（金融学专业论文）我国房地产企业融资渠道多元化问题研究.pdf

f i n a n c i n g c h a n n e l so fc h i n e s er e a le s t a t e e n t e r p r i s e s 专业：金融学 研究生：陈朝萌 指导教师：王常柏 中文摘要 中文摘要 房地产业作为国民经济支柱性产业，对国民经济的发展有着很高的贡献率。 而房地产业作为一个典型的资会密集型产业，充足的资会支持对其发展至关重 要。随着我国房地产投融资体制和围家对房地产业宏观调控的不断变化，房地产 企业的资金链面临者f 1 益严峻的挑战。如何解决资金瓶颈，已是每个房地产企业 都面临的亟待解决的重大问题。目前，虽然有少量的大型企j l 匕开始上市融资，信 托和企业债券等融资渠道也丌始利用起来，但我国的房地产企业主要依靠银行贷 款解决资金需求的现状并未得到根本改变。 本文首先从国内房地产业融资现状入手，首先对宏观经济和房地产业发展态 势、房地产业的融资现状及国家对房地产业融资的政策法规进行了分析。发现我 国房地产丌发企业能否突破融资网局，实现规模化、产业化的发展，并且在囡际 竞争中立于不败之地，有赖于在我困会融市场进一步开放下的房地产会融工具的 创新以及融资渠道的畅通i 其次本义结合发达国家成熟的房地产金融市场中，为 房地产企业融资模式提供有的资会保障的几大融资渠道。分析了我国会融体制尚 需进一步改革和完善，房地产融资体系有待健全的大环境下，实行这些融资渠道 对于房地产企业的利害得失及发展的可能性。最后针对本文中提出的促进我国房 地产企业融资渠道多元化的发展的问题，笔者提出了从宏观和微观两个方面的建 议。宏观方面的建议是从对政府和市场的角度出发的，例如我国应该健全法律法 规，加强政府支持体系，完善房地产金融体系，解决金融信用问题和评级问题等 等。而微观方面的建议是在企业选择融资渠道原则的基础上如何发展多元化的角 度来看的，企业的选择原则包括融资渠道的合法性，融资的目的性和成本性，公 司自身的规模品牌，治理结构的调整以及企业的组织形式等方面。考虑了这些因 素之后，房地产企业爿会对融资渠道做一个选择，所以具体而微的说，融资渠道 的多元化发展也是建立在每一个企业的选择之上的。 关键词房地产融资资金来源资产证券化私募 a b s t r a c t a b s t r a c t r e a le s t a t e a st h ep i l l a ri n d u s t r yi nn a t i o n a le c o n o m y , m a k e sg r e a tc o n t r i b u t i o n t ot h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m v r e a le s t a t ei sat y p i c a lc a p i t a l i n t e n s i v e i n d u s t r y , a l la m p l ea n ds t a b l ef i n a n c i a ls u p p o r ti sv i t a lt oi t sd e v e l o p m e n t w i t ht h e a d j u s t m e n to fc h i n e s ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e m sa n dt h ec h a n g eo fs t a t e m a c r oc o n t r 0 1 f i n a n c ec h a i n so fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa r ef a c i n gc r i t i c a lc h a l l e n g e h o wt os o l v et h eb o t t l e n e c ko f 如n di sb e c o m i n gt ot h ec h i e fq u e s t i o nt or e a le s t a t e i n d u s t r y r e c e n t l y , s o m el a r g ee n t e r p r i s eb e g a nt or a i s ef u n d sf r o mi n t e r n a t i o n a l f i n a n c em a r k e to rb yo t h e rw a y s ，s u c ha st r u s ta n dc o r p o r a t eb o n d h o w e v e r , t h em a i n s o u r c eo ff u n d si ss t i l lt h eb a n kc r e d i t t h i st h e s i si sm a i n l yo nt h es t a t u sq u oo f c h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i a li s s u e s f i r s t l yia n a l y z e dt h ed e v e l o p m e n ts i t u a t i o no f m a c r o e c o n o m i c sa n dr e a le s t a t ei n d u s t r y , p r e s e n tf i n a n c i n gc h a n n e l so fr e a le s t a t e a n dc h i n e s er e g u l a t i o n sa n dp o l i c e sf o rf i n a n c i n g u n d e rt h i se n v i r o n m e n t w h e t h e r c h i n e s er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sc a nb r e a kt h eb a r r i e l o ff i n a n c i n ga n dh e a l t h i l yd e v e l o p a l lo ft h i sm a i n l yd e p e n d so ni n n o v a t i o no ff i n a n c i a lt o o l sa n ds m o o t hf i n a n c i n g c h a n n e l s h e r e i n ii n t r o d u c e ds o m ef i n a n c i n gc h a n n e l sw h i c hw e r es u c c e s s f u l l y b e i n gu s e di nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ep o s s i b i l i t yo fa p p l y i n gt h e s ef i n a n c i n g c h a n n e l so nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t ew a sa l s ob e e nd i s c u s s e dw i t ht h e c o n s i d e r a t i o no fs t a t u sq u o i nt h el a s tp a r to ft h i st h e s i s ，ip r o v i d e dt w os u g g e s t i o n s t os o l v et h ef i n a n c i n gp r o b l e m si nb o t hm a c r oa n dm i c r oa s p e c t s 1 m a c r oa s p e c t ： s o l v i n gt h ep r o b l e mf r o mt h ea n g l eo fg o v e r n m e n ta n dm a r k e t ( a ) e s t a b l i s h i n ga n d i m p r o v i n gt h ef r a m e w o r ko fl a w sa n dr u l e so nr e a le s t a t e ( b ) i n c r e a s ep o l i c yt o s u p p o r tr e a le s t a t e ( c ) p e r f e c t i n gm e c h a n i s ma n df u n c t i o no fr e a le s t a t ef i n a n c i a l s y s t e m ( d ) s o l v i n gt h ep r o b l e m s o nc r e d i ta n dr a t i n g 2 m i c r oa s p e c t ：t h e e n t e r p r i s e ss h o u l da b s o r bf u n d sb ym u l t i p l ew a y s t h es e l e c t i o no ff i n a n c i n gd e p e n d s o nc o n s i d e r a t i o no fl e g a l i t yo nf i n a n c i n gc h a n n e l s ，p u r p o s ea n dc o s to ff i n a n c i n g ，t h e a b i l i t yo ft h ec o m p a n yi t s e l fa n ds t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n do r g a n i z a t i o nf o r mo ft h e c o m p a n y w i t ht h ec o n s i d e r a t i o no fa l lt h ef a c t o r sm e n t i o n e da b o v e ar e a le s t a t e e n t e r p r i s ec a nm a k ew i s ed e c i s i o n s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c i n g , f u n ds o u r c e ，m u l t i p l e 2 日录 目录 摘要1 a b s t r a c t 2 第一章引言一5 1 1 课题研究背景一5 1 2 研究房地产融资渠道多元化发展的必然性一7 1 3 国内外的研究现状9 1 3 1 困外房地产融资理论的发展1 0 1 3 1 1 企业融资理论综述1 0 1 3 1 2 国外关于房地产融资的研究现状1 1 1 3 2 国内关于房地产融资的研究现状1 2 第二章我国房地产企业融资渠道现状1 4 2 1 房地产丌发企业的一般资金来源1 4 2 2 我国房地产企业融资渠道的现状1 6 第三章我凼房地产企业融资渠道单的成因及风险分析1 9 3 1 我困房地产融资渠道单一的历史因素1 9 3 1 1 我幽房地产融资发展历史较短1 9 3 1 2 计划经济思维模式仍有影响2 0 3 2 我国房地产融资渠道单一的现实因素2 1 3 2 1 多元化融资存在政策障碍2 1 3 2 2 我国房地产融资相关法制和监管不健全2 2 3 2 3 国有商业银行所有者缺位，风险意识欠缺2 3 3 3 单一的融资渠道导致风险分析2 3 第四章我囤房地产企业融资的可选渠道2 6 4 1 国外房地产企业融资渠道现状2 6 4 2 我国房地产企业融资的可选渠道2 8 4 2 1 房地产信托2 9 4 2 2 房地产抵押贷款证券化3 3 4 2 3 私募股权融资3 6 4 2 4 可选的其他渠道3 9 3 日录 4 2 4 1 房地产项目融资一3 9 4 2 4 2 房地产投资基会一4 0 4 2 4 3 海外基金一4 1 4 2 4 4 买方信贷4 1 4 2 4 5 房地产销售期权4 2 第五章我幽房地产企业融资渠道多元化对策4 3 5 1 宏观：我国实现融资渠道多元化的政策建议4 3 5 1 1 完善房地产会融法律法规4 3 5 1 2 建立健全政府支持体系4 4 5 1 3 建立健全房地产金融体系4 6 5 1 4 解决金融信用问题并且加强信用评级机构作用4 7 5 2 微观：从房地产企业选择融资模式原则基础上发展多元化4 8 5 2 1 融资渠道的合法性4 8 5 2 2 根据白身特点和发展所需选择融资渠道4 9 5 2 3 其他选择融资模式原则5 0 参考文献5 2 发表论文、参加科研情况况明以及学位论文使用授权声明5 5 致谢5 7 4 笫一章导论 第一章导论 1 1 课题研究背景 房地产业是国民经济的重要组成部分，在整个国民经济中属于基础性、先导 性支柱产业。从现实经济社会生活看，房地产业是社会生产和生活的基本载体， 房地产业作为一个在工业化、城市化过程中发展起来的现代产业，在社会经济生 活中起着十分重要的作用。近年来中国房地产业对g d p 的贡献率达到3 0 左右。 8 0 年代是房地产：业起步的阶段，到了2 0 世纪9 0 年代，房地产业进入了成长期。 这样，我国的房地产业一下成为了经济发展的热点，支撑了我国经济快速持续的 增长。 房地产业有十分强大的关联效应，大大推动国民经济的发展的影响力不容小 觑。根据某些国家的统计，每一个百分点的房地产业中产值的增加，就可以推动 相关的产业产值增加到1 5 到2 个百分点。多达5 0 个以上的行业与房地产业直 接相关。其中有建筑业、建材业、金融业等等，另外，房地产业还能带动一些基 础工业和制造业的发展，比如化工、钢铁、塑料等等行业，还有一些第三产业， t t - , o n 旅游、园林等的繁荣也呵以被房地产业所带动。除此之外还有实践证明，在 城市中丌发房地产业还可以在极大程度上增加财政收入，如此一来，城市晕的交 通道路这类公交设施，甚至文教卫生等福利方面的事业就有了稳定的资金来源 了。 早先在计划经济时期，城市房地产是处于非经营阶段的，会融业并不直接投 资房地产，房地产丌发建设资金都是由财政拨款，并委托和监督专业银行代为拨 付。而各部门单位都是自建自用住房，这类住房资会是由国家财政拨款占了主要 部分的，当然也有较少量的企业自筹的资金。金融机构在这种住房建设资会的供 应体制之下，按照高度集中的国家计划下拨资金，仅限于国家用于房屋建设资金 的监管拨付和少量房租的收缴，而不提供贷款，所以职能十分单一。 1 9 7 9 年，我国开始了商品房出售的试点工作，2 0 世纪8 0 年代，中国建设银 行丌始了办理房地产信贷的业务，建行就是我国最早丌始从事房地产融资的银 行。此时，国家基本建设项目由财政拨款改为建设银行贷款。到1 9 8 4 年底，建 行已累计发放商品房贷款1 7 6 3 亿元。1 9 8 5 年以后，原市统建办陆续改为城市建 设开发集团，我国住房商品化进程加块。蚌埠和烟台等城市在2 0 世纪8 0 年代中 第一章旨论 期丌始实行了住房制度改革。之后，住房制度改革的实施方案丌始由国务院分期 分批向全国的各城镇慢慢推行。至此，合作建房、个人建房、提高租金、集资建 房、优惠出售公房等等形式的逐渐出现大大向前推进了我国的住房改革。商品房 的概念的1 9 9 2 年之后逐渐的深入人心，在r 益成熟和完善的房地产融资业务下， 许多的会融机构纷纷采用多种手段开展房地产信贷业务，这些举动大大促进了房 地产业的发展。但是，由于我困的房地产业此时正处于摸索阶段，其融资的渠道 比较单一，因而局部地区的房地产市场出现了过热的现象。到了1 9 9 8 年的时候， 我国一直以来实行的福利分房制度被取消，因此2 0 0 0 年后许多年积压的大量住 房购买力被迅速释放出来，激活了房地产市场。会融系统普遍月：展了房地产融资 业务，新型融资业务也不断涌现。我国房地产融资进入一个新的发展阶段。 目前，我国的房地产市场还仍然不是一个成熟的市场，企业规模偏小、丌发 商持续丌发和规模化运作的能力较弱，与房地产规模型、资金密集型的行业特点 不相适应，同时依靠银行信贷、融资渠道单一的弊端办造成潜在的会融风险加大。 其具体表现如下：房地产项目丌发成功的关键是资金、土地和营销方案。其 中，资金的融通渠道是房地产丌发的产业链中的首要环节。我国人多数丌发商的 运作模式通常是一种滚动开发的模式。这种模式就是指丌始的时候丌发商投入一 些自有资金当然这部分钱是很少的，而且本身极有可能是从会融机构借来 的。丌发商用这笔钱购买土地，之后以这块购来的土地作为抵押物，向银行进行 抵押贷款，再用这笔贷款来进行房地产丌发。这样，长贷还短贷，短贷充长贷的 循环就形成了。与此同时，多个项目同时运作，这些滚动资金进行更多新项目的 土地储备。另外施工企业挚支工程款也是开发商常用的手段，有的开发商甚至在 建筑物主体完工后j 。支付部分或全部工程款。最后，丌发商用预售的房款来完成 整个资金的周转，当然这些房款中大部分也是银行按揭。 虽然随着经济的发展，房地产融资渠道渐渐丰富了起来，但房地产企业的融 资结构仍有明显的依赖银行的现象。表1 是1 9 9 7 年到2 0 0 7 年我国房地产开发投 资的资金来源结构表。从表中我们可以看到我国房地产丌发投资的资盒来源主要 有四个，国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资会来源。随着投资资金总量的 逐年增长，这四部份的结构也有了一些变化。其中，国内贷款部分的比重由1 9 9 7 年的2 3 8 7 降低到了2 0 0 7 年的1 8 6 8 ；利用外资方面，外资呈现出快进快出 6 第一章岢论 的状态，由1 9 9 7 年的2 3 8 7 降低到2 0 0 7 年的18 6 8 ；自筹资金部分和其他资 金来源比重则均有所上升，其中自筹资盒部分由1 9 9 7 年的2 5 4 9 上升为2 0 0 7 年的3 1 6 0 ，而其他资金来源则由1 9 9 7 年的3 8 1 1 上升到2 0 0 7 年的4 7 9 7 。 在其他资金来源中也有大部分是跟银行有关的。由此可见，虽然在这十年间我国 房地产丌发企业的融资结构有所优化，自筹资金和其他资金来源的比重在不断上 升，但依赖国内贷款的现象仍是十分严重。 表11 9 9 7 2 0 0 7 年我国房地产开发投资的资金来源结构表( 单位：亿元) 本年合国内贷款利刚外资自筹资金其他资金来源 年份计 数额i i 比数额l j i - 比数额【1 f 比数= 莉。比 1 9 9 73 8 1 7 19 1 1 22 3 8 7 4 6 0 92 3 8 7 9 7 2 92 5 4 9 1 4 5 4 83 8 1 1 1 9 9 84 4 1 4 91 0 5 3 22 3 8 6 3 6 1 82 3 8 6 1 1 6 72 6 4 3 1 8 1 1 94 1 0 4 1 9 9 9 4 7 9 5 9 1 1 1 1 62 3 1 8 2 5 6 62 3 1 8 1 3 4 4 62 8 0 4 2 0 6 3 2 4 3 0 2 2 0 0 05 9 9 7 61 3 8 5 12 3 0 9 1 6 8 72 3 0 9 1 6 1 4 22 6 9 1 2 8 1 9 34 7 0 1 2 0 0 l 7 5 9 6 31 6 9 2 22 2 2 8 1 3 5 72 2 2 8 2 1 8 42 8 7 5 3 6 7 0 64 8 3 2 2 0 0 2 9 7 5 0 2 2 2 0 32 2 7 7 1 5 7 22 2 7 7 2 7 3 8 52 8 0 9 4 6 1 9 94 7 3 8 2 0 0 31 3 1 9 6 93 1 3 8 32 3 7 8 1 7 02 3 7 8 3 7 7 0 72 8 5 7 6 1 0 6 14 6 2 7 2 0 0 41 7 1 6 8 83 1 5 8 41 8 4 0 2 2 8 21 8 4 0 5 2 0 7 63 0 3 3 8 5 6 2 6 4 9 8 7 2 0 0 52 1 3 9 7 83 9 1 8 11 8 3 1 2 5 7 81 8 3 1 7 0 0 0 43 2 7 2 1 0 2 2 1 64 7 7 7 2 0 0 62 2 7 6 4 35 3 5 7 2 2 0 2 9 3 1 3 62 0 2 9 7 4 1 43 2 5 7 1 0 4 1 8 14 5 7 7 2 0 0 73 7 2 5 6 67 0 1 5 71 9 6 5 0 51 8 6 8 1 1 7 7 23 1 6 0 1 7 8 7 34 7 9 7 资料米源：根据2 0 0 8 年中国房地产发展报告、国家统计局数据整理。 1 2 研究房地产融资渠道多元化发展的必要性 上面我们所述的房地产业的运作模式给我国的房地产金融带来了很多风险： 第一，每年大部分的房地产项目开发投资额是通过银行贷款取得的，房地产企业 过度依赖银行贷款，高负债率经营，一旦出现问题，房地产业的风险就会殃及银 行，并进一步向社会转嫁。第二，违规贷款及假按揭现象严重，成为影响经济和 房地产业健康发展的重大隐患。第三，全社会存在着大量积压房产，空置率很高。 第四，房地产开发投资增长速度过快，结构失衡。由此可见，这种融资模式很容 易受到宏观政策和经济环境的影响而产生不良资产。 为此，国家已经从2 0 0 3 年以后丌始陆续出台了一系列关于房地产融资的政 策。2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行出台了“1 2 1 号文”，即中国人民银行关于进一步 7 第一章导论 加强房地产信贷业务管理的通知；2 0 0 3 年8 月3 l 同国务院出台“1 8 号通知” 即国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知；2 0 0 4 年4 月2 7 日国务 院发布严格控制固定资产投资规模的通知；2 0 0 4 年9 月2 同，银监会出台商 业银行房地产贷款风险管理指引；2 0 0 5 年，温家宝总理在政府工作报告中强 调”重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨”；2 0 0 6 年建设部等六部委发布 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见；2 0 0 7 年国土资源部发布的招 标拍卖出让国有建设用地使用权规定。另外，经过2 0 0 9 年房地产市场的跌宕起 伏，2 0 1 0 年的房地产政策也是“限”字当头：限囤地、限外令、限返点等等。 在2 0 0 9 年末到2 0 1 0 年初国家又打出房地产调控“组合拳”：第一拳( 1 2 月9f t ) ： 营业税免征时限由2 年变成5 年；第二拳( 1 2 月1 4 同) ：国务院要求遏制房价 过快上涨；第三拳( 1 2 月1 7f ：i ) ：拿地首付不得低于5 0 ；第四拳( 2 0 1 0 年1 月10 同) ：二套房首付不得低于4 0 ；第五拳( 1 月1 2 同) ：存款准备金率上调 o 5 个百分点。【l 】房地产行业遭遇前所未有的财政、金融、供求等全方位的调控 关注。 这些文件政策出台之后，无疑丌发商面临的就是资金链断裂的严峻形势了。 整个房地产业因此受到了巨大的影响。这种重大影响主要表现在：现房的价格上 涨，短期内对房地产的投资下降，有关房地产业的金融市场罩的创新数量增多， 本就存在的大小房地产企业的分化加剧等等。这种情况的出现对大开发商的影响 还尚可挽回，因为他们还可以走发行企业债券，上市融资的途径。但对于大量的 中小丌发商来说则是致命的打击。他们在这样的政策之下无法从银行得到土地审 批性质的贷款，而且个人按揭贷款的回笼资金的支持也不存在了。融资渠道多元 化的问题这就再次进入了房地产金融业内人士的视野中心。 宏观调控实旋后，丌发商从银根紧缩的银行获得贷款越发的困难了，而在目 前的阶段我国的股票市场和债券市场不能发挥应起到的作用，因此房地产信托、 私募基余、买方信贷等等各种多元化的融资渠道纷纷进入房地产市场。 中央银行出台的房贷新政策将对规范地产市场起到积极的促进作用。可是， 房地产业作为国民经济的一个强劲增长点，一下子抽走了资金，有可能对该行业 产生巨大打击。所以，为了增加资金来源渠道，分散资金风险，解决开发商资金 【1 根据中国网，房地产政策指南整理。 8 第一章学论 紧缺的难题，探索房地产企业融资渠道多元化己迫在眉睫了。 现如今对于房地产业的观点无非两种，一是扶持，一是抑制。然而不论是扶 持还是抑制，房地产企业融资渠道多元化都是一条必行之路。要扶持房地产业发 展，就要意识到房地产业对其他产业的巨大影响。前文已提到房地产业在我国国 民经济中的重要地位，若是房地产业遇到资会瓶颈无法进行房地产的建设丌发， 其相关的产业便会遭受到十分大的影响，此时国民经济发展势必受到严重的阻 碍。这一情况已有历史教训，在1 7 世纪到2 0 世纪末发生的4 0 多次波及到全球 的巨大经济危机中有约一半都涉及到房地产业的非理性投机。分析其主要因其原 因有以下三点：第一，单一融资模式使银行暴露于金融风险之中；第二，房地产 开发企业高负债经营也隐含了财务风险；第三，仅靠银行难以满足房地产业持续 的资会需要。我国对银行依赖度过高的房地产企业在其发展中一遇到干扰就会将 此波动引起的风险转嫁给银行，房地产企业的的风险一旦变成银行的风险就很容 易影响到整个国家的会融，给国家经济带来威胁。所以要扶持房地产业的发展， 必须尽快拓宽房地产多元化融资渠道，分散和化解房地产金融风险。相对于扶持 房地产业的发展，另一种呼声就是房地产业发展到目前的阶段上已有泡沫产生， 需要进行抑制了。但是同样的，要抑制房地产业的发展，也需要尽快实现房地产 企业的融资渠道多元化。各种融资方式与渠道是多层次的会融结构的有机组合部 分，有利于发挥金融市场的多重功能，提高资金的使用效率，资金的使用效率一 经提高，企业对资金的需求自然减少，这样就减少了投入房地产业的多余资金的 风险。另一方面，从根本上来说，抑制房地产业的发展也为了防范金融风险，当 融资渠道多元化得以发展之后，房地产企业的融资对于银行贷款的依赖性就会减 少，此时银行所面临的风险也将大大的减少。 综上所述，在我国房地产业发展的大背景之下，无论未来是扶持还是抑制房 地产业的发展，房地产企业融资渠道多元化的发展都是一个必然的趋势，这个趋 势已经迫在眉睫了。 1 3 国内外的研究现状 1 3 1 国外房地产融资理论的发展 1 3 1 1 企业融资理论综述 9 第一幸导论 在传统资本结构理论中最具代表性的，当属d u r a n d 于1 9 5 1 年提出的营业 净利法( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ，n o i ) 与净利法( n e ti n c o m e a p p r o a c h ，n i ) ，之后，学者们便围绕这两种方法来从事后续的资本结构研究或 者提出修j 下论证。因此，这些学者通常被称为资本结构理论的传统学派。传统理 论学派认为，有一个最适的资本结构存在，此最适资本结构使得公司资金成本为 最小，这样公司价值就为最大。进一步说，传统理论认为，公司的资会成本是呈 现u 字型，由于举债的资金成本低于权益资金成本，当公司丌始使用财务杠杆时， 加权平均资金成本( w a c c ) 会降低；但随着负债比率增加，企业财务风险升高，公 司股东的要求报酬率提高，加权平均资金成本也就会丌始上升。 再有就是资本结构的交易费用理论。在此理论中，具有代表性的有以下几人。 按照时间顺序来看，首先是科斯。科斯在1 9 3 7 年提出了“企业是契约的组合 的 理论。在这个理论中，他认为市场和企业是具有替代关系的，如果在市场中的交 易成本不存在，企业也就不会存在了，会为市场所全部代替。到了1 9 5 8 年的时候 米勒和莱尼在公司资本结构的研究中引入了市场均衡的理论。他们使用了套利的 方法得出了以下结论。即如果资本市场上进出自由，信息平等，税收和成本都不 存在，不考虑企业价值，则一个企业的融资成本将独立于其资本结构，只跟其资 金投向有关。这个结论使理论界议论纷纷，因为这显然是一个与以往观点相左的 结果。可是在人们的猜疑之中，随后的实践证明了这一观点的正确性。当然这个 理论的前提是一系列严格的假设条件，但随后的相关研究也都是在各种各样更多 的假设条件下进行推论的。由此此类研究不断地开始发展。紧接着，2 0 世纪9 0 年代，格林汉姆和麦克曼森几个人在税收究竟对资本结构有多大影响的方面进行 了许多实证分析。而在这些分析完成以后，出现了一个更加出人意表的结论，那 就是一个企业最优的资本结构应该全部是债务。此理论一出，理论界又一次哗然， 因为谁都知道，几乎没有企业是采取百分之百得负债的结构的。于是斯蒂格罩茨 等学者在这之后试图将财务困境成本、破产成本、清偿成本等因素引入来解释这 一理论与现实的相悖之处，得出的结论是，实际操作中，企业是需要将税收利益 和以上提到的这些成本进行权衡，最后才决定的最佳资本结构。 另外一种重要的企业融资理论就是资本结构的契约理论。1 9 7 6 年，在詹森和 梅克玲的j m 模型中，提出了代理成本的理论。代理成本包括两个方面。是由 1 0 第一章导论 于所有权与经营权的分离，股东与经理目标不一致产生的代理成本。二是，具有 有限责任的股东会去选择大风险的项目来投资。一旦债务比例越高，股东所投资 的项目的风险性也有可能越大。这时，股东的这种行为会被理性的债权人所预计 到，他们就会使债务融资所占的比例上升，随着债务融资的比例上升，借债成本 也必然会上升，这个成本就是债务的代理成本。在代理成本中与债务相关的部分 卜升之后，股权部分的就自然而然下降了，在这两部分的此消彼长中，达到最少 的代理成本时才是融资结构的最佳状态。此时，股权和债务的边际代理成本是相 同的。后来到了1 9 9 2 年，阿什和博尔顿借助一个不完备契约的两期i 日j 模型提出 了剩余控制权配置理论。这个模型跟控制权在企业内外的分配有关：当项目的收 益良好之时，应该让内部人士来掌握控制权，这样所投资的项目就会被继续实施 下去；而项目的收益不好的时候，就应该由外部人士来掌控了，他们可以让企业 清偿或者进行重组。2 0 0 1 年，卡帕兰和斯通伯格用实证研究证实了上述观点。 1 9 9 4 年，德沃崔庞特和特勒提出，利用契约将控制权给与外部投资才是最好的。 因为单纯的货币激励方案根本不足以去约束企业的管理者。在这之后的2 0 0 1 年， 哈特研究了投资者和企业家的动态关系，因为契约的不完备性和未来的不可预料 性，这两者只能去选择企业资本结构的决定。哈特还认为，企业发行金融证券这 一行为包扩了控制权的配置。这对控制权的研究提出了一个十分出彩的定论，这 个理论使我们对资本结构的理解进一步加深了，有了更深刻的认识。 1 3 1 2 国外关于房地产融资的研究现状 国外的房地产融资理论在其融资理论发展之时就已经丌始了自己的发展。在 1 7 7 5 年时，房地产融资在英国伯明翰起源了。那一年，第一家建筑社团出现了， 这个社团采用的是互助的形式。在五十多年之后的1 8 3 1 年，由英国的移民创办的 牛津节俭会在宾夕法尼亚成立了。德国也不甘示弱，在1 8 8 5 年时建立了人人住房 储蓄银行。这一系列的组织的成立，标志了房地产融资的诞生。接着随着房地产 融资理论的形成并且进一步发展，结合各个国家不同的自身国情，形成了各国不 同的融资模式。此时，房地产抵押贷款以及房地产信托都获得了长足发展，有很 多地方是值得我们学习的。在各个国家之中，美国的房地产资本市场是发展的最 为成熟，规模也最大，对房地产金融理论的研究也是最为领先的。全球范围内来 第一章导论 看，六十年代美国的房地产基金就开始出现和发展了，欧洲在之后的十年肇丌始 引入并普遍运用，接下来十年是澳大利亚，到了九十年到东亚和东南亚国家入同 韩等国开始发展房地产基金。此外，美国还是在抵押贷款证券化方面第一个吃螃 蟹的人，到现在美国已经形成了世界上最大最强最完善的二级市场。紧随美国之 后，英法等国也开始搞资产证券化。这些国家的实践经验为理论研究提供了十分 雄厚的研究资料。 目前，在美国房地产资本市场发展得是最为成熟，规模也最大的，其对房地 产金融的研究是世界上最为领先的。他们的研究收集大量的现实数据，利用这些 数据建模，已超过了定性的研究，而是从定量的方面去进行各方面指标的分析。 1 3 2 国内关于房地产融资的研究现状 在我国，早期计划经济时期的房地产融资，是大部分的国家的财政拨款和少 量的企业自筹资会组成的。此时的房地产融资是完全不需要的。改革丌放之后， 我国在这一领域的研究也少之又少，这一状况一直持续到上世纪9 0 年代。在1 9 8 6 年之后，我国的福利分房制度被取消，国家的宏观调控也逐渐加强，至此，房地 产企业资金短缺的问题就直接放到台面上来了。于是我国的研究者们研究过外国 已有的成熟房地产融资理论之后也提出了一些和我国的国情有一定结合性的融 资渠道。目前，关于解决房地产公司融资渠道的问题观点众多，从大类上来看， 国内大约有这几种不同的观点：第一种观点认为我国房地产市场上的融资渠道过 于单一，而一个成熟的房地产市场的融资渠道应该是利用债券基金等形式来进行 自筹，而不是向我国这样几乎都是通过银行贷款和发行股票。第二种观点是以丌 发商为首的，他们认为，现在的房地产业还没有像某些人说的充满了泡沫，也许 有一些，但还不至于出现问题，因此政府仍应当在政策上给予支持，使银行制定 一些对房地产业贷款的优惠政策。这样房地产业的发展还可以进一步推动整个国 民经济的增长。而第三种观点则认为房地产企业应该利用上市或发行股票的方法 在资本市场上获得资金。这些不同的观点和我国在这方面的研究尚属初步阶段的 实际情况基本相适应，但在我国，现阶段还并没有一个成熟的房地产业融资理论 的存在，并且因为起步较晚，许多法律法规和整个市场制度还不尽完善。不过随 着研究的深入，理论势必要得到进一步深化。我国现有融资格局可以说是包括银 1 2 第一章皆论 行风险、资本市场发展状况和企业信誉等方面博弈的结果。从学术上来看，1 9 9 6 年开始，在中国房地产和宏观经济研究等国内相关重要杂志上面陆续有 一些标志着中国房地产企业融资渠道研究开始发展的文章发表。这些文章在第一 时问里指出了我国融资渠道单一的问题，并且提出了资产证券化，信托，股权基 会，融资租赁等在国外发展较成熟的渠道的利弊，以及结合我过国情提出了有关 融资渠道方而的建议。这些文章主要是关于房地产资产证券化的和房地产投资信 托的。在有关于资产证券化的文章罩影响较大的有1 9 9 8 年吴福明发表的房地 产证券化探索，2 0 0 2 年何小峰等发表的资产证券化：中国的模式，2 0 0 3 年邓立伟发表的资产证券化：国际经验和中国经验，还有2 0 0 4 年孙奉军写 的书资产证券化效率分析。这些文章里都系统的介绍了资产证券化在国外的 实践经验，并且联系我国国情提出了适应我国使用的房地产抵押贷款证券化的产 品。这些研究都对我国发展相关实践具有积极的意义。在关于房地产投资信托方 面的研究上，主要文章有2 0 0 4 年刘洪玉发表的美国房地产投资信托发展与启 示以及陈柳钦的美国房地产信托投资基金的发展及其对我国的启示等等。 在这些文章里，作者们分析了在房地产信托之路上走的较远的美国的发展历程和 主要经验，在此基础上，提出了在我国发展房地产信托的意义，模式选择和建议。 归纳起来有：鼓励机构投资者的加入；完善法律法规以提供支持；激励创新和研 究；走专业化道路等等。 从整体上论述了我国房地产融资问题的还有2 0 0 4 年王国军、刘水含发表在 经济研究上的房地产业对相关产业的带动效应研究；2 0 0 5 年林峰发表 在中国经营报上的适度放宽限制，以多元化融资分散地产会融j x l 险；2 0 0 6 年，李健飞的中国房地产融资风险防范理论与实证；2 0 0 8 年吕国亮、 孙丽玲发表在财经界上的中国房地产业融资创新。 1 3 第_ 二章我罔房地产企业融资渠道现状 第二章我国房地产企业融资渠道现状 2 1 房地产开发企业的一般资金来源 内部融资和外部融资是现在市场经济中的两种主要融资模式( 表2 ) 。由表 可见，内部融资具有五大特点，一是成本低，可增加潜在利润；二是降低了存货， 加速资本周转，压缩了流动资本；三是合理运作了企业内部资本；四是可以进行 资产变卖融资：五是可以进行加速折旧融资。内部融资是企业不断将自己的储蓄 转化为投资的过程。它是企业发展不可缺少的重要组成部分。而外部融资的特点 是集巾性、大量性、灵活性、高效性，它足指企业吸收其它经济主体的资本并转 化为自己经营力。外部融资主要包括银行融资，商业融资，证券融资，财政融资 以及国际融资。这几种融资具体的又各有小类划分( 见表2 ) 。内部融资是企业 发展不可或缺的组成部分，但是，在现代经济h 益货币化、信用化和汪券化的进 程中，外部融资已经渐渐成为企业获取资本的主要方式。 图1 主要融资模式图 1 、降低成本，增加潜在利润 内 2 、降低存货，加速资本周转，压缩流动资本 部 融 3 、合理运作企业内部资本 资 4 、资产变卖融资 5 、加速折旧融资 l 、短期银行融资 短期银行借款 商业票据 银 抵押担保 行应收账款 融 2 、长期银行融资 资 外 长期银行借款融资 部租赁融资 融 ( 1 ) 直接租赁：包括经营租赁、融资租赁 资 ( 2 ) 问接融资：包括转租赁、返回租赁、杠杆租赁 商 1 、赊购 业2 、期票 融 3 、商业票据 资 4 、承兑汇票：包括商业承兑汇票和银行承兑汇票 5 、预收贷款 c 廿厶h 百 沏一 一 p 点乜八、1 1 1 悟l 灯+ 廿上十七由出、i n - 广 由小壮和矿十 1 4 第一：章我困房地产企业融资架道现状 信贷、补偿贸易 证 1 、股票融资 券发行普通股票：包括股票初次发行、配股、增发新股 融 发行优先股 资 2 、债券融资 3 、投资基金融资 4 、风险融资：投资者包括个人、企业、风险投资公司、风险投资基会 财 1 、预算内拨款 政2 、财政贷款( 包括拨改贷和财政信用) 融 3 、通过授权机构的国有资产投资 资 4 、政策性银行贷款 5 、预算外专项建设基金 6 、财政补贴 l 、国际商业银行 2 、国际金融组织贷款：包括世界银行贷款、亚洲开发银行贷款、国 际货币资金组织贷款、国际农业发展基金贷款 国3 、外国政府贷款 际 4 、国际贸易融资 间 短期国际贸易融资：包括贷款和透支、票据贴现、进出几押汇、 接 融使用开证额度 资 中长期国际贸易融资 新型国际贸易融资：有包买票据、困际保王卟i k 务、银行保函业务 5 、其他国际间接融资方式：包括国际融资租赁融资、补偿贸易融资、 对# i - j ht 装配等 国 1 、国际债券融资 际2 、境外股票融资 融 国境内上市外资股b 股 资 际 境；, 1 - i - _ 市外资股：包括h 股、红筹股、n 股、l 股、s 股及纳斯达 直 克、o t c b b 等创业板上市的高科技股 接 融 3 、海外投资基金 资 4 、中外合资、合作融资 5 、国际直接融资方式创新：有融资衍生工具、资产证券化、项目融 资证券化 国 1 、国际项目融资：包括b o t 、t o t 、a b s 等方式 际 2 、存托凭证融资 融 3 、结构贸易融资 资 创 新4 、国际战略结盟式融资 资料来源：谢代银，现代企业融资策略研究 m 】，西南财经大学出版社，2 0 0 8 ， p 3 7 - 3 8 1 5 第一二幸我困房地产企业融资架道现状 房地产