（金融学专业论文）我国货币政策传导机制中的利率效应.pdf

摘要 摘要 利率是市场经济体制中货币政策的主要传导渠道，也是西方发达国家日 益倚重的货币政策中介目标。在我国，随着社会主义市场经济体制的不断完 善和中央银行宏观调控由直接向间接方式的逐步转变，利率在国民经济中发 挥着越来越重要的作用，中央银行日益注重发挥利率这一价格型货币政策工 具的杠杆作用，利率调整日趋灵活。自1 9 9 0 年以来，中国人民银行已经2 6 次调整存贷款利率，其中：1 9 9 6 年至2 0 0 3 年连续8 次下调存贷款利率，2 0 0 4 年至2 0 0 7 年连续9 次上调存贷款利率，2 0 0 8 年连续3 次下调存贷款利率，调 整的密度和频率明显加快。对于中国人民银行2 0 0 4 2 0 0 7 年连续9 次上调存 贷款利率的效果，许多经济学者进行了讨论和研究。但是对于2 0 0 7 年以来， 中国人民银行从连续上调利率到开始连续下调利率的转折性效果，尚未进行 具体而深入的探讨。由于一定时期的利率政策总是与一定时期的经济环境和 宏观经济政策导向紧密联系，其实施效果将直接影响着下阶段利率政策调控 方向、幅度和相关政策措施的决策。因此，最近一个时期，利率政策调控的 实际效果及传导效应将直接影响着今后一个时期内我国的利率政策调控和利 率政策决策。那么，近年来利率政策的传导效应就成为当前宏观调控中迫切 需要了解的一个重要问题，将有助于对下阶段利率政策调控做出更加合理的 决策，有助于采取相关措施疏通利率政策传导渠道，完善利率调控手段，提 高利率政策传导的有效性。 本文结合国内外学者对利率传导机制的研究文献，根据西方利率传导理 论，从我国利率政策运用的实际情况出发，大量采用实证分析方法，深入研究 利率政策的传导机制和传导效果，内容有利率传导机制理论，我国利率政策 运用的历史，利率传导机制和传导效果的实证分析和理论分析，提出了相应 的政策建议。 本文共分为六章。第一章首先介绍了货币政策利率传导机制的研究背景 我国货币政策传导机制中的利率效应 和研究意义。第二章对货币政策利率传导机制的相关概念和理论，以及国内 外经济学家的研究成果经行了梳理总结，主要包括凯恩斯主义的利率传导理 论、新古典综合派的i s l m 模型、托宾的q 理论、“泰勒规则”及金融深化理 论。第三章分析了近年来利率机制在我国货币政策传导中的实际作用，对我 国利率政策应用实践进行回顾，并对我国目前利率非市场化的现状及利率市 场化进程进行了分析。 第四章为实证部分，该部分先结合我国1 9 9 0 一2 0 0 7 年的经济数据，运用 弹性分析方法和计量方法，从实证的角度探讨我国货币政策传导过程中利率 机制所起的作用和实际效果。研究数据来源于中国统计年鉴相关各期， 中华人民共和国国家统计局及中国人民银行统计数据，此外还参考了各年度 央行货币执行报告的相关内容。在对我国货币政策利率传导效果进行分析时， 参考了西方利率传导理论的相关内容，按照货币政策利率传导机制的链条： “货币供给f 一利率l 一投资f 一总产出t 进行分析，对利率与储蓄及消 费、利率与投资增长、利率与经济增长的关系分别进行的分析。此外，针对 0 8 年来我国经济形势出现的新情况，本文还对2 0 0 7 2 0 0 8 年的月度数据进行 了分析，进一步验证了我国利率政策执行的有效性。 第五章结合前章实证部分的分析结果，对货币政策利率传导机制的有效 性不足情况进行分析，总结出制约我国利率传导效果的主要问题。这其中主 要包括：( 1 ) 我国利率尚未实现市场化，利率的决定并非取决于资金的供求， 利率的高低对资金的供求就不能真正起到调节作用，随着市场经济的发展， 尤其是近年来宏观经济环境的转变，管制利率政策制约了利率杠杆的有效运 作，削弱了货币政策调控作用的效果，阻碍了货币政策的有效传导。( 2 ) 我国 金融市场发展还很不完善，市场难以形成适应不同资产流动性、风险性和期 限结构的利率体系，利率作为资金的价格信号难以在相互分割的市场间迅速 的传递，阻碍了资金的合理流动，造成利率传导机制的低效率。( 3 ) 由于居民 整体收入水平不高，社会保障体不健全等因素导致居民预防性储蓄占比较高， 加之社会收入分配不均及居民投资渠道有限等原因，利率变动对居民储蓄及 消费的影响非常有限，这都极大的限制了货币政策的有效传导。( 4 ) 企业由于 体制缺陷及融资渠道不畅等原因，其投资受利率变动的影响不明显，企业的 利率敏感性不高，致使利率对于投资的影响力有限，限制了利率传导的有效 2 摘要 性。 最后一章针对上述因素，对加强和完善我国货币政策利率传导机制提出 可行性建议。主要包括：( 1 ) 推进利率市场化改革，完善市场利率体系；( 2 ) 。 完善金融市场，加强货币市场与资本市场的联系：( 3 ) 建立完善的社会保障制 度，合理调节居民收入分配：( 4 ) 拓宽居民的投融资渠道：( 5 ) 加快推进国有 企业体制改革；( 6 ) 建立和完善中小企业信用担保体系。 关键词：货币政策；利率传导；利率：弹性；相关性 3 a b s t r a c t 1 1 1 t e r e s tr a t e sa r et l l em a i nc o n d u c t i o nc h a i m e lo fm o n e t a r yp o i i c yi nm 2 u r k e t e c o n o m y a n di t i sa l s om ei n t e m e d i a r ya g e n to fm o n e t a = 叮p o l i c yo nw 址c h 、e s t e m d e v e l o p e dc o 硼m e sr e l yh e a v i l y i nc h i n a ，a l o n g 诚mc o n s 锄n l y i m p r o v e m e n to ft h e s o c i a l i s tm a r k e te c b n o m y s y s t e m ，甜l dc e n t r a lb a r 水s m a c r o e c o n o m i cc o n 臼- 0 lh a s 莎a d u a l l yc i m g e dt 0b ei m p l e m e n t e di i la l li n d i r c c t w a yh l s t e a do fd i r e c tw a 弘t l l ei 1 1 t e r e s tr a t ei sp l a y i n gam o r e 甜l dm o r ei m p o r t a n t r o l ei nm ei l a t i o n a le c o n o m yc e n 打a lb 2 l r l l ( p a y s 伊e a ta n e n t i o nt om a k eu s eo fm e l e v e r 刁唔e 矗m c t i o no fi n t e r e s tr a t e s ，t h l l st h ea d j l l s t r n e n to fi r i t e f e s tr a t e sh a sb e e n g r a d u a l l yn e x i b l e s i n c el9 9 0 ，p e o p l e sb a n ko fc 王l i i l ah 舔a d j u s t e di n t e r e s tm t e s f 0 r2 3t i m e s ，i n c l u d m g8c o n t i n u a lr e d u c i n gf r o ml9 9 6t 02 0 0 3 ，9c o n t i n u a l i i l c r e a s i n g 行o m2 0 0 4t o2 0 0 7a n d3r e d u c i n gs i n c e2 0 0 8 m a l f l ye c o n o m i s t sh a v e d i s c u s s e d 锄da n a l y z e dt l l ee 脏c to fc o n t i n u a li n c r e a s i n go fi n t e r e s tr a t e s 丘o m 2 0 0 4t o2 0 0 7 h o w e v e r t h ee 彘c to fm ep e o p l e sb a n l ( o fc h i l l as 锄i n gt oc u t 试钯r e s tr a t e ss i n c e2 0 0 7h a sn o tb e e nc o n c r e t e da n dd i s c u s s e di n d e p t h i n t e r e s t r a t ep o l i c y i i i l p l e m e n t e di n ac e r t a i l lp e r i o di sa l w a y sc l o s e l yr e l a t e dt ot h e e c o n o m i ce n v i r o 衄e n ta n dm a c r o e c o n o m i cp o l i c yo ft 1 1 e c o r r e s p o n d i n gp e r i o d n l e r e f o r e ，m ee 彘c to fm ei i l t e r e s tr a t e sp o l i c yi nr e c e n ty e a r sw i l ld i r e c t i ya 虢c t m ep o l i c yd e c i s i o n m a l ( i n g 洫m en e x tp e r i o d i l l i sp a p e r ，r e f e r r i n gs o m es c h o l a r si i t e r a 臼l r e so fc l l i n aa i l do t h e rc o u n t r i e s o ni n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e c h a 越s m ，i sb a s e do nw e s t e mc o u n _ t 巧si n t e r e s tr a t e t r a j l s m i s s i o n 也e o r i e sa n dc h i n a si n t e r e s ti m p l e m e n tp r a c t i c e ，s t u d yo ni n t e r e s t 磁t et 瑚懈m i s s i o nm e c h a n i s m 锄de 丘宅c tu s i n ge m p i r i c a jt e s t w h i c hc o n s i s to f i n t e r e s tt r 觚s m i s s i o nm e c k m i s mt h e o r i e s ，b j s t o 巧o fi n t e r e s tr a t ep o l i c y sa p p l y i n g i nc h i n 如e m p i r i c a l a u l a l y s e sa i l dt i l e o r e t i c a la n a l y s e s n l e n ，g i v es o m ea d v i s e s f i v ec t 即t e r sa r ed i v i d e di nt h i sp a p e r c h a p t e ro n ei n t r o d u c e sm er e s e a r c h b a c k g r o u n do fi n t e r e s tr a t em o n e t 町p o l i c yt r a n s l n i s s i o nm e c h a n i s ma n dm e s i 鲥f i c a n c eo ft h er e s e a r c h c h a p t e r 似ob r i e n yi n t r o d u c e sm o n e 伽了p o l i c y ， i n t e r e s tr a t ep o l i c ya i l ds o m eo fw e s t e mi n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o nm e o e ss u c ha s k e y n e s i a l lo n e ，w h i c hh a v ec l o s e rr e l a t i o n s h i p s 晰t l lm i sp a p e r c h 印t e rt l l r e e a n a l y s e sm ee 行e c t so fi n t e r c s tr a t e si nm o n e t a 巧p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h 趾i s 啦 甜l dr e v i e w sm ei m p l e i n e n t a t i o i l so fm ei n t e r e s tr a t ep o l i c yi i lc h i 眠 c h a p 毛e rf o u ri st h ep a no fe l i l p i r i c a la l l a l y s i s i l lt 王l i sc h a p t e i ；t h er e l a t i o n s 场p b e t 、v e e ni n t e r e s tr a t ea n ds a v i n g s ，c o r 峪啪e ，i n v e s t i l l e n t ，g d pi sa l l a l y z e d w h e n a n a l 弘r ei n t e r e s tr a t e 缸a n s m i s s i o nm e c k m i s m ，r e f e m n gw e s t e mr e l a t e dt h e o r i e s ， m ep a p e ra i l a l y z ee a c hc h a i no f 仃a n s m i s s i o n ：m o n e t a r ys u p p l y t i n t e r e s tr a t e l _ i n v e 曲 i l e n t t t o t a lo u t p u t t a d d i t i o n a l l y t h i sp a p e ra n a l y s e st h em o n l l yi l a 协 s i n c e2 0 0 7t o 缸m e rv a l i d a t em ee 毹c t i v e n e s so ft h ei n l p l e m e n 瞰i o n o ft h e i i l 觚s tr a l t ep o l i c y c h a p 吒e rj 6 l v eg i v e sf 叶m e ra n a l y s i so nt h ec h a p t e rf o u r se m p i r i c a lt e s t ，w i l i c h c o i l s i s t sn l a i l l l yo ft h ec a u s eo fi n t e r e s tc o n t r o la r l dt h ec a l l s e so fo b s t m c tb e t w e e n i n t e r e s tr a t ea n ds a v i n g s ，c o n s 啪e ，i r i v e s t m e n t ，g d p c h a p 钯rs i xo nt l l eb a s i so ft h ea _ b o v er e s e a r c h ，t h el a s tp a r to ft h ep a p e rp u t f 0 翔旧r dr e l e v a n tp o l i c yc o m l t e n n e a s u r e ：1 p r o n l o t i n gm 缸k e t - o f i e 玎【t e di i l t e r e s tr a t e r e f 0 舰a 1 1 di m p r o v i n gt h es y s t e mo fi i 谢( e ti n t e r e s t 翰钯s ；2 i i i l p r o v i i l g 吐l e f i n a n c i a lm a r k e t s ，s 们n 鲥1 e n i n gm el i n k sb e t w e e nm o n e ym 础广e ta l l d c a p i t a l m a r k e t ；3 e s t a b l i s i l i n gas o u i l ds o c i a ls e c u r i t ) ，s y s t e m ，r a t i o n m l yr e g u l a t i n gt h e i n c o r n ed i s t r i b u t i o n ；4 b r o a d e n i n gt h ef i n a n c i n ga i l di n v e s t i n gc h a n n e l so ft h e r e s i d e n t s ；5 a c c e l e r a t i n gt h er e f o 肌o fs t a t e o w n e de n t e 印r i s e s ；6 es t _ a b l i s l l i n ga i l d i m p r 0 v i n gt h ec r e d i tg u a r a i l t e es y s t e mo fs m e k e yw o r d s ：m o n e t a 呵p o k c y ；c 蚰d u c t i o no fi n t e r e s t 豫t e ；i n t e r e s tr a t e ； e i a s t i c i t ) r ；r e i a t i v i 锣 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：孙勇 2 0 0 8 年1 1 月2 8 日 i 绪论 1 1 选题意义 1 绪论 利率作为中央银行的重要货币政策工具，是联系实物部门与金融部门的 重要变量，是国家调控宏观经济运行的重要杠杆，是货币政策传导机制的重 要枢纽。从一些西方发达国家的情况来看，通过货币市场和利率的作用来实 施货币政策，已成为货币政策传导机制中的一条重要渠道。 随着我国市场经济的发展，近年来我国货币政策传导中货币市场和利率 也主见开始发挥作用。中央银行宏观调控由直接向间接方式的逐步转变，利 率在国民经济中发挥着越来越重要的作用，中央银行日益注重发挥利率这一 货币政策工具的杠杆作用，利率调整日趋灵活。从1 9 9 6 年5 月1 日到2 0 0 2 年2 月2 1 日近6 年时间里，央行连续8 次降息，使得一年期存款利率从1 0 9 8 降至1 9 8 ，一年期贷款利率从1 2 2 4 降至5 3 1 。这主要是针对当时全球经 济增长放缓、国内有效需求不足、产能过剩等实际情况，为配合国家宏观经 济政策导向由治理通货膨胀转向刺激需求、调整结构、保持国民经济适度增 长而制定和实施的。2 0 0 4 年起我国经济快速发展，2 0 0 4 2 0 0 7 年g d p 增长速 度均保持在1 0 以上的高位。为了维持经济的可持续发展，引导货币信贷和投 资的合理增长，维护物价总水平基本稳定，中国人民银行自2 0 0 4 年1 0 月2 9 日到2 0 0 7 年1 2 月2 0 日连续9 次加息，加息的密度和频率明显在加快，使得 一年期存款利率从1 9 8 升至4 1 4 ，一年期贷款利率从5 3 1 升至7 4 7 ， 进入了新一轮的加息周期。 但是，由于我国货币市场还有很多不完善的地方，利率尚没有真正的实 现市场化，这些都在一定程度上限制了利率在我国货币政策传导中的有效性。 国内一些学者的研究和实证分析都表明，尽管目前我国的利率对各经济变量 我国货币政策传导机制中的利率效应 产生了一定的影响，但相比于货币供给而言，其影响力相对较弱，而货币供 给可以跨过利率直接对消费、投资和产出产生影响。因此，本文将重点结合 1 9 9 0 2 0 0 7 年的实际情况，对我国利率政策传导的实际效果进行分析，对现阶 段我国货币政策利率传导机制进行探讨和研究，希望有助于采取相关措施疏 通货币政策的利率传导渠道，完善利率调控手段，提高利率传导机制的有效 性。 1 2 结构安排及研究方法 本文共分为六章。第一章首先介绍了货币政策利率传导机制的研究背景 和研究意义。第二章对货币政策利率传导机制的相关概念和理论，以及国内 外经济学家的研究成果经行了梳理总结，主要包括凯恩斯主义的利率传导理 论、新古典综合派的i s l m 模型、托宾的q 理论、“泰勒规则”及金融深化理 论。第三章分析了近年来利率机制在我国货币政策传导中的实际作用，对我 国利率政策应用实践进行回顾，并对我国目前利率市场化进程进行了总结。 第四章为实证部分，该部分结合我国1 9 9 0 一2 0 0 7 年的经济数据，运用弹性分 析方法和计量经济学中的相关性分析方法，分别对利率与储蓄及消费、利率 与投资、利率与经济增长的关系分别进行的分析和研究，从实证的角度探讨 我国货币政策传导过程中利率机制所起的作用和实际效果。此外，针对0 8 年 来我国经济形势出现的新情况，对2 0 0 7 2 0 0 8 年的月度数据进行了分析，进 一步验证我国利率政策执行的有效性。第五章结合前章实证部分的分析结果， 对货币政策利率传导机制的有效性不足情况进行分析，总结出制约我国利率 传导效果的主要问题。最后一章针对上述因素，对加强和完善我国货币政策 利率传导机制提出可行性建议。 本文的在研究过程中主要采用了以下方法： ( 1 ) 注重理论与实践相结合，在论述问题之前现对相关的基本理论和实 践情况进行回顾总结，然后结合我国具体国情进行分析并得出结论，最后给 出政策建议。 ( 2 ) 采用实证分析方法，用大量的数据和事实说明问题、分析问题，运 用一些公认的模型对具体实践情况进行分析，得出结论。 2 2 货币政策利率传导机制相关理论 2 货币政策利率传导机制相关理论 2 。1 货币政策传导及利率传导机制简介 2 1 1 货币政策传导机制 货币政策传导机制是指货币政策当局确定货币政策目标后，从选用货币 政策工具并付诸实施到实现最终目标之间，所经过的各种中间环节相互之间 的有机联系及因果关系的总和。一般来说，货币政策当局在确定政策目标之 后，通过在贴现率、法定准备金率、公开市场操作以及窗口指导或直接利率 管制等政策工具和手段，调节货币市场、信贷市场、资本市场、外汇市场等 金融市场的资金供求关系和利率、汇率、资产价格等价格变量，通过价格机 制的作用影响投资、消费和进出口等实体经济变量，发挥其调节宏观经济总 量平衡状况的功能。从理论上来说，货币市场、信贷市场、资本市场和外汇 市场等金融市场是货币政策传导的载体和平台，而货币、利率、汇率、资产 价格等价格杠杆和银行信贷等数量杠杆是其发挥作用的渠道途径。由于货币 政策传导的关键是从运用政策工具到影响实体经济的中间过程，因此按照货 币政策传导的金融中介变量来划分，货币政策传导渠道主要分为利率渠道、 信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道。 1 、利率渠道。利率渠道是对货币政策作用的传导，首先是在货币市场调 节金融机构资金供求关系，进而影响实体经济总量，货币市场完善与否是利 率渠道发挥作用的重要条件。目前我国仍处于利率市场化的进程中，因此利 率渠道对货币政策传导的作用还有待进一步提高。此外，利率渠道发挥作用 还和产业构成紧密相关。不同的产业和产品对利率的敏感度存在显著的差异。 一般来讲，资本密集型的产业和产品( 尤其是耐用消费品) 对利率变化的敏感 度高，因而受紧缩性货币政策的影响也大。因此，如果一个区域的产值较大 3 我国货币政策传导机制中的利率效应 比例是由利率敏感性产业构成的，那么该地区受到货币政策冲击的影响就比 较大。 2 、信贷渠道。信贷渠道强调银行信贷的特殊性和银行在经济中的重要地 位，特别是银行在货币政策传导机制中发挥的作用。长期以来，信贷政策在 我国货币政策中处于极其重要的地位，直到1 9 9 8 年信贷规模控制才最终取消， 逐步建立了以货币供应量为中间目标、以稳定货币为最终目标的货币政策体 系。根据一般国际经验，利率市场化是一个比较长的过程，利率渠道在货币 政策传导中主要地位的确立需要经过一段相当长的时间，在此之前，信贷渠 道仍将发挥不可替代的重要作用。 3 、资产价格渠道。资产价格渠道也被称为金融加速器，它强调借款人获 得贷款的数量受制于它可以抵押资产的价值。紧缩性的货币政策提高了利率， 企业的资产价值就会下降，那么企业的借款能力也随之下降。由于我国资产 市场特别是资本市场的发展还处于初期，市场规模较小，市场行为不规范， 市场效率不高，使得资产价格的变化对实体经济的直接影响还相对较弱，货 币政策很难通过资产市场进行传导。但随着资产市场的发展，特别是资本市 场和各类金融市场的逐步成熟，资产价格对宏观经济的影响在不断加大的趋 势值得关注。 4 、汇率渠道。在开放经济体中，汇率是一个重要的货币政策传导机制。 利率渠道和汇率渠道紧密相关。利率的变动将使本国货币的价格相对于外国 货币价格发生变化。当本国货币实际利率下降时，外币存款的吸引力增加， 导致资金出现外流，从而导致本国货币贬值。货币贬值提高了本国产品的出 口竞争力，本国出口增加和进口减少。所以，出口部门在各区域重要性的差 异可能是产生货币政策区域效应的一个渠道：出口部门越重要，该区域受到 货币政策的冲击就越大。 2 1 2 货币政策的利率渠道传导 ， 利率渠道被西方经济学家认为是最重要和最有效的传导渠道。目前，利 率是金融理论界公认的最为重要的传导机制，也是西方发达国家日益倚重的 货币政策中介目标。具体而言，货币政策的利率传导机制是指由中央银行政 4 2 货币政策利率传导机制相关理论 策信号变化而产生的利率变化所引起的经济过程中各个中介变量的连锁反 映，并最终引起实际经济变量的反应的过程。也就是说，中央银行通过各种 间接调控手段控制和影响基准利率，基准利率变化将导致货币市场利率、商 业银行存贷款利率、资本市场利率以及证券市场各种收益率的改变，而这些 市场利率变化将引起收入再分配，影响企业利润和投资者收益，进而影响他 们的经济行为，如改变他们的储蓄、消费倾向和投资倾向，从而使经济向有 利于货币政策最终目标实现的方向发展。伯南克和格特勒认为这个传统的观 点并不完整。第一，实证研究发现消费对利率相当的不敏感：其次，货币政 策可以对像联邦基金利率这样的短期利率产生很大的影响，但对长期利率的 影响就很弱，因此货币政策是否对长期资产的购买产生明显的作用还不确定。 但后来的研究者认为货币政策的利率传导很重要并进行了辩论。泰勒就认为 金融市场价格是货币政策影响真实经济行为的关键内容，在他的模型中，紧 缩的货币政策会提高短期利率。因为价格和工资被假定为刚性，所以真实长 期利率也会上升。更高的长期真实利率将导致真实投资、真实消费、进而真 实g d p 下降。从长期来看，工资和价格可以调整，真实g d p 将回到正常水平。 总之，按照凯恩斯主义的观点，他们是强调利率在货币政策传导中的作用的。 2 2 国外货币政策利率传导机制的相关理论 2 2 1 凯恩斯对利率机制的认识 货币政策通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点。他们基本 肯定利率的作用，认为中央银行能够通过利率变动影响投资和消费，只有在 经济萧条时期，利率机制的作用才受到抑制。以1 9 世纪末魏克赛尔的自然利 率说为基础，1 9 3 6 年凯恩斯在就业、利息与货币通论中提出了系统的货 币政策利率传导机制理论。凯恩斯假设社会经济中存在三类资产，即货币资 产、债券资产和实际资产，认为货币与债券之间、债券与实际资产之间均存 在替代关系，而货币与实际资产之间不存在直接的替代关系，而债券利率是 金融市场上的惟一利率。凯恩斯认为货币政策传导过程包括三个环节：第一 环节为货币供给量对债券价格和利率的影响。这一环节的理论基础是流动性 5 我国货币政策传导机制中的利率效应 偏好假说，当人们的流动性偏好一定时，如果货币供给量上升，大于人们愿 意持有的货币数量，人们会将多余的货币投向债券，债券需求增加，引起债 券价格上升，利率下降。第二个环节为利率下降对投资的刺激。利率下降， 意味着企业投资成本减少，预期利润空间增大。利率下降对投资增幅的影响 程度取决于投资利率弹性，即资本边际效率与利率背离的程度，投资利率弹 性越大，利率下降对投资增加的影响效果越明显。第三个环节为投资增加通 过投资乘数效应使国民收入成倍的增长。整个货币政策传导过程可概括为： 货币供给( m s ) f 一利率( r ) l 一投资( i ) f 一总产出( y ) f 。这样，货币、利率、 投资和产出就被凯恩斯联结成一个有机的整体，并构成其货币政策传导机制 的重要变量，而利率在其间被赋予了重要的传递中介或传递渠道地位。 2 2 2 新古典综合派的i s _ u 模型 凯恩斯仅从局部均衡角度对货币政策传导机制做了分析，仅研究在其他 部门保持不变的情况下，货币领域对真实经济领域的影响。随着利率传导理 论在实践中的不断运用，凯恩斯之后的经济学家希克斯、汉森等人进一步从 一般均衡角度分析了货币领域对真实经济领域的影响，建成i s l m 模型。在 模型中，投资是利率传导机制的重要变量。当市场利率升高时，中央银行通 过公开市场操作扩大货币供应量以降低利率，或降低央行的基准利率，引导 金融市场利率的降低。当利率降低后，投资成本的下降导致投资收益上升， 人们对于投资的需求增加，投资支出增加，通过货币乘数效应作用于宏观经 济总量，扩大了总需求量，总产出也随之上升。反之，当利率升高时，投资 成本将上升，投资收益的降低导致人们减少投资，并通过乘数效应使经济处 于收缩阶段，总产出减少。这样，利率就成为了既受货币政策外生影响也受 真实经济内生影响，既传导货币政策信号也反馈真实经济信息的重要经济变 量。 从图一的i s l m 模型中可以明了的看出利率和产出的关系：当货币当局 实行紧缩性的货币政策时，l m 曲线从l 地左移到l m 。，l m 曲线与i s 曲线相交 于新的均衡点e 。，对应的利率r 从r o 上升到r 。，而产出y 从y 。下降到y 。，即表 明利率提高，产出就会随之下降；反之，货币当局实行扩张性的货币政策时， 6 2 货币政策利率传导机制相关理论 利率下降，产出会随之提高。 2 2 3 托宾的q 理论 图2 一l ：i s 一嘲模型 在凯恩斯的利率传导理论假设人们只持有货币和债券，即除货币以外的 金融资产是可以完全相互替代的，但实际往往并非如此，各种金融资产之间 会存在着不完全替代性。托宾将这一因素考虑在内，从资产结构调整的角度 来分析货币政策传导机制，因此托宾的q 理论又被称为资产结构调整的效应 理论。 在该理论中，托宾引入了q 这一概念，即企业的股票市值与企业的重置 成本的比值，丰富并发展了利率传导过程中从利率到投资的传导机制。由于 企业的市场价值为股票价格与总股本的乘积，而资产的重置成本为该企业重 新购置机器设备、建造厂房等需要付出的费用，而这以成本由技术因素决定， 并在一定时期内相对稳定，因此q 值变动主要由资本市场的发展变化引起。 当货币供应量增加时，利率相应下降，会引起非银行企业和私人部门等投资 者进行资产结构的调整，一部分货币会流向收益更高的股票市场，引起股票 需求的增加，进而促使股票价格上升，企业市场价值上升。由于生产要素的 价格存在粘性，其变化滞后于利率的变动，在生产要素价格还未上涨时，q 值是大于1 的，这时相对于企业的市场价值而言，新的设备、厂房等投资品 相对便宜，企业可以通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而投资增 7 我国货币政策传导机制中的利率效应 加，经济呈现景气态势：相反，如果货币供应量减少使得利率上升，增q 值 小于1 ，企业新增加投资的欲望受挫，即使企业有意图扩张生产力，也将通过 收购现有企业进行，结果导致投资萎缩，产出下降。以扩张性的货币政策为 例，托宾的利率传导机制可以表述为：货币供应量( m ) t 一利率( r ) l 一企业 股票市值( p s ) f q 值f 一投资( i ) f 一总产出( y ) f 2 2 4 “泰勒规则 及其政策含义 2 0 世纪8 0 年代以来，美联储备基本上接受了货币主义的“单一规则， 把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入2 0 世纪9 0 年 代后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案的通 过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收 等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏 观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面 对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济 运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手 段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”。 “泰勒规则 的政策含义是，只有当实际利率等于均衡利率，实际产出 等于潜在产出时，经济才会处于稳定持续增长的理想状态。因此联邦基金名 义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出 的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超 过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政 策工具调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而恢复到实际均衡 利率，抑制通胀压力。反之，如果通胀率低于目标通胀率，或实际产出低于 潜在产出，就应该调节名义利率，使实际利率低于均衡利率。在泰勒规则的 指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货 币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿着 同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方 m 弗里德曼的“单规则”，即“稳定货币增长规则”认为，如果货币需求在长期是稳定的，则长 期货币增长率将确定一个长期的名义g d p 增长率。 8 2 货币政策利率传导机制相关理论 向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。 2 2 5 金融深化理论 2 0 世界7 0 年代，由美国经济学家麦金农和肖分别出版著作，他们在批判 传统货币理论的基础上，根据发展中国家的实际情况，提出了金融抑制和金 融深化的理论。其理论核心是通过资金价格一利率的市场化来促进资源的优 化配置，使利率传导更加灵活有效，从而提高经济运行的效率。他们在对发 展中国家的金融发展状况进行分析后得出结论，发展中国家存在严重的金融 抑制现象，制约着金融市场和经济的发展，其主要特征是实际低利率和过多 的管制。因此，推动经济增长的关键是提高实际利率水平。 金融深化理论分析了利率变动对经济发展的作用，认为实际利率变动可 以通过市场机制的作用影响投资，从而引起经济的波动。该理论提出的关于 金融改革的政策建议主要包括以下五个方面： 第一，开放利率。应当取消对存款利率的限制，提高名义存款利率，同 时减少财政赤字，严格控制货币发行，降低通货膨胀率，使得持有货币的实 际收益率增加。 第二，鼓励银行竞争。应当削弱部分专业化金融机构的垄断地位，鼓励 竞争，增加期限长、利率高、数量大的贷款，这样才有利于技术进步。 第三，扩大对效率高的小企业房款。应当扩大金融机构对小规模经济体 的信贷，充分提高资金的使用效率。 第四，金融政策与财政政策同步。 第五，金融改革与外贸改革同步。外贸改革的核心是让利率自由浮动， 实行外币自由兑换。 。 2 3 国内学者对货币政策利率传导机制的认识 应该说，西方学者的研究主要是以发达的市场经济体制为基础的。而在 我国，1 9 9 6 年以前，由于利率长期被管制，利率在货币政策中的作用不大。 随着我国市场化改革的推进，利率市场化改革于1 9 9 6 年启动。时至今日，银 9 我国货币政策传导机制中的利率效应 行间拆借市场利率、债券市场利率等已被放开，商业银行的人民币存贷款利 率也有了一定的浮动范围。虽然除了同业拆借利率、债券回购利率、票据贴 现市场利率和民间借贷利率属于市场利率以外，包括存贷款利率在内的绝大 多数基准利率仍然由中央银行直接制订。但在此背景下，国内对我国货币政 策利率传导机制的研究如雨后春笋，观点各异。 宋旺、钟正生( 2 0 0 6 ) ，方先明等( 2 0 0 5 ) ，江春等( 2 0 0 6 ) ，李斌( 2 0 0 1 ) ， 刘莉君等( 2 0 0 6 ) ，乔婕( 2 0 0 6 ) ，周英章等( 2 0 0 2 ) ，黄昌利等( 2 0 0 4 ) 等都进行 了直接或间接的实证分析，所用的数据既包括年度数据，也包括高频的季度 和月度数据，采用的方法有协整、g r a n g e r 因果关系检验以及基于v a r 模型的 方差分解和脉冲响应方法，得出的结论较为一致一我国货币政策利率传导机 制存在障碍。王召( 2 0 0 5 ) 从实证的角度分析了我国的货币政策利率传导存在 的障碍，证明了这种不由市场决定的利率对宏观经济变量解释作用不强。 商德文、王惠平( 1 9 9 6 ) 对我国1 9 8 5 1 9 9 3 年的数据进行分析，认为中国 存在“金融抑制”现象，利率被人为压低，不能反映出资本的实际价格，实 际利率和经济增长之间存在正相关关系。宾国强( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 8 一1 9 9 6 年中国 的宏观数据进行研究，得出了实际利率每提高1 ，金融深化速度提高0 7 8 4 ， 经济增长速度提高o 8 7 9 的结论。沈坤荣、汪建( 2 0 0 0 ) 运用1 9 7 8 1 9 9 8 年的 中国数据，对实际利率水平、利率传导机制与中国经济增长进行经济计量检 验，发现1 9 8 9 年以前的十年间，实际利率与经济增长同步，较高的实际利率 水平推动了当期的经济实际增长，而1 9 9 i 1 9 9 8 年实际利率与经济增长之间 却不存在相关关系。 王煜、张红地、余明( 2 0 0 2 ) 在2 0 0 2 年举办的“货币政策目标与操作”国 际研讨会上指出，从中国经济金融的发展以及理论逻辑出发，利率比货币供 应量可能更适宜作为货币政策的中介目标。就利率作为货币政策的中介目标 而言，目前国内也已经开始进行探索性的研究，谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 对泰勒规 则在中国的实证研究就是其中最具代表性的一篇，他们首次运用历史分析法 和反应函数法检验泰勒规则在中国是否成立，指出泰勒规则可以很好地衡量 中国货币政策，能够为中国货币政策提供一个参照尺度。在当前我国利率市 场化改革逐步深入推进的背景下，他们的研究提供了今后中国货币政策操作 的一个新方向一借鉴泰勒规则，采用利率目标，在理论和实践上都有重要的 l o 2 货币政策利率传导机制相关理论 启示。谢平、袁沁吾文( 2 0 0 3 ) 在分析我国利率政策的运行环境、中央银行反 应函数与利率调整模式、利率对通货膨胀、产出、储蓄与消费的影响后，指 出我国的利率调整滞后，利率对通货膨胀的作用不显著，实际利率对名义和 实际产出的预测能力明显高于其他金融变量，利率变化对居民的储蓄和消费 决策存在显著影响。 我国货币政策传导机制中的利率效应 3 我国货币政策利率传导机制的特征 3 1 我国利率政策应用实践回顾 在我国从计划经济向社会主义市场经济逐步转轨的同时，我国中央银行 对利率政策工具的运用也大致历经了五个阶段。 3 1 11 9 7 8 年改革开放以前的核算工具阶段 在此阶段，我国经济运行以计划为主，基本不存在利率政策，利率在经 济中的作用仅仅局限于核算工具这一简单而原始的功能。在1 9 7 8 年改革开放 前的2 0 年问，仅仅调整过6 次利率，其中存款利率上调1 次、下调5 次，贷款利 率上调1 次、下调4 次。 3 1 219 7 8 19 8 9 年的利率水平逐步提高阶段 此阶段为改革开放初期，虽然利率在经济中的作用逐渐被重视，中央银 行对利率调整的次数和力度在逐渐增多，但利率的变动基本上是对文革期间 过低的利率水平进行调整。此阶段，我国的利率变动比较频繁并且波动幅度 较大，央行先后7 次调高了储蓄存款利率，1 年期定期储蓄存款利率达到了 1 1 3 4 的历史最高点；贷款利率也进行了5 次上调。其中值得一提的是，1 9 8 8 年至1 9 9 0 年间，我国经济进入改革开放后第二个周期的高涨阶段，通货膨胀 率迅速上升，受通货膨胀预期和“价格闯关”的刺激，人们纷纷从银行提取 储蓄存款购买商品，抢购风潮刮遍全国，货币周转速度明显加快圆。这时，中 央银行决定利用调整利率的方式来阻止银行储蓄存款的下降和物价涨势。但 王煌，中国货币政策发展趋