（金融学专业论文）论QFII制度对我国资本市场的影响.pdf

摘要 资本市场国际化趋势与中国 加入 wt o ，使中国 大陆资本市场逐步实现对外 开 放己 经成为事实。 但是由 于目 前我国大陆地区的资 本项目 仍未实现对外开放以 及资 本市场的不完 善， 实 现资 本市场的平稳开放就成为我n 金融 监管部门的 重要 而 又 非 常困 难的 课 题 在 此 期 间 一 些 发 展 中 国 家 和 地 区 在 其资 本 市 场 对 外 开 雄 过 程中 采用了 合格的 境外机构投资者 ( q f i i ) 制度并取得成 效， 他 们的成 功经验也 值得我国研究 和借鉴。 从2 0 0 2 年下半年中国 大陆证券监管部门开始开 展我国 证券市 场引入 q f i i 制 度的讨论以 来， 有关q f i i 制度的优劣相争十分激烈。 在2 0 0 2 年9 2 月我国正 式 推出q f i i 制度以 后， 市场对它反应冷淡，争论反 而加剧。 赞成者认为 通过q 日 ! 制度可以解决中国大陆证 券市场的 诸多 弊端， 并 促进证券市 场的规范和发展; 反 之，反 对者 认为， 在中国 大陆 证券市场存在的 一些因素阻碍了q f “制 度的引入 和该制度在市场上的有效性。 本文采用理论分 析和实 证分析的 方法， 并结合了中国 大陆资本市场的实际 情 况， 阐明了 在现阶段的中国 大陆 证券市 场更应该实施 q f i i 制度， 并提出了相 应 的政策建议。 本文 首先介绍了 机构投资者的经济 特征及 发展状况， 并从国际资 本 流动和信息不对称角度分析了q f i i 制度的 理论基础: 其次又从中国 现阶段资本 市场开 放的 现实要求，结合部分新兴资 本市场国 家推行 q f i i 制度的经验，以 及 引 入 o r 制度后对中国资本市 场所 产生的 积极和消极影响， 来论证在中w大陆 实行q f i i 制 度的必要 性: 最后， 在分析了q 日 ! 制度在中国发 展的基本情况和特 点的基础上，进一步分析了中国 现行q f i i 制度的 不足之处， 并对此提出了 在中 国大陆实施与调整 q f ii 制度的具体对策。 关键词:q f i ! 制 度 机构投资 者资 本市场 分 类 号 : f 8 4 2 . 5 abstract t h e i n t e r n a t i o n a l i z a t io n o f c a p it a l m a r k e t in t h e w o r l d a n d c h i n a s e n t r y i n t o wt o ma k e it a n imp e r a t iv e t r e n d f o r t h e o p e n i n g - u p o f c h i n a s c a p i t a l m a r k e t t o b e g r a d u a l w i d e . b u t t h e c a p it a l m a r k e t is s t i ll n o t w i d e o p e n a n d p e r f e c t n o w i n c h i n a . s o , i t is a b i g p r o b le m t o ma k e it s c a p it a l ma r k e t s t a b le . b u t t h e o t h e r c o u n t r i e s , s u c h a s t h e d e v e lo p i n g c o u n t r i e s , e n a c t e d t h e q f i i ( q u a l i f i e d f o r e ig n i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ) a n d g o t s u c c e s s . t h e i r e x p e r ie n c e s g a v e c h i n a a s u c c e s s f u l r e f e r e n c e . a ft e r t h e l a t e r h a l f o f 2 0 0 2 , t h e d i s c u s b e g a n in c h i n a o n i n t r o d u c in g q f i i i n t o o u r c a p i t a l ma r k e t . a n d t h e d e b a t e w a s r a is e d d r a s t i c a ll y w h e n q f i i e n a c t e d o ff ic ia ll y . t h e a s s e n t ie n t s in s is t q f i i c a n r e s o lv e t h e a b u s e s in c h i n a s c a p it a l m a r k e t a n d i m p r o v e it s r e g u l a r it y a n d d e v e l o p m e n t . o t h e r w i s e , t h e o p p o s i t e s c o n s id e r t h a t t h e r e w e r e s o m e f a c t o r s a c t i n g a s t h e o b s t a c le s t o t h e i mp l e me n t s o f qf ii i n c h in a . a d a p t i n g t h e m e t h o d s o f t h e o r e t i c a n d e x p e r i e n c e a n a ly s i s , a n d c o m b i n i n g w it h t h e p r a c t i c e o f c a p i ta l m a r k e t i n c h i n a , t h i s p a p e r e x p a t i a t e s u p o n t h e t r e n d o f e n a c t i n g q f i i i n c h i n a a n d s o m e p o li c y a d v i s e s . i t b e g i n s w i t h t h e a n a ly s i s o f t h e c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e e ff e c t s o n c a p it a l m a r k e t o f q f i i , a n d g iv e s it s t h e o r e t ic a l b a s i s a b o u t i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l f l o w a n d i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry . t h e n , b a s i n g o n t h e in t e r n a t i o n a l e x p e r ie n c e a b o u t e n a c t i n g q f i i a n d t h e d e m a n d o f t h e o p e n in g - u p o f c a p i t a l m a r k e t , a n d w it h t h e e ff e c t s t o t h e m a r k e t a ft e r it s r a is i n g t h i s p o l i c y , it p o i n t s o u t t h e n e c e s s it y o f im p l e m e n t o f q f i i in c h i n a . a t l a s t , it a n a l y s e s t h e b r a s s t a c k s a n d s p e c i a l t y , a n d t h e d is a d v a n t a g e o f n o n - imp l e m e n t i n g q f i i in c h i n a , t h e n i ll u s t r a t e t h a t w e s h o u ld f i r m l y im p l e m e n t a n d g r a d u a t e o u r q f 1 1 , a n d r e f o r m t h e r e l a t i v e r u le s a t t h e sa me t i me. k e y w o r d s : q f i i i n s t it u t io n a l i n v e s t o r s c t a 呵 i c a 油 m o . : f 8 3 2 c a p it a l ma r k e t 论q f i i 制度对我国资本市场的影响 前言 经济全 球化进程己经 成为当 今世界不可抗拒的主旋 律， 生 产要素的国际化配 置 通过提升全球 产业的 核心竞争力， 在促进全球经济一体化 进程中发 挥着重要作 用。 资本市场作为 提供资本要 素的 最重要场所， 其对外开放与 国际化、自由 化就 成为经济 全球化的重要 组成部分。 我国已 经正式 加入了w下 o . 按照wt o金融服务 协议的 要求， 中国大陆 ( 如 无特别声明， 为 简便起见， 下文中的 我国和中im所指均为中 1 *1 大陆) 资 本市 场必 须逐渐对 外开放 。 但是如何在一个资本 项目 尚 未开 放、 国内 资木市 场还很不 完善 的情况下开 放资 本市场并 保持其稳定， 是中国大陆金融监管部门所面临 的一大难 题。 美国 学者m i c h a e l p a p a i a a n n o n a 和l a w e n c e k . d u k e 通过对许多 发展中国 家资本市 场开放 历史的 研究表明， 发展中国家资 本市场 对外开 放呈现出 阶段性特 征。 他们将发 展中国 家资 本市场的对外开放分为四个阶段， 即 完全封闭阶段、 开 放准备阶 段、 开 放过渡阶段和开放成熟阶段， 在相应的 每一 个阶段， 新兴资 本市 场 都 有 其一 般 性 特 征 ， 。 根 据 他 们 所 列出 的 一 些 新 兴 资 本市 场开 放 的 阶段 性 特 征 ， 对照 我国资本市 场的 发展状况， 可以 初步判断， 我国目 前尚处 子由第 二阶段向 第 三 阶段 转 换 的 过 渡时 期 2 。 在 这 个 阶 段 ， 国 际 上 比 较 成 功 的井 放 策 略 是 合 格 的 境 外机构投资者 ( q f i ”制 度。因 此， 研究新兴资 本市场国 家的 q f i i 制度， 并探 讨在我国应如何借鉴采用，是具有极其重要意义的。 本文的 基本观点是: 通过探究我国资本市场 存在的问 题和引进 q f i ! 将带来 的 风险， 参照国际货币 基金组 织( i m 日提出的资本开放应具备的条件和国 外新兴 市场引进o r 的经验，提出了 构建我国资本市 场风险防范体系的基本构想， 建 立相应的风险预警机制，以解决在确保 q f i ! 在我国获得合理回报的同时，能为 我国资本市场的发展起到 积极作 用。 木文的创新主要表现在:笔者尝 试通过分析 q f ”制度进入中国资本市场后 所 带 来 的 博 弈 结 构 的 变 化 ， 探 讨 资 本 流 动 和 信 息 不 对 称 对 曳 国 资 本 市 场 的 影 响 ， 并考察部分新兴市场国家 在实 施 q f i i 制度方面的 措施及其有效性， 进而对我国 进一步开放资本市场提出政策建议。 本文的框架与主要内容如下: ， p a p a i o a n o n a m g， l k du k e . t h e i n t e r n a t i o n a l i z a t io n o r e m e r g in g e q u it y m a r k e t . f i n a n c e a n d d e v e l o p m e n t , 1 9 9 13 仅3 ) :儿1 - 7 5 9 许 运凯: 双q机制 tat r 市场走向成 熟和开 放的 制度创新 ， c f if 究 报% i i a , r t 泰君安研究所，2 0 0 2 第一章:qf i ! 制度概述。首先阐述了qf i ! 制度的含义与实质，其次介绍了 or! 制度对实施国家所产生的积极影响。 第二章:建立 q f i i 制度的理论依据。根据国际资本流动对东道国的影响、 信息不对称对发展中国家的影响以及对国际资本流动的管理等三个方面阐述了 q f i ! 制度的 理论依据。 第三章: 我国 实行q f i i 制度的 必要性分析。 首先分析了q f i ! 制度与中国 现 阶段资本 市场开 放和发展的现实， 然后详细的介绍了部分 新兴市场国 家推行q f i i 制 度的 经 验， 并 论 证 其 对 它国 的 参 考 意 义 第四章: q f i i 制度对中国经济的影响。首先分析了中国资本市场的结构组成 和中国 资本市场的博弈结构， 然后从正反两方 面论证了q f “ 制度对我国 资本市 场的积极影响。 第五章:完善q f i i 制度在中国的 发展。 首先介绍了中国大陆q f i i 制度的 演 进过程及其特点与不足，并分析了 q f i i 制度在中国实施中的问题，在此基础上 更提出了中国进一步实施与调整 q f i i 制度的具体对策。 第一章 q f i i 制度概述 第一节 q 同. 制度的含义与实质 一、 q f i i 制度的含义 q f i i 是英文q u a l if i e d f o r e i g n i n s t i t u t io n a l i n v e s t o r s 的缩写， 即 ， 合格的 境外 机 构 投 资 者 ” 。 q f i,制 度 是 指 允 许 经 核 准 的 合 格 境 外 机 构 投 资 者 ， 在 一 定 规 定 和 限制下 汇入一 定额度的外汇资金， 并 转换为当地货币， 通过严格监管的 专门 账户 投资当 地证券市场， 其资 本利得、 股息 等经审 核后可转为外汇汇出 的一种市场开 放模式。 q f i i 制度是一 种有限 度地引 进外资、 开放资本市场的过 渡性制度。q f i i 制度 是 在货币没有完全自 由兑 换、 资 本账户尚未 开放的情况下有限度地引进外资投资 于本国 ( 或本地区) 证券市场， 其本质是局部的资本账户开 放。 ,仑 是在不可自由 兑 换的资 本账户 下， 开 立特别可自由 兑换、 进出数额相互关联的子账户， 各个经 核准的合格外国 机构投资 者在一定的规定和限制下 汇入一定额 度的外 汇资 金到 该子账户一 卜 开设 的二级账户， 并 转换为当 地货币， 通过 严格监 督管理的 专门 账户 投资于当 地证券市场， 其资本利得和 股息经审 核后7 转换为外汇汇出。 在一些国 家和地区， 特别是新兴市场经济的国家和 地区，由 于货币没 有完全 可自 由 兑 换， 资 本 项目 尚 未 开 放 ， 外 资 介 入 有可 能 对 其 证 券市 场 带 来 较 大的 负 面 冲击。 而通过q f i i 制度， 管 理层可以 对外资进入进行必要的限制和引导， 使之与 本国的经 济发展 和资 本市场发 展相适应 , 控制外来资本对本fw经济独立性的影 响， 抑制境 外投机性游资 对本国 经济的 冲击， 推动资本市 场国际化， 促进资本市 场健康发 展。 实践 证明， q f i i 制度在控制外来资本对本国经济 独立性的影响、 抑 制境外投机性游资对本国 经济的冲击、推进资本市 场国际 化方面具 有重要 意义。 二、 q f i i 制度的实质 q f i 1 制度实 质上是一种 有创意的资 本管制， 其目 的是为减少资本流动尤其是 短期 “ 游资” 对东 道国国内 经济和资本市场的冲击。 在这一机制下， 任何打算进 入东道国 境内 资本市场的投资者必 须通过东道国内 合格机构进行u券买卖， 以 便 东道国政府进行外汇监管和宏观调控。 因 而，q 厂 “ 机制的运作要涉及三个核心问题: 其 一 是 合 格 机 构的 资 格 认 定问 题。 包 括 注 册资 本 数 量、 财 务 状 况、 经 营 期 限 . 是否 有违规违纪记 录等考核标准， 以 选择具有较高资 信和实力 、 无不良 营业记 录 的机构投资者。 其二是对合格机构汇出入资金的 监控问 题。一 般有两种不同的 手段: 一种是 采 取强制方法， 规定资金汇出汇入的时间与 额度; 另 一种是用税收乎段， 对不r 1 的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制外资、外汇的流动。 其三是合格机构 的投资范围和额度限制问题。投资范围限制主要对机构所进 入的市场类型以及行业进行限制; 投资额度包括两方面: 一是指进入境内市场的 最 高 资 金 额 度 和 草 个 投 资 者 的 最 高 投 资 数 额 ( 有 时 也 包 括 最 低 投 资 数 额 ) 。 二 是 合 格机构投资于单个股票的最高比例。 第二节 q f i i 制度发展对资本市场的影响 一、o r制度的发 展提高了 资本市场的效 率 一般来说，一个高效的资 本市场应包含以 下特征:交易成本 低、透明度高、 流 动 性 高 和 波 动性 小 3 。 在 这四 个 特 征中 ， 交 易 成 本 与 透 明 度 、 流 动 性 与 波 动 性 之间， 通常存在着相互替代的关系。 qf i i 制度的发展所带来的直接结果即是，一 方面增加了大宗交易规模， 降低了资本市场的交易成本， 并增加了交易的透明度; 另 一方面， 通过引入境外机构投资者， 有利于促进境内 资本市场的规范化 和国际 化， 加速境内 外资本 市场的 接轨， 为境内 资本市场的充分 对外开 放创造条件， 降 低资 本的盲目 流动性和资 产价格的波动性，极大的提高了资 产交易的 效率。 二、qf i i 制度的发展促进了金融创新 q f i ii y 7 进入是资本市场国际 化的一 种体 现。 在资本市场机构大幅下 跌的 情况 下， 很多国家引 入o r， 作为一种救市对策， 并冀望改善国内市 场投资理 念与投 资 者的 结构。 要使国内市场最大限度 地分享 q f i i 进入的好处， 一方 面需要 尽可能 取消一些造成或拉大国内 外机构竞争优势差 距的 优惠 政策， 另 一方 面需 要不断 完 善监管与市场运行机制， 保持市场长期稳定，从而 促进了东 道国的 金融创新。 三、qf i ! 制度的发展将进一步优化金融监管体系 通过对境外机构投资者的行为监管，有利于为境内金融监管部门积累国际监 管经验， 推 进相关国际监 管机制和监管制度的完善和成熟， 提高国际 监管的能 力。 境外投资者的最终目 标是实现资本 供应者的 预期投资回 报， 因此从利益驱动的角 度来说， 境外机构投资者不会放弃任何一个寻求投资利润的机会。当东道国的政 府金融监管、 外汇管理机制、 资本市 场游戏 规则、 托 管银行管理制度等方面出 现 漏洞的时候， 境 外机构投资 者就有可 能利用这些漏洞 进行 投机性 活动， 获取投机 利润。因此从某种意义上来说，q 往 的投机活动虽然有可能带来一定风险，但同 时也建立了一种有效的 “ 纠错” 机制。 它逼使金融监管部门、外汇管理部门和证 券市场管理者及时修补“ 漏洞” ， 逐步将相关监管制度严密化、 监管规则规范化， 同时不断提高监管行为的有效性。 在q f i ! 的投机性投资活动和监管者的监管行为 之间，永远存 在着这 样一种 动态的 博弈过程， 俗语说 “ 水涨船高”， 随 着q f i i g e o r g e g k a u f m a n 现代金融休系 ， 北京 经济 科学出 版社. 2 0 0 1 纠错功能的实 现，东 道国的 资本市场规范性和金融监管水平也 必将得到提升。 四、o r ! 制度的 发展促进了 上市公司治理结构的改善 国际经验表明，机构投资者能够有效参与上市公司治理，从而对公司治理结 构的改善起到积极推动作用。 通过引入境外机构投资者， 有利于促进境内证券经 营机构的公司治理完善和行为规范化， 增强资本市场的竞争机制， 减少行政机制 及 其他 非 经 济 机 制 对 境 内 证 券 经 营 机 构 经 省 运 作 的 干 预 ， 从 而 提 高 创门 加 入国 际 资本市场竞争的能力。 通过境外机构投资者在境内资本市场中的投资运作， 有利 于促进境内机构投资者和个人投资者的投资运作能力提高， 促进上市公司的规范 化建设，从而推进境内资本市场的健康发展。 机构投资者参与公司治理，可以达 到双方福利的同时增进:上市公司治理结构的改善降低了 “ 内部人控制”的可能 性， 上市公司 的管理机制和运作模式根本改 变， 从 而提高自 身盈利能力: 而同时， 机构投资者也 通过介 入上市公司的 治理结构的改善而获得更多的 投资 收益， 从而 在弥补监控成本之余获得更多回报。 第二章 建立o r . 制度的 理论依据 第一节 资本流动对东道国的影响 一、资本流动的一般原理 ， .资产组合理论4 资产组 合理 论是于2 0世纪 7 0年代，由美国 普林斯顿大学教授布朗森 ( w. b r a n s o n ) 提出 。资 产组合理论的特点 是假定本币 资产与外币资产是不完 全的替 代物， 风险 等因 素使非套补的利率平价不成立， 从而需要对本币 资产与外币 资产 的供求平衡并结合本国资产总 量在两个独立的市场上进行考察。 因为本国 资产总 量直接制约对各种资产的持有总量， 而 经常账户的 变动将会对这一资产总量造成 影响， 因此， 该理论将流量因素与存量因素结 合起来。 资产组合理论认为， 本国 资本市场证券与 外国资 本市 场证券是不可完全替代 的。 从短期上讲， 各种资产的供给量既定， 汇率是有 三种资 产市 场同时处于 平衡 状 态 时 所 确 定， 汇 率与 利 率 有 密 切 的 联 系 从 长 期 上 看 ， 资 产 市 场 的 平 衡 还 要 求 经常账户处于 平衡状态。 当经济在短期 平衡位置 存在经常账户赤字或盈余时， 由 短期平衡向 长期平衡的调整机制就体 现为经常账户差额与汇率互相作用的动态 反馈机制。 2 .三元悖论 美国 麻省理工学院经济学家克鲁 格曼( p a u l k r u g m a n ) 提出的“ 三元悖论” 实际就是他早些时候说的 “ 永恒的三角形” 。他认为，在货币政策的独立性、汇 率的 稳定性和资本的完全流动性这三个目 标中， 只能 达到两个， 而不能同时实 现。 例如， 在 1 9 4 4 至1 9 7 3 年的 布雷顿森林体系中， 各国实现了货币政策的 独立性 和汇率的 稳定 性，但资 本流动受到严格限 制;1 9 7 3年后，实现了货币 政策 独立 性、 资本自由 流动， 但汇率稳定不复 存在。 因此， 不顾其他两个目 标而单纯追求 一个目标 ( 如发达国家近年来向发展中国家所推销的资本完全自由流动) ，在理 论上是站不住脚的。 二、 资本流动对东道国的积极影响 国际资本在实现自己 的利益的同时， 客 观上 促进我们资本 市场深层次的改 革 的意义是不容忽视的。 他们的参入将改变资本市场投资者结构、影响资本市场投 资策略和投资理念的转变， 有利于资本市场逐步与国际接轨: 有利于借鉴国际管 理经验， 为进一步开放资本市场创造条件; 有利于资本市场监管模式逐渐成熟并 实现市 场导向 化转 变; 对资本市场化的改革起到 促进作 用， 特别是外国 投资者对 上市公司的信息披露的准确性及时性有强烈的要求， 会促进信息披露体系的发展 4姜 波克， 国际金融学 ，高等教育11 j 版社。1 9 9 9 年，1 7 3 - 1 8 1 和完善;有利于加快金融创新的步伐。 另外， 外国 合格机构投资者在国外资本市场上有丰富的 经验， 为了 给自己 创 造更多的机会，一定会积极推动对金融衍生产品的研究与开发， 从而促进本国在 金融创新方面的竞争， 发展和完善， 对本国金融机构的风险管理的意识也会产生 重大影响。 1 . 经济的增长 资 本 在 世 界 范 围 内 的 分 布 是 非 常 不 均 衡 的。 从 一 般 情 况卜 看， 发 展中 国 家 百 经济发展中非 常需 要资 本的 投入， 但是由于自 身的资本 积累能 力普遍很弱， 很难 能够实现资本的自 给自 足。 同时， 虽然发达国家具有坚实的资本实力和很强的资 本增值能力， 但是由 于其自 身的 经济周期的原因， 导致其资本收益率下降， 出现 事实上的资本过剩和资本闲置。因此， 相较于发达倒家的低收益水平，发展中国 家一般由 于市 场竞争的 不充分， 从而存在获得超额利润的可能 性。 所以， 由于世 界 各国 资金收 益率水平的 不同 和对资金使用效用不同的条 件下， 于 是资 本从资本 富 裕国 流出而 流入资 本稀缺国， 使得 世界范围内的 资本平均利用效用的提高， 是 一 种“ 帕累 托 改 进” 。 5 就东道国而言， 资本流入的宏观经济意义 在于弥 补了 其自 身经济建设中 所产 生的资金赤字 ( 包括财政和国 际收支等多 方面的) ， 有力的推动了 经济的 增长。 在过去的十多年中取得经济快 速增长的国家 和地区 都伴随着资本的大量流入。 这 个世界范围内 的实践经验有力的支 持了资 本流入对经济增长的 推动作用。 另一方面， 缓和的 资本流出 将减少东道国的 基础货币 ， 能够对其宏观经济产 生紧缩性的影响。 而新兴市场国家资本 流动的自由 化以 及其中 许多国 家国内 银行 体系的 现代化和国际化过程， 也 使得国内 投资 者能够更容易的出售国内 资产以 获 得外国资产。 2 .市场效率的改善 资本流 入可以改 善东 道国 市场的 信息效率。 首先， 因为 资本流入使得市场深 度增加， 使价格更能反 映资 本的供求情况: 其次， 外国投资者也往往拥有先进的 计算机设 备和 信息处 理能力， 他们的参与能够加快对东道国基本经济因素变化所 进行的价格调整。而信息效率的 提高更 使得东道国资 木价格能充分反映真实水 平，也使资本市场通过资木充分发挥了资源配置的作用。 三、资本流动对东道国的消极影响 信息在市 场经济中 的作用是至关重要的。 商品的定价过 程既是 一个信息相互 利用过程， 同时也是一个信息传递过程。 资源配置的方向和数量都依赖于市场所 ， 但是 哈佛大学经济学家丹尼， 罗迪克对1 4 7 3 年以来实行“ 资 本账 户自由 化”的2 3 个发展中国家进行的 统计分析显示，并没有发现资本账户开放与经济成功之间有任何相关性。这对资本流动促进资源在世界范 围内的优化配置作用提出了质疑。 传递出来的各种信息以及人们对这些信息的处理结果。 事实上， 市场经济也可以 称之为 “ 信息经济， 。 正是由于自身的高度流动性，短期资本对信息的变动是异常敏感的。而因为 市场 机制自 身的缺陷而导致 信息不 完全甚至于信息扭曲 ， 结果将必然产生 错误的 供给与需求、错误的价 格、 错误的 资源配置。当 这种错误表现在资本市 场上时， 就是短期资本的不合理的异 常的 从东道国 流入流出， 并导致市场中资产价格的急 剧波动。 1 . 经济的不稳定性 资本的大量流入也将会给东道国制定宏观经济政策带来很多的问题:为了减 轻对东 道国 名义汇率的 压力， 并防止本国 货币 升值会对出口 部门带 来新的不利影 响， 金 融部门 不得不 在外汇市场进行于预; 这种干预必将引 起本币的扩 张， 从而 增大通货 膨胀压力， 因 此， 中 央银行将会对干预的结果 进行中 和; 中 和在客 观上 将 提高 利率， 即导致紧缩性的货币 政策， 最终结果将 会是进一步吸引 外国资 本的 流入，或者阻碍本国经济的正常发展。事实上，1 9 9 6年中国己经出现过这种情 况。 当年， 正是由 于外汇占 款的巨 额增长， 导 致了两 位数的 通货 膨胀和市场利率， 并使得国内部门受到严重的紧缩性影响。 2 .经济政策的不确定性 资本流动对东道国资本市 场的 信息 及配置 效率也会产生负面影响: 首先， 资 本流入的增加 ( 尤其是有价证券的流动) 将伴随股票价格的急剧增加， 更一般的 情况是资产价格的增加; 其次， 外国 投资 者的 资金数额往往巨 大， 对东 道国的 金融资产价格的影响很 大，其流入流出比将引起资产价格的额外波动， 导致资产定价的有效性降低， 进 而影响资金的合理配置; 再次，外国投资者的决策还会受到其他市 场的影响，并不完全反映东道国的 经济因素，从而导致他们将很多优质公司的股票排除在其资产组合以外。因此， 这些因素都可能严重的扭曲东道国资本资产的相对价格， 使得资本的配置效率降 低 。 同时，金融的一体 化和外国资 本在发展中国家金融市场上的影响力的增加， 也使得在东 道国的国内 外投资 者对政府政策的约束力大大加强。 如果基本的经济 情况持续恶化， 投资者将被迫采取不 利于东 道国的 策略， 比 如资本的巨额流出甚 至于 金融危机。 因此， 东 道国 政府必须在投资者采取行动前调整其宏观经济政策。 政府经济政策的失误将越来越小， 并使 政府 决策更 加谨慎， 从而既能 减少政府经 济政策的盲 目 性，也能尽可能的延迟本应该进行的政策调整。 四、资本流动对 qf i i 制度的影响 ，对于国 际资 本流动， 东道国 是不 欢迎短期炒作， 而 是希望中 长期 投资， q f i i 正是 这样一种选择。 在实行q f i i 制 度后， 境外 机构 投资 者因 汇入本金、 汇出 本金 或收益引起外资的大规模流动， 可能会对本币币值的稳定产生影响。 从长期来看， 一国货币的汇率与本国宏观经济面具有直接的关系， 外资净汇入或净汇出仅会对 汇率产生短期影响。 2 . 从短期看， q 日 ! 计划的推出 对于资本市场的影响是比 较有限的。由于 监管 机构出于对外国资本 流动 规模的 考虑， 对市 场开放 初期限 制比 较严格， 市 场开放 的过程将会是 渐进的; 从长期 看， q f i i 计 划推出的 影响是积极的、 显著的。 伴随 着中国资本市 场监管环境的 逐步宽松， 国内公司的 整体质量的提高 和q f i i计划对 于境外 机构投资 者限 制条件的放宽， 境外机构投资者的 信心将进一步 增强。 3一 个国 家资本市场开放的过程，就是国内金 融机构和投资 者向国 外金 融机 构和投资者的学习过 程。 一 实践 证明， q f i i 制度在控制外来资 本对本国经济独立性 的 影响、 抑制境外投机性游资对本国经济的 冲击、 推进资 本市场国 际化方面具有 重要意义。 第二节 发展中国 家资 本市场上的 信息 不对称 一、发展中国家资本市场信息不对称表现 ， ，发展中国家的信息状况 所谓“ 信息不对称” 指的就是 在市 场中的 信息是 不完 全的， 参与者都拥有不 为 其 他人 所了 解的 私 人 信 息 在 信息 不 对 称 的 情况 下 ， 市 场 参 与 者 将 依 据自 身 的 私 人 信 息 做出 决 策 很 显 然的 ， 这 样的 决 策 必 然导 致“ 完 全 市 场竞 争 条 件下 ” 的 市场均衡。 发展中国家的信息不对称主要表现为以下 几个方面: 首先， 发展中国家新兴市场上的 本国 居民能 够先于 外国 投资者获得rj 内 经济 事件和前景的信息来源。 国内居民通常是首批将本国国内金融资产转换为以外币 计值资产，也通常是首批返回市场的投资者。 实践表明，通常在外国投资者看到 投资机会 之前， 本国 外逃资 本就往往己 经返回本国金融市场中。 i m f( 国际货币 基 金组织)认为，1 9 9 4年的墨西哥危机中， 在比索贬值之前，墨西哥外汇储备 压力就来自于 墨西哥居民， 而非 来自 于 外国 投资 者的 资金抽逃或投机性建仓。 但 是， 基于无 法准 确的区分 居民 和非居民 数据， 我 们在分 析数 据时必 须谨慎对待该 数据的含义。 其次，东 道国 居民 也无法充分了解外国投资 者资本流动的信息。 因为 发展中 国 家的市 场机制尚不 完备， 信息的 收集与统计能力缺乏， 披露信息质量差， 披露 具有时滞性，且透明度低。尤其是对于非正常渠道和非常规形势的资本流动，即 便是东道国的中央银行也难以在第一时间得到充分的了解， 更何况处于信息不对 称一 方的东 道国居民， 他 们对信息的 分析处理能力和技术水平明显低于外国投资 者， 一般无法获知外国 投资者是基于 流动 性约束、 进一步多样化还是低于经济基 本情况的 特殊 信息而改 变其投资组合。 因 此， 东道国 居民无法根据外国投资者资 本流动的真实且 及时的 信息 采取正确的 决策， 而往往只有根据针对外国 投资者的 行为 做出反 应。 6 2 棘轮效应 从某 种意义上说， 对市场发生决定性影响的并不 是信息 本身， 而是投资者对 信息的反应。其表现为: 首 先， 对于同一信息而n ， 在不同的 市场氛围条 件下， 同一投资者的反应可 能是完全不同的，而该信息对投资者调整其资产组合的影响也不尽相同。 其 次， 对 于同 一 信 息 而 言 ， 在 相同 的 市 场 氛围 条 件 下， 不 同 投 资 者 的 反 应 也 可能是完全不同的， 而使得资本市场出 现大规模的资本流 动和巨 幅的价 格波动。 在前 者不同 的市场氛围条件下， 投资者对于市场的多空 信息反 应程度各不 相 同，而打破市场的均衡状态。可以称之为 “ 棘轮效应 ” 。比如，在多头市场中， 投资者对各种多头信息反应非常敏感， 而对空方信息不太注意， 在空头市场正好 相反。 假设市场中出 现了 两种不同 的信息， 一个信息反映良 好的基本面情况， 另 一个却反映恶化的基本面情况; 在一 个平衡的 市场中， 投资者对这两种信息的反 应基本相当: 若该市场此时多头占主导， 投资者则对前一种信息的反应可能 会被 放大， 从而使市场出现严重的倾向于多 方的 组合调整， 引 起短期资本的大举流 入。 、 出现这种典 型情况就是 “ 市场泡沫 ， 。 所谓 “ 泡沫” 就是资产价格的 上荆下 降完全是投资 者预期其上升 i 下降的反应。一旦泡沫形成， 投资者将被某 种市 场 情绪感染。 具体而言，在一个极度狂热的多头市场上，即使出现偏空的信息，却 也会被投资者错误的认为是价格将进一步上升的“ 事实” 依据， 也就是所谓的“ 利 空出尽是利多” 。反之，当货币危机己经出现，且投资者信心己经受到很大打击 时， 政府出台的 千预市 场的消 息可能 被市场漠视， 甚至被市 场参与者理解为 政府 将无法控制市场， 从而导致更加严重的 资本外 逃。 3 羊群效应 由 于信息的不完全， 投资者不可能仅仅依靠其自 身 所得 信息做出 理性选择， 转而希望 通过观察其他投资者的行为， 并根据该行为 所反映的 信息 来决定自 己的 投资组合。因此， 在特定的市场条件下， 投资者的行为将出现很强的趋同性，这 国际资木论i mf 1 9 9 6年 就是所谓的 “ 羊群效应 ( h e r d i n g e f f e c t ) 。 造成羊群效应的机制很多，其中比 较典型的是花车效应 ( b a n d w a g o n e f f e c t ) . 由 于其他投资者的行为成为了重要的决策 变量， 单 个投资者的决策就具有了 外部效应， 而且这些外部效应的积累可能会造成低效益的投资组合。 特别是决策 的顺序可能使得相同的私人信息造成完全不同的外部效应， 从而使资产定价的不 确定性增大。 4 .信号效应 依照信号效应， 信息不对称可能使市场失去流动性， 而造成资 产价格的 波动 性加大。 假定， 在市场中有一个投资者知 道了关 于东 道国的 基本经济情况恶化的 先行性分析报告， 于是 得出当 前汇率高估的结论， 并向另 一不 知情的 投资者出 售 本币。 当 他再次以 较低价格出 售本币 时， 该 举动向 后者发出了 其拥有优先信息的 信息， 使后者也认为 现行 汇率被高估， 于是， 后者将理性地拒绝前者提出 的交易， 其中包含了前者根据优先信息 得出的 新的 均衡汇率之上的 任何汇率水平。 在这个理论上继续推演， 则能够得到一个短期资本急剧流动的解 释。 不知情 投资者理性的认为知情者的任何报价都是高于未来均衡汇率的， 因此， 他必然希 望 在 汇率 达到 新 的 均 衡 前 ， 以 不 低 于 知 情者 报 价 的 任 何价 格 卖出 本币 ， 从 而 减 少 损失甚至获利。 子 是， 在市场上出 现了连锁性的抛 售行为， 形成资 本的 突然流出 。 5 .交易制度 在新兴的证券市场中，电子化交易系统己经相当普及。交易系统利用计算机 自 动撮合系统 极大的提高了 市场效率， 降低交易成本， 推动了 证券市场的进一步 发 展但是， 又因为电 子交易系统提供的价格是匿名的( 只有在交易发生后才会显 露交易对手) ，因此其影响是复杂的。 首先，匿名方式可以使得交易对手完成大宗交易，但又不会引起证券市场价 格的波动。c? l 为如果交易对手在大宗交易中被暴露， 使双方均知道交易对手， 将 使得市场参与者互相了解了未来市场价格的波动趋势 ( 见“ 信号效应” ) 。 市场参 与者可能企图在大宗交易之前买卖头寸，将使得市场价格在交易之前即发生波 动。 而这种可能性鼓励大交易商在市场有深度时 进行 交易， 让其交易不被其他交 易 者注意， 或者通 过匿名系 统进行分散 交易。 因此， 匿名的电 子交易系统会 有利 于这类交易商。 其次， 市场参与者的交易系统的担心导 致交易 价格的 波动性， 并在市场出现 压力的情况一 f 提高处理大量交易的能力。 由于存在担心交易可能淹没整个系统的 可能性， 因此未了保证交易的快速执行， 使用者可能降低交易指令的规模而增加 交易指令的数量; 而这些行为也可能适得其反， 将降低交易的速度和减少提供给 最终使用者的最新信息。 这样， 使用者将从这个交易系统中退出并回到银行同业 交易商和电话经纪商中， 甚至于傍观至波动时期的结束。 不管发生了哪一种情况， 都会产生缺少信息和透明度的价格， 并在最后由于存在的不确定因素进一步妨碍 交易活动，从而导致资本流动性的损失。 二、信息不对称对发展中国家资本市场的影响 通过对未来收益可预测性的实证 分析 7 ， 我 们发 现在新兴市场中 还存在未被利 用的获利机会。 即是说 ， 发展中的资 本市场 属于弱 势型 有效市场， 普遍存在着比 较严重的信息不对称， 而这种信息不对称 在其 他主要的 工业国 家资 本市场上表现 是不明显的。 发展中国家中新兴市场的 价格波动性很大， 其基本原因 就是缺乏足够的有效 信息。这些市场规模较小，资产流动性也较弱， 如果同时存在信息的不确定， 且 信息的公开性也不强， 于是， 没有任何事实为依据的谣一 言 也可以很容易的引起短 期资本的突然流动 ( 流 入t 流出) 和资产价 格的巨大 波动。 在信息与市 场表 现 ( 比 如短期资本的流动) 之间 存在着三个基本环节: 即所 谓的信息的质 量、信息 传播 速度和市场对该信息的反应。 因为 信息的真实性决定 着资 源配置的合理性， 所以 对于短期资本市场而言， 除了 对经济 起基础作 用的 基本信息外， 反映市场供给与需求的信息是最为直接和 根本的。 如果这些信息不真实， 将直接影响到投资 者对未来资本市场发展的 预期， 使其对投资决策做出错误的判断。 在目 前的 市场条件下， 对信息质量产生最不利影响的是金融衍生工具市 场。 不 适当的 会计准则将被视为 可能影响衍生产品市场信息披露的重要障碍。 各国现 行会计 制度中 对衍生 工具交易的会计处理千差万别， 而现在金融技术的高 度复杂 性和市场的高 度流动性， 使金融机构和个人能够在瞬间完成 大手笔的市 场头寸的 交易。 因此，会计数据是否真实准确的披露出有关金融中介头寸的最新情况变得 让人怀疑。 在1 9 9 7 年的东南亚 进而危机中， 泰国的商业银行贷给 对冲基金的大 量远期泰株， 但又未对该行为 进行充分的公 开披露， 导致了 泰国央 行未能 在危机 发生前及时掌握资本流动的真实情况，同时 在危 机中不但 无法采 取有效的 对策， 反而不断的给投资资本提供攻击泰锋的 “ 弹药气 因为信息具有非常强的时效性， 过时的 信息其实 是没有任何作用的信息， 甚 至可能是使投资者产生错误决策的信息。 发展中国家的 新兴资 本市场在新兴的传 导机制上的缺陷是导致其信息不完全的重要因素。 在发展中国家， 由于 缺乏正 式 的信息发布和传播渠道，政府和中介 机构从管 理经 济或者 分配利益的目的出 发， 希望能够控制和分配信息。而且， 在这些国家中，资本市场并未形成完整统一的 体系， 而是按照地域、 商品种类甚至市场参与者的地位来划分彼此相当割裂的市 国内金融机构在外国资本流动过程中的中介作用 、 国际资本市场 ，1 mf , 1 9 9 5 年 场， 使得资源无法在各个市场之间自 由的流动， 从而使 信息失去了 物质载体。 信 息在市场中 遇到人为的壁垒， 严重的阻碍了其传播的 速度。 同时， 由 于信息在市 场中 传播的 速度较慢， 导致市 场的非 均衡化， 资本被分 解成 携带 信息 和未携带信 息的资本，从而使在发展中国家中，非理性的资本流动更有可能发生。 第三节 国际资本流动的管理 一、 管理国际 资本流动的 必要性 ， 、 国际资 本具有高 度的流动性。 这是由国 际资 本的投 机性、 逐利性和避险 性 决定的。 随着国 际资 本流动规模的不断扩大， 国际资本结构 调整 步伐的 加快， 以 及金融创新和大量金融衍生产品的产尘， 国 际资本的