（金融学专业论文）我国A股上市公司定向增发问题研究——基于中美市场比较.pdf

摘要 西方学者对上市公司定向增发问题的研究开始于w r u e k ( 1 9 8 9 ) ，该文从所 有权集中的角度进行了分析，认为定向增发反映了增发对象对增发者的良性 监督，这与之后h e r t z e l & s m i t h ( 1 9 9 3 ) 提出的信息不对称学说构成了研究定向 增发的两种主流观点。后来的学者也基本从这两个假说展开研究，并得出了 各自有益的结论。 自2 0 0 6 年以来，我国上市公司定向增发的热情空前高涨，定向增发成为 近两年我国上市公司再融资和收购资产的重要手段，而我国学者对此进行的 系统性研究还十分不成熟。基于对中美定向增发市场的相关比较和统计分析， 本文对我国上市公司的定向增发进行了归纳总结和实证研究。 通过相关统计，本文对定向增发公司的二级市场表现、行业分布等进行 了特征分析，发现我国上市公司的定向增发具有高折价和投机倾向过浓的特 点，定向增发集中于制造业、房地产等行业，增发用途大多为项目投资和母 公司资产上市。通过与美国的比较，本文发现我国上市公司的定向增发出现 融资功能的错位，而伴随其中的是定向增发“暗箱”和二级市场“异象”。运 用通用的动机研究方法，本文发现西方学者的传统经典学说并不能较好的解 释中国上市公司近两年的定向增发现象；同时，本文发现上市公司的资产负 债率以及股本扩张偏好对定向增发动机具有较好解释能力。运用事件研究法， 本文对定向增发股票的二级市场表现以及定向增发公司的中期绩效进行了分 析，发现定向增发概念股具有显著为正的公告效应和累计超常收益率，而上 市公司的中期绩效也得到了一定改善。但由于事件期的局限性和事件研究法 的弊端，定向增发上市公司的长期绩效尚待观察；同时，由于处于牛市期， 本文发现的定向增发市场表现强势并不能一概而论，这是本文的缺憾所在。 本文主要包括以下几部分：第一章为绪论，主要对本文的相关概念、国 内外文献以及研究范围和方法进行了介绍；第二章对中美定向增发市场概况 进行了介绍和相关比较；第三章分析了定向增发在我国的应用以及存在的问 题；第四章对我国上市公司定向增发的动机以及二级市场表现和中期绩效进 行了实证研究；第五章为结论和相关的政策建议。 关键词：定向增发，动机，超常收益率，绩效表现 a b s t r a c t w e s t e r nr e s e a r c h e so np r i v a t ep l a c m n e mo fp u b l i cf i n n sb e g a nf r o m w r u c k ( 1 9 8 9 ) ，i nw h i c hp a p e rh es t u d i e dt h ef i r mv a l u eo f p r i v a t ep l a c e m e n tf i r m s i nt e r m so fe q u i t yo w n e r s h i pc o n c e n u a t i o n a n dt h e n , h e r t 2 e l & s m i t h ( 1 9 9 3 ) d o c u m e n t e dt h e i rv i e w p o i n to fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt oe x p l a i np r i v a t e p l a c e m e n to f p u b l i cf i r m s t h e s et w oh y p o t h e s e sf o r m e d t h em a i n e x p l a n a t i o n sf o r t h ep h e n o m e n o no f p r i v a t ep l a c e m e n tb yp u b l i cl i s t e df l r m s r e s e a r c h e sl a t e rd r a w t h e i rm e a n i n g 伽c o n c l u s i o n sr o o t e df r o mt h e s et w oh y p o t h e s e s s i n c et h ey e a ro f2 0 0 6 ，af e v e ro fp r i v a t ep l a c e m e n tb yp u b f i cf i r m sh a d a p p e a r e di nc h i n a ss t o c km a r k e t , a n dp r i v a t ep l a c e m e n tb e c o m e st h em o s t i m p o r t a n tm e a s u r et or e f i n a n c ea n dm e r g e rf o rp u b l i cf i r m s h o w e v e r , t h er e l e v a n t r e s e a r c h e so nt h i sa r en o tp e r f e c tr i g h th o w b a s e do nt h ec o m p a r i s o nb e t 3 v = n c h i n aa n da m e r i c a sp r i v a t ep l a c e m e n tm a r k e t ，t h i sp a p e rm a k e sas u m m a r i z a t i o n a n de m p i r i c a ls t u d yo nt h ep r i v a t ep l a c e m e n ti nc h i n a t h r o u g ht h es t a t i s t i c ，t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ep r i c ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t e p l a c e m e n tf i r m s a l s o ，t h ei n d u s t r i a ld i s t r i b u t i o no f t h ef i r m si sg e n e r a l i z e d t h i s p a p e rf i n d sah i g hp r i c ed i s c o u n tf o l l o w i n gp r i v a t ep l a c e m e n ta n dt h es p e c u l a t i o n o nt h e mw a ss oe x c e s s i v e p u b l i cf i r m se x e c u t i n gp r i v a t ep l a c e m e n tc o n c e “昀l c 塔 i nt h ei n d u s t r yo fm a n u f a c t u r i n ga n dr e a le s t a t e f u n d sr a i s e dw e r em a i n l yu s e di n p r o j e c ti n v e s t m e n ta n dp u r c h a s i n g a s s e t sf r o mt h e i rp a r e n tc o m p a n i e s t h r o u g ht h e c o m p a r i s o nb c t w c c nc h i n aa n da m e r i c a sp r i v a t ep l a c e m e n tm a r k e t , t h i sp a p e r f o u n dt h em i s u s i n go fp r i v a t ep l a c e m e n tb yp u b h ef i r m si nc h i n a u s i n gt h e g e n e r a lm e t h o do fm o t i v a t i o ns t u d y , t h ep a p e rf i n d st h a tt h et r a d i t i o n a lc l a s s i c a l h y p o t h e s e sc a nn o tw e l le x p l a i nt h ep h e n o m e n o no fp r i v a t ep l a c e m e n t sd u r i n gt h e p a s tt w oy e a t si n c h i n a ss t o c km a r k e t m e a n w h i l e ，t h ep a p e rf i n d st h a tt h e i p h e n o m e n o nc 锄b ee x p l a i n e db yt h el e v e r a g eo fp l a c e m e n tc o m p a n i e sa sw e l la s t h eo u t s t a n d i n gs h a r e se x p a n s i o np r e f e r e n c e u s i n ge v e n ts t u d ym e t h o d , t h ep a p e r a n a l y z e dt h ep r i c ep e r f o r m a n c ea n dt h em e d i u m - t e r mo p e r a t i o np e r f o r m a n c eo f p r i v a t ep l a c e m e n tf i r m s ap o s i t i v ea n n o u n c e m e n te f f e c to fp r i v a t ep l a c e m e n ta n d ap o s i t i v ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r nw e r ef o u n da f t e rt h ee m p i r i c a ls t u d y a n d t h ep u b l i cf i r m st h a tp l a c ee q u i t yp r i v a t e l ye x p e r i e n c eab e t t e rm e d i u m - t e r m o p e r a t i o np e r f o r m a n c ea i t e rt h e i rp l a c e m e n t h o w e v e r ，d u et ot h el i m i t a t i o n so f t h e e v e n tw i n d o w sa n dt h ed r a w b a c k so ft h ee v e n ts t u d ym e t h o d ，t h el o n gn l n p e r f o r m a n c eo fp r i v a t ep l a c e m e n tc o m p a n i e sr e m a i n st ob es e e n i na d d i t i o n , t h e p o s i t i v ep r i c ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t ep l a c e m e n tf i r m sc a l ln o tb eg e n e r a l i z e d o n e - s i d e db e c a u s eo ft h eb u l lm a r k e tp e r i o d a n dt h i sm a yb ea d e f i c i e n c yo ft h i s p a p e r t h i sp a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n gs e c t i o n s ：c h a p t e ro n ed e s c r i b e dt h e c o n c e p to fp r i v a t ep l a c e m e n t , d o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e sa n dt h es t u d y m e t h o di nt h i sp a p e r ；c h a p t e rt w om a d ea no v e r v i e wo ft h ep r i v a t ep l a c e m e n t m a r k e to fc h i n aa n da m e r i c a na n dm a d eap a r t i c u l a rc o m p a r i s o n ；c h a p t e rt h r e e i n t r o d u c e dt h ea p p l yo fp r i v a t ep l a c e m e n ti nc h i n a a l s o ，s o m ep r o b l e m sw e r e f o u n di nc h i n a sp r i v a t ep l a c e m e n tm a r k e t ；c h a p t e rf o u rm a d ea e m p i r i c a ls t u d yi n t e r m so ft h em o t i v a t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n to fp u b l i cf i r m si nc h i n a , t h e p e r f o r m a n c eo fp r i v a t ep l a c e m e n ti ns e c o n d a r ym a r k e t , a n dt h eo p e r a t i o n p e r f o r m a n c eo fp l a c i n gf i r m s ；c h a p t e rf i v em a d eac o n c l u s i o na n dd r e ws o m e p o l i c ys u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：e q u i t yp r i v a t ep l a c e m e n t , m o t i v a t i o n , a b n o r m a lr e t u r n , o p e r a t i o n p e r f o r m a n c e n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要 贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名 壶乏尚日期：栌月撕 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归东 北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解 东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交 论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名 导师签名 喜忌鹤 嗡 姆 角 棚 哕 蝴 蝴 第1 章绪论 1 1 相关概念阐释 第1 章绪论 1 。定向增发的定义 定向增发 也称非公开发行，国外常称作p r i v a t ep l a c e m e n t , p r i v a t e o f f e r i n g s 等，台湾学者将其归于私募，称为公开上市公司私募。根据中国证 监会发布的上市公司证券发行管理办法第三十六条，非公开发行股票， 是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。定向增发作为 一种资本运营策略，既可以视作融资手段，又可以充当并购手段。作为融资 手段，上市公司通过定向增发向机构投资者等发行股票募集资金用以改善公 司的财务状况，进行相关投资，为股东谋财富；作为并购手段，上市公司通 过定向增发进行换股收购和购买资产可以大大节约公司的资金成本，缓解公 司的资金压力。 2 定向增发的优点 ( 1 ) 发行限制较少。在美国，定向增发受s e cr u l e l 4 4 条款和r e g u l a t i o nd 中的r u l e 5 0 6 条款安全港圆的豁免，所发行的证券无须注册。我国法律对定向 增发并没有相关具体化指标限制，但需经证监会审批。 ( 2 ) 发行条件较具弹性。定向增发多向公司股东、机构投资者等特定对象 发行，上市公司有较为自由的选择权，较易与投资人进行协商，配合双方的 需求设定发行条款和认购条件，使合同的内容和条件更具弹性和可行性。 ( 3 ) 节省承销费、注册费等成本。上市公司进行公开增发需要选择承销商 进行承销，花费可观的承销和推广费用，而定向增发则不需要通过承销商即 可向特定机构和公司股东发行证券，同时定向增发股票可以免注册，减少注 册费支出。 我国 股上市公司定向增发问题研究一基于中美市场比较 ( 4 ) 易掌握资金来源。上市公司进行定向增发时，会先询问发行对象的承 购意愿，进而做出决策，这可以降低失败的可能性。另外，由于定向增发对 象选择的弹性，发行公司可以通过向原股东定向增发，从而提高持股比例， 掌握控股权进而抵抗敌意收购。 3 定向增发的缺点 ( 1 ) 发行股份流动性不佳。各国对定向增发股票一般都设有较长的限售期， 美国对定向增发中的“限制证券” 设置6 个月固的限售期，我国监管层对于 不同的认购对象设置3 6 个月和1 2 个月的限售期 ，因此股票的变现性和流通 性较公开发行证券差，投资风险相对较高，这可能降低投资者的认购意愿。 ( 2 ) 对现有股东利益的侵害。定向增发多以折价方式发行，以提高投资者 的认购意愿。对现有股东而言，折价发行使定向增发对象以较低的成本参与 公司的利润分配，产生不公平财富转移效应。尤其是在我国，由于二级市场 的过度炒作，定向增发对象利用信息优势可以获得巨额的差价收益。 ( 3 ) 控制权稀释与转移的威胁。由于发行对象的不确定性，新的增量股份 的发行可能会使股权分布发生较大的变更，对公司的控股权产生威胁。但这 种情况在我国发生的可能性较小，在我国，定向增发一般会造成控股权的更 加集中，中小股东的股权可能会受到稀释。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 美国自上世纪8 0 年代后，配股作为一种再融资手段基本消失，而定向增 发开始出现并不断增多，因此，国外对此的相关研究也开始出现并不断成熟。 美国、新西兰、瑞典、新加坡、中国香港等地学者对定向增发的研究范围主 要为：定向增发动机、定向增发折价和公告效应、定向增发绩效、公司股东的 财富效应等。 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 研究了美国市场定向增发后公司的股权集中度对公司价值 2 第1 章绪论 的影响，发现与公开增发相反，定向增发存在着正的公告效应( 定向增发的超 常收益率为4 5 ，而公开增发为3 1 ，会引起股东财富和公司价值的增加。 作者通过建立回归模型对这一现象的原因进行了分析，回归对股权集中度、 投资者控股意愿、管理层控股意愿对公司价值的影响进行了假设检验，发现 股权集中度对公司价值的影响显著为正，投资者控股意愿对公司价值的影响 显著为负，管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著。即w r u c k 认为 定向增发将公司的新增股票售予蹭发对象使股权结构发生了变化，增量股权 ( 投票权) 的外部监督会促使公司管理层通过投资改善业绩，定向增发股票的发 行折价反映为监督成本，二级市场的超常收益率反映了监督后的公司绩效的 改善，即所谓的“监督效应”。但w r u c k 也认为，股权的进一步集中可能会导 致公司财富的转移，小股东的权益可能会受到侵害。 h e r t z e l & s m i t h 0 9 9 3 ) 以美国定向增发股票为样本研究了定向增发股票折 价和增发后的股东财富问题，作者对m y e r s & m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的增发新股公 司的投资不足问题进行了解释。根据m y e r s & m a j l u f 的观点，如果上市公司 的管理层认为有好的投资项目，上市公司倾向于回避发行新股融资，以避免 公司财富向新的公众股东转移，面这会产生投资不足的问题。h e r t z e l & s m i t h 认为这是由发行者和市场投资者之间的信息不对称造成的，即中小投资者由 于专业水平的限制，对增发公司以及公司拟投资项目的未来收益缺乏足够的 分析预测能力，这造成了信息不对称；而通过向熟悉项目特征并能做出风险 评估的投资银行、风险投资者等专业机构定向增发则可以解决这一问题。因 为定向增发时，公司管理层会向特定增发对象披露公司的投资项目和计划等 私有信息，增发对象可以凭自己的专业能力据此作出对项目未来收益性的判 断。同时，公司管理层不选择公开增发方式融资和定向增发对象愿意认购这 两点则向市场传递了公司价值被低估的信息。h e r t z e l & s m i t h 认为，定向增 发解决了投资不足问题但须以定向增发折价来补偿专业机构相关的评估成本 和风险报酬。他们发现，美国上市公司定向增发平均折价为2 0 1 4 ，公告日 前三天至公告日的超常收益率为1 7 2 ，显著为正。定向增发公司股票的二 我国a 股上市公司定向增发问题研究一基于中美市场比较 级市场折价反映了定向增发对象加工信息、评估项目和承受风险的成本，而 正的公告效应反映了定向增发公司被低估这一信号，在这过程中，认购者充 当了信息确认的角色，此即“确认效应”( c e r t i f i c a t i o ne f f e c t s ) 。因此，h e r t z e l & s m i t h 认为定向增发可以用信息不对称假说解释。 m a k s i m o v i c & p i c h l e r ( 1 9 9 9 ) 从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股 份发行方式。作者认为，公司发行证券主要有三种方式：公开发行、定向发 行以及先定向发行而后公开发行。作者认为，投资者面临的风险较高时，公 司倾向于选择非公开方式发行股票。因此，风险因素成为上市公司进行定向 增发或公开增发需要考虑的因素。 b a r c l a y 、h o l d e r r l e s s & s h e e h a n ( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 7 8 1 9 9 7 年美国两种购买大 宗股份的方式：大宗交易( b l o c kt r a d e s ) 和新增股份购买即定向增发，发现大宗 交易存在1 l 的溢价，而定向增发却有1 9 的折价。b a r c l a y ，h o l d e r n e s s & s h e e h a n 对此的解释为：股份转让溢价是因为购买方可以从所控制公司享有私 有利益，定向增发折价来自增发对象对上市公司进行监督的补偿。作者利用 事件研究法发现，公告前后三天大宗交易和定向增发的超常收益率分别为 5 9 和2 ，公告前1 天到公告后1 2 0 天的累计超常收益率为4 和1 2 8 ， 这有别于以前学者认为的定向增发正的公告效应。作者重点对定向增发折价 的原因进行了解释，认为定向增发对象的职能为协助原股东巩固自己的控制 权，无法享有私有利得，因此，需要给予折价补偿。 w u & w a n g ( 2 0 0 2 ) 对香港股票市场1 9 8 9 1 9 9 7 年的定向增发公司样本进行 了研究，主要验证股权集中和信息不对称假设对香港市场的解释能力。w u & w a n g 对这两种假设提出了质疑，作者发现无论是定向增发还是公开增发都存 在正的公告效应，从而证明了这两种假设在香港市场并不成立。二人提出了 新的假设，即“内在信息决定效应”，认为定向增发这一现象并没有向市场传 递新的信息( 公司被低估或有良好发展前景) 而仅仅是定向增发本身，因此，也 就不会产生信息收益和成本。作者发现，香港定向增发市场公告日( 3 ，3 ) 期 间的平均累计超常收益率为3 5 1 ，发行平均折价率为5 7 5 ，公开增发市场 4 第1 章绪论 公告日( _ 3 ，3 ) 期间的平均累计超常收益率为3 1 。w u ，w a n g & y a o ( 2 0 0 5 ) 进一步对香港公开和定向增发市场皆存在的正公告效应进行了验证。作者用 股权结构、公司成长不确定性以及流动性来反映信息效应，主要变量有股权 集中度、公司市值的自然对数、m v b v 、r o e 、资产负债率、增发前6 个月 内股票的平均月换手率、股息率等。作者证实了股权集中度对公开和定向增 发皆存在的正公告效应的影响，但认为只有在股权集中度大于4 0 时才会产 生；同时认为公司规模是反映信息效应的重要因素，公司规模越小，公司成 长不确定性越强，信息效应越强。 h e r z e l 。l g m m o l l ，l i n c k & r e e s ( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 8 0 - 1 9 9 6 年9 5 2 家定向 增发样本公司的长期表现。作者对定向增发股票对增发公告的股价反应、公 告后的股价表现以及定向增发公司的长期绩效表现进行了实证分析，* 发现尽 管在公告日存在着正的股价反应，但是三年持有期超常收益率则反映了股价 的长期弱势表现。同时，上市公司在定向增发后，公司的长期绩效并没有得 到改善，参照囝行业公司样本，增发后三年的超常r o a 为一1 1 0 6 ，一1 0 4 8 和9 0 6 。作者对此的解释为公司管理层和特定投资者对定向增发后公司的 投资机会和项目发展前景过于乐观。 最新的研究如h e r z e l ，l i n c k & w i n t o k i ( 2 0 0 6 ) 以及w r a c k & w u ( 2 0 0 7 ) 贝l j 进 一步分别从机构投资者以及定向增发形成的利益关系角度对美国的定向增发 进行了分析论述。h e r z e l ，l i n c k & w i n t o k i ( 2 0 0 6 ) 对自己的假说进行了证明，即 机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发公 司进行有效监督。作者对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增 发后机构投资者所有权下降的公司进行了比较，发现前者无论是长期股价表 现还是公司的长期绩效表现都明显的强于后者，这进一步验证了之前学者提 出的监督假说。w r u c k & w u ( 2 0 0 7 ) 则验证了定向增发对象与定向增发公司之 间的“关系”对定向增发公司股价表现的影响，证明了“关系”能够为定向 增发公司创造价值。作者将增发对象分为关系投资人( r e l a t i o n s h i pi n v e s t o r s ， 包括公司管理层、主要商业伙伴、财务合作伙伴) 和外部投资人( o u t s i d e r 我国a 股上市公司定向增发问题研究一基于中美市场比较 i n v e s t o r s ，包括机构投资者、法人投资者和个人投资者) ，发现引进新关系人 ( n e wr e l a t i o n s h i p ) ( 无论关系投资人或外部投资人】的定向增发公司的市场表现 要明显好于未引进新关系人的定向增发公司。 1 2 2 国内文献综述 定向增发在我国出现时间比较晚，因此，国内对定向增发的研究主要集 中于近两年，相关作者研究的主要范围为：基于上市公司整体上市和换股合 并进行的的案例分析、基于定向增发公司财务状况的改变及股东利益分配进 行的研究、基于企业融资手段的定向增发研究以及基于企业扩张战略的定向 增发研究。 孙喜平( 2 0 0 4 ) 通过武钢股份定向增发和t c l 换股合并的案例提出了定向 增发换股作为并购手段的优势，认为定向增发对企业并购、公司治理等活动 具有助推作用。任雪g h ( 2 0 0 5 ) 通过对我国集团公司整体上市模式的分析，研究 了集团公司整体上市的动因和影响，并据此提出了发展整体上市模式的对策。 索建宏( 2 0 0 6 ) 通过对鞍钢新轧整体上市案例的分析，从鞍钢新轧定向增发收购 资产价格的公允性方面，分析了增发对投资者利益的影响，同时从会计学角 度分析了鞍钢新轧定向增发后的财务指标变化和对公司财务风险的影响。刘 宇( 2 0 0 6 ) 根据相关假设，从理论上论述了定向增发行为对非流通股、流通股等 相关利益主体财富的影响。发现公开增发会造成流通股股东利益的损害，从 而造成“用脚投票”，而定向增发可以在一定程度上减弱流通股受损害的程度。 黄健中( 2 0 0 6 ) 认为我国上市公司非公开发行制度容易造成股价操纵、关联方利 益输送等问题，从而造成对中小股东利益的严重侵害，提出了定向增发“暗 箱”这一概念。 关于增发的股价反应以及增发绩效的研究文献主要有；杜丽虹、朱武祥 ( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司增发行为对股价变化的影响进行了实证研究，发现市场 对于增发公告产生负反应，而股民对于代理问题的预期即对上市公司圈钱倾 向的担心是导致该现象的主要因素。胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) ，陆满平 6 第1 章绪论 ( 2 0 0 2 ) ，刘力、王汀汀、王震( 2 0 0 3 ) 均采用事件研究法，以超常收益率来验证 我国上市公司公开增发公告效应的存在。胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) 以沪深 两市1 9 9 8 - 2 0 0 1 年7 月间增发新股的3 5 家上市公司为样本研究超常收益率， 其研究结果是增发公告对股价有负面的影响，且主要与大盘走势、增发数量 占总股本的比例和资产负债率这三个因素相关。陆满平( 2 0 0 2 ) 以沪深两市 1 9 9 9 - 2 0 0 1 年增发新股的上市公司为研究样本，发现上市公司增发新股公告期 间，每年的平均超常收益率均显著为负；股价对增发公告的反应要比对增发 实施公告的反应大，股价对增发公告有提前反应。刘力、王汀汀和王震( 2 0 0 3 ) 同样采用市场模型法，以我国1 9 9 8 年到2 0 0 1 年间有增发公告的1 1 7 家公司 为研究样本考察增发公告的股价效应，研究证实了增发公告具有显著的负价 格效应。李雪和吴震信( 2 0 0 6 ) 同样证实了增发消息的“利空”特征，增发日后 2 0 天的累计超常收益率皆显著为负。曾邵武( 2 0 0 4 ) 的研究发现实施公开增发 的上市公司在增发当年的经营业绩有所改善，增发后的各项财务指标均出现 下降，即股权再融资失效。作者从约束监督机制缺位造成造价成本低下、过 度融资导致资金使用效率低下以及非公平关联交易造成资金滥用和侵占等方 面对此进行了解释和实证研究。 1 3 研究范围与研究方法 本文主要对我国2 0 0 6 年到2 0 0 7 年8 月3 1 日间的3 5 5 件上市公司定向增 发事件进行了研究。由于2 0 0 4 年和2 0 0 5 年的定向增发事件仅属个例，且所 处时间段为中国的熊市期，与大部分定向增发不能同期比较，因此，在研究 折价率、公告效应等问题时，本文将宝钢股份、武钢股份等公司的定向增发 剔除。同时，本文结合美国等国家的定向增发，对中美之间的定向增发市场 进行了比较分析。本文的研究客体主要是中美定向增发市场比较，我国定向 增发的特征和增发动机，折价效应和公告效应，定向增发的二级市场表现和 公司绩效等。 7 我国a 殷上市公司定向增发问题研究一基于中美市场比较 本文的研究方法主要有：对中美市场比较采用比较分析法，对定向增发 动机的研究采用通用的l o g i s t i c 回归分析，对定向增发股票的二级市场表现和 公司绩效研究采用事件研究法和市场模型法。 本章注释： 。一般而言，定向发行( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 包括定向增发股票和定向发行其他证券，定向增 发股票又区分为上市前的定向增发和上市后的定向增发，本文的研究对象为中国证监会 所定义的定向增发，即公司上市后的股票定向增发。 o s a f eh a r b o r 。美国1 9 3 3 年证券法r u l e1 “a 和1 9 8 2 年颁布的r e g u l a t i o nd r u l e5 0 6 阐述的对定向增发豁免的大意是：允许公司将某些符合条件的证券非公开出售给“合格 投资人”，而不需履行证券法的披露义务。r e g u l a t i o nd 中的r u l e5 0 1 规定“合格投资人” 包括机构投资人、私人商业发展公司、发行人的内部入、净资产超过1 0 0 万美元的自然 人。最近两年年收入超过2 0 万美元的个人、总资产超过5 0 0 万美元的信托机构以及合格 投资人的f 属机构等八类投资入。 。根据s e cr u l e1 4 4 a 3 条款规定，“限制证券”( r e s t r i c t e ds e c u r i t i e s ) 是指持有人一次或 数次通过非公开方式，直接或间接自发行人或其关系人受让的证券。见 h u p ：w ”, v s e c g o v i n v e s t o r p u b s r u l e l 4 4 h t m 。1 9 9 7 年r u l e l 4 4 d 1 将s e c l 9 7 2 年规定的“限制证券”的限售期由两年减为一年；2 0 0 7 年5 月s e c 进一步修改至6 个月，但仅针对在s e c 注册的上市公司非公开发行的证券。 o 根据2 0 0 7 年9 月的上市公司非公开发行股票实施细则，以f 三类认购者认购的非公 开发行股票设置3 6 个月的限售期，即上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联 人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内 外战略投资者。其他发行对象则持有1 2 个月才能转让。 8 第2 章中美定向增发市场概述及比较 第2 章中美定向增发市场概述及比较 2 1 美国定向增发市场概况 2 1 1 市场发展 美国的定向增发市场是一个层次化的市场，主要包括p i p e 市场和1 4 4 - a 市场等国，这两个市场的存在既满足了定向增发公司的融资需求，又满足了定 向认购机构的投资需求。p i p e 是p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y 的简称， 即对上市公司定向增发证券的投资认购，一般划分为两类：传统型p i p e 和结 构型p i p e ，前者是通过定向增发普通股票实现融资，后者是通过定向发行可 转换债券实现融资。1 4 4 a 市场是基于r u l el “a 豁免条例的市场，该市场 提供给参与者定向增发股票和债券而不需将所发行证券在s e c 注册的特权， 但需对所发行证券赋一定的限售期。p i p e 市场和1 4 4 a 市场有一定的重合， 因此，下文对1 4 4 - a 市场的统计剔除了p i p e 交易。 图2 - 11 9 9 5 年至今美国定向增发市场概z 兄户 9 我国a 股上市公司定向增发问题研究一基于牵美市场比较 图2 - 21 9 9 5 年至今美国p i p e 市场融资发行概况 美国的定向增发( 包括p i p e 和1 4 4 a ) 从1 9 9 5 年的1 2 7 件上升至2 0 0 6 年 的2 7 2 0 件，1 2 年中累计定向增发1 5 0 1 0 件，年度累计融资额从1 8 7 亿美元 增至6 3 0 亿美元，共计融资5 3 2 9 6 亿美元( 包括可转债和优先股增发) 。就p i p e 市场而看，1 9 9 5 年至今累计融资1 9 1 0 7 亿美元，从图2 - 2 看出，除2 0 0 0 年 出现高峰后下滑外，每年融资额和增发数基本呈上涨趋势，同时可以看出， 传统型p i p e 占绝对比重，而可转债的定向发行较少。p i p e 交易中普通股定 向增发9 6 9 6 件，累计融资1 4 6 3 9 亿美元，平均融资额1 5 1 0 万美元。就1 4 4 - a 市场来看，从图2 1 可以看出，美国定向增发市场中1 4 4 - a 交易( 主要指未上 市公司的发行) 占较大比重，近年来，1 4 4 a 市场发展迅猛，l 似a 市场2 0 0 6 全年交易总额为4 8 6 4 5 亿美元，而2 0 0 7 年1 月到l o 月已实现4 7 4 亿美元。 伴随着1 4 4 a 市场的发展，相关的市场建设也在进行中，纳交易所于2 0 0 7 年 推出了专门针对定向发行证券的交易平台p o r t a l ，纽约交易所对该领域的开发 也在进行中 。 2 1 2 行业分布 表2 1 反映了美国定向增发市场的行业分布，从中可以看出，美国定向 增主要集中于电信、制药、科技等非传统行业，而这些行业大多为高风险、 高收益的成长性行业。该行业分布反映了美国学者对定向增发动机的解释假 说，即定向增发主要用于解决信息不对称和高风险引致的融资不足问题。对 中小投资者而言，非传统行业由于其“多变性”、信息透明度低和高风险性极 1 0 第2 章中美定向增发市场概述及比较 容易产生信息不对称问题，这使投资者在进行行业分析和公司的业绩预测时 较为困难，投资热情较低，公司公开增发融资的难度加大从而转向定向增发。 定向增发对象可以凭借其专业性、较好的信息掌握能力、较强的行业前景判 断能力等对该类行业的定向增发进行认购，从而解决了信息不对称。用风险 假说来解释，非传统行业中大多为成长性较好的上市公司，公司项目大多为 风险较高的新兴项目，同时这类公司的研发费用一般较高，项目前期开发的 高费用率使公司的绩效较差、风险过高，二级市场受欢迎度较低。但由于其 高成长性，专业性强、有风险偏好的投资银行、风险投资基金等机构投资者 可以发挥其信息优势进行股份认购，从而满足该类公司的融资需求。 表2 1美国定向增发公司的行业分布回 数据来源：h t t p ：w w w s a g i e n t r e s e a r c h c o m ，h e r z e l 等( 2 0 0 4 ) 总之，从美国定向增发的行业分布可以分析出，暂不议定向增发的并购 等手段应用，仅就融资功能而言，定向增发是为了解决非传统行业信息不对 称和高风险所引起的融资不足“后遗症”而出现的。 我国a 股上市公司定向增发问题研究基于中美市场比较 2 2 我国定向增发市场概况 2 2 1 市场发展 我国上市公司股票增发开始于1 9 9 8 年，而最初a 股上市公司的定向增发 公司是1 9 9 9 年的大众交通和东软股份，均属于增发法人股，之后出现了京山 轻机( 2 0 0 2 年) 、中国重汽( 2 0 0 3 年) 、武钢股份( 2 0 0 4 年) 、宝钢股份( 2 0 0 5 年) 等个别案例。从2 0 0 6 年新老划断后首例定向增发华联综超开始，我国上市公 司的定向增发出现了小高潮，从2 0 0 6 年到2 0 0 7 年8 月3 1 日，我国a 股市场 共出现了3 5 5 件定向增发事件，新增和拟新增股份8 9 0 9 2 亿，涉及上市公司 3 3 6 家；1 2 5 家上市公司完成了定向增发，新增股份3 2 6 0 6 亿股，融资1 8 8 5 0 6 亿元。考虑到目前尚有1 6 4 家待审批的定向增发公司，以及3 0 家已通过但尚 未实施的上市公司，我国的定向增发市场出现了前所未有的“盛况”。 定向增发成为最近两年上市公司最主要的再融资手段，根据金融界网站 统计，2 0 0 6 年到2 0 0 7 年8 月底我国a 股市场共新增股份9 5 8 0 9 亿，其中定 向增发新增股份3 2 4 6 6 亿股，占比3 4 。相对于定向增发，公开增发和配股 则显得相对沉寂，根据w i n d 资讯统计，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年8 月底前，a 股上 市公司实施公开增发1 7 家，共增发1 9 5 2 亿股，实现融资2 2 3 5 5 亿元；实施 配股2 家，共配股4 2 6 亿股，融资1 4 1 9 亿元。 根据w i n d 资讯统计，2 0 0 6 年到2 0 0 7 年8 月3 1 日，沪深两市共发生4 1 7 件增发( 2 0 0 7 年2 3 0 件，2 0 0 6 年1 8 7 件) 。其中3 5 5 件定向增发事件，涉及上 市公司3 3 6 家，其中第一次提出未通过重又提出的8 家，二次定向增发的1 0 家，提出而无后续动作的2 家。具体事件分布见表2 - l ： 由表2 - 1 可见，我国股票市场自2 0 0 6 年后出现了定向增发的高潮，2 0 0 6 年全年提出预案1 9 6 件，而在2 0 0 7 年，仅截至8 月底就出现了1 5 9 例定向增 发预案，可见上市公司对定向增发的热情之高。由于证监会对定向增发实行 批量审批，两年中成功实施定向增发1 2 5 件，由于各种原因未能实施定向增 发6 6 件，但被否决的仅2 2 件，可见，无论是证监会还是股东大会对上市公 第2 章中美定向增发市场概述及比较 司定向增发的态度是肯定的。进入2 0 0 7 年下半年，定向增发速度有所减缓， 原因是监管层对于上市公司定向增发的审批逐渐收紧，而公开增发事件有所 增加。 表2 - 12 0 0 5 - 2 0 0 7 年8 月沪深a 股公司定向增发平衡表 数据来源：w i n d 资讯 2 2 2 定向增发公司的特征统计 定向增发公司的特征统计见表2 2 。从表中可见，我国上市公司在 2 0 0