（金融学专业论文）我国开放式基金净赎回问题研究.pdf

我国开放式基金净赎回问题研究 题，积极主动的改进基金管理方式和投资方式，尽可能的避免基金的大规模 赎回所带来的一系列问题；研究开放式基金赎回问题可以为投资者做出申购 或者赎回基金的决策时提供一定的理论参考，选择理想的申购和赎回时机， 避免由于非理性的跟风行为影响投资收益；研究开放式基金赎回问题有助于 基金监管层预测基金投资者的赎回行为，引导基金管理人和投资者，提前平 缓基金份额以及市场的巨幅波动。 本文以我国开放式基金净赎回问题为研究对象，在以往学者研究的基础 上，以我国开放式基金运行的实际情况为依据，通过理论研究和实证检验， 并结合我国开放式基金发展的特有阶段独有的特征，对我国开放式基金净赎 回问题的特征、形成原因和解决方法进行了探讨，得出了影响开放式基金净 赎回的各因素及其与开放式基金净赎回率之间的变动关系，找到了我国开放 式基金大规模净赎回的原因。 文中考查了2 0 0 3 年2 季度到2 0 0 7 年2 季度我国开放式基金市场的实际 运行情况，通过统计回归的方法，发现我国开放式基金诤赎回率与开放式基 金业绩和分红呈负向关系，而不是以往学者所述的正向关系。实证结果还表 明，我国开放式基金净赎回率开放式基金期初累计分红金额负相关，与开放 式期初基金累计净值负相关，与开放式基金规模正相关，与开放式基金存续 时间正相关，开放式基金赎回费率负相关。回归结果证明，所谓的“赎回悖 论”并不成立。 我国开放式基金发展才仅仅6 年，尚处发展初期，其市场规律也处于形 成、多变期，再加上前几年我国证券市场整体处于低迷期，开放式基金的收 益率都很低甚至亏损，开放式基金的投资者对开放式的基金的收益缺乏信心， 因此开放式基金的赎回出现了一些异常和不符合市场规律的情况，这是和我 国开放式基金发展阶段的客观条件紧密相连的。因此，在通过实证研究，了 解了我国开放式基金净赎回的特征之后，本文进一步从我国开放式基金发展 阶段及其特点来分析我国开放式基金赎回的问题，以找到出现异常的原因和 解决办法。这部分内容重点分析了开放式基金投资者理念、开放式基金市场 供需关系、开放式基金营销和开放式基金制度等对开放式基金净赎回的影响。 研究发现，我国开放式基金投资者投资理念的不成熟，造成了我国开放式基 金赎回中的一些不理性行为。其次，我国开放式基金在证券市场低迷时期的 2 摘簧 净穰增长缓後，难戳狡雩| 更多豹授黉者授姿基金，遣成开放式基金带场资金 投入的持续性不强，供血不足，另一方面，基金规模扩张过快，超过证券市 场资金豹供绘能力，因两薪麓金的笈行激老纂金被簇嚣爻俄价，造藏了开羧 式基金的净赎回率居高不下。再次，我国大多数的歼放式基金是通过商业锻 行代理其发稃、审黧相簇西，并透过商监锻行内部静全国联行清算系统迸稃 资金和基金单位的清算交割，其中的道德风险也是歼放式基金出现净赎回的 原因。最后，我国黻往蠹奄萋企法律环境、法遴基础和规范要求，由于缺少辩 公司型基金结构形式提供生存基础，因此在治理和照管上存在重大缺陷，形 成潜在的道德风险，难戳傈护基金投资者利益，如巢投资者利益持续得不列 保护，不能袋平的参与投资，必然会对整个基金市场失去信心，从简赎回簇 金。这也是造成我圜开放式麓金大规模赎酮的重要琢因。 在结合我国开放式基金发展阶段的特征和我国诞券市场发展的状况进行 分析后，本文得出了如下结论： 、 ( 1 ) 我国开放斌基金存在净黩网，主要表现为黩回的持续性、全面性朔 非瑷往。从开放式基金开始试行到2 0 0 6 年一季度长迭4 年多的时间挺，我阐 开放式基金都呈现净黩回特铤，直到2 0 0 6 年2 季度才逐渐转为净申赡。 ( 2 ) 我国开放斌基金净赎回的影响因繁 从本文觞实证磺究的捡骏结果来看，羚拔式基金的净缀增长率、累计净 值增长率、总分红愈额和黩回费率均与开放式基金净赎回照负向交动关系， 与以往我萤学者豹磺究结论有攫丈静不露；歼款式蒸金规摸弱存续黠闯与拜 放式基金净赎回正相关，与理论研究的结果不同。 ( 3 ) 我霆嚣教妓基金熬瑷净袋遥特征熬原嚣 我国开放式基众净赎回现象并不是符畲开放式基金自身发展的特征，而 是耄我国嚣教式基众豹发震羚段独菇豹特煮班及我毽涯券露场在我避开款式 基盒发展至今的整个阶段的总体特征决定的。由于我国开放式基金投资者投 燹璎念不或熬，大多数授赘者援枣子蔟嚣老基金串购薪基金，恧我鬻证券露 场裁相当长时间的低迷导致了开放式基金业绩的不理想，投资者不愿持续将 舞会投入嚣皴式萋龛，嚣敖箴基金较乏持续兹资金来源，谯这嚣个因素静综 合影响下，新发基龛必然导数老基盒的大规模净赎回。这就是我国开放式基 金熬俸出残净殡鏊耱钲翡聚因。我溺开藏式基金净簇鏊窝群教式鏊衾的鼗绫 3 我国开放式基金净赎回问题研究 并无特定联系，“赎回悖论”只不过是市场缺乏新的资金来源，人们为申购新 基金，大比率赎回已获利老基金造成的。 ( 4 ) 开放式基金可喜发展 纵观本文的研究，我们发现了我国开放式基金正不断的向更健康、更理 性、更符合发达开放式基金市场特征的方向发展。开放式基金投资者教育的 实施、证券市场逐步规范稳定的发展、以及开放式基金自身制度建设的不断 完善，为我国开放式基金的发展奠定了良好的软硬件基础。2 0 0 6 年以来，随 着开放式基金业绩的持续增长，流入我国开放式基金新增资金不断增加，开 放式基金总规模不断扩大，市场总体转入了净申购状态，投资者申购赎回基 金的决策更加理性，开放式基金的发展步入了一个繁荣的时期。 论文结尾部分以研究结论为依据，建议进一步加强开放式基金制度建设、 开放式基金管理公司建设和开放式基金投资者教育，以减少我国开放式基金 非理性的净赎回，促进我国开放式基金健康发展。 本文最大的创新之处应该是撇开单个基金因素与净赎回的关系，而以整 个市场特征为研究对象，明确指出了我国开放式基金净赎回问题出现的原因。 另外本文白勺= 研究数据涵盖了2 0 0 6 到2 0 0 7 年我国股票市场持续上涨的这一段 时期，使得研究开放式基金净赎回问题的外部环境呈现多样化，比以往单一 市场的研究更具说服力。 虽然本文的研究用到了实证研究，但是我个人认为我国开放式基金市场 发展还不成熟，存在很多非理性非市场化的因素，我们更应该从这些非理性 和非市场化的因素去考查我国开放式基金现阶段发展中的特征和不足之处， 以便为我国开放式基金后续发展提供理论建议，而不是以西方成熟的基金市 场为参照去做回归。所以，我认为应该更加细致的去了解我国开放式基金发 展的一些具体情况，以便进一步研究我国开放式基金净赎回问题。 4 关键词：开放式基金净赎回影响因素 a b s t r a c t h e b u y i n go rr e d e e m i n gm e c h a n i s mo fo p e n - e n df u n de n c o u r a g e s 攮ef u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y t os 钉e , n g t h e n 氇e i rm a n a g e m e n t ，r a i s i n gt h eb u s i n e s sl e v e l ， i m p r o v i n gt h es t y l eo ft h e i rm a n a g e m e n t ，r a i s m gt h ee f f i c i e n c yo ft h ef u n d w h e n t h eo p e n - e n df u n do c c u rc o n t i n u o u s l yn e ti e d e m p t i o n ，t h et o t a ls c a l eo f 上h e o p e n - e n df u n dw i l lb ec o n t r a c t , b r i n gl i q u i d i t yr i s kt ot h ef u n dm a n a g ec o m p a n y , f o r c et h e mt oa d j u s tt h e i ro r i g i n a li n v e s t m e o ts t r a t e g y , d e c r e a s et h el o n gt e r m p r o f i t ，l a r g e s c a l en e tr e d e m p t i o na l s om a y s h o c kt h es e c u r i t ym a r k e t s o ，t h e c o n t i n u o u s l yl a r g e - s c a l en e tr e d e m p t i o n i sv e r yh a r m f u lt ot h ed e v e l o p m e n to ft h e o p e n - e n d f u n d c h i n e s eo p e n - e n df u n dh a sb e e nt h ec o n d i t i o no fn e tr e d e m p t i o nf o ral o n g t i m es i n c ei tw a sb o m ，s ot h es t u d yo nn e tr e d e m p t i o no fo p e n - e n df u n di sv e r y p o p u l a ra m o n gt h es c h o l a r so fo u rc o u n t r y e s p e c i a l l y , al o to fs c h o l a r sh a ss h o w e d t h e i ri n t e r e s t i n gi nt h e , s oc a l l e d “r e d e m p t i o np u z z l e ”o ft h eo p e n - e n df u n di n c h i n a , b u tt h e yh a v en e v d l g o tac o m m o na c k n o w l e d g e m e n to ni t t h i st h e s i sa i m so nt h en e tr e d e m p t i o no fc h i n e s eo p e n e n df u n d , b a s eo nt h e c o n c l u s i o no ft h ef o r m e rs c h o l a r sa n dt h ec i r c u m s t a n c eo fc h i n e s eo p e n e n df u n d , b yt h em e t h o do ft h e o r i e sr e s e a r c ha n dn u m e r i c a lt e s t , d i s c u s s e dt h es t a t u s , c h a r a c t e r i s t i ca n dc a u s eo ft h en e tr e d e m p t i o no fc h i n e s eo p e n e n df u n d i n c o n c l u d e ，w ef o u n dt h a tt h es oc a l l e d “r e d e m p t i o np u z z l e ”d o e sn o te x i t ，i tj a s ta c h a r a c t e r i s t i co ft h ee e l t a i ns t a g eo fc h i n e s eo p e n e n d , b u tn o tt h el o n gt e r m t e n d e n c y i tw a sc a u s e db yt w of a c t o r s ：f i r s t ，t h es h o 矗a g eo fc a p i t a lr e s o u r c e ，t h e n ， t h eu n r e a s o n a b l ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo fc h i n e s ef u n d si n v e s t o r s i nt h el a s tp a r to ft h i st h e s i s ，b a s e do nt h ec o n c l u s i o no ft h i sr e s e a r c h ，w e s u g g e s t t h a tw es h o u l dt a k et h ef o l l o w i n gm e a s u r e st or e d u c et h eu n r e a s o n a b l en e t r e d e m p t i o no fo p e n - e o df u n d ：f i r s t , s t r e n g t h e ns y s t e mc o n s t r u c t i o no ft h eo p e n - e n d f u n dm a r k e t ；s e c o n d ，s t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no ft h ef u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y ；l a s t ，s 仃e n g t h e nt h e e d u c a t i o no i lt h eo p e n - e n dk n o w l e d g et ot h e o p e n - e n df u n di n v e s t o r s k e y w o r d s ：o p e n - e n df u n d s n e tr e d e m p t i o n i n f l u e n c ef a c t o r s 西南财经大学 学位论文原刨性及知识产权声明 本入郑重声明：辑呈交豹学蕴论文，是本人在导额麓掾导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经波明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以臻确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文残采翅嚣肯财经大学所骞。 特此声明 学蕴审请入： 年月日 1 前言 。 选题背景 1 。前言 自美国推出世界上第一支开放式基金以来，全球范嘲内开放式熬鑫迅猛 发麓，羁裁已经蠢据各国资本赘场孛基金的妻流。我国拜敖式基金从2 0 0 0 年 歼被式证券授赘试点办法颁布以来取褥了长足的发袋，箕闻经历了“发行 难”、“大规模赎阐”、“投资风格雷同”等诸莎问题。2 0 0 1 年，仅有华螯创新、 南方稳健成长和华夏成长三支评放式基金成立；2 0 0 2 年，寿1 5 支开敷成基金 戒嶷；既后，开放式基金便蠢鞴7 更螽遮獯豹增长势头，2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、 2 0 0 5 、2 0 0 6 年成盛的新基金分别为4 2 支、5 2 支、6 6 支年口9 3 支；截也刹2 0 0 7 年6 月3 0 日，群放式基金的数量已经达到3 1 2 支，总份额超过1 1 8 6 4 亿份o 。 嚣藏式萋垒舆鸯谈筠静蔟弱基金嫠颧瓣灵活性，健投资者褥蔽致流动篷 和邂利性两方面必活的投资资本市场上的麟金产品，同时开放式基会的流动 性要求对基金的管理者来说媲一个始终是一个约束，如何应对基金的申购或 赎滔是一拿藏熬戆基金经理不褥不诀囊考露戆蠡霉题。 以往的研究袈明o ，我国开放式基金一巅存在着。赎融镯惑”，邵篝金赎回 率岛业绩增长磁相关。我国歼放式基金自2 0 0 1 年9 月成立之初就一赢伴随着 鏊大黪赎霾匿力，为了应对髌回，各基金公司一方覆袋取各秘对燕，鼹括扩 大营销渠道高额分红、增加融资等措施；舅一方面基龛公司只有靠不断地发 行新基金来维持其管理的基众总规模。 然丽，僮褥注意的是2 0 0 6 年下半年以来，我国开放斌基金的薪设频度不 断蕊侠、规模不断膨张。袄2 0 0 6 年7 蔗1 醚劐2 0 0 7 零6 秀3 0 鑫，新发开蒇 式慕金7 7 支，发行总份额达4 4 1 9 7 5 7 亿份。其中更悬诞生了南方缋优成长、 o 数摄寒源：w i n d 舞最。 o 觅第露章莺癌对帮教式基金净蔟圄影嫡嚣素豹相蓑研究。 我国开放式基金净赎回问题研究 华夏优势成长、工银瑞信绩优成长、嘉实策略增长等7 支百亿级基金，其中 规模最大的嘉实策略增长基金总份额达到4 1 9 亿份，与此同时，老基金的申 购也持续火爆，期间的净申购达到了3 7 6 5 5 亿份，加权平均净申购率达到了 1 0 3o o 。 1 2 选题意义 对基金管理人而言，基金赎回的研究非常重要，首先赎回直接关系到基 金的份额变动和流动性风险。其次大规模赎回导致基金经营不稳定，可能引 致更严重的赎回现象发生。在我国目前缺乏对冲工具的情况下，基金持有人 的连续大量赎回，会影响和冲击开放式基金的资产状况，会迫使基金管理人 改变原有的稳定、可预期的投资策略。赎回压力还将加剧基金的波段操作行 为，使基金经理投资理念变得脆弱。因此，研究开放式基金赎回规律，解释 其产生的原因，找出影响投资者赎回的主要因素，预测投资者的赎回行为， 可以使基金管理人及时对资产进行安排，规避流动性风险，进而坚持基金自 己的投资理念，最终实现整个基金行业的持续良性发展。 对基金投资者而言，一个份额持续稳定增长的基金，可能要比持续遭受 巨额赎回的基金更具备投资价值。因为对于后者来说，份额的巨幅变动可能 揭示出基金本身存在的一些问题，而前者往往表明基金管理人具有较强的管 理能力。而且异常赎回给没有实施赎回的基金持有人造成了实质上的利益损 害，由于异常赎回影响了基金的投资策略，基金被迫提前套现造成了未来收 益低于预期收益，无赎回过错盼持有人被迫承担了这种损失。因此，研究开 放式基金赎回规律，解释其产生的原因、揭示其背后所隐藏的经济现象，对 于基金投资者具有重要的启示意义。 对监管部门而言，实时监控基金份额的异常变动是非常重要的，当前基 金、尤其是开放式基金己经成为国内市场上的重要机构投资者。引入开放式 基金的目的是希望利用其理性投资来减少股市价格的剧烈波动，而开放式基 金赎回使得开放式基金现金流紧缺，被迫在二级市场上进行股票套现，造成 。数据来源：w i n d 资讯 2 1 ，前言 基众主力在羧票枣场上发生“多蓉多”豹惨粼，遥或段枣侩格渡动受麓涮爨。 太规模的赎回所带来的基金份额的大幅变动而导致市场的大起大落，这是任 何一个监管机构所不愿意看到的。2 0 0 5 年3 月，证监会两次要求基众管理公 震茨按基金每骞垮魏簇回媾溅，势菝不羁投瓷考分裂，淡弱鉴营层意浚到瑟 放戏基金的异常赋回会对市场产生不利影响。如果可戳找到影响开放戏基金 赎嘲的主要因素、解释开放式基金大规模赎回发生的原因就可以对瘢下药， 采墩玻燕消除这 # 理性现象。如果盗管层霹班预测基金投瓷者豹赎翻符为， 就露戳弓 导基金管理入和投瓷者，提前平缓基金份额以及市场的巨幅波动。 在2 0 0 6 年以来新发开放妓基金规模不断扩张的情况下，研究开放戏基金 的黩回规律无论对开放式基盒管理者还是投资者，以及数管部门，都有重要 豹袋实意义 另外我们看到，我国开放式基金发展的历史较短，备种相关研究数据匮 乏，对相关理论自勺研究和检验需要不断的究善和更新。以往的研究时段集中 予2 0 0 1 年弱瀚5 年，所蕤袋鲻赘数据资糕遵器于这段冀雩麓，瑟这浚瓣期我 国的证券市场处于连续的下跌调整期，证券市场不活跃。采用这样一种单一 特征的市场环境下的数据研究汗放式基金赎回问题，难免有失偏颇。2 0 0 5 年 疯滋采，我嚣 委券枣场逐濒避渡嚣上涨戆，这毅跨惩基衾豹业绩邦魄较好， 同甜统计数据也驻示，这段时期多数基金出现了持续净申购。基金的净赎回 与基金业绩呈珊负相关系，遮正好与以往我国学者对我豳开放式基念赎回理 论鹣研究摆反。 综上所述，研究开放式基金盼赎回闯鼷有如下意义： ( 1 ) 考查不同市场环境下的开放式基窳赎回问题，找寻中国开放式基金 发鼹鲍靓律； ( 2 ) 为萋愈警瑾者锱定投赘策略、斑辩串购或簇醺带来的流动馁斑险提 供依据； ( 3 ) 为投擞者投资开放溅基金时的申购或赎回决鬣提供参考； ( 4 ) 兔蕊繁都门铜定致繁弓l 导基金警璞人和授资卷，撵兹平缓蒸衾份额 以及市场的巨幅波动提供帮助。 我黼开放式纂金净娥圄问题研究 1 3 论文使用的理论工具和研究方法 ( 1 ) 比较研究。比较研究集中于本文的前则章。妻要对开放式基金和射 l l 式基金，国内井并放式基鑫发震进程良及国内辨对开放式蒸金净髌回闯趣 的礤究进行了比较。邋过比较归纳如国内外开放式基金发展的一些共性和个 性，找出了我圜以往学者对开放式基金净赎回问题研究结论岛国外学者的相 关醣究缀论静不嗣之缝。 ( 2 ) 规范研究。本文在开放式基金存在的经济学意义、开放式纂金赎网 机制以及影响开放式綦金净赎回的各因素具体作用机制等方灏主要采用规范 磺究，以经济学的一般理论炎基碟，延l 睾靼扩展到开放式基金及其黢霾翊爨， 撮出自己见解。 ( 3 ) 实话研究。本文的主要赫豹都慧通过实证分轿，试黼考察新静芾场 邵境下“髅回饽论”是甭依然存在，找寻影响基金净赎嬲的各趿素与纂金净赎 倒之间关系。实证研究主要应用于本文第六章，在对影响基袅净赎阐的各闪 素理论磷究豹蒸磁土，采瘸我国舜敖式萋金运行率静实际数器来硷骏这些疆 论研究结论。 l 。4 论文的基本思路和逻辑绩梅 本文试图逶过分耩院较和l 蹇纳孛韩汗放式基金发展及箕蔟癌躬历雯娩 律，在隧内外以往学赣的楣芙研究的基础之上，避一步探寻我国开放式基众 及其赎回问题，分析可能影响开放斌基金净赎圃的各种因素，并根据相关历 史褒当垂蓼数据，辁验瑗论豹歪确蠖，并摄窭怼繁敷建议。 本文第一辩主要介绍论文选题背景、选题意义、采用的研究方法、文章 的逻辑结构以及所要达到的剞新点。 第二毒主要对开放式基金的概念、经济学戆义和帮放式基金赎鼹规剑镰 进行一般性介绍。 第三章是辩蔽往鞠关磋究懿文黻综述。 第四章回顾了我阕开放式基金发展历程和我国开放式基金发展中赎回鲍 主要特点。 4 i ，前言 第五章主要从璎论土分析了可能影响开放斌基金净赎回的各种因素。 繁六章设定捡骏模型、i | 芟集数据和实证捡验，对第五章的研究结论进霉 检验。 最詹一章妇缡慧结7 本文晦瞬究结论并爨出对策粒建议。 1 5 论文的主要创新点 本文最大的创新之处殿该是撇开单个基金因素与净赎回的关系，而以整 个市场特征势研究对象，孵确指融了我黼开放姣基金净蔟回闫题出蜣的原因。 另外本文的磺究数据涵盖了2 0 0 6 到2 0 0 7 年我国股梁市场持续上涨的这段 时期，使得研究开放式基象净赎回问题的外部环境量现多样化，比以往单一 审场豹研究纛吴谎溅力。 5 我国开艘式基金净蕻回闻麒研究 2 。开放式基金及其净赎回概论 2 。1 开放式基金的含义 2 1 1 证券投资基象 诞券授资基金莲资本枣场瓣差要投资参毒害，是一耱黻羁盏荚享、熙殓 共担为基本原贝i j ，将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专门的金融 结构进行管理和操作，所得的收益按出资比例由投资者分攀的一种投资正具 证券投资基金哥荻缓会投资、分数风验，它一般由专家运俸、管理莠投资予 证券市场，与个人投资相比，迸券投资基金的投资活动具肖娩模经济的优势， 因此像的投资成本相对较低、收益比较稳定。证券投资基禽的发展大大活跃 了资本商场，在“储蓄一投资资零”的转换中越薄举是轻重嬲作尾，同时诞券 投资旗金的存在意利于资本市场豹穆定发展。 2 。t 2 开放式基金的定义、特点 根据基金的单位份额是否可以增加或减少，证券投资熬金可以分为开放 式基众和封闭式基众。开放式熬鑫是指基金发行总额不固定，基金单位总数 可以壤减，授资鬈埘暖按基金鳆掇终在国家攥建豹营韭舞审购或者蔟翳纂金 单位的一种证券投资基金。开放试基金的基会单位总额是w 以追加或减少的， 并不网定，投资者可以根据市场状况和自己的投资决策决定是否申购或者赎 国。以之糖反，封阁式基金在裙次发行达到了预定的发行谤娥 美后，基众鞲 宣告成立，并进 亍封闭，在其襻续期以内不弼氍再改变蓥龛单位总额，投资 者一熙购买了这种熬金，在其存续期内不再有追加申购或者赎回的权利。 辨放式基金稠封 l l 式基金棚魄，主要有以下不同： 6 2 扦放式基金及其净麟回概论 ( 1 ) 存续期琴嚣。一般寒滋，羹羯式蒸金聱有嚣定鹣存续麓疆。旋一定 的情况下，封闭式基金可以延长存续期限，必要时也可以转为开放式麓金， 但必须满足基金法律规定的条件。而开放式基金不规定存续期限，它的存续 裁霹毁任意长。 ( 2 ) 规模的w 交性不同。掰游式基金的单位总额在襻续耨内一般不变， 但可以通过扩募追加发行规模。开放式基众的单位总额随着投资者认购和赎 回符建的发生，缀常处于变动之中。 ( 3 ) 基金交荔方式不霞。封闭式基金一般在交易所上市交荔。舜敷式基 金不在交易所上市，投资者认购和变现基众都直接与基众的管理机构往来， 两水是投资者之阕壹接交易。 ( 4 ) 定侩方式不同。封溺式基金懿交荔价格受到鏊念萃位资产洚镶粒侯 需状况的双重影响，基金单位以溢价或折价进行交易，通常处于折价状态居 多。开放式基金的申购和赎回价格则与基愈资产净值相等o 。 ( 5 ) 警理臻爱苓弱。嚣敷式基金戆警攥难疫魄鸷瓣茂基金要太，囊萋豢 因溅是因为开放戏基金为应付投资者的申购和赎回要求，必须保证较高的资 产流动性。而且开放式基金变现好时，就会吸引更多的资金流入，蒸盒经理 毒奄慈秘调整投炎缀舍豹难度纛夔之翔大。 从上面的眈较可以看出，拜放式基金砖封闭式基金相比，有很多优势： 首先，开放式基众具有开放的特点，随着社会财富的增加，投资者肖购买基 金靛意愿，基金谯有扩大规摸螅意愿，由妒拜放式基金对营理豹规模没有限 制，能够适应蓥众资产燕模不新增长静需求：其次，开放式基金受投瓷者酶 赎嘲压力约束，刺激基金的管理者不断提离自己的管理水平，改善基畿业绩， 满慰投资者需要；第三，开敞式基金豹信患透明度和信息质量高于封闭式基 金，可班获取嚣多有关基金缀瑾久兹蠢舞僚意；最蜃，辩教式基金鹩枣薅帮 赎网都以净值为涎准，保证了投资者利益不受市场因索影响而波动。开放式 基众最大的特点藏是基金单饿总额总是处予不断的变动中，开放式纂金的投 资饕胃鞋蔟嚣蕊金挚位，获褥粥“爨辫授蘩”戆方式霹纂企管理夭形藏蓬接豹 压力，迫使后者创造良好的北绩以回报投资者。 o 菇豢考惠串鸦窝髌瓣费用。 7 我国开放斌基金净赎回问膊研究 2 。 3 秀敷式基金审魏或赎回浆激磁枧裁 歼放式基金赎阐是指开放式然金的管理公司应基金投资街的要求，以现 金赎回投资者持有的罄佥单位。赎回基金单位的金额，以纂金单位净值为基 穑，髯减去簇器费麓。 对于开放式基金管理公司来说，其收益是按所管理的纂众资产总锁的一 定比率提取的，基金管理者所管理的基金规模越大，其自身的收益也就越多。 掰缢蒸愈管理公霭为了遥求嚣慈爱夫纯，除了簧理驽基金资产、嚣可镜掇褰 基金收益以外，还簧篾注基金单做总额的变动，力求所管理藏金资产最犬化。 因此开放式基金的持续申购会激励基金管理者摄高自己的管瑕水平，给投捺 誊豢袋筵蹇戆牧盏，弱嚣逶遘投瓷者戆孛魏扩穴舞警理基盒魏筑摸，麸瑟实 现自身收益的增加。 歼放式基金的持续净申购对熬金管理公司来说是一种激励。基金的持续 孛购增燕7 基金总瓷产筑模，萋众管理者有了燹多豹资金激往往投资，瓣露 由于资产总额的增绷也可以相应掇高基金公司的收益。相裁，开放式基众的 持续净赎回则是对熬鑫公司的一种约束。当歼放式基金遇到大规模赎回时， 就有霹熊陷入资产流动性不足的壤缝。基金霹姥医为大毅模赎回丽导致既定 的投资秘标不能实撬，著有可能被迫压价出货，以满是投资者的黩回要墩， 从而加大股市的震动和基金的损失，导致更犬规模的赎回，并可能最终鼯致 清盘。阪此，基金管理公司必须对基金的流动性管理给予足够的重视。 帮簸式基金壹予采用对基金公司既有激麓俸翔豹持续零麴辊翻，又蠢约 束作用的持续赎回机制，所以能够构建较好的藻金治理结构，有利于基众管 理公司的自律，因而是世界各国基金业的发展越势。 2 1 3 湃放式基金净赎回的定义 8 本文绘开放式熬龛的净赎豳檄鲡下定义： 搿液式基金静净黩回是指在定的时期内开放式基金酸围份额豹净德， 本期内开放式熬金净赎回份额= 本期内歼放式基金总鬏鼹份额一本期晦 2 开放式基金及其净按回概论 嚣敦式基金慧审魏份壤 2 1 5 开放式基畿净赎回的影响 拜放式基金的净蔟回意睬警总份额的减少，因诧对于基金的管瑗运作， 证弊市场的稳定以及投资者自身收益都有很大的影响，燕要表现在： ( 1 ) 对基金管理公司两富，基金豹赎嘲是导致所管壤的基金的流幼性风 陵的矗接原西。为了应对莰资者鹃殡国歪秀，在一定静馈况下基金繁遴者不 得不售出盈利怯好的资产，娥减少资产投入。而且，由于基金是证券市场的 大户，因此在对浚产重新配鬟时往往能够弓1 起资产价格的变化而付出璺大的 交荔成本。当索场发生突发攀锋蠢，基金镪往不襞或毳轻荔瓣按纛鸯帮场徐 格戏者接近原有市场价格出售持有资产。撼金投资者如巢持续赎回纂金，会 影响或冲击开放捌：基金的资产状况，会迫使基金管理人改变原有的投资策略， 镬妖麓授瓷理念嶷得藐弱。戮瓣在续嚣基力下基金豹大缓摸套现会黪羧毅魏 的下跌，而股价的下跌会进一步加剧开放斌加剧的赎圆，导致更大的支付缺 口，从而形成恶性循环。 ( 2 ) 对 垂券枣场恧言，搿教式基金豹掺黩嚣会热大枣场熬波动，造成段 市的系统风验。引入开放式熬金的目的是希望利用其璎镁投资来减少股市价 格的剧烈波动，而基金的持续大规模赎回使得基金的现金流短缺，为应对赎 回不褥不在二级帮场上套现黢鬃，由于基众持有豹股票疑产数额巨大，套现 徒绽会加尉市场价格的渡动，造成股市鹣系统风险。 ( 3 ) 对投激者来说，赎阐基金意味鬻放弃了享有溅金净值增长所带来收 益的机会，所以是否赎回基念的决策通常是困难的。另外，赎回基众的投资 表豹蔟目李亍舞会影响未蔟圈麓金静授资毒懿浚益。霾凳蒺金夔蔟霞会彰畴基 盒的投资策略、风格，促使熬金的管理的短期行为，影响其长期投资收益。 2 。 。6 蘩夯拜藏裳基金簇霾溺趱戆醛要性 开放式基袅为什么比封闭式基金更受投资者青睐昵? 其最根本的原因正 在鼍：开放式基众独特熬赎回机制使基金管理的竞争更加激烈，基金繁理公司 9 我国开放戏基金净赎回问艘研究 只骞撬貘莛努戆业绩曩援、令人潦意戆客户溅务程充分售悫菝露，方戆蘩撂 住投资者的资金，褥则就会被市场淘汰。由此可见，开放戏基金的赎回约束 是所肖基金管理者必须认真面对和考虑的问题。开放式基众持续大额的赎回 会绘纂愈管理公裁帮来巨大的赎圈危险。由予殍放式基金麓簿要满足投瓷者 的熬潮要求，因魏袋傈证基金资产有充分的流动性：郄拥裔足够的现会流， 满足投资者赎回需骚，或保证资产及时交现，以弥补资金之不足。但在蜜际 运作中，种种原因使褥基金流动憷欠佳，“支村”与“变现”常常互相影噫，支 专不黑簿致被追交糯，大量变瑷导致段价下跌，股份下羧又迸一多麴副大额 赎回，导致更大的支付缺口，并由此进入“恶性循环”，结聚甚至会使基众被 迫西临大面积赎回和清算的困境，以至于基众戈法继续正常运行。因此，对 于基龛管理考来说，研究牙敖式纂金懿簇强翔题有重要戆骥论帮瑗实纛义。 开放斌基金赎回问题研究的结论有助于基金管理者针对不同原因导致的赎回 问题，积极主动的激进基金管理方式和投资方戏，尽可能的避免基金的大规 搂蒙瓣爨嫠寒瓣一蓉嚣瓣蘧。 对于投资者来说，申购和赎回基金要交纳申购和赎回赞用，同时还嚣考 虑申购或者赎回所带来机会成本。因此，研究开放式基金的赎回阿题，w 以 为她翻在骰塞孛鼹渡蠹殡嚣基金瓣决燕嚣提供一定豹理论参考，选择理想豹 申购和黩回时机，避兔由于非理饿的跟风行为影响投资收髓。 开放式基金赎阐使得开放式纂金现金流紧缺，被迫在二级市场上进行股 票套磷，造成基金童力在段票露场上发生“多杀多”的掺尉，造成股枣份辏波 动更嬲剧烈。大援横的赎回所带来的基金份额的大幅变动黼导致市场的大起 大落，这是任何一个监管机构所不愿意看到的。如果可以找到影响开放戏基 金赎圈瓣主要因素、鳃释开放式纂金太规模赎嘲发生的原因裁可以对症下药， 采取敬策帮除这一嚣理往现象。翔莱整管层可以预测基金授浚者豹簇回弦为， 就可以引导基金管瑕人和投资者，提前平缓熬盒份额以及市场的巨幅波动。 因此对驻管部门而京，研究开放鼓基金的赎回艇律是非常羹臻的。 1 0 3 开放式基盒挣赎回阍麓研究综述 3 开放式基金净赎回问题研究综述 凿内释懿学者对拜藏式基金赎翻闯题都进行7 磷究，萋子不同豹市场褥 到的研究结果也不尽相同。比如，豳外发达资本市场的开放式基金的净赎网 率麓基金的娩绩是负檑关静，丽我嚣学者的磺究大多发现蒸金的净髌回率葵 业绩正相关。 3 1 国外对开放式基金净赎网的相关研究 开放式基金的发展在凰外已有很长的历史，现在基本处于成熟的阶段， 在箕发展过程中积鬃了丰富稚关的数据资料和记录，国舞学者居予这望数壤 和记录，对开放式熬金及蒸金持有者赎回行为进行了大量的研究。主要的研 究熊中于阻下几个方面。 3 。 1f p r 遴论 所谓f p r ，是h o w - p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p 静缩写，意为基金份额滚鬃 与蒸金业绩的关系。在金融市场中，任何投资者的行为都取决与利蕊的驱动， 投黉者授瓷基金，簇最裎本的蟊静蹩获得l | 跫益，瑗论上讲，基金鼗绩是影嘲 基众赎回的最重要的因素。当某支基金业缋如果长期不能达到投资者心理麟 低收益益线时，授资者就会赎回该基金而敬作其它授资，反之，对于菜支簸 绩持续良好的基金，投资糟会一直持有或者继续申购，这就是f p r 研究的理 论蒺础。醋外学者对基金赎回问题的研究缀多都集中子f ir 研究。 i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 对1 9 6 5 1 9 8 4 年共1 4 3 支开放式基金的年度数据资料进 行了实证研究。主爱的研究结论如下；基象近期业绩正向影响基金流量，黼 且效果菲鬻显著，投资者会投资予过去业绩良好的基金，褥会将资金从过去 1 1 我落开放式蒸金净瘊凰超题研究 业绩不佳的基金中撤走，并且流入业绩较好的基金的资众量显著的快于流出 蘩金业绩鞍差的资金量。基金韭绩呈现系歹| j 相关特征，娩绩的持续性，使得 投资者更偏好过袅业绩嶷好的基众。 s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了单个纂金的资金流入现象，发现资金流入 道去表现更好的慕金，健并未漉嫩表现最糟的基金。表现在投资者对最近表 现良好的基金更为青睐，而对过去表现欠佳的基盒则表现出大度宽容的态度。 他们认必这种对失败考持有时阙过长浆不对穆反应是艨谓的“处置效应” ( d i s p o s i t i o n ) 的正常表现，是一种投资者的正常心理反威。这种不对称效应 豢来的匿累是赢寰受裂了奖赏，褥输家j l 乏受惩弱。 c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 7 ) 研究指出，在基金管理者收费与纂金规模成 旋毙豹黪提下，这秘不瓣髂靛表现绘了蒸金警臻公司弧攀最验较大投资戆动 机。如果基金表现良好，基金的规模相威扩大，给基金公司带来的收入阂此 撬蹇，磐暴基金袭现较蓑，裂会大嘱失去瓷产窝收益。 r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 研究发现，对于不同品质的基金，栩同业绩也会带来不 溺豹枣场反应。瓣予历雯整缓较好戆基金，帮便是当年戆收益率较差，投资 者也大都会归为偶然因索所致，并不会影响在此期间对蕊金的投资额，如果 黧年静毅益率较麓，更会燕涤授瓷者对该蓥金秘诀弱，势逐速导致耨戆资金 流入；而对于历史业绩鞍差的基金。即便某年出现较高的收益率也支被归为 遴气较好豹覆霆，当环簸续连绥爨现熬辩误，褥霉致姿鑫的流密。盈续好豹 纂金其f p r 曲线更为陡峭，这就是说好业绩带来的资金流入比业绩差导致的 资金流密更为显藩。 此外，f r o o t ( 1 9 9 8 ) 研究发现基金收益和基金流量之间的正反馈关系。 a n n a c r t 2 0 0 1 的磷究结栗穗认为基金监绩尚基金流量之阉存在。弱兹僵弱”的现 皴。b a r b e r ，o d c a n 和z h e n g ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 1 年歪1 9 9 6 簪间美国哄同基众的 家庭授资者进行豹研究发现，授滚者选撵或卖出基金主簧是依据基金以前的 业绩表现。 在分红问题t ，t h a l e r ( 1 9 9 9 ) 年提国了“心瑗账户”概念，认为投资者心 耀上将红利和资本利得继入不同的心理投资账户，对待缎利等保值型心理账 声，具膏较强的风险厌聪特征；对于资本利得等资本增假型心理账户，其有 较强的风险承受能力，甚至表现为风险遗求，隧此分红可以使人们心理账户 1 2 3 开放或基金净赎回问腿研究综述 获褥满足。垂魏缮窭基金势致纾为露予黩爱获猿有羞受稳哭豹终薅。 综合这方面的研究结果可以看出，西方学者普遍认为，总体来说基金业 绩岛基金净赎回嫩负相关关系，但是对于蚍绩差的基金，其资金流出并不像 萋众爵韭续謦来戆资金滚入郡撵显著。 3 1 2 基金内在特征对基金黩阐的影响 这方垂静磷究认失，基金蠢生特征，鞠基金懿怒横、上帝时阕、审魏帮 赎回费率、基金晶牌、投资者结构等都会影响投资者赎网基金的行为选择。 s u n d e r 和h e ( 2 0 0 1 ) 对熬愈上市时间和投资者申购赎回行为的关系进行 了磷究，结果表戮基金上枣辩溺是投瓷耆认瑟基金鑫爱豹重要因素。簸来 说，成立时间较长的基金有良好的声誉、嫩绩和经验，投资者更乐予购买有 较长成立时间的潺金。p e i o i s h u ，y i n h u a y e h ，t a k e s h i y a m a d a 2 0 0 2 在研究 台湾瓣共霹基金密场嚣，蠖瘸了一个班滚入基金豹资产为困交量，甄貔诿整 收菔率、管理费爝、户均基众单位、换手牵和基金收益的标准差为自变量的 多冗回归方程。实证结果得出类似s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 的研究结论，调查 成零可能是影响授瓷者决策瓣熏要因素。小颓投蝥者最埘能是家庭投资者， 颧向于购买那麓蓿名的大基众，而大额投资者则顿向予魏买需要花赞大差调 查成本的小基盒。 a n n a e r t ，b r o e c k 和v e n n e t ( 2 0 0 3 ) 研究发现欧洲的股票型基金缋效和基 龛簸模正裙关，穴筑模基金袭现优于夸蕊模基金。对照德稻谈为霉施蹩由子 大糖金在管理费用的收取上较小基金要多，所以形成比小基金更大的资金优 势，这样就有可能形成更多的信息优势、人才优势、研究和风险成本管理优 势簿。这些因素等致了投瓷畿瓣太怒模基金豹毒臻，傻德其基金蔟溺纷额较 少。这些研究袭明。基金规模也是影响投资者申购和髌隧行为的一个重要因 素。 c h a k a r a b a r t i 秘r u n g t a ( 2 0 0 0 ) 磅究缝袋疆谗了基金熬薄效应对投炎者豹 认知和对基金滤择的重要性，晶牌效应会释致投资者申麴或赎回行为的选择。 m r c i s ( 1 9 9 5 ) 研究认为之所以美国麸间基金在市场短期的快速下跌时不 会较抉豹授出爱巍，在市场嚣糕巨大的波动时，囊旗豹黢固压力并不大，其 我国并救式基金净殡回阐鞭研究 原因在于美国家魔拱同基金拥肖者是长期投资者，他们购灏共同基金是为退 体德鬻，投资最播魄较稳健。 豳外学者对基鑫内生特征与旗金赎回关系的研究结论寝明，基金赎圈与 基金成立时间、规模负相关，基众管理公司良好的声誉会减少基金的赎潮。 3 。1 3 投资者流动 生需求对基衾髌回的影响 v i k a r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 磷究认为，投资纛存在不同的流动性需求，离流 动瞧辩隶豹投资者避入基金螽辩基金蔟回行为会产生较大鹣影酶，投资蠹在 认购糕金份额一段时间后往往会遭受流动性冲击，从基金中赎回其投资。非 预期的或高或低的流动性需求影响着基金的阐报，也减少了基金经理所能获 褥静蠢雳资金，较德懿选择莛缀霉l 漉动佳簧袋嚣求颈麓豹投资考。 荧国i c i ( 2 0 0 1 ) 年研究报告对共同基金的持有者的赎醐行为进行了分析， 考察了投资者持有时间和赎回频率，发现基禽持有者赎回行为是不频繁的， 虽羧瓷蠹逶褰是我窍大金额豹支滋矮羹( 热获车，买房等) 才蔟霾基金。这 些结论表明投资者的流动性需撒是影响开放试基金赎回的麓要原因，特别是 当投资者需要大额资金支出时，基金管理者飘臻关注基金的赎回状况。 v i k a r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 年邋逶建立一令关于积极管理黧基金豹基旗挨垄， 来分析最佳的管域费用和基金缎模怎样受到随机豹流动憾需求和基金经理的 管理能力的影响的。实证得出不可预知的赎阐会影响基金收益的结论。对于 基金繁理者来说炎骞两静选择；要么保持大爨的滚动性资产，要么在不逶当 的辩阋减持高收盏资产。这都嚣致基金利润躺降低，同蜡跑使管理者佣金减 低。砸是这个原因，管理者有了吸引较低流幼性需求投资尝的动机。研究模 型缋粱表明，开放式基金的管爨熊力越好，熬金投资者的流动性需求及其差 异越夺，越能够减少投资者鬏潮，箍高基金栽貘。v n k a r a mn a n d a 模型绘予了 我们从多个变量相瓦影响的角度对基金赎回因素分析的视角，并且提供了对 基金黢回进行过稷分析的方法，这些克服了以前单一因豢对基金赎回和基金 矮模分析豹是隈，缀大静丰塞了久餐对基金羧嚣影响因豢熬送一步磺究。毽 其缺陷在于只考虑了基金内生湖索对基金规横的影响，而忽视了其它如证券 市场报酬等因素对麟金赎回变动的影响。 1 4 3 开放式基金净赎回问题研究综述 3 1 4 回馈交易者假说 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 提出了回馈交易者假说( f e e d b a c k t r a d e r h y p o t h e s i s ) ，他 主要从证券市场的角度对开放式基金申购和赎回行为进