（金融学专业论文）股指期货对中国股票市场的影响：基于对美、日、台三个市场的实证分析.pdf

t h ee f f e c to fs t o c kin d e xf u t ur e so n o m ra s h a r em a r k e t ：o nt h eb a s i so ft h e e c o n o m e t r i c a n a l y s i so ft h r e ef o r e i g n m a r k e t s 学位论文原创 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 必o 年5 月男日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 孝彦飞 、 | o 年了只罨e l 叼哞3 - 月阳 摘要 经过十六年的漫长准备期，2 0 1 0 年1 月8 日，国务院已原则上同意推出股 指期货，从而将在真正意义上开启一个金融产品创新的时代。本文从股指期货的 概念及功能入手，介绍了美国、日本及台湾地区三个市场的主要股指期货品种， 回顾了我国股指期货的发展历程。在对一系列国内外对股指期货推出对股票市场 波动性影响的研究进行总结的基础上，使用e v i e w s 软件，利用g a r c h 和t a r c h 模型对美国、日本两个成熟市场，台湾地区新兴市场的股指期货推出对股票市场 的波动性影响进行实证分析，得出美国、日本股指期货推出对现货市场波动性存 在微弱影响、台湾地区并无影响的结论，并据此对我国股指期货的推出对股票现 货市场的影响进行预测，得出股指期货推出不会影响股票市场的长期走势，但短 期内其波动幅度可能会增大的结论。 本文的创新性在于进行实证研究和建立模型时，加入了对全球股市波动性产 生巨大影响的金融危机这一虚拟变量，其数据区问扩大到会融危机爆发以后，从 而使本项研究的结论更趋全面与准确。 关键词：股指期货，g a r c h 模型，股票市场，波动性 a b s t r a c t a r o rt h el o n gp r e p a r a t i o np e r i o do fs i x t e e ny e a r s s t o c ki n d e xf u t u r e sw i l lb e f i n a l l yl a u n c h e di nc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti n2 0 10 w h i c hw i l lc r e a t ean e we r ao f f i n a n c i a li n n o v a t i o n t h i sa r t i c l eb e 画n sw i t ht h ec o n c e p t i o na n df u n c t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e s a n dt h e ni n t r o d u c e st h r e ek i n d so fs t o c ki n d e xf u t u r e sw h i c hw o r e l a u n c h e di n d i v i d u a l l yi nt h em a r k e t so fu s a j a p a na n dt a i w a n b e c a u s ep e o p l ea r c s t i l ln o ts u r ew h e t h e rt h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sw o u l da f f e c tn e g a t i v e l y t h ev o l a t i l i t yo fi t su n d e r l y i n gm a r k e t t h ea r t i c l ea l s ou s e sg a r c ha n dt a r c h m o d e l st ot e s tw h e t h e rt h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c ki n d e xe v i d e n t l yc h a n g e db e f o r ea n d a f t e rt h ee x i s t e n c eo fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n dt h e ng e t st h ec o n c l u s i o nt h a tt h e i n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a dl i t t l ee f f e c to nt h ev o l a t i l i t yo ft h es & p 5 0 0 i n d e xi nu s aa n dn l k k e l 2 2 5i n d e xi nj a p a n w h i l et h ei n t r o d u c t i o nh a dn oe f f e c to n t h ev o l a t i l i t yo ft w i ii n d e xi nt a i w a n i nt h el a s tp a r t t h ea n a l y s i sa n df o r e c a s to ft h e i n f l u e n c ew h i c ht h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n aw i l lb r i n gi sg i v e l l m a tt h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sw i l ln o ta f f e c tt h el o n gt r e n do ft h es t o c k m a r k e t si nc h i n a , b u tm a yi n c r c a s et h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c km a r k e t si nt h es h o r t t e r m t h ei n n o v a t i o no ft h i st h e s i si st h a tt h ev a r i a b l ew h i c hi st h ef i n a n c i a lc r i s i si s b r o u g h ti n t ot h ee c o n o m e t r i cm o d e l s i no r d e rt og i v eam o r ev a l u a b l ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：s t o c k i n d e xf u t u r e s ，g a r c hm o d e l s ，v o l a t i l i t y 目录 第1 章引言1 1 1 选题背景及研究意义l 1 2 研究的内容、目的及方法2 1 2 1 研究内容及目的；2 1 2 2 研究方法2 1 3 论文结构3 第2 章股指期货概述4 2 1 股指期货的概念4 2 2 股指期货的功能5 2 3 股指期货合约的特点6 第3 章三大市场股指期货概述及我国股指期货的发展7 3 1 美国标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) 期货7 3 2 同经2 2 5 指数( n i k k e l 2 2 5 ) 期货7 3 3 台湾证交所加权指数( t w i i ) 期货8 3 4 中国股指期货发展历程9 3 5 沪深3 0 0 股指期货简介1 0 第4 章对三种股指期货的实证研究1 0 4 1 文献回顾1 l 4 2 研究方法1 2 4 3 建模步骤1 3 4 3 1 研究对象1 3 4 3 2 样本选取及描述性统计1 4 4 3 3 股价指数收益率序列的单位根检验1 5 4 3 4 建模步骤1 5 4 4 对美国、同本、台湾三个市场的实证研究1 6 4 4 1 美国标准酱尔5 0 0 指数期货对股票市场的波动性影响的实证分析1 6 4 4 2 日经2 2 5 指数期货对股票市场的波动性影响的实证分析1 7 4 4 3 台湾证交所加权指数期货对股票市场的波动性影响的实证分析1 8 4 5 总结1 9 第5 章我国推出沪深3 0 0 指数期货对股票市场影响的预测2 0 5 1 股指期货推出对我国股市长期走势的影响2 0 5 2 对股票市场短期及长期波动性的影响2 0 5 3 对现货市场流动性的影响2 l 5 4 对股市交易机制和市场结构的影响2 2 5 5 对投资主体结构的影响2 3 致 射2 5 参考文献2 6 附录a 2 8 i v 1 1 选题背景及研究意义 第1 章引言 1 9 8 2 年2 月2 4 同，堪萨斯城市交易所( k c b t ) 推出了世界上第一个股指 期货合约_ 价值线指数期货合约( v a l u el i n ei n d e x ) ，股指期货交易的第一炮 在美国正式打响。股指期货一诞生就取得了巨大的成功，它不仅大大促进了美国 国内期货市场的规模，也引发了世界性的股指期货交易热潮，使得股票指数的期 货交易遍地开花，在同本、香港、伦敦以及新加坡等地都得到了迅速发展。从欧 洲期货交易所2 0 0 6 年3 月的统计数据来看，近几年全球最大的1 0 家交易股指 衍生品交易所( 按成交量排名) ，除韩国交易所外，其余都集中在美国、欧洲和 日本。 而中国股指期货交易的发展可谓一波三折。据世界银行2 0 0 6 年的统计显示， 全球国内生产总值( g d p ) 排名前2 0 位的国家及地区唯独中国大陆还没有上市 股指期货。自2 0 0 6 年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则积极筹 建金融期货市场。2 0 0 7 年l o 月2 7 同，中国证监会主席尚福林表示，目前中国 股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正同趋 成熟。此后美国次贷危机爆发，于2 0 0 8 年演变成全球性金融危机，使得各国对 创新类的金融衍l i 晶讳莫如深，股指期货的推出进入“静默期”。在2 0 0 9 年“北 京大学第三届中国会融创新论坛”上，中国证监会研究中心主任祁斌指出，目前 研究部门已就推出金融期货进行了立项研究，使得股指期货的推出再次成为金融 市场关注的焦点。2 0 1 0 年1 月8 同晚，证监会发布消息证实，国务院原则同意开 展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。这意味着继创业板之后，中 国证券市场将迎来又一基础性制度建设的重大创新。2 0 1 0 年全国“两会”期问， 监管层和中会所相关负责人纷纷表态，股指期货各项准备工作已基本完成，将于 4 月中厶j 推出。 境外市场的案例一致表明，在股指期货推出前一个月市场上涨的概率极高， 美国、中国香港、i 二| 本、韩国和中国台湾5 个市场在推出股指期货前一个月指数 均取得上涨。于是就在进入股指期货推出1 月倒计时之际，关于中国首次推出股 指期货是否会重演这血大市场的上涨历史，市场参与各方纷纷给予密切关注。一 方面，股指期货的推出将扩大股市的资会规模、加大其流动性和交易量，优化股 市结构，从k 远来看j 叮以促进股市的健康发展；另一方面，出于其自身较大的杠 杆效应，国内投资者经验的缺乏加上国内市场制度一卜的不完善，使得其推出的风 险加大。尤其是在全球性金融危机对中国股市带来的影响尚未完全消除的情况 下，股指期货的推出对于股市波动性到底会带来怎样的影响更值得深入研究和探 索。因此，本文对两个成熟市场( 美国和同本) 以及一个新兴市场( 台湾) 推出 股指期货前后股价指数日收益率的波动性变化进行实证研究，由此得出股指期货 推出是否会显著影响股票市场波动性的结论，并在此基础上结合目前中国经济及 股市的实际现状对股指期货推出的影响进行分析和预测，以期为我国股指期货的 平稳推出与健康发展提供相应的参考和经验借鉴。 1 2 研究的内容、目的及方法 1 2 1 研究内容及目的 维持股票市场的稳定和健康发展对一个国家的经济尘活有着至关重要的意 义。股指期货的推出对现货市场波动性的影响是其对股票市场可能产生的种种影 响中比较重要也是关注度最高的方面之一。波动性影响主要是指股指期货的推出 足否会导致现货市场的波动忭增加。本文以两个成熟市场( 美闷和同木) 及个 新兴市场( 台湾) 为例，对股指期货的推i l j 对现货市场的波动性影响进行实l l l j 研 究，得出股指期货推出是否会轻著影响现货市场波动性的一般结沦，剪：在此礁础 上立足于中国的经济现状，来分析预测沪深3 0 0 指数期货的推出对中图股票市场 波动性的影响。 1 2 2 研究方法 本文选择美国、r 本和台湾地区三个市场作为实证研究对象。目时，股指期 货交易主要集中在美国、欧洲和f 1 本等发达国家及地区，其中，标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) 期货、同经2 2 5 指数( n i k k e l 2 2 5 ) j 货足成熟i l j 场的典犁代表：行 湾证交所加权指数( t w l i ) 划货则足发腱t f 幽家发腱股指明货交易值得参考的 对缘。这三种股j 旨j o j 货对于中1 日发展股指删货交易均有一定f r , j f l 箍意义羽l 参考价 值。 表1 1 美国、日本和台湾地区三个股指期货的标的指数 市场指数说明期货推出时间交易所 标准普尔5 0 0市值加权指数，5 0 0 支成分股， 芝加哥商业交易所 美园( s p 5 0 0 ) 指数基数为1 9 4 1 年至1 9 4 3 年股价市1 9 8 2 年4 月2 1 日c m e 值的平均值 日本日经2 2 5 指数价格加权指数，2 2 5 支成分股，1 9 8 8 年9 月3 日大阪证交所o s e ( n i k k e l 2 2 5 ) 基期为1 9 4 9 年5 月1 6 同 台湾证交所加权市值加权指数，所存在台湾证交 台湾指数( t w l l )所挂牌的普通股，基期为1 9 6 61 9 9 8 年7 月2 lu台湾期货交易所 矩 研究发现，金融时间序列具有尖峰厚尾时变方差特性，对此国内外实证研究 一般采用g a r c h 过程建立收益率序列的条件方差模型。g a r c h 模型能够有效 地分析股票价格指数、股票价格等会融资产价格变化的动态过程，并反映条件方 差随时间变化而变化的特征。对这三个市场数据进行的检验表明它们都适合利用 g a r c h 模型进行分析。 研究股指期货的推出对股票现货市场波动性的影响，首先要明确，股指期货 是否对股票市场的波动性产生影响，因此在g a r c h 模型的条件方差方程中引 入一个虚拟变量d f l ，该虚拟变量在股指期货推出前的值为0 ，推出后的值为l 。 如果该虚拟变量具有统计显著性，则表明股指期货的推出对现货市场的波动性存 在影响。 其次，若股指期货的推出的影响存在，还应验证该影响是稳定了现货市场， 还是加剧了其不稳定性。对此，可以把研究期间划分为推出期货前、后两个子期 间，利用g a r c h 模型对这两个子期问进行估计，由此对推出股指期货自订后股 票市场的波动性进行比较。同时，因为所选取的样本包括金融危机爆发后的数据， 为避免金融危机这一重大事件对股指期货推出影响的判定产生误差，也应加入会 融危机这一虚拟变量d f 2 ，在建立模型时将这一对全球股市波动性产生巨大影响 的因素也考虑在内，因此并不会使研究结果产生偏差。 1 3 论文结构 本文分为五部分。第一部分足股指期货的概述，主要阐述股指期货的摹本概 念及其功能。第二部分简要介绍了荚困、同本两个成熟市场及台湾地区新兴市场 三种主要的股指期货品种，并回顾我国股指期货的发展历程。第三部分在回顾以 往国内外关于股指期货与现货市场关系的重大研究成果的基础上，对股指期货推 出对现货市场的波动性影响进行实证研究，选取美国、日本及台湾三个市场，判 断在金融危机影响下，推出股指期货是否会引起现货市场的波动性变化。第五部 分是建立在第四部分实证分析结论的基础上，结合目前中国的经济现状，对推出 沪深3 0 0 指数期货对中国股票市场带来的影响进行进一步分析和预测。 2 1 股指期货的概念 第2 章股指期货概述 股指期货，全称为“股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，是以股价指数 为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时问按照 双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。 。盔股票市场上：，投资者函i i 临两种风险，第一种是：i f - 系统性风险，指由于受到 特定因素影响的特定股票的市场价格波动给该股票持有者带来的风险，它与褴个 由i i 券f 场的价格小存在系统的全面联系。非系统性风险可以通过增加持有股票种 数，构造投资组合的方法柬消除。另种足系统性风险，指在作用于整个市场的 因素的影响下，市场上所有股票一起涨跌所带来的d f 场价格风险。对于系统性j i ) 吨 险，投资者单靠购买一种或几种股票期货合约很难舰避，因为一种或几种股票的 组合不可能代表整个市场的走势，而一个人无法买卖所有股票的期货合约。在长 期的股票实践中，人们发现，股票价格指数基本一卜代表了全市场股票价格变动的 趋势和幅度，是众多股票价格平均水平的转化形式，在很人程度上可以作为代表 股票资产的桐对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样，股 票指数就jb 箭了成为金融期货的条件。利川股票指数期货合约交易町以消除股市 波动所带来的系统性风险。 股指划货自推i ；后之所以深受投资卉的炊迎，j e 根本原是股指期货为投资 者雅供了系列4 i 股票交易中没有的手段，其体来说，股指期货的特征如下： 一是跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的颅测，约定卉： 未来某一时问按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立舀：对 未来颁j o j 的j 占础一i ：，预期的准确与甭j ：接决定投资抒的蕊寸。 二是提供卖空机：剐。在股票市场卜，先买后卖足基本规则。丽股指期货给交 易者提供了l j ，j 所末订的丈空工具，填补了股禁市场的审缺和遗憾。当投资嚣髓甜 股指太高，即将下跌，可以史出期指合约，若股指真的下跌，则通过平仓【! i ji , j 获 4 取利润。对于计划长期持股的投资者而言，股指期货的卖空机制为他们奠定了可 以进行避险交易的基础；而对于套利交易者而言，可以利用该机制对两市场之间 短暂的不合理价差进行套利。 三是较高的杠杆比率。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需 要支付一定比例的保证金就可以签订较大价值的合约。以拟推出的沪深3 0 0 股指 期货合约为例，拟可以卖出设定的保证金比例为1 2 ，投资者只需支付合约价 值1 2 的资金就可以进行交易，可以控制8 3 倍于所投资金额的合约资产。当 然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。 四是实行现金交割方式。股票指数期货合约是现金交割的期货合约，即在交 割时只计算盈亏而不交割实物，这样在合约的交割期投资者完全不必购买或抛出 相应的股票来履行合约义务，就避免了在交割期股票市场出现“挤市 现象。股 票指数期货合约之所以采用现金交割，主要因为：第一，股票指数是一种特殊的 股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采 用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；第二，股指期 货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和 投机，而采用现会交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。 股指期货交易不同于股票交易，除了具有高杠杆性、避险、套利等股票市场 没有的功能外，其合约弹性及交易方式与股票市场也有很大不同。1 2 2 股指期货的功能 一般来说，股指期货主要有两个功能： 一是价格发现功能。股指期货交易以集中竞价方式来产生合约价格，反映对 股票市场未来走势的预期。期货合约交易频繁，期货市场由于所需的保证会低和 交易手续费便宜，因此流动性极好，瞬时信息的价值会较快地在期货价格中得到 反映，并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。即使暂 时存在套利的机会，套利的结果也会使二者最终趋于一致。因此，期货的引入将 增加现货市场的信息量。 二是风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的 j x l 险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股 票，为防止未来下跌造成损失，他可以卖出股票指数期货合约，即股票指数期货空 头与股票多头相配合时，投资者就避免了总头寸的风险。 同时，股指期货交易还为市场参与者提供了将价格风险从规避风险者转移到 股指期货交易i j 股杂交易的差j j i j 见附录表a i 5 意在获取潜在收益的风险承担者的有效机制，即一旦市场价格偏离了考虑交易成 本的无套利区间时，投资者就可以在期货市场与现货市场上通过低买高卖获得利 润，也就是所谓的“期现套利。例如，若股指期货价格被高估，如3 月8 日某时 某股票指数为1 2 0 0 点，而对应的3 月末到期的股指期货价格是1 2 5 0 点，那么套利 者可以借钱1 2 0 万元，买入现货指数对应的一篮子股票，同时以1 2 5 0 点的价格卖 出3 张股指期货( 假设每张合约乘数为3 0 0 元点) 。到3 月末股指期货合约到期的 时候。股票指数跌至l1 0 0 点，那么该套利者现货股票亏损为：1 2 0 万( 11 0 0 j 2 0 0 ) 一12 0 力= ( 一1 0 ) 力元。假设股指期货的交割结算价采用现货指数价格，即 l1 0 0 点，那么3 张股指期货合约可以获利( 1 2 5 0 - 11 0 0 ) 3 3 0 0 = 1 3 5 万元。如果 借款利息为5 0 0 0 元，那么套利者就可以获禾m j 3 ) j 元。 2 。3 股指期货合约的特点 j 其它期货合约相比，股票指数期货合约有如下特点： 1 、股票指数期货合约是以股票指数为基础的会融期货。长期以来，市 场上没有l 叶 规单种股票的期货交易，这是区l 为单种股票不能满足期货交易 上市的条件。而r ，利用它也难以网避股市波动的系统性j x l 险。丽股票指 数由一3 一是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表 股票资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这 样，股票指数就具备了成为金融期货的条件。利用股票指数期货合约交易 可哕、消除股市波动所带来的系统性风险。 2 、股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数。 目酌，由期货交易所丌发成功的所有股票指数期货合约都足以权威的股票 指数为基础。比如，芝加哥商业交易所的s & p 5 0 0 指数期货合约就足以标 准普尔公司公前j 的5 0 0 种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点 就是具有霹脱反映股票市场行情的总体代表性和影响的广泛性。这点保 讯了期货市场具有较强的流动性和广泛的参与性，是股指j n j 货成功的先决 条仲。 ： 、股指期货会约的价格是以股票指数的“点”来表示的。世界一 ：所订 的股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期货合约 的份络，例如，s & p 5 0 0 指数六月份为2 6 0 点，这2 6 0 点也是六月份的股票 指数台约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就足合约的氽额。存 荚幽，绝人多数的股指j l j 货合约的会额是川指数乘以5 0 0 美冗，例如，在 s & p 5 0 0 指数2 6 0 点时，s , & p 5 0 0 指数期货合约代表的氽额为2 6 0 , 5 0 0 = 1 3 0 0 0 美元。指数每涨跌一点，该指数期货交易者就会有5 0 0 美冗的盈亏。 6 4 、股票指数期货合约是现金交割的期货合约。股票指数期货合约之所 以采用现金交割，主要有两个方面的原因，第一，股票指数是一种特殊的 股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标， 如果采用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续； 第二，股指期货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际股票，他 们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又 节省费用。 第3 章三大市场股指期货概述及我国股指期货的发展 3 1 美国标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) 期货 标准普尔5 0 0 指数是由美国标准普尔公司1 9 5 7 年开始编制的。从1 9 7 6 年7 月1 只) r 始其成份股改出柏o 种工业股票、2 0 种运输业股祭、4 0 种公j l j 侉：也 股票和一1 0 种氽融业股票约i 成。它以1 9 4 1 年至1 9 4 2 彳f 为壤期，- 辏期指数定为1 0 ， 采刚j j l l 权i f 均法进行计算，以股禁i ：市= i j = 为权数，坎琏蚓进行加权计算。与邀琼 斯工业平均股票指数相比，标准普尔5 0 0 指数具有采样面广、代表性强、精确 度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的。而 标准普尔5 0 0 股指期货是以标准普尔5 0 0 指数为标的物的期货合约，由芝加哥商 业交易所( c m e ) 于1 9 8 2 年4 月2 lr 推出，合约价值为指数点数乘以2 5 0 美 元，是美国最早也是最受欢迎的股指期货之一。之后在1 9 9 8 年，芝加哥商业交 易所( c m e ) 再次推出电子迷你型标准普尔5 0 0 ( e m i n is & p 5 0 0 ) 指数期货， 与原标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) 期货的不同在于其合约的指数乘数从2 5 0 美元 下降至5 0 美元，且以电子交易为主要交易方式，较小的合约指数乘数赋予其更 高的流动性，使其成为近年柬全球交易量最大的股指期货之一。 从美国现有的股指期货产品来看，大体呈以下规律，即“指数的现货市场基 础越好，对应的期指产品被接受的程度越高”。美国市场上现有大约3 0 0 0 多种 指数产品，其中真正被投资者广泛使用的期指产品并不多，绝大多数只占有极小 的市场份额，而占有较大市场份额的期指产品，如标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) 期货，都是具有广泛的现货市场基础的产品( 多类型、多地点交易) 。 7 3 2 日经2 2 5 指数( k k ei2 2 5 ) 期货 日经股票平均指数的出现始于1 9 4 9 年，它是由东京证券交易所第一组挂牌 的2 2 5 种股票的价格经修正式算术平均后编制而成这个由同本经济新闻有限公 司( n k s ) 计算和管理的指数，通过主要国际价格报道媒体加以传播，并且被各国 广泛用来作为代表同本股市的参照物。同经2 2 5 指数期货最早并不是由同本推 出，而是在1 9 8 6 年3 月1 2 同，由新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 抢先推出， 开了亚洲股指期货交易先河。此后，大阪证券交易所( o s e ) 为争回r 经2 2 5 指 数期货主动权，于1 9 8 8 年3 月1 2 同也在同本推出同类产品，众多交易者纷纷利 用该指数期货合约在新：! j l 坡和同本两国交易所同时交易的特点进行套利或对冲。 日经2 2 5 股票指数期货的交易，也成为了许多日本证券商投资策略的组成部分。 但该指数交易量幅肘新加坡r 经股票平均指数的交易量来说比较小，新加坡同经 2 2 5 指数曾经一度占f f 本相关指数交易的8 0 以上。这一现象对于已被新加坡抢 先推出新华富时a s 0 指数的中国股指期货市场来说有着较为重要的启示作用。 3 3 台湾证交所加权指数( t wli ) 期货 自2 0 0 0 年以来，弧洲股指期货市场最大的变化就是新兴市场的蛹i 起。台湾 期货市场作为股指期货新兴市场的代表之一，其从无到有的快速发腱历程，对我 国股指期货的发展起剑一个很好的借鉴作用。 台湾期货交易始于1 9 8 1 年，当时“中央信托局”邀请美国美林征券束台设 立第一家期货公司，并准询：交易良好的厂商就规定的商品经申请核准从事境外期 货交易。尔后，港商大举去台，设立非法期货地下公司，1 9 8 6 - 1 9 9 0 年问，全台 湾地下期货公司多达4 0 0 余家。台湾l = 管机关考虑要健全资本市场体系，就必须 提供合法的避险场所，于足积极进行建立合法期货交易的完整法律依捌。 1 9 9 7 年，确：芝加甜商、i k 交易所( c m e ) 推 台股指数期货以及新：l i i i 坡交易 所衍生交易仃限公i j ( s g x d t ) 推摩根台指期货之后，为了避免岛外交埸岛 内股指j j 货埘台湾金融l l ，场，托：1 - 不町意料的影响，台湾! _ 局加快了岛内期货i ，场 的建设。1 9 9 7 年9 ，j9 闩，台湾期货交易所成立。1 9 9 8 年7 月2 li i 台湾j “j 货交 易所推出了第一个哎指期货合约台湾证交所股价指数期货合约。从此丌始， 台湾期货市场进入了快速发眨的通道。 台湾市场和i in 内地i f ，场4 ：菜利，挂度上很十| 似，二者都足以敞户为t 的f i ， 场，并同以牲金为f 表的机构投资扦数世并不是i 醍多，中小投资嚣征很人剃艘 ： 推动着其股指期货f f 场的发腥，同时还存在内幕交易及信息披露不及时等特点。 因此其成长与发展的过程可以对中国市场起到一定的参照作用。除了成交量飞速 增长外，台湾股指期货市场也保持着旺盛的产品创新能力，2 0 0 1 年4 月推出小 型台股指数期货，2 0 0 1 年1 2 月推出台股指数选择权，2 0 0 3 年6 月又推出台湾 5 0 指数期货。从这一点上来看，中国也应该发展股指期货的群落产品，以一种 或几种现货市场交易量较大的产品为主，适度附加多种产品给不同的投资者以多 样化的选择。 3 4 中国股指期货发展历程 自1 9 9 0 年1 0 月1 2 同成立的郑州粮食批发市场翻丌中国期货历史的第一页 开始，中国期货市场就只有商品期货一枝独秀，从未出现过金融期货的身影。我 国证券市场从1 9 9 0 年发展至今，股票市场仅有现货交易，却没有对应的金融期 货市场，系统性风险无法规避，股市难以得到健康发展。随着近年来中国股票市 场交易量的同渐壮大，投资者对于股指期货的呼声也越来越高，但种种对于股指 期货即将推出的猜测都在一次次喧嚣后门予：；! ) c 寂。终于，在2 0 1 0 年1 月8 几， 证监会发粕消息讧e ：戈，凼务院原则意j r 展i i e 券公司融资融券业务试点和推 l ：股 指期货品种。这意眯前继创业扳之后，l f i 幽证券市场将迎来又一基础性制度建设 的重大创新。 中国股指期货的推出可谓一波三折。早在1 9 9 9 年，上海期货交易所就丌始 研究股指期货；2 0 0 0 年一2 0 0 2 年完成了上证5 0 和上证1 8 0 股指期货的方案设计、 论证、规则制定和技术准备；2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年进行过小范围的模拟交易，但出于 对风险的担忧，一直无法落定。 自2 0 0 6 年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步 的原则积极筹建金融 期货市场。2 0 0 6 年9 月，中国会融期货交易所正式成立，随后沪深3 0 0 股指期 货仿真交易丌始启动。2 0 0 7 年l o 月2 7 同，中国证监会主席尚福林表示，目前 中国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正 同趋成熟。但2 0 0 8 年突如其来的全球金融危机使股指期货再度被搁置。 2 0 0 9 年4 月，证监会启动了股指期货投资者适当性制度；同年9 月，期货 公司分类监管规定( 试行) 公布实施；年底，最后一批6 2 家期货公司顺利上线 统一开户系统。与此同时，证监会在去年一年共批出l o 多只沪深3 0 0 指数基金 相关配套措施的进一步细化和完善，为股指期货的顺利安全推出铺平了道 路。 2 0 1 0 年1 月8r ，囡务院原则同意丌展证券公司融资融券业务试点和推出股 指j l i j 货 矗种。3 月8h ，全 醴人人代表、中会所总经理朱玉辰舀：人民大会章表示， 股指期货各项准箭：1 二作已经完成，四月中厶j 将准时摊i 王：。 9 经过多年的反复酝酿，股指期货在法规制度、技术系统、投资者培育等方面 均已有了充分准备。随着全球经济的逐步复苏和中国经济的起稳回暖，股指期货 推出的时机已经成熟，市场各参与方期盼已久的股指期货，不期将正式进入人们 的视野。 3 5 沪深3 0 0 股指期货简介 沪深3 0 0 指数期货是以沪深3 0 0 指数为标的指数的股指期货。沪深3 0 0 指数 是由沪深两市中选取3 0 0 只a 股作为样本编制而成的成分股指数。沪深3 0 0 指数 样本覆盖了沪深市场6 0 左右的市值具有良好的市场代表性。沪深3 0 0 指数也是 沪深证券交易所第一次联合发布的反映a 股市场整体走势的指数。 表3 1 沪深3 0 0 股指期货合约2 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每点3 0 0 元 报价单位指数点 最小变动价位o 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时问上午：9 ：1 5 一l l ：3 0 ，下午：1 3 ：o o 1 5 ：1 5 最后交易同交易时f u j上午：9 ：1 5 - 1l ：3 0 ，下午：1 3 ：0 0 - l5 ：o o 每厂| 价格最大波动限制上一个交易f _ l 结算价的1 0 最低交易保证会合约价值的1 2 最后交易f h l合约纠j i j ，j 份的第三个删 ，遇f 日家法定似| l 顺延 交削f 1 期l 州最 彳交易| i 交俐办式现金交割 交易代但 l l ： 上l 订交易所中幽氽融期货交易所 2 资 ： 水源：巾f q 金融朗货交易所 i o 第4 章对三种股指期货的实证研究 4 1 文献回顾 关于股指期货的推出对现货市场波动性的影响，众多学者进行了大量的理论 和实证研究，但由于研究对象、研究方法及所选取样本空间的差别，目前存在三 种不同的观点，即股指期货的推出使得现货市场的波动性增大、波动性不变及波 动性减小。 有部分学者认为期货市场导致了现货市场波动性增加。s t e i n ( 1 9 8 7 ) 通过研 究认为，期货交易市场能吸引更多的低信息投资者是因为期货市场的高杠杆性， 这种大量存在的投资者的交易行为会减少股票价格中包含的信息，从而增加股票 现货市场的波动性。a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 利用日收益率数据对f t s e l 0 0 股票指数期货对现货市场的波动性的影响进行研究，发现g a r c h ( 1 ，1 ) 模型比 g a r c h ( p ，q ) 及g a r c h m ( p ，q ) 更好，同时加入虚拟变量，得出股指期货的推出使 得现货市场波动性增加，但该波动性主要来自于信息流动速度和质量的提高，而 非投机者给市场带来的消极效应。 有些学者的研究则表明，股指期货的引入使得现货市场的波动性减小。 d a n t h i n e ( 1 9 7 8 ) 运用一个模型说明期货交易增加了市场深度并且减少了现货市 场的波动性。l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 对1 9 8 4 年至1 9 8 8 年的香港恒生指数期货和恒 尘指数进行研究认为，期货市场的引进在某种程度上减小了现货市场的波动幅 度。 大多数研究则表明，期货市场引入前后，现货市场波动性并没有明显变化。 l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 分别研究了美国价值线指数、澳洲所有普通股指数和英国 f t s e - 1 0 0 指数期货与相对应的现货市场的关系，发现美国市场中期波动增加， 长期并无影响；澳洲无显著变化；英国市场波动短期上升，长期并无显著影响。 a n t o n i o u ，h o l m e s 和p r i e s t l y ( 1 9 9 8 ) 通过对s & p 5 0 0 ，n i k k e i ，f t s e 一1 0 0 ，i b e x3 5 指数研究发现期货市场的引入对现货市场并没有影响。 而会融危机情况f 股指期货对现货市场的研究最初起源于1 9 8 7 年的和雷 迪报告，该报告认为股指期货是股灾的罪魁祸首。此后，该问题引起了众多学 者的广泛关注，经过大量的实证研究后普遍认为，股指期货并不是加剧市场波动 性的主要原因，相反在长期内可以稳定市场，减轻现货市场的波动性。a g g a r w a l ( 1 9 8 8 ) 第一次运用相对波动的方法，得出现货市场的波动性变化可能并不是由 股指期货引起的。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 则研究了金融危机发生时，股指期货对现货市场 的影响，认为金融危机爆发时，股指期货与现货市场不存在经济关联，成为两个 独立的市场。 在国内，杨再斌和徐苏江( 2 0 0 9 ) 选取道琼斯工业平均指数、标准普尔5 0 0 指数、富时1 0 0 指数、同经2 2 5 指数等全球范围内9 个典型的股票指数及其股指 期货，截取美国次贷危机以来的股市持续下跌的时间序列进行研究，认为次贷危 机爆发以来，没有任何证据能够表明股指期货和现货市场间存在瀑布效应，二者 问缺乏瀑斫j 效应发生的条件和机制。 李树丞和舒杨( 2 0 0 8 ) 对韩国k o s p l 2 0 0 指数期货和台湾t a i f e x 加权股价 指数期货进行实证研究得出新兴市场的指数期货在上市后的较短时间内增大了 其现货市场的波动性，但这种影响的程度并不大。 李华和程婧( 2 0 0 6 ) 研究发现在新加坡首次上市r 经2 2 5 股指期货时，市场 的反应很强烈，但是随着o s e 、c m e 相继上市r 经指数期货，及市场的逐渐成 熟以及其他股权衍生品的陆续推出，f l 经2 2 5 股指期货对股市的影响不再强烈。 4 2 研究方法 大量研究表明，股价指数收益率存在异方差现琢，应将该因素考虑其中来选 择合适的模型进行实证分析。同时，虽然股指期货的推出可能加剧现货市场的波 动性，但这种现象也有l 可能是l 如f 股价指数收益率序列的自榭关造成的，所以对 样本空i j j 的选择也会显著影响分析结果( m o r i a r t y 和t o s i n i ，1 9 8 5 ) 。并且，信息 流速度的变化也会影响现货市场价格指数的波动性，这就导致即使对于同数据来 说，除非信息保持不变，其波动性也是彳i 断变化的。 因此，本文利用g a r c l t 过程建立收益率序列的条件方差模型，g a r c t l 模型不 仅能描述剑金融f 1 收益序歹0 的波动集群性，它还不嗣于普通最小二乘法( o l s ) 对误差项足同方差的要求，而足将收虢牢的条件方差作为滞后条件方差项和前j n j 误芹平方项的线r e 函数，将以l ：符闪索均考虑4 ：内，保证了研究结果的j 叮椎性。 误簪项服从g a r c h ( p ，q ) 过f l , ! f 1 9 模型如下： 盟 y t = a o + 乞a 女一女+ 1 1 ， 扣 ( 3 1 ) u t 仍一i n ( 0 ，彰) 砰：b o + 兰6 气。二。+ 兰g ，砣， 扣 川 ( 3 2 ) ( 6 0 o ，包，4 ，g g q o ) 1 2 其中，公式l 是条件均值方程，公式2 是条件方差方程，仍一t 是信息集，p 是a r c h 项的阶数，q 是g a r c h 项的阶数。 a r c h 族模型中的t a r c h 模型，即门限自回归条件异方差模型3 ，可以描述利好 消息及利空消息对波动性的不同影响。 t a r c h ( p q ) 模型的条件方差模型如下： 砰= t o + 岛宰，+ g ，砝，+ ，幸。4 一。 矧 j 1 ( 3 3 ) 吐= 嚣 其中，好消息( 1