（金融学专业论文）我国外汇储备适度规模研究.pdf

摘要 中国外汇储备近几年持续快速增长，到2 0 0 5 年7 月汇率制度改革前外汇储备 已经突破8 0 0 0 亿美元。汇改以后，外汇储备的上升势头依然没有得到遏制，截至 2 0 0 8 年底，外汇储备已经突破1 9 5 0 0 亿美元，这样巨大的外汇储备规模引起了国内 外的关注。高额外汇储备在提高中国经济实力和国际地位、保持人民币汇率稳定 的同时，也对中国经济产生了负面影响，不利于经济健康稳定发展。因此对外汇储 备规模进行研究，对外汇储备进行科学的管理，才能发挥其在我国宏观经济运行 中的作用。 本文以中国外汇储备规模为研究对象，探讨当前中国外汇储备的合理规模以 及政策选择。本文紧跟经济情况的变化，把外汇储备规模和汇率制度联系起来进 行研究；总结前人研究的成果，提出了一些自己的看法，使研究所考虑的因素尽可 能的全面，包括汇率制度改革之后出现的一些新的因素，运用指标分析、计量分析 以及定值分析进行实证分析，得出有理论依据的结论，并据此提出了有针对性的 政策建议。 关键词：超额外汇储备，外汇储备规模，研究方法，风险。对策 a b s t r a c t c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss u s t a i nr a p i d l yg r o w t hi nr e c e n ty e a r s ，w h i c h h a v ee x c e e d e d8 0 0b i l l i o nu s d o l l a r sb e f o r et h ej u l y2 0 0 5w h e nt h er e a r mo f f o r e i g ne x c h a n g ew a sp u ti n t op r a c t i c e f r o mt h e no n ，t h eu p w a r dt r e n do ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sh a sn o tb e e nc h e c k e d , a tt h ee n do f2 0 0 8 ，f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e se x c e e d e d1 9 5t r i l l i o nu s d o l l a r s t h ei m m e n s es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a sa r o u s e dc o n c e r no ft h ew o r l d h i 2 hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s e n h a n c ec h i n a se c o n o m i cs t r e n g t ha n di n t e r n a t i o n a ls t a t u s ，m a i n t a i nt h e s t a b i l i t yo fr m be x c h a n g er a t e ，h o w e v e r , b u ta l s oh a v ean e g a t i v ei m p a c to n c h i n a se c o n o m y , w h i c hi sn o tc o n d u c i v et ot h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y t h e r e f o r ec o n d u c t i n gas t u d yo nt h es c a l ea n d s c i e n t i f i cm a n a g e m e n to f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si sn e c e s s a r yi no r d e rt of u i f i l it h e i r r o l e si no u r m a c r o - e c o n o m y i nt h i sp a p e r , t h r o u g ht h es t u d yo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st oe x p l o r e t h ea p p r o p r i a t es c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n dp o l i c yc h o i c e s t h i s p a p e rc l o s e l yf o l l o w st h ee c o n o m i cs i t u a t i o nc h a n g e sb yl i n k i n gt h es c a l eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n de x c h a n g e r a t es y s t e ml i n k e d t or e s e a r c h ；b y s u m m a r i z i n gt h ep r e v i o u ss t u d i e s t op u tf o r w a r ds o m em yo w nv i e w s ，t h e r e s e a r c hi n c l u d s l n s t i t u t ea sf a ra sp o s s i b l ef a c t o r s ，i n c l u d i n gs o m en e wf a c t o r s e m e r g e n c i n ga f t e rt h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m , u s e i n d i c a t o ra n a l y s i s ， q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dv a l u a t i o na n a l y s i st oi m p l e m e n tt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ， o nw h i c hc o n c l u s i o n sa r ed r a w n b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rm e n t i o n s s o m et a r g e t e dr e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：t h ee x c e s sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，r i s k , c o u n t e r m e a s u r e s i l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名门多咆 年r 月，k 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：劬 摊名：a 俨：) 呻年盂其| v e l 讥严凡g 日 第1 章引言 1 1 背景分析 改革开放3 0 年，我国外汇储备有了大增长。 亿美元 l 抽啪 一一一1 一帮帮一9 7 秀 1 8 0 1 6 0 i ： l t o ，1 霭 1 2 咖 ， j秀 l o o 毳 8 0 6 啪 l惫 i o ：i 2 啪 。 k 。r 一，耍一 v 一一一一一一一一一一一。一一。 一 1 9 7 0 1 9 51 9 1 1 0 1 9 8 5 1 9 9 01 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 年 表一数据米源：国家外汇管理局 在1 9 7 9 年之前，我国外汇储备从来没有超过1 0 亿美元，甚至在几个年头还是 负值，与去年的将近1 9 万亿相比几乎不成比例。但随着我国实行改革开放政策， 我因经济持续增长，对外贸易高速发展，外汇储备开始迅猛增加。 到2 0 0 6 年底，中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到1 0 6 6 3 亿美元。 这年2 月底，我国外汇储备总规模已经达到8 5 3 6 亿美元，超越同本居世界第一位。 历年外汇储备表显示： 1 9 8 1 年底首次达到2 7 亿美元； 1 9 9 0 年底首次突破1 0 0 亿美元，达到1 1 0 9 亿美元； 1 9 9 6 年底首次突破1 0 0 0 亿美元大关，达到1 0 5 0 4 9 亿美元； 2 0 0 1 年底跨过2 0 0 0 亿美元的门槛，达到2 1 2 1 6 5 亿美元； 2 0 0 6 年底，达到1 0 6 6 3 8 亿美元，首次突破万亿美元大关。 2 0 0 8 年底达到1 9 4 6 万亿美元。 1 9 9 3 年末至2 0 0 3 年末，我国外汇储备从2 1 2 亿美元增加到4 0 3 3 亿美元，1 0 年间增长1 9 倍。 2 0 0 7 年与1 9 7 7 年相比，3 0 年间我国外汇储备增长1 5 7 2 倍1 2 0 0 1 年以来，我国外汇储备在高基数上继续高速增长。 亿美元 表二数据米源：国家外汇管理局 1 2 高额外汇储备的隐患 高的外汇储备标志着我国的高的经济发展速度，同时外汇储备是一国财富的 积累和综合国力提高的表现。美国财政部近同发布的公告显示，截至2 0 0 8 年底， 中国持有美国国债7 2 7 4 亿美元，为第一大持有国。现在，我国的经济在世界上 有着举足轻重的地位，在某种程度上影响着世界经济的走向。在目前金融风暴的 严峻形势下，许多国家都把走出困境的希望寄托于中国。温总理曾说过，今年我 国的g d p 力争达到8 ，并且力争我国在今年最先走出金融风暴的阴影。 巨额的外汇储备，固然是综合国力的体现，不过持续过快增长，也给经济带 来一些负面影响，容易引发贸易摩擦。现在的问题是怎样合理利用这些外汇储备， 为发展我国经济做贡献；怎样合理储备这些外汇，避免在金融风暴中遭受损失。 第2 章外汇储备快速增长的原因 2 1 经济快速增长 2 1 9 9 4 年以来，我国经济进入了快速增长时期，尤其是1 9 9 8 年至2 0 0 2 年的五年 间，在世界经济不景气的大背景下，我国经济竟然实现年均8 的经济增长速度， 在最近的2 0 0 6 、2 0 0 7 两年间，经济仍然保持1 0 以上的高增长率，这就为包括外汇 储备在内的我国各项综合国力的增强提供了前提条件。 2 2 持续的双顺差 我国经济运行良好，国民经济保持了持续快速增长的势头，吸引外汇资金大 量流入，在2 0 0 2 年我国实际利用外商直接投资超过美国跃居世界第一位，与此同 时，我国外贸进出口也保持了良好的发展态势，经常项目与资本项目持续保持双 顺差( 1 9 9 4 年至今除1 9 9 8 年外) ，其中，经常项目顺差一主要是出口的增长；资本 项目顺差一主要是外商直接投资的持续增加。 2 3 我国外汇储备中含有借入储备 近几年，我国外债余额和新借入外债均有较大幅度的增长，主要原因在于我 国经济的快速增长，利用外资环境不断优化，同时本外币利差也是导致外债增长 的一个因素。由于我国外汇储备充足，国际清偿能力强，外债的增长不会对我国外 债安全构成根本影响。但短期债务的迅速增加，意味着还本付息压力的增大。同 时巨大的外汇储备规模也会导致巨大的机会成本，这也是我们不得不考虑的问 题。 2 4 资本与金融项目管制下的强制结售汇( 2 0 0 8 年8 月6 日已取消) 和 银行结售周转头寸限制 1 9 9 4 年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制 的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资 企业开设外汇现汇账户外，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除 少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行。同时对外汇指定银行的 结算周转头寸，实行比例幅度管理，具体幅度由中国人民银行根据实际情况核定， 即当外汇指定银行持有的结售汇周转头寸超过限额时，必须通过银行间外汇市场 进行平补。外汇局综合考虑银行的资本金、结售汇规模等因素，按照法人原则，统 一核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应当在每一营业日结束后，统计实际持 有头寸与核定周转头寸限额之间的差额，并于下一营业日通过银行间外汇市场进 行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇局核定的头寸限额内。结果是中国银行成 为最大的外汇卖出方，占卖出外汇金额的6 0 9 6 以上，而中央银行成为外汇市场上唯 一的造市者，也是最大的买入者，持有外汇储备额不断增加。( 2 0 0 8 年8 月1 6 日新 修订的外汇管理条例取消经常项目外汇收入强制结汇要求，是为了减少外汇 占款的增加，从而避免对我国控制通胀造成压力。这也是针对我国外汇管理出现 的新情况作的适应性、针对性的政策修订。) 2 5 特殊原因 我国外汇储备的规模在汇改之后，仍然高速增长，这可能要归因于我国的特 殊的国情来解释这一现象：一是我国加入世贸组织，进一步扩大对外贸易，改善国 内投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，提高了境外投资者的信心， 在一定程度上有意增加了外资的持续流入，导致了我国外汇储备在更具浮动性的 汇率制度之下反而进一步增长的情况。二是汇改之后，虽然汇率有了一定程度的 波动，但防止维持汇率的过度波动，中央银行不得不大量买进外汇。对中国来说， 毕竟在逐渐实现外汇汇率随市场供求在一定程度内浮动的同时，还必须考虑对我 国经济增长起极大拉动作用的对外经济贸易，让对外贸易在汇率波动的情况下还 能保持相对稳定，而这又有赖于汇率波动不宜过于频繁和剧烈，其中最明显的一 个问题就是货币错配，因为从某种形式的固定汇率制转向较具弹性的汇率制度， 其风险主要存在于货币错配之中。货币错配会影响经济主体对相关货币汇率变动 的敏感性。而较高水平的外汇储备有助于控制货币错配风险。首先，较高水平的 外汇储备是管理浮动汇率制度抵御国际投机资本冲击的重要保证。2 0 世纪9 0 年代 以来，货币危机的威胁促使发展中国家迅速增加了国际储备。从“保持信心”看， 国际储备水平越高，其“引而不发”的“威胁”作用就越大，国际投机资本对该国 的汇率制度就越不敢造次。其次，较高水平的国际储备可以保证政府有能力接手 私人部门的货币错配( 这种必要性可能会长期存在) ，通过政府承担货币错配损失 来避免对微观经济主体的全面冲击。因此，这可能是在短期内导致了我国外汇储 备总量增长的一个重要原因。 其他原因还有人民币和美元之间的利差及人民币升值预期等。 随着我国经济实力的加强、对外贸易的迅速发展，以及美、日等国家提出人 民币升值的要求，市场上逐渐形成了人民币汇率升值的预期。同时，美国为了刺激 本国经济实行低利率政策，近期美联储加息但人民币利率仍高于美元利率，从而 产生了套利空间，这导致了两个结果：一是境外游资涌入；二是境内机构调整本外 币资产的行为。无论哪条渠道，其目的都有两个：一是对人民币升值有强烈的预 4 期；二是因为人民币利率同美元利率之间的巨大利差。这都导致了我国外汇储备 规模的增大。 第三章高额外汇储备对我国经济的影响 3 1 有利效应 3 1 1 提高货币政策的信誉 一个国家持有大量的外汇储备，能够提高货币政策的信誉，稳定汇率的预期。 当一个国家持有大量的外汇储备时，该国政府对外汇的干预能力就会增强，货币 当局对汇率稳定的非公开承诺的可信度就会提高。 3 1 2 有利于弱化货币错配的风险 所谓货币错配是指一个经济行为主体在融入全球经济体系时，由于其货物和 资本的流动使用不同的货币来计算，因而在货币汇率变化时，其资产与负债、收 入与支出会受到冲击与影响。一国持有大量外汇储备就能够通过政府对外汇市场 干预来减弱货币错配的风险及对国内货币市场的冲击，增加本国货币政策的独立 性和金融自主权。 3 1 3 缓解我国加入世界贸易组织后的压力 加入世界贸易组织使得我国经济受国际经济变化影响的程度加深，特别是在 过渡期内，我国经济发展过程中的不确定性因素和风险不断增加，高额外汇储备 有助于增强中国经济抵御各种外来风险的能力，同时也起到了金融保险的作用。 3 1 4 保障我国进出口贸易平衡 从目前我国进出口商品的结构分析，进口产品主要包括资源性产品、原材料、 零部件、机器设备、技术和一部分以高档产品为主的消费品。长期以来我国进口 的潜在需求很大，入世后，随着关税下降和非关税壁垒的减少，进口潜在需求将 变为巨大的现实压力。我国出口产品主要是低成本、低价格、低品质的成本竞争 型商品，短期内出口商品竞争力不强、技术含量低、加工贸易比重大。因此，出 口创汇增长速度不及进口用汇速度，进出口很可能出现贸易逆差局面。为维护国 际信誉、保证对外支付，我国也应保持较高的外汇储备。 3 1 5 创造了本土企业扩大对外投资的条件 我国加入世界贸易组织实际上为本土企业“走出去”打开了对外投资的大门， 但推动我国企业对外发展需要大规模的外汇资本的支持，而国家高额外汇储备为 5 本土企业的外向发展提供了资本条件。 3 2 负面效应 虽然外汇储备是一国经济实力的体现，充足的外汇储备可以提高一国对外部 经济运行的调控能力，增强抵御外国投机资本的冲击，提高一国的国际信誉。但外 汇储备的过度增长，也会给一国带来较大的负面影响。从我国目前的情况看，外汇 储备规模过大给我国当前的宏观经济运行和宏观政策调整带来了巨大的困难， 同时也加大了我国储备管理的难度和持有储备的成本。高额外汇储备产生的负面 效应，主要体现在以下几个方面： 3 2 1 给货币政策自主性带来压力 外汇储备的增加会带来货币供应量和银行信贷的扩张并导致通货膨胀。中国 央行可以通过国债回购或发行央行票据等政策进行冲销，但从长期来看，中国央 行的冲销政策难以持续，长久的话会导致严重的通货膨胀。 3 2 2 以美元资产形式持有外汇储备导致收益率降低、风险增高 我国目前的外汇储备中约有7 0 为美元资产，购买美国国库券的比例占外汇 储备的1 3 ( 根据国家外汇储备局资料计算) 。这部分投资虽然有较高的流动性 和安全性，但是投资收益水平极低，美国国库券的名义收益率只有4 一5 。美国 贸易逆差占其g d p 已经超过6 ，美元面临贬值的风险。如果美元大幅度贬值，我 国的储备资产将遭受巨大的损失。 3 2 3 加大了我国外汇储备管理的难度 在金融全球化的今天，由于金融市场的利率和汇率波动十分频繁，波幅也十 分剧烈，而大量金融衍生产品的出现虽然提供了更丰富的风险管理手段，但同时 也加大了市场风险，再加上国际金融市场上的巨额国际游资的推波助澜，使得在 国际金融市场上资产组合的风险进一步加大，这也意味着对我国庞大的外汇储备 保值、增值管理的难度也进一步加大。此外，在我国当前价值1 9 4 6 0 0 0 美元的外 汇储备中，其中很大部分是以美元形式持有的，且主要以美国政府债券形式持有。 在美元汇率总体呈下跌态势的背景下，我国的美元储备蕴藏着巨大的汇率风险。 另外，美元贬值还带动了美元利率上升，随着美元利率的上升，美元债券的价格 就会下跌，由于美元贬值造成美元资产的流通性减弱，缺乏必要的二级市场，这 又会使我国以美国政府债券为主的美元储备出现价值的损失。因而在当前的背景 下，我国的外汇储备承担着巨大的外汇风险和利率风险。 6 除外汇风险和利率风险外，巨额的美元储备还使我国央行在当前的储备管理 上处于一种两难的境地：考虑到美元贬值风险，我国应减少美元持有量，但这样一 来很有可能引发美元汇率进一步下跌，使我国外汇储备遭受更大的损失。但如果 仍以美元作为我国的主要储备币种，在美元近期难以改变其颓势的情况下，无疑 使我国的外汇储备被动地暴露于美元汇率风险中，也非一种明智的选择。所以，巨 额的外汇储备加大了我国外汇储备管理的难度。 3 2 4 造成了我国夕l , i e 资源的浪费持有储备的机会成本高于其收益 如果从收益与成本的角度来考虑，一国的储备规模应保持在持有储备的边际 收益等于边际成本时为宜。所谓储备的机会成本是指由于增加储备而失去以外汇 增加实际资源进口，扩大国内投资、增加就业的机会，进而带来的社会福利的损 失。而储备的收益则是指充足的储备带来的国家金融安全，尤其是在面临国际投 机资本冲击时，充足的储备可以有效地提高一国货币当局的干预能力，避免货币 危机的爆发。而我国目前的外汇储备规模大大超过了国际适度储备标准( 既满足 三个月进口需要) ，价值1 9 4 6 0 0 0 亿美元的外汇储备规模已过高了。这样在能够 确保一国金融安全的适度储备规模以上过多增加储备持有量，其边际收益是低于 边际成本的，必然存在经济利益上的损失。此外，按照外汇储备的来源划分，可分 为债权性储备与债务性储备，前者是指来源于经常账户的储备，后者是指源自于 资本与金融账户的储备。就我国的情况看，虽然自1 9 9 7 年以来，储备增长的债权性 特征明显增强，但除9 7 年金融危机后的特殊时期外，我国在储备来源中绝大多数 年份仍以债务性为主，即由资本与金融账户顺差形成储备的增长。这种储备的增 长意味着我国以较高的成本从国外借入资金，由央行买进形成储备，而储备的资 产形式一般是购买外国政府债券或在国外银行存款，获得相当于存款利率的收益 水平，其间的利益损失是不言自明的。综上，对于我国当前宏观经济运行来讲， 如何解决外汇储备的持续、快速增长，将外汇储备规模维持在一个相对合理的水 平上，是我国当前宏观经济管理中面临的一个重要课题。 第四章外汇储备规模的研究方法 要想测算中国适度的储备规模，必须首先要了解国内外有关外汇储备适度 规模的理论方法。本文旨在系统总结外汇储备规模的国内外研究成果，以期对促 进我国外汇储备管理提供一定的参考。 4 1 比例分析法 7 2 0 世纪7 0 年代之前，对外汇储备需求的研究主要采用经验比例法。决定适度 储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适 度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口( 肜缈、储备对国民生产 总值( r g n p ) 以及储备对外债( 肜仞的比例关系，其中储备对进口的比例关系最流 行。 肜似最早是由美国著名经济学家r t r i f f i n 所倡导，这种方法是他在对1 9 5 0 年一1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究后于1 9 6 0 年在黄金和 美元危机一书中提出来的。t r i f f i n 认为，评价一国一段时期的储备适度性水平 需要考虑多种因素，但考虑到数据的可得性和计算的简便性，需要选择一种合适 的方法。他提出，储备对于年进口的比率就是这样一种合适的方法。t r i f f i n 根据 实证研究得出的结论是，一国的储备对进口的比例一般以4 0 为适度，低于3 就需 采取调节措施，最低不能小于2 0 。按全年储备额对进口的比率计算约2 5 ，即一国 的储备量应以满足三个月的进口为宜。 这种储备适度性决定理论的最大优点是简单易行，它直截了当地提出了一个 明确的储备量指标，因此被普遍接受并广泛运用于实践。但该方法也存在明显的 缺陷，受到不少经济学家的批评。肜觥匕例分析法的不足之处有以下几方面： 第一，它只考虑了商品交易的对外支付需要，甚至没有考虑到全部的经常项 目，更不用说资本项目下以及外债还本付息的支付需要。这种方法在国际经济交 往处于以商品贸易为主的阶段应该是合适的，但对于经济已经全球化、国际资本 自由流动、资本项目下往来远远大于经常项目下交易的开放性国际经济环境下， 其实用性就值得怀疑了。 第二，比例分析法只是一个经验法则，缺乏理论依据。储备的重要作用在于 作为“缓冲库存 以弥补一国的国际收支的逆差，并不是为一国进口交易总额提 供融资。因此，以储备与进口交易总额的比例来衡量储备充足性与储备的主要作 用不相符。 第三、从比例分析法采用的测算方法及使用的数据来看，它使用的数据来源 于过去的实际储备量，而不是根据预测或潜在的结果来测算储备需求，是一种静 态分析法。按照比例分析法，持有外汇储备应该是为了保证国际收支出现逆差时 的对外支付，其适度储备量应该先于国际收支确定，但是国际收支确定时，外汇储 备也就同时确定。因此比例分析法无法解决这个“同时性问题”。除肜觥匕率之 外，储备对外债的比率俐、储备对国民生产总值( r 6 n p ) 也被用来作为判断一 国储备适度性的标准。这些比率的提出，对肜觥匕率起到了一定的补充作用，但它 们与肜觥匕率一样也存在着类似的片面性缺陷，很难独立运用。到了2 0 世纪8 0 年代 中后期，逐渐兴起一种综合考虑进口支出、外债还本付息和外商直接投资资金回 流因素的比例法。尽管这一方法非常简洁，但仍然不能得出最适度储备规模，因为 上述三个方面只是外汇储备最基本的需求，而未考虑外汇储备的其他功能。 4 2 成本收益法 自2 0 世纪6 0 年代末期以来，成本收益分析被作为一种有效的方法用于对适度 储备规模的研究。微观经济学理论认为，为了实现晟大的经济福利，必须使生产某 一商品的边际成本等于所获得的边际收益，从而达到一种利润最大化的最适度状 态。这一理论在国际储备领域的应用就产生了成本一收益分析法，该方法为国际 储备需求的计量研究开辟了一条新的途径。运用成本收益法探讨储备需求并将其 模型化、具体化的经济学家，主要有海勒( h r h e l l e r ) 和阿格沃尔 ( j p a g a r w a l ) 。 ( 一) 海勒( h r h e l l e r ) 模型 海勒最先采用成本一收益分析法测算储备规模。他用边际进口倾向的倒数 ( 1 胸和储备消耗概率( 刀) 的乘积来反映储备的边际收益。因为1 嫉际上反映 的是放弃持有储备，被迫停止进口所造成的国民收入的损失，同时也可把其看成 是持有储备时的收益。也就是说，如果持有该储备时就能满足进口需要，就不会由 于被迫停止进口对国民收入带来损失。持有储备的边际机会成本，海勒是用资本 的社会收益率与持有储备本身的收益率之差( 一来表示的。因此，根据边际成本 等于边际收益，有：r = 万m ( 公式1 ) 海勒假定国际收支失衡时，一国储备的平 均变动额为，且顺差和逆差的概率相等，同为0 5 。 如果一国国际收支在时间t 内连续发生逆差，则万= 0 5 ，两边取对数，解 得t = l o g z l o g m ，即。 因此，融通t 时间内国际收支逆差的储备需求量应等于： r = h t = h l o g ( r m ) l 0 9 0 5 ( 公式2 ) 海勒运用这个模型对许多国家和地区的国际储备进行了测算和检验，得出的 结论是世界总的国际储备是充足的；但存在国别和地区分配不平衡的问题。他的 贡献在于引进一种新的分析方法，t 把国际储备需求研究推进了一大步，同时他在 模型中首次采用概率形式预测未来国际收支逆差的发生，在一定程度上解决了国 际储备需求分析中的时滞问题。海勒模型的提出为成本收益分析方法的应用指明 了方向和提供空间。 9 但该模型也存在着许多不足和缺陷。例如，第一，海勒模型用资本的社会收益 率与持有储备的收益率之差来表示持有储备的机会成本，由于测算资源的社会收 益率比较困难，因此持有储备的机会成本的选择往往是主观决定的；第二，海勒所 假设的国际收支失衡是随机性的，同时又把国际收支逆差视为连续发生的，从而 储备消耗也是直线上升的。其实这只是考虑了储备消耗的最大可能性，但实际并 非如此。在模型中他假定国际收支顺逆差发生的概率各为0 5 ，那么，顺逆差可 能交替发生。因此海勒模型对储备需求的估计偏差大；第三，海勒假设支出缩减 政策是调节国际收支逆差的唯一手段，因而用i m 来反映调节成本，忽视了支出 转换政策( 如汇率贬值、关税改变等) 、直接管制政策以及借款融资等手段的存在， 这可能造成估计出的适度储备量偏高。这些缺陷使得海勒模型的实证意义并不是 很大。 ( 二) 阿格沃尔( a g a r w a l ) 模型 a g a r w a l 模型是在h e l l e r 型基础上，克h h h e l l e r 模型的某些不足，充分考虑到 发展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来的 一个储备决定模型。对于如何确定持有储备的机会成本和收益，a g a r w a l 认为，用 储备货币进口必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品就是持有储备的机 会成本。对于持有储备的收益，a g a r w a l 是用一国在发生短暂的、意外的国际收支 赤字时因持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产出来表示的。因为如果 没有储备，在发生国际收支赤字时，政府就会对进口实行直接限制或实行外汇管 制政策，减少进口，从而改善国际收支状况。相反，如果该国有充足的储备来弥补 赤字，那么就不必压缩会影响生产能力的进口，也就不至于导致收入的成倍缩减。 该模型假定： ( 1 ) 由于进出口弹性较低，该国出现外汇短缺现象： ( 2 ) 该国国内存在因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源； ( 3 ) 在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口进 行直接管制； ( 4 ) 该国在国际资本市场上的融资能力有限； 在此基础上，a g a r w a l 建立了如下的最优储备规模决定模型： ，) 2 赢1 0 9 历+ 1 0 9 q 2 1 0 9 q l ( 公式3 ) 公式3 中，d 是国际收支逆差额，刀为逆差出现的概率；m 是该国单位资本的产 l o 出效率，即资本产出比率的倒数( 根据前提假设( 2 ) ，在单位资本产出效率越高 的情况下，该国就越应该储备大量的外汇储备进口必要的设备以利用该生产力， 从而使该国大量的闲置资源得到利用) ；q 。是该国追加资本中的进口比重；q ，是 进口资本品占该国总产出的比重。 a g a r w a l 在模型充分考虑到发展中国家资金私有制、必需品进口需求弹性小、 存在着闲置资源等特点，力图反映发展中国家与发达国家之间经济结构和制度方 面的差异。对持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数，从而使该模型 对发展中国家储备需求的研究比较切合实际，具有一定的科学性。阿格沃尔模型 进一步发展并强调了适度储备的预期性。在其收益公式中，j t 和刃都是期望变量， 这些变量依赖于众多因素，如当局改变汇率的愿望，以往国际收支的情况以及预 期的进口支付和预期出口收入的变化等等，从而较好地解决了国际收支与储备需 求决定的“同时性问题 。阿格沃尔利用其模型对亚洲某些发展中国家和地区的 适度储备进行估算，获得了比较满意的结果，从而证明了该模型在某种程度上具 有实用性。 尽管a g a r w a l 模型对h e l l e r 模型进行了修改和完善，使其适用于发展中国家， 但它并没有解决h e l l e r 模型的所有缺陷，例如储备的充足量仅仅根据国际收支经 常项目的随机变动来判断，完全忽视其长期变动和资本项目变动的影响，未考虑 发展中国家在国际金融市场上融资的影响。此外，它们都忽视了国际收支调节中 储备融资和政策调节的可替代性，未考虑多种调节政策的选择等。 4 3 回归分析法 “二战后，回归分析技术在西方经济学家中得到广泛运用，2 0 世纪6 0 年代后 半期，理论界针对影响一国适度储备规模的诸多因素进行回归分析后，建立了许 多关于适度储备量的经济计量模型。比较有代表性的是弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模 式、弗伦克尔( f r e n k e l ) 模式和埃尤哈( m a i y o h a ) 模式。他们认为储备需求与某 种( 某几种) 经济变量存在关系，在得知这些经济变量多年的数据后，可以利用回 归的方法，在它们之间建立一种线性的( 或非线性的) 函数关系，并利用这种函数 关系估计储备需求，又称为储备需求函数法。 ( 一) 弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模型 弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，且考虑的因 素比较全面。她在构造储备需求函数时，考虑m 比率与1 0 个变量之间的关系， 这1 0 个变量包括：出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持 有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节 政策所需成本、贸易商品库存的水平及其变化、借款成本和收入水平。她详细分 析了上述变量对储备需求决定的作用和估算方法，但由于一些变量难以量化，而 且难以获得统计资料，于是她将一些变量予以舍弃，最后得出以下储备需求函 数： 叫m = 口o + a i f l + 6 2 昆+ 口3 g r + a 4 d + a 5 y + a 6 矿形奎式4 夕 式中? 吖m 表示国际清偿力与进口额的平均比率： 州表示一定时期内官方外汇储备与其清偿力的年平均比率；皿表示储备的 变动率； g r 表示以生活水平指数消去通胀的g n p 的百分比； d 表示本币贬值率，以( 尺互- r t 2 ) r t 。表示，其中r 指美元的本币价，t 指时 期； y 表示本国人均g n p 占美国人均g n p 的百分比； v 表示出口变动性。 弗兰德斯利用以前的数据对函数的参数进行估计，但结果却令人失望，因此 她得出结论，任何简单的模式只能是一种推测，不能对一国储备需求做出准确的 表述。 ( 二) 弗伦克尔( f r e n k e l ) 模型 f r a n k e l 从另一个角度分析发展中国家的储备需求，旨在检验发展中国家与 发达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异，他为发展中国家构造的储备需 求函数是： l g r = a o + q l g m + a 2 1 9 8 + a 3 i g m ( 公式5 ) 式中：朦示储备需求量； m 表示平均进口倾向和对外贸易部门的相对规模，以m = m y 表示( y 表示g d p ) ； 万表示国际收支的变动率； m 表示国际交易规模，以进口水平表示； g 、g ，和g ，分别表示r 对m 、万和m 变动的弹性。 f r a n k e l 在估计储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国家的储备 需求函数对m 和m 变量的反应程度不同。通过分析，f r a n k e l 发现发展中国家的储备 需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，而对国际收支变动的反应则小于发 达国家，因此f r a n k e l 认为必须对两类国家的储备需求函数分别进行分析。 1 2 ( 三) 埃尤哈( m a i y o h a ) 模型 i y o h a 对发展中国家的储备需求也进行了专门分析，认为发展中国家储备需 求( r 。) 取决于预期出口收入( x 。) 、进口支出的变动率( 万2 ) 、持有外汇资产的利 率( r ) 以及一国经济开放程度( p ) 。储备与上述四个因素均呈正相关关系。利用两 期滞后调整，建立储备需求函数的具体形式如下： r t = a o + 口l x 8 + a 21 9 8 2 + 口3 ，+ 口4 p + 口5 尺，- l + 口6 r 一2 ( 公式6 夕 尺、r 一、r m 分别为现期、前一期、前二期的储备水平。 埃尤哈根据实际数据对储备函数的检验结果比较令人满意，因而可以被作为 比较具有成效的发展中国家储备需求函数。 回归分析法是为了弥补比例分析法的缺陷，是顺应经济数理化的趋势而发展 起来的，其在方法上有不少可取之处。首先，回归分析把金融、数学和计算机等学 科有机的结合在一起，使对储备的分析从单纯的规范分析转向实证分析，使其更 数量化和精密化。其次，它克服了比例法的片面性，对储备需求的分析不再局限于 进口额、外债等单项因素，而且能同时分析影响储备水平的多种独立变量，如进口 水平、进口倾向、国际收支变动率等，从而使储备需求的分析比较全面。再次，储 备需求函数也不再局限于传统的静态分析，动态模型的引入使得对适度储备量的 分析动态化。回归分析法的确有许多优点和可取之处，但也存在许多缺陷和问题： 第一，回归模型的建立主要依赖于过去的经验数据，所得结论带有较强烈的 数学色彩，其理论基础显得很薄弱。并且假设过去的储备水平是适度的，历史储备 变动趋势也适用于未来的情况。然而这两个假设未必都能成立。 第二，由于经济变量都是相互影响、相互关联的，因此在包含较多解释变量的 储备需求函数中，很可能出现多重共线性，从而会影响回归效果。如果单纯的为了 避免多重共线性，储备需求函数就不能包括许多客观变量，这样又使得储备需求 函数显得不够全面。 第三，储备需求函数难以反映国际收支调节中融资与调节的可替代性。在分 析储备需求函数变量时，很少涉及到国际收支调节政策的成本和有效性，这便在 事实上把储备当作国际收支调节的唯一手段。国际收支调节政策的成本和有效性 都难以量化，难以包括在储备需求函数中。 4 4 目标区分析法 在分析一国适度储备量的过程中，人们通过比例分析、成本收益分析法以及 回归分析试图寻求一个确定的适度储备量。然而实践中，我们不可能把所有影响 一国适度国际储备量的因素都考虑进来。确定最优储备量的可行性是不太理想的， 因此，试图寻找一个适度国际储备量的目标区间便成为人们的理想选择。 陈彪如和马之周在讨论国际储备的适度性及其测算途径时，提出了储备需求 目标区的概念，因此这里将其称之为目标区分析法。陈彪如和马之周认为，由于决 定储备需求极其复杂，即使有一个客观的适度储备需求量标准，但一国要真正实 现这一目标也是困难重重的。因为适度储备需求水平是一个确定的量，而各国的 储备持有额却经常变动，要使储备持有额恰好等于适度储备量极为不易。 为了说明建立储备需求目标区的设想，陈彪如和马之周提出了四种储备量的 概念。第一种是最低限储备量，他们认为，当一国面临国际收支逆差时，如果完全 采用调节政策和国外融资政策，则储备的持有量可以为零。第二种是最高限储备 量，他们认为，当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时，如果放弃调节政策 和国外融资政策，完全靠储备来调节国际收支和维持汇率稳定，这时所需要的储 备量最大。第三种是保险储备量，这是指既能满足国际收支逆差时的对外支付，又 能保证国内经济增长所需要的实际资源投入且不会引起通货膨胀的储备量。第四 种是经常储备量，这是指保证正常经济增长所必需的进口不致因储备不足而受影 响的储备量。 正常情况下，一国采用最高或最低储备量政策的可能性很小，各国持有的储 备量一般应维持在经常储备量和保险储备量之间，其间有一点就是所谓的适度储 备量，但要经常性地使储备落在那一点上却是非常困难。鉴于这种情况，陈彪如和 马之周提出，一国的储备持有额如能以较小幅度在适度储备量左右波动，也应算 是一种比较理想的状态。因此，确定储备需求目标区的政策含义远比适度储备需 求水平来得现实。所谓储备需求目标区，就是以适度储备需求水平为中心，确定 储备持有额上下波动的目标范围，其波动的目标上限是保险储备量，目标下限是 经常储备量。只要一国的储备持有额保持在这个目标区以内，就可以认为储备需 求具有适度性。 目标区分析法具有较大的弹性和灵活性，为一国制定外汇储备管理政策提供 了有益的理论指导。不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备量 只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立目标区的上限、 下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标区设想仅仅是一种理论而已， 还不具备可操作性。 第五章实证研究 1 4 5 1 外汇储备的适度规模含义 通过收集国内外资料，可以认为外汇储备的适度规模应该具有以下含义：( 1 ) 能够弥补短期国际收支逆差的需求，使国际收支趋于平衡；( 2 ) 稳定汇率，维护金 融市场稳定；( 3 ) 使持有外汇储备的机会成本最小化的同时，能够促进一国经济增 长最大化。本文认为能够满足以上三点要求的外汇储备规模即是外汇储备的适度 规模。 5 2 依据现行汇制特点所修正的阿格沃尔模型及其运用 关于外汇储备适度规模的定值计算，本文从阿格沃尔模型的推导过程入手， 对运用阿格沃尔模型测算口前我国适度外汇储备量存在的局限性加以说明，并 根据我国汇率制度改革后的国情对其进行修正，并运用修正后的阿格沃尔模型 对2 0 0 7 - 2 0 0 8 年间我国的外汇储备规模进行了分析，结合之前的计量模型判断我 国现实的外汇储备规模是否在适度规模的范围之内。 阿格沃尔模型是成本收益分析法的一种，主要代表人物海勒( h r h e ll e r ) 和阿格沃尔( j p a g a r w a l l ) ，他们将微观经济学理论应用于外汇储备总量管理， 从成本收益角度综合考虑引起外汇储备变动的各种因素，并建立数学模型，以此 来确定一国适度的外汇储备规模。阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济 特征决定了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高( 同样的外汇储 备额拿来进口设备和技术，发展中国家可以得到更大的效益) ，因此发展中国家 的国际储备也应比发达国家多。阿格沃尔在海勒模型的基础上，建立了一个主要 用来测算发展中国家适度外汇储备量的模型。该模型充分考虑了发展中国家的特 点，对相关因素的研究也比较全面和切合实际