（金融学专业论文）我国房地产金融风险的研究.pdf

摘要 摘要 房地产业作为我国国民经济的支柱产业，近几年得到了快速发展。但在我国 房地产市场快速发展的同时，也伴随着不少的问题出现。而且我国房地产市场的 资会主要来自银行等金融机构，一旦房地产泡沫破灭，作为房地产业供给资会的 最主要和直接来源，银行将是金融风险的直接承受者。所以防范房地产余融风险， 不仅是房地产业和房地产会融业稳定和发展的需要，对整个金融业和国民经济的 稳定和发展也至关重要。 本文以房地产会融为对象，试借鉴国内外对房地产会融风险的研究和实践经 验，进行对我国房地产金融风险的研究，并提出了防范房地产余融风险的几点建 议。 首先，本文介绍了房地产金融j x l 险的理论以及房地产泡沫与会融危机的关系， 并以美国为例讨论了美国次级贷危机爆发的原因。在此基础上，针对房地产泡沫 的四种表现形式进行了具体分析，讨论了我国房地产金融风险的来源，并对风险 进行了分类。第三，着重从房地产企业的资产负债结构和个人住房抵押贷款的还 贷能力两个方面分析了房地产金融的风险。最后，提出了降低和防范房地产金融 风险的对策与措施。 关键词：房地产金融风险房地产开发贷款个人住房抵押贷款实证分析 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e a l - e s t a t ei n d u s t r y ，a st h ep i l l a ri n d u s t r yi no u r c o u n t r yn a t i o n a le c o n o m y ，h a s af a s td e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r s b u tw i t ht h ef a s t d e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t e m a r k e t ，t h e r ea r em a n yp r o b l e m st oa p p e a r c h i n a sr e a l e s t a t em a r k e t sf u n dm a i n l y c o m e sf r o mc o m m e r c i a lb a n k o n c et h er e a l e s t a t e b u b b l eb r e a k i n g ，t h eb a n kw i l lb e t h ed i r e c tr e c e i v e ro ft h ef i n a n c i a lr i s k s ok e e p i n ga w a yt h er e a l e s t a t ef i n a n c i a lr i s k i sn o to n l yt h ed e m a n do ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r ya n dt h er e a l e s t a t ef i n a n c ei n d u s t r y s s t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n t ，b u ta l s ot h ed e m a n do ft h ef i n a n c ea n dt h en a t i o n a l e c o n o m y ss t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n t t h i sp a p e rt a k et h er e a l - e s t a t ef i n a n c ea sa n o b j e c t ，u s i n gt h ea b r o a da n d d o m e s t i c se x p e r i e n c ea n dr e s e a r c ho nr e a l e s t a t ef i n a n c i a lr i s k ，t oc a r r yo nm y r e s e a r c h o nc h i n a sr e a l 。e s t a t ef i n a n c i a lr i s k ，a n dg i v es o m es u g g e s t i o na b o u tk e e p i n ga w a yt h e r e a l e s t a t ef i n a n c i a lr i s ki nt h ee n d f i r s t l y ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h eb a s a lt h e o r yo nt h er e a l e s t a t ef i n a n c ea n dt h e r e l a t i o nb e t w e e nt h er e a l e s t a t eb u b b l ea n dt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，a n dt a k i n gt h eu n i t e d s t a t e sa sa ne x a m p l e ，i n t r o d u c e st h ec r i s i so ft h es e c o n d a r ym o r t g a g el o a n s b a s e do n t h i s ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ef o u ra s p e c t sa b o u tt h er e a l e s t a t e sb u b b l e ，d i s c u s s e st h e s o u r c eo fc h i n a sr e a l e s t a t ef i n a n c i a lr i s k ，a n dc a r r i e so nac l a s s i f i c a t i o nt ot h er i s k f i n a l l y ，f r o mt w oa s p e c t s - 1 h ea s s e t sd e b ts t r u c t u r eo ft h er e a l e s t a t ee n t e r p r i s e sa n d t h er e p a ya b i l i t yo ft h er e s i d e n t i a lm o r t g a g el o a n b o r r o w e r ，t h ep a p e ra n a l y z e st h e r e a l 。e s t a t ef i n a n c i a lr i s k ，a n dg i v et h es u g g e s t i o na b o u tk e e p i n ga w a yt h er e a l e s t a t e f i n a n c i a lr i s k k e y w o r d s ： r e a l - e s t a t ef i n a n c i a lr i s k r e s i d e n t i a lm o r t g a g el o a n s r e a l e s t a t ee x p l o i t a t i o nl o a n s e m p i r i c a la p p r o a c h 西安电子科技大学 学位论文独创性( 或创新性) 声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标 注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中做了明确的说 明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名：鱼! 翌 同期塑尊：兰：星 西安电子科技大学 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再攥写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文属于保查，在一年解密后适用本授权书。 本人签名：丝：重 同期猃z ：垒：2 导师签名：厶纭王毖同期垄里! z ：! ：2 第一章绪论 1 1 1 研究背景 第一章绪论 1 1 研究的背景和意义 1 9 9 8 年，我国房地产业进入一个新的历史发展阶段，党中央、国务院确定了 拉动内需的经济方针，将房地产业作为国民经济的支柱产业和新的经济增长点， 全面推行城镇住房制度改革，取消实物分房，推行住宅商品化，住房分配货币化 以后，我国房地产业得到了快速发展。据统计，房地产产值占g d p 的比重己达 1 8 7 ，现城镇住宅存量达到1 0 0 亿平方米的规模，房地产开发投资年增长率在2 0 左右，而房地产丌发完成投资占固定资产投资的比重也接近1 9 t 。在我国房地产 市场快速发展的同时，也伴随着不少的问题出现。主要的问题有：与居民收入相 比，房地产价格偏高；住房供应结构的不合理，豪宅空置率较高与经济房需求较 大的矛盾；市场供求规律不能很好的发挥调节作用等。 在我国，房地产市场的资会主要来自银行等金融机构，融资的渠道单一。一 旦由于房地产泡沫破灭，房地产会融风险以危机形式集中爆发，作为房地产业供 给资会的最主要和直接来源，银行将是会融风险的直接承受者，其冲击有可能影 响到整个国家甚至世界的经济发展。2 0 世纪8 0 年代术，同本房地产泡沫破灭，导 致国家陷入长达十年的经济衰退。1 9 9 7 年的东南亚危机也起始于泰国银行将大量 的贷款投放在房地产丌发之中，致使资金不能确保支付，导致大量银行破产倒闭， 并且这场金融危机还蔓延至印尼、同本、韩国等。2 0 0 7 年美国爆发了次级贷危机， 这次危机影响到了全球的金融市场。2 0 0 8 年，美国第三大投资银行美林证券被美 国银行以近4 4 0 亿美元收购，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根 大通收购近，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护。所以防范房地产金融 j x l 险，不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的需要，对整个金融业和国民 经济的稳定和发展也至关重要。 1 1 2 研究目的和意义 房地产金融问题的研究是伴随着房地产的快速发展而兴起的。随着经济的发 展，房地产产业已经成为我国经济体系中基础性和支柱性的行业。房地产产业具 有投资规模大、周期长和商品价值大的特点，所以房地产的丌发和销售等活动都 是在金融部门的支持下进行的，房地产金融是房地产业发展中不可替代的重要支 持和保障因素。 2 我国房地产金融风险的研究 2 0 0 3 年6 月，我国出台了中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管 理的通知。2 0 0 5 年3 月又发布了“国八条”，即国务院办公厅关于切实稳定住 房价格的通知。同年5 月，再次发御了国务院办公厅转发建设部等部门关于做 好稳定住房价格工作的意见。2 0 0 6 年5 月1 7r ，国务院常务会议在调整住房供 应结构、控制城市房屋拆迁规模和进度、整顿和规范房地产市场秩序等六个方面 提出了对房地产市场调控的措施，被称为国六条。5 月2 9 同，建设部等九部委进 一步对国六条进行了细化，出台了关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见。 2 0 0 7 年，中国人民银行5 次上调5 年期以上的贷款利率，同时申请购买第二套( 及 以上) 住房的贷款利率也上升为基准利率的1 1 。国家税务总局发布关于房地 产丌发企业土地增值税清算管理有关问题的通知，商务部、国家外汇管理局联合 发布关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知。这些法 规和通知对规范住房信贷、完善住房供应政策、调控房地产市场、稳定住房价格 等方面做了明确规定，在一定程度上控制了房地产信贷风险，但这只是从外部环 境对房地产进行控制，影响的程度比较有限，并没有达到预期稳定房价的效果。 在这样的背景下，研究房地产市场的风险就具有重要的意义。本文试借鉴国 内外对房地产会融风险的研究和实践经验，结合我国房地产的具体情况，从房地 产商、个人住房贷款借款人与银行的关系来进行对我国房地产金融风险的研究， 探讨了影响风险的主要因素，并针对分析的风险提出了相应的对策，为我国房地 产业的健康发展以及房地产会融风险防范的措施提供了思路与指导。 1 2 1 研究内容 1 2 研究的内容与框架 本文采用了定量分析和定性分析相结合，实证分析和理论分析相结合的方法， 从房地产商和个人住房贷款借款人两个方面分析了我国房地产金融风险面临的问 题，并提出一些应对的措施与对策。 首先，讨论了房地产金融风险的理论以及房地产泡沫与金融危机的关系，并以 美国为例讨论了美国次级贷危机爆发的原因。在此基础上，针对房地产泡沫的四 种表现形式进行了分析，并讨论了我国房地产会融风险的来源，对风险进行了分 类。最后，着重分析了房地产商和个人住房贷款借款人两个方面对房地产金融风 险的影响，并提出了降低和防范房地产金融风险的对策与措施。 1 2 2 研究框架 本文由六章内容构成，内容分别如下： 第一章绪论 第一章，绪论部分，介绍了研究的背景、阐明了研究的目的及意义，介绍了本 文采用的研究方法及研究内容。 第二章，讨论了房地产与令融的关系及房地产金融风险的成因，分析了房地产 泡沫与金融危机的联系，并以美国次级贷危机为案例分析了危机爆发的经过及原 因。 第三章，由于房地产泡沫有四种表现形式，于是从这四个方面进行了讨论。同 时分析了我国房地产金融风险的来源，并根据不同的方式对房地产金融风险进行 了分类。 第四章，主要从房地产企业信贷的角度分析了房地产会融的风险，并利用上市 房地产公司的资产负债情况进行了实证分析。 第五章，从个人住房抵押贷款的方面来进行风险分析。分别利用实证的方法， 从贷款价值比、贷款利率以及房价收入比的变化来判断个人住房抵押贷款风险的 变动。同时使用l o g i s t i c 模型来分析了贷款违约情况与各种贷款因素的关系。 第六章，提出我国房地产金融风险的防范对策。 文章的结构框架图见图1 1 所示。 4 我国房地产金融风险的研究 图1 1 文章架构 第二章房地产金融风险的理论综述 第二章房地产金融风险的理论综述 从2 0 世纪6 0 年代至今，房地产理论的研究经历了如下过程【2 】： 表2 1 房地产理论的研究过稃 年代时代背景研究重点其他研究内容 2 0 世纪6 0 8 0 年代房价研究成为城购房者的效州函房价变化和l 经济周期的关系： 市经济学的一个数和不同地i 又：的购房、收入、消费及储蓄之间 重要。房价著异。 的关系；房价对消费行为的影 响以及消费弹性等。 2 0t t c 纪9 0 年代曲方各国税制改各类税收改革利探讨货币政策对购房贷款的 革以及金融衍生金融创新对购房约束；房地产价格波动对社会 一l 一：具的不断山现。者决策的影响。公平的影响。 2 l 世纪初西方各国房价人研究房地产市场推动房价上涨的基本要素；房 幅上涨。上的投机活动，分地产投机与金融危机之间的 析投机需求如何联系；上涨的房价平泡洙经济 导致房地产泡洙。的内在联系。 至今，这些理论仍在继续研究之中，并取得了不少阶段性的成果，为研究房 地产理论打下了峰实的基础。从上述理论研究的过程来看，对房地产的研究的重 心已经移向了房地产泡沫与金融危机的关系上，房地产会融风险逐渐成为研究的 重点。 2 1 1 房地产金融 2 1 房地产金融及其风险 房地产金融是指在房地产丌发、建设、流通、经营和消费过程中，通过货币 流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称。 从服务对象上划分，它包括为房地产业的房地产开发、建设、交易、经营等 活动服务的“房地产业金融”和为居民的住宅建造、购买、维修、装饰、消费等 活动服务的“住宅会融 两个主要部分。 房地产金融的基本任务是运用多种金融方式和金融工具筹集和融通资金，支 持房地产开发、流通和消费，促进房地产再生产过程中的资金良性循环，保障房 地产再生产过程的顺利进行【3 1 。 我国房地产金融风险的研究 2 1 2 房地产业与余融业的关系 房地产业作为我国国民经济的主导产业之一，具有以下主要特性【4 】： ( 1 ) 房产、地产交易的不可分性；( 2 ) 房地产位置的固定性、地区性和单一 性及由此而引起的级差效益性；( 3 ) 房地产的耐久性和经济效益的可靠性；( 4 ) 房地产丌发项目投资规模大，建设周期长：( 5 ) 房地产的保值、增值性。 具体来看，房地产业是资会密集型行业，有投资大、周期长等特点，从事房地 产丌发和经营需要相当雄厚的经济后盾。一个丌发项目通常少则几百万，多则几 十亿，而建造一栋楼房少则半年，多则数年。若是丌发一个小区，从购买土地的 使用权到房屋建成入住，需要的时间就更长了，其资金周转速度也会更慢。在这 种情况下，自身实力再雄厚的房地产丌发公司也不可能完全依靠自有资会来从事 大规模的房地产丌发。所以，房地产企业的筹资，主要是通过银行贷款或发行债 券、股票等取得【5 j 。同时，房地产通常具有价值高的特点，大多数人没有能一次性 付款的经济能力，而房地产企业为了自身资金的周转及流动能力，又希望能够一 次性收回资金。此时，金融机构作为二者的桥梁，为购房者发放住房抵押贷款， 既可以使购买者有能力购入房产，又使得房地产企业能够快速的回笼资会。这就 决定了房地产业从生产、流通到消费的各个环节，都迫切需要会融业的介入和支 持【6 1 。 对于金融机构而言，其资会运用的主要方式是贷款和投资。以房地产作为抵 押物的贷款，其安全就能得到较大的保障；同时，房地产也具有较强的自然增值 性。因此，会融机构一般乐于向房地产行业发放贷款或投资。从而把金融资产由 货币形态转为实物形态，使自己的货币资产得到保值和增值。这样，房地产业得 到了发展，同时促迸了金融业的发展f 7 】。 2 1 3 房地产金融风险形成的理论解释 对于房地产会融风险的成因，各个经济学派都有各自的解释，其中以“金融 不稳定假说”、“信息经济学的微观解释”、“资产价格波动理论”以及“货币主义 解释”四大理论具有代表性，下面就分别介绍这四种理论。 1 盒融不稳定假说与房地产金融j x l 险【8 j 海曼明斯基依据资本主义繁荣与萧条的长波理论，于2 0 世纪6 0 年代提出 了金融不稳定假说( f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 。他认为，私人信用创造机构特 别是商业银行和其他贷款人的内在特性，将使得他们经历周期性的危机和破产浪 潮，金融中介的困境被传递到经济的各个组成部分，产生宏观经济的动荡和危机。 首先，明斯基把借款企业分成三类：只根据自己未来的现金流量作抵补性的 融资的抵补性企业；根据所预测的未来资金的丰缺程度和时间来确定借款的投机 第二章房地产金融风险的理论综述 性借款人；以及在较长时期内无法用投资的收益还本付息，而需要滚动融资用于 支付借款本息的高风险的借款企业。显然，抵补性企业的风险最小，而高风险的 借款企业最大。随着经济的进一步繁荣，放贷的条件越来越宽松，在借款人中后 两类的比重越来越大，而较为安全的第一类借款人所占的比重却越来越小。生产 部门、个人和家庭的债务相对于其收入的比例都越来越高，股票和房地产的价格 持续上涨。然而在这种上升之后必然会迎来滑坡，任何打断信贷资金流入生产部 门的事件都将引起违约和破产的潮流，而这又进一步反馈影响会融体系。结果， 金融机构的破产就像传染病一样迅速地传播，会融资产价格的泡沫也迅速地破灭， 金融危机爆发了。 从房地产金融风险角度而言，其投资周期较长，丌发商在短期内无法用投资 的收益还本付息而需要再融资用于支付本息。在经济周期的上升阶段，原本属于 第二类投机理财者的企业因为对未来经济状况的过度看好，而增大其投机程度， 将大量资金转向房地产业，以便获得巨大的盈利空间。然而一旦房地产市场出现 波动，价格下降，银行紧缩贷款，房地产金融市场资金的流动性不足，随之房地 产企业纷纷破产，而会融机构形成大量不良债权，出现金融动荡，更可能进一步 引发金融危机乃至经济危机。 从会融不稳定假说可以看出，明斯基的理论缺乏稳固的经济学基础，他把会 融体系风险的产生和积累看作是人们非理性或非均衡借贷行为的结果，但这种非 理性的借贷方式在很大程度上不得不依赖心理学的判断，这使得这种理论很难进 行数理经济学方面的研究，从而降低了该理论的可信度，故被人称之为假说。 2 信息经济学的微观解释与房地产会融风刚9 】 信息经济学的创始人是施蒂格勒，他首次将信息问题引入经济学领域。他打 破了一直统治着经济学理论界的基础假设完全信息假设，强调了信息的不完 全性。信息经济学认为，现实世界中信息是不完全的，或者是不对称的，即当事 人一方比另一方掌握的信息多。 信息不对称大致可以分为两类：一类是外生的信息，它是先天的，不是由当 事人的行为造成的，一般出现在合同签订之前；第二类是内生的信息，取决于行 为人本身，它出现在签订合同之后。第一类信息将导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ， 第二类信息将导致道德j x l 险( m o r a lh a z a r d ) 。这两种情况在金融市场上出现就会降 低市场机制的运行效率，影响资本的有效配置，造成金融风险。 逆向选择与金融风险。在间接融资的资本市场上，银行只能根据企业平均j x l 险状况，决定贷款利率。但这样一来，那些低风险企业由于借贷成本高于预期水 平而退出借贷市场，而那些愿意支付高利率的企业都是高风险企业，这使得整个 资本市场的贷款平均风险水平提高，银行收益可能降低，而呆账增多，金融风险 显著增加。 我国房地产金融风险的研究 道德风险与金融风险。虽然在交易双方达成合同时信息可能是对称的，但在 合同实践中，一方缺乏另一方的行动信息，这时拥有私人信息的一方就可以利用 这种信息优势从事使自身利益最大化、但损害另一方利益的行为。道德风险普遍 存在于以信用为基础的各种金融业务关系中，是造成金融风险的主要原因。 周超( 2 0 0 7 ) i o 】认为用信息经济学来研究房地产会融风险无疑是为房地产金 融风险的研究丌创了一条新的道路，虽然其自身理论还不完善，它对房地产金融 风险的认识还有待于深化，还有待于实践的检验，但是它的科学性、完整性使其 在众多学派中毫不逊色。在其文章中详细讨论了由信息不对称产生的逆向选择和 道德风险的房地产金融风险的防范。 3 资产价格波动理论与房地产余融风险j 房地产资产价格和会融资产价格的过度波动是余融风险产生的一个重要来 源，房地产资产价格和会融资产价格的急剧下跌是会融危机的一个重要标志。 就房地产资产价格而言，其内在波动性的原因主要有以下三个： ( 1 ) 过度投机。房地产市场存在“羊群效应”，当经济的繁荣推动房地产资 产价格上升时，大批的投资人丌始涌向房地产市场，使得市场价格上升更快，直 至资产价格上升到完全无法用基础经济因素来解释的水平，一旦市场预期发生逆 转，房地产资产价格就面临着崩溃。 ( 2 ) 宏观经济不稳定。房地产业作为国民经济的支柱产业和先导产业，其资 产价格的波动在很大程度确实来自于宏观经济的波动。因为房地产资产价格代表 的是对未来收益的贴现值，所以任何可以影响到预期收益或市场贴现率的事件都 会导致房地产资产价格的波动。 ( 3 ) 心理预期不稳定。房地产尤其是土地资产的有限性使得房地产余融市场 具有较高的投机性，而市场投资者个体的心理预期足以导致整个市场的周期性大 幅波动。当投资者对房地产未来预期收益是乐观的，则房地产资产价格会持续上 升直至一个非常不合理的价格；反之，当投资者的预期是悲观的，则会使现有的 投资者抛售房地产而其他投资者都不敢进入。趋利的心理使投资者盲目乐观，而 避害的心理又使投资者异常保守，心理预期的波动也是导致房地产资产价格波动 的重要原因【l 2 | 。 a b r a b a m j h e n d e r s h o t t ( 1 9 9 5 ) 1 3 l 认为房地产投资中存在着大量的投机行为，其 中最为主要的就是房地产开发商的投机性预期。房地产市场中买卖双方的交易行 为是房地产投机行为产生的主导因素，也是房地产价格及房地产泡沫形成的关键 性因素之一。 易宪容( 2 0 0 6 ) 1 4 】认为国内房地产金融体系不仅融资工具单一化、融资市场 狭小、融资制度存在严重缺陷，同时监管缺失、融资产品少、市场价格机制不足， 因此要重构中国的房地产金融体系，就得重建国内房地产金融体系的金融制度、 第二章房地产金融风险的理论综述 9 金融市场、金融产品、金融市场的价格机制、金融监管体系。 葛波( 2 0 0 6 ) 【”】认为股票和房地产是泡沫经济的主要载体，经济过热是泡沫 经济产生的温床，而银行信贷非理性扩张对泡沫经济具有推波助澜的作用。银行 贷款是房地产行业的命脉，因此对房地产的宏观调控首先应该从金融丌始调控。 4 货币主义的解释与房地产金融风险 以弗罩德曼为代表的货币主义认为，如果没有货币过度供给的参与，金融体 系的动荡不太可能发生或至少不会太严重。金融动荡的基础在于货币政策，f 是 货币政策的失误引发了会融风险的产生和积累，结果使得小小的金融困难演变为 剧烈的体系灾难。 货币主义从自身的理论角度认识到余融风险要受货币政策的影响而变化，这 无疑是币确的。一般而占，在货币政策宽松期，存款、贷款、投资、还款、结算 等环节运行相对顺畅，社会资金流动量大，货币供需矛盾缓和，影响会融机构安 全的因素减弱，余融风险相对较小。反之，在货币政策紧缩期，企业与企业之间、 企业与会融机构之间、金融同业之间、金融运行与经济运行之间、金融运行各环 节之| 日j 的矛盾加剧，货币供需出现较大缺口，影响会融机构安全性的因素逐渐增 强，社会经济运行的链条常常发生断裂，余融风险增加【】。 从房地产会融的角度来讲，如果会融业减少对房地产业的资余供给或是提高 融资成本，房地产行业的资金链就有可能中断，进而引发金融风险。这种解释似 乎有些牵强，因为货币主义的解释太片面，它事先排除了非货币因素产生的会融 动荡的可能性，最后的结果就只是解释了表面的现象，却没有真f 解释房地产金 融危机产生的原因【1 7 j 。 2 2 1 房地产泡沫 2 2 房地产泡沫与金融危机 1 房地产泡沫的概念 所谓房地产泡沫是经济泡沫的一种，是指由房地产投机所引起的房地产价格 脱离市场基础价值的持续上涨的过程及状态，也就是土地和房屋价格畸高，与其 市场基础价值不符，虽然账面上价值增长很高，实际上很难得以变现，从而形成 一种虚假的繁荣。市场定价出现脱离市场基础价值的高估是房地产泡沫的本质， 这种高估也是价格迅速回落的原动力。在现实生活中，房地产泡沫往往与经济周 期相关联：在经济繁荣时，房价迅速上涨形成泡沫景气，但达到顶峰状态后，市 场需求急剧下降，房价大跌，泡沫破灭。 2 房地产泡沫形成的原因 ( 1 ) 土地资源的稀缺性 1 0 我国房地产金融风险的研究 房地产丌发离不丌土地，由于土地资源是稀缺的，土地的自然供给是固定不 变的，随着经济的发展，人口的增加，城市化进程的不断推进，人们对土地的需 求是与f 1 俱增，导致了土地资源相对不足。房地产投资在一定程度上变成了圈地 投机，投机成分越多，泡沫形成的越快。在这种情况下，有限的土地在反复转手 交易的过程中价格飞涨，产生地价泡沫。土地价格的飞涨必然会带动房地产价格 的飞速上涨，从而促进了房地产泡沫的形成。 ( 2 ) 心理预期 一般情况下价格上涨需求会相应减少，但当泡沫形成时，预期价格越高，投 资者预期的资本收益率越大，就会增加现期的购买和囤积，以期价格再次攀升时 售出获利，这样需求量反而会增加【l8 | 。 在房地产市场上，当房价会上升时，人们预期今后价格还要上升，从而增大 对房地产的需求，导致房地产价格脱离它的均衡价格而上升。这会导致一种恶性 循环，最终会使房地产价格严重脱离其基础价值形成泡沫。当人们预期房地产价 格会下跌时，会减少对房地产的需求，从而加剧房价的下跌，最终导致房地产泡 沫的破裂。因此，1 5 , 理预期，特别是投机预期是房地产泡沫产生的重要原因和必 要条件。 ( 3 ) 房地产的特殊性 与其他产品相比，房地产产品除了具有耐用、高价值、空间位置的固定性、 使用长期性和效用多层次性等特点，同时还具有资本物品和耐用消费品的双重特 征。所以房地产在满足消费使用的同时，还具有投资的价值，所有者可以通过出 租或经营房屋获得财富的保值和增值。同时，房地产的交易可以脱离实物资产的 转移，这一特点也使得它可以依托房地产交易市场的循环运动而不经过实体经济 的循环就可取得盈利，如炒地皮、炒楼花等投机炒作行为。因此，房地产产品本 身所具有的特殊性为泡沫产生提供了必要条件。 ( 4 ) 银行信贷资会的过度支持 随着房地产丌发规模的不断扩大，房地产开发商仅仅靠自有资金是远远不够 的，从房地产市场的运行过程及其资会链来看，银行通过土地储备贷款、房地产 丌发贷款、建筑企业流动性贷款及住房消费贷款资金形式，参与了土地储备、交 易、房地产丌发和销售的全过程。在银行制度还不够完善的情况下，大部分贷款 都是以抵押为依据，而不是以现会流为依据。在经济繁荣时期，房地产价值上扬， 银行往往过于乐观，为争夺市场份额而放松了贷款条件。这种道德风险在房地产 价格上扬、抵押物价值不断攀升时常不易被察觉，大量银行信贷资会的介入，会 加快房地产价格的膨胀和泡沫的产生。 ( 5 ) 房地产供给与需求的结构性矛盾 经济适用房与豪宅的开发比例应该控制在一个合理的范围之内。如果开发商 第二章房地产金融风险的理论综述 为追求高利润而纷纷投向豪宅的丌发，一段时f 8 j 内大户型豪宅的丌发数量急剧上 升，这种结构性的矛盾一方面提高了商品房空置率，另一方面是经济适用房供不 应求，房价价格不断提高，极易导致房地产泡沫。 ( 6 ) 政府出台的政策 房地产业对国民经济的发展有着重要的促进作用，政府的宏观调控在其中发 挥着重要作用，政府往往会下大力气对该行业进行干预。政策导向若无预控，房 地产开发过热，价格虚涨，空置率上升等会助长泡沫的形成。例如我国住房制度 改革、土地改革，以及国家出台政策鼓励购房按揭、放宽银行信贷、建设经济适 用房等政策都直接推动了我国房地产市场的高速增长。 2 2 2 房地产泡沫的破裂与金融危机 1 房地产泡沫破裂会引发金融危机 金融危机引发的因素是多样而又复杂的，无论是国际收支、财政收支、货币 供求的严重失衡，还是资本市场、借贷市场的严重失衡都可能会导致金融危机。 房地产泡沫引发金融危机主要是由于借贷市场的失衡引起的。因为房产业与会融 业共生共荣的密切联系，一旦房地产泡沫破灭，必定会殃及余融业。 一般来讲，银行非常愿意给房地产投资者发放贷款。由于在经济繁荣时期贷 款条件放松了，银行系统的处境也变得脆弱。一旦房地产泡沫崩裂，房地产价格 大降，金融机构的呆帐、坏帐将大量增加，其资产负债率被改变。数量庞大的不 良资产因其资金滞留而危机到金融业的资产流动性及安全性，极大的破坏了银行 信用制度。作为会融机构债权人的社会存款人在对金融机构信心不足的情况下， 就可能引发银行挤兑，并进一步引起金融业的“多米诺骨牌效应”，使金融机构山 点到面，逐个破产。当破产的金融机构逐渐增多，破坏力逐级升高，最终危及整 个盒融体系的安全性，进而引发局部或全部的金融危机。 2 房地产泡沫破裂的后果分析 ( 1 ) 金融机构的呆帐、坏帐大量增加 房地产泡沫一旦破灭直接表现为土地价格急剧缩水，房地产价格随之大降， 金融机构的资产负债率被改变，大量的呆帐、坏帐产生。 日本在上世纪8 0 年代末9 0 年代初曾因房地产泡沫膨胀引发全国性的泡沫经 济。根据同本银行和大藏省统计，在1 9 8 5 年1 9 8 7 年之间都市银行的贷款增加了 1 0 ，其中对房地产的贷款增加了2 0 以上，到1 9 8 9 年末日本的金融机构向不动 产业的贷款比上年增加了1 6 。 1 9 9 5 年住友银行宣布坏账为8 亿日元，随后许多日本银行宣告亏损。到1 9 9 7 年，由于土地价格的下跌已经给同本银行造成了8 7 万亿一1 4 0 万亿同元的坏账。例 我国房地产金融风险的研究 如，同本住专会社在房地产投机失败后无法偿还银行贷款，r 本主要的8 家银行 在1 9 9 6 年底拥有的住专会社的不良贷款就有5 9 6 4 亿同元【l 。 ( 2 ) 会融机构大量倒闭 数量庞大的不良资产因其资会滞留而危机到金融业的资产流动性及安全性， 极大的破坏了银行信用制度。作为金融机构债权人的社会存款人在对金融机构信 心不足的情况下，就可能引发银行挤兑，并进一步引起金融j i 也的“多米诺骨牌效 应”，使金融机构由点到面，逐个破产。 f = l 本的三洋证券由于在泡沫经济时期大量的发放信贷和债务担保，泡沫经济 破灭之后立刻面对着巨额坏账，其债务高达3 7 3 6 亿同元，超过资产7 6 0 亿r 元。 到l9 9 7 年l1 月3 同，在同本排名第七的三洋证券宣告破产。紧跟着11 月l7 同， 同本大藏省不得不允许第十大银行北海道拓殖银行倒闭。1 1 月2 4 同，号称四大证 券公司之一的山证券宣告倒闭。1 1 月2 6 同，位于仙台的德阳银行也跟着宣告破 产。同本的金融业遭到了巨创，同本民众对金融体制的信心产生了严重的动摇。 ( 3 ) 生产萎缩、消费锐减、经济增速下降 房地产泡沫的破灭往往伴随着经济萧条，股价下跌，企业财务营运逐渐陷人 困境。企业倒闭意味着大量的员工将失业，即使企业没有倒闭，但因为经济衰退 而使得企业效益减少，也会迫使企业进行裁员。由于经济不景气和个人收人水平 的下降，居民对未来怀着不同程度的忧心，因此会减少当期的消费。而个人消费 的萎缩又使众多生产消费品的产业部门陷人困境，经济增速下降。 以泰国为例，泡沫经济崩溃之后，3 0 的企业濒临破产倒闭；在短期内失业人 数达到2 9 0 万人，占到全国劳动力的1 1 0 ；4 0 的建筑业工人失业，汽车、金融业 解雇了2 5 的雇员；9 1 家金融机构中有5 8 家被坏账拖垮。泰国1 9 9 7 年的经济增 长率为一1 4 ，1 9 9 8 年下降为一1 0 8 ，失业率到达8 8 ，进口增长率为一2 5 ， 私人投资增长率为- - 2 1 3 ，公共投资减少2 5 3 ，私人消费下降1 2 。 ( 4 ) 房地产泡沫破裂还可能引发政治和社会危机 随着房地产泡沫破裂和经济危机的发生，大量的工厂倒闭，失业人数剧增。 由于人们对同益恶化的经济危机感到不满，社会矛盾逐渐加剧，犯罪案件增加。 以马来西亚为例，1 9 9 7 年房地产泡沫破灭以后，当年的犯罪率比1 9 9 6 年增加了 3 8 ，1 9 9 8 年第一季度犯罪率比1 9 9 7 年更增加了5 3 ，在泰国，1 9 9 7 年房地产泡 沫破灭以后，经济形势每况愈下，经济形势的不稳定促使泰国政府更迭不断，这 又加剧了社会动荡形势。 第- 二章房地产金融风险的理论综述 2 3 美国次级贷危机发生的过程与原因 2 3 1 次级贷危机发生的过程与影响 2 0 0 7 年2 月1 3 同，汇丰控股为在美次级房贷业务增加1 8 亿美元坏账准备， 美国最大次级房贷公司c o u n t r y w i d ef i n a n c i a lc o r p 减少放贷，美国第二大次级抵 押贷款机构新世纪会融公司发御盈利预警，美国次级抵押贷款风险丌始浮出水面。 一个月以后，美国新世纪余融公司宣布濒临破产，美国股市大跌，道琼斯指数、 标准普尔指数以及纳斯达克指数分别下跌2 、2 0 4 以及2 1 5 ，美国次级贷危 机讵式爆发。2 0 0 7 年7 月1 0 同，标准普尔降低次级抵押贷款债券评级，全球会融 市场大震荡，投资于次级房贷市场的基会出现了巨额的损失，花旗、摩根斯坦利 等，贝尔斯登旗下的两只对冲基会濒临瓦解、法国巴黎银行旗下三基金损失惨重， 其中一只基金的资产在7 月2 4f 1 到8 月7 同间缩水了1 8 ，澳大利亚麦格理银行 旗下的两只基金则面临高达2 5 的高额损失。由于巨额的次级房贷坏账，造成了 会融市场流动资产的严重不足，使得全球各大银行受到严重影响，甚至出现挤兑 现象。这次美国次级房贷危机严重冲击美国的股票市场，并波及到欧洲、同本、 韩国等地股市，其危害触目惊心【2 0 】。 美国次级住房抵押贷款是一种为收入相对较低，信用记录较差的中低收入家 庭提供的一种住房贷款。2 0 0 1 年9 1 1 事件之后，美国经济遭到重大的打击，由于 担心经济下滑，美联储做出快速反应，丌始连续降息。在这种超低利率的环境中， 美国的房地产业显得格外繁荣，从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，美国房价持续上涨，涨幅 超过了5 0 。此时各类的银行、房贷公司等为了争夺房屋抵押贷款业务，而纷纷 提出优惠政策，次级房贷业务空前繁荣。出于风险与收益等价的原则，次级房贷 的贷款人的信用较差，所以银行和房贷公司收取的利率也相应较高。许多商业银 行或者投资银行会购买次级抵押贷款重新打包后出售给保险公司、对冲基金等金 融机构。但是从2 0 0 5 年起，美联储为防止通货膨胀的出现开始提息，由2 0 0 4 年 的1 提高到了5 2 5 。基准利率的提高造成了还款数额的提高，加大了贷款人还 贷的负担，银行和房贷机构的坏账比率增加。2 0 0 6 年，美国房地产市场降温，房 价开始下滑，贷款者难以将房屋出售或通过增值部分再抵押来获得资金，大量违 约客户出现，金融机构坏账大增。由于次级贷的违约率大幅增加，标准降低了对 次级抵押贷款债券的评级，投资者对该债券的预期降低，次级贷债券的价格大降， 大量投资者赎回基金，整个金融市场流动资产不足，最终导致了次级贷危机的爆 发【2 l 】( 见图2 1 ) 。 我国房地产金融风险的研究 一啼：；嚣! ：l “ m e g “月- * d e 日* 叠到jjj 时幽8 幽f 赢箸两r 女自。i 丽唾豁勰 ii j ii 房地产市蝠t 量气i _ i d 嚣躲鼓黜。一 投女 撮 - 投资 扭 幽21 次贷危机放大路线削“ 但这次次级贷危机为全球的盒融市场带束的危害不仅仅如此。2 0 0 8 年9 月1 4 h ，拥有1 5 8 年历史的美国第四太投行雷曼兄弟宣布申请破产保护这成为美国 有史以来规模最大的破产申请案例，曾经在美国抵押贷款债券业务上连续4 0 年独 占鳌头的雷曼兄弟，过去一周内股价暴跌7 7 ，由于涉及次绒贷款亏损严重，雷 曼兄弟公司股价一年内已下跌了近9 5 。这是继今年3 月美国第五大投资银行贝 尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购近半年之后，美国第三大投资银行美林证券 被美国银行以近4 4 0 亿美元收购美国第四大投资银行雷曼兄弟因为收购谈判“流 产”而面犒破产。前后仅半年时间，华尔街排名前五名的投资银行垮掉了三家。华 尔街又一次陷入危机，雷曼公司破产将会引发“金融海啸”。 232 引发次级贷危机的原因 1 房地产商的大力推销 在美国次数房贷风波中，房地产商扮演着重要的角色。过去的几年中，美国 房地产一片繁荣为了卖掉更多的新住宅，许多房地产公司跟随银行和金融公司 为购房者提供抵押贷款，然后再将贷款卖给华尔街的金融公司。虽然2 0 0 6 年新建 的住宅空置率越来越高，供给已经明显大于需求了，但房地产商仍然不遗余力地 为“次级信用”的购房者提供贷款。通过“不查收入、不查资产”、可以随时调整 还款比例、前几年还用只付息而根本不用偿还本金等手段柬引诱潜在的购房者。 房地产商在过去的几年，通过刺激次级贷款的方式聚敛了惊人的财富。谁也没 有想到的是近两年来美联储连续1 7 次加息，联邦基金利率从1 提升到52 5 。利 率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，而预期房价的利润空白j 也随着利率的上调 而缩水，购房者无法还贷，次级房贷商向资金投资者所承诺的高利润投资无法回 报，资金链条发生了断裂，惊人财富的聚敛时期过去，随之而来的是无法再周转 “罐。； 房 第二章膀地产金融风险的理论综述 的资金，与公司倒闭1 23 1 。 2 证券化的双刃剑效应 在美国住房抵押贷款市场中，资产证券化运作是其关键一环。一方面，以证 券化为代表的二级市场推动了会融机构的专业化与规模化发展，从根本上改变了 传统银行的盈利模式，帮助余融机构突破资本的瓶颈，分离存贷款业务，使其可 以凭借较少的资本控制大量的盈利性资产，从而推动专业化贷款公司的诞生，美 国的次级贷款公司就是专业化贷款公司之一。但另一方面，证券化的方便融资功 能以及直接连通投资人与贷款资产的功能，也确实为金融机构拓展风险边界提供 了便利，从而可能引致风险的残留，而这些残留的风险在证券化推动的规模化过 程中将以更快的速度积聚，埋下风险的隐患。 3 投资者风险意识淡漠 专业的贷款公司提供了复杂的，且具有相当诱惑力的金融产品，例如，可同 时签订两份利息率相差甚远的贷款合同， 是购房两年后才进入还款高峰期，因此， 且合同还款方式采用递增的方式，一般 缺乏金融知识的贷款者往往高估了自己 的经济实力进行房屋购买。由于信贷机构也没有要求购房者提供任何收入证明或 存款证明，甚至很多购房者为了申请贷款对收入撒了谎，因此，一些贷款者本身 也应该为最近出现的次级抵押贷款风波承担责任【2 4 1 。 2 3 3 美国次级贷危机的传导方式 2 0 0 6 年美国的房地产市场丌始降温，房价丌始下滑。抵押贷款，特别是次级 抵押贷款的借款人出现无法偿还贷款的情况，大量的违约者出现，会融机构呆、 坏账大增。大量的呆坏账预示着金融公司的资金出现不足。同时，次级抵押贷款 债券的评级被降低，大量债券被赎回，二级资本市场也出现了资金不足的情况。 部分较小的次级抵押贷款公司出现资金链断流情况，无法在资