（金融学专业论文）我国利率政策对股价的影响——基于不同机制条件下形成的利率的实证分析.pdf

摘要 摘要 近年来，伴随着我国资本市场直接融资规模的壮大，中国股票市场由几 年前处于被“边缘化的地位，迅速地发展成为经济运行中不可或缺的部分 近年来。由于我国股票市场对经济生活的影响越来越大，理论界对股票市场 与货币政策之间的关系问题展开激烈讨论，讨论主要围绕以下问题：货币政 策如何作用和影响股票市场，通过什么渠道去影响，对这一问题的认识关系 到能否利用货币政策调控股票市场；现实中货币政策作用于股票市场效果如 何。理论和实务界的关注，都折射出这一问题的重要性。它不仅关系到中国 货币政策的制定和执行效果，同时关系到中国股票市场的发展。相关研究表 明，理论认识和我国现实情况存在一定的脱节，为什么会导致这一现象呢? 本文重点讨论我国货币政策其中一个方面利率政策对股价的影响， 以此揭示出相关的问题。由于我国利率体系的多层次性，各种利率的决定和 发挥的效力均存在很大差异，所以本文在进行实证检验的时候，考虑到市场 化程度因素，分别选取存贷款基准利率、7 天期银行同业拆借利率，具体分析 它们的变动对股价的影响，并结合我国金融市场发展现状对检验结果进行解 释。 第一部分为本文的绪论，介绍论文选题意义、逻辑思路。 始于2 0 0 5 年的牛市行情，再一次引起了人们对利率政策与股价之间的关 系问题的思考。同时我国货币政策当局也已经在密切关注股票市场与货币政 策的相互影响问题。然而，现阶段在我国，利率究竟对股价有无影响，影响 程度如何，这些问题需要在通过定量分析后才能说明。这也正是本文的写作 目的和意义。第一部分也介绍了本文的逻辑框架。 第二部分为本文的理论基础与文献综述部分。 在市场有效的基础上，利率变动无疑会对股价产生影响。文中列出三条 利率影响股价的主要途径：一、股票价值效应：通过“贴现 这概念来计 我国利率政策对股价的影响基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 算股票内在价值，提出了确定股票内在价值的一般公式： 肚尚+ 南+ 南+ 2 善南一一黼股息 收入成正比，与利息率或无风险利率和风险溢价成反比；二、资产替代效应： 利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行 资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金 流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格：三、企业 的经营成本效应：对于企业而言，利率水平的下降代表生产成本费用降低， 从而盈利增加，表现为企业经营状况好转，体现为企业股票价格上涨。中央 银行调高利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的 股票分红派息，受利率提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然 会下降。 除了对利率影响股价的理论基础和文献综述进行阐述外，本章中也着重 就实证检验中选取的利率指标做理论铺垫和相关的文献综述，使之在理论上 具备支持实证检验的可行性。 第三部分为实证检验部分。 在理顺利率政策与股价传导关系、深入分析前人对此类问题的研究、找 出研究中存在不足的基础上，本文将分别就存贷款利率、银行同业拆借利率 对股价影响做实证分析。本章通过事件分析法检验我国存贷款利率的调整对 股价的即期与短期影响。本文选取9 6 年以来历次存贷款基准利率调整( 除去 其中的四次调整) 为事件研究样本，分别查考在利率调整的当天、前后一个 交易日、前后1 0 个交易日中，股价指数的反应。通过整体考察分析，得出我 国存贷款利率的调整对股价的影响是不显著的，并作出相应的解释。 第四部分为实证检验部分。 承接上一章关于存贷款基准利率调整对股价的影响分析，本章检验银行 同业拆借利率对股价的影响。数据选取自9 6 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月的加权月 度数据，通过单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验、误差修正模型，考 察7 天期银行同业拆借利率与股价指数的关系。检验结果显示：我国银行间7 天期同业拆借利率对股价有着显著的正向的影响。 第五部分为实证结果解释部分。 2 摘要 本章主要针对同业拆借利率与股价指数的正向影响的结论进行解释。在 我国分业经营条件下，银行间同业拆借市场是证券机构进行融资的主要场所， 因而同业拆借市场利率的高低往往反映了证券机构融资需求的强烈程度。另 外，我国股市中存在强烈的羊群效应，种种原因促使机构成为领头羊。从而 机构的投资方向在很大程度上代表了市场的投资方向。机构从拆借市场融入 的资金投入到股市中，也会相应地引起其他中小投资者的投资行为。此时拆 借市场利率会因为机构对资金的需求而上升，股票市场会因为机构的买入、 继而引起广大中小投资者的买入而表现为股指上涨；反之，当机构没有融资 的需求时，表明机构没有，这也会在很大程度上淡化中小投资者的投资欲望， 表现为拆借市场利率和股指同时走低。 第六部分为结论与启示部分。 通过选取两组市场化程度不同的利率指标分别做对于股价影响的定量分 析，得出截然不同的结论。究其根源，则在于我国金融市场发展较落后，利 率体系多层次性，使各种利率的形成机制与发挥效力的空间不尽相同。当务 之急是加快金融市场的建设、加快利率市场化改革、完善我国的基准利率指 标。 关键字：存贷款基准利率同业拆借利率股价实证 a b s t r a c t s 一一一 w i t ht h ef a s tg r o w t ho ft h es c a l eo fd i r e c tf i n a n c i n gi nc h i n a , c h i n a ss t o c k m a r k e th a sr a p i d l yb e c o m ea l li n t e g r a lp a r ti n t h ee c o n o m a ca r e ab e c a us eo fi t s m o r ea n dm o r eg r e a te c o n o m i ci m p a c to nt h ee c o n o m y i n r e c e n ty e a r s ，t h e q u e s t i o no ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h es t o c kp r i c e sa n dm o n e t a r yp o l i c yh a sb e e n ah o ti s s u ei nt h ef o r e f r o n t m a j o rc o n c e r n e dq u e s u o n s a r ea sf o l l o w s ：h o w m o n e t a l 了p o l i c ya f f e c t st h es t o c km a r k e t ，w h i c hi s r e l a t e dt ot h ep r o b l e mo f w h e t h e rt ou s em o n e t a r yp o l i c yt oc o n t r o lt h es t o c km a r k e t ；t h ee f f e c t i v e n e s so f t h er o l eo fm o n e t a r yp o l i c yi nt h es t o c km a r k e ti n t h e o r e t i c a la n di np r a c t i c a l ， w h i c hi sn o to n l yr e l a t e d t oc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y 、s f o r m u l a t i o na n d i m p l e m e n t a t i o n ，b u ta l s ot ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t t h e r e f o r e ， t h es t u d yo nt h em e c h a n i s ma b o u th o wm o n e t a r yp o l i c ye f f e c t so nt h e s t o c k m a r k e ti so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rw i l lf o c u so nt a l k i n ga b o u tt h ei m p a c to fo n ec o m p o n e n to f m o n e t a r yp o l i c y - - t h er a t ep o l i c y ，u p o n t h es t o c kp r i c e s b e c a u s et h e r ea r e d i f f e r e n tk i n d so fr a t e sw h i c ha r ed e t e r m i n e db yd i f f e r e n tf a c t o r s ，a n d h a v e d i f f e r e n ti m p a c tu p o nt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h i sp a p e rp i c k su pt h el e n d i n g b e n c h m a r kr a t ea n d7 - d a yi n t e r - b a n k o f f e r e dr a t ea ss a m p l e sr e s p e c t i v e l y ， c o n s i d e r i n gt h a tt h et w or a t e sa r ei nd i f f e r e n td e g r e eo fm a r k e t i z a t i o n t h ep u r p o s e i st oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo f t h e nt h ea u t h o rg i v e sg o o d m a r k e t t h ec h a n g i n gr a t eo nt h e e x p l a n a t i o n sa c c o r d i n g t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o na b o u t i d e a sa n dl o g i c a ls t r u c t u r e s t o c kp r i c e si ne c o n o m e t r i c s t od e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l s i g n i f i c a n c eo ft h i sp a p e r ，t h eb a s i c t h eb u l lm a r k e t ，b e g i n n i n gi n2 0 0 5 ，o n c ea g a i na r o u s e dp e o p l e st h i n k i n g a b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n dt h es t o c kp r i c e s a tt h es a l t l e t i m e ，t h em o n e t a r yp o l i c yb u r e a uh a sa l s op a ys p e c i a la t t e n t i o nt ot h em u t u a le f f e c t b e t 、e e nt h et w o t h ea u t h o rb e l i e v e st h a t ，t h eb e t t e rw a yt oa n a l y z e t h o s e q u e s t i o n si sb yw a y o fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s a n dt h a ti st h ep u r p o s eo ft h i sp a p e r i n d e e d t h es e c o n dp a r ti sa b o u tt h e o r e t i c a lb a s i sa n dl i t e r a t u r er e v i e w i ft h em a r k e ti se f f i c i e n t ，t h ec h a n g eo fr a t e sw o u l dd e f i n i t e l ya f f e c tt h es t o c k p r i c e s t h ea r t i c l el i s t e dt h r e em a i nw a y st h r o u g h w h i c ht h ei n t e r e s tr a t ea f f e c t st h e s t o c kp r i c e ：f i r s t l y ，t h ee f f e c to ft h ev a l u eo ft h es t o c k ：c a l c u l a t i n gt h ei n t r i n s i c v a l u eo ft h es t o c kb yt h ec o n c e p to f “d i s c o u n t ”t h i si st h ec a l c u l a t i n gf o r m u l a ： v = 尚+ 裔+ 斋+ 2 善尚c 锄一一 f o r m u l a , d i v i d e n di n c o m eh a sp o s i t i v ee f f e c tu p o nt h es h a r ep r i c e ，t h ei n t e r e s tr a t e o rr i s k f l e er a t ea n dr i s kp r e m i u ma r eq u i t eo p p o s i t e s e c o n d l y ，a s s e ts u b s t i t u t i o n e f f e c t ：c h a n g e si nd e p o s i ti n t e r e s tr a t e sw i l la f f e c tt h er a t eo fr e t u r n ，w h i c hw i l l c a u s ei n v e s t o r st oc h a n g et h ec o m p o s i t i o no fa s s e t s t h e yr e - c h o o s ef r o ms h a r e s ， b a n kd e p o s i ta n db o n d si no r d e rt ob ev a l u e a d d e d t h er e c h o o s i n gm e a n st h e c h a n g e s i nt h ef l o wo fc a p i t a lw h i c hw i l la f f e c tt h ec a p i t a ls u p p l ya n ds h a r ep r i c e a tl a s t t h i r d l y , t h eb u s i n e s sc o s t e f f e c t i v e n e s s a sf a ra st h ee n t e r p r i s e sa r e c o n c e r n e d ，t h e ys p e n dm u c hl e s so nm a n u f a c t u r ec o s ti ft h ei n t e r e s tr a t ef a l l s s o t h e yc o u l de a r nm o r e t h ep r i c e so ft h e i rc o m p o n i e s 、s h a r e sg ou pa c c o r d i n g l y ， a n dv i s ev e r s e b e s i d e s ，t h i sc h a p t e rg i v e sg o o dr e a s o n sa s t ow h yt oc h o o s el e n d i n g b e n c h m a r kr a t ea n d7 - d a yi n t e r - b a n ko f f e r e dr a t ea ss a m p l e sb yw a yo fi l l u s t r a t i n g r e l a t e dt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r ep r e v i e w s t h et h i r dp a r ti st od oe m p i r i c a lt e s t i n g a tf i r s t ，w em a k ec l e a rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c k p r i c e ，a n da na ly z et h er e s e a r c h e sd o n eb yo t h e r s ，a n df i n do u ts h o r t a g e si nt h e s e r e s e a r c h e s t h e nw ed oe m p i r i c a la n a l y s i sr e s p e c t i v e l y t h i sc h a p t e rc o n c e r n s a b o u tt h ei m p a c to fc h a n g e so fl e n d i n gb e n c h m a r kr a t eu p o nt h es t o c kp r i c ei na s h o r tt i m e t h r o u g ht h ew h o l ea n a l y s i s ，w ec o m eu pw i t ht h ep o i n tt h a tt h ec h a n g e o ft h eb e n c h m a r kr a t eh a sl i t t l ei n f l u e n c eo nt h es h a r ep r i c e e x p l a n a t i o n sa r e g i v e na tt h ee n do ft h ec h a p t e r t h ef o r d hp a r ti st od oe m p i r i c a lt e s t i n g a l o n gw i t he m p i r i c a la n a l y s i sw ed i di nt h et h i r dc h a p t e r ，t h i sc h a p t e r i st od o o i lt h e7 - d a yi n t e r b a n ko f f e r e dr a t e w eu s et h el a t e s td a t aa ss a m p l e sa n dm o d e m 2 e c o n o m e m cm e t h o d si n c l u d i n ga d f t e s t ，j o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ，t h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，t od o q u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nt h e e f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c ya n dt h ei m p a c to ft h ep o l i c yo nt h es t o c k p r i c e t h er e s u l t ss h o w e dt h a t7 - d a yi n t e r b a n ko f f e r e dr a t eh a sao b v i o u s l v p o s i t i v ee f f e c tu p o nt h es t o c kp r i c e t h ef i f t hp a r ti st oe x p l a i nt h ee m p i r i c a l r e s u l t s w e g e tq u i t ed i f f e r e n tc o n c l u s i o n sb yc h o o s i n gt w od i f f e r e n tg r o u p so fm a r k e t i n t e r e s tr a t e sa st h e s a m p l e so fq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h a t 、sb e c a u s el e n d i n g b e n c h m a r kr a t ei sd e c i d e db yo f f i c i a lg o v e r n m e n t ，a n dt h e7 - d a y i n t e r - b a n ko f f e r d r a t ei sb yf i n a n c i a lm a r k e t t h a ti st os a y ，t h e s et w og r o u p so fm a r k e ti n t e r e s tr a t e s a r ef o r m e db yd i f f e r e n tm e c h a n i s m ，w i t hd i f f e r e n t e f f e c t i v e n e s s t o pp r i o r i t vi st o s p e e du pt h ec o n s t r u c t i o no ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ，s p e e d u pm a r k e t o r i e n t e d i n t e r e s tr a t er e f o r m ，a n di m p r o v ec h i n d sb e n c h m a r k i n t e r e s tr a t et a r g e t s k e yw o r d s ：d e p o s i ta n d l e n d i n gb e n c h m a r kr a t e i n t e r - b a n ko f f e r e dr a t es h a r e p r i c e e m p i r i c a lt e s t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月3 日 1 绪论 1 1 研究目的和意义 1 绪论 当前我国经济处于市场经济转型阶段，经济情况相较于成熟市场经济国 家而言，经济领域的问题相对更为复杂多样。在为学者们所关心讨论的诸多 问题中，货币政策与股价之间的理论和现实关系，便是其中一个历久不衰的 研究论题。1 9 9 0 年上交所和1 9 9 1 年深交所成立后，我国股票市场得到了长足 发展，股票市值占g d p 的比重以及居民资产结构中股票的持有份额持续增加， 货币市场与资本市场的资金联系加强。人们己经认识到股票市场的发展对货 币需求、货币供给、货币政策传导机制以及实体经济均产生了影响；同时， 历史事件也多次印证了货币政策的变化带给股票市场的影响。因而，对货币 政策与股价之间的关系的研究，一方面有助于更好地深入了解中国货币政策， 为理顺传导机制、提高政策效率提供理论指导；另一方面，由于股市存在着 巨大的财富效应，实务界也希望通过对此类问题的研究，来掌握影响股价的 具体因素，及其影响股价的具体路径和效力，从而指导股票市场投资行为。 因此，研究这一问题具有重要的理论和实际意义。 我国货币政策当局也已经在密切关注股票市场与货币政策的相互影响问 题。中国人民银行的中国货币政策执行报告中提出：“3 月下旬起，受市 场利率上升预期增强、公开市场操作力度加大、金融机构贷款发放较多、国 内股票市场融资功能恢复等因素影响，市场利率逐渐回升 1 ；“大力发展资 本市场是完善货币政策传导机制的重要方面 z ；表明我国央行已经在关注股 票市场对货币政策的影响。中国货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第2 季度) 还认 为，“提高存款准备金率政策宣布后，金融市场运行平稳。银行间市场利率有 1 参见中国货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第二季度) 第1 7 页( p d f 格式) 。 2 参见中国货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第二季度) 第2 1 页( p d f 格式) 。 我国利率政策对股价的影响基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 所上升，债券价格略有下跌，但幅度有限。股票市场交投保持活跃，上证综 指6 月1 4 日后曾连续1 1 个交易日收阳”3 ，表明我国央行已经在关注货币政 策对股票市场的影响。 一般而言，货币政策通过对两项常用工具货币数量和利率的调整间 接影响股市。考虑到货币供应量通常是事后统计结果，同时鉴于篇幅的限制， 本文主要讨论国内a 股市场上利率政策的变动对股价的影响。直观的来看， 中国股市从1 9 9 1 年建立至今的曲折发展历程，似乎己很好地证明了股市的波 动受利率调整的影响很大。不过，由于我国存在利率管制，货币市场的各子 市场发展不协调，各子市场之间存在严重分割，如同业拆借市场、银行间债券 市场、外汇市场相对完善成熟，而票据市场、大额可转让存单市场相对滞后。 不同市场所形成的利率对经济的影响不尽相同。同样，对股票市场的影响也 会存在差异。本文将会选取具有代表性的两组利率数据，做关于利率影响股 价的实证检验，以分别考察短期、中长期水平下，市场化程度不同的利率在 股市运行中究竟能否发挥作用，能在多大程度上发挥作用，从中得出比较借 鉴，这也正是本文研究目的和意义所在。 本文采用定性与定量分析相结合，在深入分析相关理论的基础上，通过 必要的实证分析来检验理论，解释现象。充分运用事件研究、a d f 检验、 j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因果检验、误差修正模型等现代计量分析方法， 检验利率政策对股市的具体影响。 1 2 研究思路与逻辑架构 本文拟采用理论分析与实证检验相结合的方法，研究利率对股市的作用 机理与效果。具体思路框架如下图1 1 ： 3 参见中国货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第二季度) 第8 - 9 页( p d f 格式) 。 2 1 绪论 图1 1 ：论文框架图 本文研究结构如下： 第一章为本文绪论部分，提出研究目的、研究方法和研究意义。 第二章对于利率政策和股票价格之间的联系进行梳理，寻求本文的立论 基础。通过对于文献的整理，总结出一般情况下利率水平变化对于股票价格 变化的影响机理，并且对于现有研究进行综述，指出本文的研究方法以及研 究特点。 第三章为本文的实证研究部分，通过事件研究以考察中国存贷款利率的 调整对股市的作用效果，进行分析和讨论，得出结论，并结合中国经济现实 我国利率政策对股价的影响基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 进行解释。 第四章为本文的实证研究部分，利用现代高级计量手段，检验7 天期银 行间同业拆借利率与股价指数之间的关系，结果显示同业拆借利率对股价指 数正向影响显著。 第五章通过结合中国的金融市场发展现状，基于分业经营条件下我国货 币市场与资本市场的联结，着重分析证券机构的融资渠道、股票市场的羊群 效应等现象的存在，从而对检验结果进行很好地诠释。 第六章为结论与启示。通过上文中分别对存贷款基准利率、银行间同业 拆借利率对股价影响的实证检验，我们发现不同市场条件下形成的利率对股 市的影响程度不同。这也在一定程度上支持了我国加快利率市场化改革的必 要性。 1 3 创新与不足 总结来看，本研究的创新之处在于以下几点： 1 、比较全面地对利率政策和股市之间关系的理论渊源进行了系统梳理， 并进行了全面细致的文献综述，为研究提供了理论基础和认识起点。 2 、采用市场化程度不同的利率指标，即存贷款利率、7 天银行间同业拆 借利率，分别去考察其对股价的影响，通过比较分析，发现不同机制下形成 的利率对股市影响程度不同，并结合我国实际对结果作出合理解释。 3 、本文采用了1 9 9 6 至u 2 0 0 7 期间的数据，利用a d f 检验、j o h a n s e n 协整检 验、g r a n g e r 因果检验、误差修正模型，对所研究问题进行实证分析。较之于 以往的研究更为全面和系统。 不足之处在于本文的研究可能存在样本时间过长，经济制度变化过大导 致的结构变化可能影响结论的部分严谨性。同时，由于本人理论水平有限， 实证技巧熟练程度不够，论文可能存在诸多不足之处，请各位老师同学批评 指正，笔者将在以后的学习中进一步改进。 4 2 利率政策影响股票价格的理论基础与文献综述 2 利率政策影响股票价格的理论基础与 文献综述 国内外有不少学者就利率对股票价格的影响进行过研究，普遍认为资本 市场的存在价值和功效取决于资本市场效率。如果市场是有效的，股票价格 会反映所有可以得到的信息，因此任何一个新信息的释放都可能使股价波动。 货币当局调控经济的政策手段也必然会对股票市场产生广泛而深远的影响。 作为货币政策重要手段的利率政策，也必然会对于股票价格产生重要影响， 是影响股票市场价格最重要的因素之一。 2 1 利率政策对股票价格的影响的理论基础 传统理论认为，利率下降股票价格会上升，利率上升股票价格会下降。 对于利率如何影响股票价格，曹媛媛( 2 0 0 4 ) 主要从管制利率变化、股票价 值决定两方面谈了对于股价的影响。李明扬和唐建伟( 2 0 0 7 ) 从对投资者和 上市公司的影响而传导到股票价格两个方面进行了探讨。一般而言，其机理 可以用利率对股票价格的股票定价效应、替代效应和成本效应来解释。 1 、股票价值效应 1 9 3 8 年，w i l i a m s 在投资价值理论中首次使用“贴现 这一概念来 计算股票内在价值，提出了确定股票内在价值的一般公式： 肚尚- t - + 卉+ 尚4 r + = 喜衢 ( 1，- ) ( 1 + r ) 。( 1r ) 3j ： ( 1 + r ) 1 其中，v 表示股票的内在价值； d t 表示第t 年的股息收入； r 表示贴现率。 我国利率政策对股价的影响? 基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 公式( 1 ) 表示股票内在价值是未来各年股息收入的现值。 之后，m y r o nj g o r d o n 提出了股利稳定增长的股票定价的模型( 即g o r d o n 模型) 。该模型假设每年股息按固定比率g 增长，那么该股票的内在价值v 为： v = 必+ 巡+ 掣+ ( 1 + 厂) 1( 1 + r ) 2( 1 + ，) 3 ：d 。9 蚪：2 1 坠盟：且 智( 1 + r ) 厂一gr g 其中，p 为股票价格，d 1 为基期每股股利，r 为贴现率( 考虑了无风险 利率和风险溢价之后的贴现利率) ，g 为股息年增长率。可见，股票价格与预 期收益和股息增长成正比，与利息率或无风险利率和风险溢价成反比。下调 官方利率，可以降低无风险利率，推动股价上涨。股票价格上涨使投资者获 得更多的投资收益，会减少投资者对风险的厌恶程度，使得风险溢价降低， 进一步推动股票价格上涨。 由于股票定价方程在实际应用中取决于未来的预期，必然受投资者乐观 或悲观情绪的影响，从而使得股票价格对于利率变动有可能做出过度的反应， 由于投资心理是带有不确定性的，这使得利率对股价的影响无法用精确的数 据予以检验。 2 、资产替代效应 利率的变化，会改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水 平，形成资产组合效应。凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出，每个投机 者心目中都有一个利率水平的正常值，如果实际利率水平高于这个值，他预 期利率将会下降；如果实际利率水平低于这个值，他预期利率将会上升。当 投机者预期利率将下降时，他会将货币转换成债券，以期在债券价格上升时 同时得到利息收入和资本溢价的双重收入。但如果投机者预期利率将上升， 就会产生多种可能性。其中有一种最典型的可能性：当预期债券价格的下降 使得债券的资本损失超过债券的利息收入时，投机者就会只持有货币而不持 有债券，以避免损失和在将来债券价格下降时再度购进债券。由此可见，利 率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要影响。虽然凯恩斯 在作以上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券，并没有引入股票，但 6 2 利率政策影响股票价格的理论基础与文献综述 这种分析的基本原理对股票也同样适用，投机者对利率的预期将造成他持有 或抛售股票的行为，从而影响股票价格。确切地说，利率变动会影响存款收 益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资 本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向和流量，最终必然 会影响到股票市场的资金供给和股票价格。具体而言，利率上升可能使一部 分资金从股票市场转而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场上的资金供给 量，造成股票需求减少与股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供 给增加，股票价格将上升。 3 、企业的经营成本效应 对于企业而言，利率水平的下降代表生产成本费用降低，从而盈利增加， 表现为企业经营状况好转，体现为企业股票价格上涨。这是因为利率变动会 影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。中央银 行调高利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股 票分红派息，受利率提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会 下降。相反，中央银行调低利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营 成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息，受利率降低和 股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。 此外，利率作为一种政策信号，改变投资者或投机者对经济的未来预期 而反映在投资者行为上。从理论上讲，利率的变动会改变居民的金融资产结 构。投资者通过对储蓄、国债、股票、实业等多种投资方式的流动性、安全 性和收益性比较之后，达成了多种投资方式与各自风险相对应的均衡利率一 旦变动，各金融品种的平衡将被打破，投资者的资金重新流动、组合，在市场经 济条件下，资金总是向利润高的地方流动，利率下降后，存款的收益相应地降 低了，直接提高了其他金融投资品种的相对投资收益，在股票市场投资回报不 变的情况下，投资股市的机会成本减少，这必将分流部分储蓄进入股市，股市 资金供给的增加必将拉动股票价格上升。反之人们投资股市的机会成本增加， 部分资金从股市流出，资金供不应求，股票市场需求减少，股票价格随之下跌。 因而，整体而言，利率对股价的影响是显著的。考虑一定的时滞因素， 利率的下降在短期内并不会对股价产生明显的影响，有时候甚至是与理论意 义上相反的。然而，从中长期看，利率下调一方面会影响居民的储蓄行为选 我国利率政策对股价的影响基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 择，导致储蓄分流，增加股市的资金供给，引起股市价格上涨。 2 2 利率政策对股票价格影响的实证研究述评 针对利率政策变化对股票价格的影响，早期的学者们多采用事件研究法4 来度量股票价格对政策变化公布的反应。7 0 年代早期的实证研究表明，贴现 率改变公告对利率和股票价格会产生影响。s a m i r l o c k 和y a w i t z ( 1 9 8 5 ) ，1 9 7 9 年之前没有证据支持存在宣告效应。相反，j e n s e n 和j o h n s o n ( 1 9 9 3 ) 指出， 贴现率变化存在着负的宣告效应，只是非技术性的宣告效应要强一些，而且 这一结论与货币制度不相关。t a r h a n ( 1 9 9 5 ) 检验了联储公开市场操作对金融 资产价格的影响( 主要研究对利率的影响) ，指出没有实证证据表明联储公开 市场操作能够影响股票价格。t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 研究发现，政策变化导致的 联邦基金利率的变化对于道琼斯工业平均指数有显著的负向影响。 在我国，刘景( 2 0 0 1 ) 通过对7 次下调利率时股票价格指数与利率变动的 分析发现，股票价格指数对利率的变化不敏感。也有学者在考察了我国利率 调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股票价格指数的变动情况后 认为，我国股票市场价格对利率的变动反映并不敏感，降低利率对股票市场不 能起调节作用( 赵新安等，2 0 0 1 ) 。但是对于这种看法大多数研究者认为是不 正确的。首先，利率调整与股票价格变动之间通常会有一个时滞，利率下调要 能够引起储蓄分流，增加股票市场的资金供给才能引起股票价格的变化。因此 利率调整当天或下一个交易日的股票价格波动并不能够完全反映利率调整对 股票市场的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被 提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前股票价格波动也是值得注 意的。再次，引起股票价格波动的原因很多，利率只是引起股票价格波动的众 多因素中的一个，利率变动对股票市场的影响可能被其他因素对冲。最后，利 率与股票价格之间既可能出现正相关关系，也可能出现负相关关系。 国外不少知名学者利用其他方法就利率对证券市场的影响进行了不同层 面地分析和研究，并得出了相应的结论。诸如现任美联储主席b e r n a n k e 4 详见下文3 1 2 中对事件研究法的说明。 2 利率政策影响股票价格的理论基础与文献综述 ( 1 9 9 2 ) 研究认为，在各种货币政策工具中，利率的调整对股票市场的影响 最为显著。r a h m a n 和m u s t a f a ( 1 9 9 7 ) 分析了多个国家股票价格和利率之间的 因果关系并进行了协整检验，其结果显示，大多数国家股票价格与利率之间 不存在显著的g r a n g e r 影响关系，但可能存在一个显著的长期协整关系。 d u r h a m ( 2 0 0 3 ) 则发现美国联邦基金利率的变化会影响1 0 年期国库券收益， 但对股票收益影响不大，从而对股票价格的影响也不大。这一研究结论与 b e m a n k e ( 1 9 9 2 ) 明显相悖，也对现实中中央银行的货币政策操作依据提出 了挑战。 就我国的情况而言，许均华、李启亚( 2 0 0 1 ) 在考察央行历次调整基准 利率的事件后，认为1 9 9 6 年5 月的降息对股票市场产生的冲击作用很大，但 随后的五次对股票市场产生的冲击作用相对较弱，表明股票市场吸引银行储 蓄资金的能力相对于调整利率的弹性己经很小，降低利率对股票市场资金供 给的作用不大。陆蓉( 2 0 0 3 ) 运用g a r c h 模型对股票市场的超额收益进行预 测，通过对超额收益的显著性检验和信息泄露检验，度量了中国股票市场对 历次存款利率调整的反映，得到股票市场的利率政策效应与市场对利率调整 的预期有很大关系的结论。何劲松( 2 0 0 3 ) 通过实证研究发现，伴随着利率的每 次变动，指数都有明显变化。从长期来看，利率与指数之间存在显著的负向 的相关性。何宏( 2 0 0 4 ) 通过建立v a r 模型与g r a n g e r 因果关系检验，结果表 明，我国股票市场成交额很大程度上只受自身上一期成交额的影响，对利率 的敏感程度很低，几乎不受利率的影响，而股票总成交金额影响了存款利率 的制定。屠孝敏( 2 0 0 5 ) 的研究则认为，在短期内，利率政策变化和股价变动方 向明显的负相关。 曾志坚，谢赤( 2 0 0 6 ) 通过对上海证券交易所1 9 9 7 年至2 0 0 3 年的7 天国债 回购利率与上证指数数据进行实证研究发现，股票价格与利率之间存在显著 的协整关系，利率的日度波动对股票的日收益率有滞后的影响。这证明利率 确实是影响股票价格的重要因素。高俊峰( 2 0 0 6 ) 发现，利率调整对我国股票 市场的的股价在一定程度上使股票价格反方向变化，一即利率升高，股票市场 走低；利率降低，股票市场走高。利率调整并不对股票交易量产生决定性影 响，它与其他影响股票市场的因素交织在一起，在整个宏观经济环境中共同 对股票交易量发生作用。段进( 2 0 0 7 ) 利用g r a n g e r 因果关系的分析，发现利 9 我国利率政策对股价的影响基于不同机制条件下形成的利率的实证分析 率对股票价格已经产生了一定的负向影