（金融学专业论文）企业短期融资债券分析及对我国资本市场的影响.pdf

摘要 本文在介绍了短期融资债券的概念后，分三个部分阐述企业短期融资债券对 我国资本市场的影响。 在第一部分，本文首先阐述了我国企业债券市场发展的过程、取得的成就、 发展过程中出现的问题以及这些问题造成了我国资本市场呈现间接融资强、直接 融资弱；股市强、债市弱；中央债强、企业债弱的局面。 第二部分论述了在有关部门就企业债券发行条例的制定迟迟不能达成一致 的情况卜，央行独立批准短期融资债券发行的政策背景以及短期融资债券发行的 经济背景。同时对首批发行的短期企业融资债券的特点进行了分析，同银行的同 期贷款进行了对比。 第三部分，说明了短期融资债券发行对我国债券市场的推动作用以及对整个 资本市场的促进作用，同时对短期融资债券今后的发展本文也提出了相关建议。 a b s t r a c t a f t e ri n t r o d u c i n gt h ec o n c e p to fs h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d s ，t h e a r t i c l ee l a b o r a t e ss h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d s i n f l u e n c eo nc h i n a sc a p i m l m a r k e tf r a mt h r e es i d e s f i r s t l y , t h ea r t i c l er e v i e w st h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sb o n d sm a r k e t ， p i n o t so u ti t sa c h i e v e m e n t sa n da l s oi t sp r o b l e m s t h ep r o b l e m sr e s u l t i nt h ep h e n o m e n ao f “s t o c km a r k e tb e i n g ss t r o n ga n db o n dm a r k e tw e a k ， n a t i o n a ld e b tm a r k e tb e i n gs t r o n ga n de n t e r p r i s eb o n dm a r k e tw e a k ”i n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t s c c o n d l nt h ea r t i c l e se x p l a i nt h eb a c k g r o u n du n d e rw h i c hp e o p l e s b a n ko fc h i n aa u t h o r i z e dt h ei s s u eo fs h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d s i nt h i s s e c t i o n ，t h ef e a t u r e so fs h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d sa r ei n t r o d u c e d t h i r d l y , t h ea r t i c l ee l a b o r a t e ss h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d si n f l u e n c e o nc a p i t a lm a r k e t a n ds u g g e s t i o n sa b o u ts h o r tt e r mf i n a n c i n gb o n d s f u t u r ed e v e l o p m e n ta r eb r o u g h to u ta tl a s t 引言 一、选题背景 我国的企业债券市场曾经经历了一段快速发展时期，但是由于地方政府发展 本地经济的冲动，市场信用经济的不完善以及国家有关法律法规的不建全，我国 的债券市场在发展之初就遭遇了严重信用危机，产生了恶劣的社会影响，甚至在 某些地区影响到了社会稳定。针对出现的问题，国家有关部门积极制定了相关的 法律法规来遏制问题的出现和蔓延，但有关部门在制定法律法规时具有一定的倾 向性和计划性，并不是完全按照市场化的原则来规划债券市场的发展，这使得债 券市场二十几年来发展缓慢，企业债更是停滞不前。由于债券市场不活跃，企业 融资渠道大部分集中在银行和股市，这使得银行面临的信贷压力越来越大，目前 股市扩容也遭到暂停。这种情况对一个国家资本市场的健康发展是非常不利，同 其他先进国家相比我国债券市场的发展也是滞后的。 二、写作方法 本文在写作时以时间顺序为主，同时在文中将我国的问题同国外相关的情况 进行了对比。 三、论文结构 1 通过回顾我国债券市场的发展历程、取得的成就以及出现的问题，指出了 加快发展债券市场的必要性，尤其强调了债券市场的状况和目前我国资本市场存 在问题的关联。 2 短期融资债券的发行只需央行一家单位批准，这意味着他的审批程序更简 单，效率更高，同时央行在准入资格上限定更小，市场化程度更高，这势必对企 业债其他审批部门造成压力，以推动企业债发行的相关条例更快出台，以有利于 整个债券市场的发展。 3 本文对首批发行的短期企业融资债券的特点进行了详细的分析，并跟同期 银行贷款进行对比，然后再说明他对我国资本市场可能带来的影响。 最后，本文对企业短期融资债未来的发展提出了建议。 第一章我国债券市场的历史和现状 一、我国企业债券的发展历程 2 0 0 5 年5 月2 4 日，央行出台了短期融资券管理办法。5 月2 6 目，首批 1 0 9 亿企业短期融资券发行，随后短期融资券的发行出现爆发式增氏。截至2 0 0 5 年1 1 月3 0 嗣，先后有5 0 家企业发行了6 7 期总额达1 1 2 1 亿元的短期融资券。1 企业短期融资券的发行，打破了传统银行信用和园家信用的垄断，同时打通了货 币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛 的市场利率结构。本文对企业短期融资债的发行进彳亍了分析并论述了它对资本市 场的影响。 企业债券是企业作为债务人为筹集资金经主管部门批准向社会发行的种 标准化债务凭证，是由债务人( 企业) 向债权人( 债券持有者) 提供承诺，依据规定 的期限和利率，按期支付利息，到期偿还本金的一种直接融资的手段，是资本市 场的重要组成部分。 我国企业债券的发展历程可以分为四个阶段： 1 萌芽阶段( 1 9 8 4 1 9 8 6 年) 在该阶段，还没有全国性的关于企业债券管理的法律法规，股票市场在我国 还没有成立国债市场刚刚出现。企业债券是由企业自发的、创造性地采取向社 会发行或内部集资等类似于企业债券发行的方式为其生产建设筹集资金，而且在 过程中企业得到的地方政府的支持。 2 快速发展阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 年) 该阶段企业债券发行的特点是发展速度快、债券类型多、参与企业基本上被 限定在全民所有制企业。更重要的是，在我国企业债券的发行中，国家开始发挥 主导作j h ；j ，将企业债券的发行纳入国民经济和社会发展的计划当中。这体现在我 国发行的一系列管理条例和规定当中，如1 9 8 7 年3 月，国务院发布丁“关于加 强股票、债券管理的通知”，颁布实掩了企业债券管理暂行条例，1 9 8 9 年3 月5 日，国务院发布“关于加强企业内部债券管理的通知”，1 9 8 9 年1 2 月，国 家计委、中国人民银行发布“关于发行企业债券实行额度申报审批办法的通知”， 即“为了认真贯彻治理整顿精神，集中有限的资金用于国家急需的经济建设，严 即“为了认真贯彻治理整顿精神，集中有限的资金用于国家急需的经济建设，严 张颖，证券日报* ，2 0 0 5 年1 2 月2 9 日 格控制固定资产规模，加强企业债券的计划管理，决定从1 9 9 0 年起，对企业发 行债券实行额度申报审批的办法，即由国家计委推选项目，并负责落实项目的投 资规模和自筹资金来源，中国人民银行审查批复执行”。 1 9 9 2 年，企业债券发行市场再次出现“乱集资”问题。主要表现在“许多 地区、部门以及企事业单位违反国家有关规定，擅自利用发行债券等各种方式进 行集资，其特点是利率高、涉及面广、发行量大，问题相当的严重”。 3 治理整顿阶段( 1 9 9 3 1 9 9 5 年) 针对1 9 9 2 年出现的地区、部门以及企事业单位违反国家有关规定，擅自利 用发行债券等各种方式进行集资的问题，1 9 9 3 年8 月国务院颁布实施了企业 债券管理条例。该条例明确规定：未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自 突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标：企业发 行企业债券所筹集的资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经 营；企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易 等与本企业生产经营无关的风险性投资。在1 9 9 3 年、1 9 9 4 年、1 9 9 5 年三年企业 债券的发行规模为2 0 、3 8 4 和1 3 0 亿元。 4 规范发展阶段( 1 9 9 6 年至今) 在这一阶段，国家对企业债券的发行继续实行规范管理，于1 9 9 9 年修改了 企业债券管理条例，债券的评级制度、发债企业资产抵押和担保人制度、企 业债券受托人制度出现。 该阶段企业债券的特征有：长期债券逐渐成为主流，募集资金用途多样化， 上市成为普遍预期，银行积极为企业债券发行提供担保，机构投资者成为企业债 券市场的主要投资者，券商积极参与企业债券的承销发行工作，发行创新日益增 多等。值得一提的是，尽管1 9 9 3 年的企业债券管理条例将有资格的企业债 券发行人范围扩展至中华人民共和国境内具有法人资格的企业，但实际执行的结 果，企业债券发行人仍以国有企业为主，期间只有两家民营企业发行了企业债券。 企业债券作为融资来源重点安排给了一批国家重点建设项目，如能源、石化、电 力、铁道等。 二、我国企业债券融资所取得的成就 1 企业债券的发行贯彻了国家产业政策和行业发展的规划，有利于国家进行 经济结构和产业结构的调整。由于我国企业债券发行主体基本上是全民所有制企 业，它们的生产经营思路体现和贯彻了国家的产业政策，因此发行债券筹集的资 金大部分都用到了国家产业政策倾斜的地区和行业。 2 企业债券的发行也为地方政府基础设施建设提供了资金来源，推动了地方 基础设施建设，改善了城市面貌。 3 丰富了投资者、投资机构的投资渠道。九十年代前后，因为企业融资方式 单一、居民投资渠道狭窄，社会乱集资现象频繁出现，严重扰乱了金融秩序。企 业债券的发行，为企业提供了一个新的融资方式，找到了一条储蓄到投资的转化 渠道。 三、企业债券发展过程中所出现的问题 从对我国企业债券发展过程的回顾来看，企业债在我国已经发展了2 0 年左 右的时间，但除了1 9 8 7 1 9 9 2 年发展较快以外，整体来说发展是缓慢的。统计 数据显示，2 0 0 4 年我国新增银行贷款占全社会融资总量的比例达7 2 ，股票、 国债、公司债券等直接融资新增规模占比只有2 8 ，其中公司债券比例更是微乎 其微。而西方发达国家直接融资基本都在5 0 以上，美国更是高达8 8 。出现 的问题主要有： 1 不同所有制企业发行债券的难度不同 企业债券的发行应该是一种市场行为，在此过程中市场充分发挥作用，实现 优胜劣汰。而我国企业在发行债券的过程中根据所有制的不同，分成了中央债券 和地方债券，只有中央债券才能在全国范围内发行筹集大量的资金，很明显这是 具有计划经济色彩的划分方法。在这种管理模式下，发债主只能是国有企业，其 他所有制类型的企业则被剥夺了通过发行债券筹集资金的权利。我国1 9 9 3 年颁 布的公司法明确规定：股份公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或其 他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹措生产经营资金，可 以依照本法发行公司债券。私营企业在该法律中没有被提及，被限制在债券市场 之外了。同时该法还禁止商业银行投资企业债，而在国外，商业银行和保险公司 则是企业债的重要机构投资者，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。 资料来源：赵良，企业债券市场创新，北京：经济出版社，2 0 0 4 年。 2 投资者结构不协调，交易品种单一，交易成本过高 债券市场上的投资者结构对于提高市场流动性有至关重要的意义。我国企业 债券购买者主要是个人，机构投资者较少。通常机构投资者数量越多，这个市场 的价格波动越小，完成交易后价格回归价值的弹性就越大。这是衡量市场流动性 大小的主要指标之一。个人投资者为主的市场结构阻碍了我国企业债券市场流动 性的提高。市场交易品种单一，可供选择的余地太小，这是企业债券市场供给方 面的主要问题。交易成本的高低是决定一个市场流动性大小的关键因素。二级市 场落后的直接后果会使企业债券市场的功能丧失半，市场不能整体协调发展： 二级市场不发达，必然会影响一级市场的发行，国内证券商不愿承销企业债券， 从而制约了企业债券市场的总体发展。 3 企业债券利率非市场化 企业债券利率是企业债券的市场价格，发行者的信用风险水平直接体现在债 券的价格当中。长期以来，企业债券利率一直受到政府的严格关注，被人为压低。 我国企业债券管理条例规定，企业债券票面利率不得高于银行同期居民储蓄 定期存款的4 0 。4 0 的上浮无法区分不同企业在利率基准上的风险升水。在目 前资本市场预期收益较高，国家信用机制不完善的情况下，发债企业的发债利率 全部达到4 0 的上限，使不同的企业无法在利率上显示高风险、高回报的特征。 从投资者的角度分析，根据威廉厦普的资本资产定价模型和罗斯的套利定价理 论，由于股票等资本资产未来收益的不确定性，高风险应该伴随着高收益。但由 于央行近年来多次下调银行存款利率，企业债券与银行存款的利差越来越小( 如 1 9 9 6 年为3 3 1 ，目前为1 0 8 ，企业债券的信用远远低于国债和银行信用，收 益已不能充分补偿企业债券的风险。收益与风险不成比例，势必影响投资者的热 情。 从企业的角度分析，当前我国的企业债券不论偿债能力如何，都实行统一的 利率而不是根据自身的信用度以及市场需求状况来确定利率水平，这影响了企业 的筹资能力，制约了企业的发展，而且在一定程度上掩盖了企业之间的品质差异， 也影响了企业在发债成本和发债效率之间寻求平衡。 4 企业债券税率较高也不利于企业债券市场的发展 金融产品在两个环节，即收入环节和交易环节上征税。从收入环节来看，购 买企业债券的利息收入需缴纳2 0 的所得税，与股票红利、银行存款利息税负相 当，但从基金和国债利息的免税来看，企业债券税率明显偏高。在交易环节，企 业债券在沪、深两个交易市场转让需交纳的佣金，比股票基金的交易成本低，与 国债相当，但比银行存款的交易成本高。从收入和交易两个环节不难看出，只有 股票和企业债券的税率高，而基金和国债由于利息免税，成为人们优选的长期持 有品种；银彳亍存款交易环节免税，成为人们保持流动性的首选。因此，从税率高 低的比较来看，企业债券在各种金融产品中并不占有优势，而是处于相对劣势。 由于企业债券市场发展缓慢，国有企业主要依靠银行信贷和股市进行融资， 最终造成了我国资本市场上股市强，债市弱；国债强，企业债弱的局面。而银行 由于受到多年积累的不良资产的制约，资金供给能力越来越有限，风险也大量集 中到银行。而中小企业从银行取得贷款已经很困难，通过发行债券筹资更是难上 加难，许多中小企业不得不转向高利贷，导致地下金融活跃，吸收正常金融体系 的资金。同时股市承担了为国有企业股份制改造提供资金的重任，而近几年来对 股市的过度开发，使得股市持续走低。 第二章短期融资债券发行的背景及性质分析 一、短期融资债券发行的背景 从第一章对企业债券市场的回顾和分析来看，我国应该大力发展债券市场以 缓解资本市场各方面的矛盾，但由于各种矛盾相互交织，而且存在时间较长，不 是在短时间内能够缓解所有矛盾。尤其突出的是我国企业债券的发行要经过发改 委、中国人民银行、证监会三家的审批，而这三家各自制定条例的市场化进程又 不相同，迟迟不能达成一致。这导致企业债券管理条例的出台一再推迟，而 央行面临的压力却越来越大。在这样的背景下，2 0 0 5 年5 月2 5 日，人民银行公 布了短期融资券管理办法及两个配套文件，非金融类企业的短期融资券发行 工作正式启动。同时人民银行认为公布该办法的背景是： “当前是中国金融市场发展的重要机遇期，也是中国货币市场发展的重要机 遇期。货币市场的发展对于改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传 导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融整体稳定都具有重要的战略意 义。如何抓住重要机遇期，促进货币市场持续快速健康发展是关系金融整体改革 和发展的重大问题。中国货币市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战。这 包括两个方面的不均衡：一是货币市场各子市场发展不均衡。同业拆借和债券回 购市场规模相对较大，短期国债和短期政策性金融债券存量相对较小，融资性商 业本票和大额可转让定期存单尚不存在。二是货币市场产品、参与者、中介机构 和市场规则体系发展不均衡。货币市场各子市场在发展中遇到的问题大多数根源 于货币市场发展的不均衡，如果仅针对这些问题采取局部性的改革措施，将很难 从根本上解决上述问题，有的时候甚至会带来新的问题。货币市场参与者、货币 市场产品和货币市场运行规则，这三个既相互联系，又相互制约的要素之间的矛 盾运动是货币市场发展的原动力。货币市场的全面均衡发展表现为：参与者市场 化程度提高、金融产品日益丰富、运行规则不断完善。但是，货币市场三要素的 发展不可能“齐步走”，在特定的阶段，某方面要素的发展必然要快于其他要素， 并且带动其他要素的发展。我国货币市场的发展现状表明，产品刨新是推进我国 金融市场整体发展的重要突破口。通过加快金融产品创新步伐，带动市场规则体 系完善，促使参与者市场化程度提高，是现阶段发展我国货币市场的重要发展政 策。面向银行间市场机构投资人发行的短期融资券是一种货币市场工具。目前， 在银行间市场引入短期融资券的条件基本具备，面向合格机构投资人发行短期融 资券是以货币市场发展促进金融整体改革的重要政策措施。”2 对于以上这段话理解从实际的经济运行来看主要有以下几个方面： 1 货币供应量持续高增长 近年来，中国的m 2 增长率持续高于g d p 增长率与通货膨胀率之和，m 2 g d p 的比例从1 9 9 0 年的8 0 ，增长到2 0 0 3 年的1 8 3 ，2 0 0 4 年末，该比例达到了 1 8 5 。与其他国家相比，中国的m 2 g d p 比例是全球最高的：2 0 0 2 年，东欧转 轨经济国家的m 2 g d p 的比例大多数在3 0 4 0 之间，欧美发达国家大多数在 4 0 - 5 0 之间。3 中国m 2 g d p 比例过高，虽然从转轨的实际国情来观察有一定 的合理性，但也表明了以间接融资为主模式的低效率。这种状况给宏观调控和微 观经济发展带来诸多挑战，固定资产投资过快增长、银行不良贷款累积、中小企 业融资等问题都与现有融资结构不协调有联系。 2 银行在金融体制改革中举足轻重且承担大部分负担 改革初期，我们通过让利方式促进了农业改革、国有企业改革、对外经济改 革，当财政资源很紧、体制上又缺少灵活性时，金融业就承担了改革的成本，其 后果之一就是在银行业积累了大量的不良贷款，同时也使金融改革滞后。1 9 9 8 年以来，国家通过发行特种国债补充资本金、剥离不良资产、动用部分外汇储备 注资国有商业银行等措施推动金融体制改革。当前，国有商业银行股份制改革试 点工作稳步推进，农村信用社改革试点工作进展顺利，但是总体来看，我国的金 融体制改革，特别是国有银行改革仍处于攻坚阶段。随着改革的深化，金融业的 经营模式势必随之转变。这就需要响应的配套机制和环境及市场工具。从全球范 围来看，金融体制的改革比其他领域的改革具有更大的艰巨性，不管是休克疗法 还是渐进式改革，共同点是要培育过去的计划经济体制下所没有的、与金融机构 发展相应的法规体系、政策环境和市场环境。 3 金融市场发展不均衡 中国金融市场发展面临的主要挑战是发展不均衡的挑战，这可以概括为两个 不均衡。：一是金融市场各子市场发展不均衡，这种发展不均衡的格局使发育程 度低、市场规模小的金融子市场的需求，转移到市场规模相对较大的金融子市场 2 中国人民银行有关负责人就短期融资券管理办法答记者问，2 0 0 5 年6 月 耐文朝，金融时报，2 0 0 5 年5 月3 1 日 1 1 中实现，形成跨市场的风险转移，既不利于新兴市场的发展，也不利于既有市场 的完善；二是金融市场产品、参与者、中介机构和市场规则体系发展不均衡，在 推进产品创新中必须顾及现有市场环境的约束。要解决这两个不均衡。，仅针对 个别问题采取局部性的改革措施是不够的，有的时候甚至会带来新的问题。 4 储蓄难以顺畅转化为投资 一方面，近几年我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，截至2 0 0 5 年1 2 月末，我国城乡居民储蓄存款突破1 4 万亿元。4 对可投资的金融工具的创 新提出了迫切要求，但苦于投资工具不多，大量储蓄类资产集中于银行体系，使 金融系统的可用资金十分丰裕，货币市场资金大量聚集；另一方面，企业的资金 需求非常旺盛，虽然企业愿意以较高成本融资，需求仍得不到满足。储蓄向投资 的转化出现了梗阻。上述四个方面的挑战在现实中错综关联，在具体领域有不同 表现。 二、短期融资债券的特点 1 期限结构完整 首批发行企业短期融资券的5 家企业分别是：华能国际电力股份有限公司、 国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华 港口机械( 集团) 股份有限公司。在期限结构上，这批短期融资券共分为四档，分 别是3 个月、6 个月、9 个月和一年。这样，首批短期融资券在期限上涵盖了所 有一年期以下的短期债券品种，这无疑构建起了完整的短期债券利率框架，为日 后企业短期融资券顺利发行奠定了基础。 2 定价以同期限结构的央票为标准 根据首批企业短期融资券公布的价格区间对应的参考收益率显示，它们定价 区间基本上贴着同期限结构的央票。 据申银万国研究所提供的统计数据，按期限结构分，3 个月短期融资券的发 行利率为1 9 8 一2 0 6 ；6 个月为2 5 9 ，9 个月为2 7 至2 7 4 ；1 年则为2 9 2 至2 9 5 。5 与目前同期限结构的央行票据相比，除3 个月的利差为6 8 至7 6 个基点外， 其余的利差均为8 0 至8 5 个基点。这说明，首批短期债券的发行利率的定价基本 4 王_ 关良，人民必存款再创新高，搜狐财经，2 0 0 6 年2 月 5 秦宏，首次亮相凸现四大看点，和讯财经，2 0 0 5 年6 月 1 2 上是在同期限央行票据的基础上加风险利差。 3 体现了市场化的原则 首批企业短期融资券的发行均无机构进行担保，只是由信用评级机构提供评 级。业内人士认为，此举将进一步加快企业短期融资债券的市场化发展步伐，有 利于更多不同资质的企业进入银行间债券市场融资，有利于拓宽直接融资。 4 有利于企业节约融资成本 从发行说明书提供的信息显示，这5 家企业发行短期融资券的目的主要是为 了满足生产经营流动资金的需求，改善资本结构，降低成本，提高企业竞争力。 与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。经过去年年底 加息后，6 个月内的贷款利率为5 2 2 ，6 个月至1 年的贷款利率则为5 5 8 。 显然，与银行贷款相比，5 家企业通过发行短期融资券，可以节约近一半的融资 成本。 表2 1首批短期融资债券利率与银行贷款利率对比表 融资类别融资期限 年利率水，f ( ) 6 个月以内 5 2 2 锻行贷款 1 个月1 年5 5 8 3 个月1 9 8 2 0 6 8 个h 2 5 9 短期融资券 9 个月2 7 0 2 7 4 1 ：2 9 2 2 9 5 资料来源：殷剑峰，短期融资券的鲇鱼效应，搜狐财经，2 0 0 5 年6 月。 第三章企业短期融资债券对资本市场的影响及建议 一、企业短期融资债券对资本市场的影响 通过对短期融资债券的分析，笔者认为对资本市场的影响主要有： 1 缓解银行系统风险、加强货币政策的传导性 按照经典的货币政策传导机制理论，货币政策信贷传导机制和货币政策市场 传导机制都是货币政策传导的有效途径。当前，我国以银行间接融资为主的融资 体系，决定了我国货币政策的传导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策能 否有效传导，受商业银行行为的影响很大。 首先，在银行体系中处于垄断地位的国有商业银行治理结构尚待完善，利率 定价能力和判断市场风险的能力不足，其经营行为并未完全市场化。因此，商业 银行不会像经典市场经济假设条件下的商业银行，对中央银行货币政策操作做出 反应。这种情况在以扩大内需为主的宏观调控阶段和以抑制贷款过快增长的宏观 调控阶段，都出现过逆周期调控手段效果不理想的情况。 其次，我国商业银行累积的不良贷款问题也使商业银行面l 临多目标经营的困 境。亚洲金融危机后，我国金融机构意识到大量不良贷款的严重后果，开始加强 风险控制，尽量收缩信贷总量以降低不良贷款比率。当时经济景气总体下滑，银 行紧缩信贷的行为加剧了经济周期波动。2 0 0 3 年以来，宏观经济出现了过热现 象，而商业银行通过扩大贷款总量降低不良贷款比例的行为比较普遍，恰好与经 济周期波动顺周期，加大了宏观调控难度。 第三，银行监管职能从中央银行分离后，通过微观管制方式提高中央银行货 币政策执行效果的可能性降低。在经济景气度降低的时候，中央银行通过降低利 率和存款准备金率来促进商业银行发放贷款，但央行并不能强迫商业银行发贷， 信贷主动权在银行手中，他们可以通过增加信贷申请难度继续收缩贷款，并将多 余的流动性存放在央行( 形成超额准备) 或购买债券。在经济趋热的时候，央行 往往会提高利率或法定准备金率来收缩信贷，这时商业银行可以不断提高消耗超 额储备来解决流动性问题，维持信贷扩张，同时在信贷结构上首先压缩对中小企 业和非公有制企业的贷款，使这些企业流动资金紧张，向各方面诉苦，对货币当 局形成较大压力，这在2 0 0 3 年2 0 0 4 年表现得非常典型。 提高货币政策传导效能的办法要多方面入手。完善商业银行治理结构、提高 4 经营水平，使其行为对货币政策产生正反馈，但要实现这一目标还有相当长的时 间。目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即大力发展债务融资 市场，使企业融资更多地通过市场进行，中央银行可以通过调节货币市场资金供 求来影响货币市场利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在货币政策信 贷传导机制没有大的变化的同时，增强市场传导机制的效能。 2 促进金融稳定 债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰的必然结果。当企业违 约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成有效的市场压力，企业风险直接转 化为银行风险，不良贷款累积转化成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处 置。 如果更多的融资通过短期融资券以直接融资的方式进行，情况就不一样。短 期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前有严 格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之于众，市场约束力较强， 恶意违约者将立即被市场抛弃，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违约， 减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资券的投资者众多， 风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可 以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者问转手，有较多的时间靠较多投资 者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可 能性，有利于金融稳定。 3 推动资本市场的发展 改革开放2 0 多年来，我国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大变革。 金融市场也由单一的国债市场发展为包括同业拆借、债券、股票等多层次货币市 场与资本市场共存的格局。但是，与发达国家成熟金融市场相比，我国金融市场 结构仍存在一定问题，金融市场发展仍不平衡。引入短期融资券品种，可以在一 定程度上改善金融市场发展不平衡，这主要体现在： ( 1 ) 是有利于改善货币市场与资本市场发展不平衡。 与资本市场相比，货币市场工具相对短缺，其中特别是商业票据和短期债券 的发行量很小。从短期债券来看，企业短期融资券和大额可转让存单这两种工具 在我国货币市场发展过程中曾经出现过，后来由于存在各种问题而停发。因此， 重新开启短期融资券的发行，有利于丰富货币市场工具，协调货币市场与资本市 场的发展。 ( 2 ) 是有利于改善股票市场与公司债券市场发展不平衡。 在资本市场中，债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式，与之相适 应，我国的资本市场主要包括债券市场和股票市场，两个市场的发展并不是平衡 的。与股权融资相比，债权融资规模很低，并在上世纪9 0 年代中期后，出现了 逐年下滑的趋势，2 0 0 0 年企业债发行额只相当于a 股筹资额的8 4 8 。短期融 资券属于固定收益类证券，在银行间债券市场发行和流通，对于促进债券市场的 发展有着积极的作用，从而有利于协调股票市场与公司债券市场的发展。 ( 3 ) 是有利于改善政府债券市场与非政府债券市场发展不平衡。 目前，我国的债券分类，大致可分为政府债券、金融机构债券和企业债券。 政府债券都是由国家财政担保的，是无信用风险债券，企业债是金融机构担保的， 不利于企业债券市场的长远发展。短期融资券的发行，有助于壮大企业债券市场 的规模，促进企业债券的发展，从而有利于协调政府债券和非政府债券市场的平 衡发展。 ( 4 ) 是有利于改善金融市场参与者结构不均衡。 我国的金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公司、基金公司等 中介机构。国有银行和大型保险公司垄断金融资源，在金融市场有很强的垄断力 量，而货币市场基金等新兴机构投资人的进入可以提高金融市场的竞争性。短期 融资券的发行为货币市场基金增加了投资品种，有助于促进金融市场参与主体之 间的竞争，协调他们之间的平衡发展。 ( 5 ) 是有利于资本市场与货币市场的协调发展。 短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠 道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具 有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发行短期融资券，能够有效地 拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营效益，还可以通过合格机构投资人市场 强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素 质，有利于资本市场的长远发展。在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上， 新兴的企业短期融资券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业 务，提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发 展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部分。与此同 时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改变直接债务融资市 场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债券市场与非政府债券市场发展 不平衡的问题。 二、对进一步发展我国短期融资券的建议 1 扩大短期融资债券发行主体 目前国内仅针对证券公司和企业发行融资券做了专门规定，应促进发行主体 的多元化，尽快考虑将银行、汽车金融公司等金融机构纳入融资券发行主体，允 许其参与融资券发行。 由于国内的融资券市场以非金融企业为主要发行人，银行主要以机构投资者 和承销商的身份参与市场。如能便利的发行融资券，银行将可在拆借、回购之外 获得新的短期融资工具。这样，银行便能在资金余缺时灵活运用融资券做多( 投 姿) 或做空( 发行) 进行调节，提高资金管理水平，也有助于扩大市场规模和活跃交 易。 国内汽车金融公司目前融资渠道非常有限，严重制约了汽车金融公司的、业 务发展和规模扩张。允许汽车金融公司发行短期融资券，不但能促进汽车金融公 司的发展，也能丰富市场的投资品种，为投资者提供更多的投资选择。 2 应严格限定融资券资金用于短期 目前人民银行并未对融资券所筹资金用途做过多限制，仅要求发行融资券募 集的资金用于本企业生产经营。企业短借长用不存在政策障碍。如将融资券当作 中长期债券的替代品，可能导致融资券发行需求虚增，容易造成货币市场利率扭 曲。更重要的是，由于融资券二级市场流动性差，市场利率水平主要通过一级市 场反映，发行期限集中于一年期附近，将导致利率期限结构单一，难以形成完整 的货币市场利率曲线，长远来看不利于融资券市场发展和利率市场化进程。因此， 建议监管部门对融资券所筹资金的实际用途做进一步规范和监控，明确规定只能 用作短期流动资金，使融资券发行期限能真实反映发行人对短期资金的需求。同 时，央行还应该同发改委等有关部门积极协商，总结融资券市场发展的经验，改 革企业债审批制度，拓宽企业直接融资渠道，消除融资券对中长期债券的替代功 1 7 能，促使融资券发行期限的短期化，回归其作为短期融资工具的本来面目。 3 改进监管方式，促进融资券发行更加灵活 现行管理办法规定，人民银行在受理备案材料后2 0 个工作日内下达备案通 知书，尽管相比以往审批制已经有了很大进步，但仍然有改进的空间。2 0 天的 行动时滞，足以使原本决定发行融资券的各项要素发生重大变化甚至逆转，而贻 误发行时机。建议监管部门出台相关规定，允许发行人就私募方案提前2 0 天进 行一次详尽的总各案，经核定后发行人可在有效期限内多次发行。每次发行，仅 需就定向投资者、发行收益率、期限等变动要素提前1 2 天作简单备案。备案 额度用满或有效期到期后，则需最新进行总备案。这样，二级市场流动性不足就 能通过一级市场的简便快捷而得到弥补，使得投融资双方都能对市场变化做出及 时反应，提高了融资券市场效率。 4 鼓励承销商做市，提高二级市场流动性 融资券原始期限大多为1 年期，投资者中途急需资金而出售融资券的可能性 较大。因此鼓励甚至要求承销商肩负起所承销融资券的做市职责，一方面有助于 提高市场流动性，吸引投资者参与，进而降低融资成本；另一方面也有利于提高 承销商的市场声誉，为其争取到更多的承销业务，做市本身也能带来一定的二级 市场收益。而且，融资券期限较短，做市风险较小，融资券做市的实践将为银行 间债券市场做市商机制的完善提供有益经验。 5 允许公司运用信用增级进入发行市场 随着融资券市场的发展，会有越来越多的公司希望发行融资券进行低成本融 资，其中也包括信用级别稍差的公司。在国内信用体系不健全、信用评估体系不 完备的现实条件下，信用增级显得尤为重要。银行为企业发行融资券以备用信用 证等形式提供担保，相当于银行以自身信用为企业融资，对企业雨言降低了融资 成本；对银行而言不占用银行资金，获得表外业务收入；对市场而言，有利于扩 充市场规模，充分发挥融资券应有的功能。汽车金融公司等企业附属公司则可以 要求由其资信更高的母公司进行担保，以保证其融资券的顺利发行。 6 积极试点资产支持融资券 资产支持融资券能使得资信平平的公司也能通过资产证券化发行高信用等 级的融资券，有利于扩大融资券市场规模。因此，在国开行信贷资产、建行住房 抵押贷款证券化试点的同时，不妨以企业贸易应收款、银行信用卡应收款等短期 应收款项为基础资产，积极尝试资产支