（金融学专业论文）论中国资本项目开放.pdf

论文提要 ( 我国当前在经常项目开放的同时，直实行着较为严格的资本项目管制。这 些管制措施，对维护我国国际收支平衡，成功抵御东南亚金融危机的冲击，促进 涉外经济健康发展发挥了积极作用。但众多的国际实践经验证明，在经济和金融 全球化的背景下，对实行开放型经济的国家来说，要实现完全的资本管制几乎是 不可能的。因此这也说明资本管制只能在有限的时间内起到有限的隔离作用。我 国外逃资本的存在，也说明了我国资本管制将国内市场与国外市场隔绝的能力不 断弱化。我国加入世界贸易组织后，随着政府对经济活动行政干预的减少，贸易 自由化及资本流动自由化推进的影响，尤其是银行业全方位开放，使资本管制的 效力大大下降。另外，开放资本项目的潜在收益，也是我国推进资本项目可兑换 的重要原因。鉴于内在的需要和外在压力，我国开放资本项目已是大势所趋。但 是，这并不意味着我国推行资本项目可兑换就应“快”字当头，从制度变迁的意 义上说，推动我国资本项目可兑换，重要的是分析我国的经济条件。市场机制发 育成熟、经济基础健康、宏观调控技术娴熟以及金融体系稳健等，通常被列为一 国进行资本项目可兑换的必备条件。尤其是金融体制改革没有取得实质性的进展， 实现完全的资本项目可兑换的时机就不成熟。j _ 本文就我国资本项目管理的现状及其资本管制的内在动因作了较深入的分 析，鉴于我国资本管制隔绝能力的弱化以及加入世贸组织后资本管制的失效性和 开放资本项目潜在的收益，论述了开放资本项目尽快推进人民币自由兑换的必要 性，文章并着重分析了我国成功应对资本项目开放所要建立的前提条件，并且对 我国金融体系的弱点、汇率制度、财政政策、货币政策、外汇储备的充足性以及 金融监管进行了深入的剖析，提出相应的政策调整意见和建议。 引言 按照国际收支口径，通常将一国货币可兑换的程度区分为经常项目可兑换、 资本项目可兑换和包括经常项目与资本项目可兑换在内的完全可兑换。1 9 9 4 年我 国外汇管理体制改革，实现了人民币经常项目有条件可兑换，1 9 9 6 年1 1 月2 7 日， 中国人民银行行长戴相龙致函国际货币基金组织，宣布我国自1 9 9 6 年1 2 月1 日 起，接受该组织协定第八条款的有关义务，实现人民币经常项目下的可兑换。但 我国对资本项目一直实行着较为严格的管制。可以认为这些管制措施，对维护我 国国际收支平衡，成功抵御东南亚金融危机的冲击，促进涉外经济健康发挥了积 极作用。但是从世界范围看，经济一体化和金融自由化是大势所趋，入世客观上 使我国进一步扩大对外开放，加速了我国融入世界经济主流和与国际货币体系接 轨的进程。实际上，无论世界贸易组织，还是国际货币基金组织，近年来都对成 员国的资本帐户开放提出了更高的要求。例如：世贸组织关于服务贸易尤其是金 融服务贸易的自由化主张，已开始渗透到资本帐户开放。而国际货币基金组织在 1 9 9 7 年年会上也曾明确动议，将基金组织的管辖范围从取消经常项目汇兑限制扩 大到鼓励成员国的资本流动自由化，并提出资本项目的自由化应当作为基金组织 的目标之一。可以说，在东南亚金融危机前，国际货币基金组织一直都支持资本 流动的开放。东南亚会融危机以后，国际货币基金组织的某些做法招致了批评， i m f 开始重新审视对资本项目的管理。i m f 委员会致认为，尽管资本项目自由化 带来了大量好处，但自由化同样也带来了风险，必须小心管理。在1 9 9 8 年和1 9 9 9 年，i m f 曾经两次提及这个问题，指出资本项目自由化必须在相应的宏观结构包括 货币和汇率政策的支持下，并且设立足够的机制来支持这一货币和汇率政策以及 加强金融中介和其他市场参与者管理风险的能力。尽管存在这项原则，但各国仍 需要按照不同的途径、速度以及次序来进行资本项目自由化。可见，国际货币基 金组织关于资本项目自由化目标是没有改变的。我国加入世贸组织后，伴随着我 国商品、服务市场的逐步开放，资本项目也必然面临着一个减少管制、扩大开放 的问题，减少资本项目管制，逐步推进人民币资本项目可兑换，进而实现人民币 完全可兑换则是必然选择。本文就我国资本项目管理的现状及其资本管制的内在 动因作了较深入的分析，鉴于现行我国资本管制隔绝能力的弱化以及加入世贸组 织后资本管制的失效性和开放资本项目潜在的收益，论述了开放资本项目尽快推 进人民币自由兑换必要性，文章并着重分析了我国资本项目开放所要建立的前提 条件，并且对我国金融体系的弱点、汇率制度、财政政策、货币政策、外汇储备 的充足性以及会融监管进行了深入的剖析，并提出相应的政策调整意见和建议。 第一章我国资本项目管理现状 一、资本项目自由兑换的含义 资本项目可兑换严格说来，在目前国际上尚无统一定义，i m f 将其定义为“消 除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴”。 资本项目可兑换的基本要求就是对资本项目的资本转移支付不得加以限制和拖 延。具体表现为：( 1 ) 不得对因收购海外资产而要求购买外汇实行审批制度或施 加专门限制。( 2 ) 不得限制到国外投资所需转移外汇的数量。( 3 ) 不得对资本返 还或外债偿还汇出实行规定审批或限制。( 4 ) 不得因实行与资本交易有关的外汇 购买或上缴制度而造成多重货币汇率。如果人民币实现了自由兑换，则人民币对 外币的兑换、人民币和外汇资金的对外支付和转移将不受限制，人民币汇率将由 国内外汇市场的供求关系决定；居民可以自由选择和持有货币资产：各种货币资 产的国际国内转移将不受限制。 二、现行我国资本项目的管理 人民币在资本项目下是不可兑换的，确切地说是处于有较严格限制的资本项 目可兑换阶段。 ( 一) 、直接投资 外商经政府主管部门批准后，可以在华创建或拓展自己拥有的全资企业、子 公司，或建立合资、合作企业，可以申请全额收购现有企业。对新建或现有企业 3 第一章中国尽快开放资本项目的必要性分析 一、资本管制将国内市场与国外市场隔绝的能力不断弱化 众多的国际实践经验证明，在经济和金融全球化的背景下，对实行开放型经 济的国家来说，要实现完全的资本管制防止任何形式的资本外逃、外资“热钱” 流入，几乎是不可能的。因此这也说明资本管制只能在有限的时间内起到有限的 隔离作用，并不能长期有效地保护国内经济和金融市场的发展。我国资本外逃的 现象也说明了这一点。自2 0 世纪9 0 年代以来，我国通过各种途径外逃的境内资 本每年均有发生。据国家外汇管理局所作的一项专项调查，估计1 9 9 7 年、1 9 9 8 年、 1 9 9 9 年我国资本外逃累计约5 3 0 亿美元，平均每年1 7 7 亿美元，平均每年外逃数 额占g d p 比重2 。另据有关人士估计，2 0 0 0 年中国资本外逃已达4 8 0 亿美元，超 过了当年对华投资的4 0 7 亿美元。巨额的外逃资本和违规的“热钱”流入常常是 利用了我国资本管制的根本矛盾既需要控制未经批准的资本流动，又不能干 扰进出口的正规融资以及获批准投资项目转移资本。1 9 9 6 年底我国实现经常项目 可兑换后，为实旌资本项目管制，必须对经常项目和资本项目进行区分。然而， 从国际收支角度看，国际收支大部分交易同时具备了经常项目和资本项目交易的 特性，且与此相应的资金是没有标签的。因此，客观上造成难以对经常项目资本 项目进行有效区分，部分资本项目资金混入经常项目逃避管制。例如当进出口货 物为货到付款时，货物的进出口为经常项目交易，资金的往来可以通过核销以及 真实性判断其背景，货物贸易的收入计入经常项目，但是，当出现出口未收款或 进口提前付款时，虽然有真实贸易背景，其实质是资本项目交易了。另外，由于 资本本身具有可替代性，对一种工具进行控制而对另一工具不进行控制就会导致 资金流向未受控制的工具，容易出现资本项目监管真空或漏洞，导致资本管制有 效性降低。例如，假投资，真融资，形成固定回报率式的债务性资本。不少地方 政府和企业因子心切，不惜以固定回报率的形式吸引外商投资。他们以举办合资 项目为名，通过外商借款扩大投资规模，导致假合资，真投资债务性流入。 表一中国违规资本流动主要方式 外商得到高于一般利润率的固 资早期利润的汇回 定回报率、不参加管理 直接投资 太 向外方转卖固定资产基础设施未经批准的境外投资和提前偿 项 资 使用权还外债 太 项 下 f 绕过外债规模举债境外投资红利不汇回 高利贷借款出口收汇滞留境外 国际信贷 三资企业利用国内担保借债 以支付专利、佣金、旅游费、运 流流 保费名义汇出 入出 假进口真融资( 以t t 项下付经高报进口低进实物将资金转移 贸易资金款或l 开远期信用证融资转回常大型企业内部通过进口原材料 经 国内挪用)项等转移价格 常 项 境外汇给境内个人非法结汇入 下 下 证券投机出口收汇滞留境外 股市 做假单把境外借债当出口结汇以支付专利、佣金、旅游费、运 投机资金 骗税保费名义汇出 资料来源：中国违规资本流动主要方式国际经济评论t 9 9 9 年3 4 以上的分析可以看出，资本管制将国内市场与国外金融市场隔离的有效性 大大降低。 二、加入世界贸易组织对我国资本项目管制的影响 我国从2 0 0 1 年1 2 月1 1 日起，正式加入世界贸易组织，这标志着我国对外开 放步入了一个新的发展阶段，与此同时，入世后开放型经济发展所面临的管制与 市场效率的矛盾，使允许人民币可兑换问题成为我国经济发展的热点问题。加入 世界贸易组织客观上推动了人民币资本项目开放的进程。 、世界贸易组织各项义务的核心就是减少政府对经济活动的行 政干预 有人认为加入世贸组织，就要求我国很快实现人民币资本项目可兑换。但 实际上世贸组织对资本项目可兑换并没有直接的管辖权。首先，世贸组织早己明 确，对汇兑环节的管辖遵从国际货币基金组织的规定。而国际货币基金组织尽管 积极推动各成员国履行国际货币基金组织协定第八条款的义务，实现本币的经常 项目可兑换，却允许成员国对资本流动实行必要的限制，只要这种限制不构成对 经常项目下外汇支付和转移的限制、拖延。因此，我国承诺世贸组织义务不等于 入民币资本项目可兑换。但与基金组织不同，世贸组织成员可以利用争端解决机 制，将其他成员采取的可能导致贸易和投资行为扭曲的汇兑管制措施提交仲裁， 并可集体采取报复行为，因此，这对当局履行国际规则有更大的外部约束力。 、贸易自由化及资本流动自由化推进的影响 我国加入w t 0 后，首先，与贸易和投资有关的资本流动规模将扩大。成为 w t 0 正式成员国以后，中国能够享受到全球多边贸易体制带来的好处，减少中国产 品进入国际市场的贸易壁垒，但同时也必须遵守中国作出的有关承诺，削减关税， 逐步取消非关税壁垒，增加贸易政策的透明度，放宽对外资的限制，开放目前受 到限制的服务贸易市场。因此，无论是贸易性资本流动还是国际直接投资引起的 资本流动都将增长，从而构成定的汇兑压力：第二，加入w t 0 后随着进口增长， 贸易融资定会加大，雨外国直接投资的增加和外债规模的扩大( 外资银行的涌入 会带来相应的国际贷款) 反过来也将增加投资回报和外债利息的兑换汇出。第三， 我国外汇资金的流动性也因金融对外开放、金融电子化程度的提高以及金融产品 创新的增加而加快。显然，加入n t 0 后，我国资本流动规模的快速上升及流动性 不断提高，正在对我国资本账户管理提出严峻的挑战，也由此对资本账户开放提 出了更迫切的要求。 、银行业市场全方位开放的促进作用 加入v t 0 要求我国扩大外商投资领域，特别是增加银行、保险、证券等服务 行业的市场准入机会。按照我国加入w t 0 的承诺，我国的金融对外开放特别是银 行业市场的开放将是全方位的。我国在银行业开放方面的主要承诺包括：业务范 围准入，加入w t 0 当年，允许外国银行向中资企业和居民个人办理外币业务：加 入后两年内，允许外资银行经营中资企业的人民币业务；加入后5 年内，允许外 资银行办理城乡居民人民币业务；地域准入，加入w t 0 后，每年增加定数量城 市向外资银行开放人民币业务，5 年内对外资银行办理人民币业务不再有地域限 制；在分支机构的设立上，将由中央银行按审慎原则审批；总之，加入w t o 后5 年内，外资银行和中资银行将实行同等的国民待遇，根据中国的金融法规依法经 营、合理竞争。我国银行业市场全方位开放后，必然加速资本项目的开放，主要 表现为以下几个方面：首先，利用本外币相互质押贷款渠道，促进资本项目可兑 换。本外币相互质押贷款是商业银行常用一种贷款方式，贷款到期后，借款人归 还银行的贷款，作为质押的货币即可使用，这就意味着外汇与人民币之间在资本 项目下的间接兑换。外资银行在全面经营人民币业务后，可利用抵押贷款的方式 进行人民币资本项目下的间接兑换。其结果，使国际资本绕过我国对资本项目的 管制，以间接的方式在一定程度上实现了人民币与外汇在资本项目下的兑换。其 次，加入v t o 后，外资可在我国境内设立服务类公司，最近的合格境外机构投 资者境内证券投资管理暂行办法即q f i i 制度的实施，己形成我国部分资本项目 事实上的放开。再次，通过外资银行联行往来渠道，促进资本项目可兑换。在华 的外资银行与其总行及其设立在世界各地的分支机构之间，通过联行的方式调入 或调出资金，从国际金融市场上向我国引进短期资本，或者使我国包括人民币在 内的资本流出。 三、开放资本项目所带来的潜在收益 推进资本项目开放带来的潜在收益主要体现在以下几个方面： 第一，便利国企重组及其跨境资本运营。中国急需境外资本收购、兼并和改 组一部分大企业，外商也看好具有厚实的客户基础和庞大的经营网络等优势的中 资机构，有意愿利用其雄厚的资金实力实旌大手笔的跨国并购。国家经贸委已经 出台了关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定，表明了中国政府 在国有经济战略性重组和国有企业改革过程中大胆利用外资的积极态度。资本市 场的逐步开放，为外资参与国内企业的跨国兼并、重组提供良好的制度环境，促 进外资以多种形式投资国有企业改革与改造。同时，同样重要的是，资本项目可 兑换后，中国的企业、银行可以更方便地去海外上市，进行跨国资本运营。 第二，开放资本项目可兑换、资本的可自由流动，可使我国获得更多的金融 服务专业化带来的好处，同时，将迫使我国的金融服务业必须加快金融服务业的 改革和和金融服务产品的创新，适应国内外资本自由流动的需要：将迫使国内金 1 0 融业必须不断提高金融服务的质量，降低成本，提高金融运营的效率，使整个经 济运转更有效率。 第三，开放资本项1 7 1 的可兑换，使国内企业和个人可以在全球范围内进行资 产组合和投资管理，可分散经济风险和增加金融投资的收益。实现资本项目可兑 换是双向性的，既允许国外大量资本流入，也允许国内资本向国外进行自由投资， 分享国际投资的收益。 第四，开放资本项目的可兑换，可以减少因实施资本管制而投入的管制费用， 增加国家和社会效益。( 1 ) 减少了烦琐的审批手续。目前，我国资本项目实行逐笔 审批制。这种事前审核和经常项目事后核销的工作量极大。企业要做成一笔出口 业务，正常情况下至少要到外汇局三次( 领取出口收汇核销单，出口备案，收汇核 销) ，无疑加大了企业的经营成本。( 2 ) 企业汇兑费用直接得到减轻。现行结售汇制 使银行获得了固定了两笔交易手续费，企业的成本则同比例上升了。( 3 ) 压缩了寻 租空间。只要政府对许可证的发放不是完全规范化和公开化，寻租者就会以各种 方式影响政府官员的决策。存在经济租金就必然存在着一定程度的腐败行为。 第五，开放资本项目，可以推动我国金融市场的完善和深化。( 1 ) 促进外汇市 场的发展，表现为：外汇市场的资金来源和范围扩大，更多的外汇进入市场；外 汇交易方式更新，逐步将有形市场转为推行远程柜台交易；涌现多样化的外汇市 场工具；交易币种增多。( 2 ) 推动资本市场的规范化和国际化。境外投资者对中国 资本市场的深入参与，将带来新的市场规则、工具、技术和资金：还会直接促进 境内区域性国际金融中心的形成。国际金融中心的形成不在于金融机构数量的多 寡，而在于交易规模的扩大及交易品种的多样化，开放资本项目是必不可少的先 决条件之一。 第三章我国成功应对资本项目开放的条件分析及政策调整 前己述及，推动人民币资本项目可兑换，既有内在需要，也有外在压力。但 是，这并不意味着我国推行资本项目可兑换就应“快”字当头，从制度变迁的意 义上说，推动我国资本项目可兑换，重要的是分析我国的经济条件。市场机制发 育成熟、经济基础健康、宏观调控技术娴熟以及金融体系稳健等，通常被列为一 国进行资本项目可兑换的必备条件。尤其是金融体制改革没有取得实质性的进展， 实现完全的资本项目可兑换的时机就不成熟。但资本项目开放不意味着要等到具 备所有的条件之后才开始推行，某些资本交易可以首先开放，其目的是有助于建 立进一步开放的条件。在此，本文对我国实现资本项目完全开放的一些前提条件 进行分析，并提出一些相应政策调整建议。 一、应尽快克服国内金融体系弱点，形成稳健的国内金融体系 银行系统的稳定是金融稳定的核心，这本是从2 0 世纪会融研究得出的一项基 本结论。从1 9 2 9 年开始世界大危机到1 9 9 7 年东南亚金融危机的历程我们都可以 看到，正是银行业的危机破坏程度决定了金融危机的广度和深度。在3 0 年代英国 的大萧条、9 0 年代日本的金融危机和从1 9 9 7 年开始的东南亚金融危机中，大量银 行因为传染性的挤提导致了支付体系的崩坏，大量投资项目的清算也受到致命的 打击。而在美国1 9 8 7 年和2 0 0 i 年的股市崩盘中，却因为银行系统较少受到波及 而使危机转为浅表，并且得到了较快的恢复。既然中国银行业在金融体系担负着较 之发达国家更重要的角色，维护银行体系的稳定是我国推动资本项目开放的重要 前提条件。 目前、我国发生金融危机可能性最大的风险来自金融业，特别是银行业的 弱点突出。 、国内金融体系对银行业的过分依赖，尤其是政府控制程度高的国有商行， 是形成国有商业银行信贷资产质量差、效率低、盈利水平差的主要原因。通过以 下的数据可以反映出在整个金融体系中国有商业银行仍然占据着垄断地位。 表二中国金融体系融资格局亿元 年份股票占比企业债券占比银行贷款占比 表格资料来源：中国金融年鉴2 0 0 1 2 0 0 1 年我国国有独资商业银行贷款增速减缓，贷款份额下降，2 0 0 1 年增幅 为g 4 ；载至2 0 0 2 年9 月末，在全部金融机构贷款余额中，国有独资商行占5 7 ，股份制商行占1 1 8 。在2 0 0 2 年9 月前新增贷款中，国有独资商业银行占 5 2 1 ，股份制商业银行占2 5 2 ，增幅分别比去年同期上升5 4 个百分点和下 降1 2 个百分点。通过以上数据可以说明，国内金融体系过分依赖银行业，尤其 是对国有商行的依赖。尽管随着我国经济改革的推进，政府对金融控制的产权形 式也在发生着变革，但并不是实质性的变革。虽然金融机构数目不断增加，但仍 没有改变国有商业银行的垄断地位，新兴商业银行的资产与市场竞争力相对有限， 而国有银行由于历史的原因和产权国有化的安排，使其处于国有金融的垄断地位。 尽管拥有这一切垄断优势，但国有商业银行创造的利润却很少，存在着严 重不对称现象。1 9 9 8 年，中国城乡居民储蓄存款3 6 0 1 7 7 2 亿元集中在四家国有商 业银行，占同期全部金融机构城乡储蓄存款的6 7 4 4 。此外，四家国有商业银行 在结算业务、外汇业务等方面也占有垄断优势。然而，国有商业银行创造出的利 润份额却只占4 0 左右。在银行体系中，在储蓄存款资金仍然主要集中在国有银行 的同时，在贷款资金的投向上也主要投到国有企业，根据人民银行的统计大约占 到7 0 ，而非国有企业所能够得到的贷款十分有限。1 9 9 9 年，银行借给个体户和 私人企业的贷款仅仅为5 8 0 亿元，不到借出的全部短期贷款6 3 8 9 0 亿元的1 。这 与私营经济的g d p 产值的1 3 完全不成比例。银行资产结构和贷款结构中国有部门 占7 5 ，再贷款的投向上国有部门在工业总产值中所占比重仅为2 8 5 ，在社会商 品零售总额所占比重仅为2 4 3 。这种结构上的扭曲，必然导致金融资源的误配置 和资金使用的低效率。 、银行资本充足率低。资本充足率是资本金与加权风险资产的比率。资本 充足率要求是银行稳定经营的重要保障和基础，也是维持金融系统稳定性和减少 系统风险的基本手段。可以说，资本充足率是商行抵御风险能力，最终清偿能力， 公众信誉和综合实力的反映。根据巴塞尔协议要求商业银行资本充足率的最 低标准为8 。国际银行界普遍执行了这一标准，我国也不例外，目前国际上一些 国家和地区商业银行的资本充足率都高于8 ，如美国银行业的资本充足率平均为 1 1 3 8 ，欧洲为1 2 2 2 ，澳大利亚为1 0 ，新西兰为1 1 ，我国香港地区为 1 7 5 ，新加坡为1 1 。相比之下，我国银行的充足率明显偏低。2 0 0 0 年底，我 国l o 家股份制商业银行资本充足率平均为9 ；9 9 家城市商业银行资本充足率平 均为6 ；四大国有独资商业银行资本充足率平均只有4 5 左右。若扣除呆滞贷 款中的损失，资本充足率还将大打折扣。据有关人士测算1 9 8 5 年到2 0 0 1 年，国 有独资商行平均资产增长率约为2 0 ，2 0 0 2 年、2 0 0 3 年预计“十五”期末，资产 将增加到十几万亿，风险资产也将相应增加，但资本金的补充远没有跟上风险资 产增加规模。尚不能达到资本充足率8 的最低标准。因此，迫切需要采取多种方 式优化商业银行的资本结构，多途径，多渠道补充资本金，实现银行资本充足率 和资本收益水平的良性循环。 、银行不良资产的超额积累。不良资产的多少是银行体系健康与否的一项 重要指标。i m f 统计，从1 9 8 0 年以来，在1 8 1 个成员国中，有1 3 3 个国家都经历 过严重的金融问题或危机，因银行不良资产引发的有7 2 例，占6 6 以上，爆发 金融危机的有3 1 个国家，共4 1 起，其中银行不良资产引起的占5 8 以上。可见 不良资产是金融危机的重要因素。由于种种原因，我国银行体系中，沉淀着巨额 的不良贷款，从1 9 9 4 年到2 0 0 0 年，我国四大国有商行的不良贷款比例为2 1 4 ， 以后逐年增加。2 0 0 2 年末达到2 9 2 。截至到2 0 0 1 年底，我国四大国有银行的 不良贷款才首次实现不良贷款率净下降，下降了3 1 8 个百分点，不良贷款余额下 降了9 0 7 亿元。四大国有商行的不良贷款总额在约为2 2 8 9 8 亿元，其不良贷款比 率为2 5 3 7 。2 0 0 2 年，四大国有商行不良贷款减少6 4 0 亿，不良贷款率下降3 9 5 个百分点，不良贷款比率为2 1 4 ，更重要的是，由于我国对银行体制深层次改 革，尚未发生实质性变化，政府还以金融部门直接或间接所有者的身份，对四大 国有独资银行一直插手金融资源的配置，由于政府对国有企业的偏爱，致使银行 源源不断地向管理不善，缺乏市场竞争力，扭亏无望的，甚至根本无力偿还债务 的国有企业贷款，湖南省城市金融学会的一项调查表明，某市商业银行历年来由 于不合理的行政干预而形成的不良债权就达4 4 9 4 4 万元，占不良债权总额的3 8 。 而另一某市商行，1 9 8 5 年以来由于行政干预而发放的点贷，保贷等贷款3 5 4 5 7 万 元，其中已形成不良资产2 2 4 3 0 万元，占到6 3 ，因此，目前我国国有企业的高 负债率的现状，( 见表三) ，必然增加新的潜在呆帐，以至形成新的不良资产，根 据荚林投资银行的研究报告，我国国有商行的净资产已远远小于按2 5 计算的不 良资产，因此技术上已破产。但我国国有商行虽有巨额不良资产，至今尚未破产， 其原因就在于迅速增长的居民储蓄。我国储蓄存款1 9 9 4 年增速高达4 1 5 ，经过 多次降息后，2 0 0 0 年增速降至7 9 n ，2 0 0 1 年，又开始新一轮的高速增长。当年， 城乡居民储蓄存款增长达到两位数。进入2 0 0 2 年居民储蓄存款再次提速，截止到 2 0 0 3 年1 月末，城乡居民本外币储蓄存款余额高达9 8 1 万亿元，这一数据已逼近 去年全年的c d p 。同比增幅创出新高，高达2 0 ，这意味着我国居民储蓄存款高 增长已进入加速状态。据有关人士分析，高储蓄的形成，可能基于两方面的原因： 是因消费动力不足或储蓄意愿强烈而形成过多储蓄；是储蓄向投资转化渠道 不畅。这两种情况分别或同时出现都会导致经济增长减速，市场不稳定和萎缩。 银行体系的基本功能就是完成储蓄向投资的转化，但其前提条件是社会信用制度 健康。但在现阶段，信用制度不完善，社会信用基础欠佳的状况下，仍通过银行 体系实现储蓄向投资的转化，必然造成银行出现大量的不良资产。 表三5 0 0 0 户工业生产企业资产负债比率表单位： 年份资产负债比率 1 9 9 6 年5 8 1 4 1 9 9 7 笠6 0 6 6 1 9 9 8 生6 1 4 6 1 9 9 9 笠5 8 0 9 2 0 0 0 焦5 7 7 5 2 0 0 1 年5 8 3 9 注：2 0 0 1 年比率为1 月底数据资料来源：人民银行统计季报2 0 0 2 年1 月 随着我国加入w t 0 后，一大批实力雄厚的外资银行将与国有商业银行展开 激烈的全面竞争，这就必然导致国有商行的存款分流，同时还有国内一直存在的 企业大量逃债、废债现象，据多方有关人士预测，加入w t 0 十年后，外资银行在 人民币存款上的市场份额将达到2 0 3 5 ，在内外力双重作用下，必然威胁到商业 银行的资金流动性。而一旦公众对银行发生信心危机，进而从银行大量提现，如 果在实行资本管制的情况下，这种信心危机很容易导致巨额货币从银行体系流入 商品市场，形成通货膨胀的压力；如果我国实行了资本项目自由化，信心危机便 很容易导致对本国货币汇率的直接冲击，由此产生的货币危机便再所难免。 另外，国际经验表明：( 1 ) 一国资本项目的开放，将会导致国际资本大量流 入该国，而大量的外资流入则又会影响银行体系的偿付能力，产生风险放大效应。 这是因为：外资的大量流入使银行可用于贷款的资金迅速增加，导致资产质量下 降，损害银行的稳健性。由于外资大量流入会造成银行资产负债表的扩张、流动 性过多，为解决这一问题，势必出现贷款流向财务状况或信用等级较差的借款人， 由此产生了新的信用风险。( 2 ) 资本项目开放也会造成银行资产负债表期限结构的 不匹配，通常表现为负债趋向短期化，放款时容易收缩时难，如果市场预期发生 逆转，银行就会陷入流动性不足的困境、甚至爆发危机，因此，在资本项目开放 的情况下，我国国内银行体系的脆弱性会被放大，从而严重影响我国金融体系的 稳定和效率，成为我国经济稳定发展的一大隐患，因此，作为我国当前金融改革 的重中之重银行改革是当务之急： 1 ，加快国有商业银行的产权股改革，大力发展非国有银行体系。从国外银行 发展的实践经验看，尽管各有不同的发展模式，但在产权结构上实行股份制改造 则是共同选择。我国通过对国有商业银行的股份制改造，能使银行真正重视经济 效益，从而有利于资本运营效益的提高。另外产权的多元化还有利于吸纳非国有 股权的资本注入，以缓解资本金不足问题。 2 从国际上看，各国通常采用多种方式解决不良资产和补充资本金，但也侧 重：第一，国家财政注资( 以发行国债融资) 补充自由资本金，并全部注销不良 资产；第二，将不良资产剥离出来，交给资产管理公司处置；第三，将不良资产 剥离出来，与外部投资者达成协议，若干年后，外部投资者收购一部分不良资产： 第四，直接对国内投资者和战略投资者发行次级债券以补充资本金，然后以股份 出让的方式吸引战略投资者，并承担部分不良贷款的义务。 对中国而言，第一种方式理论上虽可行，但在实际操作中，在各方建设都需 要资金的情况下，不仅财政难以承受，而且财政注资必然带来低效率，因此通过 财政注资解决资本金不足和不良贷款问题难度较大。第二种是我国目前正在采取 的办法。受多方因素的限制，此法没有得到实质性进展。第三、第四种都涉及对 内外投资者开放，如果此法运用得当，可以大幅度降低财政负担，在尽量减少银 行不良贷款的同时，推动公司治理结构的根本性转变，并立足长远，逐渐推动金 融业从分业经营向混业经营的转变，以利于我国银行业全方位与外资银行竞争。 后两种应是我国可以借鉴和采取的主要方法。 二、控制财政开支和赤字以维护人们对资本账户开放的信心 紧缩财政，很多国家均把它作为资本自由兑换改革的前提条件，放在优先地位。 资本帐户开放意味着更大规模的资本频繁进出国界，其直接结果是居民进行货币 替代的机会增加，汇率，利率等，经济指标调整幅度加大，从而冲击宏观经济均 衡。在这种考验下，宏观经济本身的状况决定了该经济体对于各种名义和实际的 外部震荡的吸收能力，也决定了资本帐户开放的成功与否。而财政赤字是宏观经 济运行健康与否的至关重要的指标。实践中，很多国家均把紧缩财政作为资本自 由兑换改革的前提条件，放在优先地位。可见在实现资本项目自由化之前，实行 以减少预算赤字为目的的财政紧缩非常有必要。当一国存在着高额的财政赤字时， 解除资本管制措施产生两个方面影响：其一，当财政赤字通过政府发债弥补时， 可能提高市场利率，拉大国内外利差，引起资本流入增加，导致实际汇率升值， 最终引起国际竞争力下降和经常账户的恶化；其二，如果财政赤字采取向中央银 行借款或透支的形式弥补，其作用过程与扩张性货币政策类似：货币供给过度， 导致通胀压力加大，实际利率下降，资本流出增加，对货币汇率产生贬值的压力。 尤其是在市场产生强烈的贬值预期的情况下，可能出现严重的资本外逃，最终导 致出现货币危机。另外，这也是由于许多金融危机与政府财政的扩张有密切的相 关性，以墨西哥金融危机为例。根据w o r l db a k ( 1 9 9 7 ) 的报告墨西哥危机中受到危 机波及的国家的财政赤字平均为g d p 的4 ，而幸免于危机的国家则平均有0 6 的 财政盈余。我国的财政收支情况( 可见表四) 。 表四中国财政收支平衡程度表 财政收入财政支出收入一支出赤字g d p 年份( 亿元)( 亿元)( 赤字，亿元)( 财政赤字率，) 1 9 9 89 8 7 61 0 7 9 8- 9 2 2 1 1 7 7 1 9 9 91 1 4 4 41 3 1 8 8- 1 7 4 42 1 2 5 2 0 0 01 3 3 9 51 5 8 8 7- 2 4 9 12 7 8 6 2 0 0 l1 6 3 7 11 8 8 4 4 - 2 4 7 32 5 7 8 2 0 0 21 8 0 1 52 1 1 1 3 - 3 0 9 83 0 0 4 注：上述数据财政收入、财政支出、财政赤字、g d p 来自中国统计摘要2 0 0 2 ) ) 其中2 0 0 2 年财政数据来自财政部长2 0 0 2 年3 月6 日向九届人大所作的预算报告 2 0 0 2 年按7 5 的增速估计。数据作了四舍五入取正处理，赤字处理为正数。 因此，要实行资本项目的开放，就要求我国实现财政盈余，至少要将财政赤 字限制在一定范围之内。虽然财政赤字可以通过增发货币或发放债券的方式弥补 但前者会刺激本国居民将资产转移到国外以逃避通货膨胀税。后一种方式，在一 个开放的资本项目下仍然是有风险的，这种风险来自于不断累积的内债和外债， 使得市场对这个国家偿债能力产生怀疑，从而对国家的信誉产生动摇。一个健康 的财政状况是维持国际金融市场信心的基本因素之一。 三、完善中央银行的货币政策工具 宏观经济管理学中的“三角难题”表明了这样一点，以资本自由流动为前提， 本币汇率稳定与货币政策有效性两大目标只能两者选其一而不可能同时实现。在 我国加入世贸组织后和逐步走向资本项目自由化的过程中，大规模的国际资本流 入，一方面促进了我国投资和经济增长，另一方面必然影响到我国货币政策的控 制能力，使货币政策外在约束性增强。但是，在经济、金融开放程度日益加深， 外资流出( 入) 对我国货币政策的冲击日益加大的背景下，健全我国的制度安排 和市场调节机制，将有助于减少或化解冲击和风险。鉴于此，我国应尽快完善各 项货币政策工具，以便抵消大规模国际资本的冲击。这样，也为政策制定者赢得 时间规划和制定相应的对策。 、完善公开市场业务 公开市场业务作为政府抑制货币供给和总需求扩张的政策工具，是使用最广 泛，通常也是各国首选的对冲工具。这项政策工具有利于中央银行主动调控基础 货币的投放，进而调控货币供应量。中央银行可以充分控制操作规模，经常、连 续地进行操作，对货币供应既可以进行“微调”，也可以进行较大幅度的调整。而 且，还可以随时逆转操作方向，以便金融运作不至于产生强烈震动。随着当今全 球资本项目自由化的深入，资本流入规模与日俱增。在不能判断资本流入的原因 及性质( 是暂时性，还是持续性) 以前，通过公开市场进行对冲操作至少可以在 短期内有效的抵消资本流入对基础货币的部分负面影响，从而为政策制定者赢得 时间来规划和制定政策组合。实际上2 0 世纪9 0 年代经历了大规模资本流入的绝 大多数国家如：墨西哥、智利、马来西亚等，都采取了某种形式的公开市场对冲 操作。 我国于1 9 9 6 年4 月开始进行债券公开市场业务操作。在初期阶段，其交易规 模很小。1 9 9 7 年停办公开市场业务。1 9 9 8 年5 月恢复此项业务操作，全年进行了 3 6 次操作，累计融出资近1 7 6 1 3 亿元，净投放基础货币7 0 1 5 亿元。1 9 9 9 年进 行了6 0 次公开市场业务操作，累计向商业银行融出资金7 0 7 6 亿元，其中债券回 购6 4 4 3 亿元，现券交易6 3 3 亿元。中央通过公开市场业务投放基础货币1 9 0 7 3 亿元，占当年新增基础货币的5 2 。2 0 0 0 年共进行了5 5 次操作，回笼基础货币8 2 3 亿元。2 0 0 0 年共进行了5 次操作，回笼基础货币8 2 3 亿元。2 0 0 1 年全年操作5 4 次了及投放基础货币8 2 5 3 亿元，累计回笼基础货币8 5 2 9 亿元，年末净回笼货币 2 7 6 亿元。 我国的公开市场业务在操作上分为主动性操作和防御性操作，前者是中央 银行主动调整基础货币总量，改变货币市场利率的运行趋势；后者是当金融体系 流动性出现季节性或临时性的变化时，中央银行通过公开市场操作来对冲其影响， 保持基础货币总量和货币市场利率的稳定性，从而保证金融体系的稳定。中国人 民银行公开市场业务操作的原则是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情 况，来选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定 运行。 多年的实践证明，公开市场业务作为中国人民银行间接调控的货币政策工具 发挥了重要作用。在资本项目开放的情况下，将促使我国更多地依赖于市场手段， 公开市场业务所具有的操作主动性强、货币政策传导面广、效果显著的特点，将 成为我国增强货币政策有效性的重要政策工具。 然而，公开市场业务在我国还处于初级阶段，还受各方面条件的制约。为 适应经济开放的需要给中央银行的冲销干预创造良好的制度条件，尤其有必要在 以下几个方面入手，改进完善公开市场业务的操作： ( 1 ) 加快货币市场基础建设，解决市场分割滞后问题。目前，我国货币 市场发展的突出问题是市场建设存在许多困难，市场参与主体不够，除了国有和 股份制商业银行外，部分中小金融机构和众多的企业、个人尚未参与进来。同时 一级市场与二级市场都存在不同程度的分割现象。由于资金的趋向性强，银行的 存贷款利率受到管制，货币市场的基准利率还难以发挥作用，同业拆借利率水平 变动引导整个利率体系水平变动的作用还未发挥出来，货币市场尚不能满足中央 银行以公开市场操作作为主要手段实现间接调控的需要。因此，要使货币市场利 率真正发挥引导利率总水平的作用，必需加快货币市场的基础性建设，解决市场 分割问题。具体改革建设是：扩大全国统一电子联网，完善银行间同业拆借和 债券市场电子交易系统和清算系统，为债券市场的发展和风险控制提供龌实的物 质基础。开发交易工具。除继续配合财政部扩大国债发行数量和品种外，要积 极开发金融债券、住房抵押债券等新的货币市场交易工具。通过开办柜台交易， 逐步沟通债券批发和零售市场，通过代理业务逐步打通农村市场( 信用社) 和城 市市场，通过证券公司、基金公司的资格审查入市，逐步沟通货币市场和资本市 场。 ( 2 ) 进一步完善国债市场。在公开市场买卖政府证券是中央银行管理货币 数量的一个重要工具。国债的公开市场操作对社会总需求的调节有巨大作用，但 有效的公开市场操作必须具备两个基本条件：一是要有健全而活跃的货币和资本 市场；二是要有足够的国债数量，而且以短期国债作为筹码。我国的货币和资本 市场还很不发达，发行的国债也是以中长期的品种为主，缺乏适合中央银行操作 的短期债券，这给中央银行运用公开市场业务操作，灵活调节货币供给增加了难 度。为了适应公开市场操作的需要，我国在国债的发行上，应该增加国债的品种 和流动性。发行一些期限较短，流动性较强的债券，以便中央银行能够根据宏观 经济环境的变化，灵活地调节货币供应量。另外发行国债的时间要相对固定，最 好能预先制定国债发行的时间表，以保证国债市场的吸引力。因为只有固定了发 行国债的时间，才能建立一个稳定的货币市场，给商业银行寻找大客户和资本运 作的时间。临时决定发行国债，则会使货币市场措手不及，从而加剧市场的波动。 ( 3 ) 积极稳妥的推进利率市场化改革 、调整存款准备金率 中央银行通过提高或降低存款准备金率，可以相应地降低或提高货币乘数， 影响商行信用创造能力，间接调控货币供应量。存款准备金制度是一项政策效果 十分强烈的货币政策工具。存款准备金率的任何微小变化，都会对整个金融体系， 进而对整个社会产生剧烈冲击。因此，这种货币政策工具并不为各国经常使用。 在我国存款准备金制度还有其特殊性：我国同时存在着一个法定准备金制度 2 0 和“准”法定的各付金( 超额准备金) 制度。目前我国法定准备金率为6 ，对备付 金率，央行没有比率要求。对于法定准备金和备付金，央行均按1 8 9 的利率付息。 因此在目前贷款风险较大的现实条件下，商业银行宁可把多余的资金上存中央银 行获得稳定的利差收入，也不愿意冒较大的风险贷给企业，从而使商业银行存放 在央行的备付金持续增加。备付金占全部存款比例最高时曾达7 9 ，再加上6 的法定准备金，商业银行吸收存款总额的近1 4 都存放在央行，未能直接形成贷 款，支持实体经济增长。尽管央行通过夕卜汇占款、公开市场业务等货币政策工具 投放了大量基础货币，但这些货币资金经过商业银行时，大多数又以各付金的形 式流回至央行。大量的备付金相当于蓄水池，割裂了货币政策的传导机制，央行 通过调整准备金率，贴现率以及公开市场业务等途径调控货币供给的能力严重受 阻，造成货币政策的效率低下。另外，我国中央银行向金融机构发放大规模的再 贷款问题依然存在，这必然弱化了存款准备金政策的效应。由上面的分析可以看 出，存款准备金政策在我国的实际效果不理想，还需进步改革、完善。从我国 目前的状况看，下调超额准备金利率，应为当务之急，如果把超额准备金利率降 到让商业银行无利可图的水平，并且明确将逐步取消超额准各金利率的政策意图， 促使银行迫于经营压力，向企业发放贷款，解决商业银行惜贷，企业信贷资金“供 应紧张”的问题。另外，下调超额准备金利率，还可望将商业银行“遁”向货币 市场，由于不可能再继续吃准备金利率的“大锅饭”，商业银行更需要通过同业拆 借市场解决资金余缺。而银行普遍积极参与同业拆借市场，一方面有助于形成一 个真正的全国性的货币市场利率，更加灵敏地反映市场资金状况，另方面也为 资本市场提供了一个成本较低的可持续资金来源渠道。 、发展票据市场，注重再贴现政策作用的发挥 中央银行办理再贴现的主要目的是：( 1 ) 将中央银行的再贴现率作为基准利率 影响市场利率水平，进而影响投资，从而达到调控经济的目的。( 2 ) 通过有弹性的 贴现政策，控制货币的投放，从而调节货币供应量。( 3 ) 央行通过选择性贴现政策 进行经济结构调整。目前在我国，尚未培育出完善的市场利率机制，将再贴现率 作为基准利率的前提条件尚未成熟，央行再贴现政策工具作用的发挥受到很大制 约。前几年我国票据融资业务发展较快，但2 0 0 1 年1 0 月以来，我国票据贴现出 现明显下降。原因主要有以下几个方面：( 1 ) 央行清理进入股市的违规信贷资余， 加大对融资性，尤其是无指定用途、资金违规进入股市的票据业务的查处。( 2 ) 2 0 0 1 年9 月央行将再贴现率调高了o 8 1 个百分点，由2 1 6 变为2 9 7 ，增长幅度较大， 商业银行行通过再贴现业务获取利润的空间明显减小。( 3 ) 2 0 0 2 年2 月央行下调贷 款利率，而再贴现率未作调整，使商行向央行再贴现的数量减少较多。票据融资 业务的萎缩无疑限制了再贴现货币政策作用的发挥。因此，我们应该积极培育票 据市场，扩大其规模，积极推广使用商业承兑汇票，完善贴现制度，鼓励商业银 行银行开展票据承兑贴现业务，扩大对他们的再贴现。逐步使票据贴现市场成为 中央银行实施间接调控的有力工具和载体。 、收回对商业银行的再贷款 再贷款是中国人民银行的一项传统的货币政策工具，中央银行通过发放和收 回再贷款来调节商业银行的流动性，进而影响商业银行的信用创造能力。但随着 经济形势的变化，再贷款已经越来越难以继续作为主要的对冲政策工具。首先， 预先确定的回收再贷款计划是很难准确地对冲随机性的资金波动的；其次，从收回 再贷款的使用余地看，1 9 9 8 年以前人民银行是大量回收再贷款，1 9 9 8 年开始，面 对通货紧缩的宏观经济形势，中央银行加大了再贷款的发放力度。再贷款占基础 货币投放的比重由1 9 9 3 年的7 5 下降到1 9 9 8 年的4 3 ( 见表五) 由于在具体的操 作过程中，再贷款的规模一般是与具体项目挂钩的，其进一步下降的余地很小， 因此中央银行可进行对冲的余地减少。再次，我国中央银行对许多金融机构并没 有再贷款关系，使用收回再贷款的办法难以有效调整这些金融机构的流动性，从 而造成金融机构尤其是商业银行之间的不平等竞争。 表五中央银行再贷款情况亿元 中央银行贷对商业银行基础货币再贷款占 对商业银行贷 年份款余额贷款余额余额基础货币 款余额占基础 的比重 货币的比重( ) 1 9 9 41 0 7 2 0 8 69 6 2 6 4 51 7 1 3 6 2