（金融学专业论文）我国管理层收购的融资途径比较.pdf

内容摘要 管理层收购是指管理层通过融资收购了自己所管理的公司的全部或部分股权，使所有 者和管理者的身份合二为一，从而产生一个代理成本更低的新公司。它作为一种制度创新， 在调整经济结构，优化资源配置、降低代理成本、加速中小企业改制，调动全体职工积极 性以及提高管理层的经营管理水平等方面有着十分重要的意义。 但是，管理层收购涉及金额相当大，完成其收购所需的资金远远不是管理层的自有资 金所能实现的，我国融资环境存在制度约束，金融市场尚有缺陷，使融资成为管理层收购 的核心问题之一 本文首先阐述了我国管理层收购的背景，确定了论文的研究内容与方法，归纳并总结 了管理层收购的含义、特点及对我国的现实意义然后，对国外管理层收购融资的主要模 式及其各自特点、中国企业管理层收购融资的现状与主要模式及其局限进行了论述最后， 在对中外管理层收购融资模式比较分析的基础上，提出了解决我国管理层收购融资困境的 对策建议。 本文运用了比较分析、案例研究等多种研究方法，以求揭示管理层收购理论和实践中 融资问题上的冲突，并提出相应对策认为中国应该进一步完善相关法律法规，放松金融 管制，创新金融工具，完善金融体系，只有这样融资问题才会解决，管理层收购才能健康 地发展。本文力求创新之处是借鉴国际经验，提出了并购基金这一新的途径 关键词：管理层收购融资信托并购基金 a b s t r a c t m b om e a n st h a tt h em a n a g e m e n ta c q u i r e st h ew h o l eo rp a r to w n e r s h i po ft h ec o m p a n y b y f i n a n c i n g ，w h i c hm a k e st h em a n a g e m e n ta c ta sb o t l lo w n e r sa n do p e r a t o r sa n dc o n s t r u c t san e w c o m p a n yw i t hl o w e ra g e n c yc o s t s a sa ni n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n ，m b op l a y sa l li m p o r t a n tr o l e i ns e v e r a lp a r t s ，s u c ha sa d j u s t i n gt h ee c o n o m i cs t r u c t u r eo ft h es t a t e ，o p t i m i z i n gt h ea s s e t d i s p o s i t i o n ，r e d u c i n gt h ea g e n c yc o s t s ，a c c e l e r a t i n gt h er e f o r mo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s ，a r o u s i n gt h ee n t h u s i a s mo fs t a f f , i m p r o v i n gm a n a g e r i a ls k i l la n ds of o r t h h o w e v e r ，t oa c h i e v et h em b on e e d sal o to ff u n d ，w h i c hi sh a r dt oa f f o r db yt h e m a n a g e m e n ti t s e l f m e a n w h i l e ，d u et ot h er e s t r a i n to fc h i n e s ef i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n dt h e f l a wo ft h ee x t e r i o rm a r k e t , f i n a n c i n gb e c o m e st h ef o c u so ft h em b o t h et h e s i sf i r s t l yd o e sar e s e a r c h , r e f e r r i n gt ot h eb a c k g r o u n do ft h em b oi no u rc o u n t r y a n dt h e np r e s e n t st h ec o n t e n t sa n dm e t h o d a f t e rt h a ti ts u m m a r i z e st h em e a n i n g ，c h a r a c t e r i s t i c a n ds i g n i f i c a n c eo fm b o a f t e rs y s t e m a t i c a l l ys t u d y i n ga n dc o m p a r i n gt h em a j o rf i n a n c i n g p a a e r n s ，t h er e s p e c t i v ef e a t u r e so ff o r e i g nm b ow i t ht h ef i n a n c i n gs t a t u sq u oa n dm a j o rp a t t e r n s a n dl i m i t a t i o n so fc h i n a sm b o ，t h i sp a p e r p r o v i d e sr e l a t e ds u g g e s t i o n s t h et h e s i su s e sm a n ym e t h o d ss u c ha sc o m p a r i s o n ，c a s es t u d ya n dn o r m a t i v ea n a l y s i st o r e v e a ld e f e c t si nm b ot h e o r ya n dp r o v i d ew a y s i tp o i n t so u tt h a ti nc h i n ai ti sn e c e s s a r yt o i m p r o v es o m el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，d e r e g u l a t ee n t e r p r i s ef m a n c i n g ，i n n o v a t ef i n a n c i a l i n s t r u m e n t , i m p r o v ef i n a n c i a ls y s t e mt os o l v ef i n a n c i n gp r o b l e m o n l yi nt h i sw a y ，c a l lm b o d e v e l o ph e a l t h i l y l e a r n i n gf r o mt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s ，t h et h e s i sb r i n g sf o r w a r dt h e i n n o v a t i o nw h i c hi sm & af u n d k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ：f i n a n c i n g ：t r u s t ：m & af u n d 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 ： 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：巧侬 签字日期： 刃0 年：；月掳日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：一f 叙 导师签名：蚤冬磁 签字日期：和岳年岁月谚日签字日期：妒年z 月1 ，罗日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) ，也称作“管理者收购 、“经理层收购 或 “经理层融资收购 ，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股 份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，并获得 预期收益的一种收购行为。简单的说就是处于企业管理者地位的人“收购本企业 ，实现 从经营者向所有者与经营者双重身份合一的转变。 管理层收购起源于上世纪7 0 年代末期的英国，英国经济学家m i k ew r i g h t ( 1 9 8 0 ) 最 早发现并对管理层收购进行定义和研究。在不同的背景下，许多国家都曾经出现过管理层 收购的热潮。美国、英国等发达国家在上个世纪7 0 、8 0 年代管理层收购之风劲吹；9 0 年 代的日本、俄罗斯管理层收购也风行一时。此后学术界同益关注和研究这种新的并购行为 和金融工具，认为规范的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营 状况等方面起到了积极的作用。 我国的管理层收购始于1 9 9 9 年，党的十五届四中全会决议指出，国有经济“有迸有 退一、“有所为有所不为 ，“选择一些信誉好，发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响 国家控股的前提下，适当减持部分国家股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展 。 此后大中型企业和上市公司中出现了管理层收购，并有几起有名的管理层收购案，如四通 集团管理层收购案、上市公司粤美的收购案。 2 0 0 2 年党的十六大以后，我国出台了一系列关于国有股权转让的政策和规定，特别是 当年1 2 月实施上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信息披露管理办法， 掀起了管理层收购的高潮。但是，由于体制不完善，法律法规不健全，在这个过程中出现 了些不规范的现象。 2 0 0 3 年3 月，财政部企业司致函当时主管国有资产工作的原国家经贸委，建议在当时 法律法规不健全的情况下，暂停受理和审批国有企业的管理层收购。国家经贸委的若干司 局并入国务院国有资产监督管理委员会之后，上市公司国有股转让的审批权限移交到了国 资委，国资委认为上市公司实施管理层收购的条件不成熟，需保持谨慎态度。2 0 0 3 年1 2 月，为了规范并引导国有企业管理层收购市场，中共中央办公厅转发了国资委 的立法进程 从国外并购基金的运作情况看，并购基金也属于风险资本，它实质上是一个集财务顾 问、风险投资、基金公司、担保公司等于一身的复合型投资银行。可以为目标公司管理层 收购设计方案与提供咨询；也可以直接进行股权投资，为管理层收购融资，也可以为管理 层向银行等金融机构借款提供担保；还可以托管目标公司管理层的股权等。国内，产业基 金立法缺位，并购基金无法为管理层收购提供全方位的服务，只能以参股形式参与管理层 收购。国内大多数私募基金的运作都不透明，它们借助现行民法、合同法委托代理原则构 建当事人之间的法律关系，而未形成基金资产所有权、管理权和监督权“三权分立 的制 衡机制；一些私募基金的来源不透明，可能是国有资产、上市公司资金、企业小金库资金 甚至是个人灰色收入等。应尽快出台产业基金法，对并购基金的组织形式、投资者资 格、投资者人数、经理人市场准入、基金募集方式、信息传播方式等做出明确规定，包括 对并购基金投资人的资金来源的限制、并购基金管理规范、并购基金定期向特定投资者披 露信息的规定等。 4 3 3 培育机构投资者 机构投资者是指大量持有债权或股本的投资机构，包括并购基金之外的投资银行、养 老基金、共同基金、保险公司，以及一些金融家等，它们是通过认购、转让收购方发行的 3 3 垃圾债券、优先股、认股权证营利的金融创新。机构投资者参与融资安排，参加董事会， 影响管理层决策，监督外部市场，其最主要的作用是融资安排。参与管理层收购中机构投 资者可以对目标公司进行股权投资，参与收购后重组，监督并约束和控制管理层此后的经 营行为，促进治理结构优化。也可以通过长期投资，促使管理层进行战略性重组。 我国已经有了金融信托公司、证券公司、财务公司、风险投资公司、保险基金和养老 基金等机构投资者，但这些机构尚处于发展初期，这些机构的规模较小，自身能力不足， 专业人才缺乏，为企业提供的支持有限，限制了它们在收购中的作用。为了管理层收购的 健康发展，培育以下几种机构投资者刻不容缓： ( 1 ) 信托投资公司。发展信托投资公司，使其通过信用贷款、股权信托、股权租赁 三种途径参与管理层收购融资。信用贷款是指受信托人委托，贷款给管理层用于收购，信 托贷款一般可以用作过桥贷款，提供少量融资。股权信托是信托公司与管理层通过信托计 划向银行贷款，以信托公司名义收购公司股权，根据信托计划，管理层将股权作为偿还银 行贷款本息的质押物，并通过持股分红或出售股权，归还贷款并完成信托合同。股权租赁 是由信托投资公司首先购买目标公司股份，并将其租赁给管理层继续经营，并由管理层逐 年回购，最终实现管理层收购。 ( 2 ) 综合性投资银行。投资银行不仅参与管理层收购的财务顾问、方案设计，还可 为收购所需的短期资金提供过桥贷款。新证券法已为证券公司从事并购类投资银行业 务打开了大门。但是，目前国内的证券投资公司多数未开展这一业务，其原因是资本金不 足，自身缺乏经验和人才。近两年来随着资本市场回暖，证券公司投资银行业务中的并购 业务已比以前活跃，但其发展需要一定时间。 c 3 ) 资产管理公司。资产管理公司是投资公司的一种类型，其主要业务是进行股权 投资和有关的资本运作。我国华融、信达、东方、长城四大金融资产管理公司已经在不良 资产处理上积累了大量经验，向投资银行转型已是一种趋势。将管理层收购作为国有资产 债务重组的一种方式，符合改革的大方向，有利于调动国有企业管理层和员工的积极性， 盘活国有资产，对于竞争性领域的小型国有企业尤其重要。资产管理公司可以通过出售股 权延期付款，或者参与管理层收购的股权投资等多种方式为管理层收购融资，然后逐年退 出，推动国企债务重组。 ( 4 ) 风险投资公司。英国，风险投资公司约7 0 的资金用于为管理层收购融资。我国 虽然也存在风险投资公司，但这些公司注重高新技术企业的创业投资，参与高新技术企业 “种子期的投资，很少为兼并重组融资。应该引导风险投资公司涉足于管理层收购。 ( 5 ) 信用担保公司。信用担保公司的主要业务是对一些信用等级不够的公司提供贷 款担保。在缺乏信用贷款机制的金融环境下，信用担保公司通过自身对资金需求方的了解， 控制和防范风险，促进资金融通。在管理层收购中，信用担保公司不直接向管理层提供信 用贷款，但可以发挥中介作用，促进银行、民间资金等向管理层收购贷款。 3 5 第5 章结论 管理层收购的出现为我国企业的产权多元化提供了新的思路。但是，我国管理层收购 缺乏政策指导和法律规范，金融市场也不够发达，管理层收购中存在着不规范现象。 我国管理层收购面临的最大障碍是融资问题。由于我国金融市场的不发达和相关法规 的限制，使得我国管理层收购融资面对严酷环境。我国的管理层收购为规避政策限制从多 种渠道融资，已导致了过高的融资风险。为此，本文探讨了我国管理层收购融资同国外管 理层收购融资存在的差别，在此基础上提出了走出融资困境的建议。 本文提出了通过信托及并购基金融资这两种方式，认为采用信托方式融资具有合法 性，程序相对正规。并购基金通过直接投资或直接投资加信托贷款方式，可以为管理层收 购融资，但并购基金的顺利运行还需相应的法律配套建设。为此，制定相关的法律法规， 加快产业基金法的立法进程，以利于并购基金管理的规范化。 放松金融管制首先应放宽企业债券的发行条件，提高债券融资在企业融资结构中的比 重；适当放款银行贷款用途的限制，为管理层收购提供必要的金融支持。 从长期看来，解决我国管理层收购的融资困境还有赖于金融体制改革，引入机构投资 者。他们不仅能够解决管理层收购的融资问题，还能有效参与管理层收购后的重组，监督、 约束和控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重整。 在论文的完成过程中笔者深深地感到由于水平有限，加之时间匆忙，未能对管理层收 购中融资的法律障碍进行深入分析，这些都有待迸一步的研究。 参考文献 1 j e n s e nm ，ejm u r p h y p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p - m a n a g e m e n ti n c e n t i v e s j j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 19 9 0 ，9 8 ( 2 ) ：2 2 5 - 2 6 4 2 k e v i n i t i e s s m a n a g e m e n tb u y o u t sa n df i r m l e v e lp r o d u c t i v i t y ：e v i d e n c ef r o mp a n e lo f u km a n u f a c t u r i n gf i r m s j s c o t - t i s hj o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y 2 0 0 2 ，4 9 ( 3 ) ：3 0 4 - 3 17 3 b a r e l a y , s ，a n dch o l d e m e s s p r i v a t eb e n e f i t s f r o mc o n t r o lo fp u b l i cc o r p o r a t i o n j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 8 9 ，2 5 ：3 71 3 9 5 4 k a p l a n , s m a n a g e m e n tb u y o u t s ：e v i d e n c eo nt a x e sa sa s o u r c eo fv a l u e j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 9 ，4 4 ( 3 ) ：6 11 - 6 1 2 5 】k a p l a ns t h ee f f e c t so fm a n a g e m e n tb u y o u t s 0 1 1 o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a n d v a l u e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 8 9 ，2 8 ：2 17 - 2 5 4 6 d e a n g e l o ，h ，a n dld e a n g e l o m a n a g e m e n tb u y o u t so fp u b l i c l yt r a d e dc o r p o r a t i o n s j f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ，19 8 7 ，4 3 ：3 8 - 4 9 7 r i c h a r dt m c d e r m o t t l e g a la s p e c t s o fc o r p o r a t ef i n a n c e m l e x i sp u b l i s h i n g ， 2 0 0 0 , 4 0 - 4 5 8 m i k ew r i s t m a n a g e m e n tb u y o u t sa n dv e n t u r ec a p i t a li n t ot h en e x tm i l l e n n i u m 【m i e d w a r de l g a rp u b l i s h i n g ，19 9 9 ：8 5 - 9 5 9 j e c o t t e r ，s a r a hw p e c k t h es t r u c t u r eo fd e b ta n da c f i v ce q u i t yi n v e s t o r s ：t h ec a s eo f b u y o u ts p e c i a l i s t j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，2 0 0 1 ，2 2 5 - 2 4 0 1 0 j a yb r a n e y , m i k ew r i g h t mr e s o u r c e b a s e dv i e wo ft h ef i r m ：t e ny e a r sa f t e r1 9 9 1 j j o u r n a lo f m a n a g e m e n t ，2 0 0 1 ，1 5 6 - 1 6 8 11 d u n c a n a n g w i n ，l a n n a c o n t a r d o ，u n l e a s h i n gc e r b e r u s ：d on o tl e ty o u rm b o st u r n0 1 1 t h e m s e l v e s j l o n gr a n g ep l a n n i n g ，1 9 9 9 ，1 1 0 1 1 9 12 h a n sb r u i n i n g & m i k e 嘶g h t e n t r e p r e n e u r i a lo r i e n t a t i o ni nm a n a g e m e n tb u y - o u t sa n dt h e c o n t r i b u t i o no f v e n t u r ec a p i t a l j l o n gr a n g ep l a n n i n g ，19 9 6 ，4 5 - 5 0 1 3 王巍，李曙光管理者收购一一从经理到股东 m 北京：机械工业出版社，2 0 0 3 年：1 8 5 1 9 7 1 4 魏建管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境及突破 m 北京：人民出 3 7 版社，2 0 0 5 年：2 2 6 - 2 3 2 1 5 张立勇中国上市公司管理层收购研究 m 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 5 年：2 2 4 2 3 0 1 6 徐士敏等管理层收购中国企业家关注的热点 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 3 年：1 8 1 1 8 3 1 7 邓聿文，非常交锋国企产权改革大讨论实录 m 北京：海洋出版社，2 0 0 5 年：2 3 - 5 0 1 8 王阳，李斌从员工持股到管理者收购 m 北京：机械工业出版社，2 0 0 1 年：1 7 5 1 8 0 1 9 1 任自力，管理层收购的法律困境与出路 m ，法律出版社，2 0 0 3 年：1 9 7 - 1 9 9 2 0 赵慧，杜新健管理层收购中外比较分析 m 北京：企业管理出版社，2 0 0 4 年：1 5 6 - 1 5 9 2 1 ( 美) 亚历山德拉里德拉杰科斯，j 费雷德韦斯顿著，张秋生译并购的艺术 融资与再融资 m 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年：1 7 8 - 1 8 0 2 2 惠宁，白永秀论现阶段深化国有企业改革的几个问题 j 经济体制改革，2 0 0 4 年第 3 期：8 3 8 5 2 3 季红，于泳中国信托业的新生 j 经济导刊，2 0 0 4 年第2 期：2 7 - 2 9 2 4 段海虹，范海洋我国m b o 存在的问题及对策 j 上市公司，2 0 0 3 年第l 期：3 5 - 3 7 2 5 丁新娅公司融资机构与管理层激励约束 j 投资于证券，2 0 0 5 年第l 期：5 7 - 5 9 2 6 陈志杰，吴昊透视煳 j 中国并构评论( 第一册) ，2 0 0 4 年2 月版：5 9 - 6 5 2 7 余晓宜阳光下的管理层收购 j 新财富，2 0 0 2 年第l 期：1 3 - 1 6 2 8 范海洋我国公司管理层收购的发展过程 j 上市公司，2 0 0 3 年第l 期：2 3 - 2 4 2 9 黄蒿巧借信托化解m b o 难题 j 中外管理，2 0 0 4 年第3 期：8 7 - 8 8 3 0 方华管理层收购及其在中国的实践 j 经济社会体制比较，2 0 0 3 年第3 期：4 3 - 4 5 3 1 李秋茹管理层收购融资策略的对比研究一一结合我国上市公司、非上市公司l v b o 的 融资案例分析 j 管理科学文摘，2 0 0 4 年第1 2 期：2 5 - 2 8 3 2 邓丽，王露璐，张明泉困扰m b o 的四大问题 j 商业研究，2 0 0 4 年第5 期：7 7 - 7 8 3 3 杨照东，段艳红融资结构多元化在管理层收购中的作用分析 j 生产力研究，2 0 0 4 年第2 期：4 5 4 6 3 4 郭正杰我国管理层收购实施现状及对策研究 j 集团经济研究，2 0 0 7 年第2 0 期：5 1 5 4 3 5 高福东，车中强，邵智玲管理层收购中的融资问题 j 中外企业家，2 0 0 6 年第8 期：2 1 - 2 2 3 6 届婕管理层收购的融