（金融学专业论文）我国债券市场流动性浅析.pdf

ab s t r a c t 一-一-一- -，卜一，.，.曰.，目.口.目.目 ab s t r a c t e ff e c t i v e n e s s i s t h e c o r e p r o b l e m o n b o n d m a r k e t . f o u r i n d i c a t o r s c a n b e u s e d t o e v a l u a t e t h e e ff e c t i v e n e s s o f a m a r k e t : l i q u i d i ty , s t a b i l i ty , t r a n s p a r e n c y , a n d t r a n s a c t i o n c o s t . a m o n g t h e a b o v e f o u r , l i q u i d i ty i s n a m e d t h e b a s i s o f b o n d m a r k e t e f f i c i e n c y a n d t h e e s s e n c e o f f i n a n c i a l m a r k e t . s u ff i c i e n t l i q u i d i ty c a n i n s u r e fr e e t r a d e s o f b o n d s . t h e l a c k o f l i q u i d i ty c a n c a u s e t r o u b le s in b o n d t r a d e s , h e n c e m a k e p r i m a r y m a r k e t u n s u s t a i n a b l e . t h e r e f o r e , l i q u i d i ty i s a b a s i c p r o b l e m i n m i c r o m a r k e t s t r u c t u r e t h e o ry . i t i s n e a r l y r e l e v a n t t o a l l t h e f a c t o r s i n m a r k e t r u n ni n g , t h u s h a s s i 加fi c a n c e i n t h e c o n t i n u o u s d e v e l o p m e n t o f c h i n a s b o n d m a r k e t . t h e im p r o v e m e n t o f l i q u i d i ty d o e s n o t o n l y h e l p i n s u r e t h e n o r m a l r u n n i n g o f b o n d m a r k e t , b u t a l s o c o n t r i b u t e s t o im p r o v e t h e re s o u r c e a l lo c a t io n a n d e c o n o m y b o o m i n g . n o w a l l t h e m a t u re b o n d m a r k e t s in t h e w o r l d e m p h a s i z e t h e m a i n t e n a n c e a n d d e v e l o p m e n t o f l i q u i d i ty . c o n s e q u e n t l y , t h e re s e a r c h o n c h in a s b o n d m a r k e t l iq u i d ity i s v e ry m u c h i m p o r t a n t . f u r t h e r m o re , t h e b o n d m a r k e t n e e d s t o d e v e l o p a n d i m p r o v e a s t h e s o c i a l e c o n o m y i s d e v e l o p i n g , t h u s re s e a r c h o n t h e l i q u i d i ty p ro b l e m a l s o n e e d s c o n t i n u o u s d e v e l o p m e n t a n d i m p r o v e m e n t . t h i s t h e s i s h a s s i x c h a p t e r s . t h e f i r s t c h a p t e r i s p r e a m b l e , w h i c h i n t r o d u c e s t h e b a c k g r o u n d a n d s i g n i f i c a n c e o f t h e t h e s i s t i t l e a n d e x p l a i n s t h e re s e a r c h s t r u c t u r e a n d m e t h o d s o f t h i s t h e s i s . t h e s e c o n d c h a p t e r in t r o d u c e s a n d a n a l y z e s t h e b a s ic t h e o r i e s o n b o n d m a r k e t l i q u i d i ty , s u c h a s t h e m e a n i n g , i n d i c a t o r s a n d s i g n i f ic a n c e o f b o n d m a r k e t l i q u i d i ty . t h i s c h a p t e r i s t h e t h e o ry b as i s o f t h e w h o l e t h e s i s , p r o v i d i n g t h e o r e t ic a l s u p p o rt a n d i n s u r a n c e o f t h e f o l l o w in g c h a p t e r s . t h e t h i r d c h a p t e r i l l u s t r a t e s t h e p r i m a ry a n d s e c o n d a r y m a r k e t s i n c h i n a , i n o r d e r t o i n t r o d u c e t h e d e v e l o p m e n t p r o c e d u r e a n d t h e l i q u i d i ty c o n d i t i o n o f c h i n a s b o n d m a r k e t . t h e f o u r th c h a p t e r d i s c u s s e s t h e f a c t o r s t h a t a ff e c t t h e l i q u i d i ty o f c h i n a s b o n d m a r k e t fr o m t h r e e as p e c t s : m a r k e t s t r u c t u r e , p r o d u c t d e s i g n a n d b o n d m a r k e t p l a y e r s . t h e n , t h e fi ft h c h a p t e r c o m p a r e s t h e l i q u i d i ty c o n d i t i o n o f c h i n a s e x c h a n g e m a r k e t a n d b a n k m a r k e t . a t l as t , t h e s ix t h c h a p t e r p u t s f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n a n d a d v i c e o n h o w t o re s o l v e t h e l i q u i d i ty p r o b l e m o f c h i n a s b o n d m a r k e t , e s p e c i a l l y o n c o m p a n y ab s t r a c t b o n d m a r k e t . t h i s t h e s i s re s e a r c h e s a n d a n a l y z e s t h e l i q u i d i t y o f c h i n a s b o n d m a r k e t , a n d g i v e s f o l l o w i n g c o n c lu s i o n : .i n o r d e r t o d e v e l o p a n d im p r o v e c h i n a s b o n d m a r k e t , w e s h o u l d p a y a tt e n t i o n t o m a r k e t l i q u i d i t y , p a r t i c u l a r l y w e s h o u l d i m p r o v e c o m p a n y b o n d m a r k e t l i q u i d i t y ; m o re o v e r , c h i n a s b o n d m a r k e t s h o u l d b e n o t i c e d b y m o r e t h e o re t i c a l r e s e a r c h e r a n d p r a c t ic a l d e c i s i o n m a k e r , b e c a u s e o n ly a b o n d m a r k e t w i t h e ff i c i e n c y , s t a b i l it y a n d s u f f i c i e n t l i q u id it y c a n f u n c t io n a s a re a l b o n d m a r k e t a n d o ff e r b e tt e r s e r v i c e t o c h i n a s d e v e l o p me n t a n d c o h e r e n t s o c i a l e c o n o m y . k e y wo r d s : l i q u i d i t y b o n d m a r k e t t r a d i n g v o l u m e t r a d i n g s y s t e m 南 9f 学 学 位 论 文 电 子 版 授 权 使 用 协 议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文 系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者 ( 第一作者)，即著作权人.现本人同意将本作品收 录于 “ 南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺:已 提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完 全了 解 南开大学图 书馆羡 于 保存、 使用学 位论 文的 管 理办 法。 同 意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版: 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目 录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务 ( 论文前1 6 页)。 公开级学位论文全文电子版于提交1 年后， 在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注:本协议书对于 ， 公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称: 作者签名: 日 月 年 号期 学日 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 、 习 超 - l,e d ? 年 厂月 厅日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密*1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密*2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 犷一一红 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 ， 回 - 飞 叼 年 x月/ r 日 第一章引言 第一章引言 第一节本文的研究背景 现代意义上的中国 债券交易 市场从1 9 8 1 年国 家恢复发行国 债开始起步， 经 历了长达七年的“ 有债无市”的 历史过程。 此后， 经过2 0 多年的发展， 我国债 券市场无论从一级市场的发行规模、发行方式、期限结构、品种类型来看，还 是从二级市场的市场组织形式、交易制度、参与者结构以及交易品种来看，都 取得了 长足进展。 发展到现在，作为场内市场的交易所债券市场和作为场外市 场的银行间 债券市场并存的格局已 基本成型。 债券市场无论是对宏观经济政策 的制定与实施， 还是对微观经济实体的运营， 都越来越起到了不可忽视的作用。 此外，随着市场经济的日 益发展和对外开放步伐的加快，对债券市场的需求也 日 渐强烈。但是，就当前和今后一段时间来看，中国存在的所谓证券交易所债 券市场与银行间债券市场的分割状态却倍受争议，产生了一系列不同于发达市 场和其他新兴市场的现象，也出 现了困扰各类发行者与投资者的问题，引起了 越来越广泛的讨论。人们在这些困 扰与讨论中已 经认识到建立一个统一有效市 场的重要性和迫切性。 而流动性是债券市场的生命力所在， 市场质量通常以流动性的好坏来衡量， 是市场交易制度设计要达到的目 标之一，这一点 在中外学者的 各类研究文献中 己 达成共识。流动性问 题是市场微观结构中的基础性问题，几乎与市场运行的 所有因素相关， 对我国债券市场的持续性发展具有重要的意义.市场的流动为 投资者提供买卖与转让证券的机会，是筹资者进行筹资的必要前提，如果市场 缺乏流动性会导致交易难以完成， 造成市场持续低迷， 会致使交易者丧失信心， 进而会引 起初级市场的萎缩。 所以，可以这么说，流动性的提高不仅有助于保 证整个金融市场的正常进行，还有利于提高资源配置和经济增长。尽管近几年 我国也 有不少学者对流动性进行了 一些研究， 但随 着社会经济状况的改变， 市 场需要不断发展完善，对流动性问题的研究依然需要不断发展完善。 本论文选择债券市场流动性问 题进行研究， 就是希望在借鉴国外债券市 场 的成功经验和成熟市场理论基础上，结合我国国 情，从流动性角度对我国债券 第一章 引言 市场发展完善问题进行合理研究。 第二节本文的组织结构 全文共分为六章: 第一章，引言。首先介绍了本文的研究背景和研究意义，紧接着对研究框 架和研究方法进行了说明。 第二章，债券市场流动性和测度方法简析。重点介绍了流动性的内涵，研 究债券流动性的重要意义以 及测度债券流动性各指标的比较分析。 第三章，中国债券市场沿革和流动性现状分析。分别从发行市场和流通市 场两方面介绍我国债券市场的发展历程和流动性现状。 第四章，影响中国债券市场流动性的因素分析.本章对影响我国债券市场 流动性的因素从理论上做了总结和分析。 第五章，交易所市场和银行间市场流动性的比较。从不同角度对我国交易 所市场和银行间市场的流动性现状进行了比较。 第六章，提高我国债券市场流动性的建议。本章首先对提高我国债券市场 的整体流动性提出了总体建议，然后进一步针对我国债券市场中企业债券市场 流动性过低的问题提出了相应的对策和建议. 创新与不足: 本文的创新之处在于，不仅从理论上总结了影响我国债券市场流动性的因 素，同时针对目 前我国 债券市场的发展现状通过实证分析和对比分析的 方法进 一步研究了 我国债券市场的面临的问题与发展前景。在对提高中国债券市场整 体流动性思路的基础上，然后针对企业债市场流动性的具体问题提出了对策和 建议。但是由于本人对债券市场的研究时间不长，未能直接参与债券市场的一 些相关的实践工作， 提出的提高 市场流动性的 建议还比 较笼统，还有待于进一 步的深入研究和在实践中检验。 加之本人水平有限，文章的理论对实践的指导 作用体现的还有欠缺。 研究方法: ( 1 ) 实证分析与规范分析。 对我国债券市场流动性现状部分的客观分析属 于实证分析， 在此基础上提出的 完善我国 债券市场流动性的对策属于规范分析。 ( 2 ) 定量分析与定性分析。 对债券市场流动性衡量指标的测度属于定量分 第一章引言 析，在定量分析的基础上再进行定性分析。 ( 3 ) 对比分析和历史分析。 对我国债券市场流动性进行历史分析， 并对国 债市场和企业债券市场两个子市场的 流动性进行对比 分析。 在借鉴国 外成熟的 债券市场经验时也采用了对比分析的方法。 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 本章介绍并分析了 债券市场流动性的 基本理论， 包括债券市场流动性的内 涵、度量指标以 及债券市场流动性的重要意义，是全文的理论基础。 第一节流动性的内涵 流动性是指在一个可交易的资产市场中，迅速买卖资产而不改变资产价格 的能力。人们通常关注的是获得流动性的代价，即交易成本，如果能进行无交 易成本的交易，就说明这个市场具有良 好的流动性。按制度经济学定义，交易 成本是运行一个制度所耗费的成本，制度包括市场制度和企业制度。s c h w a r t z ( 1 9 9 3 ) 认为，流动性是指能迅速地在标的物供需关系下以 合理的价格完成交 易的能力。一个流动性强的市场，能在不影响价格的情况下，于很短时间内完 成一定数量买卖交易过程。因此，流动性可以从时间，价格，数量三方面进行 研究。 从微观层面看，流动性有两个重要含义:及时交易能力与不变价格交易能 力， 流动性与可交易性具有一致内涵。 这些显然取决于市场规则、 市场参与者、 市场交易行为。这样，流动性实际包含了市场的流动性和市场内流通的资产的 流动性。市场的流动性与市场内流通的金融资产的流动性在评价指标时标准并 不一样。 市场的流动性不仅要研究单只资产的流动性，还要研究流动性的提供 者或创造者;研究市场的交易制度，是报价驱动还是指令驱动，是电子交易还 是人工喊价制度; 市场交易规则;市场参与者;市场基础设施建设等因素。因 此市场的流动性受市场基础设施影响， 而单只金融资产的流动性受整个市场流 动性影响，并反映和体现着整体市场的流动性水平，同时有一些综合指标来衡 量; 甚至单只产品的设计不同 也影响流动性。不同交易制度下、不同场所流通 的债券的流动性衡量标准并不完全一样。 此外，流动性具有如下几个特点: 第一，具有相对含义。即一只债券的 流动性好与差，是用其与同类债券流 动性相比 较，是相对于同类资产中的其他个体的流动性而言的，具有相对性。 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 第二， 具有历史阶段性。 一是任意一只债券的流动性总是相对于其所在的 一组债券一定时间内的流动性而言的;二是流动性不是一成不变的，在这一时 间段内 其流动性好，不意味着其流动性在下一时间段内就一定好: 三是统计上 讲流动性具有一定的时间滞后性， 它是一 个事后变量， 但却可以 通过一定的 统 计方式减少这种滞后性。 第三，评价的标准具有相对性。流动性的评价标准不是一成不变的，债券 之间的流动性是相对的，标准是随着时间的发展和不同时间内 交易的活跃程度 来确定的，在评价指标相对一致下，其不同阶段指标内容不尽相同。 第四，评价标准的客观公正性。流动性所确定的标准应对考察期内每一只 债券都是公平的，即 “ 流动性设计”原则应一致，以达到客观、公正。 第二节 研究债券流动性的重要意义 流动性对于债券市场来说意义十分重大， 是其生命力所在。 只要流动性好， 投资者可以在二级市场上根据需要将现金随时转化成债券，也可将债券随时转 化成现金，这样可促进社会上的闲散资金充分流动，同时也可使工商企业能够 比 较容易地从社会上筹集到足够的资金来拓展业务，这对促进资金合理流动进 而促进国家资源的合理配置都能起到一定作用。当债券流通市场不存在的时候 会出现以下现象:投资者寻求交易对象困难，完成交易时间较长，地域限制导 致交易对象较少，价格咨询匾乏，且其精确度较低。从而导致投资人想以合理 价格快速完成交易的难度较大。一个具有良 好流动性的债券市场的存在非常重 要， 这不但能够增强市场参与者信心，并且能够抵御外部冲击，从而降低系统 风险性。另外债券市场流动性的增强不仅保证了债券市场以及整个金融市场的 正常运转，而且还能有效促进整个社会的资源配置和经济增长。 2 . 2 . 1 流动性是债券市场成熟与否的重要标志之一 ( 1 ) 流动性是债券市场存在并得以 发挥功能的 前提。 债券流通市场的流动 性是为了给投资者提供一个可以 方便转让和买卖债券的场所和机会，如果债券 市场缺乏流动性，那么市场摩擦会很大， 这将导致想要进行交易的 人很难找到 理想的对手，交易难以完成。投资者想要在债券二级市场上进行买卖有两个主 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 要的原因:一是根据公开或者私人的 信息，投资者对债券未来收益有了与以 前 不同的预期:二是在投资者手中所持有的现金不足时， 往往把最接近现金等价 物的 债券转换成现金。因而 债券市场的 流动性的 好坏对投资者的收益情况、变 现的成本与 速度等都有很大影响。 只有债券市场具有较好的 流动性， 投资者才 愿意和放心地选择将手中持有的闲散资 金转换成债券，因为具有高流动性的债 券的存在保证了 投资者可以 方便的在资 产的不同 形式间进行合理的转换。流动 性的高低还进一步影响到一级市场上的筹资者， 如果二级市场缺乏流动性， 一 级市场的发展必将受到极大的影响.因为流动性较高的二级市场可以使筹资者 以较低的成本在一级市场筹得资金。 ( 2 ) 流动性是衡量市场运行质量的本质属性。 尽管流动性、 透明性、 稳定 性、有效性、公平性和可靠性都是衡量债券市场质量的重要指标，但实际上流 动性是决定债券市场是否有效的根本因素。因为债券市场流动性会影响到债券 市场价格的不确定性，这种不确定性从本质上来说使得债券市场价格不能反映 所有可以获得的信息，或者使得债券市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格， 并最终影响 债券市场效率。 而如果提高了债券市场的流动性，可以降低买卖价 差或交易的市场影响力， 可以及时和全面反映市场信息，使价格和信息具有最 优的对应关系，从而降低债券市场价格的不确定性，最终改进债券市场效率、 优化资金和风险的配置。 ( 3 ) 流动性直接影响投资者的需求和交易策略。 债券市场的流动性对于不 同类型的交易者都同样具有重要作用。在流动性较高的债券市场上，知情交易 者能够及时运用私有信息进行交易， 获得基于信息的超额收益; 流动性交易者、 噪音交易者的交易需求也容易得到满足。在交易过程中，任何交易者都不愿意 因为自 己的买进，导致价格明显上扬，或者由 于自 己 卖单的存在，引发价格的 大幅下挫，从而导致交易成本的上升。 这一点， 很多学者的研究都表明了， 投 资者对流动性低的债券要求要有较高的回报率，以 补偿他们在持有债券而无法 售出的时期内 所产生的机会成本。 ( 4 ) 对债券流动性的 研究和改善有利于债券市场的 完善 和发展。 流动性是 金融市场微观结构理论 研究的 核心内 容，它与债券 市场的 市场结构、价格形成 方式、 交易 机制的 选择都 有 着密切的 联 系。 对于什么样的 市场运行机制更有利 于债券市场流动性的 提高， 更有利于发挥债券市场功能作出正确回答， 对于完 善债券市场制度、 更好的 发挥债券市场的作用具有重 要意义。 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 2 . 2 . 2 流动性有助于资源配置 ( 1 )流动性的提高有助于减轻信息不对称的 程度。信息不对称理论表明， 买卖双方对于产品质量的信息不对称将引起市场失灵.在市场经济条件下，资 源配置主要通过市场方式来实现，理性的经济主体总是喜欢将其所支配的资 源 配置到边际生产力较高的地方。对于市场主体来说，信息越充分越能对企业、 经营和市场状况做出正确的评估，才能做出正确的投资决策，从而将其所有的 资源投入到社会最需要的产品生产中去，同时自 己也获取最大利润，最终提高 整个社会的资源配置效率。然而，完全竞争的市场经济只存在于理想之中， 不 可能所有的经济主体都获得完全的信息。信息的获取是有成本的，理性的经济 主体为了实现利益最大化，对于投入到信息获取中的资源也是有相当限度的， 因为获取的信息越多成本就越高，从而与其利益最大化的目标相矛盾。因此， 获取投资信息的高昂成本和由此引起的信息不对称阻碍了资本流向具有最高价 值的投资项目 中去，并可能降低资源配置的效率。而债券市场流动性的增强则 有利于减轻信息不对称的程度，因为它使得获取单位信息的成本大大降低，从 而增大了市场主体获取信息的动力。一般来说，在规模较大、流动性较好的债 券市场上，那些获取信息更多的市场主体往往容易在市场中释放私人信息并据 以 赚钱。同时， 这种单位信息成本的降低在一定程度上改变了市场主体间的博 弈格局， 从而有助于克服由于市场信息的公共产品特性而引起的“ 搭便车现象，o 此外，债券市场流动性的增强还有利于增加债券市场的交易时机、交易频率和 交易量，这将产生更多有用而共有的历史信息并促进信息的传播，这反过来又 将推动资源配置的更加优化。 ( 2 ) 流动性的提高 有助于 转移和分散风险。 经济运行中肯定存在着不确定 性和风险，而债券市场的流动性就可以 通过它的风险转移与分散的能力促进技 术创新与企业家创新，从而促进资源配置效率与边际生产力的提高。h i c k s ( 1 9 6 9 ) 认为， 旨 在减少流动性风险而对资本市场的改善是导致1 8 世纪英国工 业革命 最主要的 原因。 d i a m o n d a n d d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 认为: 对高收 益 项目 投 资 的流动性风险创造了 对高 流动性、 低收 益项目 投资的 激励，要证实不同 个体是 否承受冲击需要付出巨大的信息成本，因而不可能通过签订不确定状态下的保 险契约来消除和减少风险，这就对债券市场流动性提出了较高的客观要求。 l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 和b e n c i v e n g a , s m i t h a n d s t a r r ( 1 9 9 6 ) 还表明 : 债券 市场减 少 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 了 在其中 进行交易的资产的风险，因为当 储蓄者想改 变其投资组合时， 债券市 场使得他们得以完成迅速而低成本的买卖。同时，公司也能够通过发行债券而 很容易的取得资金。这两者都提高了资金配置效率，从而成为经济增长的重要 渠道。因此， 更多的储蓄和投资也可以 保证和促进长期的经济增长。债券市场 流动性的提高还能减少与单个项目、 企业、行业和国家等有关的风险，增强经 济主体对这些风险进行套利交易、聚集和分散风险的能力。s a i n t - p a u l ( 1 9 9 2 ) 认为， 公司能够通过专业化提高生产能力， 但这也将增加部门需求冲击的 风险， 假设金融分散化的成本是固定的， 而技术分散化的成本却与产出成比 例，那么 债券市场流动性的提高将通过多元化的投资组合使得这种风险得到有效分散， 当存在外部性时，生产率的提高便转化为更高的稳定经济增长率;同时，经济 主体总会努力创新以求得在竟争中获利，但创新总是存在风险的， 对风险厌恶 的投资者来说，持有可能分散风险的又具有创新意义项目的有价证券不但可以 减少风险，而且还能够促进旨 在提高增长率的创新活动的投资，因而债券市场 流动性的提高也能影响技术变革和经济增长。 ( 3 ) 良好的债券市场流动性有助于提高公司质量。 债券市场流动性是衡量 债券市场质量的核心特征，债券市场机制较弱，会造成它没有足够的制约机制 约束它的市场成员的行为，不利于发债公司的质量提高。而债券市场流动性的 增强有助于债券市场机制的规范与完善，进而加强债券市场对在其市场进行融 资的公司或团体进行制约， 这样公司既受市场制约， 又能依托市场的发展壮大， 整体质量才能提高，运作才能不断规范，社会资源才会因此得到更好地利用和 配置。 2 . 2 . 3 流动性能促进经济增长 大量文献表明，资本积累构成了 长期经济增长的源动力。特别是对资本相 对稀缺的 发展中国家更是如此。 无论是劳动力投入、制度变革、技术进步， 还 是生产率的提高，都离不开储蓄动员和资本形成。但是，将资金从很多分散的 储蓄者聚集起来的成本是巨 大的，它需要克服与此相关的交易成本，并且为了 使储蓄者相信投资的合理性而乐于放弃其对储蓄的控制权，也需要克服信息不 对称。一个高流动性的债券市场能够有效克服信息不对称，降低交易成本， 从 而有效地汇集个人储蓄，进而影响资本积累并极大地影响经济增长。 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 h i c k s ( 1 9 6 9 ) 在他的资本和经济发展理论中 早就强调了 长期资 本在生产中 的显著作用，而资本市场的重要作用就在于它调和了影响资本投资决策的两种 冲突的力量: 相对于典型的 个人投资者而言， 大多数最具有生产力的资本都 是 长期性的;而与此同 时， 投资 者也希望能够在资本偿还期以 前以 较低的成本将 其转化为消费。列文指出， 债券市场通过它所提供的流动性服务促进了经济主 体分散生产力风险，从而鼓励了风险厌恶者增加对公司的投资，这与人力资本 的外部性无关。但他同时也指出由于该模型中储蓄率固定为 1 ， 金融市场与储 蓄率无关。 p a g a n o ( 1 9 9 3 ) 认为， 债券市场流动性的 增强可以 通过减少持有资 源的金融部门的漏出， 从而减少金融媒介过程中形成的无效储蓄，由 此提高经 济 增长 率。 a i y a g a ri a n d g ir d l e r ( 1 9 9 2 ) 分 析个 人出 于 交易 动 机或者 预防性 动 机 的流动性需求也隐含着，如果提高债券流动性，进而降低债券交易成本，将会 通过债券交易使得个人的消费更为平均，从而将会影响债券的临界收入水平的 高低。因此，对于特定的收入水平而言，在其他条件不变时，卖出债券的临界 收入水平的降低显然将增加个体所持有的债券量，从而也可能增加长期资本积 累规模。 但他们同时也指出，个体收入风险的不可交易性使得该模型产生了 低 水平的无风险利率，而潜在的均衡的无风险利率又大大低于时间偏好利率。因 此，如果金融中介不能对债券进行重新包装，无论家庭是直接持有还是间接持 有，在该模型中，国债作为自 我避险工具都要优于股票。 b e n c i v e n g a . s m i t h a n d s t a r r ( 1 9 9 6 ) 认为， 在交易 成本不是作为纯租金时， 市场流动性增强从而使交易成本降低，一方面将减少市场参与成本所引起的社 会资源的浪费，从而增加资本性投资的净生产率并增加资本存量， 但另一方面 它也将增加储蓄总量中 用于对现有债券的购买比重， 结果将减少新资本的发行。 但是如果资本性投资技术的均衡选择并不随着交易成本的减少而增加，那么第 二种效应将会占 主导作用，因而债券流动性的增强未必意味着资本的深化，正 是通过这种渠道债券市场流动性的提高也有可能阻碍经济增长。他们进一步认 为，债券市场流动性的提高在不改变资本性生产技术的条件下，交易技术的 提 高将使得投资更有效率，同时均衡收益率也必然上升。 如果储蓄收 益率是递增 的，那么结果必然引 起储蓄率的 增加， 这必然提高经济增长率:假设储蓄率不 变，所使用的资本性生 产技术的 流动性越弱即 偿还期越长， 交易成本的减少对 经济 增长的比 例影响 就 越大， 因 而随 着非 流动 性资 本生 产 技术的 采 用， 债券市 场流动性发挥了 越来越重要的作用。 而当债券流动性的 提高从而交易成本的降 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 低不改变资 本性生产技术的 均衡选择时， 它将引起更高比 例的储蓄投资 用于新 资本的发行，从而也促进了更高的资本形成率和更高的经济增长率。但他们也 指出，如果储蓄收益率与均衡经济增长率之比随着交易成本的降低而增长，由 于金融交易技术的提高等因素而导致债券市场流动性提高，从而增加了债券流 通市场的活动水平，由 此减少了储蓄总量中 对新资本发行的投入， 这种有利于 购买正处于生产过程资产的储蓄结构变化，必然会减少资本积累而降低经济增 长率。 s i r r i a n d t u f a n o ( 1 9 9 5 ) 认为， 通过创造小额投资工具， 家庭能够有机会持 有分散化的投资组合、投资于有效率规模的公司并增强资产的流动性，否则他 们将必须购买整个公司。因此， 通过增强风险分散、 流动性和可行的公司规模， 储蓄动员改善了资源配置。 g r e e n w o o d a n d s m i t h ( 1 9 9 6 ) 还表明，规模大、流 动性强而有效的债市减少了储蓄动员成本因而使得储蓄动员更为容易，从而方 便了投资，债市通过聚集储蓄而扩大了具有可行性的投资项目的规模。由于某 些有价值的工程需要注入大量资本并具有规模经济效应，而债市则通过储蓄动 员配置资源，从而提高经济效率并促进经济增长。 2 . 2 . 4 流动性有利于债券管理 ( 1 )良 好的债券市场流动性有利于降低债券的管理风险。 具有良 好流动性 的债券有助于增强二级市场的“ 自 我实现” ( s e l f - r e a l i z a t i o n ) 机制， 这将有助于 降低债券的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为债券具有 较强的流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于债券，因为将来可视 情况随时予以 变现，政府可以充分利用高流动性债券的这一功能挖掘社会资金 的潜力、降低债券的融资风险。反之，如果债券流动性较差，未来债券变现会 受到很大限制或不得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者将宁可持有货 币 或用于其它投资而不愿换持债券. ( 2 ) 债券市场流动性可以提高债券管理的效率，降低筹资者的融资成本。 由 利率的期限结构理论可知， 债券利率由 基准利率与期限补贴组成，其中期限 补贴也与债券流动性成正相关关系， 这是因为:流动性较差的债券将使投资者 承受较大的 投资风险， 而风险 厌恶者又具有债券风险与预期收益正比的 投资意 愿，债券发行者显然只有相应提高债券收益 ( 利率) 才能将债券推销出去;反 第二章债券市场流动性及测度方法简析 之，较强的债券流动性将会减少债券的期限 补贴，进而可以降低筹资者的利息 成本。除此之外，流动性较强的债券对以流动性管理作为持债目的的机构投资 者 ( 例如商业银行等金融机构) 更具吸引力，而这类投资者大量认购债券可简 化债券的推销程序，缩短债券的发行周期，进而降低债券的发行管理费用 ( 中 介费、广告费、宣传费) 。 ( 3 ) 债券市场流动性是充分发挥债券市场经济调控功能的基础。 一般说来， 完善的债券二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用， 而债券流动 性则是决定二级市场运行效率的 基础和关键， 特别是国债在这方面表现尤为突 出，具体表现在:国债具有违约风险小、同 质性强、规模大等特点，如果再 具有较强的流动性，二级市场所形成的收益率就可以成为企业债券、商业票据 等其它金融产品收益率曲线形成的依据; 如果国 债具有较高的流动性，其二 级市场收益率的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经 济发展的“ 晴雨表” ， 还能够将政府的政策意图迅速传导下去， 进而大大提高宏 观经济管理的效率;高流动性的国债也是商业银行、 证券公司、 基金公司等 投资者进行风险管理和组合管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、 期 货、 期权、 互换等衍生交易投资和套利， 可以极大地丰富资产组合调整的手段， 获得预想的收益风险组合。 第三节债券流动性的测度 债券的流动性可以从各个角度揭示和反映，国内外均对此有相关的研究。 获取数据的难易程度往往是选取流动性指标的关键因素，这主要是因为，在大 多数市场上，所占比 重最大的那部分交易活动都是在场外市场而不是交易所市 场进行的， 一般来说， 和交易所市场相比， 有关场外市场上的一些流动性数据， 比如交易量、换手率、交易频率以及有效价差都是直接观察不到的。所以， 许 多研究者就只好依靠一些调查数据或者由单一的市场参与者提供的数据。最常 用的流动性指标包括买卖报价差、发行规模、是否刚发行不久或有没有做市商 等特征以 及交易频数和交易量等。归纳起来，常用的测度债券流动性的指标如 下: 第一 买卖价差。 买卖价差就是卖价与买价之间的差额， 它是衡量流动性的 一个比较直观的指标，买卖价差越小流动性越强.如果用基点来衡量，报价商 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 j 在时间t 对债券 1 的相对价差可以表示如下: x i ( n刃( 2 . 1 ) 作为衡量指标的买卖价差实际上是一个指标体系，它包括许多具体的指标，上 面列举的公式只是其中之一。常用的买卖价差指标还有以下几个: 买卖报价差:即用双边报价商所报的 卖价减去买价。根据研究需要，有的 取收盘时的买卖报价进行计算，也有的将一段时间内的 ( 比如一天)买卖报价 差平均值作为平均买卖价差。 有效价差:即用买卖报价的平均值与执行价格之间的差额的绝对值计算价 差。如果用计算出来的价差除以执行价格，就可以得到相对有效价差。 该指标的缺点是它只适用于有限的 规模和时间范围内的交易，因而主要用 它来衡量执行规模较小的一笔交易的成本。在某个买卖报价下可供交易的数量 反映了 市场深度.用它和买卖价差一起可以更好地度量流动性。它的一个简单 的估计值就是某个买价或卖价下的买单或卖单规模。不过这个估计量也有一个 缺点， 就是做市商往往不会充分表露其真实意图，所以， 其报出的订单规模会 低估市场深度，从而低估市场的流动性。另外一个衡量市场深度的指标是每笔 成交量，其缺点也是容易低估市场深度，而且这一指标并没有考虑执行大额订 单的交易成本。 采取买卖价差作为流动性指标的学者包括a m i h u d 和me n d e l- s o n , d i m s o n 和h a n k e ，以及s t r e b u l a e v 等。 第二 买 ( 卖) 方发起的 交易 所引 起的 价 格上升 ( 下降) o k y l e ( 1 9 8 5 ) 建 议用买 ( 卖)方发起的交易所引起的价格上升 ( 下降)来衡量市场流动性，如 果用a 来表示买( 卖) 方发起的每一笔交易的成交量， 成交量 ( x ) 作为因变量， 价格变化 ( y ) 作为自 4-量. 则a 就是反映x 与y 之间关系的曲 线的斜率。由于 用这种方法进行实证分析会带来巨大的工作量，因此在实际运用过程中，我们 一般用固定时间长度内的价格变化与对应时间段内的净交易量 ( 买方发起的交 易总量与卖方发起的交易总量之间的差额) 之间的回归系数作为衡量流动性的 指标。 这一指标可用于度量那些与大额交易或系列交易 相关的市场流动性， 将它 与上述指标相结合，可以对市场的流动性有一个比较全面的认识。该指标的缺 第二章 债券市场流动性及测度方法简析 点是不容易获取相关数据。 与该指标相似的一个衡量流动性的指标是价格影响系数 ( p ri c e i m p a c t c o e ff i c ie n t s ) ， 这一指标将净交易活动 ( n e t t r a d i n g a c t i v i t y ) 与价格变化联系在 一 起. 所谓净交易 活 动， 就 是 用买方 发 起的 交易 活 动( b u y e r - i n it i a t e d a c t i v i t y ) 减 去 卖 方 发 起的 交 易 活 动( s e l l e r - in i t ia t e d a c t i v i ty ) . 第三 流动性不同的债券之间的收益率利差 ( y i e ld s p r e a d ) 。由 于债券市场 上存在流动性溢价， 所以流动性较高的 债券收益率较低 ( 价格较高) ， 而流动性 较低的债券收益率较高( 价格较低) 。 人们一般用现金流量相同的刚发行不久的 债券 ( o n - t h e - r u n s e