（金融学专业论文）基于噪声交易模型的我国认股权证价格分析.pdf

摘要 权证是一种带有期权性质的金融衍生工具。它以其独特的设计理念以及以小 博大的经济效果，成为了各国与各地区推出的重要证券衍生产品。2 0 0 5 年，为 了配合非流通股的改制进程，我国再次开启了权证市场。从2 0 0 5 年至今，我国 已经成功发行了5 5 支权证，权证市场为我国股市非流通股改制的进行做出了重 要贡献。此外，附有认股权证的可转换分离债也拓宽了企业的融资渠道。权证市 场是我国衍生品市场的重要组成部分。 本文通过研究发现，我国权证市场上存在着许多非理性现象，最为突出的两 个方面是整体上的高溢价和部分权证的负溢价率现象。本文依据行为金融的投资 者异质假设，将权证市场上的交易者分为理性套利者和动量交易者。并依据噪声 交易模型的分析框架，构建了一个适合分析我国认股权证价格的理论模型。认为 整体上的高溢价率主要是由于噪声交易者采取惯性交易策略以及投资者中普遍 存在的处置效应引起的，而部分权证的负溢价率现象则与权证价格在不同的运行 通道中，噪声交易者的交易策略有关。 本文还依据理论模型构建了一个可进行实证检验的计量模型。计量结果表明 噪声交易者在不同的权证之间以及权证的不同运行期间的投资策略总体上是稳 定的，总体上，噪声交易者对权证价格的影响要远大于理性套利者的影响。而理 性套利者在不同的权证之间以及权证的不同运行石器之间，对权证的投资程度具 有较大的差异性，总的来看，在末日轮，理性套利者对权证价格的影响作用要远 大于噪声交易者。 关键词：噪声交易模型认股权证惯性反转 i i a b s t r a c t w a r r a n ti sak i n do fs e c u r i t y d e r i v a t i v ew h i c hm a k e st h et r a d e rc a nu s eal i t t l em o n e y t oe a r nm u c hm o r eb e c a u s eo fi t sl e v e r a g e t h i sc h a r a c t e ra l s om a k e sw a r r a n tp o p u l a r i nm a n yc o u n t r i e sa n dr e g i o n s c h i n ao p e ni n tw a r r a n tm a r k e ta g a i ni n 2 0 0 5i no r d e r t os m o o t ht h er e v o l u t i o no ft h es t o c km a r k e t f r o mt h e no n ，c h i n ah a si s s u e d5 5 w a r r a n t s n o w , c h i n e s ew a r r a n tm a r k e ti s a nv e r yi m p o r t a n tc o n s t i t u t i o no ft h e c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，s oi ti sm e a n i n g f u lt oh a v ear e s e a r c hi n t ot h ec h i n e s ew a r r a n t m a r k e t f i r s t ，w es t u d yt h eu n u s u a lp h e n o m e n o no ft h ew a r r a n tm a r k e t w ef i n dt w om a i n f i n a n c i a la n o m a l i e s t h ef i r s to n ei st h a ta l t h o u g ht h ew a r r a n tp r i c eh a sas t r o n g c o r r e l a t i o nw i t hi t ss t o c kp r i c eb u tt h ep r e m i u mr a t eo ft h ew a r r a n ti su n u s u a lh i g h t h es e c o n do n ei st h a ts o m ew a r r a n t sh a v en e g a t i v ep r e m i u ma n dt h ep r i c eo ft h e w a r r a n ti sl o w e rt h a ni t si n t e r n a lv a l u ew h i c hi sn e v e ro c c u r r e di ne f f i c i e n tm a r k e t t h e n ，w ed e s i g nam o d e lb a s e do nd s s wm o d e lt oe x p l a i nt h e s et w oa n o m a l i e s i nt h em o d e l ，w ea s s u m et h a tt h e r ea r at w od i f f e r e n tt r a d e ，t h ea r b i t r a g e ra n dt h en o i s e t r a d e w eb e l i e v et h a ti ti st h en o i s et r a d e sm o m e n t u ms t r a t e g yc a u s et h ef i r s t a n o m a l y t h ee x p l a i no ft h es e c o n do n ei sm o r ec o m p l e x i th a sar e l a t i o n s h i pw i t h t h en o i s et r a d e r ss t r a t e g yi nd i f f e r e n tp r i c et r e n d s i nt h ee n d ，w eu s et i m es e r i e sm o d e lt ot e s tt h et h e o r e t i c a lm o d e l w ef i n dt h a tt h e n o i s ef f a d e sb e h a v i o ri ss t a b l e i nd i 艉r e n tw a r r a n ti nd i 肫r e n tt i m e sw h i l et h e a r b i t r a g e rc h o o s et oi n v e s t t h o u g ht o t a l l yt h en o i s et r a d e rh a sas t r o n g e ri m p a c to n t h ew a r r a n tp r i c et h a nt h ea r b i t r a g e r , i nt h ed e a dr u n ，t h ea r b i t r a g e ri ss t r o n g e r k e y w o r d s ：d s s wm o d e l ，w a r r a n t ， m o m e n t u ma n dc o n t r a r i a n s t r a t e g i e s i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得澎姿盘堂或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：璧亥叔签字日期：沙f u 年占月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送 交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 参坛极 签字日期：沙f 。年6 月1 日篡：黧瓤签字日期：洲p 年6 月7 日 致谢 两年前，我从浙江大学国际贸易专业考入金融学专业继续攻读硕士学位，两 年的研究生学习生活，使我由一个对金融学知识只是懵懂的本科生成长为一位能 够独立进行金融学研究的硕士研究生。在此，我首先要感谢教育、指导过我的老 师以及和我一起度过两年美好的研究生生活的同学。 我尤其要感谢的是我的导师林伟老师，林老师不仅在学业上给了我极大的帮 助，也在生活上为我排解了许多烦恼，林老师的和蔼可亲会令我铭记终生! 在论 文的写作过程中，从选题到论文框架结构的制定，从论文初稿到定稿，林老师都 对我的论文写作给予了莫大的帮助与指导! 感谢林老师! 此外，我还要感谢我的室友倪晨晨同学在数据处理阶段对我的帮助，感谢厉 华同学和我一起探讨论文框架，感谢其他对我的论文提出过意见的老师和同学尤 其是杨柳勇老师、钱彦敏老师以及许加老师。感谢他们在开题报告阶段提出的宝 贵意见。 最后，我还要感谢我的父亲、母亲，感谢他们含辛茹苦地将我培养成人，为 我的成长一直默默无私的付出。 金兴权 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 选题的背景与意义 依据中国证券业协会的定义，权证是指“基础证券发行人或其以外的第三人 发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买 或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券”。从该定义来 看，权证从本质上来看是一种带有期权性质的金融衍生工具。权证最早诞生在美 国，1 9 1 1 年，美国电灯与能源公司发行了历史上第一只认股权证。进入2 0 世纪7 0 年代，随着金融管制的放松，华尔街上的衍生工具如雨后春笋般涌现出来，权证 以其独特的设计理念以及以小博大的经济效果，成为了各国与各地区推出的重要 证券衍生产品。1 9 9 2 年6 月8 日，我国推出了第一只权证一一上海飞乐股份有限公 司配股权证。从此开启了权证在我国内地市场的第一次试运行。但这次试运行仅 仅持续了四年便由于基础条件以及市场环境的不成熟而被迫停止。2 0 0 5 年，为了 配合非流通股的改制进程，我国再次开启了权证市场。从此，我国的权证市场进 入了新一轮的快速发展，到2 0 0 6 年，我国权证市场的交易总额已经跃居世界第二， 仅次于德国。到2 0 0 7 年上半年，我国沪深两市的权证市值总额达到了2 7 3 0 亿元， 交易量占据了证券市场交易总量的四分之一。虽然之后，随着我国非流通股股改 进程接近尾声，我国权证市场的容量与种类都有所减少。但是，随着可转换分离 债以及备兑权证的逐渐发行，我国的权证市场仍将继续活跃。 从理论上讲，权证市场一方面可以拓宽证券市场的投融资渠道，丰富投融 资产品，另一方面也有利于投资者对冲风险，促进证券市场的平稳发展。但是， 大多数的研究表明，我国的权证市场投机之风盛行，呈现出一种非理性繁荣的景 象。2 0 0 8 年1 2 月，东吴证券公司在其研究报告中指出，截至2 0 0 8 年1 1 月2 1 日，权 证市场当年总交易额为6 6 4 万亿元；月平均成交量为4 1 7 2 亿手，是a 股市场月平 均成交量1 8 8 5 亿手的2 2 l 倍。并且多数学者的研究还表明，我国的权证在其存 续期内，绝大多数时间的市场价格远高于基于有效市场而计算的理论价值，呈现 出非常高的溢价率，至1 2 月2 2 日，权证市场的平均溢价率为1 5 1 。权证市场的 。该定义参考中国证券业协会编写的证券业从业资格考试统编教材证券市场基础知识2 0 0 8 版，p 1 4 6 浙江人学硕i ：学位论文引言 这种非理性繁荣，反映了权证交易者非理性的一面，因而分析权证市场的价格很 难仅仅通过有效市场理论得出令人满意的结论。而基于市场参与者非完全理性假 设的行为金融理论则为分析非有效市场提供了一种很好的研究视角，因此，本文 将在行为金融相关理论的基础上，对我国权证市场的价格进行分析。 通过本文研究，一方面可以验证行为金融的相关理论在我国证券市场是否适 用，另一方面，也可以对我国权证市场的运行与发展做一个更加贴近现实的考察， 从而有发现我国权证市场在运行过程中存在的问题，推动我国权证市场的良性发 展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 权证定价研究综述 权证的定价是以期权定价理论为基础的，而期权定价的经典模型为 b l a c k s c h o l e s 模型。b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 发表的论文( ( t h ep r i c i n go f o p t i o na n d c o r p o r a t el i a b i l i t i e s ) ) 在期权定价发展史上具有里程碑的意义。在一些列符合有 效市场的严格假设条件下，他们提出了欧式看涨期权的定价公式： p ( x ，f ) = x ( d 1 ) 一向( d 2 ) e x p - ( t - t ) ( 1 1 ) 其中， j l n ( x k ) + ( r + 仃2 2 ) ( t f ) “ 一7 = = = = = 一 c r 4 t 一， 以：ln(xk)+(r-0-22)(t-t)。 o - 4 t f b l a c k s c h o l e 公式在理论推导上是相当成功的，但将该公式具体运用到权证 定价上，却还要解决股本认股权证的稀释问题。认股权证的稀释问题最早是由 g a l a i 和s c h n e l l e r ( 1 9 7 8 ) 解决的。他们在有效资本市场的假设条件下，提出了认 股权证的估值公式： 2 ：上 1 + q ” ( 1 2 ) 其中，w 表示认股权证的价值；q 为稀释系数，钥：n n ，n 为公开上市的股 浙江大学硕士学位论文引言 本数，n 是权证被执行将要发行的股本数；g 是指在不存在权证的情况下，该股 票看涨期权的价值。在上述公式中，由于c 0 是在假设不存在认股权证的条件下， 该公司的股票看涨期权的价值，这样对发行了权证的公司来说，c 0 将是一个难 以计算的变量。为了解决这一问题，s c h u l z - 与t r a u t m a n n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 在假定公司 只存在股权资本的条件下，寻求了c 的一个表达式： c 。2 专妒( 印) 一耐( d 罗) x e x p 一，- ( r f ) 】 ( 1 3 ) 其v = n s + n w ，代表公司股本的总价值，s 为股票的市场价格。 d i n ( v n k ) + ( r + 仃2 2 ) ( 丁一f ) “i 一 = = = = = 一 a 4 r t + ( ，一仃2 2 ) ( 丁一f ) “, i = i n ( v n k ) ；= = = = = ：一 c r 4 t t 其中k 为权证的行权价格，r 为无风险利率。该公式即为考虑了股权稀释效应 的认股权证价值的估值公式。 虽然b l a c k s c h o l e s 公式取得了很大的成功，但是由于其过强的假设条件，与 现实的权证市场有一定的距离，之后的许多学者对b s 公式进行了改进。哈佛大 学教授r o b e r tm e r t o n ( 1 9 7 3 ) 把b l a c k s c h o l e s 模型推广到支付红利的股票期权定 价。b l a c k ( 1 9 7 5 ) 在同时放松无股利发放和提前行使假设的条件下提出了b l a c k 模 型。r 0 1 1 ( 1 9 7 7 ) 、g e s k e ( 1 9 7 9 ) 和w h a l e y ( 1 9 8 1 ) 提r o l l - g e s k e w h a l e y 模型( r - g w ) ， 该模型给出了包含单一已知红利支付闭集的等式。s c h u l z 和t r a u t m a n ( 1 9 8 9 ) 1 ) i 0 提 出了美式固定方差模型( a m e r i c a nc o n s t a n tv a r i a n c ea m e r i c a nc v ) 。此外，针对b s 公式中波动率为常数的假设，众多多学者也在计量方法上进行了改进。在假定波 动率是时间的确定函数的条件下，c o x 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了弹性波动率 ( c o n s t a n te l a s t i c i t yo f v a r i a n c e ，c e v ) 定价模型。在假设股价路径应是一个跳跃扩 散过程( j u m pd i f f u s i o np r o c e s s ) 的条件下，m e r t o n ( 19 7 6 ) 提出跳跃扩散模型，该模 型在标的资产价格有很大变化时是十分有效的，因为连续时间模型很难捕捉价格 跳跃这个特征。 传统的b l a c k s c h o l e s 定价模型及其简单改进都是建立在有效市场假说基础 上的，随着对证券市场实证研究的深入，人们发现有效市场假说所依赖的条件并 浙江大学硕i ：学位论义 引言 不能成立，也不能解释市场行为，因而线性范式失灵。p e t e r ( 1 9 8 9 ) 提出的分形市 场假说( f m h ) 成为有效市场假说的替代物。在分形市场假说前提下，资本资产定 价模型、期权等衍生品定价公式得到了发展。m ec u l l o e h ( 1 9 8 5 ) 提出稳定分布 下的期权定价公式，而d ee r e u s e f o n d 和u s t u n e l ( 1 9 9 5 ) 运用路径依赖积分发展了基 于分形布朗运动的期权定价公式，这为分形市场假说条件下权证定价奠定了基 础。c i p r i a n - 与n e e u l a ( 2 0 0 2 ) 则研究了分形布朗运动条件下的期权定价，在此基 础上，我国学者赵旭( 2 0 0 8 ) 与王浩亮、何春雄以及崔新琰( 2 0 0 8 ) 提出了适合 我国权证市场研究的分形b s 模型 而行为金融以及行为资产定价理论的发展则对传统的有效市场理论提出了 更加深刻的挑战。虽然行为金融理论在期权定价的研究很不是很多，但是也已经 有不少的对这一领域给与了足够的关注。例女o b e n n i n g a 、m a y s h a r ( 2 0 0 0 ) 解释了异 质性风险承受可能是导致隐含波动率函数中笑型模式的原因。h e r s hs h e f l i n 教授 ( 2 0 0 5 ) 则在其著作资产定价的行为方法中明确指出异质性信念和异质性风险 承受都将妨碍期权按照b - s 模型进行定价。刘振林( 2 0 0 4 ) 则在其著作行为金 融学一书中认为行为金融的三大主题使用、定价以及情绪都在期权市场中得到 了应证。在具体的建模方面，郑超亮( 2 0 0 5 ) 将过度自信假设与传统的二又树模 型相结合，推到了在非理性市场下欧式期权的定价方法。曹黄金( 2 0 0 5 ) 则将预 期理论与二叉树定价方法相结合，给出了期权定价的行为金融方法。姜继娇，杨 乃定( 2 0 0 8 ) 从人的有限理性角度，研究项目投资组合实物期权定价问题的新思 路，利用相对财富( r e l a t i v ew e a l t h ) 和习惯形成( h a b i t f o r m a t i o n ) 效用函数，来描 述决策者的有限理性行为，提出了一种两心理账户行为证券组合模型；将其纳入 g e s k e 复合实物期权范畴，建立了具有行为金融属性的复合实物期权定价模型。 1 2 2 权证市场价格的实证研究 对于美国权证市场的研究，n o r e e n 和w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 以5 2 个公司的备兑权 证价格为观察值，测试了标的股票遵循扩散过程的b l a c k s c h o l e s 模型和c e v 模 型的有效性。实证结果显示，在股价服从对数正态分布与股价波动服从c e v 扩 散假设前提下b s 模型与c e v 模型在定价上实际并无差别。b e n ia u t e r b a c h 和 p a u ls c h u l t z ( 1 9 9 0 ) i ) j , 1 9 7 1 年至1 9 8 0 年在美国上市的1 2 5 0 0 笔市场上交易的备兑 4 浙江大学硕上学位论文 权证日为资料，验证了美国市场价格与b s 模型及c e v 模型的差异程度。研究结 果表明，b l a c k s c h o l e s 模型在几乎所有个体样本及时间样本都产生误差。当权证 处于价外时，b s 模型理论价格比市场价格低，当处于价内时，理论价格则高于 市场价格。他们认为，b - s 模型产生偏差的主要原因是由于波动率是常数的假设。 研究结果进一步显示，c e v 模型可以部分改善b l a c k s c h o l e s 定价模型的误差， 并且b s 模型较为适合应用于到期日较长的备兑权证。h a u s e r 和l a u t e r b a c h ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) l j j , 2 9 种备兑权证、超过2 3 0 0 0 个观察值作为研究样本，发现与b s 模型相比，c e v 模型可以产生较小的平均误差，尤其是预测价外备兑权证时， c e v 定价模型明显优于b s 模型。 对于德国权证市场的研究最为著名工作的是由s c h u l z 与t r a u t m a n 进行的。 s c h u l z 与t r a u t m a n ( 1 9 9 4 ) 对运用美式固定方差模型( a m e r i c a nc v ) 德国的权证定 价发现，对权证定价存在正的误差，即该模型低估了权证价值。 也有很多的学者对我国台湾的权证市场进行了研究。许星寰( 1 9 9 8 ) 对台湾地 区权证市场进行了实证研究，其研究的主要结论是四种模型( b s 模型、二项式 模型、r - g w 模型、蒙特卡罗模拟) 所计算出的理论价格基本上都很接近。蔡立 光( 1 9 9 8 ) 用b s 模型与m e r t o n 随机跳跃定价模型对1 9 8 7 年3 月2 8 日之前在台 湾地区上市的1 2 个备兑权证进行了研究。研究结果表明，利用历史股价资料估 计b s 模型参数而计算出的权证理论价格低于市场价格。通过对比两个模型的定 价误差与绝对误差发现，b s 模型更好的预测市价的能力，而隐含波动率来估则 存在明显的价格高估现象。y uc h u a nh a n g 和s h a n gc h u nc h e n ( 2 0 0 2 ) 运用随机波 动下的期权定价模型对台湾市场的备兑权证进行定价，研究结果发现隐含波动率 下的h w 模型比其他模型具有更强的价格解释能力，引入随机波动可明显提高 权证定价的效果。c h e n ( 2 0 0 3 ) 运用脆弱期权定价模型实证分析了易遭受违约风险 的权证价值，并且通过与b s 模型计算所得的理论价值和实际价格的比较，发现 考虑违约风险时价格较低。 对于香港权证市场的研究，陈琳琳( 2 0 0 8 ) 利用历史波动率以及b - s 公式测 算了权证的理论价格与实际价格之间的关系，认为香港市场权证部分权证和相关 股票价格相关性比较高，权证的实际价格影响着理论价格，偏离度比较小，说明 市场定价是比较合理和有效率的。 浙江大学硕：f ：学位论文引言 随着近年来我国权证市场的蓬勃发展，越来越多的学者对我国权证的定价 进行了实证研究。蔡立( 2 0 0 6 ) 运用经典b s 模型、跳跃扩散模型以及随机波动 率模型，选取市场上较为典型的5 只权证作为样本，分析我国内地权证的理论定 价效果。其结果表明，通过模型估算的理论价格与实际价格之间存在较大的偏差， 并认为这种偏差主要来自于投资者的非理性、市场的非完全有效性以及模型的严 格假设。潘涛、邢铁英( 2 0 0 7 ) 在经典b s 模型的基础上，从随机波动率的角度对 公式进行了相应的调整，运用g a r c h 定价修正模型，研究了适应中国权证市场 的b s 模型定价方法，认为权证的交易价格远高于理论价格。彭博( 2 0 0 7 ) 利用 带跳跃的g a r c h 模型研究了六只权证的市场价格，认为6 只权证的市场价格都 远高于理论价格，权证市场的存在明显的高估现象。并认为造成这一现象的主要 原因是市场机制本身存在，建议创立权证的卖空套利机制来消除这种高估现象。 基于我国权证市场的非有效假设，叶永刚、韩志广、刘谦( 2 0 0 7 ) 运用分形 市场中的分数布朗运动定价模型，比较武钢认股权证( c w b l ) 的理论价格与实际 价格，指出了认股权证市场价格的不合理性。赵旭( 2 0 0 8 ) 利用分形b s 公司对 我国权证市场上的六只典型进行了实证检验，发现分形b s 模型同样存在低估市 场价格的现象，但低估的程度要低于传统的b s 模型。陈明亮( 2 0 0 6 ) 使用调整自 由度和t 分布，用e g a r c h 模型求解原正态分布，并且用蒙特卡罗模拟的方法 进行理论定价，结果表明，从市场长期均衡的角度看，该方法相对于b s 公式在 定价上明显有效。郭雪( 2 0 0 6 ) 以武钢权证为例，通过对比b s 公式以及蒙特卡 罗定价方法，也得出了上述结论。此外，张轲、潘和平( 2 0 0 9 ) 利用b p 、r b f 和g r n n 三种神经网络基于b s 公式对三只权证的价格进行了预测检验，结果 表明，基于神经网络的的价格预测与实际市场价格仍具有较大的误差。 许心巧( 2 0 0 8 ) 则从行为金融学的角度出发，分析了噪音交易如何影响权证 产品的价格机制，进而在有限套利的理论框架下，探讨了在空头缺失的市场中权证 产品价格异常波动的形成机理。而左志方( 2 0 0 7 ) 则借鉴噪声交易模型，构建了 一个可供实证检验的我国权证价格的决定模型，认为我国权证的市场价格不仅受 到理论价格的影响，还受到权证市场整体价格的影响。 权证市场的整体价格是指类似于股市指数的权证市场价格指数。 6 浙江人学硕一 ：学位论文 1 2 3 简要评述 从以上权证定价理论以及实证分析的文献回顾可以看出，当前权证定价模型 的假设条件在不断地放宽，定价过程的模拟也越来越贴近现实。大多数的实证研 究表明( 例如蔡力2 0 0 6 年的研究) ，我国权证是非有效的，投资者也是非完全理 性。实证结果也表明，基于非有效市场的分形市场理论以及神经网络模拟方法比 基于有效市场的传统b s 公式更能拟合权证市场的价格，因而，研究我国内地权 证的定价决不能简单的运用b s 模型或者其简单的改进形式，而必须建立放宽市 场有效性以及投资者理性的基础上。 1 3 研究的方法与论文结构 行为金融是在假定市场并非有效以及投资者非完全理性的前提下，从市场 微观主体的投资行为出法，来考察金融市场。不少学者已将行为金融中的过度自 信假设、预期理论以及非完全套利理论、两心里账户模型等与期权定价相结合， 提出了基于行为金融的期权定价模型。但是这些模型都具有难以进行实证检验的 特点，而依据噪声交易模型来构建可以进行实证检验的权证价格决定模型则提供 了一个较好的思路。本文首先将在深入探究我国权证市场的运行规律的基础上， 依据噪声交易者模型，建立一个适合分析我国权证价格的理论模型，并力图利用 该模型解析我国权证市场上的非正常现象。进一步，本文依据构建的理论模型， 构建一个可以实证检验的计量模型，对原理论模型进行实证检验，并进一步分析 我国权证市场的价格。本文最后在上述分析结果的基础上，提出促进我国权证市 场平稳发展的政策性建议。本文的结构安排如下所示： 第一章，引言。提出了论文研究的背景与意义，由于我国的权证市场是一 个非完全有效地市场，因此，需要从行为金融的角度去分析我国权证的价格。此 外，这一章还简明扼要地概括了论文研究的思路、方法、框架以及重难点与创新 点。 第二章，主要用统计以及案例分析的方法研究我国权证市场的运行规律。 将权证整个运行期分为上市初期、平稳运行期和末日轮来考查。 第三章，在简要回顾分析行为金融资产定价的的思想与方法的基础上，重 点介绍了噪声交易者模型，并以该模型为基础，通过假定我国权证市场上存在理 浙江大学硕： 二学位论文引言 性套利者和动量噪声交易者两类交易者，构建了一个适合分析我国权证的理论模 型。模型很好的解析了我国权证市场上的两种异常现象。 第四章，运用时间序列模型对第三章的理论模型进行实证分析，实证结果 表明，在上市初和平稳运行期，噪声交易者对权证价格的影响要大于理性套利者。 而在末日轮，权证的价格则更多的受理性套利者的影响。 第五章，总结与政策性建议。 1 4 论文研究的重点、难点与创新点 本文研究的重点在于深入探究我国权证市场的运行规律。并利用依据噪声交 易者模型构建的权证价格分析模型对我国权证市场的运行规律进行解析，同时利 用历史数据对模型进行实证检验。 本文的难点在于如何进行合理的假设，并在噪声交易模型的框架下构建适合 我国分析我国权证市场的定价模型。模型的初始假设需建立在充分挖掘权证市场 运行规律的基础之上，并且这些这些假设条件要与噪声交易模型相融合，才能构 建出分析我国权证市场价格的合理模型 本文主要的创新点包括以下几个方面，第一，依据权证市场的运行特征，将 权证整体运行过程分为上市初、平稳运行期、末日轮三个阶段来充分挖掘权证市 场的运行规律与现象。发现我国权证市场的平稳期价格通常会出现过度反应现 象，而末日轮价格则出现反转现象。并认为平稳期价格的过度反应是由于噪声交 易者采取惯性投资策略引起的。此外，对权证市场出现的极个别的负溢价率现象， 本文认为主要是由于市场上的噪声交易者采取惯性的投资策略造成的。第二，本 文在假定权证市场存在套利交易者和动量交易者的前提下，结合噪声交易模型， 构建了是符合分析我国权证市场的理论模型，该模型很好的解释我国权证市场上 存在的整体高溢价率和个别的负溢价率现象。第三，本文还构建了一个带外生变 量的自回归模型对理论模型进行实证检验，实证检验结果表明，噪声交易者在不 同的权证之间以及权证的不同运行期间的投资策略总体上是稳定的，并且总体 上，噪声交易者对权证价格的影响要远大于理性套利者。而理性套利者在不同的 权证之间以及权证的不同运行期之间，对权证的投资程度具有较大的差异性，总 的来看，在末日轮，理性套利者对权证价格的影响作用要远大于噪声交易者。 浙江大学硕士学位论文我国权证市场的运行规律探析 2 我国权证市场的运行规律探析 为了合理的建构适合研究我国权证市场的定价模型，需要对我国权证市场的 基本状况以及运行规律进行研究。本章主要对我国权证市场的基本制度与房展状 况进行分析，并以2 0 0 9 年2 0 1 0 年在我国a 股市场进行过的权证作为研究样本， 分阶段研究权证的运行规律。 2 1 我国权证市场的发展状况 2 1 1 我国权证市场的基本制度 2 0 0 5 年，为配合股改的进行，我国再次开放权证市场。为配合权证的发行， 2 0 0 5 年7 月1 8 日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了上海证券交 易所权证管理暂行办法、深圳证券交易所权证管理暂行办法( 以下简称暂 行办法) 。这两个“暂行办法”构成了我国权证市场的基本制度。为了保护权证 投资者的利益以及维护权证市场的顺利运行，暂行办法从权证的发行、交易 到行权都作了详细的规定。 从权证的发行来看，暂行办法规定权证的标的股票流通市值不低于3 0 亿元，流通股数量不少于3 亿股。并且权证发行人原则上应当提供到期履约担保。 上海证券交易所还允许合格机构进行权证创设，以便在需要时增加二级市场的供 给量，防止权证价格过于脱离合理区域。 从交易制度来看，权证的交易方式主要有三个特点。第一是实行t + 0 交易， 即当日买进的权证，当日可以卖出。第二是实行权证价格的涨跌幅限制，暂行 办法规定：权证涨幅价格= 权证前一交易日收盘价格+ ( 标的证券当日涨幅价 格标的证券前一日收盘价) x1 2 5 x 行权比例；而权证跌幅价格= 权证前一交易 日的收盘价格( 标的证券前一日收盘价标的证券当日跌幅价格) 1 2 5 行权 比例。当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。第三是单笔权证买卖申报 数量不得超过1 0 0 万份，申报价格最小变动单位为0 0 0 1 元人民币。权证买入申 报数量为1 0 0 份的整数倍。 从行权制度来看，权证的行权主要有以下两个个特点：第一当日行权申报指 9 浙江人学硕七学位论文我冈权i | f 市场的运行规律探析 令，当日有效，当日可以撤销；第二，当日买进的权证，当日可以行权。当日行 权取得的标的证券，当日不得卖出。 两市暂行办法颁布的主要目的是为了维持权证市场的平稳运行。但是我 国权证市场的另一项规定却严重制约了这些制度作用的发挥，我国权证市场禁止 进行卖空交易。当市场价格出现偏离时产生无风险的套利机会是形成有效市场的 必要条件，而卖空机制的缺失严重制约了套利交易者作用的发挥，因此，从总体 上来看，我国权证市场是非完全有效的。因此权证在运行的过程中，出现众多的 异常现象也就不足为奇了。 2 1 2 我国已发行权证的基本情况 从2 0 0 5 年第二次开放权证市场至今，我国一共发行了5 5 支权证，其中2 0 0 5 年发行上市7 支，2 0 0 6 年2 6 支，2 0 0 7 年8 支，2 0 0 8 年1 3 支，2 0 0 9 年仅一支。 在这5 5 权证中，存续时间最长的7 3 1 天，一共有十二支，而存续时间最短的只 有1 8 3 天，包括深能j t p l 和深发s f c l 两支权证。从总体上来看，我国权证发 行上市的存续时间都较短，最长的不超过两年，而最短的只有半年时间，平均 4 8 9 天左右，不到一年半的时间。 从权证发行的类别来看，在这5 5 支权证中，备兑权证2 9 支，占5 2 7 3 ， 而发行股本权证2 6 支，占4 7 。2 7 ，从总体上来看，两种权证的发行规模基本 相同，但从各个年份来看，权证发行的类型存在明显的差异，在2 0 0 6 年6 月份 之前发行的权证，除了长电c w b l 之外，其余的都是备兑权证，而在2 0 0 6 年6 月份之后发行的权证，除了国电j t b l 、钢钒g f c l 以及南航j t p l 三支权证外， 其余的都是股本权证。造成这种时间上的明显差异主要是因为在2 0 0 6 年上市之 前我国权证的发行主要是为了配合股改而发行的，而2 0 0 5 年之后发行的权证主 要是以可转换分离债的形式发行的。此外，在这5 5 支权证中，认购权证有3 7 支，认沽权证共2 8 支，认股权证发行的数量大概是认沽权证数量的两倍。这主 要也是2 0 0 6 年之后发行的由转换分离债生成的权证绝大多数是认购权证造成 的。从行权方式来看，在这5 5 支权证中，绝大多数是属于百慕大权证，此外还 有5 支欧式权证与唯一一支美式权证机场j t p l ；在所有的百慕大权证中，行权 期除赣粤c w b l ( 3 7 5 天) 、马钢c w b l ( 3 8 0 天) 、深发s f c l ( 4 0 天) 相对于 1 0 浙江人学硕一l 学位论文我国权i i f 市场的运行规律探析 其存续期家场外，其余的百慕大权证的行权期都在两周以内，相对于它们的存续 期而言较短。从结算方式来看，除了南航j t p l 是以现金结算以外，其余的都是 以证券给付的方式结算的。 表2 1 我国已上市权证基本资料 证券简称行权类型存续起始日期存续截止日期权证类型行权方式 宝钢j t b l欧式 2 0 0 5 0 8 182 0 0 6 0 8 3 0 备兑权证认购权证 万科h r p l百慕大式。2 0 0 5 1 2 - 0 52 0 0 6 0 9 0 4备兑权证认沽权证 深能j t p l百慕大式 2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 6 1 0 2 6 备兑权证认沽权证 武钢j t b l百慕大式2 0 0 5 - 1 1 2 3 2 0 0 6 一l1 2 2 备兑权证认购权证 武钢j t p l百慕大式 2 0 0 5 一l l - 2 32 0 0 6 11 2 2 备兑权证 认沽权证 鞍钢j t c l百慕大式 2 0 0 5 - 12 - 0 52 0 0 6 一1 2 0 5 备兑权证认购权证 机场j t p i 美式 2 0 0 5 - 1 2 - 2 32 0 0 6 1 2 2 2备兑权证认沽权证 原水c t p l百慕大式 2 0 0 6 0 4 - 192 0 0 7 0 2 12 备兑权证认沽权证 沪场j t p l欧式 2 0 0 6 0 3 0 72 0 0 7 0 3 0 6 备兑权证认沽权证 包钢j t b l百慕大式 2 0 0 6 0 3 3l2 0 0 7 0 3 3 0 备兑权证认购权证 包钢j t p l百慕大式 2 0 0 6 一0 3 3l2 0 0 7 0 3 3 0 备兑权证认沽权证 邯钢j t b l 百慕大式2 0 0 6 0 4 - 0 52 0 0 7 0 4 0 4备兑权证认购权证 首创j t b l百慕大式 2 0 0 6 0 4 2 42 0 0 7 0 4 2 3 备兑权证认购权证 万华h x b l百慕大式 2 0 0 6 0 4 2 7 2 0 0 7 0 4 2 6备兑权证认购权证 万华h x p i百慕大式 2 0 0 6 0 4 2 72 0 0 7 0 4 2 6备兑权证认沽权证 钢钒p g p i欧式 2 0 0 5 一l l 一0 42 0 0 7 0 5 0 3 备兑权证认沽权证 海尔j t p i百慕大式 2 0 0 6 0 5 172 0 0 7 0 5 1 6备兑权证认沽权证 雅戈q c b l 百慕大式 2 0 0 6 一0 5 - 2 22 0 0 7 0 5 2l 备兑权证认购权证 雅戈q c p i 百慕大式 2 0 0 6 0 5 2 22 0 0 7 0 5 2l 备兑权证认沽权证 长电c w b l 百慕大式 2 0 0 6 0 5 2 52 0 0 7 0 5 2 4股本权证认购权证 茅台j c p l欧式 2 0 0 6 0 5 3 02 0 0 7 0 5 2 9 备兑权证认沽权证 钾肥j t p l百慕大式2 0 0 6 0 6 3 02 0 0 7 0 6 2 9备兑权证认沽权证 招行c m p l百慕大式 2 0 0 6 一0 3 0 22 0 0 7 0 9 0l 备兑权证 认沽权证 国电j t b l百慕大式2 0 0 6 0 9 0 52 0 0 7 0 9 0 4备兑权证认购权证 伊利c w b i百慕大式 2 0 0 6 1 1 1 52 0 0 7 1 1 1 4 股本权证 认购权证 中集z y p l百慕大式 2 0 0 6 0 5 2 52 0 0 7 一l1 2 3 备兑权证认沽权证 侨城h q c l 百慕大式 2 0 0 6 1 1 2 42 0 0 7 1 1 2 3股本权证认购权证 中化c w b i百慕大式 2 0 0 6 1 2 1 82 0 0 7 一1 2 1 7 股本权证 认购权证 深发s f c l 百慕大式2 0 0 7 0 6 2 92 0 0 7 1 2 2 8股本权证认购权证 华菱j t p i百慕大式 2 0 0 6 0 3 0 22 0 0 8 0 3 o1 备兑权证 认沽权证 五粮y g c l百慕大式 2 0 0 6 0 4 一0 32 0 0 8 0 4 0 2 备兑权证认购权证 五粮y g p l百慕大式 2 0 0 6 0 4 0 32 0 0 8 0 4 0 2备兑权证认沽权证 。欧式权证是指持有人只有在约定的到期1 3 才能行权的权证。 雪百慕大权证是指持有人可以在事先指定的存续期内的若干个交易日行权的权证。 浙江人学硕 ：学位论文我国权证市场的运行规律探析 表2 1 我国已上市权证基本资料( 续) 证券简称行权类型存续起始日期 存续截止日期 权证类型行权方式 南航j t p i欧式 2 0 0 7 0 6 2l2 0 0 8 。0 6 2 0 备兑权证认沽权证 深发s f c 2百慕大式 2 0 0 7 一0 6 2 92 0 0 8 0 6 2 7 股本权证认购权证 马钢c w b l百慕大式2 0 0 6 1 l 一2 92 0 0 8 1 1 2 8股本权证 认购权证 日照c w b l百慕大式 2 0 0 7 1 2 0 32 0 0 8 1 2 0 2 股本权证认购权证 钢钒g f c l百慕大式2 0 0 6 一1 2 1 22 0 0 8 1 2 一ll备兑权证认购权证 上港c w b l百慕大式 2 0 0 8 0 3 0 72 0 0 9 0 3 0 6 股本权证认购权证 云化c w b l百慕大式 2 0 0 7 0 3 0 8 2 0 0 9 0 3 。0 7股本权证认购权证 武钢c w b l百慕大式2 0 0 7 0 4 一1 72 0 0 9 0 4 1 6股本权证 认购权证 康美c w b l百慕大式 2 0