（金融学专业论文）信用违约互换的数值定价研究——基于中国公司债市场.pdf

摘要 信用风险作为债务人可能违约的风险，是网扰着银行，债券发行者和债券投 资者的主要问题。传统的信用风险管理办法，例如分散化，银行贷款出售和资产 证券化，只提供了控制信用风险暴露的部分办法。近年来，信用衍生产品市场的 发展为信用风险管理提供了比传统方法成本史低、更有效和更有力的新二l 具。如 商业银行这样的贷款人和多同基企这样的投资者可用信用衍生产品来对冲其投 资的信用质量大幅下滑导致的损失风险。 信用违约互换作为信用衍生工具的主要品种，是一种在2 0 世纪9 0 年代发展 起来的用于管理信用风险的新型金融衍生工具。它能够在保留基础资产所有权的 前提下，将信用风险从其他j x l 险中分离出来，并转移给愿意承担风险的投资者。 尽管信用违约互换在当前的金融危机中起了推波助澜的作用，但这不是由于信用 违约互换本身的问题所造成的，而是因为过度使用。信用违约互换本身在维护资 本市场稳定方面仍有积极的作用，可以满足现代信用风险管理和金融市场改革的 迫切需求，因此探讨信用违约互换，有助于推动我国信用衍生产品交易的引入， 充分发挥信用衍生产品转移信用风险的作用，使这一新兴的j x l 险管理工具尽快服 务于我国的金融市场。 本文以信用违约互换为研究对象，针对其合理定价问题进行深入系统的研 究，并结合我国实际的金融市场，分析发展信用违约互换的可行性，提出实施路 径。本文拟分七章进行阐述。第一章，绪论。说明本文的研究背景、以及研究意 义：第二章，信用违约互换简介。说明信用违约互换的构成要素及其结构；第三 章，定价模型介绍。介绍本文所使用的信用违约互换定价模型，即通过k m v 模型 和二叉树模型相结合，对信用违约互换定价；第四章，以我国公司债为标的物的 信用违约互换的定价研究；第五章，可行性研究。通过对我国现阶段的分析，得 出在我国开展信用违约互换交易的必要性及可行性。第六章，风险及其控制。该 章对信用违约互换自身面临的风险及其控制问题进行了初步研究。第七章，结论， 说明本文的成果及不足。 关键词：信用违约互换，k m v 模型，二叉树模型，信用风险 a b s t r a c t a sar i s kt h a tt h ed e b to rm a yd e f a u l tc r e d i tr i s ki sa ni m p o r t a n tc o n s i d e r a t i o n f o rb a n k s ，b o n di s s u e r s ，a n db o n di n v e s t o r s t h ec o n v e n t i o n a lm e t h o d so f m a n a g i n gc r e d i t r i s k ，s u c ha sd i v e r s i f i c a t i o n ，b a n kl o a ns a l e s ，a n da s s e t s e c u r i t i z a t i o n ，o f f e ro n l yap a r t i a ls o l u t i o nt oc o n t r o l l i n gc r e d i tr i s ke x p o s u r e i n r e c e n ty e a r s ，t h eg r o w i n gm a r k e tf o rc r e d i td e r i v a t i v e sh a sp r o v i d e dp o w e r f u l n e wt o o l sf o rm a n a g i n gc r e d i tr i s kt h a ta r el e s sc o s t l ya n dm o r ee f f e c t i v et h a n t r a d i t i o n a im e t h o d s l e n d e r ss u c ha sc o m m e r e i a ib a n k sa n di n v e s t o r ss u c ha s m u t u a lf u n d sc a nu s ec r e d i td e r i v a t i v e st o h e d g ea g a i n s ta d v e = s em o v e si n t h e c r e d i tq u a l i t yo ft h e i ri n v e s t m e n t s a sam a i nk i n do fc r e d i td e r i v a t i v e s ，c r e d i td e f a u l ts w a p si so n eo ft h em o s t i n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t sf o rm a n a g i n gc r e d i te x p o s u r e sd e v e l o p e di nt h e 1 9 9 0 s s oc r e d i td e f a u l ts w a pc a nr e d u c et h ec o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fc r e d i tr i s k i nt h ep r e r e q u i s i t eo fn o ti n f l u e n c i n gt h er e l a t i o n s h i pw i t hc u s t o m e r s ，t h e r e f o r e a v o i dt h ec r e d i tr i s k se f f e c t i v e l y c r e d i td e f a u l ts w a p sc a ns a t i s f yt h eu r g e n t d e m a n do fm o d e mc r e d i tr i s km a n a g e m e n ta n dt h ef i n a n c i a lm a r k e tr e f o r m e x p l o r a t i o n o nc r e d i td e f a u l t s w a p sw i l lh e l p t h e i n t r o d u c i n go f c r e d i t d e r i v a t i v e si n t oo u rc o u n t r y ，t h u sw i l lg i v ef u l lp l a yt ot h e i rf u n c t i o no fs h i f t i n g c r e d i tr i s k ，m a k i n gt h i sn e wr i s km a n a g e m e n tt o o ls e r v eo u rf i n a n c i a lm a r k e t e a r l y t h i sp a p e rc a r r i e so u tas y s t e m i cs t u d yo nt h er i s ks h a r i n ga n dp r i c i n go fc r e d i t d e f a u l ts w a p ，a n dp u tf o r w a r d si m p l e m e n t a t i o nm e t h o d sa f t e ra nf e a s i b i l i t y a n a l y s i so fd e v e l o p i n gc r e d i td e f a u l ts w a pi nc h i n a t h i sp a p e ri sm a d eu po f7 p a r t s p a r tii n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n g so ft h ep a p e r ；p a r tl ig i v e s a ni n t r o d u c t i o no fc d s ，p a r t sa n dc o m p o s i t i o nt h e r e o f ；p a r ti l i p r e s e n t s i n s t r u c t i o n so ft h ep r i c i n gm o d e lo nc d s ，c o m b i n i n gk m vm o d e la n db i n o m i n a l t r e em o d e l ；p a r ti vd e s c r i b e st h ep r i c i n gr e s e a r c ho nc d s b a s i n go nc o r p o r a t e b o n d si no u rc o u n t r y ；p a r tvi sa b o u tt h ef e a s i b i l i t yo fs u c hr e s e a r c h i ti s n e c e s s a r ya n df e a s i b l et oe x c h a n g ec d si n o u rc o u n t r ya f t e rt h ea n a l y s i so n p r e s e n tc o n d i t i o n s ；p a r tv if o c u s e so nr i s ka n dm a n a g e m e n tt h e r e o f p r i m a r y s t u d yo nr i s k sa n dm a n a g e m e n to fe x c h a n g i n gc d si no u rc o u n t r yh a sb e e n p r o c e e d e d ；p a r tv i ig e t st h ec o n c l u s i o na n dp o i n t so u tt h ea c h i e v e m e n t sa n d f a i l u r eo ft h i sp a p e r k e y w o r d s ：c r e d i td e f a u l ts w a p s ，k m vm o d e l ，b i n o m i n a lt r e em o d e l ，c r e d i tr i s k 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：拗十多矿一7 年十月上岁曰 学位论文版权使用授权书 小人壳个丫解对外经济贸易人学关j i ：收集、f 宋仃、使川学f 遁 论义的规定，i 司意如。f 各项内窬：按j l 学校要求提交学位论文的 印删本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电j 了二版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 拗j ，d - - - 导师签名：) 刁必 上r 、n7 年? 月上岁日 刎7 年争月乃日 1 ，1 研究背景及问题提出 第1 章绪论 信用风险，是指合约义务人信用质量的变化，致使其合约到期时不能偿还 本息，或者小能履行合约规定的义务l f i 】给合约对手方带来的损失。信用风险一直 是银行业，乃至整个金融界面临的最主要的风险形式之一。然而，长期以来，由 于信用风险的非系统性、分和不对称性以及数据匮乏等特点，信用风险管理一直 局限于传统的信贷限额、抵押担保、分散投资等手段，缺乏类似于在市场风险管 理中使用的期权、期货等规避风险的金融创新工具。2 0 世纪9 0 年代以来，随着 国际盒融市场动荡加剧，金融机构竞争同趋激烈，全球信用暴露同益扩大，信用 风险管理变得更加突出和重要。2 l 世纪初连续发生的一系列金融事件使全球再 次面临着以债务违约、公司破产和信用评级下降为主要形式的信用风险的威胁。 新的盒融环境的变化对金融机构风险管理形成极大的压力和需求，会融机构不得 不另辟蹊径，寻求新的更加有效的信用风险管理工具。以信用违约互换为主的信 用衍生品带来了信用j x l 险管理的重大变革。信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 是 9 0 年代术发展起来的一种新型的信用风险管理创新工具，它在保留资产的前提 下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，通过场外交易转移给愿意 承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手 段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。由于信用衍生品市场是近年才发 展起来的新兴市场，面临操作困难、定价方法不确定等问题，不仅阻碍了该市场 的发展，也引发了新的风险。目前我国还不存在真正的信用违约互换等信用衍生 产品。然而，我国金融业正面临从封闭的财政型银行体系向开放的现代化余融体 系转变的过程，我国的银行业与国外相比，有着更迫切的稳定要求。中国人民银 行会融市场司副司长沈炳熙曾表示，央行未来将适时以试点的方式推出信用违约 互换。本文正是以信用违约互换为研究对象，并结合中同公司债市场的现实状况， 系统深入地研究信用违约互换定价i u j 题。 1 1 1 信用违约互换产生的背景 ( 1 ) 全球信用风险的集中和违约事件的增加 9 0 年代术的亚洲盒融风暴使一些信用风险不够分散的金融机构出现危机， 甚至破产倒闭。在2 0 0 1 年底到2 0 0 2 年6 月短短半年多时问量，美冈又连续爆发 了安然破产事件和世界通讯公司财务造假案等一系列突发事件，导致公司资产价 值突然下降而发生违约，与其年甘关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损 失。令融危机与突发性违约事件的频频爆发促使银行对风险集巾问题高度关注起 米。进入2 l 世纪后，美国经济的衰退使得债券违约和公司破产案件达剑高峰， 据标准普尔统计，2 0 0 1 年上市公一j 破产案件达2 5 7 件，比2 0 0 0 年增长4 6 ，债 券发行者违约达2 l l 家，金额1 1 5 4 亿荚元。2 0 0 2 年美国商、i k 银行信i 损失比例 更是升至历史新高，尤其是银团贷款的问题，贷款损失比例上升至1 2 6 ( 2 0 0 1 为9 4 ) 。而到现在，随着次债危机的爆发，公刮违约和破产数量大量增j j u ，目 f j 仃全球信用风险暴露大火超过了利率风险和货币风险。 ( 2 ) 信用悖沦 一方面金融机构( 主要是银行) 的信用风险暴露不断扩大，信用风险更加集 中，另一方面银行在信用风险管理的实践中又面临业务关系与风险保全不可兼得 的信用悖论( c r e d i tp a r a d o x ) 。面对信用风险集中问题，要求银行在管理信用风险 中遵循分散化、多样化的原则。但是，传统的随机组合管理通过分散化来控制信 用风险，往往会因为地区和行业限制使分散化机会受到限制，而通过资产证券化 和贷款出售等二级市场分散过度集中的风险，又会由于贷款的出售损害了其长期 苦心建立起来的业务关系。这种分散风险和扩张业务的矛盾就称为“信用悖论”。 8 0 年代银行因为缺乏解决“信用悖论”的途径，丧失了大量的盈利机会，并承 担了过度的风险。进入9 0 年代，金融环境的变化对金融机构风险管理提出了新 的要求，金融机构迫切需要建立更加有效的j x l 险转移机制以解决这个难题。 ( 3 ) 收益的寻求 随着银行间以及银行与非银行金融机构贷款竞争的同趋激烈，信用利差 ( c r e d i ts p r e a d ) 变得越来越薄。商业银行面临信用风险增加与收益降低的困境，不 得不对贷款业务谨慎从事，并且希望通过有效会融工具，为同益增加的信用风险 提供保护，以防止借款人违约而造成的损失。另一方面，投资者，尤其是机构投 资者，也在积极寻求获得收益的机会。他们希望能够通过结构性会融交易为银行 的信用风险提供保护，从而获得一定的收益。 ( 4 ) 信用风险定价理论研究的突破 尽管信用风险一直是会融业最主要的风险，信用风险管理技术和工具却一直 局限于传统的信贷限额、抵押担保、分散投资等方法，缺乏有效的风险对冲技术 和工具。而制约信用j x l 险管理发展的关键问题足信用风险定价理论研究的相对滞 后。与市场风险( 尤其是利率风险和汇率风险) 相比，信用l x l 险属于非系统性风险， 其概率分布具有可偏性，观察的数据桐对匮乏且不易获取，使得信用风险难以定 价度量。相对于数据充分、数理统计模型运用较多的市场风险管理而言，在相当 长的时间内，信用风险管理技术和t 具都没有很大的发展。直到近年来，基于期 权理论的结构化方法和基于强度的约化方法的发展为信用风险定价理论丌辟了 道路。信用风险定价理论的突破为信用风险管理创新工具的发展提供了有力的支 持，一旦信片j 风险被定价度量，就可以选择适当的风险对冲技术和控制策略进行 更加有效的信用风险管理。信用违约互换萨是在这样的背景下产尘的。 1 1 2 信用违约互换与信用衍生品市场的发展 信用违约互换在产生的初期曾引起了理论界和金融业的争议，其最初的发展 也受到了一定的制约。但经过 。多年的艰苦探索和实践检验，信用违约互换已经 逐步证实了自身的价值，并在近年以令世人震惊的速度发展起来，被称为2 1 世 纪最具有吸引力的金融创新工具。最早的信用衍生品是2 0 世纪9 0 年代在美国纽 约互换市场推出的信用违约互换。1 9 9 3 年，信孚银 ? ( b a n k e r st r u s t ) a 壬t l 瑞士信贷 银行金融产品部( s c f p ) 为了防止其向r 本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种 偿还价值取决于具体违约事件的互换合约的新品种，作为银行自身的保护措施。 投资者也可从合约中获得收益。但当贷款不能偿还时，投资者必须向银行赔款。 当时只有一些私人信用违约互换经纪商在市场上从事该交易。由于该产品交易是 否能完成受到质疑，标准普尔公司也拒绝对信用违约互换等信用衍生品评级，因 此在最初的几年，信用违约互换市场并未获得真f 的发展。信用违约互换初次扬 名是在1 9 9 7 1 9 9 8 年的金融危机时期，信用违约互换通过要求契约强制执行使银 行在金融危机中得到保护，证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求。 金融危机后，金融机构和投资者重新评价了信用违约互换抵御信用风险的重要 性，纷纷开始使用该产品规避信用风险，由此，信用违约互换及信用衍生品市场 得到了爆炸性的增长。根据英国银行家协会( b b a ) 的报告。1 9 9 5 年全球信用衍生 交易未清偿的名义价值仅为1 0 0 亿美元，1 9 9 6 年也只有5 0 0 亿美元，到1 9 9 7 年 剧增至1 8 0 0 亿美元，2 0 0 1 年增长到l1 8 9 0 亿美元，2 0 0 2 年全球信用衍生品交易 已经达到1 9 5 2 0 亿美元。从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年短短的五年间，信用衍生品增加了 1 0 倍。2 0 0 l 一20 0 2 年连续爆发的安然破产事件和世界通讯公司危机则再次向人 们证实了信用违约互换和信用衍生品的价值。与2 0 世纪8 0 年代木荚固储藩与贷 款机构由于经营不善而大批破产的情形不同，虽然此次公司破产案激增，但在 2 0 0 2 年的前7 个月内，只有8 家小银行倒闭。美幽的花旗、摩根大通等多家大 银行正是由于运用了信用违约互换等信用衍生产品彳使自己幸免于难。公司危机 爆发后，许多银行及其他交易者更加积极地进入信用违约互换市场，降低其风险 暴露和风险集中度。因此，当这次爆发的危机对其他领域造成巨大痛苦时，却为 信用违约互换和信用衍生品市场提供了一种极大的支持。由于衍生品市场的发 展，会融机构有了充足的转移信用风险的渠道，信用违约互换使用更是降低了许 多会融机构持有次级债券的信用风险，这便极大的刺激了次债市场的繁荣，而次 债市场的繁荣，反过来又推动了衍乍品市场的发展。然而，这蝗通过大景持有信 用违约互换等金融衍生工具束转移信川风险的会融机构印没有考虑到流动性风 险问题。次债危机形成的根本原因就是信用衍尘工具的流动性风险。即在房地产 价格1 i 断一f 跌、利息刁i 断攀升的宏观背景下，资信状况较弱的次级房屋抵押贷款 的借款人违约率不断攀升，导致以次级位虏抵押贷款为基础的一般抵押贷款证券 产品的流动性风险。尽管如此，在次债危机t i ，仍囱部分盒融机构因持自。信j - l j 违 约7 f 换而获得违约赔付，避免了部分损失。自2 0 0 8 年美幽政府救助a i g 以来， 包括f 宙i 盛、美林、德意志银行等欧美金融机构从持有的山a i g 作为信川保护卖 方提供的c d s 中共获得5 0 0 亿美元的赔偿。仅2 0 0 8 年9 月到1 2 月的3 个月问， 高盛和德银两家机构就分别从a i g 获取6 0 亿美元。其他因持有a i g 作为信用保 护卖方提供的c d s 而获得赔偿的金融机构还包括法国的兴业银行、美国的美林 证券、美国银行、美联银行、摩根士丹利，英困的苏格兰皂家银行、汇丰银行、 巴克莱银行、莱斯银行等。现在市场上信用违约市场总价值高达5 5 力亿美元， 这一数字超过了全世界国民生产总值的总和，信用违约互换在维护资本市场正常 运转的过程中起到了极为关键的作用。 以信用违约互换为主的信用衍生品为信用风险控制提供了新的有效的市场 化对冲工具，它不仅为银行防止由于意外事件破产而发生违约损失提供保护，降 低银行的风险暴露，也为其他金融机构加强风险管理，实现风险调节、收益最大 化提供了新的方式。新巴塞尔协议明确指出，“信用衍生品的近期发展使银行风 险管理的水平大幅度提高”。信用违约互换等信用衍生品被证实为上世纪9 0 年代 最成功的金融创新工具。 因此，在当前情况下，有必要在我国引入信用违约互换这种金融衍尘工具， 以促进我国金融市场的发展和完善。首先，c d s 转移了公司债券的担保风险， 使银行系统风险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，c d $ 推动了我国 债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投资工 具，可以满足不同风险偏好投资者的需求；再次，c d s 对于我国创新会融产品， 发展真正意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极的作 用。 1 1 3 信用违约互换发展面临的主要问题 虽然信用违约互换以它独特的功能在围际企融市场上飞速发展，但它毕竟还 是一个远未成熟的市场，正经历着成k 初期的困难，在实际中存在操作、定价、 信息、监管、法律等问题，在我国发展更是如此。 4 首先，信用违约互换面临操作困难。信用违约互换属于结构化会融衍尘工具， 能够为金融机构与市场提供不同期限、不同风险收益率、不同市场流动性组合的 产品，其机制较为复杂。操作得当，可以最大限度地降低基础工具上的风险。柏 反，如运作不当，则会带来其他风险。诸如交易对手风险、流动性风险、操作风 险等。因此，使用者必须掌握信用违约互换的交易结构和避险机理，才能设计出 合适的个性化的信用违约互换契约，满足风险舰避的需求。 其次，信用违约互换定价技术是目自订信用违约互换市场发展面临的最重要的 理论难点。信用违约互换避险功能的实现依赖于其合理的定价。虽然，信用违约 互换本身具有通过有效定价来优化资源配置的功能优势，但这是r h 场成熟的产 物。信用衍生产品由于其结构比较复杂，还没有统一标准的定价理论模型。传统 经验方法对金融工具的定价也要经过相当长时间的实际操作和经验积累才能形 成，新兴的信用违约互换市场相对狭小且信息披露有限，信用违约互换相关资产 的市场价格往往难以得到。尽管目前已经将一些有效的信用j x l 险定价方法，如结 构化模型、简约模型应用于信用违约互换的定价，但其实践时间还不长，在我国 还处于一个理论研究探讨的阶段，其有效性还需进一步的实践检验。 另外，信用违约互换市场的信息问题也是制约信用违约互换市场发展的主要 障碍之一。由于信用违约互换交易的实质是信用风险的交易，而信用风险交易过 程中存在明显的信息不对称现象，从而引发道德风险和逆向选择问题。使得信用 违约互换定价中期望损失与实际损失的估计发生偏差，带来了信用违约互换价格 不能与客观上存在的信用风险匹配的定价风险。信用违约互换的定价j ) ( l 险会改变 信用违约互换市场的均衡，给信用违约互换市场带来不必要的效率损失，甚至会 引发市场失效。因此，信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题在信用违约互 换市场中较为突出。 j 下是由于这些问题使得信用违约互换在给金融机构带来避险优势的同时，也 隐藏了巨大的风险，信用违约互换市场的健康发展依赖上述问题的解决。 1 2 研究意义 信用违约互换市场的迅猛发展以及其面临的l u j 题使信用违约互换成为固际 理沦界和实际金融部门研究的新的热点。虽然，在克服以上问题上已经做了大最 的工作，如制定了一系列交易条例、修改了监管法律，构建了电子交易平台，在 原有的基础上进一步完善了信用评价体系，有效地促进了信用违约互换的发展。 但是，与信用违约互换所蕴减的价值相比，现在的丌发还远远不够，还需要针对 这些刚题进一步加强丌发，以促进信用违约互换市场更好的发展。目前我国还不 存在真币的信用违约互换等信用衍生产品。然而，我国金融业正面临从封闭的财 政型银行体系向开放的现代化会融体系转变的过程，我国的银行业与国外相比， 有着更迫切的稳定要求，同时也而临着更大的风险。一方面，我国银行业一直以 来面峪i 管贷款的集【 j 与分散枉! 度不合理、国有企业的巨额呆帐、以及信用资产质 量低下等问题。而另一方面，我困日6 i 对信用风险管理的技术方法和手段卡b - x , t 落 后，主要通过信用分析和审查等内部控制度进行预防性管理的静态管理，缺乏主 动的、动态管理方法，更没有通过市场转移信用风险的仑融工具，迫切需要引入 新的信j 风险管理技术和工具。随着中国j j u 入w t o 后，中国金融市场小i - j 避免 地要亏国际金融市场接轨，信用违约互换交易也必将引入中囤金融市场。因此， 对信用违约互换进行系统、深入的研究，防范信用违约且换带来的风险，儿其是 从实际角度研究信用违约互换定价的核心问题，并结合我国金融市场实际分析其 市场可行性，为我国信用违约互换市场的未来发展提供理论依据具有重要的理论 和现实意义。 另外，我国公司债市场虽然刚刚起步，但已有了较快的发展。在公司债发行 中引入信用违约互换，可以实现企业、c d s 买方、卖方三方的共赢。对企业来 说，通过发行附有c d s 的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银 行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从c d s 买方 角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的 收益。从c d s 卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通 过出售c d s 进行担保风险的对冲。同时，在企业债券发行中引入违约担保互换， 有助于促进我国金融市场的发展和完善。首先，c d s 转移了企业债券的担保风 险，使银行系统j x l 险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，c d s 推动了 我国债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投 资工具，可以满足不同风险偏好投资者的需求；再次，c d s 对于我国创新会融 产品，发展真币意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极 的作用。 1 3 信用违约互换定价研究的文献综述及评析 信用违约互换的定价归根结底就是对信用j x l 险的定价。没有量化的信用风 险，就无法对纯粹以信用j x l 险为标的的信用违约互换进行定价。而信用违约互换 的发展同时又促进了信用风险定价模型的改进、演变。关于信用j x l 险度量的模型 可谓纷繁复杂，主要分为两大类：传统风险度量模型和现代风险度量模型。其中 传统风险度量模型包括专家法、d a 、l o g i t 、p o r b i t 、神经网络法等。专家法的定 性因素人多，主观性过强，实施效果f 稳定，无法给出企业违约率。d a 方法中 最为著名的是a l t m a n 于1 9 6 8 年提出的z 评分模型。但该模型统计上关于财务 6 比例服从联合正念分布、违约和非违约样本具备相同的协方差结构等假设就过于 严格。而采用l o g i t 方法对预测企业破产尽管有所改进，但仍不理想。 现代应用比较“泛的信用j x l 险度量模型主要包括j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 模 型、k m v 模型、c s f p 的c r e d i tr i s k + 模型。j p 摩根继1 9 9 4 年推出著名的以v a r 为基础的市场风险计量( r i s km e t r i c s ) 后，义推出了信用风险管理模型c r e d i t m e t r i c s 。该模型的假i 殳前提是信用风险取决于债务人的信用状况，而企业的信用 状况由被评定的信用等级表示。因此，该模型认为信用风险直接源十企业信用等 级的变化，并假定信用评级体系是有效的。但这些信用模型所涉及的参数规模庞 大且复杂。其次，由于贷款具有周期较长的性质，要获得较为准确的估计值，就 必须捌有历时多年的历史数据，而这一数据条件对于很多银行而言是不具备的。 从股市引入计算数据并不现实。引入辅助变量以及辅助变量的概率生成函数，带 有较强主观色彩。因此该模型缺乏可行性。 k m v 模型是著名的风险管理公司k m v 公司于1 9 9 5 年创立的一种估计公司 违约概率的方法，该模型采用了一种从受信企业股票市场价格变化的角度来分 析出该企业信用状况的信用风险计量方法。这种方法以企业在资本市场上的价 值、企业的资本结构为基础，通过m e r t o n 模型度量信用风险的大小，而与信用 等级无关。这一方法的推出，大大弥补了c r e d i tv a r 方法的弊端。 c r e d i tr i s k + 是由苏黎世信贷银行c s f p ( c r e d i ts u i s s ef i n a n c i a lp r o d u c t s ) 丌 发的信用风险评价模型，但该模型也存在一定的局限性：假定市场没有风险，每 个债务的敝口固定不变，不依赖于发行人信用质量的最终变化和利率的变化而变 化，而且这一模型不能处理非线性产品( 如s w a p ) 。 随着近年国外信用衍生工具的迅速发展，我国对信用衍生工具的研究无论是 著述还是论文正逐渐丰富起来，作为主要的信用衍生工具，信用违约互换也必然 被涉及到。但我国目前还没有引入信用违约互换来管理信用j x l 险，对信用违约互 换的研究还处概念、功能介绍阶段，只有少数学者对定价模型进行了研究。王琼， 陈会贤( 2 0 0 3 ) 分析了信用违约互换的结构，并揭示其规避信用风险机理及市场效 玎】，最后给出了基= 】= = 期权定价理论和k m v 的预期违约率的信用违约。瓦换的f l i 值 方法，山于k m v 模型中的违约率( e d f ) 模型对企业违约的预测是甚于资产收益门j 念分粕的假设，不符合经验研究的结果尖峰后尾现象，数据信息依赖于 估价信息和企业的汇集数据，模型应用受到限制。王保合，李时银( 2 0 0 3 ) 运用带 随机尺度因子的重随机p o i s s o n 过程描述信用衍生产品的违约可能，在违约强度 是随机变量的情况下得到违约时问的分布密度函数，并推导出信用衍生产品的 定价模型。王保合，李时银( 2 0 0 3 ) 运用随机过程中的反射原理，停时分命以及障 碍期权的定价思想扩展了m e r t o n 在1 9 7 5 年提出的信用衍生产品定价模型，对允 许提f j f 违约且标的资产i 日j 具有槲关性的信用衍生产品进行定价，并给出了该定 价模型的解析解。杨文瀚，王燕( 2 0 0 5 ) 假设市场风险和信用风险线件相关，在交 易双方互不违约的情况下，建立了基于某个参照信用的标准信j h 违约址换和 远期信用违约互换的简约定价模型。杨义瀚，刘思峰，王燕( 2 0 0 5 ) 认为宏观经济 状态发生转变时会对违约擞度产生重人影响，基于这种影响，对违约强度函数 进行分段并解决分段时涉及剑的分段点确定问题，进而给出一类信用行j 尘证券 定价的强度模型。 另外，张玲、张佳林( 2 0 0 0 ) 、王琼、陈金贤( 2 0 0 2 ) 先后对k m v 模型与 其他模型进行理论上比较，认为殳适合。0 - 评价i ：市公司的信用风险。薛锋，鲁炜， 赵恒街，刘冀云( 2 0 0 3 ) 利用中国股市的数据，得出了应中市场的关系函数，并 以一只股票为样本进行了实证分析。董颖颖、薛锋、关伟( 2 0 0 4 ) 对k m v 模型在 我国证券市场的适用性进行了分析，认为k m v 模型具有三大优点：不要求有效 市场假设，在像我国这样的弱有效市场预测效果较好；数据获取相对容易；k m v 模型对财务指标的依赖仅限于债务的账面价值，从而在定程度上缓解了我国普 遍存在的会计信息失真的影响。由此看见，在我国运用k m v 模型可以有效地对 c d s 进行定价。一方面因其基于企业资本结构、财务状况等公丌数据获取信息， 较为方便；另一方面，可以依据资本市场上的数据解出m e r t o n 方程，求得公司 价值及其波动率。进一步，可以利用二又树模型为信用违约互换进行定价。因此 本文基于k m v 利用二叉树模型对信用违约互换进行定价。 第2 章信用违约互换的契约构成及其结构 信斤】违约一，t 换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) ，是信用保护买方。和信刖保护卖方之m 的 防 义。买方定期史付一定的费用以获取卖方的或有支付，j 参考实体迎约时，丈 方进行或有支付。否则如果没有发生违约时，卖方并不发生任何的资会支付。 2 1 信用违约互换契约构成的要素 信用违约互换属于结构化金融契约，在信用违约互换契约中，由信用保护的 买方支付风险贴水，将信用资产的信用风险转移给信用保护的卖方，以规避由违 约事件引起的信用损失。信用违约互换契约涉及的基本构成要素主要包括：交易 主体、交易价格、以及或有偿付。 2 1 。1 交易主体 根据信用违约互换契约中交易双方在舰避信用风险中的不同作用，将信用违 约互换交易者分别定义为信用保护的买方和信用保护的卖方。信用保护的买方， 也称信用违约互换的买方或信用风险的卖方，是拥有资产的一方，希望通过支付 一定费用，将一项或一组资产的信用j x l 险转移到信用保护的卖方。信用保护的买 方实际上相当于购买了一个违约避险，通常是银行、保险公司等固定收益机构。 信用保护的卖方，也称信用违约互换的出售方或信用风险买方，通常是投资银行 等机构投资者。他们提供潜在违约的保护，承担不属于他们资产的信用风险，并 从信用保护的买方获得一定的保证金或相关利率支付。 信用资产，也称参照资产或参照信用，是指信用违约互换在契约签订时，确 定的标的资产。信用资产与基础资产的概念不同。基础资产是要被保护的资产， 信用违约：换的f i 的主要是为了规避基础资产的信用风险。然而| i j 于一螳基础资 产，如贷款、杠杆性融资产品难以处理，在信用违约互换契约。 j 通常确定一个信 用资产，依据信用资产柬确认违约及由违约引发的或有偿付。信用资产主要包括 公司债券、银行贷款等。对应的信用资产方称参照实体，如公司、会融机构等。 信用资产与基础资产必须有同一个借款人。 2 1 2 交易价格 信用违约互换交易支付的风险贴水称为信用违约互换的价格，也称信用违约 9 互换利差，是信用保护买方定期支付给信用保护卖方的费用。通常按照名义本金 的固定堆点计算，也可以用名义本金的百分比表示。信用违约互换的价格是实现 信j j 违约! j ：换契约风险分担的关键凶素。 2 1 - 3 违约赔付 信用违约互换提供的足4 种或仃偿付，即， 订n ：信用资产发生违约时，信用 保护卖方才向信用保护的买方做出违约偿付。违约赔付是根据信用违约瓦换的偿 付条件和偿付结算机制确定n 勺，i ：嘤参j 信川违约瓦换的定价。 一旦偿付条件得到满足，信用违约互换交易双方必须确定偿付机制。信心违 约互换交易中可以采用不同的或有偿付结构：一般分为实物结算和现金结算。实 物结算是指违约事件发生后，信用保护买方将参照实体债务，即信用资产交给信 用保护的卖方，而卖方赔付给买方信用保护的全部本金。信用保护卖方收到的参 照实体债务包括证券、贷款和衍生契约。这种偿付结构保证了买方恢复信用事件 出现之前的头寸。现会结算信用保护买方并不交割债务，而是信用保护卖方向买 方偿付信用资产的面值与残值i 白j 的差额，即根据信用保护买方的挽回率决定偿付 金额。挽回率是违约债务实际回收的金额，挽回率越高，或有偿付越高。现会结 算可进一步分为固定现金偿付和可变现会偿付。 2 2 信用违约互换的交易结构 信用违约互换是一种复杂、新型的规避信用风险的金融工具，其契约结构与 一般的金融产品不同，信用违约互换仅为由违约事件引起的损失提供保护。信用 违约互换契约中，信用保护的买方向信用保护的卖方在合同期限内定期支付一笔 固定的费用( 违约互换的价格) ；保护卖方在接受费用的同时，承诺在契约有效期 内，当参照信用发生违约时，向买方赔付违约的损失。信用违约互换在资产违约 ( 又称信用事件) 到期时终止。信用违约互换类似于信用保险契约，但与信用保险 不同的是，信用违约互换是一种交易i ：具，银行等投资者可以介入信用违约互换 产品的交易。而信用保险契约则不能进行市场交易。另外，信用违约互换能够为 信用资产质量提供灵活的保护期限，并可以根据违约事件定义，使得买方尚未真 正遭受损失时，就启动信用违约互换，而信片j 保险只能在实际损失发生时，才能 使保单生效。 1 0 图2 1 标准信刚违约互换交易结构 除了以上分析的标准信用违约互换，即单一资产信用违约互换，还有其他更 加复杂形式信用违约互换。如一揽子信用违约互换，以及信用违约互换合成产品。 一揽子信用违约互换中，信用违约是以不同发行者的一揽子信用资产为基础，弓1 发违约偿付的是一揽子信用中任何信用资产发生的第一个违约事件。信用违约互 换与其他信用衍生品或金融工具结合创造出不同结构的合成产品，如信用违约互 换与贷款证券化结合的合成证券化、嵌入信用联系票据的信用违约互换等，这些 合成产品加强对信用违约互换的金额、期限的可控性。信用违约互换结构的灵活 性正是它受到投资者和避险者欢迎的重要原因。 第3 章信用违约互换的定价模型 信用违约互换的定价! j = 二l 根结底就是对信用j x l 险的定价。债务融资工具的信用 风险( 违约) 定价研究以b l a c k s c h o l e s m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的分析为起点，即企业 资产价值决定其债务偿付能力和违约风险价值。这个资产定价的新思路丌创了信 用风险定量模型研究的崭新阶段。在m e r t o n 的模型中，债券到期时，如果公司 资产价值低于未清偿债务余额，违约即被触发。根据这个定义，通过假设公司资 产价值变化所遵循的随机过程和简化公司的资本结构，就可以实现对违约风险的 定价。继m e r t o n 之后，b l a c k 和c o x ( 1 9 7 6 ) ，l o n g s t a f f 和s c h w a r z ( 1 9 9 5 ) 等 进一步拓展了这个模型框架，分别放宽了违约的发生时间和违约点的设定等条 件。这类借助公司资产价值波动和违约点来确定公司违约风险的方法被统称为结 构化模型。结构化模型的核心思想是：公司债务可以看作是对公司资产的或有要 求权。m e r t o n 的结构化模型以期权定价法为基础，提出以下几个关键性的假设： ( 1 ) 公司资产价值v 服从几何布朗运动。公司价值并不是会计意义上的历 史账面价值，而是基于现时条件的公司市场价值，是公司未来期望现金流的折现 值。结构化模型假设公司资产价值l 服从几何布朗运动，即公司资产价值过程 满足( 3 1 ) 式： d v a = d t + 盯d z ( 3 1 ) ( 2 ) 简化的资本结构。假设公司的资本结构由股权e 和一种面值为k ，到 期r 为t 的零息债券d 构成。这样的简化使得模型设定不需要考虑债务偿还时 经常涉及的优先级问题。 ( 3 ) 公司违约的边界条件和时间。在债务到期同( t ) ，如果公司资产价值 低于未清偿债务余额，则公司违约。也就是说，违约的边界条件是债务面值，违 约时间只发生在债务到期同。用r 来表示违约时间，则在这个假定中，它是一个 离散的随机变量，满足： r ：乜 行吣k ( 3 2 ) 【 i f e l s e 、7 ( 4 ) 无风险利率为常数。无风险利率是期权定价公式中的一个关键变量， 为了简化模型的复杂程度，m e r t o n 模型中假设这一变量为常数。 以b s m 的期权定价模型为基础，在这个模型中，公司债券的价值可以看 作是以公司资产为基础资产的看跌期权。同理，公司股东持有公司股票就等于是 购买了公司资产的看涨期权。当公司资产低于公司未清偿债务总额时，就意味着 1 2 股东的违约和公司的破产。这样对违约概率的研究就可以以公司资产价值的波动 为基础。 然后再通过二叉树模型，可以得出因债券违约导致的信用保护卖方可能的损 失的现值。而根据信用违约互换的定义可知，在份信用违约互换协议中，可能 存在着两部分的现盒流。第一部分为保护买方支付的现金流，是指其在合约期限 内信用事件发生前定期支付给保护卖方的费用。