v e s t o r sa n dm a n a g e r sa r en o ta l w a y s r a t i o n a l t r a d i t i o n a lt h e o r i e so fc o r p o r a t ef i n a n c ec a nn o te x p l a i nm a n y “s t r a n g ep h e n o m e n o n ”o ff i n a n c i a lm a r k e t t h e r e f o r e ，b e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c ei sc r e a t e d b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c ec a ng i v em u c h b e t t e re x p l a n a t i o nt ot h o s e s t r a n g ep h e n o m e n o n ”f r o mt h e a n g l eo f p s y c h o l o g y a n d s o c i o l o g y b u t t h e p r e s e n t t h e o r i e so fb e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c em a i n l yf o c u so nt h er e s e a r c ho fi n v e s t o r s b e h a v i o ra n d t h er e s e a r c ho fm a n a g e r s b e h a v i o ri sn o te n o u g h i nf a c t ，l i k e t h e i n v e s t o r s ，t h em a n a g e r sw i l la l s ob ea f f e c t e db yt h ee m o t i o na n df e e l i n g s oa st ob e h a v ei r r a t i o n a l l y t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l et r i e st of i n do u tt h ei m p a c to nt h ec o r p o r a t e f i n a n c i a lp o l i c i e si m p o s e db yb o t hi n v e s t o r s i r r a t i o n a l i t ya n dm a n a g e r s i r r a t i o n a l i t y i no r d e rt os o l v et h e f o l l o w i n gp r o b l e m s f i r s t ，d ot h e i r r a t i o n a li n v e s t o r sa f f e c tt h ef i n a n c i a lp o l i c i e so ft h ec o m p a n ya n dh o w d ot h em a n a g e r sr e a c tt ot h ei r r a t i o n a li n v e s t o r s ? s e c o n d ，d ot h ei r r a t i o n a l m a n a g e r sa f f e c t t h ef i n a n c i a lp o l i c i e so ft h ec o m p a n ya n dh o wd ot h e i n v e s t o r sr e a c tt ot h ei r r a t i o n a lm a n a g e r s ? t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ，i n c l u d i n gs e v e nc h a p t e r s t h e f i r s t p a r t ，w h i c hi n c l u d e s t h ef i r s t c h a p t e r , d e f i n e st h e b e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c ea n di n t r o d u c e ss o m er e l e v a n tp s y c h o l o g i c a lk n o w l e d g e a b o u tt h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e t h es e c o n dp a r t ，w h i c hi n c l u d e s t h es e c o n dc h a p t e r , t h et h i r d c h a p t e r , t h ef o r t hc h a p t e ra n d t h ef i f t h c h a p t e r , e l a b o r a t e st h ei m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r e ，i n v e s t m e n tp o l i c y , m e r g e rp o h c ya n dd i v i d e n dp o l i c yo ft h ec o m p a n yi m p o s e db yt h e i r r a t i o n a l i t yo fi n v e s t o r sa n dt h ei r r a t i o n a l i t yo fm a n a g e r sr e s p e c t i v e l y t h el a s tp a r t ，w h i c hi n c l u d e st h es i x t hc h a p t e ra n dt h es e v e n t hc h a p t e r ， u s e st h et h e o r i e so fb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c et o a n a l y z ec h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e t ，f i n d st h ep r o b l e m sc a u s e db yt h e i r r a t i o n a l i t yo f i n v e s t o r sa n dt h e i r r a t i o n a l i t y o f m a n a g e r s a n d p r o v i d e s s o m e c o r r e s p o n d i n ga d v i c e s t h e r ea r et h r e ei n n o v a t i o n si nt h i sa r t i c l e ： t h ef i r s to n ei st h ei n n o v a t i o no fs u b j e c t t h et h e o r yo fb e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c ew a so r i g i n a l l yc r e a t e db yb a r b e r i sa n dt h a l e ri n2 0 0 1 i nr e c e n ty e a r s ，t h eo v e r s e a sr e s e a r c ho nt h i sf i e l dh a sm a d es o m e p r o g r e s s ，b u ti sf a rf r o me n o u g h t h ed o m e s t i cr e s e a r c hi se v e nl e s s t h es e c o n do n ei st h ei n n o v a t i o no ft h ea n g l eo fv i e w t h ep r e v i o u s r e s e a r c hm a i n l yf o c u s e do nt h er e a s o nw h yt h ei n v e s t o r sa n dm a n a g e r s a r ei r r a t i o n a la n dp u tl i t t l ea t t e n t i o nt ot h e q u e s t i o n t h a th o wt h e i r r a t i o n a l i t yo fi n v e s t o r sa n dm a n a g e r sa c t u a l l ya f f e c t sf i n a n c i a lp o l i c i e s o ft h ec o m p a n y t h i sa r t i c l es y s t e m a t i c a l l ya n de l a b o r a t e l yd i s c u s s e sh o w t h e i r r a t i o n a l i t y o fi n v e s t o r sa n dm a n a g e r sa c t u a l l ya f f e c t sf i n a n c i a l p o l i c i e so ft h ec o m p a n y t h et h i r do n ei st h ei n n o v a t i o no f e x p l a n a t i o n f o r t h ea c t u a l p h e n o m e n o n p r e v i o u s l y , m a n ys t r a n g ep h e n o m e n o no fc h i n e s ef i n a n c i a l m a r k e tw e r eg e n e r a l l ye x p l a i n e df r o mt h ea n g l eo fi n s t i t u t i o n a lf l a w s t h i sa r t i c l e e x p l a i n st h o s es t r a n g ep h e n o m e n o nf r o mt h ea n g l e o f i r r a t i o n a l i t yo fp e o p l e k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e ，p u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s ， f i n a n c i n g ，i n v e s t m e n t ，m e r g e r , d i v i d e n d 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李婕 2 0 0 6 年4 月1 5 日 一、问题的提出 第一章：导论 传统公司金融理论起始于1 9 5 8 年f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o n m i l l e r 所发表的著名的删理论，其主要的内容是：在有效市场和完全 套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价 值。该理论已经成为现代公司金融研究的出发点。近半个世纪以来， 大量的相关理论研究都是围绕着放松埘理论的种种严格的假定上来 进行的，学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息的非对称等因素， 发展了权衡理论、非对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派。 但在实践中，人们仍然时常发现财务决策者的种种行为“异象”：公 司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目 更多的资金( l m a y ，1 9 8 8 ) ；过度自信的财务主管可能会选择- 个负 债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构；过度悲观的决策 者，则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会；利润 操纵，包括粉饰报表、选择披露和盈利的短期偏好等都是公司理财实 践中常见的行为表现。因此可以看出，根据现代财务理论模拟出的公 司价值行为总是与现实财务实践发生偏差。究其所以，是由于这些传 统公司金融理论都建立在三个假设之上：( 1 ) 理性行为；( 2 ) 资本资产 定价模型( c a p m ) ；( 3 ) 有效的市场。而这三个假设把金融决策过程中 人的因素抽象掉了。著名行为金融学家r i c h a r di h a l e r 精彩生动地描 述了这一现象：“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的 对比。只要金融市场出现在新闻中，那么新闻报导中就充斥着人们进 行各种疯狂活动的画面。与此相反，当我们阅读标准的金融教科书时， 比如说b r e a l e y 和m y e r s 著名的公司财务原理，我们就会留下这样 的印象：金融市场几乎没有人类活动存在。如果公司部门和金融部门 被机器人取代，那么我们在金融教科书中看到的几乎不会有什么交 化。” 传统的金融理论认为公司的管理者和市场的投资者都是完全理 性的，人们的决策是建立在理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 、风险 回避( r i s ka v e r s i o n ) 、效用函数最大化以及根据情况的变化不断更 新自己的决策知识等假设之上的。但是大量的心理学研究表明，人们 的实际决策并非如此，市场参与主体的行为方式以及其中更深层次的 相关心理特征对金融活动的结果具有直接的、重要的影响，而以感性 为特征的心理活动和行为方式很难被生硬地框入“理性”的范畴。 由于传统的公司金融理论不能解释实际中的许多金融决策行为， 行为金融应运而生。行为金融学将大量心理学研究成果运用到金融研 究中，修正了理性人假设的论点，用一个个难以反驳的心理学实验证 明：金融市场上的公司管理者和投资者的决策过程并不象传统经济学 家设想的那么理性。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理 方面的原因，公司管理者和投资者无法以理性人的方式做出无偏差估 计。行为金融理论广泛吸取现代心理学，尤其是行为决策研究的成果， 研究金融市场中的参与者的决策行为，重新解释了金融市场上的异常 现象。 二、行为公司金融理论的产生 现在行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对投资者决策行 为的研究上，对资本市场中的公司管理者的行为研究还处于一个起步 的阶段。公司的管理者和市场中的投资者一样，也受到情绪、情感、 偏好等心理方面的影响，造成认知偏差，做出非理性的行为。这种非 理性对资本市场的影响更广泛。近年来部分西方学者对公司管理者的 非理性行为给予了关注，并进行了初步的研究。b a r b e r i s 和 t h a l e r ( 2 0 0 1 ) 从行为金融学的角度对公司管理者决策行为进行了研 究，并提出了一个新的概念：行为公司金融( b e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c e ) 。 t h a l e r ，r i c h a r d a d v a n c e si nb e h a v i o r a lf i n a r t c er u s s e lf o u n d a t i o n ，1 9 9 3 2 行为公司金融就是要把现实中非完全理性的人拉回到传统公司 金融理论的研究中，把公司金融理论与行为金融理论结合起来，在行 为金融的研究范式下来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理 性对公司的融资、投资、股利政策和兼并收购等方面的影响。它的假 设更加贴近资本市场的现实情况，为我们研究公司金融问题提供了一 种新思路。随着新的实证结论的提出，关于这一理论的研究逐渐成为 西方金融学界的一个热点。但目前来看，对行为公司金融的研究还没 有形成完整的理论体系。所以通过对行为公司金融的研究能够进一步 完善行为金融理论体系，具有深远的理论意义。 我国股票市场尚处于发展的初期，整个市场的参与主体行为尚不 理性。投资者重投机轻投资，期望从短期投机中获得价差收益，而不 关注公司的业绩分析，不看重现金股利。上市公司控股股东以国有或 国有法人股为主而且股权种类繁多，公司内部代理问题严重，加剧了 股票市场的投机行为。我国上市公司金融决策的非最优化现象比比皆 是。由于历史的原因，要改变我国资本市场的整体非理性在短期内是 难以实现的，在这种情况下，如何通过改善公司的治理结构，加强对 管理者的监督、引导，使得管理者能够理性的面对外部的干扰，始终 坚持以最大化公司真实价值为目标，其意义显得格外重要。笔者希望 通过本文的研究工作，能够理顺对公司管理者非理性行为研究的逻辑 关系，揭示我国上市公司管理者和资本市场的投资者行为机理，并结 合我国特有的现状，对如何改善我国公司治理结构，制定有效的监管 政策，规范资本市场政策、法规，提供重要依据。 三、研究思路与结构 因为股东拥有并控制公司，公司的管理者应该为股东的利益进行 决策，公司财务管理的最终目标就是使股东财富最大化，但管理者的 直接管理对象是公司。所以，我们采纳“系列合同理论”( s e to f c o n t r a c t sv i e w d o i n t ) 的观点：公司制企业力图通过采取行动提高 公司股票的价值，以使股东财富最大化锄。可见，公司价值和股东财 富是联系在一起的，最大化股东财富也就意味着要最大化公司价值。 行为公司金融认为，在价值最大化的过程中有两个关键的行为阻 碍因素，一个来自于公司内部的管理人员：一个来自于公司外部的投 资者。前者我们称之为“行为成本”，行为成本减少价值创造，它 是由管理者的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职 业证券分析师的行为偏差。它们导致证券市场价格背离证券基本价 值，并干扰管理者的决策制定。 1 、干扰价值最大化过程的第一个因素来自于公司内部管理者方 面的行为障碍。 代理人问题至今仍然是经济理论家和业界人士关注的焦点，代理 人问题的关键是委托人与代理人之间在利益上的不一致，为了使代理 人按照委托人的利益行事，委托人( 股东) 设计了一系列的激励机制， 减少代理人( 管理者或管理层) 背离委托人利益的行为。激励机制的 作用就是使委托人和代理人的利益取得一致，代理人要最大化自身价 值就必须使股东财富最大化。因此，价值型管理的支持者强调设置合 理的激励机制以使管理者最大化股东财富和公司价值。但事实上，可 能由于行为成本巨大，导致激励机制失效。可以这样理解，激励机制 就是要使委托人和代理人的利益一致，以促使代理人按照委托人的利 益行事，但作为行为人的代理人却可能由于其认知偏差和行为特征意 识不到这种一致性，从而导致一个原本设计良好的激励机制失效，在 损害股东利益的同时也损害了自身的利益。 2 、干扰价值最大化过程的第二个因素来自于公司外部的行为障 碍 行为金融认为c a p m 并没有正确地为风险定价，证券市场价格也 常常偏离证券的基本价值。遵循价值型管理方法的管理者通常都是在 这样的认定基础上进行决策的，即认定证券的基本价值和市场价值是 一致的。但是，当两者背离时，寻求基本价值最大化的管理者会发现 “j 张维趔企业的企业家契约理论【m 】，卜海：j 海人民龊社，1 9 9 5 4 他们的行动减少了公司的市场价值。那么，在这种情况下管理者又该 如何行事呢? 比如说，当基本价值用未来现金流的净现值计算时，管 理者应该怎样调整经济附加值( e v a ) 法呢? 在传统e v a 分析方法中， e v a 中使用的折现率就是c a p m 中计算出的风险报酬率。但是，当证 券分析师和投资者导致错误定价时，管理者又应该如何调整其中的折 现率以反映这种价格偏差的影响呢? 本文从上述两个阻碍因素出发，从管理者行为非理性和投资者非 理性两个方面来分析其对公司价值的影响。第一章提出问题，阐述选 题的理论意义和现实意义，从行为公司金融的角度提出研究问题的主 要思路，并介绍相关的心理学背景。文章的第二章到第五章分别从行 为金融的视角讨论上市公司的融资、投资、股利和并购决策，每个部 分都将先介绍传统理论并指出其局限性，然后从管理者行为非理性和 投资者非理性两个方面来分析。为了分析、推论的方便，笔者在讨论 管理者行为非理性对金融决策的影响时，假定投资者是理性的，股票 的市场价格能够合理的反映股票的价值，股价既没有被过分高估也没 有被过分低估；同理，在讨论投资者行为非理性对公司管理者金融决 策的影响时，假定投资者是理性的。第六章运用行为公司金融的理论 来分析我国上市公司的金融决策；最后第七部分做出结论，提出建议。 四、相关心理学背景 在讨论行为因素对决策的影响之前，我们首先通过举例来介绍几 种在后面分析中会用到的行为人决策过程中的认知偏差和行为特征 及其影响，以利于后面主体部分的分析。下面四个例子经常被心理学 家用于试验来研究人类行为的各个方面，以及它们如何在决策过程中 发挥作用。 o 经济附加值( e c o n o m i c v a l u e a d d e d ，e v a ) 是一种体现股东财富最大化目标的财务指标。其定义为 e v a = n o p a t - - c t c 或e 、，a = n o p a l l 一k w n a ，其中n o p a t 为税后经营利润，c 为资本成本在总 成本中所占的比例，t c 为总成本，k w 为企业加权平均资本成本，n a 为企业资产期初的经济价值。如果 e v a 的值为正，表示公司获得的税后营业收入超过产生此收入所占用资产的成本，换言之，公司创造了j l ! 才 富。如果其值为负，那么公司就是在耗费自己的资产，而不是在创造财富。因此，公司的目标应谚是最大 限度地创造正的、不断增加的e v a 。 5 例子一：假设你面对这样的情形：有7 5 的概率你会损失7 6 0 0 元，有2 5 的概率赢得2 4 0 0 元。设想在你知道这场赌博的结果前， 你被给予1 0 0 元，如果你接受了这1 0 0 元并且在赌博中输了，你的净 损失将为7 5 0 0 元；如果你接受1 0 0 元而赢得了这场赌博，你的净收 益将是2 5 0 0 元。那么你会接受还是拒绝这1 0 0 元? 例子二：相比所有与你共事的人而言，你怎样评价自己的驾驶技 术：( 1 ) _ 般以上，( 2 ) 一般，( 3 ) 一般以下7 例子三：假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策 中选择哪些? 第一对决策： a ：投资者会稳赚2 5 0 0 元： b ：投资者以2 5 的概率得1 0 0 0 0 元，以7 5 的概率得0 。 第二对决策： c ：投资者会稳亏7 5 0 0 元： d ：投资者以7 5 的概率亏损1 0 0 0 0 元，以2 5 的概率亏损0 。 例子四：设想你被给予了四张卡片平放在你面前的桌子上，在卡 片的一面有一个字母，而另一面有一个数字，例如你看到下面四张卡： a ，b ，2 ，3 假如你被要求去检验下面关于这四张卡片的假设：所有一面是元 音字母的卡片，另一面是偶数。假如你被要求去挑选这些卡片，而且 只有这些卡片能判断假设是真的，你会去翻开四张中的哪一张去证明 该假设? 下面来研究这四个问题告诉我们什么。对例子一，所有的人选择 接受1 0 0 元。因此例子一告诉我们，人们宁可选择多的而不选择少的， 宁可选择财务上较优越的而不选择较差的。尽管这是毫不奇怪的选 择，但是却说明了人的理性选择。 当例子二被提供给一群在一起工作的人们时，6 5 8 5 的人评价自 己高于一般水平。因为仅仅5 0 的人可以在一般水平以上，所以例子 二告诉我们人们一般对自己的驾驶能力过于自信。这被证明是一个普 遍的现象。当遇到困难和挑战性的工作时，大多数人对自己的能力年 1 知识过于自信。 例子三比前两个问题要复杂。大多数人在第一个决策中选择a ， 而在第一个决策中选择a 的人大多数在第二个中选择d 。a 是风险厌恶 的选择，而d 不是风险厌恶的选择，投资者在前后的选择发生了不一 致，这就是著名的阿莱斯( a l l a i s ) 悖论。大多数人愿意碰碰运气而不 愿意有一个确定的损失。为什么呢? 因为人们厌恶损失。t v e r s k y 年l k a h n e m a n 称这种现象为“损失厌恶”。他们发现一个损失的影响是 同样大小收益的2 5 倍，这是两人在1 9 7 9 年提出的期盼理论( p r o s p e c t t h e o r y ) 的主要特点之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损 失的赌博时，这时大多数人选择赌博。传统的期望效用理论( e x p e c t e d u t i l i t yt h e o r y ) 不能回答上述问题。 这个问题的正确答案是翻开带a 和3 的卡片。因为证明假设有效的 有效方法是翻开可能证明假设不实的卡片。依次考虑每张卡片的可能 反证。假如我们翻开f a 的卡片，我们会发现背面有一个偶数或奇数。 如果我们看到的是偶数，我们就有了支持原假设的证据；但是如果看 到一个奇数，我们知道原假设是错误的。接着，假设我们翻开带有b 的卡片，这张卡片不能提供判断原假设正确性的任何证据，因为原假 设没有提到卡片上有辅音字母的情形现在来考虑卡片上带有2 的情 况。如果我们翻开这张卡片，我们可能看到一个元音字母，这与假设 是一致的；也可能会看到一个辅音字母，这与假设无关，因此这张卡 片对反证毫无意义。最后假设我们翻开了带有3 的卡片。如果我们看 到一个元音字母，我们知道原假设是错误的，辅音字母对证明原假设 正确与否没有什么帮助。因而仅有的两张可用来反证的卡片是a 和3 。 但是，大多数人选择a $ 1 2 或只选a 。为什么人们会翻开a 和2 呢? 因为 人们习惯于寻找证实原假设的证据的思维规则。行为决策方面的文献 说明人们深受“确认偏差”之苦，即对于证实其观点的证据人们给予 了太多的重视，而对于证明其观点不正确的证据重视不够。 从上面的叙述可以看出，人们在进行行为决策时都会受到心理因 。t v e r s k y ，k a h n e m a n l o s sa v e r s i o ni nr i s k l e s sc h o i c ej o u r n a lo fe c o n o m i c s ，1 9 9 9 7 素的影响，产生认知偏差，这些认知偏差包括：损失厌恶，过渡自信， 框架效应，锚定效应和确认偏差。 ( 一) 损失厌恶 对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响。人们对损 失赋予的权重比对收益赋予的权重高，而这将造成投资者在投资决策 时按照心理上的“盈利”和“损失”，而不是实际收益和损失采取行 动。有一种理论( r e g r e tt h e o r y ) 认为，投资者不愿卖出下跌的股票 是为了避免感受因自己进行错误的投资而感受到的痛苦和后悔。在很 多投资领域都有这种的情况，即投资者总是拖延或根本不愿意纠正损 失了的投资。比如，某投资者拥有a ，b 两种股票各1 0 0 0 股，其当前 的市场价格均为2 0 元，但其中a 股票的买入价为l o 元，b 股票的买入价 为2 5 元。如果投资者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将 保留股票b 。但如果投资者将两只股票同时出售，由于会有净收益产 生，将大大削减分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了 损失。投资者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。 ( 二) 过度自信 过度自信主要是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表出 过分的乐观自信。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 认为过度自信或许是 人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量的证据显示人们在做决策 时，对不确定性事件发生的概率估计过于自信。过度自信主要有两种 表现：1 、人们分派给估计数值的置信区间非常狭窄。例如人们9 8 的置信区间包含真实数值的概率只有6 0 ( a l p e r t 和r a i i t ac1 9 8 2 ) 。 2 、当进行概率估价时，人们的校准能力很差：他们认为必然发生的 事件实际上只有8 0 的可能发生，他们认为不可能的事件却有2 0 的 可能性发生了( f i s c h h o f f ，s l o v i c 和l i c h t e n s t e i n ) 。 过度自信往往与自我归因联系在一起，人们往往将成功归结为自 己的能力，而将失败归结为坏的运气和外部环境，这样随着成功次数 的增加，投资者会变得更加自信。由于归因偏差的自我强化 。f i s c h c o f f , s l o v i cb e h a v i o r a ld e c i s i o nt h e o r y a n n u a lr e v i e wo fp s y c h o l o g y1 9 9 7 8 ( s e l f e n h a n c e db i a s e ds e i f a t t r i b u t i o n ) 机制，人们不能通过不 断的理性学习过程来修正自己的信念，导致了动态的过度自信。 过度自信对投资者处理信息的过程有很大的影响。一方面投资者 会过分依赖自己的信息而忽视公司基本面的状况或其他投资者的信 息；另一方面投资者在观察信息时，会有意重视那些能够增强他们自 信的信息，而忽视那些明显同他们的信念不同的信息。 ( 三) 框架效应 背景，或者说呈现和描述事物的方式是会影响我们的认识和判断 的。即决策者并不是孤立地知觉和记忆素材。他们是根据过去的经验， 以及素材发生的背景，来解释新的信息的。一种情形下，一个刺激物 以一种方式被感知，而另一种情形下，同样的刺激物，可能就会产生 非常不同的感知。这就是“背景依赖”。具体来讲，背景包括：( 1 ) 不同方案的比较；( 2 ) 事情发生前人们的想法；( 3 ) 问题的表述方式； ( 4 ) 信息的呈现顺序和方式。 由于人们在对事物的认知和判断过程中存在着对背景的依赖，那 么，事物的表现形式就会影响人们对事物本质的看法。对于同一个事 务，如果用不同的方式表达出来，人们可能就会产生不同的认识和判 断，这就是“框架效应”。传统金融学认为背景是透明的，人们可以 识破一个事物不同的表现方式。然而，随着心理学的发展，人们越来 越认识到，许多背景并不是透明的而是隐晦难懂的。当人们通过不透 明的背景来看问题时，他的认识和判断将在很大程度上决定于他所看 到的背景，于是就产生了“框架效应”。 ( 四) 锚定效应 锚定是指人们在对某种商品的价值进行判断时，通常需要一定的 信息作为判断的参照系，倾向于把对未来的估计和己采用过的估计与 改参照系联系起来，同时易受别人建议的影响。尤其是在缺乏更多信 息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响 因素。n o r t h c r a f t 和n e a l e ( 1 9 8 7 ) 曾在研究中证实，在房地产交易 过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最 终达成的成交价要高。此外，当人们被要求做定量评估时，往往会受 到暗示的影响，如以问卷形式进行调查时，问卷所提供的一系列选项 可令人们对号入座，从而使人们的回答受到选项的影响。锚定会使投 资者对新信息反应不足。 ( 五) 确认偏差 确认偏差是指人们倾向于寻找支持某个假设或假想的证据而不 太关注否定该假设的新信息。“确认偏差”与“信念坚持”密切相关， 人们一旦形成一个信念较强的假设或设想，会坚持相信他们的假设， 把一些附加证据错误地解释得对该设想有利，即使出现与该假设矛盾 的新信息，也不会对新信息给予应有的重视。例如，在公司投融资决 策中，一旦管理者相信某个投资战略，他们往往会对支持这项投资的 信息特别敏感或容易接受，将这种对自己有利的证据视为相关而且可 靠的，而视否定证据为偶然因素。 第二章：从行为公司金融视角看企业融资决策 对于现代企业而言，资本的联合是其重要特征之一。融资决策是 其企业决策中的一个重要组成部分。企业为了达到市场价值最大化往 往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式在资金成本、收益、对控 制权的认可程度等方面存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要 根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定 最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。另一方面，资本 市场对管理者的融资决策也具有反作用，资本市场上投资者的非理性 行为会导致股票的市场价格明显偏离公司的真实价值，进一步影响到 公司管理者的融资决策。 一、西方传统的融资理论 ( 一) 传统理论及其评述 当前被称为最有影响的融资结构理论就是莫迪利亚尼米勒 理论( 删理论) 。这一理论是由美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 创建的。1 9 5 8 年，他们发表了名为资本成本、公 司财务与投资理论的论文。该文深入考察了企业资本与企业市场价 值的关系，认为在完善的市场中，企业资本结