（金融学专业论文）论美国长期利率低水平之谜及我国对策.pdf

图目录 图l ：美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收益率与美联储基余利率变动图 ( 统计区间：2 0 0 4 年6 月至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日) 8 图2 ：美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收益率与美联储基会利率之差变 动图( 统计区| 日j ：2 0 0 4 年6 月至2 0 0 5 年1 2 月3 0 同) 9 图3 ：货币政策传导机制图1 0 图4 ；2 0 0 0 年至2 0 0 6 年一季度美元欧元汇率走势3 5 表目录 表1 ：截至2 0 0 4 年6 月3 0 日我国持有美元资产构成3 l 表2 ：1 9 9 3 - - 2 0 0 5 年我国外汇储备总量3 2 表3 ：有关外汇政策及它们对优化我国外汇储备结构可产生的积极效用3 6 表4 ：1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年世界前八大产金国4 0 表5 ：2 0 0 6 年3 月底世界主要国家黄金储备量占本国外汇储备情况4 0 j* 摘要 “美国长期利率低水平之谜”是发生在2 0 0 4 年6 月底以束，随着美联储连续十 几次的提升联储基金利率，而美国长期利率却不断下降，短期利率与长期利率背离 及长期利率低水平的现象。本文首先截取了具有代表性的自2 0 0 4 年6 月3 0 日起 至2 0 0 5 年年底期问，美联储基准利率与美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收 益卒的数据，通过具体数据来显示“美国长期利率低水平之谜”这一现象。 之后，回顾美国货币政策传导机制的历史演进，以及利率在过去十几年里作 为美国货币政策操作目标和中介目标在美国经济调控中所创造的价值和成就利率 历史地位的时代背景，分析得出“美国长期利率低水平之谜”向美国利率渠道货 币政策传导机制以及利率市场化发起了挑战。 “美国长期利率低水平之谜”不仅是破包括美联储| j 主席格林斯潘在内的联 储官员们视为难以理解的现象，而且也引发了美国国内经济会融界的热烈争论， 他们不仅仅看到“美国长期利率低水平之谜”体现了美国货币政策传导机制的失 效，更担心的是隐藏在“美国长期利率低水平之谜”背后深层次的原因以及因为 这些难以纠j 下的深层次原因可能导致美国经济出现衰退的结果。 本文尝试从美国后证券泡沫时代“房产型资产财富效应”的崛起、美国的过 度消费与亚欧国家的过度储蓄等八个方面对“美国长期利率低水平之谜”的成因 进行剖析，并就“美国长期利率低水平之谜”可能对美国经济和中国经济造成的 负面影响进行分析和预测，最后，重点分析和构想我国应采取哪些措施，以尽量 消除“美国长期利率低水平之谜”及其修正后对我国外汇储备缩水等方面( 已经 或) 将可能造成的危害，并从调整我国国际储备结构和改革人民币汇率制度两方 面，提出中国消除负面影响的对策。 对“美国长期利率低水平之谜”进行研究的现实意义在于以下几个方面：1 、 实现货币政策的有效是各国中央银行力求实现的目标，而货币政策传导机制是否 灵敏有效直接影响货币政策的有效性。“美国长期利率低水平之谜”反映出的货 币政策传导机制失效，它本身就是一个值得研究的问题。2 、美国具有成熟的会融 市场和利率市场化的环境，而我国也工f 在向利率市场化和推动会融创新、舍融市 场成熟化边进，研究“美国长期利率低水平之谜”背后蕴藏的深层次的原因，对 我国具有警示借鉴的意义。3 、随着我国和美国之问经济令融关系的同益紧密，“美 国长期利率低水平之谜”不仅仅反映出美国经济及相关政策中存在问题，而对我 国经济可能造成的损失也不容忽视，最重要的就是体现在我国的美元外汇储备可 能面临的损失风险上，与之相关的我国国际储备结构优化问题也值得我们研究。 创新点有：1 、透过近几年来美国房产型财富效应下资产泡沫膨胀的全新视角， 审视这期间由于出现的“美国长期利率低水平之谜”的低水平长期利率为之推波 助澜，给美国经济造成巨大的信用危机以及经济衰退的隐患。对我国近年束同样 面临的低利率水平下，部分地区房地产过热甚至出现泡沫的情况，而我国为刺激 内需以及鼓励银行金融创新，对发放个人房产抵押按揭贷款等方面也正在提供同 益宽松融资条件的作为，具有一定的警示作用。2 、关于我国对策，本文在人民币 形成机制改革及国际储备结构优化方面提出了一些新的建议，比如，建议放松银 行对客户外汇挂牌限制等措施以增加人民币汇率弹性；建议开放资本项下的因私 购汇、推出外币利率互换交易等，以优化外汇储备结构。3 、本文中一些图表和分 析中所用数据是根据各种国内外官方等机威机构公开的原始数据综合整理而得， 是在过去文献中没有出现过的新资料，比如，关于我国外汇储备中的美元资产构 成情况，就是根据各种官方资料进行计算推导后而得。 关键词：美国经济长期利率货币传导机制国际储备 中图分类号：f 8 3 a b s t r a c t s i n c ej u n e ，2 0 0 4 ，f o raw h i l ew h e nu sw a sr a i s i n gt h ef e d e r a lf u n d r a t e s ，a m e r i c a nl o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e sw a sf a l l i n g ，t h el o n g - s h o r t ( b o n d ) y i e l do fu sw e n td i s p a r a t ea n dt h el o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e s r e m a i n e dal o wl e v e l t h i sp h e n o m e n o ni sc a l l e d “t h ec o n u n d r u mo fu s l o w - l e v e ll o n 盯e r mi n t e r e s tr a t e s ”b yt h ep u b l i c f i r s t l y ，t h i sp a p e ru s e ss o m er e a ld a t aa n dc h a r t st od e s c r i b et h i s “c o n u n d r u m ”t h e nf r o mt w os i d e so ft h e o r ya n dp r a c t i c e ，i ta n a l y z e s t h ev a l u eo ft h ei n t e r e s tr a t e st oh e l pt h ee f f e c t i v e n e s so fa m e r i c a n m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm o c h a n i s i i l ，a n dl o o k sb a c kr e l a t e d a m e r i c a ne c o n o m i cb a c k g r o u n d ，f i n a l l yc o n c l u d e st h a t “t h ec o n u n d r u m o fu sl o w - l e v e ll o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e s ”u n v e i l e dt h e i n e f f e c t i v e n e s so fa m e r i c a nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n t h i sp a r t i c u l a rd u r a t i o na n dt h e“c o n u n d r u m ” c h a l l e n g e da g a i n s tu s i n t e r e s tr a t e sl i b e r a l i z a t i o n t h i sp a p e ra l s of o c u s e so nd i s s e c t i n gt h er e a s o nt h a tt h i s “c o n u n d r u m ”h a p p e n e df o r ，w h i c hi n c l u d i n gt h es h a r pa p p r e c i a t i o no f t h ew e a l t he f f e c t so fp r o p e r t ya f t e rt h eu se q u i t y - b u b b l ew a s s h a t t e r e d ，a n ds oo n t h em o s ti m p o r t a n ta i m so ft h i sp a p e ri st oa n a l y z et h ei n f l u e n c e o ft h i s “c o n u n d r u m ”t oa m e r i c a na n dc h i n e s ee c o n o m y a n dp u tf o r w a r d m a n yh e l p f u la n df e a s i b l es u g g e s t i o n sf o rc h i n at od e a lw i t ht h e n e g a t i v ei n f l u e n c ef r o mt h i s “c o n u n d r u m ” t h i sp a p e rh a st h r e eb r a n d - n e wh i g h l i g h t s ，o n ei st h a tf r o man e w v i s u a la n g l eo fu s“a s s e te c o n o m y a n dr e l e v a n th o u s i n gb u b b l e ，i t l o o ki n t ot h eh i d d e np e r i lo ft h el a r g ec r e d i tc r i s i sa n dt h ee c o n o m i c r e c e s s i o nr i s kt ou sw h i c ht h el o w - l e v e ll o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e sf r o m “t h ec o n u n d r u mo fu sl o w - l e v e ll o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e s ”，w h i c hi s av e r yu s e f u ll e s s o nt oc h i n e t h es e c o n dp o i n ti st h a tt h i sp a p e rg i v e s s o m en e wa d v i c e sa b o u tt h er e f o r mo ft h em e c h a n i s mf o rs e t t i n gt h er m b e x c h a n g er a t ea n dt h eo p t i m i z a t i o no fc h i n e s ei n t e r n a t i o n a lr e s e r v e a n o t h e ro n ei st h a tm a n yc h a r t sa n dd a t ai nt h i sp a p e r ，w h i c hi sg o t 5 t h r o u g hc a l c u l a t i n ga n dc o m p r e h e n s i v e l yp r o c e s s i n gt h eo r i g i n a lo p e n d a t ao fa u t h o r i t a t i v ei n s t i t u t i o n s ，n e v e ra p p e a r e di nt h ep r e v i o u s a r t i c l e s k e y 硒o r d s ：a m e r i c a ne c o n o m y ，l o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e s ，m o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e c o d e ：f 8 3 6 ， 引言 2 0 0 5 年6 月6f 1 在我国召开的国际货币会议上，格林斯潘通过卫星通信，又 一次发表了关于美国长期利率持续低迷，这一令他和诸多关联储官员及经济学家 备感头痛难以解决的“c o n u n d r u m ”( “难解的谜题”) 的观点，他说：“i d o e s n o t h a v eag o o de x p l a n a t i o nf o rw h y l o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e sh a v eb e e nf a l l i n ga tat i m e w h e nia n dm yf e dc o l l e a g u e sh a v eb e e nr a i s i n gs h o r t t e r mr a t e s t h ep r o n o u n c e d d e c l i n ei nu s t r e a s u r yl o n g t e r mi n t e r e s tr a t e so v e rt h ep a s ty e a r , d e s p i t ea 2 0 0 一b a s i s - p o i n ti n c r e a s ei no u rf e d e r a lf u n d sr a t e ，i sc l e a r l yw i t h o u tp r e c e d e n t ”，1 事实上，之后，美国这一“谜题”并没有得以解决，甚至一度愈演愈烈，“美国长 期利率低水平之谜”成为近年来美国国内经济界研究的热点之一。 摘自f a l h n gr a t e sp u z z l eg r e e n s p a n ，w i r er e p o r t s ，j u n e7 2 0 0 5 一、“美国长期利率低水平之谜”概义 自2 0 0 4 年6 月3 0 日起至2 0 0 5 年年底，美联储基准利率经历了1 3 次升 息，自4 6 年里的低点1 升至了4 2 5 ，2 而与此同时，美国长期利率水平大 多不升反降，并且各长期利率与美联储基准利率的利差不断萎缩，具体反映在 美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收益率、个人住房按揭贷款以及公司债 券的利率等领域，其中1 0 年期国债收益率在2 0 0 5 年6 月2 日更是达到了3 8 9 的低水平( 如图l 所示) ，而2 0 0 5 年1 2 月2 7 日，1 0 年期国债收益率与联储 基舍利率之间的差距仅为0 0 9 个百分点( 如图2 所示) ，这就是美联储主席 格林斯潘所称的“c o n u n d r u m ”“美因长期利率低水平之谜”。 图1 美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收益率与美联储基金利率变动图( 统 计区间：2 0 0 4 年6 月至2 0 0 5 年1 2 月3 1r 1 ( 泣：图示数据根据美联储等美国官方公丌资料整理而得。) 来隙】关版储公升数据。 图2 ：美国1 0 年期国债收益率、2 0 年期国债收益率与美联储基金利率之差变 动图( 统计i r h j ：2 0 0 4 年6 月至2 0 0 5 年1 2 月3 0 日) ( 注：图中“1 0 t 利差”代表美国1 0 年期国债收益率与联储基会利率之差，“2 0 t 利差”代表美国2 0 年期囤债收益率与联储基会利率之差；图示数据根掘关联 储等美国官方公丌资料整理而得。) 二、“美国长期利率低水平之谜”反映出这期l 日j 美国货币政策传导机制失效 ( 一) 货币政策传导机制理论 货币政策传导机制是指货币当局确定货币政策之后，从选用一定的货 币政策工具现实地进行操作丌始，到实现最终目标之| 日j ，所经过的各种中 间环节相互之| 日j 的有机联系及因果关系的总和( 如图3 所示) 。货币政策 的传导机制理论主要可归结为以下几类：凯恩斯学派的利率渠道传导机制 理论、货币主义学派传导机制理论、信用供给渠道传导机制理论。 图3 ：货币政策传导机制图3 i i hh j i f f j 1 、凯恩斯的利率渠道传导机制理论3 ： 1 卟目 西1 个目j 个日1 1 个 、1 旋1 1 - ? i ，。i j i ：冀v ，i ，1 卜，) 2 2 、后凯恩斯学派的货币政策传导机制理论3 ： qf 一嘲：( i j t - 弘j 姐l ，睁： 个匕令队个c 令u 1 、奇t 个c 争、个 q f j ii tj i ij 。 0ij 匀i r 1 。夕 、i i j r k 禾 、1 卟茸l 、个日、忙l 小日”叫个 “t * - i t j f ，l i 。i ) l ：，j 限t 乳l ，屯r i i ； ti 3 、货币主义学派传导机制理论3 ： 个茸、个日t 忙卟日p 个畸日，个 、0 - i ( ，。l “ii 3 掰螈j 复口人学货币铡于御撕锑1 1 章货币政舞帅传导( 作蔑删镰张础、) 货币政策中介目标是货币政策传导机制中重要的中央环节，是判断货 币政策力度和效果的重要指标变量。通常被选作中介目标的变量有两类： 长期利率( 适用于凯恩斯学派货币政策传导机制理论) 和总量目标( 银行 信贷规模、货币供应量) ( 适用于货币主义学派传导机制理论) 。这两类指 标一般不能同时都选作中介指标，具体而言，如果中央银行以稳定利率为 中介目标，则必然要容许货币供应量存在波动，反之办然。 而操作目标的选择很大程度上取决于中介目标的选择，若以长期利率 为中介目标则相对应的操作目标是短期利率，若以银行信贷规模、货币供 应量为中介目标则相对应的操作目标是银行准备金、基础货币。 ( 二) 回顾美国货币政策传导机制历史演进过程 一、二次世界大战后美国货币政策传导机制经过以下几个发展阶段： 1 、4 上世纪4 0 一5 0 年代初。1 9 4 1 年，美联储为筹措军费，采取了廉 价的货币政策，即钉住战前的低利率：三个月期的国库券利率为o 3 7 5 ，长期财政债券利率2 4 。无论什么时候，只要利率上升到高于上述 水平，而且债券价格丌始下跌时，美联储就进行公丌市场购买，迫使利率 下降。这一政策在大部分时问内是成功的，但当1 9 5 0 年朝鲜战争爆发时， 引起了通货膨胀。1 9 5 1 年3 月，美联储和财政部达成致协议”，取消钉 住利率，但美联储承诺它将不让利率急剧上升。同时，美联储正式独立于 财政部，此后货币政策彳丌始具有完全的独立性，这也标志着美国货币政 策开始成为影响美国经济的主导力量。 2 、上世纪5 0 7 0 年代。这期问美国经济周期性扩张和收缩的特征非 常突出，因此，扩张性和紧缩性的货币政策交替也很明显，货币政策目标 经常变化。5 0 年代，美联储控制的中介指标有自由储备会净额、三个月期 的国库券利率和货币总量比，并按此次序束决定指标控制的重要性。结果 表明，美联储对韵两个指标的控制较好，对货币总量控制较差，这导致最 初的l o 年内竞发生了三次经济危机。到了6 0 年代，又重新推行廉价的货 币政策，同时重视财政政策的运用。货币供应量的增长率同趋上升，松的 货币政策加之松的财政政策导致通货膨胀率不断上升，从1 9 6 5 年的2 3 到1 9 6 9 年的6 1 。这些政策进一步导致了7 0 年代滞胀的发生。7 0 年代，关联储将货币总量作为中| 日j 目标，从m 1 和m 2 的增长率束看，美 联储以紧缩的货币政策为主，最终导致了1 9 7 9 年的经济危机。 t 3 、上世纪8 0 9 0 年代。7 0 年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储 又转向了平稳利率政策，并获得了极大成功。例如9 0 年代初，美国经济 陷入萧条，美联储在1 9 9 0 年7 月到1 9 9 2 年9 月问连续逐步降息1 7 次， 将短期利率从8 降到3 ，促进投资与消费上升，从而带动了整个经济 的发展。在1 9 9 4 年到1 9 9 5 年7 月，美国经济过热时，又连续7 次提高联 邦基会利率，成功地实现了软着陆。1 9 9 4 年美联储主席格林斯潘指出， 美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以 调控实际利率作为经济调控的主要手段。这标志着美国货币政策的重大转 变。 4 、上世纪9 0 年代未至今。自1 9 9 9 年6 月开始，为防止经济过热， 美联储开始抽紧银根，半年中先后三次提高利率。但美国经济增长势头仍 没有减缓的迹象，于是在2 0 0 0 年2 月2 日、3 月2 1 日和5 月1 6 日又分 别提高利率，5 月底公布的数据表明力度加大的宏观调控开始见效，经 济增长逐步放缓。但2 0 0 1 年伊始，种种迹象表明，美国经济己进入了明 显放慢的敏感时期。为刺激经济回升，在2 0 0 1 年1 月至2 0 0 3 年6 月内， 美联储连续1 3 次降低联邦基金利率。4 从上述一、二次世界大战后美国货币政策传导机制的演进过程中可看 出，以货币总量为主要操作目标的货币政策传导机制，主要集中在2 0 世 纪5 0 一7 0 年代，期问，5 0 年代发生了三次经济危机，之后，无论是6 0 年代美国推行的廉价货币政策，还是7 0 年代采用的紧缩性货币政策，都 没有起到良好的效果，1 i l 者促使通货膨胀急剧上升，最终导致了7 0 年代 的滞胀，后者的结局是1 9 7 9 年的经济危机。相反，以利率为货币政策操 作目标和中问目杯的8 0 9 0 年代，货币政策对经济的调控都取得了很好 的效果，无论是在9 0 年代初萧条期的扩张性货币政策下，还是在1 9 9 5 年 抑制经济过热采取的升息政策成功实现了软着陆，都实践证明了利率在这 期日j 成为美国行之有效的货币政策操作工具和中介目标。 4 资料来源：关国货币政策传导机制的历史发展与理论演进( 经济纵横2 0 0 1 年第0 期 南开人等经济研究所张颖) ( 三) 支持利率作为货币政策中间目标的理论研究 传统的货币政策一向以利率作为中介指标，凯恩斯在货币论和通 论中均以利率为中介指标，凯恩斯学派继承之，也以利率为中介指标。 利率作为货币政策中间目标具有如下优势： 可控性强。货币政策的中介目标必须是中央银行能够运用政策工具有 效地驾驭和实际控制的变量。这个标准关系到中介目标对货币政策工具的 灵敏程度。货币政策效果的显露有一个时滞，如果从长期束看，任何货币 变量都不存在可控不可控的问题，因为时间可以长到足以使货币政策调节 效果得到充分显露。好的中介目标应该是短期内就能对货币政策调节措施 产生反应，并达到或接近调控的目标值。中央银行可直接控制官方利率或 通过公开市场业务调节市场利率的走势。b a i d u z z i ，b e r t o l a f o r e s i k i a p p e r ( 1 9 9 8 ) 实证研究认为中央银行能十分准确地控制目标利率： 1 9 8 9 - - - 1 9 9 6 年期间，美联储h j 住隔夜利率与目标值的平均偏差仅1 个基 本点( b a m sp m n t ) 。5 可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构。 一些实证研究认为利率是比货币量更好的货币政策调控指标 ( m c c a i i u m ，1 9 8 3 ) 6 0 因为，利率可以在资金市场直接取得，因此，在可 侧性方面优于货币供给量、名义g n p 、价格指数等指标。 相关性强。货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总 供求。凯恩斯学派认为，货币政策在引起社会总支出变动以前，将首先引 起利率的变动，而且他们主张以中长期利率作为货币政策的中| 1 日j 目标，因 为中长期利率对投资的影响很大，尤其是对房屋、建筑与机器设备的投资 影响更大，因而中长期利率与整个社会的收入水平有着密切的联系。美国 斯坦福大学教授j b 泰勒通过对美国、英国和加拿大等国的货币政策效 果的研究，于1 9 8 5 年从理论上提出了著名的“泰勒规则”。他认为在各 种影响物价和经济增长水平的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济 增长卒保持长期稳定相关关系的变量。因此，长期真实利率应当成为货币 政策的中间目标。 5 b a l d u z z lp ；b e r t o l ag ；f o r e s ls k h a p p e rl ：i n t e r e s tr a t et a r g e t l n ga n dt h ed y n a m l c s o fs h o r t - t e r mr a t e s ，j o u r n a lo fm o n e y ，c r e d i ta n db a n k i n g ，f e b r u a r y1 9 9 8 ，p p 2 6 - 5 0 。 6 m c c a l l u mbt ：ar e c o n s i d e r a t i o no fs i m s ，e v i d e n c ec o n c e m m gm o n e l a 力s m ，e c o n o m l c s l e t t e r s ，1 9 8 3 ，p p l 6 7 7 1 。 由上可知，由于利率作为货币政策中间目标，具备可控性强、可坝0 性强、相关性强等诸多优势，进入9 0 年代未以来，一些发达国家纷纷将 中间目标由货币供应量改为利率( 如七国集团中除德国外均如此) 。美联 储予1 9 8 7 年2 月和1 9 9 3 年7 月先后放弃了货币供应量中介目标后，将利 率作为货币政策的中介目标和主要操作工具。 ( 四) 联邦基会利率格林斯靥手中曾经的“魔棒” 在格林斯潘时代，美国经济保持了长达十多年的新经济增长( 美国 历史上持续时问最久的经济增长期( 从1 9 9 1 年3 月到2 0 0 1 年3 月) ) ， 利率工具在他的手中就像是一枚”魔棒”，引导着美国经济乃至世界经济的 走势。 在过去1 7 年罩，美联储政策的变化主要集中在以下几个方面： 第一，美联储利率政策增加了信息透明度。过去，关联储对国家基 准利率的调整不够透明，这使得会融市场主体无法形成对利率走势的理性 预期，这也限制了联邦利率对经济运行的调控作用。现在美联储会对联邦 基余利率的变化迅速发出公告，并对货币政策做出详细阐述，这使得关联 储的基准利率真正成为了货币政策的有效工具。 第二，强化了关联储对自由市场的支持。格林斯潘改变了凯恩斯主 义货币政策理论的基本假设。在格林斯皤看来，自由市场是正确贯彻货币 政策最理想的地方。 第三，成功运用利率政策工具，转变了宏观经济的传统模式。作为 货币政策的操作目标，联邦基准利率在美国实施效果明显。它改变了经济 高增长与高通胀相伴随的宏观经济的传统模式，使美国在上世纪90 年代 出现了高增长、低通胀的现象。 第四，联邦基准利率成为全球会融市场中的核心变量。而在此之酌， 伦敦同业拆借市场利率对国际会融市场有着更为重要的影响力。 在格林斯潘年代，关联储最为核心的变化在于联邦基准利率工具的效 应发生了很大变化。这种变化在现实生活中有两个典型的表现：其一是上 世纪9o 年代中期，东南亚国家的利率水平没有针对美国的利率水平进行 适时的调整，导致了国际游资通过外汇市场的套利活动，是1 9 9 7 年爆发 亚洲会融危机的主要原因之一。另一个例子是1998 年，美国长期资本 投资公司错误地判断了关联储基准利率的走势，而导致投资决策的重大失 误。由此，美联储基准利事的变动对世界经济的影响力可见一斑。 ( 血) 利率在美国历史上促进货币政策有效传导的时代背景 首先，从经济学的理论发展来看，在格林斯潘任美联储主席之前，宏 观经济理论文献中已对调整货币供给量的作用有了一致的认识，即在有效的 市场酌提下，货币当局对货币数量的控制越束越困难，因此，改变货币政策 的中| 日j 目标实际上是上世纪80 年代以后美国经济学界的共识。将这种共识 转变为90 年代关联储的实践，实践的沃土就是美国会融领域在90 年代已 经完成了金融自由化的调整。 其次，美联储货币政策之所以能够成为全球会融市场的指挥棒，除了 美元的特殊地位之外，还有一个重要原因是，作为全球经济中心国家的美国 正经历着it 产业的技术革命，这场技术革命所推动的美国经济增长将全球 资源大量积聚美国，使美国的会融市场在过去十来年中的国际化程度大大 提高。 第三，经济全球化在战后的发展，进一步加强了美国的中心国家地 位，使美元以及美元利率成为联系各国金融市场的载体和工具，这也是格 林斯潘效应国际化的重要原因。 队) “美国长期利率低水平之谜”向美国利率渠道货币传导机制及利率市 场化发起了挑战 从西方国家的货币实践中可发现，利率杠卡t 是一项经常性的政策工 具，具有高频率、小幅度、联动性和均衡性等特点。其中最重要的两个特 点是：一高频率。根据宏观管理需要，货币管理当局可以在短期内连续撬 动利率杠杆，频繁变动利率水平。如在2 0 0 1 年1 月至2 0 0 3 年6 月内，为 了刺激经济复苏，美联储连续1 3 次降低联邦基会利率。特别是在2 0 0 1 年， 为了消除“9 1 1 ”事件的负面影响，防止经济跌入低谷，美联储在1 年 之内连续1 1 次降低了联邦基会利率。二是小幅度。货币管理当局在调整 利率时，除了经济形势急剧恶化或经济政策“大转换”时有较大幅度的调 整外，平时调整均是小幅度的，一般为0 2 5 、0 5 个百分点，最高时也不 过1 个百分点，如美联储在2 0 0 1 年的1 1 次降息，其变动幅度均在0 5 个 百分点之内。利率对宏观和微观经济均有基础性的影响，故而，利率工具 不应只是权亘之计，更应是经常性的工具。作为一项经常性工具，高频率 和小幅度是“应有之义”：高频率可以保持利率工具与市场的高敏感度， 使之成为市场主体关注货币政策的注意点，籍以建立敏感、快捷和有效的 传导机制；小幅度可以减缓利率工具对经济的冲击度，减小经济震荡，降 低政策试错成本，以较小的成本获取较大的调控效益。因此，中央银行将 利率工具纳入到经常性的政策选择范围之内，按高频率、小幅度、联动性 和均衡性等原则进行操作，是敏锐适应市场，及时修正资舍价格，减缓市 场过度影响，提高政策适用性的现实选择。 所以，对于美联储在2 0 0 4 年6 月3 0 只至2 0 0 5 年1 2 月3 0 日期i 日j 连 续采取了1 3 次升息，将联储基会利率从1 调升至了4 2 5 ，每次涨幅 2 5 个基点，从利率调节的频率和幅度束看并未脱离联储一贯的行事作风， 是联储多年柬使用利率政策调控经济的常规模式。众所周知，利率政策的 机理是通过利率变化传递宏观调控信号，市场主体掘以决定自身的市场行 为，进而改变经济运行方式和方向，实现货币政策调控目标因此，利率 政策发挥效用的关键在于市场主体对利率政策导向的准确领会和同向传 导。尽管美联储主席格林斯潘惯用语焉不详的“格氏语占”表达美联储的 利率政策，但其传递的信息足以让市场看清楚利率变动方向。事实上，美 联储在公开市场委员会会议上公御下一次例会的利率倾向，提前向市场揭 示当的经济的运行状况，预示美联储的货币政策走向，使得下一次货币政 策出台之前，市场已经理解美联储的决策意图，应该说格林斯潘力求增加 美联储利率政策的信息透明度，是有益于增加以利率为工具的货币政策机 制的有效性。因而“美国长期利率低水平之谜”，是在美联储公开透明地 传递利率政策信号的环境下发生得，根据上述利率渠道的货币政策传导机 制理论，“美国长期利率低水平之谜”实际上也可以被解读为：在美联储 连续提高联储基舍利率，即上调作为货币政策操作目标的短期利率水平 时，而长期利率却没有随之上扬，即作为货币政策中介目标的长期利率却 没有与操作目标之间发生同向、同步的联动关系，在货币政策传导中的操 作目标与中介目标之间传导的“链条”断开了，从而导致央行的货币政策 调控力无法通过中间目标，去影响舍融经济和实体经济中经济主体的行 为，以至央行无法实行其采取货币政策最终需要达到的目标。 因此，“美国长期利率低水平之谜”向美国以利率作为操作目标和 中介目标的货币政策传导机制发起了挑战，反映出这期间美国货币政策传 导机制失效。 除此之外，美国在1 9 8 6 年完成了利率市场化改革，现在由美联储直 接制定并发和的利率仅有联邦基会利率和贴现利率两种。联邦基会利率之 所以成为美国的基准利率，历史上发挥了以下作用：一方面，联邦基会利 率是市场利率定价的基准，市场上各种资会根据内在性质的差异和市场竞 争的作用，与联邦基会利率之l 日j 建立一定的比价关系；另一方面，联邦基 会利率制约市场利卒的变动，联邦基会利率与市场利率之问有着敏感的关 联关系，其变动直接影响着市场利率的变化方向、幅度、趋势等。因此， 美联储只要目，住联邦基金利率，借助市场机制和市场力量，市场利率会自 动地进行价格修j 下和调整，起到“四两拨千斤”的效果。美国利率市场化 发挥作用的基础是，其他层次和种类的市场利率与联储基余利率之问存在 着敏感的关联关系，基准利率对中、长期利率等其他市场利率有“一发而 动全身”的辐射作用，“美国长期利率低水平之谜”正是表现出这种比价 关系、作用链条的钝化甚至断裂，向美国利率市场化机能发起了挑战。 综上所述，“美国长期利率低水平之谜”的确折射出，美国在这一时 期货币政策传导机制效用的减弱甚至失效，向美联储一贯所向披靡的利率 渠道货币政策传导机制及利率市场化发起了挑战，至于这是否会影响美联 储在未来调整当前以联储基金利率为货币政策的操作目标，在本文中不作 赘述，应该说，今天的美国经济、世界经济形势已经和格林斯蜃的年代发 生了很大的变化。尽管美国金融制度的调整是世界上最成功的案例，但是， 市场的作用在不同的经济周期会有不同的表现。更为重要的是美国”新经 济”时代的结束和经济全球化进程的减缓，使得美国经济高速增长后的结 构性问题浮现出束：巨大的贸易赤字和财政赤字的增加，等原因会影响现 有市场体系的调节功能。 三、“美国长期利率低水平之谜”的成因分析 ( 一) 全球经济转型下美国成为全球最大的资本输入国和债务国 二十世纪是以美国为中心的年代，美国的变化和转型对全球的政治 和经济都构成巨大的影响。战后初期美国对外贸易十分发达，曾占世界进 出口贸易总额的1 3 。从二十世纪四十年代至七十年代，美国享受了将近 三十年的经济持续高速增长，使美国成为世界经济的领头羊，并形成了以 美元为中心的世界货币制度。当时美国经济增长的引擎是制造业，美国商 品的竞争力在世界上首屈一指，同时美国的资本输出额一直维持在很高的 水平上，成为世界上最大的资本输出国和债权国。 二十世纪七十年代以束，随着二战以后德国和同本的兴起，两国在制 造业领域占据了越束越重要的地位，贸易顺差不断扩大。而美国制造业的 优势逐渐地丧失，贸易逆差在逐渐扩大，1 9 7 1 年对外贸易丌始出现逆差， 1 9 8 0 年美国贸易逆差为3 6 2 亿美元，1 9 8 4 年上升为1 2 3 3 亿美元，1 9 8 8 年为1 1 9 7 亿美元，1 9 9 1 年为1 0 2 4 亿美元。美国从原先的最大的债权国 变成了最大债务国，7 0 年代以来，外国资本越束越多地投向美国。1 9 9 0 年未，外国资本在美困的资产总额高达2 1 7 6 2 亿美元，主要是甘j 接投资。 目的美国的净外债己达到了g d p 的2 0 ，超过了2 0 世纪8 0 年代拉丁美洲 发生债务危机时的水平。 二十世纪八十年代，亚洲、拉丁美洲的兴起继续对美国的制造业构成 威胁，美国与发展中国家的贸易额不断扩大，贸易逆差也不断扩大。1 9 9 0 年，对亚洲、非洲和拉丁美洲发展中国家的进出口贸易额，分别为美国进 出口贸易总额的3 8 2 和3 7 8 。1 9 8 3 年美国最突出的问题是对外投资的 净收入回流弥补不了对外贸易的逆差，商品和服务贸易逆差从1 9 8 2 年的 2 4 2 亿美元上升至5 7 8 亿美元，而对外投资的净收入从1 9 8 2 年的3 5 2 亿 美元仅增加到3 6 4 亿美元。美国从此由一个资本净流出国变为一个资本净 流入国。此后，美国贸易逆差持续扩大，1 9 8 7 年达到1 5 1 7 亿美元。 二十世纪九十年代，美国的贸易逆差不断扩大。1 9 9 1 年贸易逆差回 到了3 1 1 亿美元的水平；1 9 9 2 年，继续呈扩大趋势；1 9 9 3 年和1 9 9 4 年贸 易逆差以年均约3 0 0 亿美元的速度扩大，1 9 9 4 年逆差达9 6 7 亿美元；1 9 9 8 年又大幅上升，从1 9 9 7 年的1 0 7 8 亿美元上升到1 6 6 9 亿美元；1 9 9 9 年和 2 0 0 0 年逆差更是以年均约1 0 0 0 亿美元的可怕的速度扩大，到2 0 0 0 年逆 差达到3 7 8 7 亿美元。但是自1 9 7 1 年以来，美国在服务贸易方面一直保持 着顺差，虽然近年来稍有下降，但到2 0 0 1 年仍然有6 8 9 亿美元的服务贸 易顺差。这说明贸易逆差主要集中在商品贸易领域。 九十年代的美国经济，其增长重心已经转向了高科技行业。1 9 9 1 - 2 0 0 0 年，美国g d p 年均增长率达到了创记录的3 3 ，而日本和欧盟仅分别增 长了1 3 和2 。因此，美国经济的强劲增长导致其进口需求持续增加， 而其他经济体的缓陧增长使得美国的出口增长十分缓慢。传统制造业受到 了美元孥挺的沉重打击，十年里在美国的新增g d p 中，制造业所占的比重 只有5 左右，而”财富效应”( 下有详述) 所导致的消费热潮不断升温， 由此使国内的总供给与总需求问的差额不断扩大，从而使美国的贸易逆差 从九十年代初期的几百亿美元迅猛上升到目酌的数千亿美元。7 7 据中新丰十华盛顿2 0 0 6 年2 月1 0 口电( 记者余东奸) ，美国向务部当口发却统 i l 数据称：2 0 0 5 卞美困对外贸易逆差创下7 2 5 8 亿美7 1 5 的历史新高。 但是，由于美国新经济的发展以及股市与美元不断走强，吸引了较 多的追求高额回报的国际流动资本的投资，使得美国资本项下的顺差不断 增加。据统计，1 9 9 6 年至2 0 0 0 年间，美国国际资本的净流入额高达2 3 力亿美元，每年平均为4 6 0 0 亿美元8 。资本的净流入很大程度上弥补了贸 易逆差所造成的影响，同时进一步刺激了本来已经增长很快的投资，促进 了美国劳动生产率和g d p 的增长，源源不断的资会柬源为美国债券市场 提供了充足的资会供给，削弱了美联储旨在收紧信贷、并控制通货膨胀的 利率政策调控效力，为“美国长期利率低水平之谜”提供了条件。 ( 二) “美国创造就业法案”( a j c a ) 促使每外资金回流 “美国创造就业法案”也被称为“祖国投资法案”，它对将海外资金 抽回国内投资的美国企业大幅减税。原先美国企业在海外的投资收益要缴 纳3 5 的税，如果资金回流则该项收益仅需纳税5 ，减税幅度达到8 5 。 掘报道9 侨报报道，截至2 0 0 5 年1 0 月，美国就业创造法通过1 年之际，美国公司宣布计划领回的晦外利润达2 0 6 2 亿美元，该报还转述 华尔街日报2 0 0 5 年1 0 月3r 报道称，根据2 0 0 4 年秋天通过的美 国就业创造法，把海外赚得及投资的累积利润带回美国的美国跨国公司， 有效税率为5 2 5 ，远低于标准税率的3 5 。并据投资顾问公司”国际策 略及投资集团公司”统计，该法案生效以来，已有9 1 间公司计划领回总共 2 0 6 2 亿美元的利润。其中包括辉瑞、强生和默克、惠普和杜邦化工等知 名公司。并称分析员相信，根据该新法案而申请领回的款额应介乎2 5 0 0 亿至3 5 0 0 亿美元之问。根据美国就业创造法的规定，这些回流的资 令不能用于回购股票、支付摊还贷款或行政赔偿等行为，许多企业将减税 所得收入进行风险相对较低的长期国债投资，这样大规模的需求将长期利 率的水平维持在了一个相对较低的水平。另外，“美国创造就业法案”中 包括三条r e r r ( 房地产投资信托基金) 改良法规，其中很重要的一条就 是取消所有国外投资者在投资美国公开交易的r e l l i 产品时候的差别对 待。 8 数据来源十美联储等美围官方公丌资料。 9 摘自关国就业创造法通过1 年减税吸引晦外利润i 亓l 应( 侨报2 0 0 5 年1 0 月5 日) 一 ( 三) 养老基会增加长期债券在资产配置中的比例 2 0 0 4 年下半年起美国劳动退休改革计划中增加长期债券在资产配 臂中的比例，使投资者对长期利率的平缓走势有所预期。美国的养老保险 计划分为明确获益计划( d e f i n e d b e n e f i t p l a n ) 和明确贡献计划 ( d e f i n e d c o n t r i b u t i o n p l a n ) 两种。前者要求雇主负责为其雇