（金融学专业论文）我国外汇储备币种结构的选择与调整.pdf

内容摘要 外汇储备的最优化管理，不仅仅是一个适度规模的问题，而且还涉及到结构 管理问题。一方面，在浮动汇率制度下，一国的外汇储备要面临汇率风险；另一 方面，各储备货币国家的经济发展水平的不一致，利率高低不同，持有储备的收 益率也就因储备货币不同而不同。此外，各国的贸易和资本流动方向的不同，也 需要相应的储备货币结构来匹配。可见，储备货币的选择不仅会影响到储备资产 作用的充分发挥，还会影响到储备资产的增值能力。因此，外汇储备中的币种选 择与调整是外汇储备最优化管理的主要内容之一，其主要内容包括对储备货币币 种的选择以及每种储备货币在整个储备资产中所占权重的确定等。 本文主要包括五章的内容。首先对国内外的研究作了一番回顾，并对重点概 念作了相应界定。接下来考察了目前我国外汇储备结构现状，分析总结了我国外 汇储备币种结构中存在的问题。紧接着从优化储备货币结构入手，对影响结构的 几个主要因素进行了研究，并介绍了外汇储备币种结构选择的三大理论模型，即 资产组合理论、海勒奈特模型和杜利模型。资产组合理论强调货币的收益与 风险在安排外汇储备币种结构中的作用，海勒奈特模型强调贸易收支在决定 外汇储备币种结构中的作用，杜利模型则将影响外汇储备币种结构的因素扩大为 贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。合理的外汇储备币种结构安排应该建 立在三者之上，即既考虑国家的经济结构，这包括一国的贸易结构、外债支付及 汇率安排，又要考虑储备资产的风险与收益。本文即是基于这一思想对中国的外 汇储备的币种选择进行了深入分析，从而得出中国外汇储备的货币最优结构安 排，并提出要力争尽早摆脱我国外汇储备中美元独大的局面；面对逐渐成熟的欧 元和地位逐渐上升的英镑，增加他们在我国外汇储备中的比重等系列建议。 关键词：外汇储备；币种结构；均值方差法 a b s t r a c t t h eo p t i m i z a t i o nm a n a g eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sn o tj u s tap r o b l e mo f h o w m u c h ，b u tap r o b l e mo fs t r u c t u r e u n d e rt h ef l o a t i n gr a t es y s t e m ，t h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e so f t e nf a c et h er a t er i s k o nt h eo t h e rh a n d , b e c a u s et h el e v e lo f c o u n t r i e s e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti si n c o n s i s t e n ta n dt h ei n t e r e s tr a t ea l s ov a r i e s ，t h er a t e o fr e t u r nv a r i e sw i t ht h ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h ed i r e c t i o no ft r a d e a n dc a p i t a lf l o w sa l s on e e dt om a t c ht h es t r u c t u r eo ft h er e s e r v e s t h i ss h o w st h a tt h e c h o i c eo fr e s e r v e s c u r r e n c yw i l ln o to n l ya f f e c tt h ef r e er o l eo fr e s e r v ea s s e t s ，a l s ot h e a b i l i t yo fv a l u e a d d i n g t h e r e f o r e ，t h ec h o i c ea n da d j u s t m e n to fc u r r e n c yk i n d sa r et h e m a i na s p e c t so ft h em a n a g e m e n to p t i m i z a t i o n i t sm a i nc o n t e n t si n c l u d et h er e s e r v e s m o d a l i t y , t h ec u r r e n c yk i n d sa n dt h er e s e r v ea s s e t s s t r u c t u r e t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r s t h er e s e a r c hw a st ol o o kb a c kf i r s t l y , a n dm a d ea c o r r e s p o n d i n gd e f i n i t i o no fk e yc o n c e p t s n e x t ，i n s p e c tt h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es t r u c t u r e ，s u m m a r i z i n gt h ec u r r e n c ys t r u c t u r eo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s f o l l o w e df r o mt h ec u r r e n c yr e s e r v es t r u c t u r et oo p t i m i z et h e s t r u c t u r eo ft h em a i nf a c t o r s a f f e c t i n gr e s e a r c h ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h et h r e e t h e o r e t i c a lm o d e l s ：a s s e tp o r t f o l i ot h e o r y ，h e l l e r - - k n i g h tm o d e la n dd o o l ym o d e l p o r t f o l i ot h e o r ys t r e s s e st h er e t u r n sa n dr i s k si na r r a n g i n gt h es t r u c t u r eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s h e l l e r k n i g h tm o d e ls t r e s s e dt h eb a l a n c eo ft r a d e se f f e c ti nt h e c u r r e n c ys t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sd e c i s i o n d o o l ym o d e ls h o w st h et r a d e f l o w s ，t h ed e b tp a y m e n ta n dt h ee x c h a n g ea r r a n g e m e n t sw i l la l la f f e c t st h ec u r r e n c y s t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h e r ei ss o m el o g i ct oe a c ho ft h e s et h r e e m o d e l s ，b u ta r en o tc o m p r e h e n s i v ee n o u g h r a t i o n a lc u r r e n c ys t r u c t u r eo ff o r e i 盟 e x c h a n g er e s e r v e ss h o u l db ee s t a b l i s h e di nt h et o pt h r e e ，t h a ti st oc o n s i d e rt h er i s k sa n d b e n e f i t si nr e s e r v ea s s e t sa n da l s oc o n s i d e rt h ec o u n t i e se c o n o m i cs t r u c t u r e ，i n c l u d i n g t h es t r u c t u r eo fa c o u n t r y s 仃a d e ，d e b tp a y m e n ta n de x c h a n g ea r r a n g e m e n t s t l ：l i sp a p e r i sb a s e do nt h et h i n k i n ga b o v et os t u d yc h i n a sf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v ea s s e t s ，a n dt o o b t a i nt h eo p t i m a ls t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea s s e t s i nt h ee n d ，i a d v i s et h a tc h i n as h o u l dc h a n g et h es c e n eo fd o l l a r sd o m i n a n c ea sq u i c k l ya si tt a i l w i t ht h em o r ea n dm o r ei m p o r t a n ts t a t u so fp o u n da n de u r o ，c h i n as h o u l di n c r e a s et h e s h a r eo ft h eb o t hi nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；c u r r e n c yc o m p o s i t i o n ； m e a n - v a r i a n c e a p p r o a c h 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，。有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 保密 () ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：产弘船日期： 导师签名：柳期： 妒 月 够 月 i 日 i t 导论 导论 一、选题意义 随着世界经济的飞速发展，世界经济的一体化进程也在加快，国家之间贸易 规模也日益扩大。在对外贸易中，由于一国对外经济交往的国家数目众多，而不 同国家所使用的交易货币也不尽相同，因此，不同货币对各国的重要性也就各有 伯仲。外汇储备作为一国对外支付的准备金，保持合理的储备货币结构对其作用 的发挥有着重大的意义。同时，在浮动汇率制下，一国持有的外汇储备往往会因 汇率的频繁变动而遭受损失，为了尽量避免损失，各国都采取了储备货币多元化 的措施，以降低外汇储备的总体风险。那么，如何进行储备货币选择，构建适当 的外汇储备货币结构，就成为了各国货币当局对外汇储备进行管理时必须要面临 的一个重要问题。 据王国林依照国际货币基金组织( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n di m f ) 和国家 外汇管理局公布的数据整理出的中国外汇储备近似组合显示，2 0 0 1 年我国的外汇 储备结构中，美元约占7 0 ，日元约占8 ，欧元约占1 7 7 ，英镑约为4 7 。 可以看到，美元在其中占到绝大多数。直至2 0 0 3 年末，估计我国外汇储备近似 比例中6 5 8 4 还都是美元。这与当时欧元走弱、美元坚挺的外汇市场背景相一 致。但是，我们必须承认，世界经济格局是不断调整的。虽然目前大多数经济学 家认为，美国经济正处于从衰退走向复苏的转折点，但企业是否持续出现获利这 一整体经济的判断标志目前仍难以令人乐观，就业形势也未出现明显好转，私人 投资下降的趋势同样没有得到逆转，美国经济的持续疲软必将影响到美元的地位 和价值。在欧元诞生后的这些年，外汇储备货币格局发生了很大变化，世界各国 纷纷对自己的外汇储备加以调整，储备货币中欧元比例持续上升，美元储备比例 则不断下降。英镑近年来也表现抢眼，各国纷纷增加自己的英镑储备，英镑已经 超越日元成为世界外汇储备数量第三位的储备币种。这些新形势都要求必须对储 备货币的结构进行一番思考。此外，近年来，我国的外汇储备数额持续上升，根 据央行2 0 0 7 年1 月1 5 日公布的2 0 0 6 年金融机构的运行数据，截至2 0 0 6 年1 2 月 王国林关键货币汇率变动对我国外汇储各规模的影响，世界经济与政治论坛，2 0 0 5 ( 5 ) 1 我国外汇储备币种结构的选择与调整 末，国家外汇储备余额达到1 0 6 6 3 亿美元，中国已经是世界上外汇储备最多的 国家；我国贸易对象也逐渐多元化；短期外债在我国的对外债务中的比重急剧上 升；人民币汇率制度的调整引起了对外汇市场干预需求的增加，这些因素都在对 我国现有外汇储备的币种结构提出挑战。面对国内、国际外汇市场上风云多变的 局面，目前非常需要采用一种适当的决策方法，来对外汇储备的币种结构进行科 学的管理。 由于外汇储备在一国国民经济中所处的特殊地位，使得对它的管理具有了一 定的重要性，而对币种的选择更是需要对各种相关经济因素作一番分析后，才能 给出合理的判断。首先，外汇储备是一国日常对外交易支付的储备资产，尤其是 用于应付未来的突发性对外支付需求。其次，外汇储备作为一项投资资产，可用 于获得长期的资本增值和利息收益。因此，外汇储备不仅是一种交易资产、结算 资产，同时也是干预资产和平衡资产。正是由于外汇储备身兼多职的特性，使得 对外汇储备的货币结构的管理变得很复杂，需要进行分析研究以求得到适宜的、 有效的解决方法，这也正是本文研究的意义所在。 二、文献回顾 ( 一) 国外研究状况 从一国的角度来研究外汇储备理论，主要从两个方面进行，一是对储备数量 的研究，二是对储备货币的结构研究，而在现实理论分析中这二者又相互交叉融 合。如r o b e r tt f i f f i n ( 1 9 6 0 ) 就通过对进出口总额的分析，得到一国外汇储备的 合理数量规模，其实质则蕴涵着一国外汇的规模与其在世界市场经济结构中的比 例关系。而上世纪七十年代后期对外汇储备币种的研究，也源自于各国在世界市 场上的经济结构的不同与经济力量的强弱等因素而进行的相应分析。早期在储备 货币的结构性分析中着重提出了储备结构的性质问题，即储备货币的稳定性、盈 利性和方便性等要求。，而后，外汇储备理论从政府的政策和社会的稳定出发来研 究基本的对策性问题，包括对国际收支的影响、汇率的波动和经济危机的诱因分 析等等，其中心研究对象大都集中于储备货币的稳定性和盈利性方面。例如考虑 不同储备货币间的汇率和相对通货膨胀率，通过确认不同储备货币资产收益率的 中国人民银行网站h t t p ：w w w p b c g o v o n 导论 大小差异，结合通货膨胀率和汇率的影响( 其实际和预期的走势对储备货币收益 的最大化效应) 来保持一定的实际资产回报，同时，它们都要求对储备货币的币 种结构进行经常性的调整和转换，从而追求储备货币的高回报率和低风险率。也 就是说，在研究储备货币问题时，较多地考虑了储备货币的两个作用，即储备货 币具备的对外支付的能力和保持国家信用坚挺的能力( 如国际储备对国际收支困 难时社会经济震荡的缓冲器和政府在国际问的形象维持作用) ，而常常忽视了储 备货币调节本国货币汇率的能力和世界市场上货币兑换的交易方便与否( 即如何 用国际储备货币来促进本国经济的国际化进程等) 。对充当国际货币的币种在非 该货币国外的各国储备货币中的结构性问题没有进行深入的研究。 影响一国的外汇储备结构因素有很多，h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 认为汇率安 排和贸易收支结构是决定一国外汇储备币种结构的重要因素；d o o l e y ( 1 9 8 9 ) 通 过计量经济模型的实证研究表明：一国外汇储备的币种比例是由贸易对象、外债 结构和汇率安排等因素所共同决定的；e i e h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 根据 1 9 9 0 以来若干国家外汇储备结构的样本数据，研究了一国的贸易对象、外债结构 和汇率安排、资本账户开放的轻快和储备货币的利差等因素对国家储备结构的影 响。他们的研究结果都表明上述因素对一国的外汇储备的结构都会产生或多或少 的影响，并且各国的外汇储备结构还具有历史的延续性，所有的影响因素只能渐 进地改变其结构；也有从资产选择的角度分析外汇储备结构的方法，就是将各种 外汇作为一种资产考虑，将各种货币在外汇储备的比例结构决定于该种货币的风 险和收益情况。因此，这种分析方法不需要考虑货币以外的其他影响因素，其理 论依据是m a r k o w i t z 的资产选择模型。但是r o g e r ( 1 9 9 3 ) 的研究表明大多数工业 国家的外汇储备结构变化的主要原因是对外汇的市场干预的结果，而不是资产组 合的结果。 ( 二) 国内研究状况 从我国的角度来研究外汇储备结构的影响因素所遇到的最大困难就是缺乏官 方数据，因为我国外汇储备的币种结构是不对外公布的，很难获得所需要的准确 数据，所以国内大多是从规范的角度出发来做这方面的研究。金艳平，唐国兴在 我国外汇储备结构探讨( 1 9 9 7 ) 一文中通过对我国的贸易地区构成、外债的 币种构成、国际货币体系中主要货币的地位、储备货币的实际收益率的比较等方 我国外汇储备币种结构的选择与调整 面的研究之后给出了一个储备币种构成方案。但是他们得出的币种分配结果过多 的依靠个人主观的感觉，缺乏一定的可信度。易江等( 1 9 9 7 ) 将现代资产组合理论 运用于外汇储备的研究，从数量上讨论以风险最小为目标的外汇储备最优投资结 构的方法，并利用国际投资的收益与风险的若干数据，计算出了不允许卖空条件 下储备的最优投资组合，分别是日本( 5 7 7 ) 、瑞典( 1 9 7 7 ) 、比利时( 1 5 6 3 哟、 丹麦( 4 0 2 ) 、香港( 2 8 8 ) 。这个计算结果中竟然没有美元资产，显然不可能是 我国外汇储备的整体构成。因此，肯定不能简单地套用投资组合模型来看待我国 的外汇储备中的货币结构。何嗣江、唐吉平( 2 0 0 4 ) 等人就这个问题提出了他们 的看法。他们研究的结论是一定时期内外汇储备的增减与政治、经济环境及经济 繁荣状况相关，不可简单地套用某些理论或机械地计算外汇储备投资收益率，来 论证我国外汇储备多与少，而是要特别关注我国外汇储备的供求特点及其总体综 合收益。从储备资产安全性以及借、用、还币种对应的原则出发，也应适当调整 目前外汇储备结构较为单一的状况。还有在储备资产增长较快且黄金价格适宜的 年份适度减少外汇储备，增加黄金储备，从而与目前发达国家的储备看齐。朱箴 元( 2 0 0 0 ) 也认为一国的外汇储备货币结构是动态的，即在经营运作中形成的， 而不应事先设定目标；经营运作的依据，应是本国对外交往的全面情况，以及有 关货币的汇率、利率的变动趋势；储备货币应实行多元化以防范风险，但并非货 币种类越多越好：外汇储备的货币结构当因国而异，其不可能也不应该与世界商 品进出口贸易的国别结构相一致。吴志明( 2 0 0 0 ) 则认为储备货币必须与金融支 付所需的货币保持一致。同样地，一国持有的外汇储备，可视为该国对外进行金 融支付的准备金，即支付其对外债务大于债权的净债务部分。他们所考虑的因素 都是影响一国储备货币结构的一些方面，不能够全面，深入地对这些因素综合起 来研究。另外对这些因素影响的大小，也只是从感性的角度出发，并不能有个具 体的结论。， 总的来说，从国内对外汇储备结构的研究现状来看，以定性分析居多，篇幅 一般较短也很难做到深刻、全面的看待这个问题，最主要表现在缺少对外汇储备 货币结构调整的制约因素进行系统分析。一国外汇储备中各种货币所占比重，应 当在综合考虑多方面情况的基础上，依据安全性、流动性和增值性的原则，进行 经营运作而形成的结果。这些情况包括本国进出口国别结构、外债货币结构以及 导论 非贸易因素的本国外汇市场货币结构等多方面的付汇需要，还有各储备货币的汇 率走势及其发行国的基准利率等。但是，进行外汇储备的货币结构调整时也会受 到其他因素的限制，如果不能充分考虑到这些因素，就不能很好的发挥国际储备 的应有的作用。本文认为在考虑一国国际储备货币的结构性问题时可以从货币在 国际市场上充当媒介的基本功能入手，在实现储备货币干预和平衡国际收支功能 的同时，兼顾储备货币的收益性。这样出发来考虑外汇储备结构，对如何调整优 化我国储备货币的结构有一定的参考意义。 本文的立足点是研究外汇储备的币种选择与调整，它是构建外汇储备的一个 主要部分。而外汇储备又是国际储备中尤为重要的一种资产形式，它与黄金、特 别提款权和储备头寸，共同组成了国际储备。所以，我们在这里有必要对本文的 一些基本概念进行描述。 三、相关概念的界定 ( 一) 国际储备 国际储备是世界经济的产物。随着世界经济一体化进程的日益加深，国际储 备已成为世界经济的一个要素。对国际储备的定义，过去学术界有过争论，认为 它有狭义与广义之分。目前，从狭义的角度给出的国际储备概念，已被世界各国 普遍接受。国际组织对国际储备的定义主要有如下两种：一是“十国集团”对国 际储备做出的定义：国际储备是指该国货币当局占有的那些在国际收支出现逆差 时可以直接地或通过同其他资产有保障的兑换性来支持该国汇率的所有资产。二 是世界银行对国际储备所下的定义：国家货币当局占有的那些国际收支出现逆差 时可以直接或通过其他资产有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率的资 i ， 产。 对于国际储备的概念，一般要从两个角度来理解。一是国际储备是一种支付 手段，即国际储备是用于对外支付的准备金；二是国际储备是一种干预资产，即 国际储备的职能在于货币当局进行外汇干预的手段，以维持本国货币汇率的稳 定。结合这两个因素，可以发现世界银行对国际储备的定义过分侧重于国际储备 作为一种干预资产。事实上，这种定义虽然有助于动态的、形象的说明国际储备 的某一方面功能，但由于过分强调了资产的兑换，忽略了国际储备有可能不通过 我国外汇储备币种结构的选择与调整 兑换而直接支付的特性，这样对于国际储备的定义不免有些狭隘。国际储备不仅 是货币当局进行外汇干预，以维持其货币汇率的必要手段，同时也是可以直接用 于日常的经济交易而形成的临时性支付，包括进口净额和债务的清算等等。作为 储备资产必须同时具备可得性，流动性、普遍接受性和稳定性四个特征。此外， 国际储备也可以作为缓冲库存来弥补国际收支短期性逆差，以避免由于采取过于 猛烈的调节措施而破坏了国民经济建设的持续、稳定、均衡的增长。 综上所述，本文在国际储备既是支付手段又是干预资产的基础上对国际储备 的含义进行如下定义：国际储备为一国当局所实际持有的、流动性较好的、可直。 接和通过有保证的同其他资产的兑换而在对外支付时为他方所普遍接受的不以本 币标价的金融资产。 ( 二) 外汇储备 外汇储备是指一国货币当局持有的国际储备货币的总和。它包括货币当局持 有的外国可兑换货币以及用它们表示的有价证券，是当今国际储备中的主体。理 论上来说任何一种货币都有可能成为国际储备货币，实际上外汇储备的货币产生 是各国政治经济实力的较量结果。作为储备货币要具有以下条件：一是在国际货 币体系中占有重要地位；二是能自由兑换成其他储备资产；三是人们对其购买力 的稳定性具有信心；四是能在国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用；五 是供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。二战前英镑在储备货币中占有 统治地位，二战后美元占据主导地位，2 0 世纪7 0 年代以来，随着日本、德国以 及西欧国家的经济迅速崛起，布雷顿森林体系的崩溃，出现了储备货币多元化的 格局，除了美元和英镑外，日元、瑞士法郎、德国马克等等都被用作储备货币。 1 9 9 9 年1 月1 日欧元启动后，欧元取代德国马克、法郎等成为一种新的国际储备 货币。随着世界经济和贸易的发展，近年来，国际储备中外汇储备的比重发生了 急剧膨胀，由1 9 6 6 年的2 5 6 9 8 亿s d r ( s p e c i a ld r a w i n gf i g h t s ) 发展到2 0 0 1 年 1 6 1 8 3 亿s d r ，外汇储备占国际储备的比重由1 9 6 6 年的3 5 发展到2 0 0 1 年的 9 4 q 。在国际储备资产中，外汇储备是规模最大增长最为迅速的资产。再加上由 于各国的国际储备中黄金储备、在i m f 的头寸和特别提款权所占的比例小，而且 数量比较稳定，因此可以说国际储备管理实质上就是外汇储备管理。 国际货币基金组织国际金融统计年鉴 2 0 0 2 年 6 导论 ( 三) 外汇储备结构 1 外汇储备的资产结构 外汇储备的资产结构是指外汇储备各资产的组成形式以及外汇储备资产的期 限结构。外汇储备资产除了纸币和铸币等货币形式外，还可以有多种其他形式， 如存款、汇票、本票、短期国库券、中长期政府债券、公司债券和股票等。其 中，纸币和铸币以及公司债券和股票很少作为国际储备资产，这是因为，持有纸 币不仅得不到利息收入，还会蒙受通货膨胀的损失，而公司债券和股票的风险又 太大，因而它们一般不会被选作国际储备资产。选择储备资产的具体形式，其基 本原则是在保证储备资产的安全性、流动性的前提下兼顾赢利性。根据储备资产 的变现能力和收益水平，可把储备资产划分为以下三级结构：一级储备，包括现 金和准现金，如活期存款、短期国库券、商业票据等。这类储备的流动性最高， 但收益最低，风险基本上等于零；二级储备，主要是指中期债券。这类储备的收 益高于一级储备，但流动性比一级储备资产差，风险也较一级储备大些；三级储 备，指各种长期投资工具。这种储备投资的收益率最高，但流动性最差，风险也 最大。外汇储备资产结构要在确保安全性和流动性的条件下，尽可能的提高储备 资产的收益性，实现三性原则的最佳组合。 2 外汇储备的币种结构 外汇储备的币种结构包括外汇储备的储备货币和用储备货币表示的有价证券 以及他们在一国外汇储备中各自所占的比重。在储备币种选择上，一般遵循以下 原则：( 1 ) 应尽可能选择有升值趋势的货币( 即硬币) 。( 2 ) 应尽可能选择汇率 波动较小的货币。( 3 ) 尽可能选择经常使用的货币。( 4 ) 要使储备货币多元 化。外汇储备的币种结构近二十年中发生了很大变化。i m f 年报数据资料显示， 1 9 9 0 年之前，美元在官方持有的外汇储备中所占的份额一直在下降，由1 9 8 7 年 的5 6 降至1 9 9 0 年的5 0 3 ；1 9 9 0 年之后，美元的份额开始回升，截至2 0 0 5 年底，已经升至6 8 3 ，接近二十世纪八十年代初期水平。欧洲货币单位 ( e u r o p e a nc u r r e n c yu n i t ，e c u ) 在流通以前则是一路下跌，从1 9 8 7 年的1 4 2 狂跌至1 9 9 8 年的o 8 。1 9 9 9 年欧元上市启动以后，借助欧元区强劲的经济实 力，欧元显示出了强大的实力，在外汇储备中的比重也越来越高，到2 0 0 5 年 底，欧元已经占国际货币储备的2 4 9 。英镑的走势稳中趋升，1 9 8 7 年仅为 我国外汇储备币种结构的选择与调整 2 2 ，最高年份1 9 9 9 和2 0 0 1 年也只有3 9 ，其间时升时降，变化不定，但幅 度较小，一直处于4 左右。最近几年，日本一直在进行内部经济结构调整与改 革，贸易增速明显放缓，已落后于英国( 第三) 和中国( 第四) ，仅为世界第五 大贸易国，这也影响了日元的国际货币地位。日元在外汇储备中的份额从1 9 9 5 年的6 8 下降到2 0 0 5 年的3 9 。这也与日本政府倡导的“弱势日元 政策也是 密不可分的。瑞士法郎和荷兰盾的趋势大同小异，稳中趋跌，1 9 8 7 年各自的份额 为1 8 和1 2 ，瑞士法郎在2 0 0 1 年以前一直徘徊在o 7 ，荷兰盾被欧元取代 前仅占o 3 。其他货币的份额也一路上扬，1 9 8 7 年只占3 4 ，到2 0 0 1 年已经达 到9 ，仅次于美元和欧元，成为十多年来外汇储备币种结构变化的一大特征， 这也反映了国际外汇储备中货币多元化的趋势。 四、研究思路及结构安排 从上面看来，国际储备的绝大部分是外汇储备，特别是1 9 9 0 年以来，外汇 储备占国际储备的份额均在9 0 以上。截至2 0 0 1 年底，外汇储备在国际货币基 金组织成员国中所占比例由1 9 6 6 年的3 5 2 8 增加到9 4 ，并且在国际储备中变 化最为频繁、最需要特别加以管理的部分就是外汇储备这一部分。所以在本论文 的研究中选择外汇储备货币结构这一最重要的方面进行研究，暂不考虑其他部 分。本文首先对国内外的外汇储备结构方面的理论与实践及研究的目的和意义作 了一番回顾，从而为主体结构的展开做好铺垫，并对我国的储备货币结构作了仔 细的分析总结。其后重点对影响外汇储备结构的几大因素进行分析讨论，力求透 彻、清晰，进而考虑如何进行外汇储备的币种结构的选择和调整。根据所选择的 模型和所需的数据，本文运用动态分析兼顾静态分析的方法，对我国的外汇储备 中的币种安排作了深入的探讨，并在最后对今后我国的外汇储备管理提出了一些 比较有针对性的建议。本文的不足之处在于外汇储备方面只简单考虑了美元、欧 元、英镑、日元四种关键货币，而没有考虑其他构成外汇储备的货币。 数据来源：i m fa n n u a lr e p o r t19 8 5 2 0 0 5 国际货币基金组织国际金融统计年鉴2 0 0 2 年 第一章我国外汇储备币种结构的现状及缺陷 第一章我国5 , b j r 储备币种结构的现状及缺陷 近期以来，中国外汇储备正引起世界各国的关注，其数量、结构和比例也成 为各方争论的焦点。中m j l - 汇储备管理首先面对的是将外汇储备进行多元化的问 题。本章将对我国的外汇储备的币种结构做个全面的回顾，并对我国的外汇储备 币种结构方面的存在的缺陷进行了初步的分析。 第一节我国外汇储备币种结构的现状 从我国的外汇储备币种发展历程来看，我国外汇储备币种组合的变化是一个 由单一化向多元化发展的过程。改革开放之前，储备货币以美元这一单一货币形 式为主：改革开放后，随着我国对外贸易国别、贸易外汇和外债还本付息币种的 多样化，我国对外汇储备货币构成也作了相应调整，增加了日元、德国马克、港 币、法朗、英镑等币种的持有量。应该说，这一时期对外汇储备结构的管理主要 侧重于保证对外支付的需要，这是由我国当时外汇短缺和外汇储备规模有限的现 实情况所决定的。1 9 9 4 年外汇体制改革之后，我国在外汇供求上出现了供大于求 的格局，外汇储备总量不断增长，储备的币种也在不断调整中。但是由于国际金 融市场变幻莫测，持有的各种储备货币都存在一定的风险和收益，在这种情况 下，对我国外汇储备币种组合的要求就越来越复杂。 截止到2 0 0 6 年底，我国外汇储备的数量已经位于世界第一，外汇储备余额 的数据通过国家外汇管理局和中国人民银行定期发布，而具体用途则没有披露。 由于外汇储备经营管理特别强调安全性和流动性，这决定了外汇储备主要投资于 国际市场上信用等级较高的债券，因此我们只能通过发达国家或权威国际机构公 布的数据来估算我国外汇储备币种结构。通过对我国外汇储备的币种结构分析研 究，可以看出我国外汇储备币种结构方面主要具有以下几个特征： 首先是外汇储备在我国的国际储备中所占比例最大。我国的黄金储备、特别 提款权和在基金组织的储备头寸在整个国家的国际储备中所占的比例很低，这是 受到了整个国际储备体系影响的结果。在1 9 7 6 年“黄金非货币化后，黄金的 储备货币职能不断退化，只是作为一种最后支付手段保留在国家中央银行。自2 0 我国外汇储备币种结构的选择与调整 世纪9 0 年代以来，与i m f 有关的储备资产即储备头寸和特别提款权所占的比重 在最高时也不过5 左右，并呈不断下降的趋势。外汇储备在世界储备格局中占 据了局对的优势。 其次是外汇储备的资产中以美元币种居多。在我国的外汇储备中，美元占到 绝大多数。这种以美元为主的外汇储备币种格局主要受到了国际储备体系、我国 的贸易结构、资本流动等因素的影响。虽然美元的国际地位近来受到很大的怀 疑，但是，从国际贸易和国际资本流动所使用的结算货币来看，美元仍然是最主 要的支付和计价货币。这样一来，在我国的外汇储备中持有一定数量的美元，可 以减少因为要把其他货币转换成美元时发生的汇兑损失和手续费用的支出。从我 国现阶段的国情看，美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙 伴，相应地，美元、欧元、日元等也自然会在我国外汇储备币种构成中占重要的 地位。在资本流动上，由于我国对外投资仍然属于起步阶段，目前在金融账户中 影响较大的依然是外商直接投资。这些投资中有很多是采用投资来源国自身的货 币，而且将来通过分红取得投资收益时也要兑换为相应的外币汇出。目前对我国 投资的国家和地区中，大多以美元来进行投资，这也是我国外汇储备中美元独大 的一个原因所在。 还有一个明显的特征是我国外汇储备的四分之三都投资在了美国债券和以美 元表示的不动产上等。据王国林( 2 0 0 5 ) 统计整理，2 0 0 3 年中国持有的美元证券 占外汇储备的比例为7 4 。2 0 0 4 年，中国外汇储备净增2 0 6 7 亿美元，同期共购 买了约4 9 0 亿美元的美元资产，占同期外汇储备净增值的2 4 。从1 9 8 3 年至 2 0 0 5 年3 月底，中国外汇储备共计增加了6 5 2 1 5 8 亿美元，同期共购买了 3 4 5 3 6 2 亿美元的美元资产，占新增n j i 汇储备的5 3 。对于中国来说，美国国 债的吸引力在于其鲜明的可预期特征。其一，借款者是美国政府，债券的安全性 较好，收益有保障；其二，美国债市规模庞大，资金流动性高，国债兑现更是极 其便利；其三，美国国债种类多样：期限从1 个月到3 0 年之间约有2 0 0 多个种 类，可以满足任何期限的投资要求，也方便投资者进行期限的搭配；其四，美国 金融监管、政策透明度以及资产效应的作用，使国债投资多元化效益突出。因 此，在世界范围内，美国国债投资具有普遍性，市场接纳与认可程度较高的特 点。 第一章我国外汇储备币种结构的现状及缺陷 我国外汇储备的这些特征，是经过历史的积累而形成的。它们在我国的对外 贸易、市场干预等方面发挥造成了一定的作用，也给我国的经济带来了一些负面 的影响，一个明显的现象就是外汇储备的数额越来越大，人民币升值的压力空前 巨大，而且它的低收益性也一直为公众所诟病。 第二节我国夕b , r - 储备币种结构存在的缺陷 目前我国外汇储备规模已经居世界第一位，可以想象，随着我国经济的不断 强大，我国的外汇储备还会不断地增长，这对我国的外汇储备的结构是个严峻的 考验。目前我国的外汇储备结构存在的问题还是比较严重的，这些问题都集中在 一个方面，那就是我国外汇储备中美元资产比重过高。中国目前外汇储备在币种 结构上偏重于美元，美元资产在外汇储备中的比例约为7 0 左右；在资产结构上 偏重于美国财政部国债和政府机构债，这两者在中国外汇储备中所占比例约为 6 0 左右，这种情况带来了美元资产缩水风险和收益率偏低的问题。 由于美元实行的是自由浮动的汇率制度，因为其国内存在巨大的“双赤字 等不稳定因素，美元币值近一段时期以来表现疲软，这无疑增大了我国外汇储备 的汇率风险。尽管汇率变化给我国外汇储备带来的是会计转换风险，不是实际损 失，但这种汇率风险对我国外汇储备规模的影响已经非常明显。我国的外汇储备 是按长期的、战略性的结构安排的，不以赚取短期收益为目的，但如果关键货币 汇率发生方向性变化而不是暂时性变化，连我们的长期收益也会被货币贬值所侵 蚀掉。对我国外汇储备的管理来说，外汇储备资产属于风险资产，针对各种储备 资产的不同收益情况和风险程度，进行多样化的组合搭配，得到一个风险程度 低、收益率高的投资组合是很必要的。 储备资产币种管理应遵循的主要原则是：币种的多样性、币值的稳定性、盈 利性及经贸往来的方便性。而目前中国持续增加的外汇储备多集中于美国债券， 并且己在美国市场上占有相当份额，这样可能会出现流动性问题，从而影响安全 性和盈利性。一方面，中国作为一个发展中国家，从海外筹集资金的时候，往往 要负担反映了风险利溢价的高昂利率，而把外汇储备运用于美国财政部证券的话 只能获得很低的收益率。利率上这种倒挂现象意味着收入从中国这样一个低收入 国家转向了美国这样一个高收入国家；另一方面，储备结构的单一化有可能带来 我国外汇储备币种结构的选择与调整 美国国债泡沫破灭的风险，甚至政治风险和国家主权风险。目前，美国债市的收 益率往往被美联储的判断左右，即使在美国国内，所有将债券作为投资避风港的 人们也不得不面临债券价值大幅缩水的尴尬。我们应当按照资产组合原理对不同 金融工具、期限、市场等规定不同的限额，权衡收益和风险，合理确定中国外汇 储备的资产结构和币种结构，避免外汇储备中资产结构和币种结构过于集中的状 况。 值得注意的是随着我国加入世界贸易组织，我国的对外贸易对象在不断增 多，对外贸易格局也在逐渐改变，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利 亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重在不断提高，因而这些国家的货币也 会影响我国外汇储备的构成。我国外汇储备的来源和使用都呈现出多样化的趋 势，但是，在我国的外汇储备的资产构成中还主要是以美元的形式出现的。这就 使得外汇储备来源多样化时，存在把交易货币转换成美元，而在使用外汇储备时 又要把美元转换成其他国家货币的过程。政府手中所持有的外汇储备一方面要面 临贸易结算货币折算成美元时的汇率风险，另一方面，要面临把美元兑换成其他 货币时的汇率风险。虽然外汇储备的来源和外汇储备的用途不可能完全一致，我 国吸引外资和对外投资市场的多元化也是我国长期遵循的贸易和投资政策，但是 这种外汇储备收入和支出的差异性越大，外汇储备的货币错配风险就越大。从支 付结算的角度看，尽管目前仍有一些国家或地区在与我国的贸易中较多采用美元 结算，但这种情况正逐渐发生变化，选用其本币进行结算的会逐渐多起来。所 以，我国外汇储备币种构成中独特的以“美元独大 的局面面临严雷老赊汶种 局面也正亟待解决。 第二章外汇储备最优币种结构的理论分析 第二章外汇储备最优币种结构的理论分析 外汇储备币种的结构要受到很多因素的影响，不仅要求该币种能够符合作为 国际储备的要求，更要从一国的实际情况出发，对一国的贸易结构、外债结构、 预防性需求等等相关因素分析，才能选择合适的货币作为该国的外汇储备。在一 国的外汇储备中，出于多元化的考虑会选择几种外汇作为储备货币，如何来确定 这些外汇的数量、比重，就需要专门的模型，本章介绍了外汇储备货币结构选择 的三大理论模型，即资产组合理论、海勒奈特模型和杜利模型。 第一节影响一国外汇储备币种结构的因素 影响一国外汇储备币种选择的因素主要有一国的交易需求、外债结构、干预 需求、交易的便利性以及管理的成本等等，下面对这些因素分别进行分析。 一、交易性需求的影响 交易性需求，是指持有储备满足公共或者私人部门对于交易性与流动性的外 汇需求上的融通。设立外汇储备的基本目的就是备用于国家的对外支付，因此交 易需要在决定各国外汇储备的货币构成方面起到了主要的作用。 既然外汇储备在性质上主要是一种应付未来临时性需要的准备金，因而要求 其具有良好的、广泛的国际收受性，即一旦用于对外支付，能够很容易的为对方 所接受。货币的对外支付通常与一国的对外经济交易紧密联系，所以，一国对外 经济的地理倾向，便成为该国中央银行决定持有何种储备货币的重要影响因素。 这样就有了一般的认识：外汇储备货币币别与国家进出口用汇币别应大体一致， 以保证国家对外支付能力。按照这样的观点，一国外汇储备的结构变动是该国与 某一储备货币国家的贸易份额的函数。这里的贸易份额是指一国对某一特定国家 的进出口值占该国进出口总值的比重。换言之，一国与另一国家的贸易数额越 大，该国就越倾向予以贸易国货币用作外汇储备。h r o b e r th e l l e r 和m a l c o l ma k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 在一项研究中表明，一国对美国的贸易每增加1 ，其外汇储