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摘要 信息披露作为市场“公开”原则的行为基础，已经成为现代资本市场发展 的基本信念和动力源泉，同时，也是现代金融经济学发展的理论前沿之一。作 为信息披露的主体，公司信息披露及其透明度是证券市场信息公开制度的核心 内容，也是现代公司财务理论探讨的核心问题之一。 本文在现有研究的基础上，对有关公司选择性披露决策的零散的理论成果 进行了整合，试图构建一个综合的逻辑框架和理论体系。本文按照逐步引入影 响因素的方法将现有的理论串成一线：首先引入“专有性成本”这一因素，分 析了专有性成本理论框架下公司选择性披露水平及决策问题；在此基础上，引 入了产品市场竞争因素，分析了不同产品市场竞争环境下公司的选择性披露决 策；接着，笔者又将金融市场竞争因素引入，解释了为什么上市公司事实上并 非完全遵循产品市场竞争环境下的披露策略，而会出现披露的“羊群行为”。这 样文章的整个理论体系呈现出一种由浅至深，层层递进的关系，越来越接近真 实世界。 对于产品市场竞争与金融市场竞争环境下我国上市公司在选择性信息披露 决策方面的实证研究是本文的核心内容和贡献之处。笔者首先研究了产品市场 竞争环境下我国上市公司的选择性披露决策问题。通过构造产品市场竞争策略 模型，文章通过采用k e d i a 提出的c l a m 测度对不同行业的上市公司按竞争策略 类型进行了划分，运用上证1 8 0 指数成份股公司数据，检验了公司竞争策略与 自愿信息披露之间的关系。实证结果表明，采取产量竞争策略的公司倾向于进 行更多的自愿披露；采取价格竞争策略的公司倾向于减少自愿披露。 在研究资本市场竞争与公司选择性披露策略问题上，本文以资本性支出预 告这一选择性披露信息为研究对象，采用事件史研究方法中的经典连续时间模 型c o x 比例风险模型验证了我国上市公司在进行选择性披露时的确存在某 种程度的“羊群行为”。这说明我国上市公司在进行选择性披露决策时不仅考虑 了产品市场竞争因素，同时也兼顾了金融市场上的利益。基于理论与实证研究 结果，文章从宏观和微观两个层面提出了政策建议。 关键词：选择性披露产品市场竞争金融市场竞争上市公司羊群行为 a b s t r a c t a st h e b e h a v i o r a lb a s i so ft h em a r k e tp u b l i c i t yp r i n c i p l e ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e h a sb e e nt h eu n d e r l y i n gb e u e fa n dm o t i v a t i o nh e a d s t r e a mo fm o d e mc a p i t a lm a r k e t ， a n di ti sa l s oo n eo ft h et o pe n d so fm o d e mf i n a n c i a le c o n o m i ct h e o r i e s a st h em a i n s u b j e c t so ft h em a r k e t ，c o r p o r a t i o n s i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea n di t st r a n s p a r e n c y h a v eb e e nt h ec o r ec o n t e n to ft h es t o c km a r k e ti n f o r m a t i o np u b l i c i t ys y s t e ma n do n e o ft h ek e yi s s u e so fm o d e mc o r p o r a t ef m a n c i a lt h e o r i e s t h i sp a p e rt r i e st ou s er e f e r e n c ea n ds y n t h e t i cr e s e a r c hp r o d u c t i o n sa b o u t d i s c r e t i o n a r yd i s c l o s u r e a n dia t t e m p t e dt oc o n s t r u c tal o g i c a lt h e o r e t i c a ls y s t e mb y m y s e l f f o l l o w i n gs u c hs t u d yc l u e ，ig r a d u a l l yi n t r o d u c e dt h ef a c t o r st h a ts h o u l db e t a k e ni n t oa c c o u n ti nd i s c r e t i o n a r yd i s c l o s u r ea n di n t e g r a t e da l lt h et h e o r i e s i na f l a m e f i r s t l y , ii n t r o d u c e dt h ec o n c e p to f “p r o p r i e t a r yc o s t a n da n a l y z e dt h el e v e l a n ds t r a t e g i e so fd i s c l o s u r ew h i c hw e r et a k e nb yf i r m s t h e n ，ib r o u g h ti n t ot h e p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nf a c t o r s ，a n a l y z e d t h ed i f f e r e n td i s c l o s u r es t r a t e g i e s u n d e rd i f f e r e n tc o m p e t i t i o ne n v i r o n m e n t s f i n a l l y , it o o kt h ef i n a n c i a lc o m p e t i t i o n f a c t o r si n t oa c c o u n ta n de x p l a i n e dw h ya c t u a l l yn o ta l l t h ef i r m sk e e pt ot h e s t r a t e g i e su n d e rp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dw h ys o m e t i m e st h ed i s c r e t i o n a r y d i s c l o s u r ea p p e a r st ot a k eo ns o m ec h a r a c t e r i s t i c so f “h e r d i n g ” t h em o s ti m p o r t a n tc o n t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r et h ee m p i r i c a ls t u d i e sb o t h u n d e rt h ep r o d u c tm a r k e ta n df i n a n c i a lm a r k e tc o m p e t i t i o ne n v i r o n m e n t s i nt h e f o r m e rs i t u a t i o n ，iu s e dc l a mi n d e xa d v i s e db yk e d i aa st h em e a s u r eo ft h e c o m p e t i t i o ns t r a t e g y a n diu s e dt h ed a t ao fc o m p o n e n t i a lc o m p a n i e so fs h a n g h a i s t o c ki n d e x1 8 0t ot e s tt h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ed i s c l o s u r ed e c i s i o n sa n dt h e c o m p a n i e s c o m p e t i t i o ns t r a t e g i e s t h e r e s u l t s p r o v e d t h a tt h e p r o d u c t i o n c o m p e t i t i o nc o m p a n i e sw i l ld i s c l o s em o r e ，a n dt h ep r i c ec o m p e t i t i o nc o m p a n i e sw i l l d i s c l o s el e s s w h e na n a l y z i n gt h el a t t e rs i t u a t i o n ，ic h o s et ou s et h ec a p i t a le x p e n d i t u r e f o r e c a s t sa st h er e p r e s e n t a t i v eo fd i s c r e t i o n a r yd i s c l o s u r e iu s e dt h ec l a s s i c a l c o n s e c u t i v et i m em o d e lo fe v e n th i s t o r ys t u d y _ c o xp r o p o r t i o n a lr i s km o d e l ， a n dt h er e s u l tt u r n e do u tt ob et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sd o “h e r d i n g w h e nt h e y m a k ed i s c l o s u r ed e c i s i o n s i tm e a n st h a tw h e nm a k i n gd i s c r e t i o n a r yd i s c l o s u r e ， l i s t e dc o m p a n i e so fc h i n at a k eb o t hp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nf a c t o r sa n df i n a n c i a l m a r k e tc o m p e t i t i o nf a c t o r si n t oa c c o u n t ig a v eo u ts o m ea d v i c eb a s e do nt h er e s u l t s a b o v ei nt h el a s tp a r to ft h ep a p e r k e y w o r d s ：m a r k e tc o m p e t i t i o n ，l i s t e dc o m p a n y ，d i s c r e t i o n a r yd i s c l o s u r e ， h e r d i n g b e h a v i o r 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 1 绪论 1 1 研究背景与动机 信息披露( i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ) 作为市场“公开”原则的行为基础，已 经成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉，同时，也是现代金融经济学 发展的理论前沿之一。作为信息披露的主体，公司信息披露及其透明度是证券 市场信息公开制度的核心内容，也是现代公司财务理论探讨的核心问题之一。 2 0 0 0 年以来，作为西方资本市场“公开、公平、公正”典范的美国和其他发达 国家证券市场爆发了由财务丑闻和信息披露制度所引发的一系列公司“信任危 机”。安然公司( e n r o n ) 、环球电讯( w o r l dc r o s s i n g ) 、世通公司( w o f l d c o m ) 、 施乐公司( x e r o x ) 、加拿大北电网络( n o r t e ln e t w o r k s ) 、意大利帕玛拉特公司 ( p a r m a l a t ) 、美国国际集团( a i g ) 等跨国公司深陷其中。在我国，新兴的证 券市场长期为缺乏完善、有效的信息披露机制所困扰，近年来连续爆发的银广 厦，麦科特、s t 黎明、蓝田股份等财务丑闻和证券欺诈事件，已经使上市公司 信息披露问题成为投资者、理论界、政府和公众关注的焦点。 信息披露是资本市场永恒的主题，但就其政策意义而言，信息披露问题的 研究对于市场透明度水平不高、信息机制不够健全的新兴资本市场更具理论价 值和现实意义( m a d h a v a n ，1 9 9 6 ) 。近年来，我国证券市场在政策和法规层面 上对公司信息披露规则不断地进行了改进，陆续推出了证券法、公开发行 股票公司信息披露实施细则( 试行) 及公开发行证券的公司信息披露内容与 格式准则等法律法规，上市公司的强制性披露机制不断得到强化。值得关注 的是，在加强强制性披露的同时，上市公司的选择性披露问题也正在逐渐被提 上日程。 选择性披露是公司信息披露的重要组成部分，选择性信息披露主要包括两 个方面的内容：一是对强制披露信息的细化和深化，以提高强制披露信息的可 信度和完整性。二是对强制披露信息的补充和扩展，以突出公司的“核心能力 和竞争优势”为目标全方位、系统化披露信息，展示公司未来的盈利能力和成 长潜力。 浙江大学硕士学位论文市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 成熟资本市场的上市公司信息披露监管经历了选择性披露、强制披露、强 制披露与选择性披露相结合的发展阶段。当前主要成熟资本市场的信息披露监 管部门普遍修订政策和规章，鼓励上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务 和非财务业绩指标、公司治理效果、环境保护与社会责任等信息的自愿披露。 一些国际知名的公司已经通过不断的实践探索形成了以核心竞争能力信息为 主，公司治理信息和环境保护信息为辅的选择性信息披露制度，这一制度在沟 通公司经理人员与公司利害相关者，降低投资者之间的信息非对称程度，提高 信息披露质量方面起到了积极作用。对于新兴的中国证券市场，上市公司的选 择性信息披露对缓解“诚信”危机，突出竞争优势，增强投资者信心更具意义a 因而，对于公司选择性披露领域进行深入研究具有重大的现实意义。 如果说强制性披露政策是以整个资本市场各参与方总体利益最大化为出发 点而做出的一种整体上的披露决策，那么公司选择性披鼯政策则是以披露主体 公司利益最大化为目标、公司个体的一种行为决策。当投资者对上市公司信息 披露质量不满、证券市场面临髌体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好” 公司有动机通过选择性披露来突出自身的竞争优势，以期提高信息质量，增强 投资者对公司未来成长的信息。 尽管选择性信息披露对于我国来说还是一个较新的课题，但其重要性已逐 渐倍受关注。中国证监会和国家经贸委在2 0 0 2 年1 月9 日发布的上市公司治 理准则中规定：“上市公司除按照强制性规定披露信息外，应主动、及时地披 露所有可能对股东和其它利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有 股东有平等的机会获得信息”。深交所综合研究所在2 0 0 2 年1 2 月发布的研究报 告第3 辑上市公司自愿性信息披露研究中，对自愿性信息披露的基本特征、 鼓励与规范、提高中国上市公司自愿性信息披露质量作了研究。2 0 0 3 年1 1 月 11 日深交所又发布了深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引，对自 愿性信息披露的内容作了如下规定：“上市公司应遵循诚实信用原则，在投资者 关系活动中就公司经营状况、经营计划、经营环境、战略规划及发展前景等持 续进行自愿性信息披露，帮助投资者作出理性的投资判断和决策”。并在第3 章 的第1 4 至第1 9 条对自愿性信息披露进行了具体阐述。 目前我国关于上市公司选择性信息披露问题的理论研究刚刚起步，实证研 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 究的成果更是十分缺乏。笔者通过广泛阅读大量国外文献，发现即便是在国外， 对于选择性披露的研究也还不存在个核心的研究范式，还未形成系统的、完 整的理论体系与研究构架。本文的研究目的之一就是试图将已有的零散的关于 选择性披露的理论模型纳入一个合理的框架下进行分析；本文的另一个研究目 的，也是本文的核心贡献所在，是试图对我国上市公司在选择性披露策略方面 进行实证研究，从而为上市公司选择性披露实践提出建设性的政策建议。 1 2 研究思路和方法 公司选择性信息披露理论是金融经济学、信息经济学两大主流经济学理论 交叉、融合发展的前沿性领域，这一理论的深化和拓展构成了资本市场理论、 公司金融理论、市场微观结构理论、行为金融学的最新成果之一。本文将在现 有的关于公司选择性信息披露的研究成果基础上，对这一领域的研究进行综合 与归纳，试图将其纳入一个合理的逻辑框架和理论体系。当然，由于选择性披 露的研究跨越了多个领域，研究的角度各不相同，因而本文的研究只能占据整 个公司披露这块“蛋糕”的一小块。 通过广泛借鉴与综合现有国内外相关文献，笔者将现有的关于公司选择性 披露的研究分为动机与策略两大部分。由于动机方面的研究方法和研究成果已 经比较成熟，笔者研究的重点是上市公司的选择性披露策略问题。在理论研究 方面，笔者按照逐步引入影响因素的方法将现有的理论串成一线：首先是引入 “专有性成本”这一因素，分析了专有性成本理论框架下公司选择性披露水平 及决策问题；在此基础上，引入了产品市场竞争因素，分析了不同产品市场竞 争环境下公司的选择性披露决策；接着，笔者又将金融市场竞争因素引入，解 释了为什么上市公司事实上并非完全遵循产品市场竞争环境下的披露策略，而 会出现披露的“羊群行为”。这样文章的整个理论体系呈现出一种由浅至深，层 层递进的关系，越来越接近真实世界。在理论研究部分，笔者大量借鉴了信息 经济学、博弈论以及微观经济学的分析方法，多种理论做到了很好的融合。 在实证研究方面，笔者首先研究了产品市场竞争环境下我国上市公司的选 择性披露决策问题。通过构造产品市场竞争策略模型，文章通过采用k e d i a 提 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与e 市公司选择性信息披露决策研究 出的c l m 测度对不同行业的上市公司按竞争策略类型进行了划分，运用上证 1 8 0 指数成份股公司数据，检验了公司竞争策略与自愿信息披露之间的关系。 实证结果表明，采取产量竞争策略的公司倾向于进行更多的自愿披露；采取价 格竞争策略的公司倾向于减少自愿披露。 在研究资本市场竞争与公司选择性披露策略问题上，本文以资本性支出预 告这一选择性披露信息为研究对象，采用事件史研究方法中的经典连续时间模 型c o x 比例风险模型1 验证了我国上市公司在进行选择性披露时的确存在 某种程度的“羊群行为”。这说明我国上市公司在进行选择性披露决策时不仅考 虑了产品市场竞争因素，同时也兼顾了金融市场上的利益。 基于理论与实证研究结果，文章在最后部分从宏观和微观两个层面提出了 政策建议。 1 3 研究的基本构架 文章的基本框架安排如下： 第一章，绪论。阐述文章的研究背景与动机，说明本文选题的目的和熏要 意义；描述了文章的基本思路与研究方法，提出本文的创新支出；同时给出了 全文的基本研究框架及脉络流程，使文章的思路更加清晰明了。 第二章，关于公司选择性披露的诠释。从内涵和外延两个角度对公司选择 性信息披露这一概念进行了比较全面的诠释，并且对国内外上市公司选择性披 露的现状进行了比较研究。 第三章，相关理论归纳及述评。对已有的公司选择性披露理论及模型进行 归纳总结，并且对这些理论进行述评。将选择性披露理论分为动机与策略两部 分，重点考察披露策略部分的相关理论与经验研究。进而又将竞争因素引入披 露策略的分析，并将竞争分为产品市场竞争与金融市场竞争两种情形，对不同 竞争类翌 和信息特征的公司选择性披露决策行为进行深入探讨。 第四章，对我国上市公司产品市场竟争下的披露水平决策进行了实证研究， 很好地支持了理论研究的结论。 这一研究方法通常被运用于保险学、人口统计学等研究领域，运用于公司金融领域可以说是一个创新。 4 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 第五章，检验了我国上市公司在选择性披露中是否存在“羊群行为”，从而 论证了我国上市公司在进行选择性披露决策时，不仅考虑了产品市场竞争因素， 同时也会考虑金融市场竞争因素。 第六章，结论及政策建议。通过理论和实证研究的结果，对我国上市公司 选择性披露从宏观和微观，即制度引导和公司主体两个层面提出建设性的政策 建议。 纵观全文，第三、第四和第五章是全文的重点章节。在第三章中，笔者对 公司选择性披露策略部分的综合与分类为后面两章中的实证研究奠定了理论基 础。第四和第五章的实证研究是文章的核心部分，也是论文的主要创新之处。 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 2 关于选择性披露的诠释 公司信息披露问题不仅是现代公司金融理论探讨的核心问题之一，也是证 券市场信息公开制度的核心内容。然而，公司信息披露理论发展到目前为止， 存在的一个现实问题是：还不存在一个综合的公司披露理论，在有关公司披露 的文献中，没有一个核心的范式，不存在单个的、令人注目的、综合性很强的 理论。由于“公司信息披露”作为一个主题来说跨越了财务会计、公司治理、 博弈论、信息经济学和微观经济学等多个领域，有关公司披露的文献可以被称 作是特性各异的经济分析模型的折中混杂体，每个模型都试图探究整个“披露 蛋糕”中的一小块。 选择性披露作为公司信息披露理论中的前沿和重要组成部分，目前也不存 在一个系统的理论体系。本章旨在对选择性披露的内涵与外延进行充分地诠释， 为全文做一铺垫，此外，在2 3 节中还对各国选择性信息披露发展现状进行了 比较研究。 2 1 选择性披露的内涵 尽管关于公司信息披露理论的研究还很不完善，但是作为向综合性披露理论 迈进的“一小步”，v e r r e c e h i a ( 2 0 0 1 ) 在他关于披露的文献综述中将现有的公司 信息披露理论划分为三大类，即“联系性披露”( a s s o c i a t i o n - b a s e dd i s c l o s u r e ) 、“选 择性披露”( d i s c r e t i o n a r y b a s e dd i s c l o s u r e ) 和“基于效率的披露”( e f f i c i e n c y b a s e d d i s c l o s u r e ) 。 联系性披露。这一类研究试图通过考察披露事件的发生对个人投资者行动的 集体影响，从而考察了外生给定的披露是怎样与在资本市场中互相竞争的、以个 人福利最大化为目标的单个投资者行动的变化相联系的。其假设前提是披露的动 机以及披露方式的效率是外生给定的，明显特点在于研究了外生给定的披露通过 资产均衡价格和交易量而对投资者行动的总体变动产生的影响，因此我们也可以 称之为“外生性披露”。该研究对集体行为的两个特点尤其感* 趣：一个是披露 与价格变化之间的关系，另一个是披露与交易量之间的关系。 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 基于效率的披露。这一类研究主要讨论了在不存在事前信息时，什么样的披 露方式能够使整个市场的效率达到更优。它的特点在于考察了无条件的披露决 策。这类研究是在资本市场环境的框架中进行分析的，在该资本市场中，以个体 福利最大化为目标的单个投资者的行动是内生的。而公司的披露决策则不仅是从 自身利益出发，同时也要考虑整个市场的总体福利。 选择性披露。这一类研究主要探讨了厂商( 或经理人) 怎样对所拥有的信息 进行选择性的披露，通过考察厂商披露信息的动机和策略问题，而将披露内生化， 因此也可以称之为“内生性披露”。它的显著特点在于：这类研究通常是在一个 产品市场或金融市场竞争环境的框架中进行分析的，无论是产品市场还是金融市 场都被看作是一个具有代表性的信息披露的总体“需求者”。 v e r r e c e h i a ( 2 0 0 1 ) 虽然没有明确给出选择性披露的定义，但是他很好地诠 释了选择性披露的基本内涵。笔者归纳了选择性披露的以下几条基本特征：第一， 以单个公司利益最大化为目标，而不考虑整个市场的福利改进。第二，从微观层 面考察了公司信息披露决策的全部过程，主要包括披露的动机和策略两块组成部 分。第三，将竞争因素引入单个公司的披露决策，从而使得单个公司在制定披鼯 决策时不仅要考虑整个市场反应对自身利益的影响，同时也要考虑竞争对手行为 对于自身利益的影响。 2 2 选择性披露的外延 在实践领域，选择性披露常常被等同于上市公司的自愿性披露，是与强制性 披露相对的一个概念，我们可以将其看作是对选择性披露外延的诠释。2 强制性信息披露是指上市公司根据相关法律法规要求披露信息的行为。强 制性披露中，信息披露的内容、方式和时问由公司法、证券法、会计准则和监 管部门条例等法律、法规明确规定。强制性披露的内容通常主要包括：基本财 务信息、重大关联交易信息、审计意见等对投资者决策可能产生重大影响的重 要信息。 自愿性信息披露则是指上市公司根据自己的意愿主动向相关主体或公众披 2 本文研究的选择性披露是指公司对披露内容、时机和方式的选择性，而不包括某些研究中所说的选择受 众( 即选择公司信息披罐对象) 的情况。 7 浙江大学硕士学位论文市场竞争与上市公司选择性信息披露决燕研究 露信息的行为，其披露的信息是强制性披露信息之外的补充性、说明性和预测 性信息，如，管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社会责任、 公司实际运作数据、前瞻性预测、公司治理效果等等。 不难看出，强制性披露是以法律规范来调整的上市公司与其他利害相关者之 间的信息沟通，而自愿性披露则是公司与其他利害相关者之间基于经济利益迸行 的自利性信息沟通。如果说法律的制定和执行是强制性信息披露的基础的话，自 愿性信息披露的内容和质量则更多地依赖于公司自身利益的驱动。如果说强制性 披露政策是以整个资本市场各参与方总体利益最大化为出发点而做出的一种整 体上的披露决策，那么公司选择性披露政策则是以披露主体公司利益最大化为目 标、公司个体的一种行为决策。 值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。 信息披露包括完整性、时效性、可靠性等多重要素。强制披露的信息存在披露 方式与披露时间上一定程度的选择性，自愿披露的信息同样可能是由强制披露 所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报是强制披露的定期报告， 但何时披露年报却是经理人斟酌决定的结果；分部财务信息在某些情况下是自 愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。 具体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的。与一个国家 的公司法律体系有很大关系。在某些国家的公司法律体系下必须强制披露的信 息可能在另一些国家的公司法律体系下是自愿披露的信息；在某些情况下是强 调披露的信息，在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大 利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是 自愿披露的信息( 何卫东，2 0 0 3 ) 。 2 3 国内外上市公司选择性披露的现状比较 2 3 1 国外上市公司选择性披露现状 上市公司选择性披露的内容和要求经历了长期演化。1 9 9 4 年，美国注册会 计师协会( a i c p a ) 发表报告从1 0 个方面总结了投资者对上市公司选择性信息 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 披露的需求。这些指标包括：公司资产负债表及相关的财务指标；运作信息及 业绩评价指标；改变财务报告指标、运作报告指标及其它与公司业绩有关的指 标的原因；管理者对风险和机遇的评价；体现公司“核心能力”的指标：公司 业绩与相应的风险、机遇及“核心能力”指标的对比；股东及管理者信息：董 事会目标及公司战略；产业结构对公司的影响：对公司主营业务的描述。 2 0 0 1 年，美国会计准则委员会( f a s b ) 委员会发表了题为“改进财务报 告：提高自愿性信息披露”的研究报告3 。该报告对美国上市公司的自愿性信 息披露状况进行了评价，提出了改进财务报告过程、增加自愿性披露的政策建 议。同年，s e c ( 美国证券管理委员会) 表示将采取具体措施鼓励上市公司进 行自愿性信息披露。s e c 列出了2 0 个可选择披露的信息，从需要讨论的新问题、 对现有强制性披露的补充、源予环境变化的信息披露的“重要性”标准重新修 订等三个方面强调自愿性信息披露的作用。2 0 个具体的选择性披露信息又被划 分为一般信息、良好行为标准信息、公司政治成本信息、潜在负债信息以及衍 生金融工具披露五类。 欧洲大陆国家上市公司自愿披露的信息可以概括为三大类：公司战略信息、 扩展性财务信息和非财务信息。公司战略信息主要是指公司管理层基于对公司 经营环境和核心竞争力的认识所披露的有关公司未来发展远景规划的信息。如 对公司所处经营环境的分析、拟进行的兼并收购及资产交易活动、将要开展的 重大研发投资项目、未来经营方向的调整等。通过战略信息的自愿披露，公司 管理层向现有的和潜在的投资者传输了以下信息：公司未来的经营环境将发生 什么样的变化? 这些变化将给公司带来何种可能的机遇和潜在的威胁? 公司现 有的核心能力在面对这样的机遇和威胁时有哪些优势和劣势? 为了趋利避害， 公司的经营方向应该做出什么样的调整，可能采取的具体措施有哪些? 等等。 对于上市公司而言，战略信息的生产成本较低，但扩散成本很高。许多经理人 员害怕过多的战略信息披露会使竞争对手有了更充分的准备，从而失去“先发 制人”的竞争优势，所以在公司数量众多、进入障碍少的竞争性行业中的上市 公司经理人员较少主动披露战略信息。即使有些公司战略信息是强制披露的， 经理人员也很可能基于“保守主义”的考虑而尽可能少地披露战略信息( m e e k ， 3 该委员会是f a s b 为了促进上市公司提高财务信息披露质量而成立的专门研究委员会。该委员会由6 5 名专家学者和实业界人士组成，下属七个工作组，每个工作组负责不同的研究领域。 9 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决镱研究 1 9 9 5 ) 。 扩展性财务信息主要是指在上市公司资产负债表、收入表及现金流量表包 含的基本信息以外的财务信息，如分部财务信息、无形资产信息等。扩展性财 务信息是对通行会计报告系统所产生的财务信息的扩充。上市公司披露扩展性 财务信息的主要目的是希望通过这些信息的补充披露能够提高强制披露的财务 信息的可信度和完整性。 非财务信息主要包括公司背景、生产运作、公司治理等方面的信息。上市 公司自愿披露这方面的信息的主要目的是展示公司的“核心能力”和“竞争优 势”。与其成熟资本市场国家相比，欧洲大陆国家上市公司自愿披露战略信息披 露较多，因为这些国家所应用的会计体系较为保守，财务信息的价值相关性较 低，为了使投资者准确衡量公司价值，必须披露更多的战略信息。 b r a d b u r y ( 1 9 9 2 ) 在对1 9 9 2 年在加拿大多伦多证券交易所上市的最大1 0 0 家公司的自愿信息披露进行了研究之后，得出结论：加拿大上市公司的自愿性 信息披露主要侧重于管理人员分析和评价、运营状况、财务变动状况、流动性、 前瞻性信息、风险和不确定性等方面。管理人员分析和评价的质量与公司业绩、 财务活动的水平、规模、前期披露质量、与媒体关系、重大事件的发生频率相 关。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着日本泡沫经济的破灭、经济衰退和公司重组浪 潮，日本公司面临双重压力：一是国际市场上的产品竞争日渐激烈，日本公司 的产品的竞争优势下降；二是日本公司迫切需要国际资本支持以摆脱危机。为 了增加产品销售，获得国外资金，必须提高信息披露质量。c o o k e ( 1 9 9 9 ) 等人 对日本上市公司9 0 年代末年报中自愿披露的部分与8 0 年代来年报中自愿披露 的部分进行的比较研究结论显示：当前日本上市公司自愿披露更多的信息，而 且所披露信息的质量显著上升。 2 3 2 我国上市公司选择性披露现状 当前中国上市公司的信息披露制度仍然处于以强制性披露为主、自愿性披露 为辅的阶段。自愿性披露为辅并不意味着自愿性披露受不到法律保护或所披露的 信息质量低下。实际上，中国证监会颁发的公开发行股票公司信息披露的内容 l o 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 与格式准则卜6 号的有关条款中所注明的“不限于此”，就是给自愿性信息披 露留有的余地。 目前，中国证监会虽然没有对自愿信息披露的内容和形式提出具体要求， 但是我国证券监管部门对待上市公司自愿性信息披露的基本态度是明确的：即 要审慎对待预测性的信息披露，适时披露公司重大风险及潜在风险，在公司处 于困难或逆境的时候，加强与投资者的沟通。这一态度主要通过证券法、公 司法的有关规定及相应的公开上市公司信息披露内容与格式准则体现出 来。 根据中国证监会公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3 号： 半年度报告的要求，上市公司要在中报中披露经理人员对公司财务报告、其 他必要的统计数据以及报告期内发生或将要发生的重大事项的讨论与分析。深 交所对2 0 0 2 年在深圳上市的公司的中报审查中发现，“管理层讨论与分析”部 分的披露与投资者的预期有较大距离。许多公司对于将要发生的重大事项或者 回避，或者分析混乱不清。4 根据我国目前上市公司信息披露的实践，可以将选择性披露的内容划分为 战略性信息、非财务信息和财务信息三块，这种划分方法与欧洲大陆国家上市 公司类似。下表列举了这三类选择性披露的具体内容： 表2 1 我国上市公司选择性披露主要内容 序号战略性信怠非财务信息财务信息 1 公司战略描述竞争环境营业，销售收入变动分析 2 实现公司战略的时间表市场占有率变动的分析盈利的定性评述 3 完成目标的步骤与行动生产率指标现金流的定性或定量陈述 4 战略对当前业绩的影响员工人均创值额未分配利润变动分析 5 销售额或营业额的预测员工入均报酬应收账款变动分析 6 战略对未来业绩的影响公司的研发政策期问费用变动分析 7 实现公司战略障碍及影响人员及费用变动公司负债变动分析 8 现金流的预测员工培训费用及数目其他无形资产价值攒露 4 证券时报，2 0 0 2 年9 月2 3 日。 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 9 利润的预测执行- 1 1 1 执行董事从业经历经营成本变动分析 1 0 资本性支出豹预测股东大会非强制性信息 未来的市场机会非强制性澄清公告 1 2 风险对公司业绩的影响福利信息 1 3 对公司社会形象的描述劳保政策 1 4 公益捐赠 1 5环保计划 1 6 社区数目 资料来源：张宗新、张晓容、廖士光，上市公司自愿性信息披露有效吗? 基于1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年中国证券市场的检验，经济学( 季刊) ，2 0 0 5 年第2 期。 1 2 浙江大学硕士学位论文市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 3 公司选择性披露的基本理论组成及述评 在第二章中，我们介绍了选择性披露的基本含义与内容界定，以及各国选择 性披露的实践。本章所要考察的是公司选择性披露理论的发展脉络与研究重点。 到目前为止，选择性披露也还不存在一个完整的理论体系和研究框架。综合现有 的研究，笔者认为关于选择性披露的理论可以分为动机与策略两大部分。前者研 究公司为什么愿意进行选择性披露，它们出于什么样的目的选择性地进行披露； 后者研究公司如何通过选择性地披露或者不披露从而实现特定的经济利益，提高 自身的福利水平。 通过对已有文献的总结，笔者发现关于选择性披露动机方面的研究已经比较 成熟，而关于披露决策的研究，目前尚不存在一个核心的范式与系统的理论体系。 笔者认为，市场竞争、信息性质与公司选择性披露决策之间的关系构成了公司选 择性披露决策问题的核心部分。本章的重点就在于考察单个公司如何根据自身所 处的市场竞争环境以及所拥有的信息类型来制定选择性披露决策，具体地，又将 公司所面临的市场竞争分为产品市场竞争与金融市场竞争。我们首先对选择性披 露的动机做一个简要的归纳。 3 1 选择性披露的动机 国外学者对选择性披露动机问题的研究已经相对比较成熟，无论是理论解说 还是实证检验方面都有一定数量的相关文献。 具有优先信息或者敏锐洞察力的人会直接地或者通过他的行动间接地发出 信号从而实现某些经济利益。这种思想很早就被众多的经济学家们所关注。早期 的研究女n s p e n c e ( 1 9 7 3 ) ，文中提到有才能的员工会通过获取更多的教育来向潜 在的雇主传达这一信号。g r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) 和m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 探讨了拥有关于 产品质量优先信息的厂商通过选择性地披露他们所了解的信息从而影响买者决 策的行为。j o v a n o v i c ( 1 9 8 2 ) 探讨了自由竞争市场是否为企业自愿性披露提供了 足够的动机。他研究了信息是否仅仅具有私人价值以及信息披露量是否超过了社 浙江大学硕士学位论文 市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 会最优水平，结果表明，在没有虚假信息的世界里，自由市场为厂商提供了充分 的自主披露动机。h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 在他的文献综述里总结了六个被证实了 的公司选择性披露动机：降低资本成本、经理人获取公司控制权、提高风险补偿、 降低法律诉讼成本、传达管理人才能信号以及降低所有权成本。 根据对相关文献，笔者总结了关于选择性披露动机问题的几个主要方面： 第一，许多研究表明降低公司资本成本是公司进行选择性披露的一个主要动 机( b a r r y 和b r o w n ( 1 9 8 5 ) ，a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，d i a m o n d 和v e r r e e c h i a ( 1 9 9 1 ) ) 。l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 的经验研究表明经营业绩良好的公司、大 规模的公司、股票收益率与营业收入相关程度低的公司以及发行证券的公司倾向 于披露更多的信息。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 发现了权益资本成本和自愿性披露指数之 间的负相关关系。s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 则证明了债务融资成本与披露程度之间的负 相关关系。 第二，从信息不对称角度认为选择性披露是经济主体的理性行为选择。外部 投资者与经理层之间的信息不对称，构成上市公司信息披露的内在驱动原因。由 于证券市场信息的非完全性，“次品车市场”效应导致业绩优良的上市公司出现 价值低估，实施选择性披露以增强与外部投资者的信息沟通，成为许多绩优上市 公司的理性行为选择。f i s h m a n 和h a g e r t y ( 1 9 8 9 ) 提出了反映公司投资决策与公 司股票市场价格有效性之间联系的模型。研究表明越有效的证券价格会导致越有 效的投资决策。这使得公司有通过自愿性披露关于公司信息的方式来增进价格有 效性的动机。 第三，选择性披露是上市公司向外部投资者揭示自身核心竞争能力一种表 现。选择性披露的目的是将有关公司核心能力的信息传递给外部投资者，使投资 者了解公司现在或潜在的竞争优势，强化投资者对公司竞争优势的理解，相信公 司未来并作出投资决策。针对公司和外部投资者的信息不对称，上市公司通过对 竞争环境的披露，显示公司竞争能力( f e k r a t ，c a r l a & p e t r o n i ，1 9 9 9 ) 。n e w s o n 和d e e g a n ( 2 0 0 2 ) 通过欧美等国1 5 0 个机构投资者对澳大利皿、新加坡、韩国三 国的跨国公司调查显示，上市公司选择性披露的主要目的在于体现公司“核心能 力”和“全球竞争化策略”。 第四，选择性披露是反映公司财务状况的有效途径。b o w m a n 乘l h a i r e ( 1 9 7 5 ) 1 4 浙江大学硕士学位论文市场竞争与上市公司选择性信息披露决策研究 采用r o e 指标衡量公司财务业绩，研究结果表明r o e 与选择性披露呈显著正相 关。s k i n n e r ( 1 9 9 5 ) 以1 9 8 1 至1 9 9 0 年期间n a s d a q 上市公司为样本，实证检验 表明自愿信息披露能够提高公司财务信息的完整性及可靠性。 第五，选择性披露水平反映了公司治理水平。从非完全有效市场条件出发， 认为选择性披露是委托代理关系的契约构成，e n g 和m a l c ( 2 0 0 3 ) 考察了在新加 坡上市的1 5 8 家上市公司不同所有权结构和董事会构成对公司选择性披露影响， 研究显示公司治理结构的健全程度与上市公司信息披露存在明显正向关系。 s i m o n 和k a r ( 2 0 0 1 ) 通过对香港上市公司的四个治理指标( 董事会中独立董事比 例、总经理董事长是否两职合一、是否存在稽查委员会、董事会中的家族成员比 例) ，来考察选择性披露情况，发现存在稽查委员会的上市公司的选择性披露动 机较强，家族成员构成比例与公司选择性披露呈现负相关。 张宗新等( 2 0 0 5 ) 运用经济主体行为最优化理论研究了我国上市公司自愿性 信息披露的动因，他们认为在新兴证券市场上，由于市场制度不完善，证券市场 存在严重的低效信息均衡问题，上市公司自愿性信息披露动机必然有其特定的表 现形态。他们将我国上市公司自愿性信息披露动因主要概括为以下三个