（金融学专业论文）我国发展房地产投资信托基金REITs分析.pdf

内容摘要 本文从房地产投资信托基金的研究成果及文献综述入手，列举了国内外对房 地产投资信托的研究现状，引出我国发展房地产投资信托基金的可行环境和发展 意义。主要意义有：( 1 ) 发展房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融 架构；( 2 ) 发展房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融 安全；( 3 ) 发展房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻； ( 4 ) 发展房地产投资信托基金有利于我国房地产业的健康发展；( 5 ) 发展房地产投 资信托基金为投资者提供多元化的投资渠道。 然后分别阐述了房地产投资信托基金的基本概念、起源发展、基本特征、基 本类型、环境支持等相关理论。通过比较房地产投资信托在不同国家和地区的发 展实践，总结出可供借鉴的经验教训，主要有：( 1 ) 创造必要的法律环境；( 2 ) 房地产投资信托自身的改革；( 3 ) 机构投资者的广泛参与；( 4 ) 房地产投资信 托基金是房地产基金的主导模式；( 5 ) 房地产投资信托以不动产租赁经营为运 营模式。并分析了我国发展房地产投资信托基金的现状及存在的主要问题。 论文最后从我国实际出发，提出了发展我国房地产投资信托基金的模式选 择，以及推进我国房地产投资信托基金发展的政策建议和应解决的重点问题。如： ( 1 ) 加强对房地产投资信托理论的研究探索；( 2 ) 建立完善房地产投资信托业 的法律体系；( 3 ) 设计合理的房地产投资信托的税收制度；( 4 ) 完善房地产投 资信托专业管理队伍建设；( 5 ) 加快培养大量的机构投资者；( 6 ) 建立发达的 房地产信托产品的二级市场；( 7 ) 完善信息公开化制度；( 8 ) 建立信托企业信 用制度；( 9 ) 加强房地产信托市场监管力度等等。 关键词：房地产；投资信托 a b s t r a c t t h i sa r t i c l e ，s t a r t e df r o mt h er e s e a r c ha c c o m p l i s h m e n ta n dl i t e r a t u r er e v i e w so f r e i t s ，h a sd e s c r i b e dt h ec u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o no fr e i t si nd o m e s t i ca n do v e r s e a s m a r k e t t h e nf e t c h e so u tt h e f e a s i b l ee n v i r o n m e n ta n ds i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p i n g r e i t si nc h i n a t h em a j o rs i g n i f i c a n c e si n c l u d e ：1 i ti sp r o p i t i o u st ot h ep e r f e c t i o n o ff m a n c i a ls t r u c t u r ei nc h i n e s er e a le s t a t e 2 i tw i l lh e l pt od i s t r a c ta n dr e d u c et h e s y s t e m a t i cr i s k ，t h u st oi m p r o v et h ef i n a n c i a ls e c u r i t y 3 i tw i l lh e l pt od r e d g et h e o b s t r u c t i o no fc a p i t a lc i r c u l a t i o ni nr e a le s t a t em a r k e t 4 i ti sb e n e f i tf o rt h es o u n d d e v e l o p m e n to fr e a lr e s t a t ei nc h i n a 5 i tg i v e st h ei n v e s t o rap l u r a l i s t i ci n v e s t i n g c h a n n e l t h e nr e s p e c t i v e l ys e tf o r t ht h er e l a t i v et h e o r i e s ，s u c ha sd e f i n i t i o n ，o r i g i n ，b a s i c f e a t u r e s ，t y p e sa n de n v i r o n m e n t a ls u p p o r te t c t h r o u g ht h ec o m p a r i s o no fr e i t s d e v e l o p m e n ti nd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，i ts u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c ea n d d r a w sl e s s o n s ，w h i c hi n c l u d e s ：1 c r e a t ean e c e s s a r yl e g a le n v i r o n m e n t ；2 t h e s e l f - r e f o r mo fr e i t s 3 t h ea b r o a dp a r t i c i p a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 4 r e i t si st h ed o m i n a t i n gf o r mo fr e a le s t a t ef u n d 5 r e i t sr e g a r dr e a lp r o p e r t y l e a s e h o l db u s i n e s sa so p e r a t i o nf o r m i ta l s oa n a l y z e st h es t a t u sq u oa n dm a j o r p r o b l e m so fr e i t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a f i n a l l y , i ts t a r t sf r o mt h er e a l i t yo fc h i n a ，s e tf o r w a r dt h ef o r ms e l e c t i o no f d e v e l o p i n gr e i t si nc h i n a , t h ep o l i t i c a ls u g g e s t i o no fi m p r o v i n gr e i t s i nc h i n a , a s w e l la st h ek e yi s s u e st ob es o l v e d s u c ha s ：1 e n h a n t et h et h e o r yr e s e a r c ho fr e i t s 2 s e tu pa n dp e r f e c tt h el e g a ls y s t e mo fr e i t s 3 d e s i g nt h er a t i o n a lt a x a t a t i o n s y s t e mo fr e i t s 4 e f f e c tt h ec o n s t r u c t i o no fp r o f i - m a n a g e m e n tt e a mo fr e i t s 5 a c c e l e r a t et h ec u l t i v a t i o no fp l e n t yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 6 e s t a b l i s ha p r o s p e r o u ss e c o n d a r ym a r k e to fr e i t s 7 p e r f e c tt h eo p e n i n gi n f o r m a t i o ns y s t e m 8 e s t a b l i s ht h ec r e d i ts y s t e mo ft r u s tc o m p a n y 9 e n h a n c et h es u p e r v i s i o na n d m a n a g e m e n to fr e i t sm a r k e t k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ；i n v e s t m e n tt r u s t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 年 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：年月 日 日期：年月日 导论 导论 房地产投资信托发展至今已有4 0 多年的历史，其在降低房地产发展中的金 融风险和拓宽投资者投资渠道方面发挥了重要作用，引起国内外众多投资者、经 济学家和政策制定者的注意。现有的理论研究从不同的角度对房地产投资信托基 金( 1 砸i t s ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 进行了深入的研究，在有关r e i t s 的 微观运行机制方面取得了一定的理论成果。 0 1 房地产投资信托基金的国内外文献综述 房地产投资信托的概念可以追溯到1 9 世纪，在其发展较为成熟的国家，如 美国、澳大利亚等国家，有大量的金融和房地产文献用严谨而科学的方法揭示了 房地产投资信托的特性。目前的研究主要包括以下三个方面： 投资方面：房地产投资信托的本质；房地产或股份；资产的获得与处置；公 司的重组与经营；信息与预测。 融资方面：股息政策；资本的结构；代理成本；首次公开上市；资本安排。 特性方面：历史回报分析；风险与分散经营；通货膨胀的规避。 其中，关于房地产投资信托组织结构方面的文献著作有美国的f o r e s t 在 “n o w ，d i v i d e n dh u n t e r sa r es t a l k i n gr e i t s ”中的研究表明，r e i t s 较高的 红利收益是将投资者吸引到r e i t s 市场中的主要原因，特别是当市场面对高利率 或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支付造成压力的时候，情况更是如 此。澳大利亚的n e w e l l 和m a c f a r l a n e 在“w h a td o e sp r o p e r t yt r u s tp e r f o r m a n c e t e l lu sa b o u tc o m m e r c i a lp r o p e r t yr e t u r n s ”中以美国r e i t s 相关研究为参 照，对澳大利亚的l p t ( l i s t e dp r o p e r t yt r u s t ，上市的房地产信托) 的战略 投资理论进行了研究。美国的d a m o d a r a n 和k o s e 在“t h ed e t e r m i n a n t so f o r g a n i z a t i o nf r o mc h a n g e s ：e v i d e n c ea n di m p l i c a t i o nf r o mr e a le s t a t e 中，通过对r e i t s 的组织结构的研究，发现那些从r e i t s 转变为有限公司结构的 公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为 我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 r e i t s 时，税收优惠通常是驱动力。美国的c a p o z z a 和s e g u i n 在“d e b t ，a g e n c y a n dm a n a g e m e n tc o n t r a c t si nr e i t s ：t h ee x t e r n a la d v i s o rp u z z l e 中的研 究使用了7 5 家r e i t s 的样本，结果表明，在1 9 8 5 年至1 9 9 2 年间，使用内部顾 问的r e i t s 的股票业绩比使用外部顾问的r e i t s 高出7 。 虽然房地产投资信托已经成为国外房地产金融界研究的热点领域，但是大多 数有关房地产投资信托论著的关注重点，通常只限于房地产投资信托的组织结构 和法律结构，而且对于各国房地产投资信托的模式比较方面的研究也较少。 由于我国的房地产业和信托业都还处于起步阶段，所以，目前国内学者对 于房地产投资信托的专门研究还较少，且缺乏系统性。其中吴福明( 1 9 9 8 ) 在房 地产证券化探索中，对美国房地产投资信托的发展用模式进行了研究，并和日 本的土地信托模式进行了比较，指出“从我国房地产与资本市场发展的现状来看， 就近期而言，房地产投资信托基金模式可行性最大”。毛志荣( 2 0 0 4 ) 在房地 产投资信托基金研究中认为大力推进我国房地产投资信托基金( r e i t s ) 产品的 开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地 产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义，并提出“房地产公司型r e i t s 所 面临的法律制度方面的障碍相对较小，是目前可以考虑实施的模式。”另外，吴 婵君，虞晓芬( 2 0 0 3 ) 的美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴意义， 卓百德( 2 0 0 4 ) 的i 也i t s ：蓄势待发，合情合理，陈志鹏( 2 0 0 3 ) 的发展房 地产投资信托为房地产公司融资另辟蹊径，马亚明( 2 0 0 4 ) 的论当前政策环 境下房地产投资基金在我国的拓展，张雪宁( 2 0 0 4 ) 的我国发展房地产信托 投资基金的可行性分析等著名学者和人士关于房地产投资信托方面的著作和论 述，都是国内对房地产投资信托基金研究的主要代表和成果体现。 总体来看，国内对房地产投资信托的研究总体上处于探索阶段，将国外的成 功经验应用于我国实际是现阶段研究的主要内容和目标，而针对我国房地产市场 和资本市场的范畴内的模式研究和实施方案设计的成果尚未出现。 0 2 我国发展房地产投资信托基金的可行环境 首先，我国发展房地产投资信托基金已具备一定的法律和政策基础。在党的 十六大三中全会上，我国第一次将信托提到一个高度，与银行、证券和保险共同 导论 成为金融业的支柱。从1 9 7 9 年产生信托业以来，我国先后出台了中华人民共 和国信托法、信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托业务管理 暂行办法等，以及发布的政策文件，如一连串调整房地产融资的文件，这些构 成了r e i t s 赖以运行和发展的政策基础。 其次，若考虑供求主体基础，如今我国r e i t s 发展面临的情况跟当初美国的 情况近似，一方面房地产企业的融资方式发生了变化，过去单一依赖银行的做法 很难行的通了，据估测，很长一段时间里，银行贷款占开发投资的比重始终维持 在5 0 - 6 0 ，大大高于发达国家的1 5 一2 0 ，造成了大量的银行不良资产，给金 融系统的稳定带来威胁。中央银行在2 0 0 3 年“1 2 1 号文件 和2 0 0 5 年“2 1 2 号 文件 中对银行贷款的进入门槛进行了重新设置，因此不管是大型还是中小型企 业都需要拓展融资渠道，尤其是r e i t s 这样的融资工具。另一方面，个体投资者 群体形成，房地产是一项能够产生稳定未来收益现金流的资产，个体投资者希望 参与房地产收益的分配，但由于房地产的价值巨大，过去参与的方式就是购买或 出租，渠道单一，对象仅限于价值较低的住宅，因此迫切需要一种更加灵活、更 加容易的参与方式。还有，就是我国的机构投资者慢慢成熟，数量和质量都在不 断提高，包括直接投资的房地产信托公司和国外产业投资基金：间接投资的券商、 证券投资基金、人寿保险公司、储蓄机构和退休基金等，它们有着共同的特点就 是：资金来源或者负债以长期资金为主，如人寿保险和退休基金，因此它们偏好 于具有长期收益结构的投资：追求长期稳定的收益来满足本身或委托人的要求。 最后，已具有一定的经济基础城乡居民的收入额与储蓄额均在逐年增 长。2 0 0 2 年一2 0 0 6 年，我国国内生产总值( g d p ) 年平均增加2 2 6 3 5 亿元，经济 总量在世界上的位次四年内连升两位至第四位。2 0 0 6 年，我国人均国民收入达 2 0 1 0 美元，比2 0 0 2 年翻了近一番，步入了中等收入国家的行列。在收入水平 迅速增长的同时，无论是定期还是活期，居民储蓄额一直处于上升趋势，重要的 原因在于缺少一种稳定灵活的金融工具来吸收这部分存款。从1 9 9 6 年一2 0 0 5 年， 不管利率怎样下调，储蓄只升不降，截至2 0 0 7 年末，我国居民储蓄存款余额为 1 7 2 5 3 4 亿元，比上年末增加1 0 9 6 7 亿元。固民间资本的不断壮大，也在努力寻找 可靠的风险投资工具。我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：风险结构不合理， 来源：国家统计局2 0 0 6 年9 月1 8 日发布的统计数据 来源：国家统计局2 0 0 8 年0 1 月2 4 日发布的统计数据 3 我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种， 大约8 0 为风险较高的股权类产品：低风险产品品种单一，不但是市场规模小， 而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债， 不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使 我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。在交易所发展 r e i t s 交易产品具有可靠的经济基础和相当的可行性。 0 3 我国发展房地产投资信托基金的意义 国内经济发展环境与房地产市场环境决定，我国发展房地产投资信托基金 具有如下重要意义： 0 3 1 发展房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有 金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的 补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级 市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要 手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手 段的间接金融的补充。因此，推出房地产投资信托基金，能够提高房地产金融的 完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。可以为房地产业的发展融通大量的 资金，解决房地产开发的资金来源问题。发展房地产投资信托基金业务可以吸引 民间大众的资金，使房地产信托基金成为房地产业的重要融资渠道，促进我国房 地产金融的发展。 0 3 2 发展房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安 全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有 效，容易将风险在未来和现在之间合理地分配；市场跨空间风险分担能力较强， 可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分散意味着银行承担的风险主要是信用 风险，其资产的交易性较差，同期的调整难度较大，无法在当期解决风险积累的 问题，在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机必然爆发。市场对风险的跨空 间分散是指在不同的主体之间进行风险分配，可以有效地解决当期的风险累积。 因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将 在一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力。 4 导论 0 3 3 发展房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产 的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱许多非系统因素的影响，因 此房地产投资的收益相对比较稳定。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种 主要对象，当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往 往成为保值增值的主要追求对象。当前中国城市化进程加快，住房商品化日益深 入，商品住房消费需求占消费总需求的比重持续提高，城市房地产的需求也不断 增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期 收益较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。因此，房地产投资信托基金 的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某 些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配 矛盾。 0 3 4 发展房地产投资信托基金有利于我国房地产业的健康发展。首先，房 地产投资信托基金可以改善房地产企业的融资渠道；房地产投资信托基金的融资 服务有利于降低房地产企业对银行贷款的依赖性。其次，可以促进房地产企业的 规范化操作。房地产投资信托基金具有分散投资、降低风险的基金特性，不会对 一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的 规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。再次，可以优化房 地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定 潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优 化。同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合， 有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。 0 3 5 发展房地产投资信托基金为投资者提供多元化的投资渠道。房地产投 资信托基金具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的固 有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。投资者 需要在投资组合中加入房地产投资。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种 主要对象，互为替代品；当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值 时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前我国城市化进程势不可挡， 住房商品化日益深入，人民群众，在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正 是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的 我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 比重必将持续提高，城市其它房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投 资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投 资信托基金的收益也相应较高。 6 l 房地产投资信托基金概述 1 房地产投资信托基金概述 1 1 房地产投资信托基金的基本概念 房地产作为一种商品，既是消费品，也是资本品，能够产生可观现金收益的 这一特性，使房地产成为社会资金投向的重要领域。但同时，房地产价值的昂贵 又使得房地产投资需要的资金数量巨大，而房地产的经营运作及相关业务又具有 很强的专业性，要求投资者具备相当的专业知识和经验，这一切构成了普通中小 投资者难以克服的障碍。在解决这一矛盾的过程中，市场经济国家通过较为成熟 的证券市场逐步发展了一种合理可行的房地产投资方式房地产投资信托基 金，并不断趋于完善。 房地产投资信托是指通过制订信托投资计划，信托公司与投资者( 委托人) 签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，用 于房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和专业人员实施经 营管理的一种资金信托投资方式。 随着中国城市发展，房地产市场需要大量的资金支持。过分依赖商业银行体 系的房地产融资模式，令政府和社会各界越来越关注可能由房地产过热引发的金 融风险，出现了收紧房地产贷款的趋势。而国民经济支柱产业及具有广泛社会影 响的房地产业，又不能因为缺乏金融支持而出现大的起伏。因此，迫切需要金融 业与房地产业共同探讨拓宽房地产融资的渠道。在这种背景下，选择和发展房地 产投资信托，在一定程度上可以满足这样一种需求，当然在房价高企的今天，也 存在着一定的风险，必须予以重视和提前防范。 1 2 房地产投资信托基金的起源与发展 投资信托制度起源于1 8 2 2 年的荷兰，当时只是用以筹集社会游资，作为开 发煤、铁、纺织及其他产业的基金。房地产投资信托以在美国的发展最为典型。 1 8 8 3 年美国首先成立了波士顿个人财产信托( b o s t o np e r s o n a lp r o p e r t y 7 我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 t r u s t ) ，1 9 2 0 年，美国投资事业才有了划时代的发展，其原因是美国在战后涌 现出大量富豪所持有的过剩资金。1 9 2 9 年纽约股市崩溃后，美国证券交易委员 会( s e e ) 开始规范投资公司。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联邦证 券交易活动，先后制定了1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公用事业 控股公司法、1 9 3 9 年信托契约法，并于1 9 4 0 年制定了投资公司法及投资顾问法， 这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。 马塞诸塞商业信托是目前r e i t s 的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托 作为规避公司形式是为了规避州法中禁止公司以投资为目的持有不动产的规定， 随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认 定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。 但是，随着投资信托法规不断健全、经济发展态势良好，美国投资信托的发展又 日益壮大。1 9 6 0 年，在艾森豪威尔总统任期的最后几个月前，签署了房地产 投资信托法案，该条文规定具有一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和 资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。 为了提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理想投资渠道的 双重目的，美国于2 0 世纪6 0 年代初期推出了第一只上市交易的房地产投资信托。 房地产投资信托基金是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金， 由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一 种信托基金制度。从本质上讲，r e i t s 是一种信托投资基金，它通过组合投资和 专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需 求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，r e i t s 又类似于一个产业公司， 它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产 资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。 美国房地产投资信托的发展历程，经历了2 0 世纪6 0 年代初的兴起和6 0 年 代末期的一度繁荣，7 0 年代的重创和低靡，8 0 年代的复苏渐进以及9 0 年代中后 期至2 1 世纪后的迅猛发展。截至2 0 0 7 年底，美国挂牌上市的1 5 2 家r e i t s 总市 值已超过3 1 2 0 亿美元。4 0 多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展， 具有了相当的规模。 国来源：0 8 年房地产行业研究报告 8 1 房地产投资信托基金概述 在亚洲，r e i t s 最早出现于日本。日本r e i t s 的发展始于1 9 8 4 年，其第一 笔土地信托是由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长。截至1 9 8 8 年，有关 r e i t s 的个案已超过9 0 0 件。当前，日本是亚洲r e i t s 发展最成熟的地区。可以 说，日本该轮房地产价格上扬在很大程度上是因为r e i t s 的激活。不过，日本的 多数r e i t s 仍以办公大楼与公寓资产为主，与美国r e i t s 的多样化经营相比，还 存在一定差距。新加坡紧随日本，修改了相关法律，允许其他国家的r e i t s 在新 加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大房地产信托基金( r e i t s ) 市场，新加坡 共有5 只r e i t s 在新加坡交易所挂牌，总市值约9 5 亿新元。新加坡政府的相关 部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向。在发展r e i t s 市场的过程 中，对规则、税务处理都作了相关的调整。比如，r e i t s 的税收透明制度规定， 不在r e i t s 的层面征税，即派发股息给r e i t s 单位持有人的时候不征收所得税， 等等。中国香港第一只房地产投资信托基金( r e i t s ) 领汇基金( 0 8 2 3 h k ) 于 2 0 0 6 年6 月2 5 日挂牌上市，目前正广受瞩目。 1 3 房地产投资信托基金的基本原则 房地产投资信托基金( r e i t s ) 类似于公共基金，由个人和机构投资者共同 出资组成，专门进行房地产购买，运营，管理，销售等投资活动的公司。投资对 象大多为工业用房、写字楼、住宅和商铺等。不同r e i t s 根据委托人和基金章 程会侧重不同的物业类型和地理区域，投资者以相对较少的投资持有一系列房地 产股的组合。 r e i t s 遵循信托的基本原则和精神：一是设立的基础是充分信任。二是信托 财产的所有权和利益权相分离，在信托关系成立后，财产的所有权属于受托人， 利益权属于委托人。三是信托财产独立，信托财产即从委托人，受托人和受益人 的自有财产中分离出来成为独立的运作财产。r e i t s 投资主体即委托人指广大的 中小投资者和机构投资者，他们是出资者，享有收益权；投资信托机构即受托人 是投资财产和资金的所有人，享有财产的所有权。r e i t s 是收益权和所有权的分 离，既保护了投资者的利益，又有利于房地产企业解决资金短缺促进其良性发展。 9 我国发展房地产投资信托基金( i 疆l t s ) 分析 1 4 房地产投资信托基金的基本特征 房地产投资信托基金( r e i t s ) 具有以下特点：( 1 ) 专家管理。r e i t s 将投 资者的资金聚集成一股大的基金，由专家对基金进行管理，通过专业操作，提高 资金的盈利能力；( 2 ) 可流动性。r e i t s 是证券化的产业基金，持有者可以将受 益凭证在市场上进行转让流通。上市的r e i t s 可以在证券交易所自由交易。未上 市的r e i t s 的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通；( 3 ) 收益高。 p e l t s 净收益的9 0 以上都必须以分红的形式返还投资者，委托手续费仅占很小 一部分，此外有很多税收优惠。在美国，r e i t s 的收益率基本上都达到7 3 ， 比美国国债高出3 5 0 个基点；( 4 ) 分散风险。可以通过对不同地区、不同地产商 进行投资，利用组合优势分散风险。 作为一种信托产品，r e i t s 同样具有信托的四大特征即所有权和受益权分离、 信托财产独立性、有限责任和信托管理连续性等，这里要讲的是除此以外r e i t s 还具有的自身的几个特征： r e i t s 的经营期限可以分为定期和不定期，作为公众公司，r e i t s 有义务定 期向外界公布各期的财务报表，因而其财务运作受到公众监督，具有较高的透明 度。 法律对r e i t s 的结构、资产运用和收入来源有严格的规制要求，如美国相关 法规规定，r e i t s 必须有股东人数和持股份额方面的限制，防止股份过于集中； 每年收益的9 0 以上要分配给股东；所募资金的大部分必须投向房地产方面的业 务，7 5 9 6 以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少要有 7 5 9 6 的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。 在发达国家，r e i t s 不属于应税财产，而且免除了公司税项，获得了优惠的 税收待遇，避免了双重纳税。抵押型r e i t s 的风险主要有利率风险、筹资风险和 信用风险。 1 5 房地产投资信托基金的基本类型 1 5 1 按组织结构分为契约型和公司型 l o 1 房地产投资信托基金概述 所谓契约型的r e i t s ，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信 托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受 益凭证：公司型的r e i t s 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资 人取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。 契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者( 管理者) 、受托者( 托管者) 和 受益者( 投资者) 三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的信托契约进 行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者 的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从 契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当 事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人( 特别指出：信托原 理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原 理不一致之处) ，托管人为受托人，投资人为受益人。 公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管 人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资 人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由公 司法予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公 司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方当事人的关系如同信托制度 中信托人、受托人和受益人的关系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身 份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。 从经济角度看，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原 则；从法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。 1 5 2 按投资人能否赎回分为封闭式和开放式 封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只 能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易。同时，为保障投资 人的权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。 开放式r e i t s 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资 公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的r e i t s 基 金，其基金份额上市交易要符合r e i t s 专项法的一系列规定和交易所上市交易规 则规定的上市条件。 我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 而采用开放式运作方式的r e i t s 基金，其基金资产应当保持一定比例的现金 或者政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照r e i t s 专项法 的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。 1 5 3 按r e i t s 的资金投向分为资产类、抵押类、混合类 资产类( e q u i t y ) 。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产 类r e i t s 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资 产或通过合营公司来控制该资产。资产类r e i t s 既对具体项目进行投资，如写 字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。 抵押类( m o r t g a g e ) 。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收 益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押 款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方 式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类r e i t s 股息收益率 比资产类r e i t s 高，但根据风险收益原理，高收益意味着高风险。 混合类( h y b r i d ) 。介于资产类和抵押类之间，混合类r e i t s 采取上述两类的 投资策略，具有资产类r e i t s 和抵押类r e i t s 的双重特点，即在从事抵押贷款服 务的同时，自身也拥有部分物业产权。 1 6 房地产投资信托所需环境支持 1 6 1 政策环境支持 着眼于投资信托的优点，美国国会于1 9 6 0 年通过修订内地税法典，正式开 创了不动产投资信托制度。2 0 世纪9 0 年代，美国金融市场发生流动性不足的问 题，由于r e i t s 所具有的投资魅力，使其得以迅速发展，并成功地解决了美国金 融市场的流动性不足的问题。日本在1 9 8 5 年泡沫经济时，曾有过对房地产投资 信托的探讨，1 9 8 7 年有人把房地产投资信托的几个法律提案提交到日本国会， 但由于国会的强烈的反对而最后没有被采纳，至今为止，房地产投资信托在日本 的发展还处于探索阶段。加拿大在2 0 世纪9 0 年代之前只有房地产共有基金，9 0 年代初加拿大房地产市场出现不稳定，房地产价格急剧下跌，共有基金的问题逐 渐暴露出来，这时房地产投资信托适时而出，解决了共有基金不能解决的问题， 现在r e i t s 在加拿大很受投资者的欢迎。 1 2 l 房地产投资信托基金概述 由此可以看出，房地产投资信托是金融市场的一种自然产物，它是由金融市 场内力引发而非其他外力强制形成的。不过政府的一些行为如相关政策制度和法 律制度，在r e i t s 的发展中起到了很大的推动作用。美国1 9 6 0 年通过内地税法 典开创了不动产投资信托制度，并规定r e i t s 可享有免税优惠。1 9 7 6 年通过的 税收改革法案，又取消了r e i t s 必须是由非法人信托或社团组织的要件。一系列 的税收政策改革赋予了r e i t s 极大的税收优惠，才使r e i t s 成为美国最具吸引 力的投资方式，并得到高度重视和快速发展。所以，房地产投资信托要能成功的 服务于房地产，首先它应充分吸引众多投资者，否则对房地产公司来说这种融资 模式就成了“无源之水，无本之木”。因此政府应在政策上给与r e i t s 这样的魅 力，同时要规范宏观金融市场环境，使其成为一个公平公正、秩序效率相结合的 市场，以保证每位投资人的正当权益。 1 6 2 法律环境支持 房地产投资信托有三种基本类型：股权信托，取得房地产所有权，以购买、 管理、更新、维护和出租、出售房地产物业为主营业务：抵押房地产投资信托， 通过购买抵押贷款的债权，从而作为拥有优先留置权的抵押贷款人存在；混合房 地产投资信托，同时经营以上两种形式的业务。不论哪种类型的房地产投资信托 都要涉及管理顾问公司，收益保管机构，证券交易所，证券经纪人等参与者，这 样一个庞大的运作体，其中的关系多样复杂，每一种关系可能要涉及不同的几种 法律。如r e i t s 所涉及的各种运营主体的公司法、信托法、证券法等； 房地产交易、登记、投资等的法律；抵押担保的法律；税收、利益分配的法律； 相关主体信用评估或信用增级等方面的法律；还有关于基金方面的一些法律。所 以完善的法律制度和健全的法律环境是房地产投资信托顺利实施的必要条件。 美国房地产投资信托的法律就比较成熟完备，1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年 的证券交易法、1 9 4 0 年的投资顾问法、1 9 6 0 年的房地产投资信托法案 和美国国内税收法案、1 9 8 6 年的税收改革法、1 9 9 9 年的i 也i t 现代化法 案等法律文件，为美国房地产投资信托的成熟化和房地产业的发展做出了一定 的贡献。日本的r e i t s 法律体系也比较完善，有证券投资信托法、证券交易 法、信托法、信托业法、证券投资顾问法等。 1 6 3 市场环境支持 我国发展房地产投资信托基金( 1 也i t s ) 分析 市场是买者和卖者相互作用并共同决定商品或劳务的价格和成交的数量的 机制。在市场中，价格协调着生产者和消费者的决策，起着平衡的作用。房地产 投资信托也是一种需在特定市场中才能发挥作用的产品，它主要涉及房地产市场 和证券市场。从美国和其他国家的r e i t s 实践来看r e i t s 的市场环境支持主要 有以下四方面。 首先，发达的市场经济，使r e i t s 能在市场中自由交易，其供需在市场规律 调节下自觉达到平衡。市场经济是在市场调节下运行的经济，以市场机制为资源 主要配置方式和以经济活动为主要调节手段的社会经济运行方式，最大的发挥价 值规律、供求规律、等价交换规律，倡导市场竞争和优胜劣汰，使社会资源实现 最优配置和最优利用。r e i t s 就需要这样的经济体制，投资者可以根据市场信息 和市场需求将投资放到自己认为合适的地方，同时市场在接受这些投资行为后又 会产生新的活动和信息，再次指导着市场中的每一位参与者。r e i t s 的投资者不 仅是信托市场资金的提供者还应是信息发布者和传播者。这样r e i t s 才能真正起 到有效配置投资的作用。美国的i 也i t s 有今天的发展状况正是与它发达的市场经 济有着密切的关系。 其次，成熟规范的房地产市场，为r e i t s 提供良好的投资项目。r e i t s 是一 种产业基金，主要的投资方向是房地产业，虽然r e i t s 会因为其自身的特点分散 投资风险，降低风险性，但房地产业有自己的发展周期且与经济发展有着正相关 的关系，所以风险回避的不当很可能导致投资失败。除此之外，房地产企业的信 用、资质等关系房地产项目经营成败的因素对投资者也是很重要的，如果没有相 应的法律制度或规范条例对房地产企业进行管理监督，定期对他们进行评估提 升，就会额外加大投资风险。所以r e i t