（金融学专业论文）黄金作为我国国际储备的研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 黄金作为我国国际储备的研究 摘要 自2 0 0 1 年以来，由于国际收支双顺差加剧，我国外汇储备持续高速增长，已 超过日本，成为世界最大的外汇储备国家。但近期美元的持续贬值，我国储备大 量缩水，存在较大的风险，储备多元化势在必行。 本文以我国国际储备结构管理为切入点，沿着黄金作为国际储备的优劣势， 黄金储备的风险一收益分析，我国黄金储备适度规模的确定，到我国增加黄金储 备的现实意义及实现途径这一思路来完成论文。 在对黄金的属性、作为国际储备地位的变迁及黄金储备的优劣势进行阐述的 基础上，本文在第三章研究黄金储备的风险与收益问题。通过研究得出，黄金价 格与美元汇率呈现显著的反方向变动，说明黄金储备可以抵制美元资产的汇率风 险；从黄金供求来看，黄金价格还有长期上涨的趋势，黄金也是一种很好的保值 增值资产。第四章研究我国黄金储备适度规模的确定。本章根据杜利模型和资产 组合理论，通过建立最优化模型得出，我国黄金储备在总储备中的适度比例应为 2 5 。第五章主要研究我国增加黄金储备的现实意义及实现途径。通过本章的 探讨得出，黄金储备在缓解我国现阶段的流动性过剩问题，推动人民币国际化和 促进我国黄金市场的发展等方面都可以起到非常重要的作用。同时得出了我国增 加黄金储备的实现途径。本文在最后还对黄金储备问题提出了一些政策建议。 关键词：黄金储备风险一收益分析适度规模杜利模型 a b s t r a c t b e c a u s eo fa g g r e g a t e dc u r r e n ta c c o u n ts u r p l u s & s u r p l u si nt h eb a l a n c eo fp a y m e n t ss i n c e 2 0 01 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n c r e a s ea tah i g hs p e e d ，a n dh a v ee x c e e d e dj a p a n ， b e c o m et h en u t u b e ro n ei nt h ew o r l d h o w e v e r , t h ec o n s e c u t i v ed e v a l u a t i o no ft h eu sd o l l a r l e a d st ot h es h r i n k i n go fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h e r ei sm u c hr i s ki no u rr e s e r v e s ，s ow e m u s tp r o m o t ed i v e r s i f i c a t i o no fc h i n a si n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s t h i sp a p e rs t a r t sw i t hi n t r o d u c i n gt h es t r u c t u r a lm a n a g e m e n to fo u ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ， t h e nr e s e a r c ht h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fg o l da st h ei n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ，a n a l y s i so n t h er i s k e a r n i n g so fg o l dr e s e r v e s ，d e t e r m i n a t i o no nt h es u i t a b l es c a l eo fc h i n a sg o l dr e s e r v e s ， t h es i g n i f i c a n c eo fg o l dr e s e r v e si nc h i n a , a n dt h ea p p r o a c hh o wt oi n c r e a s eg o l dr e s e r v e s a f t e ri n t r o d u c i n gt h ea t t r i b u t eo ft h eg o l d t h ec h a n g eo fs t a t u s o ft h e g o l da s t h e i n t e m a t i o n a ir e s e r v e sa n dt h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo fg o l dr e s e r v e s ，t h et h i r ds e c t i o n m a i n l yd i s c u s s e st h er i s k e a r n i n g so fg o l dr e s e r v e s t h r o u g ht h er e s e a r c h ，t h i sp a p e rc o n c l u d e s t h a tt h e r ei san e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec h a n g eo fg o l d 两c ea n du sd o l l a r se x c h a n g e r a t e ，w h i c hi l l u m i n a t e st h a tg o l di s ah e d g ea g a i n s tt h ed o l l a ra s s e t s f r o mt h es u p p l ya n d d e m a n do ft h eg o l d s ow ec a ns e et h a tt h eg o l dp r i c ew i l lr i s ei nt h el o n gf u n ，s og o l di sag o o d t o o lf o rs t o r a g eo f v a l u e t h ef o r t hs e c t i o nr e s e a r c h e st h em o d e r a t es c a l eo f c h i n a sg o l dr e s e r v e s t h ep a p e rh a sa d o p t e dt h em i c h a e l p d o o l e ym o d e la n dc a p mt oe s t a b l i s ht h eo p t i m i z a t i o n m o d e la n dc o n c l u d e st h a tt h em o d e r a t ep r o p o r t i o no fc h i n a sg o l dr e s e r v e si nt h et o t a lr e s e r v e s i s2 0 0 - 5 t h ef i f t hs e c t i o nm a i n l yd i s c u s s e st h es i g n i f i c a n c eo fg o l dr e s e r v e si nc h i n aa n dt h e a p p r o a c hh o w t oi n c r e a s eg o l dr e s e r v e s t h er e s u l ti st h a tg o l dr e s e r v e sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei n e a s i n gt h ep r o b l e mo fe x c e s sl i q u i d i t y , p r o m o t i n gt h er m b si n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n db o o s t i n g t h eg o l dm a r k e ti nc h i n a a l s ot h i sc h a p t e rb r i n g sf o r w a r dw i t ht h ea p p r o a c hh o w t oi n c r e a s e g o l dr e s e r v e s f i n a l l y , a tt h el a s ts e c t i o n ，t h i sp a p e rh a sp r o v i d e ds o m ea d v i c e so nt h ei s s u eo f g o l dr e s e r v e si nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：g o l dr e s e r v e s ；r i s k e a r n i n g sa n a l y s i s ；m o d e r a t es c a l e ；d o o l e ym o d e l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表 或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 签名： 日期： 币的 斌。6 。叶 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 1 绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 9 9 4 年1 月1 日，我国成功地实行了外汇体制改革，人民币官方汇率与外汇调 剂市场汇率并轨，实行银行结售汇制度，对人民币汇率实行有管理的浮动。国际 收支状况大为改善，外汇储备大幅度增加，人民币汇率和币值稳定，这是外汇体 制改革成功的主要标志。特别是外汇储备大幅度增长，更加令世人瞩目。1 9 9 3 年底，我国外汇储备仅为2 1 2 亿美元，1 9 9 6 年1 2 月突破1 0 0 0 亿美元，至u 1 9 9 7 年底 增至1 3 9 9 亿美元。从1 9 9 4 年至j 1 9 9 7 年这四年间，外汇储备累计增长了11 8 7 亿美元。 1 9 9 7 年7 月，由泰铢贬值引发的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷大幅度贬 值，资金急剧外流，外汇储备大量流失，我国虽受到一定程度的影响，但人民币 汇率一直保持稳定，外汇储备没有减少，只是增长速度大大放慢。从1 9 9 8 年n 2 0 0 0 年，外汇储备累计增长2 5 7 亿美元，但从2 0 0 1 年起，我国外汇储备重新出现新的 增长势头。由于我国全面落实加入世贸组织的承诺，进一步扩大对外贸易，改善 投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，增加了投资者的信心，加 之西方经济仍处低迷，促使外国直接投资大幅度增加。此外，美元利率不断下降， 人民币利率水平高于美元，加上对人民币汇率的预计升值，这也起到增加外汇流 入，减少外汇支出的效应。从国际收支错误与遗漏项目来看，金额也出现了减少。 总之，截至2 0 0 7 年1 2 月底，我国的外汇储备为1 5 2 8 2 4 9 亿美元，远超过日本，成 为世界上最大的外汇储备国。这在我国及其它发展中国家外汇储备增长的历史上 是从未有过的。 巨额的外汇储备有利于弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国 国际信誉和地位，对于我国经济及社会稳定，防止金融危机的发生有着重要的作 用，但外汇储备并不是越多越好。国家出于安全考虑，把大多数外汇储备都投放 于收益率很低的国债和短期金融产品，主要集中在美元债券。2 0 0 2 年5 月，国际 清算银行发表的季度报告首次以专栏的形式对我国银行系统外的外汇清偿力和 流动状况作了分析。据该报告分析，2 0 0 1 年我国外汇储备和个人外汇存款中8 0 是美元资产。根据美国财政部的统计，我国2 0 0 4 年2 0 6 7 亿美元的外汇储备增量中， 浙江大学硕士学位论文黄金作为我圉国际储备的研究 约4 9 0 亿用于购买美元资产，占同期储备增量的2 4 。这一方面由于存在机会成 本产生隐性损失，另一方面会因为美元的长期走低产生直接损失。 因此，国内外众多学者就此问题展开了讨论，把我国的国际储备管理提上了 议程。外汇管理包括规模管理和结构管理，但由于我国外汇规模很大程度上取决 于外部条件，是一国央行很难控制的，所以其核心应该是我国国际储备资产结构 管理，即如何实现储备多元化。大多数的研究只关注如何实现外汇储备多元化， 从而降低储备风险。如杨胜刚，谭卓( 2 0 0 7 ) 基于层次分析法的视角，将中国外 汇储备货币结构管理视为一个多目标决策过程，并以一个a h p 模型进行描述，证 明了中国应适当降低美元所占比重，增加欧元及其他货币的比重，以实现其外汇 储备货币结构的多元化。本文将突破仅仅研究外汇储备币种结构管理，就针对我 国国际储备多元化问题，对黄金作为我国国际储备进行研究，这显然非常有现实 意义。 1 2 相关概念阐述 1 国际储备 国际储备是一国货币当局能随时用于干预外汇市场，应付国际支付的资产。 一国持有国际储备可以用于进口支付、债务清算和作为干预外汇市场的手段。国 际储备核算的只是各国官方实际持有的、具有良好流动性的资产，非官方持有的 或并不是货币当局实际持有的资产不计算在内，并且构成国际储备的资产应在外 汇市场或政府国际收支清算被普遍接受的资产。 按照上述定义，国际储备应具备可得性、流动性和普遍接受性三个特征。通 常一国的国际储备资产包括黄金、外汇、特别提款权和在国际货币基金组织的头 寸( 普通提款权) 。 货币性黄金。黄金由于其本身的贵金属特性，长期以来一直被人们普遍接受 并被认为是最后的支付手段。全世界有发达的黄金交易市场，各国货币当局可以 方便的在市场上出售黄金获得所需的外汇或直接用黄金作为国际支付的手段。可 以说，黄金储备是安全性最好的资产。但同时，黄金储备贮藏成本大，大量兑换 李静美兀贬值背景下我国外汇储备最优结构分析【d 】硕士学位论文，对外经济贸易大学，2 0 0 7 姜波克，杨长江国际金融学f m 】北京：高等教育出版社：2 0 0 4 6 ： 2 8 6 - 2 8 7 2 浙江大学硕士学位论文 黄金作为我国国际储备的研究 时容易引起价格变动，威胁国际金融市场的稳定。 外汇储备。外汇储备是一国政府持有的、被各国普遍接受的、可自由兑换的 外国货币及其表示的短期金融资产( 主要是银行存款和国库券) ，是当今国际储 备主要组成部分。2 0 世纪7 0 年代以来，世界外汇储备具有两个明显特点：外汇储 备在国际储备总额中的比例上升和储备货币多元化。 特别提款权。特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t ，简称s d 鼬是一种通过国际 货币基金组织( i m f ) 发行的、集体创设的超国家国际储备资产，兼有黄金储备和 外汇储备的优点。1 9 6 9 年9 月，在i m f 第2 4 届年会正式创立了s d r 制度，i m f 设置 s d r 的初衷是将s d r 作为取代黄金和外汇储备的主要储备资产，但经过3 0 多年的 发展，s d r 并没有被各国普遍接受。s d r 使用有局限，只能用于纠正国际收支经 常账户逆差，并且它是按各国在i m f 的认缴份额确定的，从1 9 7 0 年至今只分配过 2 期，共2 1 3 3 亿美元。 在i m f 的储备头寸。在i m f 的储备头寸是指成员国在i m f 普通账户中可以自 由提取使用的资产，又称普通提款权。具体包括成员国向i m f 交纳份额中的外汇 部分( 基金份额的2 5 ) ；i m f 用去的成员国本国货币份额部分；i m f 向成员国 的借款。一国储备头寸的多少与该国在i m f 中的份额成正比，但在国际储备中总 体比重很小。如1 9 9 6 年全部储备头寸只占世界国际储备总额的2 8 7 ，发展中国 家的比例还要低得多。 s d r 和储备头寸不仅数量少，而且数量基本不变，近十年来储备头寸和s d r 在全世界国际储备总量不超过5 ，并且呈不断下降趋势。就一国货币当局来说， 在一定储备水平上，真正需要确定的是黄金和外汇储备的构成比例。 2 国际储备管理 何为国际储备管理，没有一个确切的定义。从一国的角度来看，国际储备管 理主要包括以下两个方面：一是规模管理，二是结构管理。 ( 1 ) 国际储备规模管理。规模管理也叫数量管理，指的是一国应保持多少 储备才算合理。罗伯特特里芬( r o b e r t 秭伍n ) 在1 9 6 0 年出版的黄金和美元 危机中，在总结第一次世界大战和第二次世界大战之间以及第二次世界大战后 初期世界上三四十个国家的储备状况，同时考虑外汇管制情况，得出：一国国际 储备的合理数量，约为该国年度进口总额的2 0 - 5 0 ，一般国家应以3 0 - 4 0 为 浙江大学硕士学位论文 黄金作为我国国际储备的研究 适宜。自此以后，国际储备规模管理的研究得到了很大发展，综合起来，影响一 国最佳储备量的因素主要包括： 进口规模。储备是一个存量，进口是一个流量。为克服这一差别，一国一般 采用年进口额这一指标，以它为分母，以储备为分子，采用比例法来推算一国的 最佳储备量。一般认为该比例应在2 0 - 5 0 之间。 进出口贸易差额的波动幅度。对一个国家来说，其进出口贸易差额有时大有 时小，有一定的波动幅度。幅度越大，对储备的需求就越大；反之，波动浮动越 小，对储备的需求就越少。 汇率制度。储备需求同汇率制度有密切的关系。如果一国采取的是固定汇率 制，并且政府不愿意经常性地改变汇率水平，那么相对而言，它就需要持有较多 的储备，以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然爆发的大 规模投机。反之，一个实行浮动汇率制的国家，其储备的保有量就可相对较低。 持有储备的机会成本。一国政府的储备往往以存款的形式存放在外国银行。 但是，将获得的储备存放在国外会导致一定的成本。如若动用储备进口物资所带 来国民经济增长和投资收益高于国外的存款利率，其差额就构成持有储备的机会 成本。再如，持有储备而导致国内货币供给量增加及物价上涨，也构成持有储备 的一种成本。因此，持有储备的相对成本越高，储备的保有量就越低。 金融市场的发育程度。发达的金融市场能提供较多的诱导性储备，这些储备 对利率和汇率等调节政策的反应灵敏。因此，金融市场越发达，政府保有的国际 储备便可相对越少；反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依 赖就越大。 国际货币合作状况。如果一国政府同外国货币当局和国际金融机构有良好的 合作关系，签订有较多的互惠信贷备用或信贷协议，或当国际收支发生逆差时， 其他货币当局能协同干预外汇市场，则该国政府对自由储备的需求就越少。反之， 该国政府对自由储备的需求就越大。 国际资金流动情况。在国际资金流动非常突出的今天，国际储备对国际收支 平衡的维持作用更主要地体现在抵消国际资金流动的冲击。由于国际资金流动的 规模非常大，因此一国在不能有效，及时地利用国际金融市场来借入储备的情况 姜波克西方国际储备需求理论和方法评介【j 】金融研究，1 9 8 4 ，( 1 ) ：4 9 5 3 4 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 下，其自有储备的数量需求就大大增加。 以上是影响一国储备量的种种因素。这些因素有政治的、社会的、也有经济 的，他们交织作用，使储备需求量的确定复杂化。一般来说，一国储备量的确定 要综合考虑这些因素。 ( 2 ) 国际储备结构管理。结构管理是指合理安排储备资产的种类结构，即 使外汇、黄金、普通提款权和特别提款权四种形式储备资产之间保持适当的比例 关系，求得并保持其合理比例，以降低风险，增加收益。其实质是要求储备资产 流动性、安全性和盈利性的统一。由于多年来各国的黄金储备量保持相对稳定， 普通提款权和特别提款权又受制于各国在i m f 中的储备份额，货币当局难以控 制。因此国内外的学者把国际储备结构管理的重点放在了外汇币种管理。 在当前浮动汇率制度下，美元、日元、欧元等主要储备货币之间汇率经常变 动，增加了不同储备货币的收益差异和不确定性，因而学者们基本得到一致的结 论，那就是在安排各种储备货币比例的时候，应考虑以下因素： 进出口地区结构。持有国际储备的重要目的之一是弥补贸易逆差，一国外汇 储备所面临的风险主要来自该国进口大于出口的那些国家货币，因此该国应将储 备资产集中在这些币种上，避免在兑换时承担汇率风险。 一国以各种货币表示的对外债务净额。一国为了避免偿还债务时的汇率风 险，应保持足够的该种债务的计价货币。 干预货币。一国的储备资产中要保持足够的干预货币，政府买卖这种干预货 币可对外汇市场产生较大的影响。 除了满足上述条件外，一国还要实行储备资产多样化、分散化，以抵消或降 低汇率风险。 本文认为虽然国际储备管理包括规模管理和结构管理，但就我国的储备管理 而言，规模管理受制于我国净出口规模，以及国际社会对于人民币汇率的评估所 带来的资本流动：当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备 迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃使外汇储备总量下降，这 些都是政府特别是央行所难以控制和管理的。因此本文主要研究的是我国国际储 备的结构管理，同时在传统的结构管理外汇币种管理的基础上，加入黄金储 备，实现广义的国际储备结构管理。 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 1 3 文献回顾 关于国际储备结构管理问题，国内外许多学者对各国的外汇币种管理展开了 一系列的研究。b e n b a s s a t ( 1 9 8 0 ) 就利用资产选择理论估算出了以色列的最优 储备结构。e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 8 ) 利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸 易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但 短期内则不存在。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 进一步验证了一国的贸易对 象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种 结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能 渐进地发生作用。 近几年来我国学者对此也有了一定的研究。马杰，任若恩和沈沛龙( 2 0 0 1 ) 利用了m a r k o w i t z 的均值一方差理论建立了一个非线性数学模型，来确定# i - ，e 储 备的最佳结构，对储备结构管理定量分析做了进一步拓展。但是，他们把外汇储 备的币种数量确定为有限个，没有明确的给出一个持有数量的具体计算方法；同 时，他们的分析也没有指出应当如何在实际中运用这一结论。张文政和许婕颖 ( 2 0 0 5 ) 介绍了海勒一奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的 应用。在海勒一奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作 者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇 储备选择的影响。欧阳芳，余其昌( 2 0 0 1 ) 通过对我国外汇储备来源与币种两方 面的分析，重点分析了欧元诞生后，我国外汇储备结构的变化情况，根据资产选 择理论，综合各项对币种结构产生影响因素的分析，得出了我国外汇储备币种的 适宜分配比例。 而关于黄金作为国际储备研究的历史比较短，直到最近几年，国内外特别是 国内的学者才开始了一定的探讨。国外的研究主要是从实证的角度分析了黄金作 为国际储备的利弊。f o r r e s tc a p i e ( 2 0 0 5 ) 等人通过建立模型证明了黄金是美元 和同元汇率变动的对冲器，增加黄金储备能有效地降低外汇储备的汇率风险，但 其有效性的大小很大程度上依赖不可预测的政府政策和突发事情。国内的学者从 中国的实际出发，通过多角度分析得出我国应该增加黄金储备，不过都是经验性 分析。李南( 2 0 0 6 ) 提出我国增加黄金储备的战略意义，包括：( 1 ) 避免汇率 风险，实现保值增值。( 2 ) 稳定人民币币值，塑造强势货币。( 3 ) 增强黄金市 6 浙江大学硕上学位论文黄金作为我国国际储备的研究 场调控能力，稳定心理预期。龙永俊，杨军( 2 0 0 6 ) 则从国际储备多元化角度提 出我国应该增加黄金储备，认为随着我国外汇储备的不断增长，根据资产组合理 论，应该增加其他国际储备的比重，主要就是黄金。张吉斌( 2 0 0 6 ) 认为黄金的 价格从长期来看是上升的，增加黄金储备是一个很好的保值增值措施。 但是，也有人认为黄金作为国际储备的地位应该削弱。d a l ew h e n d e r s o n ( 2 0 0 5 ) 等人通过实证检验，论证了美国政府应该出售其大量的黄金储备，来增 加整个社会的福利。肖云辉( 2 0 0 1 ) 认为随着牙买加体系的建立，黄金在储备体 系的地位逐步下降，己不再是稳定货币的基础，因此减持黄金储备在长期来看是 一种必然。 综上所述，对于一国是否应该提高黄金储备在国际储备中的比例这一议题， 呈现了截然不同的观点。之所以出现这一现象，笔者认为主要原因是不同的学者 在讨论这一问题时所处的时间点和现实背景不同而导致的。而今，如何进行储备 结构管理来降低我国巨额外汇储备的风险成为货币当局急需解决的一大难题。与 此同时由于美元的持续贬值，黄金价格不断提高，黄金价格与美元等外币反方向 变动越来越明显。在这一背景下，黄金在我国国际储备中的地位应该不断加强， 而不是削弱。接下来本文就通过研究来验证这一论点。 1 4 研究内容、方法和创新点 本文的行文思路如下：以我国国际储备结构管理为切入点，沿着黄金作为国 际储备的优劣势，黄金储备的风险一收益分析，我国黄金储备适度规模的确定， 到我国增加黄金储备的现实意义及实现途径这一思路来完成论文，最后再提出相 应的政策建议。 具体的行文结构为：第一章为绪论；第二章对黄金作为国际储备的优劣势进 行阐述，包括黄金的属性、作为国际储备地位的变迁及黄金储备的优劣势分析； 第三章研究黄金储备的风险一收益问题，主要从资产选择理论的风险收益角度分 析黄金储备与各种外汇储备的相关关系，并通过分析黄金的供求来对黄金价格进 行预测；第四章主要研究我国黄金储备合理规模的确定。本部分试图突破其他学 者只从定性角度说明应增加黄金储备，没有回答我国黄金储备适度规模应多少的 局限，采用杜利模型结合资产组合理论来确定我国黄金储备的适度规模；第五章 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 探讨我国增加黄金储备的现实意义及实现途径，分析黄金储备除了可以降低我国 储备风险外，是否对缓解流动性过剩，人民币走向国际化和黄金市场的发展等重 大问题起作用，同时讨论我国应如何增加黄金储备。结束语中对本文的研究进行 了总结，并提出了相应的建议。本文的重点为第三章和第四章。 对于黄金储备的研究，国内的学者在进行分析时，只是先罗列出黄金储备的 优点、缺点及战略意义，然后再根据相关的经验得出结论。这样的分析显得过于 简单和机械。而且，分析主要还停留在定性的基础上，缺少数学模型的支撑，难 以进入到定量的研究中。基于此，本文采用马柯维茨的资产选择模型，采用实证 的方法来分析增加黄金储备的意义，并用杜利模型结合资产组合理论估算出一个 合理的黄金规模。 本文的创新点有：首先，采用定性分析与定量分析相结合，利用资产选择理 论的风险一收益分析，通过实证方法验证了增加黄金储备能带来收益，同时减少 风险，使得出的结果更具有说服力，弥补了目前国内学者只从定性方面进行分析 的不足；其次，突破国内学者的研究界限，运用杜利模型结合资产组合理论，并 结合国际上各国的经验，提出一个具体的黄金储备适度规模在储备资产所占 的比例为2 5 ，同时提出增加黄金储备的三个具体途径，显然这更具可操作性； 最后，从缓解流动性过剩问题、人民币国际化和黄金市场的开放等多角度，全方 位地论述了黄金储备对于我国的现实意义，更具有指导价值。 8 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 2 黄金作为国际储备的优劣势 2 1 黄金的双重属性 黄金作为一种特殊的物品具有双重属性：商品属性和货币属性。马克思的经 典话语金银天然不是货币，货币天然是金银，正说明这一点。在历史的不同 时期，其两种属性表现形式和相对地位有所变化，但是黄金的双重属性历来而且 一直是相伴相随、从不分离、同时发挥作用的，只是在不同历史发展阶段两种属 性的凸现程度不一样而已。 在黄金成为货币之前，它是一个普通的商品，即“非货币。当黄金成为货 币之后，它还保留着商品的职能：它是经过人类劳动获得的具有一定使用价值的 原材料。黄金的商品属性表现为以下几个方面： 黄金首饰。黄金首饰历来都是用来显示地位和身份的象征。用于首饰的黄金 一般制作耳环、戒指、手镯、胸牌等，现还被广泛用于日常装饰品中，如钛针、 袖扣、颈链、链坠等物品。黄金仍是珠宝业的主要商品，尤其在印度，在那里印 度新娘得到黄金嫁妆，用黄金制成别具特色的珠宝，婚礼来宾也送给一对新人金 币以示祝福。在中东那些富有石油的阿拉伯国家，人们把金表和珠宝作为聘礼， 炫耀他们的财富。遍及中东的黄金露天剧场及其周围的大量店铺很吸引人。 工业及牙医业。由于其可延展性、极度稳定的抗腐蚀性、良好的导热性导电 性，使得黄金成为现代工业和牙医业的基本材料。例如：电视、电脑、火箭引擎 等，同时也可以用来做开关的电导体。据在伦敦的重金属矿业咨询公司黄金 矿业服务公司的一项估计，二者的消费量约占黄金需求的1 l ，是最大的黄金消 费者。 除此之外，黄金作为商品还具有很多使用价值。如：从2 0 世纪2 0 年代起，黄 金还用于治疗风湿性关节炎，既有金盐制剂用于注射，也有金盐药丸用于口服， 用来帮助减轻病变关节的肿大和疼痛；黄金蒸汽激光现在用于寻找、选择和摧毁 癌细胞，而不会损伤邻近健康细胞等等。 当黄金充当交换媒介的一般等价物时，黄金就成为一种特殊的商品货币。其 吉姆罗杰斯热门商品投资【m 】北京：中信出版社：2 0 0 5 9 ：1 3 4 - 1 3 5 9 渐口 擘硕t 学位诧卫黄金作我固目m 、储* 的研究 价值由生产货币黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动决定，其使用价值主 要体现在作为一般等价物表现和衡量其它商品的价值，履行着货币的价值尺度、 流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。 黄金的货币属性在金币小住制时体现的最充分。在盒币本位制中，作为一国 本位币，黄盒全面进入了社会流通领域，可咀自【自铸造，有无限法偿能力；辅币 和银行券与金币同时流通，并可按其面值自由兑换为台= 币，黄金u r 以自由输出输 入：货币发行准备仝部足黄金。 虽然随着世界经济的增蚝，受各种自然条什制约的黄金供给肝始跟不t 经济 增长和田际贸易发展刊货币储备的需求时，黄金逐渐从流通中退出来，充当补充 黄金储备，直到盎汇兑本位制时完全退出流通领域，进入信用货币领域，削弱了 黄金的货币功能。但至今为止，黄金还是种作为抵制通货膨胀和汇率风险的投 资工具和作为田家凼际储备的重要手段。从罔2i - 以大概看h 黄金作为货币， 托流通职能逐步退化，而其储臧功能小断强化。 图2 1 主要国家货币用黄金( 1 8 5 0 - 1 9 3 0 1 注：主要国家包括英国、法国、德国、意人利、俄罗斯、美国 吲 资料米源：t i m o t h yg r e e nc e n t r a lb a n kg o l d m s e e s 1 1c e n t e r f o rp u b l i cp o l i c y s t u d y , 2 0 0 3 ，( 4 ) ：7 6 - 7 7 2 2 黄金作为国际储备地位的历史变迁 随着国际货币制度的演变，黄会作为一酮田际储备的地位也不断发生变化。 所谓田际货币制度就是调节并国货币制度关系的一整套国际性的规则、安排、惯 例和自l 纵形式。它般包括二三方面内容： 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 汇率制度的确定。即各国货币汇率的确定和变化机制，各国货币的可兑换性。 国际储备资产的确定。即为满足国际支付和调节国际收支的需要，一国应持 有的储备资产总额和构成。 国际收支的调节方式。即当出现国际收支不平衡时，各国政府应采取什么方 法弥补这一缺口，各国之间的政策措施又如何互相协调。 从实践先后顺序看，国际货币体系大体上可以分为三个阶段，即国际金本位 制度、布雷顿森林体系以及现行的牙买加体系。接下来就分别介绍在这演变过程 中黄金作为国际储备地位的变化。 2 2 1 国际金本位制度 金本位制是以一定成色及重量的黄金为本位货币的一种货币制度，黄金是货 币体系的基础。大约到1 9 世纪后期，资本主义各国普遍采用了金本位制。传统的 金本位制具有金币自由铸造、黄金自由兑换和自由输出输入等特征，这些特征保 证了金本位制是一种稳健的货币制度。金本位制对稳定币值、稳定汇率、自动调 节国际收支和协调各国经济政策，从而促进世界各国经济的发展，具有非常明显 的作用。在国际金本位制度下，黄金充分发挥着世界货币的职能，它作为国际支 付手段和社会财富的代表，从一国转移到另一国。但是，金本位制要有效地发挥 这些作用，须具备一些前提条件，如一国银行体系没有超额的黄金储备，生产和 贸易有充分的价格弹性等；同时，它也要求各国严格遵守游戏规则，如本国的货 币发行严格以黄金为基础，允许黄金自由进出、不加任何限制等。一旦这些条件 和规则遭到破坏，金本位制的稳定性就将受到强有力的挑战。另外，黄金总量有 限以及在世界各国分布不匀等固有的不足，也会动摇金本位制的稳定性。 第一次世界大战爆发前夕，影响金本位制稳定性的因素不断增加。于是，许 多国家开始限制黄金流动，甚至停止兑换黄金。随着大战的爆发，金本位制最终 陷入崩溃。战争结束后，由于有限的黄金数量不足以满足各国进行国际清偿的需 要，以及黄金分布不均，传统的金本位制已很难恢复。在1 9 2 9 - - 1 9 3 3 年世界经济 危机的冲击下，金本位制终于完全崩溃。德国、英国和美国相继放弃金本位制。 在英镑和美元两种主要货币出现问题的情况下，坚守阵地的法、意等国最终于 1 9 3 6 年放弃了金本位制。至此，整个国际货币体系全部瓦解，国际货币秩序一片 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 混乱，这种状况一直延续n - 次大战结束。 在这一阶段，由于黄金充当各国本位货币，可以在国家之间自由流动，作为 最后的支付手段和国际货币，所以在此期间，各国纷纷都采用黄金作为最主要的 国际储备。1 8 8 0 年货币黄金占国际储备的9 0 7 。 2 2 2 布雷顿森林体系 1 9 4 4 年，布雷顿森林协定签订。根据这一协定建立的国际货币体系，即布雷 顿森林体系，仍以黄金为基础，以美元为最主要的国际储备货币，实行黄金一美 元本位制。美元与黄金直接挂钩，各国确认1 9 3 4 年美国规定的每盎司黄金3 5 美元 的官价，各国政府或中央银行随时可用美元向美国政府按官价兑换黄金。其他国 家的货币钉住美元，实行固定汇率制。所以，美元可兑换黄金和固定汇率制是这 一新货币体系的两大支柱。 从2 0 世纪5 0 年代后半期开始，国际货币体系中开始出现美元过剩，美国黄金 大量外流，对外短期债务激增。1 9 6 0 年，美国的对外短期债务已经超过其黄金储 备，美元的信用发生动摇，美元危机开始爆发，抢购黄金风潮愈演愈烈，终于在 1 9 6 8 年3 月，美国执行黄金兑换的“黄金总库停止活动，开始实行“黄金双价 制，即黄金具有官价和市价两种价格制度。由于美国己无力以官价兑换黄金， 黄金市价迅速上涨，与官价的差距越来越大，美元的国际地位摇摇欲坠。此后推 出的特别提款权方案虽暂时缓和了美元危机，但没有解决问题。1 9 7 1 年美元接连 发生危机，尼克松政府不得不于8 月1 5 日宣布停止美元兑换黄金。多j 1 9 7 3 年3 月， 各国货币汇率开始浮动。至此，布雷顿森林时代结束。 在这一阶段，实行了美元同黄金挂钩和各国货币同美元挂钩的“双挂钩 制 度，美元很大程度上代替黄金充当世界货币，之后又出现国际货币基金组织的普 通提款权和特别提款权。在此期间，国际储备出现了多元化，美元同黄金占主要 地位。在1 9 7 0 年以前各国国际储备由货币黄金、外汇和各国在基金组织的头寸三 部分组成，1 9 5 0 年三者所占比重分别7 0 2 ，2 6 4 和3 4 。1 9 7 0 年开始，国际 货币基金组织创设了特别提款权。这样国际储备就在上述三者之外增加了特别提 款权这一新的内容。1 9 7 0 年四者的比重分别为3 9 7 ，4 8 6 ，8 3 矛n 3 4 。 陈春田黄金在国际储备中地位的变迁【j 】经济师，2 0 0 1 ，( 2 ) ：4 3 4 4 1 2 浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究 2 2 3 牙买加体系 在布雷顿森林体系崩溃后，国际金融形势动荡不安，国际间为建立个新的 国际货币体系进行了长期的讨论与协商。在对国际货币体系进行改革、建立新体 系的过程中，充满了各种矛盾和斗争，最终各方通过妥协就些基本问题达成共 识，于1 9 7 6 年1 月在牙买加首都金斯顿签署了一个协议，称牙买加协议。同 年4 月，国际货币基金组织理事会通过了国际货币基金组织协议的第二次修 订案，从此国际货币体系进入了一个新的阶段牙买加体系。 该体系的主要内容：( 1 ) 取消货币平价和各国货币与美元的中心汇率，确 认浮动汇率的合法性，允许成员国自由选择汇率制度；( 2 ) 黄金非货币化，取 消黄金官价，黄金不再是平价的基础，黄金逐步退出货币体系；( 3 ) 提高s d r s 的国际储备地位，修订s d r s 的有关条款，以使s d r s 逐步取代黄金和美元成为国 际货币制度的主要储备资产。 在这一阶段，黄金实行了非货币化，不再作为流通货币，同时美元不再作为 唯一的储备货币。所以各国都纷纷减少了黄金储备，转而采用包括美元等在内的 多种货币作为最主要的国际储备。但至今，黄金仍然是各国国际储备的重要组成 部分。 从上述分析，我们可以看出，随着国际货币制度的演变，外汇储备所占的比 例不断的提高，相应的黄金储备的比例则不断的下降，但是黄金仍然是各国特别 是发达国家国际储备的重要组成部分。表2 1 罗列了主要发达国家及组织的黄金 储备及其在外汇储备中所占比例。 表2 12 0 0 6 年主要发达国家及组织的黄金储备 国家( 地区) 数量( 吨) 黄金占外国家( 地区)黄金占外 组织汇储备组织 数量( 吨) 汇储备 美国8 ，1 3 5 5 0 7 5 1 0 日本 7 6 5 2 1 8 0 德国 3 , 4 2 7 8 0 6 2 9 0 欧洲央行 7 1 9 9 2 7 4 0 l m f3 2 1 7 3 0 荷兰 6 5 4 95 7 9 0 法国2 ，7 9 0 9 0 6 4 8 0 西班牙 4 5 7 7 4 9 5 0 意大利 2 4 5 1 8 06 6 7 0 葡萄牙 4 1 7 48 0 4 0 瑞十 1 2 7 5 1 04 3 1 0 英国 3 1 0 3 1 2 5 0 资料来源：2 0 0 6 年6 月国际货币基金组织的国际金融统计数字及相关数据 浙江大学硕上学位论文黄金作为我国国际储备的研究 2 3 黄金作为国际储备的优劣势分析 国际储备结构管理理论告诉我们储备资产要兼顾流动性、安全性和收益性， 实现三者的有机结合。黄金作为储备资产有其自己的优劣性，主要表现为较强的 安全性，较弱的收益性和流动性。 黄金作为储备资产的主要优点表现在它的安全性上。首先，任何非黄金储备 在成为一国资产时同时定会相应地构成等量的负债。一国如果持有美元储备，实 际上意味着美国对该国负债，特别提款权及i m f 的储备头寸同样如此。所以，持 有非黄金储备在本质上只是拥有一纸债权，因此其价值必然会受债务国的经济政 治因素的影响，如，7 0 年代的美伊冲突中，美国冻结了伊在美的美元资产，使其 无法动用。而黄金就不同了，因为它本身就是一种价值商品实体，所以可以完全 避免由于债权债务关系带来的各种政治，经济风险。其次，在当今世界的纸币本 位条件下，黄金资产可以避免通货膨胀带来的货币购买力风险。因此，在世界上， 特别是世界局势变化动荡的时候，其它金融资产安全性缺乏保障，黄金的安全性 也就更易为人们所倚重，从而成为资产的“避难所。只要回忆一下1 9 7 7 年德意 志联邦共和国借给意大利那笔贷款的情形，我们就可以清楚地看出黄金储备的安 全性。当时德意志联邦共和国答应向意大利提供2 0 亿美元的贷款，条件是意大利 必须以其官方储备的5 2 0 吨黄金作抵押，按每盎司1 2 0 作价，到1 9 7 8 年这一借款活 动又以同样条件重复了一遍，只是金价按新市场价格做出调整，如果当初用纸币 作抵押就难以借来联邦德国的这笔贷款。 黄金储备安全性的另一方面体现在，适度增加黄金储备能降低整体储备的风 险，因为黄金价格变动与各种外汇汇率波动呈负相关性。f o r r e s tc a p i e ( 2 0 0 5 ) 等人通过建立模型证明了黄金是美元和日元汇率变动的对冲器，增加黄金储备能 有效地降低外汇储备的汇率风险。 但是黄金也有其作为储备资产的致命弱点，那就是缺乏足够的流动性和收益 性。在金本位时期，黄金可以直接对外支付，因而具有充分可靠的流动性。但在 纸币流通条件下，黄金的对外支付必须以黄金市场为媒介，使之转化为别人愿意 接受的某种货币。即使是在布雷顿森林体系时代，黄金和美元以固定的价格在政 府间兑换，但由于格雷欣法则的作用，各国政府宁愿持有黄金，充当世界流通货 阿尔贝托夸德里约库茨奥黄金问题 m i 北京：中国对外经济贸易i l 版社：1 9 8 8 1 2 ：2 9 5 - 2 9 7 1 4 浙江大学硕士学位论文 黄金作为我国国际储备的研究