（金融学专业论文）我国股市“申购日效应”问题研究兼以江西农村为例.pdf

摘要 本文研究的“申购日效应”是市场异象中的一种，与其他市场异象定义类似， “申购日效应”是指在证券市场上，新股申购日那天的平均收益率与市场平均收 益率有较大差异，并且统计上显著，即可以在申购日通过特定投资策略获取超常 收益率的现象。通过本文研究，意在检验在我国股票市场是否存在“申购日效应”， 从而让人们更加客观清晰地认识股票市场的某些运行特征和规律，为最终完善我 国的证券市场提供一些有价值的参考信息。 文章选取2 0 0 6 年6 月2 日至2 0 0 8 年4 月1 6 日上证综合指数的自然对数收益 率作为样本数据，通过基于广义误差分布( g e d ) 的a r m a ( 1 ，1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，对我国新股申购日及其附近日进行实证检验。通过对申购日及其附近日的 实证研究，表明沪深两市都存在显著的负“申购日效应”。考虑到“申购日效应， 可能是由于“周历效应”引起或受其干扰引起，本文通过增加虚拟变量的方法得 出结论，申购日效应并不是由周历效应引起。再考虑“申购日效应 是否与新股 发行规模存在某种内在联系，通过把样本按发行规模分组后，进行实证研究得出 结论，“申购日效应”主要发生在新股发行规模不大的申购日。接着通过考察上 升与下跌不同走势阶段的“申购日效应”情况时发现，下跌走势阶段与上升走势 阶段的“申购日效应”相比，前者的负效应更大。最后，通过实证还发现，新股 上市首日收益率与“申购日效应”发生概率以及负效应程度是负相关的，即i p o s 抑价程度越大，“申购日效应”越可能发生，负效应越明显。 “申购日效应 的存在给我们带来了一些启示： 1 、“申购日效应 的存在，说明广大投资者虽然在走向成熟的同时，仍容易 受市场力量的左右。市场上，中短线投资者还占据相当比例，投机因素还比较明 显，以及长期价值投资理念普遍缺乏、市场操纵行为时有发生。 2 、i p o s 抑价提供了一种套利机会，在追求这一套利机会的同时产生了另一种 套利机会。“申购日效应”就是后面产生的机会，这本身也是一种市场非完全有效 的表现。 3 、埘申购日效应：引起股价显著波动，随之会产生一定的金融风险，因此， 在新股发行时机问题上应有所选择，尽量避免在股市动荡时期推出新股申购。 4 、既要培养市场主体，也要培育市场环境。一方面在积极发展机构投资者的 同时，积极引导投资者树立理性投资和长期价值投资理念；一方面不断完善相关 法律法规，不断提高上市公司质量，创造一个良好的证券投资环境一 【关键词】：申购曰效应有效市场市场异象a r m a ( 1 ，1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) 模型 a b s t r a c t t h ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o nt on e ws h a r ei s s u e st h i sp a p e rs t u d i e ds h o u l db eo n e m e m b e ro fm a r k e ta n o m a l i e s a n a l o g o u st ot h ed e f i n i t i o no fm a r k e ta n o m a l i e s ，t h ed a t e e f f e c to fs u b s c r i p t i o nm e a n st h a tm a r k e tr e t u r n sa s s o c i a t ew i t ht h es p e c i f i ca p p l i c a t i o n d a t ei ns t o c km a r k e t a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n as t o c km a r k e t t h i sa r t i c l e t e s t e dw h e t h e ro rn o tt h e r ei st h ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o no v e rc h i n as t o c km a r k e t a n dd i s c u s s e ds o m eo p e r a t i o nl a w so ft h ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o nt on e ws h a r ei s s u e s i nt l l i sa r t i c l e ，d a i l yd a t af r o m2 0 0 6 6t o2 0 0 8 4i su s e df o re s t i m a t i o no nt h ed a t e e f f e c to fs u b s c r i p t i o nt on e ws h a r ei s s u e s t oe x a m i n et h ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o nt o n e ws h a r ei s s u e s i tu s e st h e a r m a ( 1 ，1 ) g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e lw h i c hb a s e so n g e n e r a l i z e de r r o rd i s t r i b u t i o n ( g e d ) t l l er e s u l t ss u g g e s tt h a tn e g a t i v ed a t ee f f e c to f s u b s c r i p t i o nt on e wi s s u e se x i s ti ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t so b v i o u s l y a n dt h i sa n o m a l yp h e n o m e n o nm a i n l yh a p p e n sw h e nt h ei s s u i n gs c a l eo fn e ws h a r e si s s m a l l c o m p a r e d 谢t l lt h ea v e r a g er a t eo fr e t u r no fa s c e n ts t a g e ，t h ea v e r a g er a t eo f r e t u r no fd e s c e n ts t a g ed e c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y t h el a r g e rt h ea v e r a g eu n d e r p r i c i n gr a t e o ff h - s t - d a yd e a l i n gi s ，t h em o r eo b v i o u s l yt h en e g a t i v ed a t ee f f e c to c c u r s t h ee x i s t e n c eo fd a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o nt on e ws h a r ei s s u e sr e v e a l st h a t ： 1 、i n v e s t o r si ns t o c km a r k e to fc h i n aa r es t i l la f f e c t e db yo t h e r se a s i l y s h o r t t e r m i n v e s t o r sa r et o om a n y , b u tt h el o n g - t e r mv a l u ei n v e s t o r sa r et o ol e s s s p e c u l a t i v e i n v e s t m e n t sa r ei nf a s h i o n ，a n dt h em a n i p u l a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e te x i s t s f r e q u e n t l y 2 、i p o sp r o v i d ea na r b i t r a g eo p p o r t u n i t y t h ep o t e n t i a lf o ra r b i t r a g el e a d st oa n o t h e r a r b i t r a g eo p p o r u m i t y t h ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o ni st h el a t e ro n e i tt e l l su st h a tt h e m a r k e ti t s e l fi sa l li n e 伍c i e n tm a r k e t 。 3 、n l ed a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o nw i l lc a u s et h es t o c kp r i c e sf l u c t u a t i n go b v i o u s l y w i t ht h ef l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e s ，c e r t a i nf i n a n c i a lr i s k sw i l lc o m ei n t ob e i n g t h e r e f o r e i ti sa d v i s a b l et oc h o o s et h er i g h tt i m ew h e nt h es t o c kp r i c e sa r es t a b l et o h a v ea p l a n f o r i p o 4 、w es h o u l df o s t e rm a r k e tb o d ya n dc u l t i v a t e 。m a r k e te n v i r o n m e n tb e t t e ra tt h es a m e t i m e f o ro n et h i n g ，w es h o u l dd e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp o s i t i v e l yw h i c h a l w a y sa r er a t i o n a la n dl o n g - t e r mv a l u ei n v e s t o r s f o ra n o t h e rt h i n g ，i no r d e rt oc r e a t ea g o o de n v i r o n m e n tf o ri n v e s t m e n ti ns e c u r i t i e s ，w e s h o u l dp e r f e c tl e g a ll a w sa n d r e g u l a t i o n so ns t o c km a r k e ta n di m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sc o n s t a n t l y k e yw o r d s ：d a t ee f f e c to fs u b s c r i p t i o n ：e f f i c i e n tm a r k e t ： m a r k e ta n o m a l i e s ：a r m a ( 1 ，1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e l 2 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个入在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 始亟堕日期测阻夕 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：孥校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签窖：超导9 7 签名y 越期：。逊、j 7 1 引言 1 引言 1 1 选题的研究背景和意义 1 1 1 。选题的研究背景 随着经济的发展，证券市场尤其是股票市场越来越成为国际和国内的主要融 资渠道。股票市场也日益受到各国政府及社会公众的密切关注和积极参与，它为 经济生活提供了一种独特的融资、资源配置、调控和传导机制。自1 9 9 0 年1 2 月 1 9 日上海证券交易所成立至今，我国证券市场从无到有，从d , n 大，功能日益完 善，机制日趋成熟，为中国经济的转型和发展起到了显著的作用。主要表现在： 首先，证券市场发展迅速，并初具规模。截至2 0 0 7 年1 2 月底，沪深两市股 票市场上的上市公司达到1 5 3 0 家：开户总数达到1 3 8 多亿户；总股本达到1 6 9 5 4 多亿元；股票市值最高曾达到2 7 5 万多亿元，约占g d p 的1 1 0 。股票市场辐射 范围不断扩大，对国民经济各行业的发展和分布产生深刻影响。其次，机构投资 者队伍不断壮大。截至2 0 0 6 年1 2 月，全国共有证券公司1 0 4 家；基金管理公司 5 8 家，资产规模更是达到8 5 6 5 亿元人民币；其中封闭式基金5 3 只，开放式基金 2 5 4 只；境外合格投资者q f i i 至2 0 0 7 年1 2 月达到了5 2 家 ，机构投资者资产规 模不断扩大的同时结构也在发生着深刻的变化。再次，市场深化进一步推进。社 保资金、保险资金已经获准入市，商业银行获准成立基金公司，中小企业板的投 入运行，融资融券及股指期货的即将推出，股权分置改革的顺利实施，以及e o f s 、 l o f s 和e t f 等大批新金融产品相继推出，这些都是我国证券市场走向成熟和完善 的标志。最后，证券市场法规建设初现成效。以公司法和证券法为核心 的证券法规体系日益健全；证券监管体制基本确立，证券监管水平显著提高。总 之，我国证券市场这几年的发展取得了显著成效，但我们也应该看到我国与国外 发达国家之间的差距。 我国证券市场尚属新兴市场，虽然发展势头良好，但也存在着诸多问题。突 出表现在：我国证券市场波动频率高，幅度大，股票价格大起大落，异常波动十 分明显：，政策干预强烈，部分干预低效甚至无效。由于我国股市成立时间尚短， 市场结构、投资结构等诸多不完善因素的存在，市场往往对政策反应具有一定程 度的偏差，从而不能达到政策预定的目标。另外，在我国证券市场上还存在较严 d 数据来源：中宏统计数据库。 岱数据来源：中国证券监督管理委员会网站( h t t p ：加帆e s r e g o v e n ) 1 我国股市w 申购日效应”问题研究 重的投机和股价操作等情况，对投资者的引导和教育还任重道远。 根据目前情况看，我国证券市场还难以符合标准金融学的三个假设要求。从 投资者是理性的假设来说，我国股票市场投资者结构中，中小个人投资者占很大 比例。“追涨杀跌”，“盲目跟风等非理性特征非常明显；投资者对某些信息的反 应超过了应有的理性水平，市场的“政策市“消息市 特征和从众跟风，羊群 效应往往导致投资者群体的信息传导机制产生反馈放大作用，加剧股市震荡；从 市场信息完善角度来讲，我国证券市场由于“内幕”消息，内部交易的存在，市 场参与者获得信息的机会不同，理解信息的能力不同以及加工处理信息的时滞等 问题，新信息也就不能及时反映在证券价格当中。从市场的完全竞争假设来看， 尽管我国上市制度由行政审批制改为核准制，但行政干预仍十分明显。在供给受 限的情况下，上市公司质量参差不齐，做账包装等现象时有发生，这些都是市场 不完善的表现。总而言之，我国证券市场效率偏低。那么市场异象的存在也就不 足为奇了，本文研究的“申购日效应 就是在这种背景下待研究的异象之一。 1 1 2 选题的研究意义 对“申购日效应 进行研究的意义可以从理论和实践两个角度来说明： ( 1 ) 申购日效应的研究对我国股票市场的有效性评价具有参考作用。申购日 效应的存在说明市场投资者可以运用一定的投资策略获取超常收益，而这在一定 程度上恰恰表明市场是非有效的。我国股票市场发展至今才二十年不到光景，虽 然发展进步速度很快，但由于经历时间不长，存在转轨的特殊国情等因素，潜藏 的问题也不少。对中国股票市场是否有效，是国内外学者关注的一个问题。“申购 日效应”的研究就对中国股票市场的有效性提供了二个新的视角，对中国股票市 场有效性的评价具有重要意义。 ( 2 ) 申购日效应的研究可以增进人们对股票市场运行特点和规律的了解。在 不同时期不同阶段，股票市场会呈现出不同的运行特点，通过对市场异象的系统 性研究，尤其是运用统计与数理等手段，可以使人们避免直觉上的判断偏误，也 为了解股票市场运行特点和规律提供了方便。申购日效应作为市场运行的一部分， 对其进行深入研究显然可以增加人们对股票市场运行规律的认识。 ( 3 ) 申购日效应的研究对证券监管部门制定相关政策具有指导意义。申购日 效应的存在揭示了市场非有效性的深层原因，如信息的不完全和不对称、投资者 西标准金融学的三个假设是指：完全理性假设、有效市场假设和随机游走假设( r a n d o mw a l k ) 2 1 引言 的不完全理性、投机操纵等。因此，申购日效应的研究对于完善股票市场，提高 市场效率，合理配置市场风险和收益，都具有重要意义。 ( 4 ) 申购日效应可以影响市场投资者的赢利策略和手段。申购日效应的存在 说明投资者可以运用一定的投资策略或手段来获取超常收益。对申购日效应的研 究和揭示，一定程度上为众多投资者提供了_ 种新的套利手段，从而使资产价格 趋向内在价值，提高股票市场效率。 总之，通过“申购日效应”的研究，就其对现实的解释和政策含义的角度而 言，它具有补充作用，有利于更加客观地揭示股票市场的特征和运行规律。对今 后的研究而言，增加了一种与有效市场相背离的“申购日效应”，可以丰富对市场 异象领域的研究，为行为金融的研究提供素材资料。显然，对这一问题深入研究 具很大的理论意义和现实意义。 1 2 相关研究文献综述 对有效市场假设提出挑战的异象中，与本文研究的“申购日效应”相关的研 究文献，大致可以归纳为：周历效应，月份效应，节日效应和规模效应。 l ：2 1 关于周历效应的相关文献 “周历效应”指，在证券市场上，一个星期某一天的平均收益率比一周内其 它任何一天的平均收益率要低得多，且在统计上显著( 奉立城，2 0 0 0 ) 。 从国外看，f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 利用1 9 5 3 年至1 9 7 7 年的标准普尔指数数据进行实 证检验，发现纽约市场存在周历效应，周一的平均收益率最低，而且在统计上显 著为负。j a 骶和w e s t e r f i e l d ( 1 9 8 5 ) 在英国和加拿大市场发现了同样的周历效应，但在 澳大利亚和日本，星期二的收益为负，并且比星期一低。k a t o ( 1 9 8 8 ) 发现，日本和美 国的周历效应具有相同的特征。随后很多学者对世界上各个证券市场进行了研究； 发现普遍存在周历效应( h o 和c h e u n g ，1 9 9 4 ：c h o u d h r y ，2 0 0 0 ：b a r o n e ，1 9 9 0 ， k i m ，1 9 9 8 等) 。 从国内看j 对“周历效应”研究的主要有：? 赵骏( 1 9 9 4 ) 以1 9 9 3 年7 月1 ：自 至1 9 9 4 年5 月1 日上海股市1 2 种股票和上证综指为研究对象，发现周一收益率 最低，且均值为负，周四收益率均值最高且为正。戴国强和陆蓉( 1 9 9 9 ) 利用a r c h 模型对上海和深圳股市1 9 9 3 年到1 9 9 8 年的每日股价指数进行了研究，发现深圳 股市周一的报酬率显著为负，而周五报酬率最高，存在周历效应；上海股市则没 我国股市“申购日效应”问题研究 有显著的周历效应。奉立城( 2 0 0 0 ) 幂l j 用1 9 9 2 年到1 9 9 8 年的数据研究发现，上海股 票市场存在着日平均收益率显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效 应”；较弱的证据显示深圳股票市场存在着日平均收益率显著为负的“星期二效应 和显著为正的“星期五效应”。另外，刘彤( 2 0 0 3 ) ，石柱鲜，吴泰岳( 2 0 0 5 ) 和 丁荣余，张兵( 2 0 0 5 ) 等都对周历效应进行了相关研究。 1 2 2 关于月份效应的相关文献 “月份效应”指，在股票市场上出现的一年中某些月份具有异常的高收益率 或是异常低收益率的现象。 在国外，w a c h t e l ( 1 9 4 2 ) 首先提出纽约股票市场一月份有超常的收益率和交 易量。r o 芝e f f 和k i n n e y ( 1 9 7 6 ) 通过研究1 9 0 4 年至1 9 7 4 年问纽约股票交易所的股价 指数，发现j 月份的收益率明显高于其它1 1 个月的收益率。g u l t e k i n ( 1 9 8 3 ) 研究了 1 7 个国家1 9 5 9 年至1 9 7 9 年的股票收益率发现其中1 3 个国家1 月份的股票收益率 高于其他月份。另外，m u s t a f a 和b u l e n t ( 19 8 3 ) ，m i c h a e lr e u t t e r , w e i z s a e k e r 和f r a n k w e s t e r m a n n ( 2 0 0 0 ) ，m a r kw r i e p e ( 2 0 0 1 ) 等也都通过研究发现，各个市场不同程度 地存在月份效应。 在国内，汪炜( 2 0 0 2 ) 研究认为，我国股市小公司股票在3 月份和8 月份的相对收 益率明显强于市场指数。奉立城( 2 0 0 3 ) 对沪深综合指数进行实证分析，得出1 9 9 2 年至1 9 9 8 年期间我国一月效应不显著的结论。张兵( 2 0 0 5 ) 基于广义误差分布的 g a r c h 模型研究得出，在我国总体不具有明显的月份效应，但小公司一月效应较 为显著。何晓光和许传友( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 7 年至2 0 0 3 年沪深a 股指数进行研究， 发现存在一月效应和三月效应。另外，李锐( 2 0 0 3 ) ，朱宝宪、何治国( 2 0 0 1 ) 和陆 建军、汪浩( 2 0 0 3 ) 等对国内股票市场研究发现，虽然不存在“一月效应”，但总归 还是不同程度地存在其它月份效应。 1 2 3 关于节日效应的相关文献 “节日效应指，在股票市场上出现的一年中某些节日时段具有异常高收益 率或是异常低收益率的现象。 国外这类研究文献较多，m e r r i l l ( 1 9 6 5 ) 以1 8 9 7 年至1 9 6 5 年道琼斯工业平均 指数为研究对象，发现其节前第一个交易日的收益率存在异常。f o s b a c k ( 1 9 7 6 ) 发现，以标准普尔5 0 0 指数衡量，存在较高的节前收益。c a d s b y 和r a t n e r ( 1 9 9 2 ) 发现，美国、加拿大、日本、香港和澳大利亚的证券市场有显著的节前效应，但 4 1 引言 欧洲几个国家并不明显。k i m 和p a r k ( 1 9 9 4 ) 发现，在1 9 6 3 年至1 9 8 7 年期间， 美国的标准普尔5 0 0 指数、纽约证券交易所指数、纳斯达克指数、英国金融时报 3 0 指数和日本东京证券交易所指数都存在节前效应，并得出节前效应并非制度因 素引起的。另外，许多学者都发现了节日效应( l a k o n i s n o k 和s m i d t ，1 9 8 8 ；p e t t e n g i l l ， 1 9 8 9 ；”a r i e l ，1 9 9 0 ；w i l s o n 和j o n e s ，1 9 9 3 ；a r u m u g a m ，1 9 9 9 ；v i c e n t em e n e u 和 a n g e lp a r d o ，2 0 0 4 等) 。 国内研究节日效应的文献不多，主要有：仪垂林和刘淄( 2 0 0 5 ) 利用1 9 9 6 年 至2 0 0 3 年的上海综合指，分法定节日和传统节日两个层次研究发现，上海市场存 在着显著的“节日效应”。陆磊和刘思峰( 2 0 0 8 ) 以上证综合指数为研究对象，发 现我国不仅存在节前效应，而且还存在节后效应。 1 2 4 关于规模效应的相关文献， “规模效应”指，股票收益率与公司规模之间呈相反的关系，小公司股票收 益率往往长期高于大公司股票收益率。 在国外，b a n z ( 1 9 8 1 ) 以1 9 3 6 年至1 9 7 5 年纽约证交所股票为样本，按照市值分 为5 个组后，最小规模组的上市公司股票平均收益率比最大规模组的股票平均收 益率高出1 9 8 个百分点。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 把股票按市值大小和1 3 分组发现， 1 3 的变化并不能使收益率发生变化，而公司规模却与收益率紧密相关。d a v i s 和 d e s a i ( 1 9 9 8 ) 检验了1 9 6 6 年1 月至1 9 9 6 年1 2 月纽约证交所、美国证交所与n a s d a q 上市的普通股后，发现“规模效应 在震荡平衡市中表现很显著，在熊市中表现 不显著，而在牛市中不存在。但也有学者认为“规模效应”可能已经消失，甚至 已经可能走向反面( d i m s o n 和m a r s h ；1 9 9 9 ) 。 在国内，宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 把1 9 9 3 年1 月至1 9 9 4 年g 月上海股市的2 9 只股票按总股本大小分组，分析周平均收益率与股本规模后，认为上海股市存在 “规模效应”。周文和李友爱( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 年1 月5 日至1 9 9 8 年末上海证交所的 5 0 家公司为研究样本，以总市值作为度量标准，证实了上海股市存在“规模效应”。 张关心( 2 0 0 5 ) 通过对上海股市2 5 0 家上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 3 年的数据进行实 证研究，得出上海股市存在“规模效应：o 黄安仲( 2 0 0 7 ) 研究认为，中国股票市场 的规模效应与行业存在显著的关系：张强和杨淑娥( 2 0 0 7 ) 发现，在1 9 9 7 年至2 0 0 0 年间中国股市存在显著的“规模效应但此后却基本消失： 上述文献都从不同角度研究了实际经济生活中的异象。但到目前为止，笔者 我国股市“申购日效应”问题研究 尚未发现有关对申购日及其附近日期的收益异常情况进行研究的文献。但上述所 有文献为分析“申购日效应”提供了宝贵的理论和实证经验。纵观国内外，从研 究经济异象的方法上看，主要有以下三种：一是描述性统计分析。这种方法虽然 比较直观易懂，但可靠性上值得斟酌；二是普通线性回归方法。这种方法以独立 同方差为前提，往往与股市实际情况不符：三是运用g a r c h 类模型的方法。这 种方法从金融时间序列的自身特点出发，能较好的满足研究需要。本文重点采用 第三种方法，以申购日为研究对象，对是否存在“申购日效应”进行实证检验并 得出结论。很显然，通过这种研究，可以丰富我国证券市场异象领域的研究成果， 更加客观地揭示我国证券市场的特征和规律，也可为行为金融学的进一步研究提 供素材资料。显然，对“申购日效应”的研究具较大的理论意义和现实意义。 1 3 研究思路和框架 1 3 1 研究思路 。 不论在国外还是在国内，市场异象的存在是已经被许多学者证实的事实。对 市场异象的认识关乎对市场有效性的判断，作为发展不n - 十年的我国证券市场， 存在的问题该如何认识、该如何处理以及如何采取措施使我国证券市场走向更加 完善更有效率的市场，对这些问题的思考，更显得我们有必要研究市场上一些客 观存在的异象。+ 在证券市场上的诸多异象中，“申购日效应”是颇值得探讨的一种 较新类别。那么就“申购日效应”这一问题，在我国证券市场上，“申购日效应” 是否真的存在呢? 如果“申购日效应 真的存在，那么所起的作用是正向的还是 负向的呢? “申购日效应 是否受其它效应的影响? 其产生的原因又是什么? 新 股发行规模与“申购日效应”之间又有何关系? 不同走势阶段对“申购日的影响 如何? 带着这些疑问，本文试图从行为金融学的角度展开理论分析，并用实证数 据对这一问题进行检验，最终得出有益的结论和建议。 1 3 2 研究框架 本文在研究框架上安排为五部分，具体如下： 第一部分：引言：本部分主要讲述选题的研究背景和意义、研究现状和创新 之处以及研究思路和框架。 第二部分：市场异象相关理论概述。本部分从资本资产定价模型和市场有效 假说开始论述，再论及市场异象相关内容i 如定义和分类。最后是市场异象产生 1 引言 的原因解释。 第三部分：申购日效应的理论解释和理论假设。本部分从申购日效应的理论 解释和申购日效应的理论假设两个方面展开论述。 第四部分：申购日效应的实证研究。本部分跟常规实证研究一样，从数据来 源及样本选取、变量设计及模型建立和检验结果及分析三个方面进行实证研究。 另外，又从周历效应干扰、发行规模区别和股市不同走势阶段分别考虑申购日效 应的不同结果。 第五部分：结论与政策建议。本部分对全文的研究思路和研究成果作一个回 顾和总结。并对实证检验结果进行了深入分析和讨论，提出了本文的研究意义和 政策建议，最后对论文的不足之处及今后的研究方向进行了讨论。 1 4 本文创新之处 以前国内外研究市场异象的文献都从不同角度研究了实际经济生活中的异 象。但到目前为止，尚未发现有关对申购日及其附近日期的收益异常情况进行研 究的文献。但之前的文献为分析“申购日效应”提供了宝贵的理论和实证经验。 本文亦从研究方法和研究内容两个方面力求创新。 一是从研究经济异象的方法上看，- 本文重点采用g a k c h 类模型展开实证研 究。学术研究经济异象般有以下三种方法：一是描述性统计分析。这种方法虽 然比较直观易懂，但可靠性上值得斟酌；二是普通线性回归方法。这种方法以独 立同方差为前提，往往与股市实际情况不符；三是运用g a r c h 类模型的方法。 这种方法从金融时间序列的自身特点出发，能较好的满足研究需要。本文主要采 用第三种方法，而且基于广义误差分布( g e d ) 并结合a r m a 模型，以申购日为 研究对象，对是否存在“申购日效应”进行实证检验并得出结论。 二是从研究的内容上来看，本文率先定义了“申购日效应”概念，并对我国 的“申购日效应”展开集中的理论和实证分析。不论国内还是国外，所有异象效 应的一个共同特点是：利用他们的规律操作即可获得超额收益或规避风险。本文 提出的“申购日效应 就是其中之一本文类比对市场异象的常规定义，”首先对 “申购同效应 作如下定义：在证券市场上，如果新股申购日那天的平均收益率 与市场平均收益率有较大差异，并且统计上显著，即可以在申购日设定特定投资 策略而获取超额收益率的现象；那么我们就叫它为“申购日效应”。这里研究的对 象是整体市场的收益状况，平均收益率是指市场指数的平均收益率，并非某只股 票的收益率，投资策略实施的标的也是市场指数或与之相关性强的金融产品。新 7 我国股市“申购日效应”问题研究 股申购日那天的平均收益率通过计算所有申购日那天的市场指数收益的平均值获 得，而市场平均收益率通过计算整个区间市场指数收益的平均值获得。接着，笔 者对“申购日效应”进行了详细的理论分析和细致的实证检验，并在此基础上提 出研究结论和政策建议。 8 2 市场异象相关理论概述 2 市场异象相关理论概述 现代金融理论是建立在资本资产定价模型与有效市场假说两大基石之上的， 其模型与范式局限在“理性”的分析框架中的( 易宪容、赵春明，2 0 0 4 ) 。然而，现 实市场上经常有发生与现代金融理论相悖的市场现象，如周末效应、月份效应、 季节效应、节日效应和规模效应等。这些效应都被称为“异象”。本文研究的“申 购日效应 就是“异象”中的一种。本文首先将概述市场异象相关理论。 2 1 资本资产定价模型与有效市场假说 2 1 1 资本资产定价模型 在m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 投资组合理论的基础上，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 首先提出了资 本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) ，它是现代金融学的基石之 一。资本资产定价模型的核心是研究资产预期收益与风险之间的关系。其一般形 式为： e ( ) = r l + 屈【e ( ) 一r l 】 其中，r r 为无风险资产的收益率；屈表示单只证券或证券组合的实际收益率 的变化相对子市场变化的敏感程度，若f l ， l ，则说明这个证券或资产组合的风险 大于市场风险，若屈1 则说明这个证券或资产组合的风险小于等于市场风险； e ( ) 一厂，是单位市场风险的补偿额，即市场风险溢价。所以，证券的收益率包括 两部分：一部分是无风险资产的收益；另一部分是对单只证券或证券组合系统风 险的补偿。而且证券的风险溢价与贝塔和市场资产组合的风险溢价成比例关系， 这为资产估值和资产配置提供了极大方便。 2 1 2 有效市场假说 ， 有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 是f a m a ( 1 9 7 0 ) 对前人 成果进行整理规范后提出的。他认为证券价格包含了证券的所有相关信息，在有 效市场中，没有人能通过加工处理信息而获得超额收益，证券相关的全部信息都 能迅速、完整和准确地被投资者得到，投资者也能根据这些信息准确判断证券的 基本价值。任何有关价格信息的披露都会引起投资者的积极交易，从而使得价格 能够充分地、迅速地反映所有可获得的信息。有效市场的基础在于股票价格的随 机游走，股票价格的随机游走是有效市场假说的合理结论。股票价格变动的本质 9 我国股市“申购日效应”问题研究 特征是随机变化的，不可预测的。只有随机变化的，不可预测的信息( 新信息) 才能引起股票价格变化，任何旧信息都无法改变股票价格。所有市场上的投资者 均无法获得超常收益，而只能获取风险调整后的平均市场收益。其基础模型为： e ( 弓“l ，) = 【i + e c r j 川l ，) 】弓j 式中，弓川表示证券在t + l 时刻的价格，是f 时刻的信息集，e ( e 川l ，) 是一个条件期望，表示t + l 时刻证券在r 时刻信息基础上期望价格：尺m 。是证券， 在t + l 时刻的收益率，弓，f + l2 ( e 川一e ，) ，。如果市场是有效的，则 e ( r “l ，) = 0 ? e ( e + 。im ，) = # ，即投资者利用现有信息，并不能获得超额收益， 利用历史信息o ，估计未来价格卅，其结果只能等于当前价格当前价格已经包 含所有历史信息。+ ( 马君潞、李学峰，2 0 0 7 ) f a m a 根据信息集的不同范围，将市场有效的程度分为三种类型： 。( 1 ) 弱式有效市场。在弱式有效市场中，资产价格充分反映了与资产价格变 动有关的历史信息，如历史价格水平、价格波动性、交易量等等。因此，对任何 投资者而言，无论借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取任何超常收益。 ( 2 ) 半强式有效市场。在半强式有效市场中，。资产价格不仅充分反映了历史 信息，而且反映了所有与资产定价相关的公开信息，如公司财务报告，宏观经济 形势和政策措施等。对处于半强式有效市场的投资者而言，任何已公开的信息都 不能使他们获得超额收益。 ( 3 ) 强式有效市场。强式有效市场是指资产价格己经完全反映了所有有关信 息，包括历史的、公开的、内幕的信息。强式有效市场是一个极端的假设，在这 种形式的假设下，内幕信息也会很快透露出来并迅速反映在证券价格的变化上。 说到资本资产定价模型( c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 就不得不谈谈理 性假设问题，因为他们都是基于理性假设的。“理性人假设”是西方经济学的基础 假设之一j 也被称为经济人假设或最大化准则。经济人的理性在投资行为中体现 为心理的理性预期、风险回避和效用最大化三个特点。预期效用理论是人们在不 确定条件下决策时，理性预期、风险回避和效用最大化的理性行为的模型化描述。 理性人总能够极大化其预期效用，并能掌握和处理所有可用信息。从理性人假设 开始，有效市场假说( e m h ) 有着三个严密地逐步放宽的理论假定： ( 1 ) 投资者是理性人假定。这个假定保证投资者对资产的评估是建立在资产 的基础价值( 内在价值) 之上的，投资者能够客观地对市场上的所有信息作出迅 1 0 2 市场异象相关理论概述 速准确地反映。这时市场上不存在持久的套利机会也不存在信息的“过度反映 和“反映不足”，所有资产都被理性估计。 ( 2 ) 投资者是随机交易假定。这种情况下，即使存在非理性投资者，由于交 易是随机发生的，交易是不相关的，大量的不相关随机交易能够使非理性投资者 的定价偏差相互抵消，所以，非理性投资者的相互交易不会形成系统性偏差，市 场仍然是有效的。 ( 3 ) 投资者能够有效套利假定。即使非理性投资者的交易策略相互关联，交 易行为非随机发生，在有效套利条件成立时，理性投资者便可以通过套利行为消 除非理性投资者对价格的影响，使资产价格回归基本价值。另外，在卖空机制有 效及市场上有可得替代证券时，套利者在获取利润动机的驱使下相互竞争、积极 交易，从而使得非理性投资者投资失败，最终被市场淘汰出局，从而市场仍然是 有效的。 有效市场假说的三个假定层层推进，逐步放宽，逻辑性很强( 如图2 1 所示) 。 图2 - l 有效市场假定逻辑框图 至此，理性人假定仅仅是有效市场假说的充分非必要条件，有效市场假说的 适用性更符合现实情况，有效市场假说也得到学术界和实务界的广泛支持，其思 想为现代金融理论的建立和发展奠定了坚实基础。但2 0 世纪7 0 年代以来，不断 有学者发现与有效市场假说或资本资产定价理论相悖的现象，这些市场异象使人 ： 们开始对有效市场假说提出质疑和挑战。 我国股市“申购日效应”问题研究 2 2 市场异象的定义和分类 2 2 1 市场异象的定义 市场异象( m a r k e ta n o m a l i e s ) 是指与标准金融理论相悖的，投资者可以通过 利用信息或使用特定投资策略获取超常收益的现象。这些异象无法用传统的有效 市场假说和资本资产定价模型解释，如周历效应、规模效应、节日效应、季节效 应和抑价效应等。根据有效市场假说，信息能迅速准确反映在资产价格中，投资 者无法持续获得超常收益，也不可能有持久有效的投资策略获取超额收益。根据 资本资产定价模型，一种资产的预期收益与其风险之间有着内在的联系，资产风 险越大补偿风险的要求就越高，资产收益也就越高。然而，大量的实证研究和观 察结果表明，在证券市场中，不论是发达国家市场还是新兴市场，不论是弱式有 效市场还是半强式有效市场，这种无法用有效市场假说及资本资产定价模型解释 的市场异象客观存在，并表现出持续性和反复性。本文研究讨论的申购日效应就 是异象中的一种。 2 2 2 市场异象的分类 根据有效市场假说( e m h ) 将市场有效程度分为三类的标准，即弱有效市场、 半强有效市场和强有效市场。市场异象也可以分为以下相应三类： ( 1 ) 弱式有效市场异象。判断是否为弱式有效市场异象的方法不外乎两种。 一种是研究技术分析方法能否产生额外收益；另一种是通过对历史数据的统计分 析，检验过去的收益是否对未来的收益有预测能力。实践中通常以证券价格变动 是否与过去价格变动的序列相关性来判断。c o n r a d 和k a u l ( 1 9 8 8 ) ，l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 8 8 ) 都发现纽约证券交易所上市股票的周收益存在短期内正的序列相关性。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，当个股业绩出乎意料的好时，短期内最 好业绩股票的资产组合表现要比其他股票的表现好。d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 以 及c h o p r a ，l a k o n i s h o k 和p o t t e r ( 1 9 9 2 ) 发现在一期表现差的股票在下一期有经历 实质性的逆转倾向，而在一期表现最好的股票在下期倾向于表现差，即逆转效应。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 ) 也证明了红利股价比、红利收益很高时，股票的收益有变 得更高的倾向。 ( 2 ) 半强式有效市场异象。根据定义，通常以所获得的公开信息能否提高投 资者业绩来检验半强式有效市场异象的存在性。半强式有效市场的信息集范围包 括历史信息、财务报告和宏观经济状况等_ 二切公开信息。与弱式有效市场异象和 2 市场异象相关理论概述 强式有效市场异象相比，半强式有效市场异象的表现形式要更加广泛，具体形式 可以分为如下几类：公司异常( f i r ma n