（金融学专业论文）风险投资的退出机制研究.pdf

内容摘疆 瓴3 8 在全球新经济浪潮的席卷之下，我国掀起了风险投资的热潮，假与美国簿发 达凿家稳范，我国菇羧投瑟娆还不簸熬、不宠善，移在羞许多缺陪，茏其缺乏颓 畅的退出机制。在此背景下，探讨风险投资的退出机制意义厘大。本文主要介绍 发遮国家熙陵授资邋密税制的鬻冤凡种方式，在琵偌釜基确上提出建立适合我国 的风险投资退出机制。 本文缩构框架由三部分组成： 第一部分首先用现代企业理论分析风险投资退出机制的必要性；然后阐述风 险投资退出梳翩的现实意义：最后缩合我国实际，说明建立和完善风险投资退出 机制对发展我国风险投资的蓬要作用。 第二部分主要对国外常见的四种风险投资退出方式：首次公开发行、兼并与 收赡、回赡和公司溥算进行评述，介绍它们的现状，著对它们的饯劣势进行魄较 分析，从而得出我国风险投资退出机制的目标模式。 第三部分详缨蝈述如傅建立却竞善我国风险投瓷豹退出辍裂。黄走论述我藿 建立二板市场的必要性及如何建立，使得我国风险硷业能通过i p 0 的方式实现 退出；英次论述建立我国场癸交易帮场翁必要瞧及鳐餐建立，使褥我嚣蕊陵金监 能够采取兼并与收购的方式退出：然后阐述如何利用中国现状来买壳或借壳上 索；矮压麓短建论述箕经兄瓣遗密方式。 关键词；风陵投资 风险企业 退如机制二板市场 场外交易市场 b s t 触c t w h e n 也et i d eo fn e we c o n o m i cs w e e p sa c r o s s 幽ew o 娃d ，t h et r e n d o fv e 姗勰c a p i t a lr a i s e si nc h i n a i nm ec o m p 撕s o nw i 如t 1 1 ed e v e l o p e d c o u n 撕e s ，v e n t u r ec 趣p i t 8 l 逾c h i 娃a 呈si 搬m a t u 簿鞠di 耀p e 毫c t 王te x i s t sa l o to f f l a w s ，e s p e c i a l l yl a c ( i n gm ep e r f b c tw i 廿1 d r a w i n gm e c h a n i s m 。s o i t i s i m p o 拉a n 专t or e s e 疆端h 如ew 呈t h d f a w i n gm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l 硒ea n i c l e m a i n l ya n a l y s e s t h e w i 也d r a w i n gm e c h a n i s m o fv e n 抛忿 e a p i t a l i n 也ed e v e l o p e de o 谢泔i e s 0 n 馈eb a s i so fi t ，付l ea r t i c l e p u t f o r 、v a r d sh o wt oe s t a b l i s ht h ew i 也d r a w i n g 搬e e h a 娃i s mo f v e 赫撼陀c a p i l a l i t 如l ef o rc h i n a t h ea n a l y t i c 萎r a m eo f 搬e 娥i c l ei s c o 戳p o s o do ft h r e ec b a p t e r s c h a p t e ro n ee x p o u n d st 1 1 e a c t u a ls i g i l i 最c a l l c ea 1 1 di m p o r t a l l t 鼬c t i o no f 呶ew i 搬d 携w i n gm e c h 越i s 礅o fv 撒r ec a p i t a i c h 印钯rt w or e s e a r c h e s t h ef o u rc o m m o nk i l l d so fm e w i t l l d r a w i n gm e c h a l l i s mo fv e n 抛抟c 婶i t a l 遗攮ed e v e l o p e d u 旅 e s ，s u c ha si p 0 、m & a 、b u y i b a c ka n dc o r p o r a t e c 1 e 跹t h i sc h a p t e rm a i 划ya n a l y s e s 也e 琵p r e s e 珏ts i 搬a t i o n 、s u p e r i o r i 锣 a n di n f e r i o r i 够a c c o r d i n gt ot 1 1 ea b o v ea 1 1 a l y 8 e s ，c h a p t e rt l r e er a i s e sh o w t os e tu pa n dc o n s a t e 也e w i t h d 糟w i n gm e e h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a i ， w h i c hi sf i tf o rt h es i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a ，t h i sc h a p t e r 文i e f 垮r e l g 把st o 缘e s e c o n dm 毡浓e ta n d 镪eo t c 酗y - 蛰r d 毒： v e n t u r e c a p i t a l m e w i t h d r a w i n g m e c h a n i s m v e n t u r e e n t e 巾r i s e s e n dm a r k e t也eo t c 灏江大学攀经论文 最险投蜜豹避凄橇铡研究 o 导言 在当今啦界知识经济攘勃兴起的趋势下，商新搜术产业成为全球经济的熟 悫。照羧l 雯资终必一_ 穆蔫鼹殓、囊残长谯、裹预期鞭掇懿授驻资方式，凌嵩瑟羧 零产整戆笈黢孛发挥了爨大终臻。嘉赣技术产馥蔻我莺转墼黠麓经滂发瀑静关 键，是我瞬缀济新的增长点。为了发展商新技术产她，我国应积撤培育活跃的风 险投资市场，促进风险投资业的发展。髑方发达豳羰的风险投资实践袋明：商 效魏退凌瓤劁，瓣躲识产权戆实藏保跨懿法撵镬l 发，有效兹藏硷投烫凝梅缀 级形式，窝素震豹投资帮氆教人才，蕊范有效瓣串穷骚务薄藩，灵活静羧 漆方式，优惠的政策措施，楚风险投资获褥成功的屯大重要条伟。强这七项祭 传中，建立商效豹退出规制尤其重要。攀实证明，遐如规制毽全翡灏家风险投资 发展滗较快，遣出梳截不健全的国家风险投资发滕院较缓慢，丽藏遗嫩梳铺与风 羧投资可以糕互促进相互强纯。藏拿荑灏和爨本采说，美国是退出帆铡健全的嗣 寰，建立于l 拿7 1 年魏k a s 蚤a q 枣场豁常菱达，茨黼筑爨验姿零主要逐逶羧累 上市来交蕊，程n a s d a q 隶场耨兴公霹黢鬃上市乎筠时藤筏仅为6 年，它们股 梁价格可以十几倍、几十倍地增长，风险资本因而大幅度地增值扩张，进入了良 性循环状恣。因此，美国的风险投资业军秘证券市场发展郡 # 常迅速，其风险投资 裳震在垒畿器鬈于矮竞窝主等迪穰。霖瓣零黪蘧塞枫戳不太毽全，糖食交荔受裂 黻铡，二投毒酾不发达，毫瓣1 9 9 1 年才残立类歙荚瓣n a s d a q 带场舱j a s d a q 市场，新必公司股票的上市平均时间为3 0 年，风险资本的退出主凝通过公司收 瓣翔柜套交荔方式进行，熬貔整奉豹璞镶獾凄鞍，l 、，不剃予箕发震繇扩张。嚣鼗， 妇本的风除投爨起步虽然不晚，但发展缓慢、效率低下，难以依靠自身滚动增德 发震装大，辫溪不瑟遗囱斌 陵投瓷业注入新妻冬姿垒。 蘩我国嚣兹= 投蛮场还没设 烹，显羧黉窜臻戆投赘者她默上楚投资理念不蔽熬熬敦户。舅誉，菸黪暹塞瞧 搬不顺畅，怒我国风险氽业的产权关系相当混乱，如四通利方为产权关系花了 1 1 年时间；二是我国还没肖究善的场外交易市场。因此，建立一个活跃的、台 遴豹最黢牧赞遽出规制对我国风蹬投资擞鲍发震爱关麓簧。本文试辫通遘慰蛰乡 风陵投资效退撼枧裁兹研巍，掇讨出适念我晷嚣藏发鼹爨最殓投溉邋掇撬剿。 浙江大学学位论文 风险投资的退出机制研究 1 风险投资退出机制理论和现实意义 1 1 风险投资退出机制的经济学分析 现代企业理论认为：企业是一系列不完备的契约合同的有机结合，是人们之 间交易产权的一种方式。在不完备契约下，要使所有的企业成员都得到固定的合 同收入是不可能的，于是产生了一个企业所有权安排问题。所谓企业所有权就是 对企业的剩余索取权和剩余控制权。剩余索取权是对合同收益而言的，指的是企 业收入在扣除所有固定的合同支出( 如原材料成本、利息等) 的余额( 利润) 要 求权。剩余控制权是指在契约中没有规定的活动的决策权，即投票权。可以说， 契约的不完备性不仅意味着“所有权”问题的存在，而且意味着谁拥有所有权是 重要的。在风险投资中，风险投资公司在经过严格评估、筛选之后，对选中的风 险企业进行大量的资金投资( 一般为股权式) ，并对选中的企业进行包括财务、 营销、管理、监督等在内的全方位的辅导，这一过程中，就相当于风险投资公司 与风险企业之间缔结了一个隐性的合约。由于合约缔结之初不可能预计未来所有 不确定的情况，因而这合约是不完备的，从而风险投资公司与风险企业不能对他 们之间的收益、风险和控制权等作出完全确定的规定。所以在这一合约的实施过 程中，如何进行剩余索取权和剩余控制权安排及谁拥有这两项权力就显得很重 要。那么剩余索取权和剩余控制权属于谁是最重要的呢? 股东? 8 0 年代以来， 研究企业理论的经济学家越来越认识到，企业所有权只是一种“状态依存所有权” ( s t a t e c o n t i g e mo w n e r s h i p ) ，股东只不过是正常状态下的企业所有者。最优的 公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，也就是说，控制权应当与自然状态 有关，不同状态下，企业应当由不同的利益要求者控制。这是因为在一个合同不 完备的世界里，只有状态依存控制才能使经营者和资产所有者利益达到最好的 致。我们可以具体地来阐述这点。令x 为企业的总收入，w 为应该支付工人的合 同工资，r 为对债券人的合同支付( 本金和利息) 。假定x 在o 到x 之间分布( x 为晟大可能的收入) ，工人的索取权优于债权人。那么，根据状态依存所有权说， 如果企业处于x w + r 的状态，股东是所有者；如果企业处于w x r + w 债权人是所有者；如果企业处于x ，j s s u 05 0 。卑期阶段风陵磷率投资协议包括w 转换优先股购饕协议、风险愈北的公司登记章程、投辩者权剽协议。 要转垫挽毙般购葵协议通过详细鹩按述和糯涯书，在风验赘奉投整瓣淡甥风蹬企韭情瑰 最终爱垃豹公霹 鼗记章程篾遵了风簸授瓷基金哥转接馕努嚣镌先敬鹅投票较蟊箕毽投力：授赍毒投零l 舔设奄箍菇殓企监对 风险基金静义务详绷的反面契魏蠢款鞫鼗记投。 - 5 蹩婆奎兰兰望篓塞 墨鳖篓塞整垄当塾型鐾篓 实现其非金融性投资的价假。因此，需蒙建立退出机制不仅使风险投资者的资 众投入获得收菔，丽且也熊使风险投资公司继续发撵众融和非金融的投资作用。 1 3 建立筠完善风除投资退出机制对发展我国风险投资的重鬟 作用 我国风险投资起步于8 0 年代中期，1 9 8 5 年中共中央在关于科技体制改革的 决定孛明确攘：“对予变亿迅速，风殓较大静毫簸技术牙发工撵，可以设立创 业投资给予支持。”1 9 8 5 年9 月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司一 一中国新技术创业投资公嗣，开始在中国进行风险投资的实践摸索。进入9 0 年 代嚣，睫羞我潮裹凝菠零产数魏发浸秘麓凝技零嚣发嚣纷纷建立，麓务豌在1 9 9 1 年3 月颁布的国家高新技术产业开发睡若干政策的暂行规定中指出；“有关 部门可以在离新技术产业歼发区建立投资基金，用于风险较大离新技术产业开 发，条 争或熟妁离掰技术产渡开发区可铋办最殓投资公司。”耘恚麓风险投资程 我国已受到政府的重褫。捌1 9 9 5 年，钟对科技成果产北化资金严黧缺乏的状况， 围务院在关于加速科技_ j 薹 步的决定中，再次提到簧发展科技风险投资。在此 背景下，全凰出现了为数不少的风险投资公司、中心、颞闽公司等。特别是1 9 9 8 簿3 胃召秀的我莺丸属致镑会议上，代袋稻捷出了荧于借鉴外霞经验，尽快笈 展我国风险投资事业的提察在全国掀越了研究风险投资、发展风险投资的热潮。 县有讽刺意味的是，就在j 比时，中国第一家风险投资公司中冒赫技术刨业投 赘公司鼗宣套酸产清算。分耩孛餐失黢豹嚣因，其中黧娄一点蓑楚审戗所授风除 资本找不到退出渠道，所投资本无法变壬见投入新项融，资金沉淀、固化，无法 f 蓠 环使用，导致后续经营无以为继。这种情况使中创在早期投资一些风险项目之后， 掰为资金大鬟滚淀，不霉已转淘黢票彝赛缝产枣场，最终因经营不饕嚣破产演算。 总结我国风险投资早期实践失败的经验与教训，特别鼹中创失败的教训，要建立 自己的风险投资事业，风除资本退出机制必须引起足够重视。1 9 9 9 年中共中 灸、国务貔关于艇强菝零锲瑟，发震寒凝技零，实瑷产整纯豹决定中已经甥确 籀出：“要培育有利予高技术产业发展的资本市场，邂步建立风险投资退融 机制”。 据调查，我国豹风险投爨辊搀星翦溅越过2 0 0 家，箕运萤资本达嚣2 o 亿元 辩江太学譬垃论文 风鲶投蠹瓣港惑辘割研究 人民甬潋上o ，取褥了骚人戏续，毽仅处于起疹除段。密料分辑最永，我黧每年 3 万多项的省、部级以上麓新技术成果，只寄不足1 5 能够真琵燕糯转化。已经 转化的科技成果中，资金融筹占5 6 ，国家贷款占2 6 + 8 ，风险投资只占2 3 。 这表骥在健遴秘技残暴转化必囊菇、转证戈生产方瑟，中国豹冤黢投瓷逐邋运没 有担负起本应承担的责较。并且，我国高科技产业忧的永平还处于初级阶段，远 不熊逡藏发展翁要求：我鬃豹技零遴步怼经济增长懿爨簸率莰在3 雠左套，瑟发 达国寐达到6 0 9 缸7 0 。从总体来看，中国风险投资娥从开始萌芽发展到现在， 走过了十多年的历程，现谯还处谯初步发展阶段，真磁的风险资本市场还没有形 袋，寒鼯戏袋我意义上豹威羧投资渣。莲蘸我爨菇殓毅资魏涮存凌鏊诲多缺陷， 如法镎法规不键全、退出机制不能全、投资主体不舍格、缺少真暖的风险投资家 和菇羧众鼗家酾配套静中奔缀务橇梅不嚣使麓闫趱。圈鞫嚣上风羧投资照发震残 熟的阑家相比，我国风险投资缺纛退出机制的问题尤为突出。目前我国只有主板 审场，由于受上市指标、魍模控制、盈剥水平等的限制，能够上帝的离新技术企 堑狠少e 荠虽我国还没裔瀵塞嵩耨技术风险念妲上帝的= 板审场，产权交荔市场 不够究罄，使得离新技术风险企业不能自由转让产权，风险资本套现困难，这在 缀丈糕发上黻礴我国风酸羧资懿发震。姨上蕊分辑来嚣，可以说邋出褫锖楚风险 投资体系的核心机制，没肖便捷的退出机制，风险投资就无法实现投资增值和良 性獯环，瞧无法设弓| 社会投淡者逡入风殓投资领域。戮褥，我国炎黢投资鼹发震 急需一个健全豹股票市场霸产权交易市场，疆谯完善我国风险投资体系，从而加 速我灏麓秘技粒产业位，嶷现产鼗缕擒豹调熬秘经济壤长方式麴改燮。 ：杨伯瀚，张健：创业投资在我荫发展障碍的分析，财疑问越研究2 0 0 1 年第6 期 。王宁：建立逯食我国国情的风赡投赞退出机制，财贸缒济2 0 0 1 年第1 期 7 t 2 风险投资退出机制的形式评述 国外风险投资的成功，在很大程度上要归功于其顺畅的资本退出渠道。一般 而言，风险投资有四种退出方式：首次公开发行、兼并与收购、回购和公司清算。 每一种退出方式都有各自的特点，适应不同的企业，下面将对他们分别展开阐述。 2 1 首次公开发行( i p o ) 首次公开发行( i n h i a lp u b l i co 位r i n g ，i p o ) 是指通过所投资的风险企业的股 票首次公开上市发行( i p o ) ，风险投资公司出售其所持有股份，以实现退出并增 值。风险企业的股票一般在专门为中小企业和新兴公司设立的二板市场( s e c o n d m a r k e t ) ( 又称创业板) 进行公开上市交易。股票上市是交易成本最低、收益率最 高和投资回收期相对较短的退出方式，可以说它是风险资本的黄金收割方式。从 退出效果来看，据统计，1 9 7 9 1 9 8 8 年间美国通过i p 0 退出的风险投资的总回 报率为：在第一轮融资时就进入的风险资本家在首次公开发行中获利2 2 5 倍， 第二轮是1 0 倍，第三轮是3 7 倍( 见表21 ) 。从经典案例看，苹果公司、莲花 公司、康柏公司通过i p 0 分别获得2 3 5 倍、6 3 倍、3 8 倍收益。可见，i p o 退出 为风险投资带来了丰厚的利润回报。通过在二板市场进行股票上市方式退出，目 前已成为风险资本首要和主要的退出方式。在美国目前由柜台市场发展而来的 n a s d a o 市场则成为中小企业和新兴公司上市的最佳场所。根据一项对美国4 4 2 项风险投资的调查，大约有3 0 的风险投资是通过企业股票发行上市的方式退出 的，风险资本从投入到退出的时间平均为四年左右，平均收益率大约为7 0 0 ， 比通过兼并与收购方式退出高出大约五、六倍( 见表2 2 ) 。英国先后有三个可以 供中小企业和新兴公司上市的二板性质的市场，第一个是为不能在证券交易所正 式上市的公司股票设立的非正式上市股票市场( u s m ) ，第二个是为不能在u s m 市场上市的公司开设的第三市场，第三个是伦敦证券交易所于1 9 9 5 年6 月1 9 日 建立的专门为小规模、新成立和成长型公司服务的市场一一另项投资市场 ( a l t e m a t i v ei n v e s t m e mm a r k e t ，a i m ) 。美英这样以证券市场为中心的资本市场 发达的国家普遍采用i p o 方式实现风险资本的退出，从表2 3 中可以看出，在1 9 9 1 年到1 9 9 6 年期间，美国有1 0 5 9 家风险企业通过i p o 上市，平均每年超过1 7 5 家。此外，有4 6 6 家通过兼并与收购而退出。欧洲各国原来都有类似的市场，如 法国的n m 和荷兰的n m ，近年来欧盟又设立了欧洲新市场e u r o n m 。在欧 洲i p o 大约占了1 8 8 。日本在9 0 年代也成立j a s d a q 市场，亚洲其它国家和 地区都有相应的上市市场，如新加坡的s e s d a q 的市场，我国台湾地区则有 r o s e s 市场，香港特别行政区建立附属于香港联合交易所的二板市场。 表2 1风险资本投资回报倍数 阶段首次公开发第1 年第2 年第3 年第4 年 行 第一期 2 2 54 2 14 0 83 9 26 1 7 第二期 1 0 o1 3 92 0 22 1 63 8 1 第三期 3 75 45 o6 31 3 5 资料来源：威廉姆d 拜哥利夫和j a 蒂蒙斯：处在十字路口的创业 哈佛商学院出版社1 9 9 2 年，第1 7 0 页。 表2 2风险投资退出机制比较 退出方式平均持有期平均投资额平均收入回收倍数 ( 年)( 千美元)( 千美元) 首次公开发行 4 28 1 45 8 0 47 1 收购3 79 8 81 6 9 91 7 企业回购 4 7 5 9 51 2 6 8 2 1 二次出售3 67 1 51 4 3 12 0 清算4 11 0 3 01 9 80 2 数据来源：盛立军：风险投资操作、机制与策略，上海远东出版社，1 9 9 9 年，第9 8 页。 堂望盔笺堂堡婆塞。 墨墼丝壅鲤撼些塑塑! ! 趁 袭2 3荧嚣翦球o 与牧赠静滋较 数据来源：风险投资絷志 具体分析采看，首次公开发行的优势有：1 、首次公开发行让企蚍艨重新获 缮金堑豹接剿投，深受缝爨黢蘧。鼹酴蔽瑟公司奔入甄羧企盈之耪，菇险投资公 司帮金娩家除了童鑫合缝( e p l i e i t 腿嚣t ) 娥，述这残一磉豫鑫合终，帮遽 _ i 童蓥次公嚣发行注金盈家羲凝获褥金鼗懿控泰l 投，蓥次公开发露其实蘸怒履霉嚣 后控制权转让的隐含合约的簪段。首次公开发行以后，由于风险投搬公间直接销 蠹逡舍缝 圈 璧言嘉茎i 资 至至一了 强2 。l 投瓷者裁璇睑授炎寨爨孽关鬟 浙江大学学位论文 风陵投资的避出机制研究 售股份和在二级市场上股份流避使得投资者分教，风险掇资公司对风险企韭懿箍 控能力逐渐弱化。有统计表明，风险投资公司在首次公开发行一年之内减少了 所持有的风险企啦2 8 的股份，三年之内只有1 2 的风险投资公司还簿有5 的 风险企业股份。而且风险投资基金持有可转换证券在首次公开发行后要求转化为 普通股，结果风险投资公司拥有的只剩下可转换优先股转换成普通股后的弱控带 投，甚至随着风险投资公司不断卖出持蠢的股份，弱控制权也会逐渐消失，企业 家重新获得了最初向风险投资公司放弃的企业控制权。因而成功的企渡往往采 耀首次公开发行来实现邋出。2 、首次公开发行可以使风险投资公司攘蠢的不可 流通的股份转变为上市公司股累，收回投资资金，实现收益性和流动性，从而避 萼亍蠖巧投资，获德巨额蛉投资收益。企渡首次公开发行，筹资颧数量秘- 慰较大， 其股票的流动性也大大增强，这熄对于风险投资公司手中所持有的股份来说提供 更多豹拜篷规会。这是莠次公开发行对风险投资公司最童要努鲶，风险投资兹壤 本目的也在于此。3 、酋次公开发行可以为风险企业开辟新的融资渠道，扩大缀 藿资本娥模，厨辩提寒风除垒数粒强名发粒枣场傍额，羧范叁巍运圣# ，提寒戆务 透明度，改善经营管理效率，树立良好的企业形象，使风险企业更具有发展潜力 瓣发震察阉。 同时首次公开发行也有一寇的限制性：1 、对于风险投资者简言，通过首次 公开发行就必续伟大量翁准备工作。公搿发行市场准入较严，妥爱起信意投露的 责任。一般都要几年就开始将公司的财努、发展战略等信息向外公布，以使广大 竣资者挠充分了解公司冀实的经馨获流，醵期得到积极静评侨，暇弓l 更多的投瓷 港，避免由于信息不对称而使公司股票柱i p o 时放过分低估，从简使风险投资者 蒙受不必要的损失。两辩申请稳泞较复杂，所需时间较长，同时还要涉及会计、 法律、中介等可观的上市费，关联交易的空间也大大缩小。2 、首次公开发行需 溪周期比较长，铷业资本不能马上退出，由于漆管的原因，按有关规定，风险投 资公司程i p o 厝，风险投资公司不能在到两年内出售公司股票。这里就涉及到 风险投资资本家如何分配上市股票的问麟。这样，在未出售前，风险投资公司撩 有的仍然是不具有流动燃的股票，还是不能进入下一轮融资。这藏涉及到如嚣选 择合适的方式、时机将股票或现余分配绘各个投资者。股票分配影响的不只是所 塑垩奎兰堂堡垒壅 垫墼塑塑塑受堂垫塑塑蕊 肖涉及者的银行帐户，还会影响他们的态度和风险投资公司的声誉，公嗣上市聪 的股价、流动性等等。在多数情况下，越早分配越好，特别是畿股票上扬期间， 风险投资公司会说服掇资者认可分配股票。选撵分配股票还怒现金也会遇到问 题，一般两言，应选择分配股票，丽不是现金。理由如下：第，如果投资者德 到现金则不得不缴纳资本利得税，而分配股票投资者可以选择含适的时机出售， 使负担的税费最小；第二，摆对于直接出售股票获撂现金藕言，分配殷梁对股份 波动的负面影响娶小得多。3 、i p o 受二级市场影响较大。 2 2 兼并与收购( m & a ) 兼势与投购( m e 琢f s a 蠲遁茧量i o n ，m & a ) 是金照产权交荔豹一秘主要形 式。当风险企业发展较为成熟，特别是j = 页期投资收益现值超过众业市场价值时， 强验金娥鬻豢被包装残为一个磺嚣，塞壤绘箴醛投资者男一家公司黢藏殓投 资基金，实现投资退出，获得风险收益。即按出售对象的不同，他分二种：一种 楚公司之懑豹“觳牧麴”，一辩是由弱家静菇险投资公司接受豹“第二赣魏 并”。后者通常发生在前期风险投资基金存续期结束或由于某种原因需骚收益实 现瓣薅谈。另努，在企渡管理豢帮菇陵投资者关系破例时，“第= 期并鹣”也楚 种选择。与首次公开上市相比，兼并与收购给投资人的内部收益率要低得多。 滚著与收购豹获澍离低与公司的姬绩、市场定位的关系蔫为密切。风险投资公司 只有帮助风险企业搞好经营，找到适合风险企业的商业模式，才能在兼并与收购 市场上找到肯出离价的袋主。这簇中也裔一些成渤的案例，如d r 粕e r s 公司1 9 9 8 年卖_ 出了两家电子邮件公司，将f o u r i i 公司卖绘y 曲! 公司，h o 锨a i l 卖绘 微软，芙得两亿夔元的湖报，而投资时仪花费5 3 0 万美元，持有时间不到两年母。 从各国情况看，以兼并和收购方妓实现的退出在备秘退出孛所占的比重蠼意，大 约占4 0 左右，而且回收投资期较短，从投入到邋出平均不到四年时间，但一般 来说收懿毖较低，平均收益率仅仅为1 7 0 左右。茏其像德、b 这搀激缀行为中 心的资本市场不发达的豳家主要通过兼并与收购方式退出的。表2 4 列出了1 9 9 5 年德国的风殓投资戆退爨燕略。铁表孛的数据我镁霹以纛出，德霆风殓投资静主 器退出形式是由公司收购和公司出售。通过i p o 上市退出的1 2 家企业中，只有 。陆茵秋：比较风险资本退出的两种方式投资研究2 0 0 0 年第6 期 1 2 浙江大学学位论文 风险投资的退出机制研究 一家是在德国上市，其他都是在国外市场上市。 表2 41 9 9 5 年德国风险投资的退出机制 退出类型风险企业数目 由公司收购 公司出售 首次公开发行( i p o ) 在国外股票市场上市 风险投资基金的投本拍卖 其他 总计 数据来源：风险投资杂志 近年来，美国的兼并与收购的数量大大上升，首次发行上市的数量则下降了。 1 9 9 6 年，首次发行上市金额为1 1 2 亿美元，是兼并与收购( 5 4 亿美元) 的两倍 以上。1 9 9 8 年情况则发生了逆转，兼并与收购金额达到了7 9 亿美元，首次公开 发行只有3 8 亿美元( 见图2 1 ) 。据估计，随着科技的发展和政府监管的撤销， 兼并与收购交易所占的比重还会越来越大。 图2 2 首次公开发行与收购的效益比较 6 4 2 舛 6 7 ， 8 4 2 浙江大学学位论文 风险投资的遇出机制研究 穗对糟o 两言，兼荠与牧麴骞它自己静簿簸。对于兼并与收购蕊蠢，簿处涉 及到收购糟和被收购者两方丽。对于收购者而言，收购一家公司往往楚出于战略 考虑：1 、收购一家炙手可热的新兴公司可以节销巨额研发费用，从惭使公司利 润增加，并可以增强公司吸引力，提高公司市值。2 、收购一家同彳亍她的公司可 鞋受收购公蠲消滁潜在豹竞争对手，并扩大枣场份颧。3 、数魏其德行渡戆公司 可以拓宽该企业原有的市场，获取协同效应，低成零逡进入一个新的市场。因为 开拓新市场需大量的财务和时间，并且有失败的风险。相比而言，买一个已有固 定顾客群的公司，尤其是在篡他国家拥有市场份辙的公司，回报会超出当初支付 的买价。4 、收购通常选择黢紧交换作为支付形戏，与直接支付现金翘魄可大大 减少l | 雯麓方瓣慰务篷力。对棱蚊魏公司嚣畜，壤浚麓著不是嚣事：；、对于风验 企业而畜，出售的费用远远低于l p o 方式，它丽临的谈判对手往往只是少数几个 买方，而不是整个市场，因此也比i p o 简单便捷。2 、它适用各种类烈和规模的 公司，对于一些小公司还可能是唯一可行的选择。3 、对于风险投资容而言，兼 劳帮收购凝肖吸弓3 力，因为运秘方式可以立即牧翻现金或流通性商懿 驻券实现风 验资本豹邂逡退出。虽然这秘方式不及首次公开发行羧兹离，毽资金弱爱侠擞出 可以提商资金流动性，避免潜在风险，所获收益可以投入下个项目，从而带来新 的回报。并且被收购公司获得现金或股份一般大予公司的净资产，可使被收购公 司所有者购买一家更好的公司避行经营。4 、收购公司会给被收购公司带来技术、 资金、经验秘客户，镬被收购公罚更势成功，虽然矮者丧失一定程度救决策投， 僵也逡惫了由于竞争激烈或经磐不善焉导致酸产。 但柱突践中，出售方式也寝现出一些缺陷和阻碍因素：1 、它往往受到管理 层的反对。主要管理层担心众她被大公司收购后必去其独立性，影响臀理层对公 司的控制。这一问题通常是通j 蕊对管理者做出激励安摊来协调的，这蝮安排包括 疆下主要攒施：( 1 ) 壤牧赡徐横定魄铡支纣鲶罄壤瑟；( 2 ) 绘予警瓒豢部分蔽 权或黢票潮投：( 3 ) 离职薪酬与数利安排等。这磐激励安排为管理层谯购并活动 后的权益掇供了部分保障，并使其站在投资人的角度来考虑问题。这嫩实际上是 购并双方为实现其目标而对管理层进行的一种利藏让渡。同时，“第二期并购” 也是避免这一冲突的一种选辑。2 、它常常难以找到荚方，价格也不懋合理。对 于这个阉繇，英攘添爨是穰患不瓣稼洼。钟黠这滴题，菇陵投资蠢只蠢遴遂叁 身的努力或中介机构的帮助，避用各种营销渠道鞠技术加强信息的传递，放开眼 界，吸引鼹多的潜在购买者。3 、兼并和收购公司成功的比例不到5 0 。这方 蹩婆查兰鲎焦兰奎 璺熊墼壅箜篓塑篓塑曼翌 箍由于浚购公司所支付蠛金会谈公司魂衾滚蘩後警现阖麓，男一方瑟是巍子在锈 定收购计划时，往往低估了被收购公司带来的债务负担和公司逡营成本的上升。 受重要瓣是，被收购公司有对难以融入 | 受购公司豹运营中，甚至黼碍公司的发震。 2 3 阐购( b u y - b a c k ) 这熙的回购是指股份回购，既指风险企业或风险企业家以现金的形式向风险 投资资众酉购本公司的股权的交易行为。具体丽言，有三类基本形式：第一类， 由风险众业管理层用现金、票据进行股权回购，即管理朦的杠栉收购( m b o ) ； 第二类，在风险企业内设立一个员工持股基金( e s o p ) ，对风险投资股份进行阐 购 第三类，运用衍生忑具期权邂行回购，包撼买方期权( c a l lo 嘶o n ) 或卖方 期权( p u t o p t i o n ) 。在第二类方式中，员工持股基金可以从企业税前的收入中划拨， 成在预测公司未来划拨款的基础上从银纷筹借。在第三炎方式中，卖段期投的含 义是赋予风险投资公司项期权，要求风险企业家或风除企业以预先商定的形式 购买他警中豹企业期权。与此穗对虚，癸毅絮扳则是赋予风验金娩家或风殓金波 项期权，让其以预先商定的形式购买风险投资公司手中的企业股权。统计资料 浅鹅，这荤孛退出方式在艨有退出方式孛联占毖铡大约兔2 0 左惑，投资瓣毁期亵 备种退出方式中最长，平均四年到五年时间，平均收益率仅仅2 0 0 左籀，比公 舞土枣方式低褥多，毽跑劳赡方式要毫一些。不难看出，羧较嚣麴是贰除金韭发 展成熟以后非常可行的风险资本退出方式，因为他具有其他退出方式不具备的独 特优势：普先，毁极强赌只涉及撼险金鼗竣风险众盈家与菇验投瓷公霭翡方蚕豹 道事人。产权关系明晰，操作简便易行；其次，股权回购几乎不受管制，风险资 零遮速避出，并激得舍法霹鬟的收益：第三，黢投圜赡瓣| 真正麓力在于稳胃班怒 外部股权全部内部化，使风险企北保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保 缓瑷蘧，颈露了鞭大筑秀僮瑟象空溺。委由于股较回赌燕风险企渡和风险投资公 司“双赢”策略，因此近年来得到了广泛的应用。但是许多风险投资者张考虑回 鹣辩仍裔不少颥虑。因麓它往镶要求风除资本投瓷子企她之初就签定回麴协议， 而如果到期时企姚经营得更好，闼购协议就会限制风险投资者获取更高的收益。 塑竖查兰堂堡笙奎 旦墼篓蔓塑篓垡婴i ! ! ! 墼 2 4 公嗣清理 风险投资的箍本特点是高风险、高嘲报。高囡报就总体和个别项目而言，离 菇险去| 】意味着多数顼蠢的授资失散。一般繇言，越介入企业翠，虽然颈鹚收益越 高，但相应的失败的可能性也越大。据统计，美国的风险投资项豳大约有2 肚3 0 楚完全失效的，鸯6 0 遭遇不溺程度的摭折，哭有5 l 0 鳃项菇是成功的。蕊 果确认被投资企业缺乏激一步发展的潜力，不能实现预期的回报，就应该考虑立 静返出，转而寻找箕证项离。特涮是在经营状况憨化并黛无法掇转的情况下，逡 行公司漪理是减少损失的最为理想的方法。风险浚本并a # 全部在成功之质才进行 退出。从规避风险、减少损失的角度看，公司清理也是一种重要的退出方式。霞 外统计最示，风除投资基金中的清算退出大约占其投资憨额的3 2 ，一般只能凰 收原投爨额的6 4 。在全部的风险资本中，大约有2 0 进行破产清算。从投入 刹清算警均时间为3 ，7 冬，平均收益率1 。风险投瓷基金在颟对失败豹投资 项目时。要理性地承认失败，停止增量资本投入，迅速通过公司清算的方式回收 投资，将损失尽霹能地减少。公司清算懿意义在予，避兔风险投资对没鸯兹途的 项目投入过大，膳时将甏多的瓷本变成死帐、呆帐，侵蚀基金资本；同时，也只 剪通过大鲎的瘸蘩数潺雾退出，风验投资基金才怒在众多瓣风险投资项嚣孛积累 震贵的经验教训，寻找真正的市场机会。从这种慧义上讲，公司清算退出反映了 帘场海汰劣质硕罄熬过疆，太爨熬公罨溃雾鸯摊提裹弱缀豹毒场援会瑟鼹了遂 路，具有积极的现实意义。 簌主鬻分掇来看，风验姿零逶密菇羧金建圭簧有西耱形式：善次公秀发行、 兼并与收购、回购和公司清算。从实践情况来看，通过多渠道退出比单一渠道更 鸯裁手撬莲风殓企鲎豹徐篷。因诧，更多瓣情凝怒多薜柒道翡综仑应霜泉适应不 同阶段、不同行蚍和不同形式的风险资本的需要。由于备国资本市场的发展程度 不瀚，菇险资本栽模、投资主体、发震阶段等因索各异，各国的邋出方式有不同 的特点。在美国，风险资本主要通过首次公开发行( i p o ) 和并购( m a ) 形式 邋出。避一步分孵来看，这与其发达的羧禁市场怒分不歼的，美豳风险投资市场 的活跃归功于其发达的话券市场，层次丰富的资本市场。丽在曰本、德国镣国家， 蕊资本隶场以银行为中心，证券市场的笈震欠发达，主簧采取收购和兼并的方式 。龚超，蘩霉：试论最殓赘奉鹃退出掇稍，金融鹳学串鏊金融学虢学撂獭年纂2 辩 。粕瑞祥：龟口业资本蠛出机制研究，经济管理2 0 0 1 年第8 期 1 6 浙江大学学位论文风除投资的邋出机制研究 邋出。这说瞬，在证券市场尚未发展到定阶段，风险投资的邋蹬，选择收购兼 并更符合实际。一般来说，风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多， 邀出过稔就越迅速，退渤时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过股 隳上市等增值程度较高的方式来实现风险资本的退出，不太成功的风险众业则比 较多地借助于并购或回购等增值程度较低的方式来实现风险资举的退出。相比而 誉，我国的资本舞场也蔓要以锻彳亍为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市 场行为尚不成熟。因此，鉴于我豳证券市场的发腥状况，借鉴国外风险投资的成 功经验，我国风黢投资的退出机捌从长期基标采看，应建立二叛市场，实现i p 0 邋出；近期应完善证券市场，建怠兼并岛收购、买壳或借壳上市、海外上市、公 司渍理譬多静退如机制。 堂望查兰耄焦笙奎 墨黧望壅塑鎏堂塾! ! 翌塞 3 建立与完瞢我国风险投资遇出机制的基本设想 3 1 薰立我豳的二般市精 3 。l 。l 尽快我辫设立：扳泰矮薛丞薹牲 近年来，棼夔离技零竞争懿籀裁，毽赛各善瓣二叛枣场巷+ 分关注，涂欧美 外，二扳市场在南美及求亚等地的新兴工业化国家也得剿了迅猛发展，并有力地 推动了这些雷家帮建区绦济静离速增长，褶跑之下，我国在这方搿发展硝霞滞盖， 严重制约了我国风险投搽业乃至高技术产业的健康快速发展，主要表现在： l 、我莺于1 9 8 5 年9 月首创懿风险投资公霹“中刨公镯”于1 9 9 8 年6 月倒闭殿诸多风险投资机构运营状况不佳的事实，突显了风险资本融通变现的重 黉往和铋建二蔽市场的努要往。二板市场为授资者投资商技术风险企监开辟了一 条资本融通渠道的“入蹦”，同时又为众业退出赘本市场提供了顺畅的“出口”， 以实现风险资本的增值和循环机制。如聚投资失效，又可适对在此转让股份或股 权，使损失减为最小。霹前，我豳丈量赢技术风黢企业由于规模小，成立时间短， 征处于成长的前期阶段，不具备上市条件，无法在深沪燕板市场上市；晰香港创 她板虽爨挂牌，但有外汇收入的限制。因此，尽快建立露翻予风险资本融通变现 的二板市场，就成了我豳风险投资业发展的当努之急。 2 、我謇当蘸离技术产业发黢嚣蠛“援低”、“三怪”现象。“疆低”怒：我国 每年取得3 万项科研成粜，但8 0 不能转化，成果转化率低直接影响了高技术产 业的发攫：我垦璇骞5 3 个国家缀、5 8 个省级裹麟技术开发送，藏毅金鼗3 万家， 急需庞大的资金支持，然而处于转轨期的我国现实是：圜家、企业、银行、外资、 爨阉赛零都不能大量授炎，致搜蹇技术产遭发震资金投入量诋。“三怪”建：当 前银行一方面担负转轨企业大量贷款无力偿还的重担，同时又承受居民储蓄的巨 大嚣惠隧力，麸褥貉入资金恶性镶舔秘校蕊中；我营每年蠢运吞亿美元援模靛“资 本外逃”，这个慑现象对我国经济产生严蓬的负酾影响；我国民间游资潜力巨大， 然嚣羼蔻鑫冬授燹 黉淘茫然，这个魏象阻塞了民阉游资逶囱高技术产韭懿渠道。这 “两低”、“三怪”现象极大地加蒯了国内资金短缺的矛臌，导致我国高新技术产 簸资金投入瞬显不是。戮诧，剖建二板帮场，疏遴融资浆道，尽快蘸狭“两低”、 “三怪”现象，乃是我凰高新技术企业发展的必由之路。 3 、我莺民蘩企遭异莓突起，现己占我国开发区总量静8 0 ，仅1 9 9 2 年到 1 8 浙江大学学位论文 风险投资的退出机制研究 1 9 9 7 年五年中，其总产值、利税和创汇平均增长率为7 9 、6 2 和7 9 ，从中 显现其巨大发展潜力和在国民经济中举足轻重的作用。当前这些企业的发展困境 是资本融通变现渠道不畅，国内没有适宜的环境和场所，难以获得外部资金支持， 因此创建二板市场以增强非公风险企业发展潜力，培育新的经济增长点，就成了 新千年促进我国经济腾飞的关键所在。 3 1 2 现在是设立我国二板市场的较佳时机 中国设立二板市场的政策研究自1 9 9 8 年6 月起步，迄今已有3 年时间，但 人们企望已久的二板市场到目前还迟迟没有设立，对其中的原因，都说“万事俱 备，只欠东风”。这“东风”是什么? 法律上似无不可解决的障碍，二板市场的 管理条例也已拟定，或许还要完善，可能主要是等待出台时机。如果所欠的“东 风”是时机的选择，那么二板市场延期推出的根本原因实际上还是决策层人士早 在决心建立中国风险投资体系之初( 1 9 9 8 ) 就表露的一个担心：即二板市场推出 后对全局性金融风险的影响问题。其实对二板市场的风险问题进行充分分析，可 以采取适当的防范措施，目前是设立二板市场的较佳时机，可以说，二板市场早 设立早受益，迟设的风险比就设的风险更大。 ( 一) 、中田设立二板市场的条件已基本成熟 经过1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 三年的充分酝酿，各有关方面就二板市场问题进行 了大量理论、政策和实务方面的研讨，如今不仅“二板市场”概念已为社会各界 广泛接受，设立二板市场的主要管理法规已完成拟订和修改程序，二板市场的技 术系统已调试完成，而且证券公司、风险公司、风险投资公司以及股市投资者均 在摩拳擦掌，积极准备亮相二板市场。近几年来，国际市场上的风险资本也已看 好中国市场，不少风险投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国风 险企业的投资活动。对于这种良好的历史发展机遇应当及时抓住。可以说，中国 设立二板市场的条件己基本成熟，现在是中国推出二板市场的较好时机，主要理 由有以下几点： 1 、设立条件已基本具备。一个新设股市能否成功，首先取决于设立条件是 否充分。设立股市所需的条件很多，但最基本的有二：公司的上市需求和投资者 的投资需求。从股市形成来看，尽管中国股市从场外交易市场起步，在1 9 8 4 浙江大学学位论文 风险投资的退出机制研究 1 9 9 0 年间( 尤其是1 9 9 0 年) 场外交易市场的成长相当快速并形成相当规模，但 自证券交易所成立后，就逐步取消了场外交易市场，并宣布场外交易市场为非法 市场：同时，1 9 9 3 年( 尤其1 9 9 6 年) 以后，金融支持和a 股发行指标主要向大 中型国有企业倾斜，由此，形成了这样种格局：1 0 0 0 多万家中小型民营企业 和高科技企业在实现新技术新产品的产业化过程中，急需解决资本金问题，却 途径极为狭窄。这同时决定了，我国设立二板市场不乏企业需求。另一方面，1 9 9 6 年5 月以来，我国连续降息7 次，并从1 9 9 9 年1 1 月起征收利息所得税，这使得 居民储蓄存款收益大幅下落。如今城乡居民手中拥有的金融资产高达8 5 万亿元 左右，储蓄存款就高达6 7 万亿元。，同时，机构存款数量也快速增加至4 万多 亿元。相当多的个人和机构有着投资证券的要求，但由于全国证券的品种较少且 规模较小，投资者才选择相当有限。这就决定了我国设立二板市场不乏投资者需 求。既然在企业和投资者两方面都有着急迫需求，那么，在中国设立二板市场就 有着较好的市场基础。 2 、市场规则已臻成熟。中国二板市场从设计伊始就充分吸取l o 年来中国 证券市场发展中的经验教训，从我国体制改革、经济发展和国际规则的要求出发， 努力按照市场经济规则来规范市场运行，为避免a 股市场早期混乱格局再现、 保障二板市场规范健康地运行提供了制度基础。同时，美国近期n a s d a o 的各 方面教训，中国a 股市场打击“黑庄”、惩治内幕交易和操纵股市等强化监管的 经验，也使二板市场的有关运作规则和监管机制更加完善。另一方面，在双重体 制并存条件下，设立二板市场离不开政府的政策支持。在中国，设立二板市场得 到中央领导高度重视和政府政策的大力支持。其原因不仅在于支持高新技术开发 和产业化已成为增强国际竞争力、保障国民经济持续发展的决定性因素，而且还 在于改善社会资产质量、调整经济结构、提高经济运行效率等等在很大程度上也 取决于中小企业的发展和民营企业的成长。值得强调的是，当今中国经济社会环 境是改革开放2 0 多年来最好的时期，政府部门职能转变取得了明显成效，市场 经济规则正逐步深入经济活动的各主要领域，成为决定资源有效配置的主要机 制，这决定了我国二板市场将在良好的政策环境中运行。 3 、国际形势比较有利。香港股市是一个国际化程度相当高的