（金融学专业论文）我国实施股票期权问题研究.pdf

论文摘要 股票期权是指现代企业中对员工进行激励的形式，是金融产品衍生工具在企业分配 制度中的运用在国外已发展成熟。2 0 世纪后期，我国一些企业开始试行这种制度，但 在实践中仍存在不少问题，本文拟对中国上市公司股票期权实施情况进行初步探讨，本 文共分三部分。 第一部分是关于股票期权的理论基础的分析。在现代企业理论中关于公司治理的 基础理论之一是“委托代理理论”，所有权和控制权的分离使委托一代理理论的成为可能。 第二部分就我国上市公司实施股票期权进行了探索。作为长期激励机制重要的一种， 股票期权在中国的发展只有短短几年的历史，是在国有企业转轨过程中引进并发展起来 属于企业内部分配制度的选择，其基本出发点是：于包括经理在内的企业雇员之间建立 起一种持续有效的激励和约束机制，将雇员利益和企业臣远发展结合起来，使人力资本 能够为企业做出稳定持续的贡献。 从中国采用股票期权激励机制的外部环境来看，根据一些经济学家对中国证券市场 有效性所做的检验，发现中国的证券市场基本上处在一种无效状态，或是一种“弱式有 效”状态。对实行股票期权激励机制所需要达到的理想“强式有效”状态，还有不小的 差距。对于中国的上市公司米说，选择股票期权作为主要的挺期激励机制就要面临股票 的价格不能反映期权持有人所做出的业绩风险。证券市场的有效性已经成为中国上市公 司采用股票期权或者其衍生激励机制的一个很大障碍。主要体现在以下几个方面；政 府对股票市场的干预，自从我国的股票市场建立起。我国政府的干预就伴随着市场发展 的始终；实行股票期权的法律障碍，实行股票期权激励制度必须解决股票的来源问题。 此外，我国实行股票期权还面临其他一些问题，如公司治理结构问题和员工业绩评定标 准问题。由于这些原因，到目前为止，我国并无一家公司采用完全意义上的股票期权激 励模式。最后，作为股票期权衍生方式的种虚彳薹 股票期权计划，本身带有很强的 期权性质，其操作方式在很大程度上同经理股票期权相类似( 例如受益人、授予时机、 授予期、受益人的行权方式等等) ，但也存在一些闽题。 同时对我国股权激励低效率的原因进行了分析。由于“内部职工股”是我国上市公 司高级管理人员持股的主要来源，从而造成低效；上市公司股东和经营者之闯的权利与 约束失衡；市场机制约束经营者的制度残缺；市场竞争的无序性是制约我国股权激励有 效性的根本原因。首先，产品竞争还没有完全市场化；其次，国有企业的经理人不是来 自经理人市场，而是由政府指派，这一点是由国有企业的产权关系决定的；资本市场发 展不成熟制约股票期权的推行。 第三部分提出了在我国实施股票期权的建议，包括：进行股票期权的试点与环境 建设，如选择条件相对成熟的企业进行试点、完善相关的法规政策、加快建立公司法人 治理结构，配台国有股减持，可以考虑在股票期权计划实施时，将一部分国有股作为库 存，由国有股股东转让给股票期权受益人，同时解决股票期权来源问题：通过成立专 门的股票期权管理机构、薪酬委员会，实施公平、有效的业绩评价体系，建立企业诚信 文化基础，并配合相应的短期激励措施，聘请专业的中介机构对股票期权进行方案设计 和操作指导，来创造实施股票；i i j 权的内部环境；对具体股票期权方案的建议可采取选 择试点企业的方式，注重对激励对象的确定，行权价格的选择及对股票期权规模的建议， 对股票期权有效期与等待期的建议，对股票期权执行方案的选择；对实施方案中出现 的问题要做出必要合理的修正，以加强股票期权的可行性和效率。 关键词：中国，上市公司，股票期权，激励机制 r e s e a r c ho ns t o c ko p t i o no fc h i n a sc o m p a n i e s s u m m a r y s t o c ko p t i o ns c h e m ei so n eo ft h el o n g t e r mi n c e n t i v es c h e m e si nm o d e r n e n t e r p r i s e s i ti sa na p p l i c a t i o no ff i n a n c i a li n s t r u m e n t si nt h er e m u n e r a t i o ns y s t e m ， a n dg e t sag r e a td e v e l o p m e n ta n dn o wp o p u l a ru s e di na b r o a d s o m ee n t e r p r i s e si n c h i n at d e dt oc a r r yo nt h es t o c ko p t i o ns c h e m ef r o mt h ee n do ft h e2 0 c e n t u r y b u tm e tal o to fp r o b l e m sw h e np r a c t i c e t h i sp a p e rw i l ld oab a s i cs t u d yo nt h e p r a c t i c e so fs t o c ko p t i o ns c h e m ei nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s 1 t h e o r yf o u n d a t i o no ft h es t o c ko p t i o n t h et h e o r yf o u n d a t i o no ft h et h e s i si st h e “d e l e g a t i o na n dd e p u t i z et h e o r y ”， w h i c hi sa l s ot h eb a s i ct h e o r yt h a tc o n c e r n i n gt h eg o v e r n a n c eo fe n t e r p r i s e s d e l e g a t i o na n dd e p u t i z et h e o r ye m e r g e sf r o mt h es e p a r a t i o no ft h eo w n e r s h i pa n d t h ec o n t r o lp o w e rw i t ht w op r e s u p p o s i t i o n s o n ei st h ei n c o n s i s t e n tg o a l sb e t w e e n t h eo w n e ra n dt h em a n a g e m e n tt e a m ，a n dt h eo t h e ri si n f o r m a t i o nd i s s y m m e t r y 2 p r a c t i c eo ns t o c ko p t i o ns c h e m ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h es t o c ko p t i o ns c h e m eh a sas h o r th i s t o r yi nc h i n a ，a n dw a si n t r o d u c e da n d d e v e l o p e di nt h er e f o r mo fc h i n e s es t a t eo w n e de n t e r p r i s e s a so n eo fa ni n t e r n a l a l l o c a t i o ns y s t e m ，t h es t a r tp o i n to fs t o c ko p t i o ns c h e m ei st oe s t a b l i s h i n ga e f f e c t i v el o n g - - t e r mi n c e n t i v e - r e s t r i c t i o nm e c h a n i s mb yc o m b i n i n gt h eb e n e f i t so f e m p l o y e e sa n dt h ec o m p a n y , s oa s t oe n c o u r a g i n gt h ee m p l o y e e st om a k e c o n t i n u o u s l ya n ds t a b l ec o n t r i b u t i o nt ot h ec o m p a n y t h ew e a k l ye f f e c t i v es e c u r i t ym a r k e t ，i n f e c t i o no ft h eg o v e r n m e n tt ot h e m a r k e t ，a n dt h ed e f e c t i v el a wc i r c u m s t a n c em a k eu po ft h em a i no b s t a c l e s o f c a r r y i n go ns t o c ko p t i o ns c h e m ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s eo ft h e r e a s o n sm e n t i o na b o v e ，s o m el i s t e dc o m p a n i e st r ya n o t h e rw a yc a l l e d “d u m m y s t o c ko p t i o ns c h e m e ”，w h i c hi ss i m i l a rt ot h es t o c ko p t i o ni nm a n ya s p e c t s ，a n d c o u l dh e l pt os o l v es o m ep r o b l e m st h a ts t o c ko p t i o nf a c e di ns o m ee x t e n d b u ti t s t i l lh a ss o m e t h i n gl e a v eu n s o l v e d 3 r e a s o n sf o rt h el o we f f i c i e n c yo fs t o c ko p t i o ni nc h i n a f i r s t l y , “e m p l o y e es t o c k ”i st h em a i ns o u r c eo ft h es t o c k st h a ts e n i o rm a n a g e m e n t i nl i s t e dc o m p a n i e sh o l d s e c o n d l y , t h er i g h ta n do b l i g a t i o nb e t w e e nt h es h a r e h o l d e ra n dt h em a n a g e m e n t t e a ma r eo u to fb a l a n c e t h i r d l y , m e c h a n i s m s f o rr e s t r i c tt h em a n a g e m e n tt e a mi s i n c o m p l e t e f o u r t h l y , t h es e c u r i t yo u to fo r d e rm a k e st h es t o c ko p t i o ns c h e m ei n e f f e c t i v e i n c o m p l e t ec o m p e t i t i o n ，m a n a g e m e n ta p p o i n t e db y t h e g o v e r n m e n t ，l i s t e d c o m p a n i e sa p p r o v a l ss y s t e m ，s t o c kp r i c em a n i p u l a t i o n a n dt h es t o c kp r i c e f l u c t u a t ea r et h em a i nf a c t o r si n f l u e n c i n gt h ee f f i c i e n c yo ft h es t o c ko p t i o n f i f t h l y , t h ei m m a t u r ec a p i t a lm a r k e tb e c o m e st h eo b s t a c l eo ft h es t o c ko p t i o n 4 s u g g e s t i o nt ot h ep r a c t i c eo f s t o c ko p t i o ns c h e m ei nc h i n a ( 1 ) m a k ee x p e r i m e n t s ( 2 ) c o n s t r u c taa p p r o p r i a t ei n t e r n a le n v i r o n m e n t ( 3 ) c o n c r e t es u g g e s t i o n st ot h es t o c ko p t i o ns c h e m e a a b o u tt h es t o c ko p t i o ns t y l e b a b o u tw h os h o u l dg e tt h es t o c ko p t i o n p r o m o t i n gt h es t o c ko p t i o ni naw i d er a n g ei np r e s e n tc i r c u m s t a n c e sw o u l d i n d u c el o we f f i c i e n c y r e s e a r c h e sf i n dt h a ts e n i o rm a n a g e m e n ta n di m p o r t a n t t e c h n o l o g i s ta r et h ea p p r o p r i a t ep e o p l et oa c h i e v es t o c ko p t i o n l i s t e dc o m p a n i e s c o u l de n l a r g et h es c o p et h a ts t o c ko p t i o na p p l i e da f t e rt h e yg e tm o r ee x p e r i e n c e s f o re x a m p l e ，t h e yc o u l dg i v et h es t o c ko p t i o nt ot h ed e p a r t m e n tw i t ho u t s t a n d i n g p e r f o r m a n c e ，a n dt h er i g h to fi n t e r n a la l l o c a t i o ni sa u t h o r i z e dt ot h ed e p a r t m e n t i t s e l f c a b o u tt h ep r i c et or e a l i z et h es t o e ko p t i o n t h ep r i c et or e a l i z et h es t o c ko p t i o ni st h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ro ft h es t o c k o p t i o nd e s i g na n dw i l li n f l u e n c et h ei n c e n t i v ei n t e n s i t y f a c t o r st ob ec o n s i d e r e d i n c l u d ew h e t h e rt h es c h e m ei se f f e c t i v ea n df e a s i b l e ，a n dt h ei n f l u e n c et oo r i g i n a l s h a r e h o l d e r s d a b o u tt h es c a l eo ft h es t o c ko p t i o ns c h e m e t h es c a l eo ft h es t o c ko p t i o ns c h e m ed e p e n d so ns e v e r a lf a c t o r s g e n e r a l l y s p e a k i n g ，r a n k ，s a l a r y , p e r f o r m a n c ea n dc a p a b i l i t yo ft h ee m p l o y e ea r et h em o s t i m p o r t a n tf a c t o r st ob ec o n s i d e r e d w h a tt h es c h e m e sf o c u so ni sd i f f e r e n t a c c o r d i n gt ot h ei n d u s t r ya n dl i f ec i r c l es t a g et h ec o m p a n yb e l o n g st o l i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dc h o o s ea c c o r d i n gt ot h e i rc o n d i t i o n e a b o u tt h ep e r i o do fv a l i d i t y t h ep e r i o do fv a l i d i t yd e p e n d so nt h ec o n c r e t ec i r c u m s t a n c eo ft h ec o m p a n y t h em a i ng o a lt h es t o c ko p t i o ns c h e m en e e d st oa c h i e v ei st ob a l a n c et h eb e n e f i t s b e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dt h em a n a g e m e n t c o m p a n i e si nd i f f e r e n ts t a g eo ft h e l i f ec y c l eh a dd i f f e r e n tc o n s i d e r a t i o ni nt h ep e r i o do fv a l i d i t y f a b o u tt h ew a yt or e a l i z et h es t o c ko p t i o ns c h e m e a c c o r d i n gt ot h ee n t e r p r i s e sl a w , t h es e n i o rm a n a g e m e n tt e a mc o u l dn o ts e l lt h e s t o c kt h e yh o l dw h e nt h e ya r es t i l le m p l o y e d ，s ot h eo n l yw a yt or e a l i z eh i ss t o c k o p t i o ni sb yc a s h t h o u g ht h en o n - c a s hw a yt or e a l i z et h es t o c ko p t i o ni se a s i e r a n dh a sn ol i m i t a t i o ni np r e s e n tl a w , b yc a s hw i l lb eam o r ee f f e c t i v ew a ya n dn e e d n o tt ow o r r ya b o u tt h ep r o b l e mo fm a r k e tm a n i p u l a t i o n ( 4 ) n e c e s s a r i l ym o d i f yt ot h es t o c ko p t i o ns c h e m e k e y w o r d s ：c h i n a ，l i s t e dc o m p a n i e s ，s t o c ko p t i o n ，i n c e n t i v es c h e m e s 我国实施股票期权问题研究 我国实施股票期权问题研究 长期激励机制是指现代企业中对员= ：进行激励的形式，是金融产品种的衍生： 具在 企业分配制度中的运用，在国外已经有了比较成熟的发展。2 0 世纪后期开始，我国的 些企业也开始试行这种制度，但在实践中仍然存在不少问题，本文拟对中国上市公司长 期激励机制实施的情况展开初步探讨。 第一章股票期权制度的理论基础 第一节委托代理理论 在传统的经济学理论中，公司治理问题并不存在。企业被认为是一个“黑匣子”，吸 收各种投入品，在预算约束下采取利润最大化行动。经济学家所要做的事情就是怎样确 定企业的最佳产出水平。在这种理论里，企业的经营者实际上扮演了所有者的角色，完 全按照所有者的利益行事。但很明显，这只是一种理想的状态。它忽略了企业是一个复 杂的层级结构这一事实，忽略了企业内部的信息不对称和激励问题，也否认了企业的经 营者实际上不会，或者不完全会按照所有者的利益行事。于是从2 0 世纪6 0 年代末到7 0 年代初开始，一些经济学家开始研究企业的组织结构问题，以期得到关于企业这种经济 组织更好的理解。一般认为，这些研究形成了“现代企业理论”。在现代企业理论中，一 个关于公司治理问题的基础理论是“委托代理理论”，这也是本文的重要理论基础。 一、委托代理理论的前提条件 随着经济的发展，企业的规模越来越大，分工越来越细，应用的技术越来越多，对 管理的要求也越来越高。在这种情况下，部分企业的所有者已经不能够承担管理企业的 任务。同时由于股份制企业的高速发展，企业的股份开始分散在众多的所有者手中，这 些小股份的拥有者不可能也不愿意来承担管理企业的任务。于是，一些企业被交给职业 经理人进行管理。由此，产生了所有权和控制权相分离的趋势。在1 9 3 2 年，由美国经济 学家伯利和米恩斯出版的现代公司与私有财产一持中，正式的提出了“所有权和控 我国实施股票期权问题研究 制权分离”的命题，他们认为在当时的美国，x t - p - 型t ( 数量上占4 4 ，资产价值i h - 5 8 ) 以l 的公司来说，股票所有权是如此分散以至于这些公司的管理被认为是自我控制，而 并不真正对任何一个特殊的所有者或其他的利益相关者负责。虽然在后来，这命题受 到了根多的挑战，例如在1 9 9 2 年咀后出现的“解雇”总经理的浪潮，以及一些经济学家 对这个命题提出批评，认为其过于绝对化。但是，不可否认的是，现代上市公司中“所 有权和控制权的分离”问题在现在，以及在将来都还会是一个长期存在的现象。 所有权和控制权的分离使委托一代理理论的出现有了可能。但是，委托一代理理论 还有两个虽然非常明显，但是龆必须提及的前提条件 ( 1 ) 所有者和管理者目标函数的不一致 ( 2 ) 信息不对称。 二、委托代理理论的定义 由所有权和控制权的分离、所有者经营者目标函数的不一致和信息不对称可以推导 出委托一代理理论。按照詹森和麦克林在1 9 7 6 年给山的定义，“代理关系是一份合同。 在这一合同关系中，一个或多个( 委托八) 雇佣另个人( 代理人) 为他们进行某些活 动，并把某些决策权交给这个代理人”。如果关系烈方都是效用最大化者，我们有充分的 理由相信，代理人不会总为委托人的最佳利益行动。委托人可以通过为代理人设计恰当 的激励合同年u 发生监督成本来限制代理人的越轨活动从而限制自己利益的受损程度。另 外，在某些情况中，对代理人来说，通过花费资源( 保证成本) 向委托人保证他不会进 行损害委托人利益的行动，或向委托人保证如果他进行了这种行动委托人会得到补偿 是有利可图的。但是，在一般情况卜，委托人或代理人不可能以零成本保证代理人做出 的决策从委托人角度看是最优的。在大部分代理关系中，委托人和代理人要发生正的( 非 货币的和货币的) 监督乖i 保证成本，并且，在所有的代理关系中代理人的决策和那些 最大化委托人福利的决策之间存在着某些偏差。由这种偏差导致的委托人福利的下降的 货币等价也是代理关系的一种成本，我们把这一成本称作“剩余损失”，我们定义代理成 我国实施股票期权问题研究 本为：委托人的监督支出；代理人的保证支出；“剩余损失”。 公司治理的目标就是如何尽可能的减少上述的种种代理成本。在理想的情况f ，如 果所有者和代理人之间可以签署一份完全合同，合同中详细规定了所有朱来可能发生的 情况和代理人在每种情况下所应采取的行为，那么也可以消除代理成本。虽然这种情况 不可能达到，但是解决公司治理问题的一个基本思路，即如何在“事前”订立。个台同 该合同中包括种种的激励或者约束的条款，引导企业经营者按照所有者利益最大化的目 标行事，从而可以尽可能的达到公司治理的目标。 三、委托代理理论的拓展多重委托代理理论 在标准的委托代理合同中，委托人同代理人，也就是公司的管理人员签署合同，委 托代理人代为经营自己的公司，代理人贝9 通过所提供的服务从所有者那里得到自己的报 酬。通过这个台同，代理人从委托人那里得到授权，负责公司的日常运作，包括雇佣公 司的其他员工。这时，可以认为在公司的代理人和其所雇佣的员工之间又发生了一种委 托代理关系。这种委托代理关系同上文中所讲到的委托代理理论一样，同样存在着“代 理成本”，即公司雇佣的员丁没有能够按照代理人所希望的那样行事，从而使代理人希望 达到的公司目标不能够达到，或者不能够很好的达到。因此，代理人需要同工作人员建 立一份合同，以激励和约束工作人员。以此类推在一个多元结构的上市公司中，存在 着多重的委托代理关系，需要建立多重的委托代理合同。公司治理的目标也相应拓展为 减少这种多重委托关系的总代理成本。 四、减少代理成本的途径 由上文所述，减少代理成本的途径包括建立激励和约束双重机制。但是，产生代理 成本的本质原因在于企业的人力资本产权主体没有获准参与企业的剩余分配。在竞争程 度和技术发展水平较低的情况下，资本在企业收益中的作用占主导地位，由所有者拥有 剩余索取权和控制权符合效率的需要。但是在2 0 世纪5 0 年代以后，企业的竞争加剧， 参见“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”， 业的经济性质，l 海财经人学出版社，2 0 0 0 年6 月版 3 迈克尔詹森、威廉姆麦克林著；引自企 第4 0 8 4 0 9 页 我国实施股票期权问题研究 技术发展速度加快，人力资本特别是拥有特殊人力资本的主体，例如经营者，在企业经 营收益中的作用上升并开始占据主导作用。由此，如果继续不让人力资本参与公司剩余 收入的分配，那么人力资本的所有者也没有足够的动力真正为企业的发展尽职尽力，而 所有者只能承受难以把握与控制的日益高涨的代理成本。因此，在公司治理结构的构建 中，激励机制的建立应r 片据更为霸要的地位，是解决公司治理问题的基本 n 发点。“激励 与约束两者缺一不可。但首先是激励，没有激励就没有人的积极性，没有积极性，一切 经济发展都无从谈起。激励就像汽下的发动机，汽车要走必须要有发动机。” 第二节长期激励机制概述 经营者所受的激励包括四种，即报酬激励、控制权激励、声誉激励和市场竞争激励。 其中，企业所有者可以预先观察，并且在合同中事先写明的激励机制只有报酬激励，也 就是说只有报酬激励为企业所有者的可控变量。因此，报酬激励就成为企业激励设计的 重点，这也是本文所要研究的问题。在本文中，如果不加注明，则激励机制就是指报酬 激励。 一、报酬制度的构成 一个完善的报酬制度一般包括四个组成部分： ( 1 ) 基本工资； ( 2 ) 年度激励报酬； ( 3 ) 长期激励报酬； ( 4 ) 退休及在职消费计划。 二、长期激励机制与公司治理 在上述的薪酬构成中，t 资和退休及在职消费计划一般是在事前确定，为一个常量 可以称其为不变薪酬。年度激励报酬和长期激励报酬是随着公司所选择的公司治理的目 标能否达到、以及达到的程度而变化的，可以称其为可变薪酬激励。 参见激励和约束，钱颖一著，引自经济社会体制比较，1 9 9 9 年第5 期。 - d 一 我国实施股票期权问题研究 根据赫兹伯格的“激励保健”双因素理论，基本的下资报酬乖i 其他的不变薪酬只 属于保健因素，不会引发被激励者内心的积极性。运就意味着，由于激励对象在其他地 方得不到满足生存需要的工资报酬，为了这份报酬不得不约束自己的机会主义行为，按 所有者要求的行为左做。但由于激励对象一【：作的性质，出于获得r ：资报酬目的的i i i = = 业家 行为只会是“保管者”行为，而不会趋向丁真正的“企业家”行为。因而i 资报酬只 能算烛一种“约束”因素，约束激励对象：i 作，使之不出现可以导致结束其职业生涯的 渎职行为和失误。正如美国通用食品公司总裁弗朗西克所说：“你可以买到一个人的时间 你可以雇到一个人到指定的工作岗位你可以买到按时或按臼计算的技术操作，但是你 买不到热情，你买不剑创造性，你买不到全身心的投入。” 但是，在可变激励机制中的年度激励机制有着其明显的缺陷，就是这种激励机制会 导致明显的短期化行为。当公司治理的目标是达到长期的公司利益最大化时候这种短 期化行为会给公司的利益造成损害。2 冈此，在可变报酬激励中，长期激励应占据一个重 要的位置。这一点，在国外的经营者的报酬激励构成的发展趋势中也非常的明显，以美 国为例： 表卜l 美国的2 0 0 家最大公司经营者的薪酬构成的变化情况 ! 1 9 8 9 1 9 9 01 9 9 9 2 0 0 0 所占地例所占比例 年薪 3 0 9 年度激励 2 i 1 9 长期激励( 不包括股票期权) 2 4 1 4 股票期权 2 5 5 8 资料来源：“s t o c ki n c e n t i y e sf r o mas h a r e h o l d e r sp e r s p e c t i v e ”，h t t p ：w w n c e oc o m 美国高级管理人员的薪酬结构从原先的以l 一资利奖金为主变成了以长期激励机制占 1 参见企业家激励约束与国有企业改革，黄群慧著，中国人民大学i i | 版社，2 0 0 0 年6 月版，第6 3 页。 趑一点已经在中国8 0 年代所实行的“承包制”中表现h 来。当时一个非常明显的特点就是承包人为了 获得尽可能多的承包收入，i i i i = 襞取“拼设备”的办法。 - ) 一 我国实施股票期权问题研究 据了重要部分的薪酬结构。早在1 9 5 0 年美国国会就正式对企业的限制性股票期权进行 了相关立法，但是股禁期权在当时并没有得到很厂泛的应用。到9 0 年代初，美国以电脑 和互联网技术为代表的“新经济”得到迅速发展，但这些新生企业在公司创立的初始阶 段，不太可能给予创业者以很高的： 资和奖金，这个时候，股票期权以其独有的优势 使创业企业可以给予创业者以非常高的激励，又不至丁：造成企业现金的流出。在股票期 权在新生企业展现了它的强大生命力以后，再加上当时股票市场持续的牛市，美国的其 他行业纷纷采用股票期权的形式。股票期权也逐渐成为了美国企业进行睦期激励的最为 重要的手段。由于股票期权被大麓的使用，以及美国在9 0 年代初到2 0 0 0 年经历了一个 股票价格e 涨的时期，些公司总裁从股票期权中所可以得到的薪酬数额也出现了人规 模的增长。 表卜2 近年来从股票期权中获得薪酬最多的c e o 排行表 从期杖申获得的收益 c e o公_ j时问 ( 百万美，g ) l a r l ye l1 i s o n 甲骨文公司2 0 0 17 0 5 m i c h a e le i s n e r迪斯尼公司 1 9 9 85 7 0 s a n f o r di ，w e i l 旅行者集团 1 9 9 72 2 9 m i c h a e lb i s n e r 迪斯尼公司 1 9 9 32 0 2 s a n f o r di w e i l 旅行者集团 2 0 0 01 9 6 s t e p h e nm c a s e美国在线 1 9 9 81 5 8 资料来源：h t t p ：w w f e d o r g ，2 0 0 2 年6 月 股票期权制度作为长期激励机g 最为重要的呻 ，在中国的发展还只有几年的历史 是在国有企业转轨过程中引进和发展起来的属于二企业内部分配制度的选择，其基本出 发点是：在企业与包括经理在内的雇员之间建立起一种持续有效的激励和约束机制，将 雇员利益和企业长远发展结合起来开始企业人力资本能够为企业做出稳定持续的贡献。 尽管我国目前还处_ i r 市场经济的发育阶段，很多条件还不成熟，但近几年国内股票期权 的小范围探索，不仅创新了股票期权本身，而且以股票期权为契机，必将促进国内法律 一6 一 我国实施股票剃权问题研究 环境的完善和现代企业制度的改革进程并对我国证券监管制度、信息披露以及企业竞 争机制、产权完整都起到相应的倒逼机制。 本文正是出于这些考虑，以上市公司实行股票期权及虚拟股票期权的现状和案例分 析，提出了股票期权在中国低效率的原因，并对中国实施股票期权制度的操作方式和要 解决的一些突；问题进行了初步探索。 一7 我国实施股票期权问题研究 第二章我国上市公司实施股票期权制度的探索 第一一节我国上市公司实施股票期权制度的现状 中国的股票市场的发展已经有了十多年的历史，但是中国上市公司的高级管理人员 以及其他员i 的报酬结构仍然不尽合理，特别是在长期激励方面。目前，我国的上市公 司进行长期激励的手段主要还是依靠股权激励，但是，即使一些上市公司的高级管理人 员持有本公司的股票，其中的绝大多数是1 9 9 8 年底以前上市时的内部职工股，数量极其 有限。而且这种股票当初出现的目的并不是为了激励，而是作为一种福利形式出现的 存在着先天不足。而自从监管机关废除内部职t 股的制度以后，我国的上市公司对进行 睦期激励的这样的一个途径也失去了。 一项统计结果显示，2 0 0 4 年我国上市公司高级管理人员总体持股量较2 0 0 5 年有一 定幅度的减少。在1 0 0 0 多家上市公司中，董事长持股的有4 5 8 家，为4 1 0 4 ( 去年为 4 62 ，前年为5 66 9 ) ：在1 1 1 6 家样本公司中，持股的总经理有3 8 3 人，占3 4 3 2 ( 去 年为4 5 ，前年为6 2 1 3 ) ，超过6 0 , 9 上的上市公司高级管理人员未持有股份。如果 经营者不具备占有企业剩余收入的能力，也无法从其他渠道得到与自己的业绩相对应的 收入，那么，上市公司治理机制的建立中就缺少了一个基本的要素。 表2 - 1 高级管理人员持股总体平均值( 元) 董事长总经理董秘 总样奉( 1 1 1 6 家) ( 样本数：4 5 8 家)( 样本数：3 3 6 家)( 样本总数：3 3 6 ) 2 0 0 4 年持股平均值 4 9 4 6 0 32 7 8 5 6 01 1 4 7 5 4 2 0 0 5 年持股平均值 5 9 8 8 8 03 2 1 9 4 61 8 5 7 2 5 增减变动幅度 2 1 _ 0 7 1 55 6 6 1 8 5 资料来源：中国企业家价值报告，上海荣正投资咨询公司，2 0 0 5 年 “样本公司的选取截止到2 0 0 2 年4 月3 0 只。资料米源：中国企业家价值报告，l 海荣正投资咨询 公司著，第5 页。 8 我国实施般票期权问题研究 表2 - 2已实旖股权激励上市公司激励对象统计表 激励对象公州家数 高管 2 2 高管与骨干人员 2 4 中高管与骨十人员1 4 全体员：c 1 3 未说明1 3 表2 - 3 实施股权激肋上市公司行业分布统计表 占行业市公_ 行业公司家数 总数比例( ) 计算机软硬件93 1 0 3 通信服务 75 3 8 5 电子元器件制造 84 0 0 0 电器机械及制造51 3 j l 生物医药 9 1 3 0 4 贸易代理 42 3 5 3 零售469 0 公用事业 21 5 ，3 8 电力能源49 ，3 0 房地产。 61 57 9 交通运输51 06 4 机械制造35 ，3 6 石油、化工29 0 9 农牧业 4 i l 1 j 综合类849 4 其他64 8 8 注：其他类包括纺织、非金属矿物、文化、体育、会属制品等。 资料米源：股权激励：让才有所值 奚玉芹，中国证券报2 0 0 2 年3 月2 0 目 我国实施股票期权问题研究 第二节中国采用股票期权激励机制的外部环境分析 一、证券市场的有效- 性 股票期权的一个基本的前提是股票市场是有效的，公司股票市场的价值可以基本反 映公r 的业绩和未米的发展前景。美国采用股票期权作为最为常_ j 、也最为重要的激励 措施同美国的股票市场的有效性紧密相关。 根据中国一些经济学家对中国的证券市场有效性所做的检验，发现中国的证券市场 基本上处在一种无效状态，或者是一种“弱式有效”状态。对丁实行股票期权激励机制 所需要达到的理想的“强式有效的”状态，还有不小的差距。对丁中国的上市公司来说 选择股票期权作为主要的k 期激励机制就要面临股票的价格不能反映期权持有人所做出 的业绩的风险。中国的股票市场晟有可能的一种情况是，要么是受股票市场人势的影响 所有的股票价格都是一路上扬，要么是股票价格低迷，任凭期权持有人拼尽全力也无法 止股票价格e - y l 。证券市场的有效性已经成为中国的上市公司采用股票期权或者其衍生 激励机制的一个很大的障碍。 二、政府对股票市场的干预 自从我国的股票市场建立起，我国政府的干预就伴随着市场发展的始终。“当市场处 于低迷时，政策调控的重心是组织和发动市场当市场进入高涨时，政策调控的重也 则转向驾奴和管理市场从中国股票市场的政策调控及其市场反映上看，中国股票市 场显示明显的“政策市”特征一旦政策出台，往往在市场和投资者的意料之外，市 场和投资者对政策容易做出过急或夸人的反应。每次调控股票市场的政策出台后，中国 大陆股票市场都会山现火涨或火跌的现象。因此，政策被认为是推动股票市场波动，特 别是其异常波动的最大因素”。 三、实行股票期权的法律障碍 ( 一) 股票来源 胡继之：中国股市的演进与制度变迁，经济科学h j 版社1 9 9 9 年2 月版第1 9 1 1 9 2 页。 一1 0 一 我国实施股票列权问题研究 实行股票期权激励制度必须解决股票的来源问题。在美国，由于实行的是授权资本 制，实行股票期权的来源问题可以通过以r 两个方式解决 l 公司发行新股时预留一部分库存股 英美法系国家实行授权资本制，公司资本总额可以预先登记，但不要求发起人或股 东在公司设立时全部认足或募足。来予认购的部分，则授权董事会根据需要随时发行。 2 通过留存股票账户回购股票 留存股票账户是指公司将自己已发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股 东持有，其性质为已发行但不流通在外的股份。公司将回购的股票存入留存股票账户 根据实际情况需要，将在未来时间再次出售。 ( 二) 股票期权行权后股票的出售 在美国，期权持有人可以在公司有重要信息披露的窗口期以外的任何时间，选择任 何价位出售行权所获得的股票。但是在我国的公司法中第1 4 7 条规定“公司董事、 监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”证券 法第6 条确认的证券交易内幕信息的知情人包括其第一款所列“发行股票或者公司债 券的公司董事、监事、经理、副经理及有关高级管理人员”。证券法第7 0 条规定“知 悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出 所持有的该公司的证券”。因此，即使激励对象经过自己的努力使公司的股票价格上升 还是面临着一个无法将行权所获得的股票兑现的问题。 另外，我国实行股票期权还面临着其他的一些问题，例如公司治理结构问题和员t 业绩评定标准问题。1 由于这些原因，到目前为止，我国并无一家公司采用完全意义上的 股票期权激励模式。有一些公司采用了一些变通的方式，如长源电力( 0 0 0 9 6 6 ) 和吉林 泰( 6 0 0 8 1 ) ，另外有一“些公司采用了一些衍生于股票期权激励机制之上的激励方式 这些衍生的激励方式主要有虚拟股票期权和股票增值权，采用的公司有：上海贝岭 1 关于这些问题的详细论述，请参阅t ：市公司股票期权制度设计与监管，胡继之段亚林著，深圳证 券交易所综合研究所第0 0 2 9 号研究报告，第1 1 页铷页。 - 1 1 我国实施股票期权问题研究 ( 6 0 0 1 7 1 ) 、深圳高速( 6 0 0 5 4 8 ) 、中石化( 6 0 0 0 2 8 ) 等。 第三节上市公司的股票期权激励设计案例 一、长源电力和吉林亚泰激励计划介