（金融学专业论文）我国金融结构与经济增长关系的实证研究.pdf

独创性声明 y6 2 1 27 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作所取 得的成果。尽我所知，文中除特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经 发表或撰写的研究成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学 位或证书所使用过的材料。所有其他人员对本研究所做的贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 签名：l 萄春泉 同期： 驴。中3 同 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的舰定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公稀论文的全 部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签铂司舂采导师签名力施羔日期 刎车乡胄 内容提要 现代金融发展理论对经济增长和金融发展的关系进行深入、系统的研究，认 为金融是现代经济市场经济的核心，金融发展的实质是金融结构的优化。因而， 探明金融结构转变与实体经济结构升级的关联机制，探索怎样通过优化金融结构 来促进经济增长，是促进经济结构调整和升级，保证我国经济长期稳定发展的关 键。 本文立足于金融结构转变与实体经济结构升级的内在关联机制，论述了金融 结构与经济增长的关系。即：金融结构的变动是适应实体经济结构变动需求下的 变动，但新的金融结构一旦形成，反过来促进实体经济结构转变和升级，从而实 现经济的快速稳定增长。在此基础上对我国金融结构现状进行定性分析，然后通 过金融相关率、经济货币化指数以及金融结构指标等对我国金融结构与经济增长 之白j 的关系进行定量分析，运用回归方程对二者之间的相关性进行了检验。最后， 本文在上述定性和定量分析的基础上，分析我国金融结构中存在的问题，并相应 地提出一些政策建议：发展直接融资、完善中小企业融资体系等。 关键词：金融结构；经济增长；金融相关率；g d p a b s t r a c t a f t e rd e e p l ya n ds y s t e m a t i c a l l yr e s e a r c h ，m o d e r nt h e o r yo fd e v e l o p i n gf i n a n c e c o m et os u c hac o n c l u s i o n ：f i n a n c ei st h ec o r eo fm o d e r nm a r k e te c o n o m i c ，t h e e s s e n t i a lo ff i n a n c ei su p - g r a t e df i n a n c i a ls t r u c t u r e s o ，m a k ec l e a rt h er e l a t i o n b e t w e e nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i cs t r u c t u r e ，p r o b eh o wu p g r a d e df i n a n c i a l s t r u c t u r ec a n b r i n ge c o n o m i cg r o w t h ，t h i s i st h ec r i t i c a lf a c t o rf o re c o n o m i c s t r u c t u r esu p g r a t i n ga n df o rl o n gt e r ma n d s t e a d yd e v e l o p m e n to fc h i n ase c o n o m i c f i r s t l y , b a s e do nt h ea n a l y s i so fr e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d e c o n o m i cs t r u c t u r e ，t h i sa r t i c l eh a sm a d eas t u d yo nt h er e l a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e a n de c o n o m yg r o w t h t h a ti s ，t h ec h a n g eo ff i n a n c i a li so w i n gt oe c o n o m i cs t r u c t u r e s c h a n g e o n c en e wf i n a n c i a ls t r u c t u r et a k es h a p e ，i tw i l lp r o v ee c o n o m i cs t r u c t u r eo n t h ec o n t r a r y a tl a s t ，r e a l i z el o n gt e r ma n ds t e a d yd e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y s e c o n d l y , o nt h a tb a s e ，w em a k eaq u a l i t a t i v er e s e a r c ho nt h es i t u a t i o na n dd i s c u s st h e r e l a t i o n sb e t w e e nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i cg r o w t ho fc h i n a a l s ow em a k ea g r e a td e a lo f q u a n t i t a t i v er e s e a r c ho nt h e mb yt h ei n d i c e so ff i r 、m 2 g d p 、f sa n d s o0 n t h e nw em a k eat e s to nt h er e l a t i v i t yb ye q u a t i o n l a s t l y , b a s e do ns o m ea b o v e r e s e a r c h ，w ea n a l y z et h ep r o b l e m so fo u rf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dp u tf o r w a r dt os o m e a d v i c e ss u c ha sd e v e l o p i n gt h ed i r e c tf i n a n c i n g ，p e r f e c t i n gt h ef i n a n c i n gs y s t e mo f t h e s m a l ja n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa n ds oo n k e yw o r d s ： f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，e c o n o m yg r o w t h ，f i rg d p 引言 1 9 6 9 年雷蒙德w 戈德史密斯具创新性的作品金融结构与经济发展 出版以来，金融结构与经济增长之间的关系已经成为对发展经济学感兴趣的理论 研究者的一个突出课题。 麦金农( m i k i n n o n ，1 9 7 3 ) 和肖( s h a w , 1 9 7 3 ) 分别从金融抑制与金融深化两个不 同的侧面研究了发展中国家金融深化问题。他们认为贫穷国家解决经济发展问题 应通过政府解除余融抑制，实现金融自由化。一些经济学家如卡普( k a p u r ) 、马 西森( m a t h i e s o n ) 、加尔比斯( g a l b i s ) 、佛莱( f r y ) 等沿着麦金农和肖所开辟的道路 继续求索，对麦会农和肖的理论进行补充和完善，建立了比较规范的宏观经济模 型。此外，由于内生增氏理论被引人金融发展理论之中，金融发展理论在2 0 世 纪9 0 年代又进一步的分展，在此基础上，赫尔曼( h e l l m a n ) 、默多克( m u r d o c k ) 、 斯蒂格利茨fs t i g l i t z ) 提出了金融约束理论，认为发展中国家通常不具备金融自由 化所需的先决条件，所以，金融自由化道路对他们而言是不现实的。金融约束政 策旨在为金融部门和生产部门制造租金机会，从而为这些部门提供必要的激励， 以促进金融发展和经济增长。上述学者大多是研究金融发展与经济增长的关系， 很少深入研究发展中国家金融发展与经济结构转变的关系。 关于金融结构，王兆星( 1 9 9 1 ) 以中国金融结构论为题，对金融结构进行理论 界定，分析金融结构对经济结构的作用，提出了我国金融结构的优化原则和目标 模式。张军d - i 1 ( 1 9 9 5 ) 以中国区域金融分析为题探讨了地区金融发展状况和发展战 略。王维安( 2 0 0 0 ) 从西方金融发展理论出发得出衡量一国金融结构的六大指标。 韩玲慧( 2 0 0 0 ) 分析了金融结构的变迁与企业制度创新的关系，认为金融结构既反 映着企业融资结构的变化情况，也反过来影响着企业的融资结构，由此也就与企 业制度这样的重大问题密切相关。李量的现代金融结构导论在世界经济理论 前沿的研究成果和信息基础上，从论述资本积累、金融系统与现代经济增长的相 互关系入手，对金融结构、金融发展与经济增长的关系进行剖析；然后分析了金 融结构影响经济蜉 长的主要途径和战略模型，剖析了金融市场、金融机构等结构 提出了一系列的战略发展模型：最后分析了作为圈内增长重要资源的境外资本， 提出了利用外国资本的基本方略和开放经济下的金融战略的宏观调控体系以及 危机管理模型。 上述研究大部分只是定性分析，少有定量分析。而且上述研究大部分只是单 纯从信息经济学角度研究金融结构与经济增长的关系，少有从金融结构与实体经 济结构的内在关联机制入手，对金融结构与经济增长之间的关系进行分析。事实 上，衾融结构的变动是适应实体经济结构变动需求下的变动，而新的金融结构一 旦形成，反过来促进实体经济结构转变和升级，从而实现经济的快速稳定增长。 经济增长与金融结构的发展是互相影响、互相作用的，通过优化金融结构可以更 好地促进经济增长。 经济结构调整是“十五”我国发展战略的主线，更是全面建设小康社会的基 本途径。经济结构调整不仅包括产业结构的优化升级，也包括金融结构的转换和 提升。当前，我国经济体制改革已进入深化金融体制改革的攻坚阶段，金融业f 面临着入世后全面开放所带来的机遇与挑战，探索金融结构转变与实体经济结构 升级的关联机制，探索怎样通过优化金融结构来促进实体经济结构调整和升级， 既是制定科学合理的金融发展战略的现实需要，也是促进实体经济调整和升级， 保汪我国经济长期稳定发展的关键。 本人将在前人研究的基础l ，从宏观和微观两个层次、多角度地对我固金融 结构与经济增长的互动关系进行定性和定量分析，为我国金融结构优化提出建 议，通过金融结构的优化，更好地促进经济增长。 第一章金融结构的理论综述 金融与经济增长之间的关系，很早就受到学术界的广泛关注并对之进行了较 为详细的讨论。无论是早期的研究者如戈德史密斯( g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 、麦金农 ( m c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 、肖( s h a w ，1 9 6 9 ) ，还是近期的一些学者，如斯蒂格利茨 ( s t i g l i t z ，1 9 8 5 ) 、金( k i n g ) 和利文( l e v i n e ) 等，都一致认为金融体系在经 济发展与增长中起着关键的作用。随着理论研究的深入，研究者不仅试图对金融 发展和经济增长之间的关系进行重新演绎，而且对金融体系内部结构的演变，及 其在经济发展和经济增长中的地位和作用也开始日益关注。 一、金融结构的含义及其各要素功能 ( 一) 金融结构的含义 金融结构是一个宽泛的概念，是与金融总量相对而言的。各个国家货币化、 信用化程度不同，金融结构的内涵就略有差异。美国经济学家戈德史密斯认为： “各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构 的特征。”这是最早论述金融结构的著名观点，此观点已被国内外学者广泛接受 和引用。戈氏认为金融结构是各种金融工具和金融机构的相对规模，它们会随时 i - b j 的变化而不断变化，各国之间也不相同。这些差异表现在各种金融工具及金融 机构相继出现的次序，它们的相对增长速度，对不同经济部门的渗透程度，以及 对一国经济结构变化的适应速度和特点等方面。金融工具和金融机构及其相对规 模是一国金融结构的基本构成要素。一定的金融结构反映一定的金融功能和效 率，也反映一个国家金融体系的基本特征。因此，戈氏主张把握金融结构就是要 c i ? n 以下三个方面的等量关系：即金融资产总额和有形资产总额的关系：金融资 产和负债在金融机构与非金融机构间的分配；金融资产和负债在不同经济部门中 的分配。 f 【本学者铃木淑夫( 1 9 8 6 ) 认为金融结构包括以下三个互相依存的方面：1 、 金融的范围( 金融制度) ；2 、金融交易手段的充足程度，即金融机构、企业、个 人等经济主体在。定金融制度条件下金融交易f j ：动的模式或倾向：3 、金融交易 报术条件和经济的基础性条件。 由此可见，从本质上来说，两位学者对金融结构的定义并无区别，只是研究 献角度不同而己。戈德史密斯旨在找出金融结构和金融发展与经济增长之间的关 系，而铃木淑夫力求解释金融机制、金融制度总体如何发生变化。 随着经济的货币化、信用的证券化、金融的国际化和自由化，各国的金融结 构会越来越复杂，金融工具和金融机构的种类也越来越繁多。除此而外，金融宏 观制度和政策对金融结构重组也产生着重大影响。金融结构的内涵和外延在不断 的变化。给金融结构完整定义也就困难得多。但无论如何，我们还是可以这样来 论述：一个国家的金融结构是指一个国家金融系统各组成部分的相对规模和比 例，以及金融系统高效运转的宏观政策结构。它至少包括金融工具结构、金融机 构结构、会融市场结构和金融政策结构等内容。 随着经济的发展，金融结构有不断分化和复杂的趋势，复杂的金融结构完善 了金融的功能、提高了金融效率，并最终促进经济更快发展。世界各国金融战略 的主题是形成一个功能健全的金融结构，提高金融配置资源的质量。这样的金融 结构能够有效引导风险交易、配置资源、动员储蓄、监控经理，提供对产品、服 务和金融合同的交易。也就是说，一个合理的金融结构，能最佳地为社会提供金 融服务。金融结构的功能具体地表现为金融机构、金融市场和金融工具等三大要 素的功能。 ( 二) 金融结构中各要素的功能 1 金融机构及其功能 金融机构是金融结构的主体。金融机构的数量和种类是金融深化程度的集中 体现，金融机构的缺乏和发育不良也是发展中国家金融被压制的特征之一。一国 金融机构的种类可以反映不同固家金融体系的结构状况。 不同金融机构在性质、形式、职能上存在具体差异，但其基本功能却是相同 的， ! | 余融机构都会对储蓄供给、投资需求产生阻滞或刺激的作用，同时余融机 构怍为中介义有利于促进储蓄向投资的转化。 o ( 1 ) 金融机构的储蓄效应。金融机构具有吸收存款、聚集资金的能力，其 数目增加或规模扩大，都意味着引发更大的实际储蓄量。 ( 2 ) 金融机构的投资需求效应。金融机构刺激投资需求的效应可表现在以 下几个方面：是金融机构通过专业化经营与规模经营，降低了投资主体的筹资 成本，刺激了投资需求的上升：二是金融机构为不同的投资主体提供了可靠的外 源融资渠道，使投资需求摆脱了自身储蓄的限制，鼓励了大额投资需求的生成； 三是金融机构在降低投资风险与收益比方面也具有一定的作用，同样对投资需求 产生刺激效应。金融机构具有搜集和传递信息的优势，对企业之问的合作起着“架 桥铺路”的作用。 ( 3 ) 金融机构在储蓄一投资转化中的作用。金融机构最基本职能是充当储 蓄者和投资者，即最终贷款人和最终借款人之间的信用中介。马克思曾指出：“银 行一方面代表货币资本的集中，贷出者的集中，另一方面代表借入者的集中。” 具体地蜕，金融机构的产生导致了一种特殊的社会分工：使缺乏经营能力、冒险 精神或投资机会的人主要从事储蓄活动，使其他具有经营能力、勇于冒险或投资 机会较好的人更多进行投资活动。而且金融机构为适应储蓄与投资分工而产生的 一种制度安排，又把储蓄者与投资者联系起来。在储蓄向投资转化中，克服储蓄 者与投资者在资金期限上的矛盾。金融机构还具有“积沙成堆”效应，能将小额 且分散的资金积累起来，满足投资者对大额资金的需求。因而，金融机构使家庭、 企业、政府等经济部门或经济单位从自身的储蓄供给与投资需求的约束中解放出 来，从低效率、小规模的内源型融投资活动中解放出来，从而直接扩大了社会资 本形成总量。同时，金融机构通过储蓄分配，保证了投资机会好、经营能力强的 那些投资者的投资需求的满足，因而也会提高资本形式的质量。 2 、金融市场及其功能 金融市场是进行金融交易的场所。金融市场结构集中地反映了金融工具、金 融机构的特征及其相对规模。金融市场成熟与否与经济生活密切相关。从融资方 式角度划分，可分为直接融资市场和间接融资市场。按金融工具的偿还期不同， 分货币市场和资本市场。以国界为标准，可划分为国内金融市场、传统国际金融 市场和离岸余融市场。金融市场是金融活动的场所，也是金融运行的参照系。 如果说金融机构是将储蓄转移到投资部门的中介，金融工具为这种转移创造 了具体的载体，那么，金融市场的基本经济功能则是为这种转移活动提供了基本 规则。金融市场对经济发展作用主要体现在便利筹资和投资、降低交易费用、促 进资本集中、加速资本转移、促进资金转换等方面。在现代经济运行中，金融市 场与商品市场和劳动力市场被称为三大要素市场，其他市场的发展都建立在这三 个要素市场的完善和有效运作之上。随着金融在现代经济中地位的突出和重要性 的增强，金融市场制度与运作效率便成为整个经济发展的重要推动或制约因素。 3 、金融工具及其功能 金融工具指的是一种载明货币价值或表明货币交易、体现某种信用关系的契 约。它可以分为三种基本类型：债务类、股权类和衍生金融工具。债务类金融工 具指传统的“表明一定债权、债务的具有法律约束效力的契约”或“资金短缺部 门向资金盈余部门借钱时所出的借据或收据”，它对于分析间接融资和银行体系 占支配地位的金融部门的情况具有重要的价值；股权类金融工具包括普通股、各 种优先股、基金凭证等，它对于分析发展中国家直接融资的地位、资本市场尤其 是证券市场的发展及其作用具有不可替代的价值；衍生金融工具主要包括期货、 期权、远期、掉期、可换股债券等，它是在传统的金融工具基础上派生出来的又 与普通金融工具密切相关的新型金融工具。 金融工具在资本形成中具有极其重要的地位。一方面它为储蓄资源从储蓄者 手中转移到投资者手中提供了具体的载体：另一方面，丰富多样的金融工具及其 组合刺激了储蓄供给与投资需求，有助于提高社会储蓄总供给、投资总水平。 二、金融结构的理论演进 最早和最有影响力的金融发展理论之一就是金融结构理论，国外经济学家对 金融结构的研究始于2 0 世纪5 0 年代。约翰g 格利和爱德华s 肖分别于 1 9 5 5 年和1 9 5 6 年合作发表了经济发展中的金融方面和金融中介机构与储 蓄一投资过程两篇文章，阐述了金融与经济的关系、各种金融中介机构在储蓄一 投资过程中的作用等问题；1 9 6 0 年格利和肖合作出版了金融理论中的货币 一书，4 q - 整个经济划分为盈余部i 3 ( b 1 1 收入大于支出) 、平衡部门( 即收入与支出相 等) 以及亏损部门( 即指出大于收入) 。他们认为，在整个储蓄投资过程中，盈 余部门是储蓄者，亏损部门是投资者，只要经济部门之间存在着亏损和盈余，投 资者从外部融资便不可避免。格利和肖认为外部筹资有两种形式：直接融资和间 接融资。由盈余部门购入亏损部门发行的初级证券而进行的融资是直接金融；由 盈余部门购入金融中介机构发行的间接证券而进行的融资是间接金融。金融中介 机构可以分为货币系统和非货币的中介机构两种，前者供应货币，后者提供非货 币的问接证券。这是格利和肖对金融结构的理论方面的贡献。 金融结构理论的主要代表人物是美国经济学家雷蒙德。w 戈德史密斯，他 于1 9 6 9 年出版了金融结构与金融发展一书，该书奠定了金融发展理论的基 石。戈德史密斯把各种金融现象归纳为三个基本方面：金融工具、金融机构和金 融结构。他认为，金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和，各种金融工 具和金融机构的形式、性质及相对规模构成了一国金融结构的特征。研究金融发 展就是研究金融结构的变化过程和趋势，金融发展的实质是金融结构的变化，世 界各国的金融发展都是通过金融结构由简单向复杂、由低级向高级方向的变化来 实现的，并且都沿着一条共同道路在前进，金融发展与经济增长之间存在明显的正 相关关系。戈德史密斯得出了这样的结论：世界上只存在一条主要的金融发展道 路，在这条道路上，金融结构的变化呈现出一定的规律性。只有战争和通货膨胀 例外。 金融结构是各种金融工具和金融机构的相对规模，它们会随h , j - f i j 的变化而不 断变化，各国之间也不相同。这些差异表现在各种金融工具及金融 j l 桩j 相继出现 的次序，它们的相对增长速度，对不同经济部门的渗透程度，以及对一困经济结 构变化的适应速度和特点等方面。因此，他主张把握金融结构就是要弄清以下三 个方面的等量关系：即金融资产总额和有形资产总额的关系：金融资产和负债在 会融机构与非金融机构问的分配：金融资产和负债在不同经济部门中的分配。 戈德史密斯对于金融发展理论的贡献是多方面的。他创造性地提出了衡量一 国金融结构与金融发展水平的存量和流量指标，如金融相关比率( f i r ) 等：第一 次对各国金融发展的差异进行了数量研究和比较研究；对决定金融结构和金融发 展的基本经济因素以及这些因素之间的相互作用进行了开创性的研究。在戈德史 密斯看束，“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一 的一个最重要的问题，也是最重要的问题之一。 戈德史密斯从统计上分析了金融相关比率会随着人均收入的增长而增加，而 随着收入的增长金融结构也会发生相当大的变动。但戈德史密斯没有分析这种变 动的内在机制是什么。最近十多年来的内生金融发展理论为金融结构研究注入了 新的活力。它分析了金融发展及其结构变动中的资金盈余部门的需求的内在机制 及约束条件。格林伍德和约万诺维克( g r e e n w o o d ，j o v a n o v i c ，1 9 9 0 ) 通过引入固定的 进入费用和固定的交易成本，借以说明金融中介机构和金融市场是如何随着人均 收入和人均财富的增加而发展的。他们认为，在经济发展的早期，人均收入和人 均财富很低，人们无力支付固定的进入费，或者即使有能力支付也因为交易量太 小、交易所负担的单位成本过高，而没有激励去利用金融中介和金融市场。由于 缺乏对金融服务的需求，金融服务的供给无从产生，金融中介机构和金融市场也 没有存在的基础。当经济发展到一定阶段后，一部分先富起来的人由于其收入和 财富达到了临界值，他们就有激励支付固定的进入费用去利用金融中介机构和金 融市场。这样，金融中介机构和金融市场就得以建立起来。随着经济的进一步发 展，收入和财富达到i 临界值的人越来越多，利用金融中介机构和金融市场的人越 来越多，从而促进金融中介机构和金融市场不断发展。最终，当所有人都比较富 裕，都能从金融服务中获益时，金融部门的增长速度就不再快于经济中的其他部 门了。在内生金融发展理论里，金融体系在经济发展的不同时期的作用是不同的， 或更明确地说，在经济的不同发展阶段与发展水平上，存在着对金融服务的不同 的需求。在经济发展初期，人均收入和人均财富较低，人们只有能力组建金融中 介机构来降低信息和交易成本，对其他金融组织、服务与金融工具的需求较少。 随着经济的发展利国民收入水平的提高，人均收入和人均财富达到一定程度后， 人们才有能力、也爿有激励积极参与金融市场活动。因此，人均收入水平越高， 金融市场也越发达。 到了2 0 世纪9 0 年代，一些金融发展理论家把内生增长和内生金融中介( 银行 或市场) 并入金融发展模型中，并在模型中引入了不确定性、不对称信息和监督成 本等因素，论述了银行中介和金融市场的内生形成、各类金融中介对经济增长的 作用机制以及金融发展与经济增长的关系。 三、金融结构的类型 ( 一) 根据金融相关比率划分 戈德史密斯根据金融相关比率及其他指标，将金融结构划分为三种类型。 1 f i r 约在o 2 0 ，5 之间，处于很低的水平，属于第一类型。债务资产 远大于股权资产，在全社会金融资产中金融机构所占比例有限，而商业银行在金 融机构体系中权重很大。这样的金融结构处于初级阶段，在18 1 9 世纪欧洲 和北美出现过。 2 f i r 仍然不高，属于第二类型。债权资产仍大于股权资产，银行在金融 机构占主导地位。在有些国家，股份公司大量存在，但作用不大，储蓄率与投资 率不太高，金融中介比例较高。在2 0 世纪上半叶的大多数非工业化国家中出现 过如此的金融结构状态。 3 f i r 较高，约1 左右，有的可达到2 ，属于第三类型。债权资产仍占金融 资产，e g , 额的2 3 以上，但股权资产的比率有所上升；金融机构在全部金融资产中 的份额已提高。金融机构多样化，从而导致银行体系地位的下降以及契约性金融 机构及投资银行等地位的上升。这种金融机构在2 0 世纪初期以来的工业化国家 较为常见。 对金融结构进行了初步划分之后，戈德史密斯认为每个国家的金融结构发展 部是渐进的，金融结构从- - t o o 类型转入另一种类型往往是一个渐进的过程，而且 不同国家实际情况的差异决定了其金融结构各异，有些国家现实经济生活的特 点，使其会融结构可能在三种类型之间。 ( 二) 从企业外源融资角度划分 从企业外源融资，通过金融市场( 如股票、债券融资) 或金融中介( 如银行贷款) 融资的角度，束划分一国的金融结构。分为：以金融市场为主的金融体系 ( m a r k e t b a s e df i n a n c i a ls y s t e m ) ( 美国和英国为典型代表) 和以银行中介为主的 金融体系( ba n k b a s e df i n a n c i a ls y s t e m ) ( 德国和日本为典型代表) ，以及金融服 务和法律、制度论。 1 、b s 型优越论 银行主导论者认为，银行主导型金融体系在以下几方面占有优势：首先，金 融中介体可以降低投资者获得及处理企业和管理者信息的成本，因而有利于资源 配置和企业控制。其次，金融中介体降低了投资者资产分散化的交易成本，有利 于风险共担。不仅如此，金融中介机构还可以减少跨期风险以及流动性风险。第 三，通过节约与储蓄的聚敛和信息不对称相关的成本，金融中介体促进了储蓄的 流动和集中。 但是，对银行主导型金融体系持批评态度的学者指出它的主要弱点是不利于 创新性企业和项目的发展。在标准化的环境下，银行在收集和处理企业信息方面 具有优势，但在非标准化( e l i 涉及创新过程的不确定性) 的环境下，银行往往不如 证券市场有效率。另外，由于银行对企业的特殊地位，银行对企业的监控可能倾 向于非效率。 2 、m s 型优越论 市场主导论则强调功能完备的证券市场尤其是股票市场在激励投资者获取 信息、行使对企业的监控、风险管理和促进资本的流动等方面都发挥着重要的作 用。股票市场规模越大、流动性越强，当事人就越容易通过证券交易便其获得的 有价值的信息迅速转变为收益，从而促进市场参与者努力去收集企业的信息。股 票市场的接管压力也有助于实施对企业融资之后的财务监控。在风险管理方面， 投资者可以构造证券组合以实现风险分散化的目标，同时二级市场的存在降低了 流动性j ，k a + ( 3 ) 由于我们研究结构转变问题的前提是总量不变，即实体经济部l i e u 金融部门 所提供的产品和服务品种不变，只是每种产品或服务的相对规模发生了变化，因 此，结构转变过程中，部门a 和部门b 的合意比例是不变的，则存在下式： k a + = ( k 2 a + a k 2 a ) ( k l a + a k i a ) ，k b + = ( k 2 b + a k 2 b ) ( k i b + a k l b ) ( 4 ) 由于经济发展总的预算约束在一定时期内是一定的，则结构转变过程中，部 门b 的新增投资不能无限制增加，此时，在消费需求对实体经济结构的导向作 用下，在新兴实体经济部门对新兴金融部门提供金融服务的导向作用下，经济结 构转变时期，社会可用资源会从传统部门a 流出，流向新兴部门b ，则根据( 1 ) 式可得： a k = a k a = a k l a + a k 2 a = k b = a k l b + a k 2 b ( 5 ) 将( 2 ) 式代入( 4 ) 式并变形可得： a k 2 a a k l a = k a + k 2 b a k l b = k b ( 6 ) 将( 6 ) 式代入( 5 ) 式可得： a k = d x k i a + a k 2 a = ( 1 + k a + ) a k l a = a k l b + a k 2 b = ( i + k b + ) k l b ( 7 ) 由上式可以推出： ( 1 + k b + ) k l b ( 1 + k a + ) a k l a 2 1 即a k l b a k l a = ( i + k a + ) ，( 1 + k b + ) ( 8 ) 根据( 3 ) 式可知：a k l b a k i a = ( i + k a + ) ( 1 + k b + ) l a 。同时，在结构转变进程中，由于传统a 的资 本存量流出，流入到新兴部门b 中，则会出现传统部门a 投资等量减少，新兴 部门b 投资等量增加。若令k i a 表示在结构转变过程中传统部门a 减少的投资， 令r b 表示在结构转变过程中新兴部门b 增加的投资，则存在如下关系式： i a = i b = k( 1 2 ) 又根据投资乘数的原理，在新兴部门b 增加投资i b ，则会在部门b 增加 y b = i b f 1 一l b ) 的产出，同理，在部门a 减少投资i a ，则会在部门a 减少 y b = i b ( 1 1 b ) 的产出。 由于1 b l a ，且i a = i b ，则： y b = i b ( 1 一l b ) y b = i b ( 1 一l b ) ( 1 3 ) 根据( 1 3 ) 式，必然存在y b 一y a 0 ，说明新兴部f b 的新增投资所带 来的产出大于传统部门a 减少等量投资所减少的产出，因此，我们可以得出以 下结论：在经济均衡增长时，预算约束总量不改变的情况下，当发生结构转变时， 传统部门a 的资源流向结构升级了的新兴部门b ，新兴部门b 增加的产出大于 传统部门a 等量减少的资源所带来的产出，必然会增加总的社会产出，使经济 总产出呈现出一个加速增长的过程。 三、金融结构转变与实体经济结构升级对金融发展的影响 通过以下推理，可以证明，在金融结构转变，实体经济结构升级，即传统部 门a 和新兴部门b 各自的金融结构和实体经济结构都发生变化，并且部门a 和 部门b 的金融结构与实体经济结构达到均衡状态，即金融部门提供的服务能够 完全满足实体部门的需求，则结构转变时，金融深化程度会出现超过经济加速增 长的加速增长。 根据( 2 ) ( 3 ) 式可以得出下式： k 2 a = k 一k i a = k a ，( 1 + k a + ) k = 1 1 ( 1 + k a + ) ) k ( 1 4 ) a k 2 b = k 一k l b = k b + ( 1 + k b + ) a k = ( 1 1 ( 1 + k b + ) ) a k( 1 5 ) k i a = a k 一k 2 a = l ( 1 + k a + ) k ( 1 6 ) k l b = k 一k 2 b = l f l + k b + ) k ( 1 7 ) 将( 1 4 ) ( 1 5 ) ( 1 6 ) ( 1 7 ) 式进行简单换算，可分别得出整个金融部门和整个实 体经济部门资本存量的增加量： k 2 = a k 2 b - - a k l a = ( ( k b + - - k a + ) ( 1 + k a + ) ( 1 + k b + ) ) a k ( 1 8 ) k 1 一a k 2 b - - a k l a = ( ( - - k b + k a + ) ( 1 + k a4 ) ( 1 + k b + ) ) a k ( 1 9 ) 根据( 3 ) 式和( 1 8 ) ( 1 9 ) 式可以得到如下判断： a k 2 a k l o ( 2 0 ) 因此，在实体经济部门产业结构转变过程中，整个金融部门的金融资本存量 增加值高于整个实体经济部门的资本存量增加值，金融部门会出现高于经济增长 的加速增长，金融深化程度会加快。 根据上述关于金融结构与实体经济结构的理论分析，我们可以将二者之间的 关系概述如下：总体来看，金融结构的变动是适应实体经济结构变动需求下的变 动。根据实体经济结构变迁的不同阶段，其对金融结构提出了不同的需求，二者 的关系大致可以分为如下几个阶段： 第一阶段：自然经济或小农经济阶段。实体经济在发展水平较低时，实体经 济结构相对简单，主要以第一产业为主，处于一种自然经济或小农经济发展阶段， 所需要的金融发展服务主要是满足实体经济部门的交换需求，即金融发展只需提 供货币和与货币媒介有关信贷的服务即可，其他实体经济部门的行业如手工业和 第三产业需要的融资十分有限，因此，在自然经济状态下，金融结构是以银行业 发展为主导的、服务形式单一的、服务范围狭窄的结构。也就是晓，在实体经济 结构水平很低情况下，其所需求的金融结构也很简单。 第二阶段：工业化阶段。当经济不断发展，实体经济结构转入以第二产业的 工业产业为主的发展阶段，农业在g d p 中所占比重趋于下降阶段，经济进入工 业化阶段。由于工业的发展需要大量的资金和资本，在工业化自口期，通过银行信 贷即可完成，但在工业化进一步发展时期，大规模、长期的融资远非银行信贷所 能予以满足的，需要大力发展债券市场和股票市场，同时，由于市场规模的扩大 和对外贸易的发展，企业经营风险的增加，企业又提出了对金融避险工具的多种 需求，如回避汇率风险、远期价格变动风险等，出现了外汇掉期市场、期货市场 乃至期权市场等，金融结构随着实体经济结构转变，发生了更为复杂多样的变化， 金融结构日趋复杂、多样，以便满足实体经济发展的多种需求，为促进实体经济 发展提供全方位、多角度的服务。 第三阶段：工业化后期，经济结构进一步优化升级阶段。工业化后期，实体 经济结构进一步优化升级，第三产业飞速发展。此时，经济发展更多地依赖科技 的创新和信息技术产业的发展，需要更多的风险投资和科技创新投资，此时，二 板市场、兼并收购市场、风险投资市场随之崛起，以适应实体经济转型的需求。 同时，随着世界经济体化进程的不断加快，随着世界上更多的国家全面实行对 外丌放，充分利用世界各国的比较优势发展本国经济，企业在面对更多市场选择 和更多市场机会的同时，同样面临更多经营、决策等风险。为满足企业的各种避 险需求，必然要求进行新的金融创新，改善现有的金融结构，满足这种新的实体 经济发展的潜在需求。 不同的产业结构变迁阶段要求不同的金融结构提升方式与之匹配。一般情况 下，发达国家产业结构提升方式主要表现为服务业产值比重的不断提高，与之适 应的金融结构提升方式主要表现为金融资产总额与银行系统国内信贷金额占金 融资产比例相应上升；新兴工业化国家产业结构提升方式主要表现为金融资产总 额与银行系统国内信贷总额差额占金融资产比例不降，但在工业化后期，金融结 构会表现出会融结构指标趋于上升的趋势。 总之，由实体经济结构的提升引致的融资需求、避险需求、企业治理结构转 化需求、金融产品创新等需求，对金融结构不断提出新的转变需求，迫使金融结 构不断向复杂化、服务的多层次化、服务的及时性等转变，新的金融结构一经形 成，反过来促进实体经济结构转变和升级，从而实现经济的快速稳定增长。 四、金融资产结构与实体经济的传导机制 根据国民经济核算体系，g d p 由消费、投资和净出口三步分构成，其中消 费和投资是g d p 的主体成分。金融发展的实质是金融结构的不断优化，而而构 成金融结构基础的又是金融资产结构。因此，探讨金融发展与实体经济的传导机 制，重点在于探讨金融资产结构对消费和投资的影响。本文将在上述分析金融资 产结构转变与实体经济结构升级的基础上，分别论证金融资产结构对消费和投资 的影响，探讨金融资产结构带来的财富效应对国民可支配收入的影响，全面分析 金融资产结构与实体经济的传导机制。 ( 一) 金融资产结构与消费 在某一特定时期，居民对其财富的分配方式主要有两种：一是满足现期消费 需求，用于现期消费：二是将满足消费需求的剩余财富进行金融资产投资，以求 满足消费需求后的剩余财富投资收益最大化，进而满足居民长期中消费效用最大 化的满足。因此，国民收入恒等式中的消费，就可以写作( 1 一金融资产投资率) 与可支配收入的乘积，即c = w t ( 1 - - x ) ( 2 1 ) 其中c 代表消费，w t 代表可支配收入，x 代表金融资产投资率。 ( 二) 金融资产结构与投资总额 1 、从资金供给角度界定投资总额 企业投资的资金总和构成投资总额。因此，要搞清金融结构与投资总额的关 系，首先应当搞清企业投资的资金来源。 从企业投资的资金来源看，主要可以有以下几个渠道：股东投资、债务融资 和经营利润再投资。其中，股东投资方式主要有：作为企业股东的个人、企业直 接注入资金；企业通过股票市场发行股票融资，并通过配股、增发新股等方式进 行再次融资，以及通过债权转股权获得资金。债务融资的方式主要有：贷款( 包 括向银行、储蓄机构、信托投资公司、信用社等各种金融中介机构的贷款) 、发 行企业债券、发行可转换债券等。上述融资方式在开放条件下，除了向国内机构 融资，还可进行国际融资。 通过上述分析，我们可以作出如下合理的假定，假定企业投资通过以下两种 方式实现，要么发行股票上市一级市场融资，要么是一般股权投资方式，一般的 股权投资方式电构成金融资产投资方式的一种，那么经济运行中除了消费以外的 资金，其最终投向大体可以分为两大投向：一是形成企业投资；二是进行风险资 产的投机。具体从金融资产投资者角度看：一是通过直接进行股权投资投向企业、 通过购买股票长期投资、通过投资企业债券等，形成企业投资；二是投向投机性 的风险资产，如进行股票二级市场炒作、进行金融衍生产品的交易以及实物金融 产品交易等，以追逐高额收益。由此，可以推出经济运行中除消费以外的资金总 额与社会总的会融资产投资总额必定相等。由此，决定了从企业投资资金来源或 融资结构看，企业投资总额低于经济运行中除消费以外的资金总额，金融资产投 资组合选择对经济中运行的资金的分配，即对经济运行中的资金向企业投资转化 的比率具有决定性的影响。 2 、金融资产投资总额与投资总额的内在关系 随着世界经济的发展，尤其是金融结构的不断重组，为人们提供了许多金融 产品作为其财富保值增值的选择。有的金融产品如储蓄、债券、股票发行等具有 筹集资金、并通过一定的程序可以转化为投资的功能，直接促进经济发展；股票 二级市场交易能够提高资金的流动性，通过股票价格的不断变化对市场信息进行 快速、准确的反映，能够通过价格机制提高资金的配置效率，但也不乏投机性； 还有一些金融产品如期货、期权等，则主要是进行金融风险的防范，投机性较强。 上述进行投机性的金融产品交易的巨额资金，通过承担高风险的代价以博取较高 的收益，我们把这部分资金定义为投机性资金。投机性资金一般是长期滞留于投 机性金融产品交易的，它们很难转化为投资。 根据上述分析，我们可以得出如下金融资产投资总额与投资总额之间的关系 式： 经济运行中除消费以外的资金总额 = 金融资产投资总额 = 转化为鱼【p 投资的资金总额+ 滞留于风险资产市场的投机资金总额( 2 2 ) 其中，转化为企业投资的资金总额= 企业投资的资金总额 = 股权投资总额+ 贷款融资+ 企业债券融资+ 留存利润转投资 ( 2 3 ) 股权投资总额一一般的直接股权投资+ 通过股票一级市场发行股票的股票融资( 2 4 ) 滞留于风险资产市场的投机资金总额 = 参与f h n 参与股票二级市场交易的资会总额 + 参与和拟参与金融衍生产品交易的资金总额 + 参与和拟参与实物金融产品交易的资金总额 ( 2 5 ) 其中，拟参与各种金融产品交易的资金属于货币资金范畴。 经济运行中除消费外的资金总额向企业投资的转化率 转化为企业投资的资金总额转化为企业投资的资金总额 ：经济运行中除消费外的资金总额=金融资产投资总额 ( 2 6