（金融学专业论文）论我国房地产投资信托的市场生态和切入点.pdf

论文提要 论文重点通过分析了我国房地产市场、信托市场和证券市场的现状，结合国外房地 产投资信托( r e i t s ) 的发展经验，层层剖析了目前我国房地产投资信托的市场生态和应 如何准确切入，并说明在近两年我国房地产投资信托( r e i t s ) 逐渐火爆的情况下，盲目 跟进仍存在巨大的风险，房地产业者应通过内部和外部的风险控制来尽可能地避免风险， 从而取得收益的最大化。 房地产投资信托( r 卫i t s ) 起源于美国，具有可上市交易，流通性强，财务运作透 明等特点。它在美国的发展也是随着经济的发展和法制的完善，而逐步走向成熟的。随 着亚洲经济的发展，尤其是东亚，开始效仿美国建立符合自己国情的房地产投资信托 ( r e i t s ) ，并逐渐介绍到我国。 r e i t s 是植根于房地产市场、证券市场和信托市场的产物，要使r e i t s 健康发展， 这三个市场就要为r e i t s 创造一个良好的生态环境，从我国现阶段情况看，我们应培育 健康有序的房地产业，解决好证券市场的市场分割问题，同时正确认识信托行业的功能， 建立信托业集约型经营的发展道路，重宿信托形象，普及社会大众的信托意识。 在现阶段，我国的r e i t s 模式选择应以产业投资基金型为主，在组织形式上，宜选 择封闭型契约型投资基金，在募资方式的选择上，宜选择私募方式。而在投资方向的选 择上，现阶段我国的r e i t s 可向三方面发展：一是股权类投资；二是权益类的实物投资； 三是具有中国特色的“过桥贷款”。 同时我们也应认清房地产投资信托( r e i t s ) 在现阶段所面临的巨大风险，如何做 好风险控制工作，是r e i t s 健康发展的有效保障。我国发展r e i t s 面临的主要内部风险 有：管理风险、经营风险、道德风险和自身运行模式风险，外部风险主要有法律风险、 税收风险、市场风险。要控制好这些风险，就要建立科学的投资分析决策体系，提高管 理者的素质，建立完善的法制体系，提高行业风险控制能力，控制道德风险，尽量减低 资金流动风险。 a b s t r a c t t h i sp a p e rp r e s e n t st h es i t u a t i o no fr e a le s t a t e ，t r u s ta n ds e c u r i t i e ss e c t o r si nc h i n a ，a l s o s t u d yt h er e i t sd e v e l o p m e n ti nc h i n am a r k e tc i r c u m s t a n c e t h es t u d ys h o w st h e r ea r ev i s i b l y r i s ki nt h ee m e r g em a r k e t r e a le s t a t ep r o f e s s i o n a l ss h o u l dc o n t r o lt h er i s kb yi n t e m a la n d e x t e m a lr e s t r a i n si no r d e rt om a x i m i z et h e i rb e n e f i t r e i t sw e r ed e v e l o p e di nu s i ti saf i n a n c i a lt o o lw i t hm a r k e t a b i l i t y , l i q u i d i t y , a n d a c c o u n t i n gt r a n s p a r e n c y a l o n gw i t ht h ea s i ae c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，e s p e c i a l l y i ne a s ta s i a ， t h er e i t st o o l sw e r ec r e a t e da c c o r d i n gw i t hr e s p e c t i v en a t i o n a lc i r c u m s t a n c ea sw e l la s s t u d y i n gf r o mu sm a r k e t r e mw e r es t r u c t u r e do nt h er e a le s t a t e ，s e c u r i t i e s ，a n dt r u s tm a r k e t t h e s et h r e em a r k e t s s h o u l dh a v eh e a l t he n v i r o n m e n tt of o s t e rr e i t sb o o m ah e a l t hr e a le s t a t e ，w e l lo p e r a t i o n s e c u r i t i e sm a r k e t ，a n df u n c t i o np o s i t i o nt r u s tw i l lh e l pt h er e i t sg r o w i n gi nt h ei n i t i a lc h i n a f i n a n c i a lm a r k e t i nc h i n a , r e i t sm o d e ls h o u l dl o c a t eo ni n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d p r i v a t ea n dc l o s e - e n d f u n di st h em a j o rc h a r a c t e r s r e i t sh a v ed i v e r s i t yf u t u r ei nt h i sp e r i o di n c l u d i n ge q u i t y i n v e s t m e n t ，c o m m o d i t yi n v e s t m e n t ，a n db r i d g el o a n v i s i b l yb i gr i s k sb l o c kt h ed e v e l o p m e n to f r e i t sa tt h i sb e g i n n i n gp e r i o d r i s kc o n t r o li s t h em o s ti m p o r t a n ti s s u e t od e v e l o pr e i t s ，t h e r ei si n t e r n a la n de x t e r n a lr i s k ，w h i c hw e s h o u l dp a ya t t e n t i o no n t h ei n t e r n a lr i s ki n c l u d e sm a n a g e m e n tr i s k ，o p e r a t i o nr i s k ，m o r a lr i s k a sw e l la sm o d e lr i s k t h ee x t e m a lr i s ki n c l u d e sl e g a li s s u e s ，t a xa n dm a r k e tr i s k t or e s t r a i n r i s k sf r o mt h eb o t hs i d e s ，t h ee f f e c t i v ea p p r o a c hi sb u i l d i n gi n v e s t m e n td e c i s i o nm o d e l ，s 打o n g l e g a ls u p p o r t ，a n dm o r a l r i s kc o n s t r a i n tt ol o w e rt h ec a p i t a lf l o w i n gr i s k 【i 堡我国房地产投资信托的市场生态羽i 切入点 引言 我国正处在经济周期的上升阶段，房地产业对国民经济的增长起着举足轻重的作用， 并且在未来相当长的时间内，房地产业都将是我国经济发展的重要组成部分。然而房地 产业对国民经济的影响是一把双刃剑，它既可以带动整个国民经济体的健康发展，也可 能造成经济的大幅波动，甚至引发全国性乃至全球性的金融危机。 房地产业是资本密集型行业，它所需的一次性资本投入大，资本回收期长，因此融 资就成为房地产业发展的关键问题之一。在我国目前的金融体制下，房地产开发资金来 源仍相当依赖银行贷款，其它融资方式发展缓慢，导致了房地产金融风险过分集中，给 商业银行尤其是国有商业银行造成极大的负担，极易造成全国性的金融风险。2 0 0 3 年人 民银行的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知从总体上给出了国家将控制商 业银行信贷资金流入房地产业的信号，2 0 0 5 年9 月中国银监会向各地银监局发出了加 强信托投资公司部分业务风险提示的通知，对房地产信托发行门槛进行了严格限制。 该通知指出，必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过3 5 及资质在二级以上这 三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。因此如何借鉴国外成功经验，在国家对房 地产市场进行宏观调控的同时，建立多渠道市场化的房地产投融资体制，同时更好地控 制风险，成为业界关注的焦点。 在成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资有债权融资和股权融资两种 基本形式，并且在债权和股权融资的一级市场以外，还存在证券化的二级市场，通过投 资者在两级市场上对证券化的房地产金融产品的自主购买，使得原来集中在房地产信贷 机构尤其是银行的市场风险和信用风险得以有效地分散。其中房地产投资信托( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) ，作为一种证券化的产业投资基金在欧美已发展多 年，近十多年，亚洲的发达国家和地区也在相继引入r e i t s 。 在我国内地，近几年也有企业尝试着推行类似于r e i t s 的金融产品，其中由全国工 商联住宅产业商会发起，众多信托机构和房地产企业参股的中国住宅产业精瑞基金已具 备了“准r e i t s ”的特质。尤其是进入2 0 0 4 年以来，我国房地产投信托业在民间发展迅 速，亦有很多境外资本希望进入中国市场，跃跃欲试于r e i t s 的企业越来越多。这表明， 发展中国房地产投资信托已经成为我国金融资本市场不可回避的现实。在这种形势下， 如何引导r e r r s 理性健康地起步和发展，成为我国金融理论界项紧迫的现实任务。 本文根据美国和亚洲部分国家( 地区) 房地产投资信托( r e i t s ) 发展的历程和经 验，结合我国具体国情，分析了我国现阶段推行r e i t s 的相关产业环境，其中侧重探讨 了我国信托投资行业的发展历程和经验教训，对我国r e i t s 推出的时机、起步模式选择、 论我国房地产投资信托的市场生态莉1 切入点 风险控制等问题提出了一些建设性意见，希望能为我国拓宽房地产金融渠道，促进资本 市场规范化发展提供有益参考。 论我国房地产投资信托的市场生态年| l 切入点 一、房地产投资信托概述 ( ) 房地产投资信托( r e i t s ) 的概况 美国是房地产投资信托的发源地，所以这里我们主要介绍房地产投资信托在美国的 定义、发展和类型。 1 、房地产投资信托( r e i t s ) 的含义 1 9 6 0 年的美国国内税收法中，房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， 简称r e i t s ) 最初的定义为：“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所 组成的非公司组织”。【l 】 这里，我们可以分析出，r 卫i t s 在这里有几层含义： 首先，r e i t s 首先是一种投资方式。即委托人( 投资者) 基于合同，将其货币资金 或者房地产作为信托财产转移到受托人一一r e i t s 发起人，由受托人依据r e i t s 合同对 信托财产进行管理处分，由此而产生的收益由资产受益凭证的持有人享有。 其次，r e i t s 还是进行房地产投资信托的一种金融机构，是房地产投资信托产品的 生产者和销售者，也是委托人( 投资者) 所交付的信托财产的掌管者经营者。 r e i t s 的第三层含义是房地产投资信托产品，即一种类别的基金，其在符合相关法 律规则的前提下，可以进入二级市场( 即证券市场) 流通，这就是房地产投资信托证券 化。所谓房地产证券化，就是把流动性低的，非证券形态的房地产投资直接转变为资本 市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化使得投资者与投资对象之间的关系由 直接投资的物权拥有转化为债权拥有的形式。 2 、房地产投资信托( r e i t s ) 的特征 总的说来，房地产投资信托有如下五点特征： ( 1 ) 信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强。 ( 2 ) 资金信托和财产信托的结合。其它投资基金一般需要投资者支付货币来交换受 益凭证，而r e i t s 除了接受货币资金外，还接受房地产。 。a nu n i n c o r p o r a t e da s s o c i a t i o nw i t hm u l t i p l et r u s t e e sa sm a n a g e r sa n dh a v i n gt r a n s f e r a b l es h a r eo f b e n e f i c i a li n t e r e s t 3 论我国房地产投资信托的市场生态和切入点 ( 3 ) 业务运作对大众公开，透明度要求高，持有者只享有收益权和知情权，普通股 票投资者可通过股东大会选择管理者和参与重大决策；而r e i t s 投资者没有这 些权利，如果对管理者不满，只能选择退出，在证券市场上卖出或者向发起人 赎回其发行的资产收益凭证。 ( 4 ) r e i t s 价格形成依赖于其所拥有的房地产的基础价值。普通股票的价格更多地 是依靠其现时和预期的收入，与每股的账面价值关联度不大。 ( 5 ) 法律对r e i t s 的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，制定了相应的 免税规定。如在美国，1 9 6 0 年国会对r e i t s 业务批准之后，根据国内税收 法规定，凡符合法律规定条件的r e i t s 可以免税。 综上所述，我们不难看出，因房地产投资信托( r e i t s ) 涉及的行业为高度市场化 且资金密集型产业，所以其制度设计缜密，责权界定明晰、严格。也就是说，r e i t s 应 该是规范而成熟的市场经济环境的产物，它不能仅以某些行业或经济团体的需求冲动一 蹴而就。 ( 二) 房地产投资信托( r e i t s ) 的国际概况 1 、r e i t s 的起源和在全球的发展 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称l 垣i t s ) 最早出现在美国，是根据 1 9 6 0 年美国国会通过的房地产投资信托法案的规定，按一定的法入组织形式组建成 的。从8 0 年代开始，由于亚洲一些国家和地区的房地产市场的发展，这些国家和地区也 逐步引入了r e i t s ，使得房地产市场的投融资工具更加丰富，也在一定程度上促进了当 地的房地产市场的繁荣。 ( 1 ) r e i t s 在美国的起源和发展 信托制度最早起源于1 8 2 2 年的荷兰国王威廉一世时期，当时用以筹集社会游资、作 为开发煤、铁、纺织及其它产业的基金，运作效果良好。 1 8 8 3 年美国首先成立了波士顿个人财产信托，但直到1 9 2 0 年以后，美国投资事业 才有了划时代的发展，这也是美国在战后涌现出大量的富豪手中所持有的过剩资金所致。 1 9 2 9 年纽约胶市崩溃后，美国开始对投资公司进行规范。为确保投资人的权益，美国先 4 论我国房地产投资信托的市场生态和切入点 后制定了1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公用事业控股公司法、1 9 3 9 年信 托契约法，并于1 9 4 0 年制定了投资公司法及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营 业务管理规则的基本框架。 2 1 由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又 日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点， 1 9 6 0 年9 月1 4 目，美国总统艾森豪威尔签署 了房地产投资信托法案，允许设立r e i t s ，正式丌创了r e i t s ，使符合有关组织条件、 收入及收益分配要件的r e i t s 可享有免税优惠。主要条件见表1 一l ，即为美国r e i t s 获取税收优惠的条件和相关立法( i r c 为国内收入法案，i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 。 换言之，即使r e i t s 是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或 投资人课征个人所得税，所以r e i t s 一般也被认为是具有投资媒介性质之机能。 表1 1 美国r e i t s 获取税收优惠的条件 条件相关税法 1 、必须是公司、商业信托或类似机构 i r c ，8 5 6 ( a ) ( 1 ) 2 、由董事会或受托人管理 i r c ，8 5 6 ( a ) ( 1 ) 3 、股份必须完全可转让 i r c ，8 5 6 ( a ) ( 2 ) 4 、至少有i 0 0 个股东 i r c ，8 5 6 ( a ) ( 5 ) 5 、将不低于9 5 的利润作为利润分红分配给股东i r c ，8 5 6 ( c ) ( 2 ) 6 、在税收年度的下半年，少于5 人的股东最多拥有5 0 的股份 m c ，8 5 6 ( c ) ( 5 ) ( b ) 7 、至少7 5 的投资在房地产业 i r c ，8 5 6 ( c ) ( 5 ) ( a ) 8 、由董事会或受托人管理 1 r c ，8 5 6 ( c ) ( 3 ) 8 、r e i t s 所持有的下属子公司的应征税资产不超过r e i t s 总资产 i r c ，8 5 6 ( a ) ( 1 ) 的2 0 。参考1 9 6 0 年美国房地产投资信托法案第8 5 6 8 5 9 条 5 论我国房地产投资信托的市场生态平切入岸 当时，它的组建发起人一般是商业银行、抵押银行、保险公司和房地产公司。根据 该法律，公众投资者可以公开购买房地产投资信托基金股份的方式，集合零散资金，进 入收益型大宗房地产市场。房地产投资信托公司作为独立的法人实体，可以公开上市。 从1 9 6 1 年到1 9 7 3 年，全美总共产生了2 0 9 种权益型r e i t s 和1 1 3 种抵押型r e i t s 。 。1 9 7 3 年后，r e i t s 股价下跌，新发行量锐减，市场萎缩。此后两年多，r e i t s 持续低迷。 原因有二：其一，资产与债务到期日匹配不当。1 9 7 4 年r e i t s 的资产中有3 4 是对长期 贷款的投资，而其资金来源却有近半数为短期借款。从1 9 7 3 年到1 9 7 4 年美国短期利率 上升超过长期利率，造成r e i t s 市场价值下降，赢利减少，甚至亏损。其二，资金风险 控制失当。1 9 7 4 年r e i t s 中4 7 资产投资于开发贷款，即贷款用于开发资产而不是购买 现存资产，投资项目评价的现金流靠估计，带有相当大的不确定性，风险较大。 1 9 8 6 年美国国会通过了1 9 8 6 年税制改革法( t a xr e f o r ma c to f1 9 8 6 ，t r a8 6 ) ， 取消了r e i t s 必须是由非法人信托或社团组织的要件，所以现今美国的r e i t s 组织形态 可以是公司组织或信托，但必须是联邦所得税意义非银行、储蓄贷款机构或保险公司类 的国内公司，通过这些机构，向大众募集资金，基于危险分散原则，主要从事买卖管理 不动产实体的投资或抵押担保贷款的投资，属于种长期投资商品，其基本架构由不动 产投资信托基金、经理公司、保管机构和投资人四个实体组成。但按照1 9 8 6 年税制改 革法的规定，r e i t s 必须雇佣独立的不动产专家来执行管理r e i t s 的日常事务活动。 半数以上的r e i t s 由非投资顾问型机构、辛迪加组织、投资银行和个人组建。其投资经 理和投资顾问是委托管理基金的专业房地产投资专家，他们经验丰富，精于各种市场分析 和投资技巧填2 在基金的管理、运营中保证资本增值。 经历了7 0 年代初的挫折后，美国房地产投资信托经理人开始注意调整投资方向，大 量降低开发性投资，如到8 0 年代初，原来作为投资主要部分的土地开发建设贷款已降到 总投资资产的1 ，其余主要以实际拥有房地产为主。新的房地产投资信托负债中，短期 银行借款下降到全部负债的2 5 以下。o 在r e i t s 进行自身调整的同时，1 9 8 6 年税制改革法亦促使了其房地产投资信托 的复苏。该法案的主要修正内容有：延长了房地产折旧的年限，以往折旧年限为1 9 年， 新税法规定，非居住用房折旧年限为3 1 5 年，居住用房年限为2 7 5 年，不允许加速折旧； 房地产投资信托基金不仅允许拥有房地产，并且可以直接经营和管理这些房地产，而过 去的法规是不允许拥有经营权的。这一条款的修正，大大增强了房地产投资信托的获利 能力。在计税方面，新法案也向r e i t s 倾斜，从而吸引了许多投资者纷纷转向投资r e i t s 。 1 3 截止2 0 0 0 年初，全美公开上市交易的r e i t s 有1 9 3 家房地产投资信托，总资产超过1 4 0 0 o 数据参考：金美房地产投资信托协会网站w v e w , n a r e i t c o r f l 。数据参考；金黄房地产投资信托协会网站w w w , n a r e i t c o t l l 6 论我国房地产投资信托的市场生态刺切入点 亿美元。 4 】 美国所有的p , 卫i t s 几乎都以权益拥有的方式被资本化了，成为资产型信托。对于完 全靠股东权益筹建起来的r e i t s ，其投资资本来源于出售股票的收入。有时，r e i t s 也会 同时发行不同的股票，以满足不同投资者的需要，如同时发行资本收益股和收入收益股。 ( 2 ) 房地产投资信托在亚洲一些国家( 地区) 发展概况 出于地理文化和经济背景等方面的考虑，这里主要介绍部分东亚地区的房地产投资 信托方面的概况。【5 】 自上个世纪末开始，亚洲一些国家和地区积极引入房地产投资信托，其中日本、韩 国、新加坡、香港和台湾地区已经相继推出具有本国( 地) 特色的房地产投资信托。 日本为本地区涉足房地产投资信托较早的国家，其r e i t s 的发展始于1 9 8 4 年，其 第一笔土地信托由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。日本理论界亦于1 9 8 5 年开 始盛行房地产投资信托的研究。当时日本正处于房地产泡沫经济膨胀期。由于此时房地 产价格正在不断上涨，投资者只要直接购买房地产很快就能使财富增值，房地产公司也 能很容易地从银行贷到款，投融资双方对这种金融商品都没有现实需求。因此，当1 9 8 7 年房地产投资信托的相关法律提交到日本国会时，也末获得通过。2 0 世纪9 0 年代初，随 着日本泡沫经济的破灭，股票和房地产价格暴跌。房地产下跌历时1 3 年，银行受此牵连， 接二连三地倒闭。2 0 0 0 年，日本修订了投资信托法允许在国内设立r e i t s 。2 0 0 1 年 9 月，日本诞生了两家r e i t s ，即日本办公建筑基金和日本房地产投资公司，这两家房地 产投资信托基金在东京上市，意味着亚洲出现了真正意上的r e i t s ，只是仍处于房地产 低谷中的日本，没多少可供投资的优质房地产，到2 0 0 3 年底，日本在东京股票交易所挂 牌上市的r e i t s 为6 家。 韩国于2 0 0 1 年7 月颁布了房地产投资公司法，为r e i t s 提供相关的法律制度， 允许设立房地产投资信托，包括韩式房地产投资信托( k r e i t ) 和公司重组房地产信托 ( c r r e i t ) 两种形式。同时，韩国证券交易所的上市规则也进行了相应修改，以适于 房地产信托的上市。2 0 0 2 年初，又通过了组建可以设立r e i t s 的资产管理公司的相关法 规。现在，韩国已有四家房地产投资基金在证交所上市。 新加坡也于2 0 0 2 年上市了第一家r e i t s ，同年上市了第二家。这两只房地产投资基 金投资方向均为大型公共商用建筑。 。资料来源：深目j l 证券交易所房地产投资信托基金研究( 深证综研字第0 0 8 8 号) ，2 0 0 4 年2 月 7 论我国房地产投资信托的市场生态手切入点 香港2 0 0 3 年初颁布了房地产投资信托基金守则，对r e i t s 的设立条件、组织 结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等都做出了明细的规定。香港房地产发展商 长江实业集团旗下5 家购物中心，以房地产投资信托基金的形式于2 0 0 3 年8 月1 2 日在 新加坡上市，基金名为“置富产业信托基金”。 台湾最早的房地产证券化例子可以追溯到1 9 7 4 年，当时，国泰信托投资公司为了进 行台南某处的开发，发行受益凭证，组成“指定用途特别基金”共同投资于特定的标的物。 但由于当时台湾房地产证券化的规定欠缺，无法开发此投资产品。此后，又有公司提出 了“集资投资，包租还本”的设想，终因主客观条件不具备而受挫。 近些年台湾类似房地产证券化的案例不断推出，从已有的案例看，失败者居多。究 其原因，台湾企业对房地产证券化模式的选择和当局对相关规范的制定都存在问题。目 前，台湾只有符合不动产证券事业管理规则相关条款的房地产信托受益凭证能上市 流通，而类似的“共有持分权”或“信托型共有持分权”凭证，均无法进行二级市场交易， 而畅通的证券流通渠道是产业证券化成功开展的关键。 另外，制度缺失也导致了台湾r e i t s 道德风险加大，如各国r e i t s 法令对于资产组 合、收入来源、股利支付及所有权分配都有相关规定，尤其是须将收入9 0 以上股利支 付给投资者的规定，以及避免对信托收入双重征税的规定，有效保护了委托人权益，而 台湾法令却没有对上述几方面做任何规定，只笼统说必须将盈余分配给股东，从而给不 良商人以可乘之机，加大了投资人的风险。台湾p e l t s 制度性缺陷所导致的风险，应成 为我国内地推行房地产投资信托的重要警示。 2 、美国p e i t s 的类型和运作流程简介 由于美国是房地产投资信托的发源地和主要的运作市场，所以在此主要研究美国 r e i t s 的类型和特点。 ( 1 ) 美国r e i t s 的类型 根据资金投向不同，p e l t s 可划分为权益型、抵押型和混合型三种类型。 权益型r e i t s 拥有并经营收益类房地产。权益类r e i t s 越来越成为房地产经营公司 的主导形式，经营范围相当广，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。r e i t s 与其他房地产公司的主要区别在于r e i t s 必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投 鲨垫垦堡垫亡丝童焦堑堑立堑尘查塑! 塑盛 资组合之中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成丌发后即可出售。 抵押型r e i t s 直接向房地产所有者和开发商，或通过购买抵押贷款或抵押贷款支持 证券( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 间接提供融资。目前抵押型p e l t s 通常只向开发完成 后的房地产提供抵押信贷。 混合型r e i t s 是上两者的混合体，既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发 商提供资金。 这三种p e l t s 的主要区别如下表1 2 ： 表1 2 三种r e i t s 的比较 卜堂型 l 项目 权益型抵押型 混合型 市场参与角色直接参与房地产投资经营 为提供房地产经营者贷款两者混合 投资标的物房地产 抵押权两者混合 收益来源 租金、交易利润利息、部分投资者利润分两者混合 享 投资风险高低 由 从历史上看，r e i t s 数量是呈上升趋势，在2 0 世纪9 0 年代中期达到高峰，然后逐 步下调。r e i t s 的市值在2 0 世纪9 0 年代咀前呈低水平徘徊，此后迅速上升。无论在数 量还是市值方面，权益类r e i t s 均占绝对主导的地位，其次是抵押型p e l t s ，混合型r e i t s 的重要性最低。 ( 2 ) 美国r e i t s 的投资方向 每个r e i t s 根据各自专长选择投资领域，或以地理区域为专长，或以精通的行业为 投资方向，有些r e i t s 则选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款等产品。在各种房地 产投资中，零售业、住宅、工业办公地产的投资占绝大多数，总计超过总投资的7 4 ， 见下表l 一3 。 论我国房地产投资信托的市场生态和切入点 表1 - - 3 ：美国r e r i s 投资的房地产种类分布 行业 比重 零售业r e t a i l 2 0 1 0 住宅r e s i d e n t i a l 2 1 0 0 工业办公i n d u s t r i a l 3 3 1 0 特殊s p e c i a l t y 2 3 0 医疗h e a l t hc a r e 3 8 0 自助式储存仓库s e l fs t o r a g e 3 6 0 分散化投资d i v e r s i f i e d s 5 0 房地产贷款支持证券m b s 1 5 0 酒店度假村l o d g i n g r e s o r t 6 1 0 ( 3 ) 美国r e i t s 运作流程简介 本文所涉及的r e i t s 的运作流程基本上可以分为两种模式：一种是美国模式，另一 种是日本模式。这两种模式的本质区别是资金信托和房地产资产信托的区别，由于各自 的国情不同，美国比较侧重于资金信托型r e i t s ，而日本侧重于房地产资产信托型r e i t s a 这里主要简述美国模式的运作流程。 美国的r e i t s 通常是以基金的形式出现的，在成立阶段，其主要运作流程为： ( 1 ) 评估资金。基金发起人为满足自身需求，进行r e i t s 基金募集的筹划，主要 工作包括：预估所需资金数量，确认选择k e i t s 基金为筹资工具，并考虑投资标的收益 性能否达到必要的报酬等。 ( 2 ) 接洽承销商、发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细 节和承销方式等工作。 。资料来源：垒美房地产投资信托协会网站( w w w n a r e i tc o r n ) 1 0 论我国房地产投资信托的市场生态和切入点 ( 3 ) 接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、 会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时 投资计划在财务上的可行性分析基本确定。 ( 4 ) 接洽不动产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需 要洽定对象并签订r e i t s 管理顾问契约，确定其权利义务关系。 ( 5 ) 当所有文件备齐后即可以向主管部门提出申请。，在申请成功后，要决定托管 机构并签订r e i t s 契约。 ( 6 ) 发行受益证券。 ( 7 ) 信用评级。 ( 8 ) 收取投资人资金。 ( 9 ) 基金运用及收取投资收益：受托人必须基于信托财产保值增值的目的，妥善 管理运用信托财产，每年编制信托事务处理情况及财产状况的报告，并予以公告。 ( 1 0 ) 信托财产的保管。 ( 11 ) 召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼。 ( 1 2 ) 按照房地产投资信托契约的规定，分配信托收益、利息和其他利益。如果是 定期型的r e l t s ，在r e i t s 期满时，还须按照契约规定将信托资产交给受益人。 。该项申请委托人祁受托人都可以提出，由于蚕托人人数众多，一般由受托人提出申请 l l ! 堡耍国房地产投资信托的市场生态年切入点 二、当前我国房地产投资信托( r e i t s ) 的市场环境 房地产投资信托在我国尚处于起步阶段，尚未建立成熟的运行模式。房地产投资信 托的逐步发展离不开它所依存的市场环境，可以说市场环境决定了房地产投资信托的运 行模式。 1 、房地产市场增速减缓 ( 一) 我国房地产业现状 国家住宅产业“十五”计划发展纲要提出的目标是“到2 0 0 5 年城镇人均建筑面积达 到2 2 平方米”，这个目标已经实现。在现阶段，随着社会生产力的发展和人民生活水平 的提高，城镇住房的增量需求和改善需求双旺盛，是房地产业持续发展的动力，所以供 不应求仍然是未来几十年中国房地产市场的主导趋势。在需求的拉动下，我国近年来房 地产开发投资一直高速增长，但在2 0 0 4 年，在我国政府的强力宏观调控下，我国的房地 产业出现了增速减缓的趋势。 2 0 0 3 年全国累计完成房地产开发投资7 3 6 7 0 8 亿元，比2 0 0 2 年增长3 0 3 ，而2 0 0 4 年为1 3 1 5 8 2 5 亿元，同比增长2 8 1 ，比2 0 0 3 年回落2 2 个百分点。从2 0 0 4 年变化可 以看出，我国房地产投资增速呈快速下降趋势。 2 0 0 4 年全国商品房新开工面积、竣工面积均继续增加，但与1 9 9 7 2 0 0 3 年的平均 增量相比，新开工面积和竣工面积的增速减缓。1 9 9 7 2 0 0 3 年新开工面积年均增量为6 7 8 0 万平方米，竣工面积年均增加4 2 7 4 万平方米，2 0 0 4 年上述增量分别减少为5 7 0 6 万平方 米和1 0 0 0 万平方米。 2 0 0 4 年商品房销售量继续大幅增长，达到3 8 2 3 1 6 4 万平方米，比2 0 0 3 年增加4 5 1 4 万平方米，比1 9 9 7 2 0 0 3 年年平均销售增量的4 1 1 8 万平方米，增加了3 9 6 万平方米。圆 2 0 0 4 年全国销售面积增长1 3 7 ，竣工面积增长2 1 ，新开工面积增长1 0 4 ，分 别比2 0 0 3 年下降了1 2 0 7 、1 6 4 5 和1 7 4 2 个百分点 ，这种趋势表明对减少空置面积有利。 o 数据来源：( 2 0 0 4 年房地产发展统计数据中同房地产信息网 。同上 。同j 二 1 2 论我国房地产投资信托的市场生态干切入点 2 、房地产融资渠道少，银行贷款比重过大 我国的房地产开发一直以来过于依赖银行贷款。在我国金融结构中，占主导地位的 是以银行体系为主导的间接金融，这就造成我国的融资渠道过于单一和集中。虽然2 0 0 4 年在我国的房地产开发资金中，银行信贷的比重明显下降，但我们仍要注意，在房地产 开发资金来源中“其他资金”，8 0 左右是购房人的定金和预付款，而购房人的这部分 资金主要来源于个人住房消费信贷。所以，银行信贷依然是我国房地产开发资金的主要 来源。从广义上说，金融体系的功能是在资金的富裕方和资金的短缺方之间提供一种中 介服务，而不同资金的供给方和需求方的风险偏好存在差异，因而融资的渠道应当是多 元化的，因此要实现发展多元化的房地产开发融资渠道来减少银行信贷风险的目标仍任 重道远。 3 、房地产投资者的投资需求旺盛 从我国国内居民储蓄存款规模来看，1 9 9 7 年末仅有4 6 2 7 9 8 亿元，2 0 0 3 年2 月底突 破1 0 万亿元，而2 0 0 4 年底达到11 9 5 5 5 3 9 亿元，增幅近1 6 倍，而2 0 0 5 年一季度的最 新数据更增至1 2 9 2 5 9 3 5 亿元，仅一个季度就增加了差不多1 万亿元。可见在目前银行 存款利率水平极低的情况下，我国居民储蓄余额仍保持旺盛的增长，一方面体现了我国 国民经济的大幅增长，另一方面也体现了国内投资渠道的狭窄。 房地产业属于资金密集型、高风险高回报的行业，由于资金规模的限制，居民储蓄 难以直接分享房地产业的高额回报，所以需要一种集合资金机制实现对该行业的间接投 资。r e i t s 无疑是一种好的选择。 4 、财务障碍仍存在，产业行为短期化、非专业化 中国的房地产行业发展的初期性以及相关制度的缺位，决定了它运作的随意性。从 前的房地产企业的开发主要靠政府关系、银行关系，且大多为暗箱操作。多年暗箱操作 造成的会计制度严重不透明和信息披露严重不对称，整个行业的“建房一卖房”的短期收 益模式、严重依赖银行的单一融资方式，以及极高的负债率，都使得中国房地产业在与 。参考中国社科院 2 0 0 5 年中国房地产市场发展报告 o 数据来源：国家统计局网站 堡垡旦坐垫兰塑堡堕堑盐立些生查型塑塞 基金这一高度制度化专业化的创新金融模式接轨方面缺乏系统性的接口。在市场机制尚 不完善的状况下，房地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了中长期投资，而缺乏中 长期投资者的市场必然伴随着高风险。 同时，中国房地产业不具备行业专业经验，不重视与租户的关系、增值服务、营销 策略及资产组合管理等，这些都导致了房地产二级市场发育严重不良，造成房地产投资 信托的投资范围只能局限于一级市场，其缺乏流动性阻碍了房地产市场的丰富性和持久 生命力。 综上可以看出，在我国房地产投资资金的供给上，融资渠道过于狭窄，过分依赖银 行贷款，而在国家宏观调控紧缩银根的情况下，房地产的融资来源被进一步收紧，而在 民间投资资金的供给方面，大量的国内居民储蓄存款找不到合适的投资渠道，这样r e i t s 无疑成为一种好的选择。但是我国房地产市场专业化程度仍不高，如何规范r e i t s 的运 作，成为我们需要解决的问题。 1 、我国信托业发展的历史回顾 ( 二) 我国信托业现状 从1 9 7 9 年1 0 月中国银行成立第一个信托机构一一信托投资部起步，到2 0 0 2 年6 月3 0 日中国人民银行发布信托投资公司资金信托管理暂行办法为止，中国信托业大 起大落，经历了五次“发展一一整顿”大轮回。 1 9 7 9 一一1 9 8 2 年，各地信托机构迅速发展到6 2 0 多家。因为缺乏相关的法律制约， 又没有与银行脱钩，信托机构超范围、违章经营，变相搞信贷，吸收短期存款发放长期 贷款或者投资，用银行存款发放信托贷款或进行信托投资，给仍处于计划济经中的金融 业带来了冲击和风险。1 9 8 2 年4 月，国务院发出了关于整顿国内信托投资业务和加强 更新改造资金管理的通知，协调金融信托与银行的关系成为此次整顿的重点。 1 9 8 3 年1 9 8 5 年。1 9 8 3 年初，在人民银行关于办理信托业务的若干规定的 引导下，信托业首次明确了其业务范围和发展方向，暂停了投资性业务，将重点放在委 托、代理、租赁、咨询上，全行业处于稳定发展之中。1 9 8 4 年，中国经济出现过热，固 定投资膨胀、消费基金增长过猛导致了货币投放过多和信贷失控。1 9 8 4 年以前大量使用 信托方式进行信贷活动，而信托资金来源却不明朗，因此，中国人民银行发布金融信 6 9 资料来源：邢梅，信托行业发展及竞争态势分析，用益信托网，2 0 0 4 - - 0 1 - - 0 2 1 4 论我国房地产投资信托的市场生态雨1 切入点 托投资机构管理暂行规定，明确框定信托资金来源。1 9 8 5 年8 月，国务院和中国人民 银行相继发出紧急通知，要求银行停止办理信托贷款和信托业务，这次整顿以业务整顿 为主。 在1 9 8 6 1 9 9 1 年期间，实行业务清理与行业整顿并重。1 9 8 6 年中国人民银行颁布了 金融信托投资机构管理暂行规定，在改革开放后第一次从法律上确定了信托业在金 融体系中的地位，确立了央行对信托机构的管理地位，并对其业务经营范围、机构设置 和审批程序等做了具体规定。这一时期是我国信托业在机构和业务上发展最快的时期， 与此相伴而生的是，信托投资公司数量飞速膨胀，违规事件迭出，“三乱”( 乱集资、乱 拆借、乱贷款) 现象严重，同年1 0 月，人民银行根据中共中央和国务院关于清理整顿公 司的8 号文件，对信托业开始进行第三次整顿。这次整顿提出了“银信分离”的方针， 进一步加强了各信托投资机构内部的经营管理和制度建设，为中国信托业的规范化发展 创造了条件。经过此次整顿，信托投资公司从1 9 8 8 年的7 4 5 家减少为1 9 9 0 年的3 3 9 家o 。 从1 9 9 1 年1 9 9 8 年，分业经营政策的实施阶段。1 9 9 2 年信托投资公司开始大规模违 规拆借，高息揽存，假资金委托业务现象较多。1 9 9 3 年7 月，中国人民银行发出通知， 规定包括信托公司在内的金融机构的筹备和设立，必须由人民银行批准，均需由人民银 行批准和核发经营金融业务许可证，并对各级人民银行越权批准设立的信托机构进 行全面清理。1 9 9 5 年国务院批准了中国人民银行关于中国工商银行等四家银行与所属 信托投资公司脱钩的意见，要求国有四大银行在机构、财务、业务、人事行政等方面 与所属信托投资公司彻底脱钩，不再保持隶属或挂靠关系。1 9 9 5 年颁布了商业银行法， 规定商业银行不得在境内从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，第一次 真正实现了银信分离。在之后颁布的证券法中，又确立了银行业、证券业、信托业、 保险业分业经营、分业管理，进一步确定了证信分立。此次整顿促成四大国有银行与信 托脱钩。此次整顿期间发生了一些重大事件，中银信托投资公司、中国农村发展信托投 资公司、中国新技术创业投资公司、广东国际信托投资公司相继被接管或关闭。这次整 顿使信托投资公司的数量再次大幅减少，从1 9 9