（金融学专业论文）我国信贷扩张与房地产泡沫关系——理论与实证研究.pdf

中文摘要 我国房地产业从2 0 世纪8 0 年代开始兴起，9 0 年代发展壮大，近2 0 年的发展取 得了令人瞩目的成就；不仅改善了居民的居住质量，而且推动了中国经济的快速 发展，已经成为国民经济的基础产业和支柱产业。从1 9 9 8 年开始，我国进行了住 房体制改革，福利化分房制度的结束，标志着住房商品化的开始。“居者有其屋 是每个中国百姓的梦想，住房体制的改革使得居民住房需求快速增长。 在这种背景下，我国的房地产价格也从1 9 9 8 年开始不断上涨，房地产投资升 温。从房地产开发贷款到个人住房贷款，银行都提供了强有力的信贷支持，正是 有了这种政策的支持才使我国的房地产价格不断攀升。本文的选题正是立于此背 景，以银行信贷政策与房地产业的关系为出发点，研究银行信贷扩张政策与房地 产价格以及房地产泡沫的内在联系。主要研究成果是： 一、通过对我国房地产信贷现状的考察，分析得出我国房地产信贷的特点：l 、 房地产开发融资渠道有限；2 、房地产信贷机构单一，系统性风险集中在银行；3 、 房地产金融交易集中在一级市场上；4 、政策性房地产信贷缺失。 二、通过对国外近年来由银行信贷扩张引发的房地产泡沫事件进行回顾，从 中吸取教训得到启示：1 、银行信贷行为在房地产泡沫的形成和破灭过程中都发挥 了重要的作用。2 、金融管理体制滞后、监管不力是泡沫经济得以成长的条件。 三、通过构建银行信贷扩张与房地产价格的局部均衡关系模型，分析得出银 行信贷扩张是导致房地产价格上涨的重要原因的结论，然后运用最新数据对两者 的关系进行实证分析检验，验证结论；其次选取恰当的指标合成我国房地产泡沫 测度系数，并对我国房地产泡沫测度系数与我国银行信贷量之间的关系进行回归 分析，得出银行信贷扩张政策是我国房地产泡沫产生的必要条件的结论。 关键词：房地产价格；银行信贷政策；房地产泡沫 a b s t r a c t o l l rc o 眦t 哕s 删e 蛐b u s 硫s sr i 劬m 恤8 0 so f m e2 吣c e n t u 9 0y e a r st 0 g r o w ，n l ed e v e l o p m e mo f 廿l ep a s t2 0y e a r sh 硒m a d er e m 批l e l l i e v e m 伽峪；n o to l l l y i l n l ) r o v e dt h cl i v i i l gq u a a i 坝b u ta l s op r o m o t e d l er a p i dd e v e l o p m e mo fc l l i i 讨s e c 0 n o m yr e a le s t a t eb u s i i 坨s sl 璩sb e c o m et ：h en a t i o i l a le c o n o m 孔b 嬲i ci n d l l 矧e sa n d p i l l a ri i l d u s t r i e s b e g i i l i l i n gi i l 19 9 8 ，c h i i l ac a r r i e do u th o u s i n gi n s t i t u t i o n a lr e f 0 m ，l c e n do faw e l 陆e h o u s i n g d is t r i b u t i o n s y s t e m ，n 瑚b 廿l e b e g i i l l l i n g o fn l e c o m m e r c i a l i z a t i o no fh o u s i i 培”r e s i d e n c ep e r s o nh 嬲i t t sh o u s e ”i st h ed r e 锄o fe v e 巧 c 1 1 i n e s ep e o p l e ，r e s i d e m so fn l eh o u s i i 培s y s t e mr e f 0 眦m a d e 瑚【p i dg r o w mi i l h o u s i n g d e m a n d f a l li l lt h i sb a c k 印u i 斌c l l i | 耐sr e a le s t a t ep 五c e sr i s i n gs i i l c el9 9 8 ，r e a le s t 咖 i n v e s tw 锄i i 培f r o mr e a le 蚴ed e v e l o p m e n tl o 锄t 0m ei i l d i v i d u a lh o l l s 证gl o a n s ， k m l ( sp r o v i d ea s 心o n g e rc r e d i ts w ，1 ) o r t ，b e c 飙u s eo ft l l i sp o l i c yo fs w 1 ) 0 r tt 0m 出【eo t l r r e 越e s 协t c 面c e sr i s 啦1 1 1 em a i l lb o d yo fab o o ks e l e c t e dt o p i ce x a c t l yi m m e d i a t e l y h e r e o fb a c k 印m l 也t a k eb a i l l 【c r e d i tp o l i c ya n d 也er e 甜e s t a ：t eb 1 塔i i l e s sr e l a ：t i o n 鹤 s t 砌i n gp o 缸，洲yb a l l l 【c r e d i tp o l i c yo fe x p a i l s i o nc o 吡鹏、析t l lr e a le s t a t e 硼c ea l l d r e a le s t a t ef o a mi 1 1 l l e r e i l c e m 血r e s e a r c hr e s u l t si s ： f i r s t ，p a s sm ee x a m i i l a t i o nt 0o u rc 0 岫舡yr e a le s t a 呛c r e d i tc u 玎e ms i t u a t i o 玛 觚出y s et h ec l l a r a c t 耐s t i cr e a c k n go l l rc o u i l 廿yr e a le s t a t ec r c d i t ：1 1 kd e v e l o p m e n t f m a n c i n gc h 锄e io fr e a le s t a ：t ei sl i m i t e d ；2 r e a je s t a t ec 陀d i to r g a | l i z a t i o ni su i l i t a r y s y s t e m a t i c n e s sr i s kf o c u s e so nt h eb 锄k ；3 r e a le 蛾呛f i n a n c eb u s i n e s sf o c i l s e s0 n p r i m a 巧m a r k e t ；4 p o l i c yr e a le s t a t ec r e d i tl l i a t 吣 s e c o n d ，b y 也ef i a c tt 1 1 a tn l ee v e n tc 秭e so u tar e 仃o s p e c to n 廿l ef 0 锄e x p 觚d i n g t l l er e a le s t a t ei n i t i a t i i l gi nr c c e my e a r s 丘。o mb 锄kc r e d i ta b r o a d ，d m wl e s n 董吣mi t g 血i n ge i d i g l l t e 姗e m ：1 ，b a n kc r e d i tb e t l a 啊0 ri ss k 吡e r e di i lr e a le s t a t ef 0 锄f o m l a t i o n n s u mk i v i i l gb r o u g h tt h ei m p ) r t a n te 1 9 f e c ti l l t op l a yi np r o c e s s 2 ，也ef l m 觚c em a i l a g e s s y s t e ml a g g i i l g ，0 、，e r s e e st 1 1 ec o n d i t i o nb e i i l gt l l a tb m ) b l ee c o n o m yc a nb e 鬻0 w nu p 晰t l l n o e 茄c i e n c y t l l i r d ，p 嬲s e se v e nt h ep a r tr e l a t i o nm o d e l 咖嘶n g b a n kc r e d i td i l a ：t i o na n dr e a l e s t a t ep n c e ，撇l y s e st l l ec o n c l u s i o nr e a c h i i l gb a i l l 【c 陀d “e x p 缸l l i n gt l l ei m p o r t a i l _ tc a u b e i l 培t h a tp d c eg o e su pl e a dt 0r e a le s t a t e ，锄dt 1 1 e nu n l el a t e 双d a t ao nb o t l la n 越y s i s 0 ft l l e r e l a t i o 武i l i pt e 鸭v a n d a t ec o n c l u s i o i l s ；t l l e 矾】( t 辩l e c t i o n 印p r 0 面a t e 也驾e t s 灿s i z e so u rc o u n l 珂r e a le s t a t ef r o n lm e a s u 托c o e 任i c i e n t ，锄dc 枷e so n 血e r e g r e s s i o n 觚a l y s i st 0o u rc o u n 缸yr e a le s t a t e 缸y d lm e 嬲u r ec 0 e 蚯c i e m 锄db e t 、) l ，e e no l 】r c o u l l 时b a n kc r e d i tq u a i l _ t i t y sr e l a t i o n s ，o b t a i l l s 也eb a l l l 【c r e d i te x p a 璐i o i l i s tp o l i c yi s t h ee s s e n t i a lc o n d i t i o nc o n c l 憾i o nw l l i c ho u rc o 瑚【t d rr e a le s t a t e 缸胁p r o “c e s k q 啊o r d s ：r e a le 蛐p r i c e s ；b 舡l kc r e d i tp o l i c i e s ；r e a le s t a ：t eb u b b l e m 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作奇勺同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位中请人( 学位论文作者) 釜名：2 垂当笙 2 0f o 年6 月v 日 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全 了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 纸质文 本和电子文本) 以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影即、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内睿的学住论文在解密后适用本授权书) 学住获得者( 学住论文作者) 签名： 毳生塞 2 0f 口年6 月8 目 学住论文指导教师签名：名幽酱) 2 0 ，o 年6 月8 日 1 1 研究背景及意义 1 绪论 2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初期经济合作与发展组织中的发达国家和新兴工业 化国家，经历了类似的房地产周期波动，在房地产发展经历了繁荣阶段后，又都 出现了泡沫现象，其中以日本泡沫经济、美国经济萧条和东南亚金融危机最为典 型。 1 9 8 5 年“广场协议后日本中央银行调低了贴现率，货币供给大幅增加；日 本政府对购买住宅采取优惠政策，金融机构降低住宅贷款利率并且扩大住宅贷款 范围，广大居民纷纷投入到高收益的房地产市场和股票市场，形成全民性投机热， 以房地产和股票为代表的资产价格飞涨，导致严重的泡沫经济。1 9 8 9 年日本全国 房地产市场总值超过2 0 0 0 兆日元，是国土面积大于日本2 5 倍的美国的4 倍。1 由于受日本和美国等国家房地产市场繁荣的影响，上世纪9 0 年代前半期东南 亚各国纷纷向本国房地产业注入了大量的投机资金，直接推动了房地产业的迅速 发展，并形成了巨大的房地产泡沫。2 从东南亚各国房地产泡沫形成与破灭的过程 可以看出，资本市场过早的开放，使大量国内和国际投机资本进入房地产和股票 市场，这些资金在带动市场繁荣的同时也激发了民众的投机热潮。当泡沫达到顶 峰并且投机资本难以获得更高的收益时，资本外流和银行收紧银根就不可避免了， 逐渐地房地产泡沫开始破灭，银行危机加重，金融危机由此形成。 新世纪交替的最近十几年里，全球一直被泡沫经济所困扰，世界各地的房地 产价格相继上涨。然而，房地产价格连续地攀升导致世界各国不同程度地出现了 房地产市场泡沫3 。从北美洲到欧洲的发达资本主义国家，房地产市场过热的情况 1 周京奎，金融支持过度与房地产泡沫理论与实证研究 m ，北京大学出版社，2 0 0 5 1 l 2 秦德安，日本泡沫经济的金融诱因分析 j ，中国房地产金融，2 0 0 8 7 3 相当一部分学者认为：全球房价的上涨主要是世界各国中央银行有意制造的，其中以美国联邦储备委员会 为主。面对股市的下跌和新经济泡沫的破灭，美联储于2 0 0 0 年大幅调低了利率，试图以此减少对美国经济 及贸易伙伴的损害。欧洲央行等其他的央行随后也迅速采取行动。世界性的低息贷款刺激了房地产市场的 繁荣。 比比皆是。根据英国的有关统计数据：过去5 年里，发达国家与住宅有关的财产 价值上涨了3 0 万亿美元，达到7 0 万亿美元，这一数值相当于这些国家的p 总 和；超过了2 0 世纪9 0 年代末期发生的全球股市泡沫和美国2 0 年代的股市泡沫。 无论是从涉及的国家数量还是房价的涨幅来看，这一波全球房地产热潮的严重程 度都是史无前例的，而这一问题也引起了各界的担忧。华盛顿国际经济研究所主 任弗雷德伯格斯滕说，全球房地产市场过热令人担心，但如果与油价突然上涨 等其它经济问题结合在一起，那危险就更大了。4 而近年来，我国也出现了房地产业发展过热现象，房地产价格、房地产投资 额、商品房空置率持续上升，我国房地产价格的攀升同我国不断加快的经济增长 和雄厚的外汇储备一样引起了世界各国的关注。从1 9 9 8 开始，我国的g d 尸总量快 速持续地攀升，居民收入不断提高，再加上我国住房体制改革的推进和城市化进 程的加快，使我国居民对住房的需求不断增大，正因为这样，我国的房地产业才 有了突飞猛进的发展。1 9 9 8 2 0 0 9 年，我国房地产开发投资额持续增加( 见图1 1 ) ， 其增速在大部分年份都高于全社会固定资产投资增速( 见图5 2 ) 。与此同时我国房 地产价格持续上涨，1 9 9 8 2 0 0 9 年，我国房屋销售价格指数平均为1 0 6 5 远远高于 同期居民消费价格指数，如图1 2 。 图1 1 我国房地产投资额单位：亿元 4 0 0 0 0 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 一 - 广 一一 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 4 国际在线之财经观察，2 0 0 5 7 2 图1 2 我国房屋销售价格指数 入 ，入， 、 人一 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 数据来源：中经网中国经济统计数据厍 从我国房地产开发资金来源方面看，从1 9 9 9 2 0 0 9 年，我国房地产业贷款占 贷款总量的比重从4 升至2 0 多。5 如果把“隐身贷款 部分也加入到统计数据中， 那么我国的房地产贷款量就占到了银行贷款总量的3 0 。6 根据国际惯例，银行信 贷资金中地产贷款的最高比例是1 0 9 6 ，显然中国远远超出了安全范围。2 0 0 7 年我 国隐藏的地产类不良贷款已达到5 2 5 0 亿元人民币，而且房地产业还有很多隐性的 贷款没有在银行的资产表上显现出来，不良贷款总量不断增加，处置效率却远远 跟不上。照此趋势，新一轮不良贷款高潮将是可以预见的，这对于银行体系来说， 意味着巨大的压力。7 从以上的种种数据可以看出，我国当前的房地产价格不断上 升，房地产投资出现过热的迹象，都与银行的信贷政策支持有着千丝万缕的联系。 为了构建社会主义和谐社会，为了国民经济更好更快的发展，就需要保证我国房 地产业的健康持续发展。 基于此背景，本文从房地产泡沫的界定和房地产形成的机制出发，探寻房地 产泡沫形成的原因，并从影响房地产业发展的众多因素中，选取了银行信贷政策 为切入点，提出了信贷的过度扩张是导致房地产泡沫的观点，以此为命题，对银 行信贷政策和房地产泡沫的内在关系与机制进行了系统研究，为政府调控房地产 5 如果没有特别说明，数据均由高校财经数据库相关数据计算得出 6 徐滇庆，房价与泡沫经济 m ，机械工业出版社，2 0 0 0 7 数据来源：华泰联合证券股市动态分析 3 2 0 8 6 4 2 o 8 6 4 n n m：耄m加砌9 g 9 市场、引导住宅消费、推进房地产业发展提供决策依据。 1 2 国内外研究状况 1 2 1 国外研究状况 西方发达国家实行市场经济体制历史较长，多次遭受泡沫经济破灭的影响。 因此，西方经济学家对泡沫经济的研究取得了相当多的成果。理性泡沫的研究大 约是从2 0 世纪7 0 年代开始的，是对泡沫经济现象进行系统研究的起点。理性泡 沫是指在理性预期的框架内，市场价格相对于资产未来各期收益现金流的贴现值 的偏离，是一种理性的偏离。b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 1 ) 首先建立了一个讨论经 济泡沫形成过程的模型，并在一个离散模型中把确定性泡沫分为崩溃性泡沫和连 续性泡沫；t i r o l e ( 1 9 8 2 ，1 9 8 5 ) 指出一些种类的资产价格必然伴随着价格泡沫。 这些资产主要指的是耐用的资产、稀缺的或短期供给无弹性。t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 和 w e i l ( 1 9 8 7 ) 利用戴蒙德模型( d ia i i l o n dm o d e l ) 研究了无限期界、参与者无限、一般 均衡情况下存在理性泡沫的可能。 随着信息经济学的发展，西方学者逐步把信息不对称理论纳入到泡沫理论的 研究中。在这些研究中许多学者都强调金融机构信息不对称与金融危机间的关系。 c a r e y ( 1 9 9 0 ) 提出了一个信息不对称下的土地价格模型，研究了土地价格变化与投 资者数量和银行贷款量之间的关系。在该模型中土地价格是投资者和贷款额的函 数，那些保留土地价格高于市场价格投资者的不断进入，将对土地价格产生重要 影响。m c k i n n o n 和p i l l ( 1 9 9 8 ) 和k r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，政府外在或内在的 担保，会导致风险分散行为和高的资产价格，这种政策可能会加剧泡沫问题。他 们认为由于信用工具创新的多样性而导致的金融中介代理问题，是资产泡沫得以 形成的关键。b e r t r a n dr e n a u d ( 1 9 9 6 ) 通过对1 9 8 5 一1 9 9 4 年全球房地产周期的研究 发现，在金融自由化和放松金融管制的情况下，金融机构违规借贷以及金融风险 的累加，加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与破灭。m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 提出， 金融机构与借款人之间的信息不对称将会导致金融资产泡沫，但他们并没有将金 4 融资产泡沫的形成过程模型化。由于经济环境具有很强的不确定性，为了追求利 益最大化，人们在做决策时，不仅会借鉴过去的经验，还会充分考虑现在所掌握 的或可再搜集的信息，以做出最佳预期。a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 提出基于信 贷扩张的资产价格泡沫模型，认为投资者用自有资金进行投资时所形成的资产价 格是资产的基础价值，当投资者用借来的资金进行投资且只承担有限责任时，他 们会表现出对风险资产的偏好并采取风险转移行为，而对风险资产的过度投资又 会不断抬高资产的价格，从而导致泡沫的形成。 最近十几年，在房地产价格与银行信贷之间相互关系研究方面。h o f m a n n ( 2 0 0 1 ) 通过对1 6 个工业化国家的研究发现，将房地产价格纳入实证模型中对解释银行信 贷的长期发展是必需的，而且基于脉冲响应分析可知，房地产价格冲击对银行信 贷具有显著的正效应，反之亦然，这表明银行信贷与房地产价格之间存在长期的 双向因果关系。s e n h a d j i 和c 0 1 l y n s ( 2 0 0 1 ) 对四个东亚经济体的研究发现，银行 信贷的增长对房地产价格具有显著的同步效应。因此他们推出银行信贷是造成 1 9 9 7 年东亚金融危机之前房地产泡沫的显著因素之一。g e r l a c h 和p e n g ( 2 0 0 2 ) 利 用标准的回归分析，对香港的银行信贷与房地产价格之间的因果关系进行了研究， 发现存在着从房地产价格到银行信贷的长期和短期的因果关系，而不存在从银行 信贷到房地产价格的因果关系。d a v i s 和h a i b i n z h u ( 2 0 0 4 ) 利用美国、英国和日 本等1 7 个发达国家的数据对银行信贷与房地产市场价格之间关系的研究结果表 明，是房地产市场价格的上升引起了银行信贷的扩张，而不是相反。 非理性泡沫模型是对上述理性泡沫模型的一个补充，用以解释那些由于非理 性因素所导致的泡沫现象。尽管正统经济学只研究理性行为，但“经纪人”的非 理性行为却总是存在的。m i l t o nf r i e d 眦n ( 1 9 5 3 ) 、h i r s h l e i f e r ( 1 9 7 5 ) 、 f e i g e r ( 1 9 7 6 ) 、h a r r i s o n 与l ( r e p s ( 1 9 7 8 ) 和k i n d l e b e r g e r ( 1 9 7 8 ) 在他们的研究中 认为市场参与者相信市场基础仅能部分地决定价格，外来因素如群体心理、狂热 而引起的投机行为，也是决定价格的重要因素。w o n gk a r _ j i u ( 1 9 9 8 ) 以泰国资产 泡沫为背景建立了动态模型，论述了在宏观经济过热以及国际资本大量流入的背 5 景下，房地产开发商对市场过度乐观的预期以及由此而产生的从众行为在房地产 泡沫形成中的作用。 1 2 2 国内研究状况 目前国内有关银行信贷与房地产市场关系的理论和实证研究主要集中在以下 三个方面： 1 、银行信贷与房地产泡沫关系研究 谢经荣等( 2 0 0 2 ) 通过研究一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模 型说明，资产价格与信贷数量相关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生， 而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程 度。袁志刚，樊潇彦( 2 0 0 3 ) 分析了房地产均衡价格中理性泡沫产生和存在的条件， 以及导致泡沫破灭的条件。认为高按揭贷款比例是产生泡沫的原因之一，并分析 指出，宽松的货币政策可能刺激房地产泡沫的产生。易宪容( 2 0 0 5 ) 认为我国已经 出现了房地产泡沫，并且指出我国的房地产市场完全是建立在银行信贷支持的基 础上，商业银行在房地产热中起到了巨大的推动作用。石长丽( 2 0 0 6 ) 对房地产信 贷与房地产泡沫进行了相关性分析，实证结果显示房地产信贷对房地产泡沫的贡 献度较大，即使考虑土地交易价格和居民可支配收入，银行的房地产信贷与房地 产泡沫测度系数仍然存在很强的正相关关系，商业银行房地产信贷的规模直接影 响房地产市场的发展。 2 、房价与银行信贷关系研究 平新乔、陈敏彦( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 9 2 0 0 2 年中国3 5 个城市的年度面板数据，以 地价、银行信贷、房地产投资额和行业垄断程度为变量解释房价的决定因素，发 现银行信贷每增加1 ，楼盘价格上涨o 5 。周京奎( 2 0 0 5 ) 对中国4 个直辖市住宅 价格与货币政策进行实证研究时发现，住宅价格的上涨与宽松的货币政策有紧密 的联系。薛磊( 2 0 0 5 ) 分析了房地产贷款与房价之间的实证关系，得出银行对房地 产业的信贷增长是房地产价格上涨的先行指标，房地产投资即银行信贷对房地产 价格有显著影响。史晨显、李健飞( 2 0 0 5 ) 运用协整分析方法，利用1 9 9 8 2 0 0 4 年 6 之间的季度数据，对我国房地产价格波动和银行信贷之间的关系进行了实证研究， 表明银行的过度放贷并不是目前房地产价格上涨的根本原因，而房地产价格上涨 对银行信贷扩张的推动作用却不能忽视。许承明( 2 0 0 5 ) 对a 1 1 e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ) 所 研究的两类情况进行了推广，以我国房地产市场为例，研究了利率、按揭比例和 交易成本对房地产价格泡沫的影响，并对控制我国房地产价格风险和预防银行危 机提出了政策建议。段忠东、曾令华、黄泽先( 2 0 0 7 ) 运用多变量协整分析技术对 房地产价格与银行信贷之间的长期均衡和短期动态关系进行检验。发现在长期均 衡水平上，房地产价格和银行贷款之间存在双向因果关系；在短期内，房地产价 格波动不是短期银行信贷增长的直接原因，而是通过协整关系成为短期银行信贷 增长的原因。 3 、信贷与房地产供需关系研究 武康平、皮舜( 2 0 0 4 ) 采用一般均衡分析法，对房地产和金融市场的共生性作 用机制原理进行表述，并通过构建均衡模型对两者的内在机理进行阐述，并得出 制度缺陷将导致房地产市场与金融市场风险的相互正向累积。李宏瑾( 2 0 0 5 ) 用全 国以及各省、市、自治区的面板数据对房地产价格、房地产市场的供需、银行信 贷进行了实证分析。结果显示把居民收入增长因素考虑进去后，我国房地产市场 供给约束问题严重，房地产市场的供求矛盾十分突出，银行房地产开发贷款和个 人住房贷款强有力地支撑了房地产市场的供求。 从上述泡沫经济理论的演化可以看出，经济学家越来越关注信贷扩张在推动泡 沫形成和发展中的作用。我们认为，房地产泡沫本质上是一种价格运动现象，是 在信贷扩张过度背景下由于投资者预期的趋同性而产生的群体投机行为，导致房 地产价格偏离市场基础的持续上涨。 在房地产泡沫的测度方面，国内外的学者也进行了多方面的研究，国内外关 于房地产泡沫的研究大致可以分为两类：一类是从房地产价格形成角度进行分析， 建立各种房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比 来测量泡沫的程度。另一类是从房地产泡沫产生的原因或房地产泡沫的特征入手， 7 设计各种指标来测量房地产泡沫的程度。大体来说有以下三种检测方法： 1 、模型法，是指通过建立数学模型来推算出房地产的理论价格，然后同市场 实际价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫的一种方法。 模型法比较有代表的是收益法，这种方法是从收益还原的角度来找出价格泡 沫，从而对房地产泡沫进行衡量。日本学者野口悠纪雄( 1 9 8 9 ) 通过资产价值取决 于资产的未来收益及预期来计算房地产使用收益的贴现值作为其理论价格，把它 和现实的地价进行比较来衡量房地产泡沫。通过这种方法对日本的房地产泡沫进 行测算，并认为当时日本地价的一半以上是由预期上涨造成的，这部分即构成房 地产泡沫价格。日本学者中尾宏( 1 9 9 6 ) 用更为详细的收益还原模型计算了东京商 业用地的历年理论价格，他采用的公式为：尸= 尺厶+ ，一，) ，其中尸为不动产 价格，r 为纯收益，为无风险收益率，厶为风险补偿率，为租金预期上涨率， 因此厶+ ，一j ，为合理的贴现率。通过此公式计算出房地产的理论价格后，将其与 当前市场价格进行比较来衡量房地产泡沫。但是收益还原法要建立在市场体系非 常完善的假设基础之上，而对于我国的房地产市场来说，由于统计数据和房地产 市场的不完善，因此不宜采用这个方法来估计我国的房地产泡沫。 另一类检测方法则是从市场供需因素的角度出发，通过影响市场供需的各变 量( 如房价、建筑成本、税后抵押贷款利率等) 建立数学模型，求出市场均衡时的 住宅价格基础价值，然后将其同实际价格比较得出泡沫的程度，这类方法的使用 以西方学者居多。a b r a h 绷和h e n d e r s h o t t ( 1 9 6 6 ) 将住宅价格增量的变动分为两部 分，一部分解释了均衡价格的变化，另一部分则认为是均衡价格的动态调整或变 化偏差。通过对美国3 0 个城市的实证分析对价格泡沫的变动进行了研究。在我国 台湾，学者杨宗宪和张金鹦参照这种方法对台北成屋市场的价格泡沫作了研究， 得出台北市成屋住宅价格的平均单价，估计出了价格泡沫。 2 、统计检验法，是利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析， 当房地产市场没有经济泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到 8 统计规律；而当经济泡沫存在时，会使得价格波动，从而使统计规律反常。统计 检验法可以分为三种：方差界检验、设定性检验、单位根检验。 方差界检验法认为在不存在房地产泡沫的零假设下，现期的房地产价格可以 用未来预期收入的贴现值来描述，因此市场价格的方差一定比完全预见的内生价 格的方差来的小。基本依据是：在不存在泡沫的零假设下，当市场有效时，未来 各期股红利的理性预期贴现值可以作为现实市场价格只的方差一定比完全预见的 价格方差小。由于现实经济经常会受到市场非有效性的影响，如投资者的非理性 等，因此有很多学者曾对这种检验方法提出了质疑。 统计检验法有代表性的是人物是b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 1 ) ，他们认为，经 济泡沫的出现会增加价格p 的方差，会减弱价格p 与市场基础的决定因素x 的相关 关系。在不存在经济泡沫的零假设下，给定某些条件，就可以求出价格方差的上 限。当经济泡沫出现时，这个上界条件会受到破坏，因此，拒绝不存在经济泡沫 的零假设，但此法不能排除异地经济泡沫的其他现象，如非理性。 h a u s m a n ( 1 9 7 8 ) 提出一套比较两组不同估计式的方法，以判断模型的设立是否 适当。w e s t ( 1 9 7 8 ) 则运用此概念建立两组计算股利现值的估计式，一组计算股价 与滞后期股利的关系，一组计算股利与前期股利问的关系，在有效市场假说下， 两组估计参数应具有一致性；若存在泡沫，第一组估计式会因为遗漏重要变量而 使得两组估计参数不一致，这就是设定性检验法。 3 、指标法，是指各种与房地产泡沫相关的指标或指标的数学综合来衡量房地 产泡沫的大小，国际上通用的指标为房价上升幅度与g 卯增幅之比、房价收入比 等。其他的一些指标还有住宅空置率、租售比、投机比率等等。 洪开荣( 2 0 0 2 ) 以反映市场供求差异的物业空置率为计量基础，然后考虑宏观 经济状况、房地产以及市场交易状况，估算房地产泡沫。其公式为：房地产泡沫 系数= 物业总空置率经济增长修正系数产业贡献修正系数交易情况修正系 数。这种方法采用的指标过于简单，只使用房屋的空置率来反映房地产泡沫。而 且，所采用的空置率是根据年空置量与三年累计物业竣工量的比例，这个指标不 9 仅不能反映市场的真实空置量，也不能完全反映房地产泡沫的真实情况。另外该 方法没有考虑金融政策和货币政策等对房地产价格的影响。 谢经荣等( 2 0 0 2 ) 提出了地产泡沫的预警方法，首先设计指标界值和权重，将 预警指标的实际值与临界值进行比较，如果实际值超出了临界值，就认为是发出 了预警信号。在预警期内，发出预警信号的指标越多，房地产泡沫变化的概率就 越大，对超过临界值的预警指标加权求和，测算出房地产泡沫变化的概率，由此 可对地产泡沫发生的可能性和严重程度进行预测和监控。 李伟哲、曲波( 2 0 0 2 ) 在监测预警指标法的基础上提出了一种新的检验房地产 泡沫的方法。该方法设计了四类指标，分别为：生产类指标、交易状况类指标、 消费状况类指标和金融指标。该方法的大概步骤是：在全面分析房地产泡沫判断 指标的基础上，选择最能准确预报房地产泡沫发生变化的指标并根据历史统计资 料进行有效检验；然后根据各个指标的灵敏度和在预警系统中的作用大小来确定 指标的权重；最后计算预警值。 刘琳、黄英、刘洪玉( 2 0 0 3 ) 则认为房地产泡沫是过度的投机和信贷的过度支 持而造成的，因此他们通过对房地产泡沫的成因分析而设计了泡沫系数的计算方 法：k = q 。9 ：g ，) l 乃，其中9 l 为房地产价格增长率与实际g 卯增长率之比，g ：为住 房按揭款与居民月收入之比，吼为房价收入比。 1 3 论文的研究思路 本文的总体研究思路：1 、介绍本文的研究背景和意义以及国内外的研究状况。 2 、从宏观和微观两方面系统分析房地产市场泡沫产生的理论基础。3 、具体分析 我国现阶段的房地产信贷状况与特点。4 、通过对国外银行信贷扩张与房地产泡沫 历史事件的回顾得到经验教训和启示。5 、本文的核心部分首先是通过实证分析得 出银行信贷扩张和房地产价格之间的相关关系，进而通过选取相关指标测算出我 国房地产泡沫系数；然后，再通过对我国房地产泡沫系数和银行信贷量之间的回 归分析得出银行信贷扩张政策是我国房地产泡沫产生的必要条件。6 、针对本文的 1 0 研究结论提出相关的政策建议。 1 4 本文的研究方法和创新点 1 4 1 本文的研究方法 本文采用比较分析方法通过对历史泡沫事件进行回顾和比较分析，找出它们 的共同点，得到经验启示。通过局部均衡的数学模型来分析信贷支持下的房地产 泡沫的生成。运用理论分析和实证的分析相结合的方法来分析我国的房地产泡沫 与信贷的关系，将图表计算分析和计量经济分析结合起来。本文所做的实证研究 均是以相关的经济学和金融学理论为基础来进行的，有关计量方法的使用、模型 的建立和变量的选取参考了国内外的相关文献，并结合我国的实际状况进行分析。 本文计量分析使用的软件为西f 洲5 0 。 1 4 2 本文的创新点 1 、本文多角度、深层次的讨论房地产泡沫形成的机理，并根据我国的国情分 析我国房地产泡沫形成的制度因素。 2 、在银行信贷扩张的背景下选取恰当的指标并运用最新的数据衡量我国房地 产泡沫的程度进而合成房地产泡沫测度系数，然后用计量分析方法分析我国房地 产泡沫测度系数与银行信贷量之间的相关关系。 3 、为防止金融支持过度，避免房地产泡沫发生，本文提出了有针对性的对策， 其中包括严格执行国家房地产信贷业务管理规定，建立个人信用制度，设计合理 的房地产税制，加强房地产价格监控和拓展房地产开发企业融资渠道，提高企业 竞争力。 2 房地产泡沫形成的理论基础 2 1 房地产泡沫的内涵 西方学者关于泡沫定义的争论早已开始，c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r 在为新 帕尔格雷夫经济学辞典撰写的“泡沫 辞条中写道：“在编写本辞条时，理论界 尚未达成对泡沫的一致同意的定义；至于它是否可能发生，也没有一致的看法， 泡沫可以不太严格的定义为：一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急 剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买 者这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，对资产的使用及其盈利能力并不 感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格暴跌，由此通常导致金融危 机。 根据这个定义，然后结合房地产市场的自身特点，房地产泡沫可以定义为： 由于房地产投机引起的房地产价格与价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者 支撑的情况。一般作为泡沫的载体，都具有稀缺的特点，在短期内不易达到供求 平衡，很容易成为投机的对象。房地产泡沫是以房地产为载体的泡沫经济。由于 土地具有稀缺性、不可替代性以及不可移动性等一系列因素，房地产便成为最常 见的泡沫载体之一。 房地产泡沫的主要特征：( 1 ) 房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态；( 2 ) 房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大；( 3 ) 房地产泡沫不具有连续性，没有 稳定的周期和频率。 2 2 房地产泡沫的形成机理 根据经济学基本原理，资产的价格取决于资产的收益。当资产的价格异常的 膨胀，严重背离其价值时，泡沫就产生了。泡沫经济通常以繁荣开始以危机结束， 其结果是造成资产价格偏离正常、资源配置失灵，金融体系和整个经济的健康发 1 2 展受到威胁。2 0 世纪8 0 年代以来，由泡沫经济引发的金融危机、经济危机已屡见 不鲜。 纵观世界各国的泡沫经济和金融危机，我们发现：股票和房地产是泡沫经济 的主要载体，经济过热又是泡沫经济产生的温床，而银行信贷的非理性扩张对泡 沫经济的产生起到了推动作用。房地产之所以能成为泡沫的载体，是由它的资产 物理特性、经济特性以及外部市场环境决定的，突出表现为以下几个方面： 2 2 1 资源稀缺、供给弹性小 从自然属性看，土地具有有限性、差异性、固定性、耐用性等特点；从经济 属性看，土地又具有稀缺性、区位可变性、报酬递减性。这些特点就决定了土地 总量上和短期内供给的无弹性，也决定了土地价格具有随着需求的增加而不断上 扬的趋势。房地产业是在土地上从事房地产开发投资与经营的行业，地价的上涨 也必然会带动房价的上涨。林毅夫教授指出，在经济发展中，随着社会总需求的 不断增加，供给弹性越小的生产要素价格增长的越快。土地供给的稀缺性、垄断 性与土地需求的多样性和投机性，决定了土地价格必然会上涨；而在一定时间内， 土地供应量的多少、地理位置的特殊性及异质性也会影响地上房屋的价格，从而 使房地产价格偏离资产的实际价值，为泡沫的产生提供基础条件。8 2 2 2 金融自由化理论的提出 2 0 世纪3 0 年代以前中央银行对金融机构的监管并不十分普遍，而主要通过行 使最后贷款人的职能和建立存款保险制度来防范银行危机的产生。建立了中央银 行制度以后，中央银行实行了弹性货币供给制，直接影响了金融机构的信用创造 能力。 2 0 世纪3 0 年代，凯恩斯经济学产生，它是1 9 2 9 一1 9 3 3 年大萧条的直接产物， 它的核心观点是反对自由放任，主张国家干预。凯恩斯主义者反思自由市场经济 的缺陷，肯定了政府在稳定经济和金融体系的过程中的重要作用，并认识到对金 融机构和金融市场实施监管有助于保证金融体系的稳定。 8 资料出自林毅夫薪浪博客 1 3 2 0 世纪7 0 年代西方国家经济出现了空前的“滞涨 局面，凯恩斯主义不能给 予充分解释。在这种背景下以货币主义为代表的新自由主义学派主张实行自由主 义经济政策，反对凯恩斯的国家干预主义。由于金融自由化理论主张放松对金融 机构的严格监管，解除金融机构对利率水平、业务范围和经营区域的限制，恢复 自由竞争的市场环境，导致了金融市场中信贷迅速膨胀，使金融危机事件不断出 现。2 0 世纪8 0 年代由于美国政府放松管制导致的储蓄贷款协会危机、2 0 世纪9 0 年代墨西哥金融危机、东南亚金融危机、日本银行的巨额不良债权等现象都是由 于金融监管弱化，使银行信贷膨胀脱离了实际经济基础而产生的。 2 2 3 信息不对称 从历次房地产泡沫形成和破灭中我们看出，银行与房地产开发企业、置业者 之间存在着严重的信息不对称问题，一般来讲，信息不对称分为两类：一类是事 前信息不对称，即交易之前买者不知道但卖者知道的信息；第二类是事后信息不 对称，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。由于制度设计和操作上的问题， 他们彼此之间不能完全掌握对方的信息，也就很难把握对方的行为，同时，金融 机构在利益的诱惑下，常常放弃贷款准则，导致信贷支持过度。 我们认为银行与房地产开发企业、置业者在借贷关系上存在互动行为，具体 说就是由于房地产开发企业的项目运作资金中自有资金只占较少的部分，8 0 以上 的资金都是由银行提供的，房地产企业常常以一种强势的姿态出现在市场中来获 取银行的信贷支持，但是银行很难对企业的行为作出准确的判断，他们只能根据 有关企业信誉的历史记录进行推断，进而采取相应的行动。同样，置业者与银行 的关系也是如此，他们之间的互动关系会极大的影响银行对房地产信贷的程度， 并且极易造成房地产泡沫。 2 2 4 逆向选择和道德风险 在金融体制不健全、金融市场中信息不完备的情况下，金融市场上容易出现 严重的逆向选择和道德风险问题。逆向选择指在市场交易之前买房不知道但卖方 知道信息。在企业和个人融资的过程中，常常出现隐蔽信息现象，表现