（金融学专业论文）美国国债发行的可持续性研究.pdf

摘要 次贷危机的爆发使全球经济深受重创，作为世界经济的领头羊一一美国经 济的发展更是备受关注。巨额财政赤字和贸易赤字一直以来就是美国政府最为棘 手的难题之一，而推动当前经济复苏所需救市资金的筹集将导致赤字的进一步扩 大，然赤字的弥补又依赖于美国国债的发行。那么，美国国债的发行是否是可持 续的，不仅关系到美国和全球经济的复苏，更为直接的影响是世界许多国家以美 国国债形式持有的外汇储备是否安全。本文依托宏观经济基本面，以国债应债能 力和美元地位为主线。在对美国国债现状和持有者结构进行剖析的基础上，结合 美国国内和历史上一些债务危机国相关历史数据的分析，探讨了影响美国国债可 持续发行的因素以及这些因素的前景，并对我国巨额外汇储备管理提供了相关政 策建议。 本文在研究方法上，以次贷危机为特定时代背景，以国债规模、美元地位、 国际货币体系等相关理论为基础，在定性分析的基础上结合定量分析，区别于传 统的国债分析方法而大胆对美国及世界宏观经济状况进行分析，对美元地位的确 立与国际货币体系变迁，美元地位与美国国债规模关系进行了深入探讨，得出了 美元地位对于国债发行可持续性的重大意义并对影响其地位可持续因素进行分 析。同时也从国债国内外持有者角度研究了国债发行的可持续性。 关键词：美国国债可持续性应债能力美元地位 i i a b s t r a c t t h eo u t b r e a ko ft h es u b p r i m ec r i s i sd a m a g e dt h eg l o b a le c o n o m ys e r i o u s l y ，a sa l e a d e ri nt h ew o r l de c o n o m y - t h eu s i se v e nm o r ec o n c e r n e d h u g es c a l eo ff i s c a l d e f i c i t sa n dt r a d ed e f i c i t sh a sa l w a y sb e e nat o u g ht a s kt ot h eu s g o v e r n m e n t ，o n eo f t h em o s t ，w h i l et h ep r o m o t i o no ft h ec u r r e n te c o n o m i cr e c o v e r yn e e d e dt or a i s ef u n d s t or e s c u et h em a r k e tw i l ll e a dt oaf u r t h e rw i d e n i n go ft h ed e f i c i t m e a n w h i l e ，t h e d e f i c i td e p e n d so nt h eu s t r e a s u r ys e c u r i t i e s s o ，r e s e a r c ho ft h es u s t a i n a b i l i t yo f u s t r e a s u r ys e c u r i t i e si ss i g n i f i c a n t ，n o to n l yt ot h eu s a n dg l o b a le c o n o m i c r e c o v e r y , b u ta l s od i r e c t l yi m p a c tt h ec o u n t r i e sw h oh o l dl a r g es c a l eo fu s t r e a s u r y s e c u r i t i e s t h i sp a p e rr e l i e so nm a c r o - e c o n o m i cf u n d a m e n t a l sa n dc o m p l i e sw i t hd e b t p u r c h a s ec a p a c i t ya n dt h es t a t u so fu s d o l l a r si no r d e rt os t u d yt h es u s t a i n a b i l i t yo f u s t r e a s u r ys e c u r i t i e s o nt h eb a s i so fa n a l y s i so ft h eh o l d e r s s t r u c t u r e ，c o m b i n e d w i t ht h eu n i t e ds t a t e sa n ds o m eo ft h ed e b tc r i s i so ft h ep r e v i o u sh i s t o r i c a ld a t a r e l a t e dt ot h ea n a l y s i so ft h ec o u n t r y , d i s c u s s e dt h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h eu s t r e a s u r y s e c u r i t i e sa sw e l la st h ep r o s p e c t so ft h e s ef a c t o r s a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e rp u t s f o r w a r ds e v e r a lr e l e v a n tp o l i c ym e a s u r e sf o rt h em a n a g e m e n to fo u rc o u n t r y sl a r g e s c a l ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h er e s e a r c hm e t h o di nt h ep a p e ri sb a s e do nt h ef i n a n c i a lc r i s i si nas p e c i f i c h i s t o r i c a lb a c k g r o u n d ，r e l y i n go nt h et r e a s u r ys c a l e ，t h es t a t u so fu s d o l l a r , t h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ，b a s e do nq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， d i f f e r e df r o mt r a d i t i o n a lt r e a s u r ym e t h o d ，b u i l di nt h ea n a l y s i so fu s a n dt h ew o r l d e c o n o m y ，f o c u so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t a t u so fu s d o l l a ra n dc h a n g eo f i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ，m e a n w h i l eb e t w e e nt h es t a t u so fu s d o l l a r sa n d s c a l eo fu s t r e a s u r ys e c u r i t i e s ，t h e nc o m eo u tt h er e s u l to fm e a n i n g f u lo fu s d o l l a r t ot h ei s s u a n c eo ft r e a s u r y ，n e x ts t u d i e dt h es u s t a i n a b i l i t yo fu s d o l l a r a tt h es a m e t i m e ，t h ep a p e rd i s c u s s e du s t r e a s u r ys e c u r i t i e sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fh o m ea n d a b r o a dh o l d e r s i nt h ee n d ，t h ep a p e rs u m m a r i e st h ef a c t o r se f f e c t i n gt h es u s t a i n a b i l i t y o ft r e a s u r yi s s u a n c e i i i k e y w o r d s ：u s t r e a s u r ys e c u r i t i e s ；s u s t a i n a b i l i t y ；c a p a c i t yo fd e b th o l d e r s ； t h es t a t u so fu s d o l l a r s i v 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得逝望盘堂或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：密吕吩签字日期：加c m 年罗月四日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘鲎有权保留并向国家有关部门或机构送 交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权迸鋈盘茔可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 囊薯爵咯 导师签名 签字日期：加f 。年夕月二日 签字日期：列吁砺 月 k哲厂、汐懈 致谢 暖春三月，在硕士毕业论文即将完成之际，也将告别两年的浙江大学求学之 旅。回顾两年来的学习与生活，感触颇多。在此，首先衷心感谢各位老师、同学 和我的家人。 硕士论文得以顺利完成，首先要感谢我的导师唐吉平副教授。从论文的选题、 开题、结构乃至最终撰写完成，整个过程都得到了唐吉平副教授的悉心指导。学 习上，唐老师渊博的学识、严谨的治学态度、不知疲倦的工作作风给了我强烈的 启迪、鞭策和鼓舞，并将继续引领我一生的思考和探索。生活上，唐老师无微不 至的关怀，豁达的人生态度，幽默风趣的谈吐让学生感受到了如家般的温暖。 感谢研究生期间淳淳教导的老师们，包括唐吉平老师、王维安老师、黄燕君 老师、何嗣江老师、俞洁芳老师、蒋岳祥老师、张旭昆老师等，他们教给我的专 业知识和无私奉献的做人风格，不但使得我的毕业论文写作能顺利进行，学业得 以顺利完成，还将在今后的人生中不断指引着我前进。 感谢我的同学潘慧红、马蓓蓓、龚富琴、何赛飞、王大川、贾玉晓、王培江 等，他们陪伴我走过了两年难忘而充实的读研时光，并在学习和生活上不断给予 我帮助和鼓励，和我一起经历风雨。我更要感谢我的家人，他们的关注和关怀， 是我前进的不懈动力。 感谢参加本论文评阅、答辩的所有专家和老师们! 龚朝晖 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文 引言 1 引言 1 1 研究背景、目的和意义 1 1 1 选题背景 2 0 0 8 年8 月次贷危机爆发以来，美国政府不惜一切救市，先后推出了1 6 8 0 亿美元减税方案、7 0 0 0 亿美元问题资产处置和7 8 7 0 亿美元的经济刺激方案。2 0 0 9 年1 月6 日奥巴马当选总统时甚至表示，今后美国应该习惯于数以万亿计的赤字。 截止2 0 0 9 年底美国赤字额高达1 4 2 万亿美元，赤字率为9 9 。而弥补赤字的主 要措施是发行国债，截止2 0 0 9 年底，美国国债余额达历史顶峰1 1 9 1 万亿美元， 联邦基金利率已降至0 - 0 2 5 厘的历史最低水平。国债最高法定限额于2 0 1 0 年2 月1 2 日已提高至1 4 2 9 4 万亿美元。就目前经济发展形势来看，虽有所复苏，但 仍需筹集大量资金，政府依然面临巨大的赤字压力，由此将不可避免地导致巨额 国债的发行。美国作为世界经济的领头羊，经济发展将直接影响整个世界经济的 复苏，各国政府对此也颇为关注，而国债的发行对于经济复苏扮演着非常重要的 角色。我国总理温家宝就多次表示过对持有巨额美国国债收益率的担忧，中国人 民银行行长周小川更是发表了题为关于改革国际货币体系的思考，提出创造 一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信 用货币作为储备货币的内在缺陷，这些充分反映了人们对美国国债收益率和美元 作为世界货币地位的担忧。当前全世界对美国国债的发行尤为关注，其国债发行 的局面能否得以持续? 1 1 2 研究目的和意义 那么，美国大规模赤字的弥补凭借着巨额国债的发行，这种救市手段能否得 以持续，国债的发行是否可持续，会不会导致主权债务危机的爆发? 是否能有效 地刺激美国以及整个世界经济的增长，早日走出次贷危机阴影，这是整个世界所 关心的问题，无论是对于美国还是世界其他国家经济的发展都具有非常重大的意 义。就中国来说，截止2 0 0 9 年底高达2 3 9 9 万亿美元的外汇储备中有o 8 9 4 8 万 浙江大学硕十学位论文引言 亿美元是以美国国债的形式持有，中国政府对外汇储备风险也颇为担忧，研究美 国国债发行的可持续性对于控制我国巨额外汇储备风险以及适时调整外汇储备 结构具有非同寻常的意义。本文试图从次贷危机以来美国国债现状出发，结合历 史和现状，从美国和世界经济发展现状和趋势、美国国债应债者应债能力和意愿 以及美国经济是否能恢复高速增长的角度，采用定性和定量分析的方法，其中最 主要的是定性分析方法，即从宏观经济基本面角度来探讨美国国债的可持续性。 虽然此前的一些对国债规模管理的研究颇多，然而由于美国和美元地位的特殊 性，决定了其与一般国家国债发行和管理的不同之处。历史上以来发生了多次主 权国家债务危机，从2 0 世纪8 0 年代初拉美债务危机、1 9 9 7 年东南亚金融危机 到随后1 9 9 8 年俄罗斯危机和2 0 0 1 2 0 0 2 年的阿根廷危机，都严重影响了该国和 该地区经济的发展，然而其破坏性都远不及2 0 0 8 年8 月发生在美国的一场声势 浩大继而席卷全球的次贷危机。全球经济是一体化的经济，一国债务危机的爆发 会对全球经济体都有着较大的影响。因而，讨论主权国家债务的可持续性意义十 分重大。而美国作为全球最大的经济体之一，引领着全球经济的发展，巨额的国 债发行引起了全世界的深度关注，国债市场的风吹草动都将影响国际金融市场和 市场预期。由此看来，研究美国国债发行的可持续性具有非常重大的现实意义。 1 1 3 研究重点、难点和创新点 ( 1 ) 研究重点 首先，在秉承传统研究方法的基础上对美国现行国债规模进行分析，结合历 史上债务危机爆发国情况，得出了传统分析方法并不适用于美国的结论。继而在 对美国国债持有者结构进行探讨的基础上，引出了从国内外持有者应债能力角度 来分析国债可持续性的思路。 其次，从历史角度考察了国际货币体系变迁与美元地位确立以及美国国债规 模与美元地位之间的关系，提出了美元国际地位对于维持国债可持续发行的重要 作用，进而从美元汇率、美元作为国际储备货币以及美国g d p 等方面探讨了美 元地位的可持续性。同时，结合次贷危机背景下，当前世界经济金融形势，探讨 了美元地位面临的机遇与挑战。 ( 2 ) 研究难点 浙江大学硕上学位论文引言 首先，学术界基于次贷危机背景的美国国债可持续性研究虽然很多，然而理 论体系还在探索阶段尚未成熟。由于美元特殊的经济地位加之现时特殊的经济金 融背景，传统的一些分析方法并不适用于美国，因此对于本文研究方法和思路的 选择造成了一定难度。 其次，美国国债可持续发行除了受经济因素的影响外，无疑也受政治、军事 等因素的影响，且其影响力可能并不亚于经济方面。由于笔者相关知识积累和阅 历的不够以及政治军事敏感性的不足，无从对这些因素进行考察。本文仅从宏观 经济角度来研究，而大量数据的搜集也存在很大难度，有些数据并未搜集到，如 对主要的国外购买者一一日本而言，有些相关数据尚未搜集到，给研究带来了一 定困难。总之，本文所得出的结果可能会与实际有一定出入，希望能够随着自己 知识的不断积累和阅历的增长，在今后能有所提高和突破。 ( 3 ) 论文创新点 首先，研究方法的选择上。大胆运用宏观经济基本面分析方法，在结合历史 和现时经济背景的基础上，有选择地吸收 - 3 前学术界研究国债规模的方法。 其次，从历史上债务危机爆发国主权信用评级角度提出了从应债能力角度来 探讨国债可持续性，并将美国与其他国家经济异同比较贯穿于全文。 再次，较为创新地从国际货币体系变迁与美元地位确立，以及美元地位对国 债规模的影响，探讨了美元地位对于国债可持续发行的重大意义，美元地位的可 持续是国债发行可持续的基础。从现行国际货币体系内在缺陷出发，评价了当下 关于国际货币体系改革的思想，即美元地位面临的外部挑战。同时，与其他货币 地位进行比较分析的基础上，从美国及全球宏观经济形势和眼下欧盟一些国家债 务危机爆发角度探讨了影响美元地位可持续的因素。 1 2 文献综述 1 2 1 国债理论 西方主流经济学派国债思想的演进可以划分为三个阶段：第一个阶段为古典 主义国债有害论，主要代表人物有亚当斯密和李嘉图；第二个阶段为凯恩斯主 义国债有益论，主张用公债来弥补财政赤字，主要代表人物有凯恩斯和萨缪尔森； 浙江大学硕十学位论文引言 第三个阶段为当代新经济学派的国债理论，其中以公共选择学派的国债理论最为 典型，主张经济自由主义思想，反对政府举债，主要代表人物有布坎南。 第一阶段，古典主义国债理论，产生于2 0 世纪3 0 年代以前。主要思想是预 算平衡、国债有害。认为依赖市场机制的自发调节作用就能自动实现充分就业均 衡，对国债的使用持否定态度。认为政府的财政管理应使公共预算保持平衡，国 债被认为是一种社会资源的浪费。 亚当斯密认为政府举债对整个国民经济弊大于利，反对政府举债，认为国 债阻碍经济发展。他主张自由放任、自由竞争的经济政策，反对国家干预，认为 政府应力求实现国家财政预算平衡。李嘉图同样认为国债有害于国民经济的发 展，提出了著名的“李嘉图等价定理”( r i c a r d i a ne q u i v a l e n c et h e o r e m ) ，即征 税和借债等价。也就是说，通过征收一次性总量税和发行国债的手段来为政府支 出筹措资金效果是一样的，既不会影响居民的消费，也不会影响资本的形成。巴 罗( r o b e r tb a r r o ) 在其经典文章政府债务是净财富吗? ( a r eg o v e r n m e n tb o n d s n e tw e a l t h ? ) 中阐述了李嘉图等价的思想，通过建立世代交叠模型分析指出， 在政府支出给定的情况下，为保持财政预算平衡，政府通过发债或征税对财政赤 字融资在经济上是等价的。 第二阶段，产生于2 0 世纪3 0 年代资本主义经济大萧条时期的凯恩斯主义国 债理论。此时，古典主义的国债理论已经不能挽救经济增长了。以凯恩斯为代表 的凯恩斯学派提出了“发行公债有益无害”的思想，主张通过发行国债实行赤字 财政，扩大政府支出，弥补有效需求的不足，从而拉动经济增长。也就是说，鼓 励适当发行国债，认为国债发行有益于国民经济增长。这种国债观点一度风靡整 个资本主义世界，各国普遍采取了大规模的国债发行来拉动经济增长，同时也确 实带来了整个资本主义世界经济的高速增长。美国凯恩斯主义经济学家詹姆 斯托宾( j a m e st o b i n ) 对标准的美国凯恩斯主义国债观点进行了精辟的总结，大 体可以概括为：国债在整个经济范围内给后代人造成的负担，其衡量的尺度将是 遗留给他们的物质资本和人力资本存量的下降。 对凯恩斯主义国债理论的发展，主要代表人物有萨缪尔森、汉森和勒纳。他 们的基本思想和凯思斯主义类似：主张政府举债，而分析重点有不同之处。萨缪 尔森主要从债务负担角度分析。通过对债务利息而征税是否会造成效率损失，国 4 浙江大学硕l 学位论文引言 债的资本替代效应及对私人投资影响的分析，萨缪尔森认为债务负担并不可怕， 即从另一个角度肯定了国债的重大作用。汉森和勒纳进一步发展了凯恩斯国债理 论，汉森认为国内公债与私债存在着本质上的差异，内债无需真正偿还，只需通 过发新债还旧债即可，国债可能但不一定引发通货膨胀。只要国债负担率保持在 合理的水平，国家就不会受到财政危机的威胁。与汉森不同，勒纳则认为：政府 债务的增加不能够被看成最后才能动用的政策手段而应被看成无关紧要的工具， 完全从属于保持繁荣和防止通货膨胀的规则之事。政府根本就不存在无法偿还国 债的问题，因为私人部门认为国债过多而不想持有时，无非是想将手中的国债换 成政府的另一种债务一一货币，政府可发行货币化国债。 凯恩斯国债理论，在世界经济大萧条之后，曾一度风靡西方世界，各国以向 中央银行举债和透支的方式，运用扩张性财政政策刺激经济发展。然而，虽然失 业率下降到了很低的水平，却出现了严重的通货膨胀，同时国家债务规模也逐年 攀升。似乎已经不再适应经济发展需求了，随之而来又诞生了新的国债理论。 第三阶段，产生于2 0 世纪7 0 年代发达国家持续的“滞涨”，使得一些经济 学家对凯恩斯国债理论提出了挑战，以公共选择学派代表人物布坎南为代表的新 经济学派的国债理论诞生了。主张经济自由，反对政府举债，布坎南从逻辑推理 和债务的具体危害两方面阐述了政府举债有害的观点。布坎南认为债务筹资即使 是用于公共投资方面，也不能作为支持债务财政的依据，政府应该颁布一些规章 制度，使财政行为限制在节约范围内。新经济学国债理论总的观点可以表述为： 反对政府对经济的过分干预，主张经济自由主义，反对政府举债。 纵观以上国债理论发展的三个阶段可以看出，不同时期国债的发行都是服务 于国家经济发展这个大局的，不同时期的国债理论反映出不同时期国家经济发展 状况的客观需要。 1 2 2 国债可持续性理论 关于国债可持续性研究的理论有些是从国债规模角度来分析的。国债负担率 和国债依存度指标往往用来衡量一国国债规模是否合理。对于国债负担率来说， 国际公认的警戒线就是马约中规定的欧盟国家加入货币联盟第三阶段所要求的 经济趋同标准之一，即公共债务不得超过g d p 的6 0 ；对于债务依存度来说， 浙江大学硕上学位论文 各国使用的标准都不一样。而用这些指标体系来评价国债规模是否合理本身就存 在一些内在的缺陷。我国学者类承曜1 认为由于不同的国家经济体制不同，经济 发展水平以及各种经济条件都存在很大差异，据此总结出的警戒线并据此判断一 国国债规模是否合理是令人难以信服的。另外，他认为债务负担率存在警戒线一 说本来就是不合理的，因为这样就是承认了债务负担率与国民经济是负相关的。 但是纵观历史，有无数人为自己国家的债务负担率提出过各种各样的警戒线，每 当债务负担率接近警戒线时，人们就说政府将要破产，经济面临崩溃的呼声，然 而历史的发展表明债务负担率警戒线无实际意义可言。 此外，用国债可持续性的概念来分析国债规模风险已成为一种新的研究趋 势，而国债可持续性理论大多是基于经济增长角度。 国债可持续性分析的思想最早在多马国债模型2 ( d o m a r1 9 4 4 ) 中出现，1 9 4 4 年，美国经济学家多马( e v s e yd o m a r ) 突破了长期以来仅仅从定性角度分析国 债的方法，运用多马模型从国债和国内生产总值的关系角度对国债进行了分析和 预测，并得出了一个重要的结论：国债的利率( 扣除了对国债利息征收的利息税) 与总产量或国内生产总值的增长率之间的对比关系对于国债规模来说是至关重 要的。多马国债模型通过假设不同的国民经济增长趋势，得出了国债相对规模的 不同变化规律，并认为只要国内生产总值保持一个相对稳定的增长速度，国债相 对规模就不会无限制的增加，而是趋向于一个极值，此时的国债具有可持续性。 多马模型是国外动态分析国债规模的经典模型。 巴罗3 ( b a r r o1 9 7 9 ) 在国债可持续性研究方面，通过推导出当期政府基本预算 约束条件为此后该领域的多数研究工作奠定了基础。在他的文章政府债务决定 理论( o nt h ed e t e r m i n a t i o no f t h ep u b l i cd e b t ) 中，巴罗提出了一个中心议题，即 为了维持预期持续的税率，政府赤字可做出相应调整。这也就是说，国债发行在 政府支出扩大时起着积极的作用，同时，债务增加了政府当前收入并且带来了预 期的名义债务通胀。因而，国债发行应与债务收入维持一定的比率，除了极少数 影响外，也应与政府支出水平维持一定水平不变。文章的假设检验建立在“一战” 以来美国数据基础上，检验结果与理论基本吻合。 1 引自( 国债的理论分析类承曜著p 1 6 9 - 1 7 5 2 引自( 国债的理论分析类承曜著p1 7 7 1 7 9 3 引自国债可持续发展的实现：一个综合分析框架洪源，陈英，中央财经大学学报，2 0 0 5 ，0 5 6 浙江大学硕士学位论文 引言 汉密尔顿和费莱明4 ( h a m i l t o na n df l a v i n1 9 8 5 ) 通过现值约束检验对基本预算 约束条件进行了实证检验，并以满足非蓬齐条件( n o p o n z i g a m e ) 作为国债可持续 性的检验标准对美国1 9 6 0 年以后的国债进行了实证分析，得出了美国财政政策 具有可持续性的结论。他们的思想主要体现在政府举债的极限：基于实证检验 框架一文中，认为如果一国政府容忍其债务规模不断的持续增加，也就是执行 蓬齐对策( 简单地讲就是依靠借款来支付国债利息) ，其结果是政府最终不能偿 付债务，也就是说国债规模是不可持续的，最终会导致债务危机。 哈克凯尔和茹斯( h a k k i oa n dr u s h1 9 9 1 ) 进一步通过将国债相对规模作为一 个重要指标对基本预算约束条件进行了可持续检验，并认为如果国债相对规模不 会无止境地增长，时间轨迹有界则国债政策是可持续的。 扎哈( r a g h b e n d r a j h a ，2 0 0 1 ) 在哈克凯尔和茹斯研究的基础上，通过将基本预 算约束条件各项均除以名义g d p 重新进行可持续性的检验，认为当期国债实际 利率与实际g d p 增长率是影响当期国债相对规模的重要因素，两者孰大孰小在 很大程度上决定国债是否具有可持续性。 此外，q u i n t o s ( 1 9 9 5 ) ，b o h n ( 1 9 9 8 ) ，b l a n c h a r d ( 1 9 9 0 ) 都提出了检验国 债可持续性的方法。b l a n c h a r d 通过政府可以出售并且不会抵赖债务的最大国债 规模来定义可持续性。 结合以上学者的研究国债可持续性含义可概括为：一个国家把国债发行规模 控制在满足某些约束条件的一定规模内，只要国债相对规模不会无限制的增加而 是在一定范围内浮动，同时经济保持着较高水平的增长，即实际经济增长率大于 国债实际利率，政府具备较强的国债偿还能力，不至于赖账，那么一国国债发行 就是可持续的。简单地讲：国债发行的可持续性要以经济增长作为基础。然而， 个人认为，上述研究结果并非适应于每个国家，就美国来说，在其强大的经济背 景的支撑下，依靠美元强大的货币地位，可以发行超出其他国家许多倍的国债。 从历史经验分析来看，2 0 世纪4 0 年代开始，美国都保持着较其他国家高的国债 负担率，而其并未发生债务危机。所以，仅仅依赖于国债相对规模来判断国债发 行的可持续性有失偏颇，它只能作为一个国债发行状况的衡量指标。 4 引自o nt h el i m i t a t i o n so f g o v e r n m e n tb o r r o w i n g ：af r a m e w o r kf o re m p i r i c a lt e s t i n g 浙江大学硕士学位论文引言 1 2 3 国内外对美元国际地位的研究 国外学术界常用货币在金融市场中的“影响力”来衡量一国货币地位。金德 尔伯格从国际金融领域研究了美元在国际货币体系中的重要地位，认为世界货币 体系需要一种像美元这样的领导货币。s t r a n g e ( 1 9 9 0 ) 通过对2 0 世纪7 0 年代后 美国在世界金融服务业市场份额增加的事实分析后，得出了美元地位在布雷顿森 林体系瓦解后并未呈现下降的结论，反而通过金融服务业来使得世界其他国家为 美国其他行业服务。有些学者从国际货币基金组织入手，认为美元在其中扮演着 重要角色，并以此为手段来对其他国家进行金融控制。t h a c k e r ( 1 9 9 9 ) 通过对 二战后i m f 向各国贷款情况进行研究后发现，各国能否从i m f 获得贷款很大程 度上取决于其与美国的政治关系状况。 国内研究方面，普遍的观点是，美国凭借其强大的军事、政治、经济和金融 实力在国际货币体系中占主导地位，并将自己的意志在整个体系中推行，从而获 得霸权利润，即美元地位是一种霸权地位。许绍强( 2 0 0 5 ) 认为，美元在执行世 界货币职能的过程中，给美国带来了诸多经济利益，但同时也给其他国家造成了 一些负面影响。国内有些学者认为，美国的许多政治行为都是为了捍卫美元地位。 陶大墉认为科索沃战争实质上是美国通过战争打压欧元，借此削弱欧元影响力。 李向阳( 2 0 0 5 ) 通过对布雷顿森林体系的建立和瓦解两个时期美元地位的比较分 析，得出的结果是布雷顿森林体系确立了美元国际地位。鲁世巍( 2 0 0 5 ) 认为国 际货币基金组织从组织结构、职能以及运行上都维护和强化了美元的国际地位， 并以伊拉克战争为例探讨了美国为了维护美元国际地位采用的维护战略。 与上述研究角度不同，本文以宏观经济基本面为切入点来分析美元地位，同 时将美元地位的可持续性作为判断美国国债发行可持续性的一个重要影响因素。 1 3 结构安排和研究方法 全文共分为六部分，第一部分引言主要对文章研究背景、文献综述等相关方 面做个较为全面的阐述；第二部分详细分析美国国债现状，对美国国债发行现状 以及品种、结构等方面进行分析，重点分析了国债持有者结构，为后文从应债能 力角度来研究国债发行的可持续性奠定了基础；第三部分结合此前债务危机爆发 浙江大学硕上学位论文 国情况，从主权国家信用评级出发，运用探讨国债规模的一系列指标对美国现行 国债规模的合理性进行评析；第四部分为文章重点，在第三部分分析的基础上， 通过对宏观经济基本面的分析，从金融市场角度对国内外国债持有者应债能力进 行研究，从而判断国债发行的可持续性。其中国外持有者方面以中国为例从中美 经贸关系角度进行分析，并结合美国国际贸易现状；第五部分也是文章重点，首 先结合国际货币体系演进与美元地位确立以及各时期国债余额情况进行分析表 明国债发行与美元地位确立之间有着密切关联。而后从美元地位可持续性的角度 来分析国债发行的可持续性。紧接着分析了美元在现行经济状况下的地位及其走 势。第六部分，总结与展望。总结了国债发行可持续性的决定因素以及这些因素 的前景，并对中国外汇储备管理提出了有关政策建议。 本文脱离了传统国债规模风险分析的方法，结合美国特殊经济地位，在搜集 整理大量数据的基础上，大胆运用宏观经济基本面分析的方法从应债能力和美元 地位两个角度对美国国债发行的可持续性进行研究。 9 浙江大学硕一 = 学位论文国债概况及现状 2 国债概况及现状 2 1 国债概况 国债的基本功能是弥补财政赤字，与其他国家不同，美国一向不把国债收入 作为正常收入，而是将其作为弥补财政赤字的来源。具体来说，国债发行通常基 于以下两个原因：借债以满足联邦政府 - 3 前财政支出；为特定联邦政府账户超额 收入提供投资渠道。美国国债是由美国联邦政府财政部发行的，由联邦政府提供 完全的信用担保的金融资产。通常被看做无风险债券，利率即被认为是无风险利 率，是美国经济和国际资本市场的基准利率。利用成熟的国债管理政策，美国财 政部通过公开市场操作抛售或回购国债，筹集财政资金、弥补财政赤字和调节市 场利率，影响国内及世界金融市场和宏观经济的发展。 2 1 1 国债品种分析 在美国几乎所有的联邦债务都是由财政部发行的，只有极少部分由其他政府 机构发行，前者就是我们通常所说的国债，后者则为机构债务。由于机构债务所 占份额往往很小，因而联邦债务( f e d e r a ld e b t ) 常常指的就是国债。后文分析中 关于国债的数据大多运用的是联邦债务数据。 依据期限长短划分，美国国债可分为短期国债( t r e a s u r yb i l l s ) 、中期国债 ( t r e a s u r yn o t e s ) 和长期国债( t r e a s u r yb o n d s ) 。短期国债采用贴现方式发行， 分为9 1 天、1 8 2 天以及1 年到期三种。9 1 天和1 8 2 天到期的债券，每周发行一次。1 年期的债券，每4 周发行一次。这些债券由联邦储备银行及其分行以拍卖的形式 出售。中期国债指1 年以上1 0 年以下到期的债券，附有息票、规定利息额，通常 每半年付息一次。长期国债指1 0 年以上到期的债券，面值为1 0 0 0 美元以上。1 9 8 3 年以前发行的长期国库券既有不记名的，也有记名的。近年来，发行的长期国债 都采用登记形式。与中、短期国债最大的差别是，长期国债在发售时附带特别的 赎回条件。根据赎回条件，美国财政部有权在债券到期前的5 1 0 年内的任何时 候，硬性要求债券持有者把债券卖给政府，美国财政部只支付债券面值的钱。此 外还有美国储蓄公债、息票拆离国债、国库通货膨胀保防证券( t i p s ) 。其中， 浙江大学硕士学位论文国债概况及现状 储蓄债券只卖给个人以及有选择地卖给某些机构；息票拆离国债是在长期国债的 基础上衍生出来的债券；国库通货膨胀保防证券( t i p s ) ，可以对通货膨胀进行 调整。 依据可否流通转让美国国债分为可流通国债和不可流通国债。其中，可流通 国债指在财政部初次发行后，可以在金融市场买卖，相应的其所有权是可转让的。 可流通国债可分为四种，除上文所说的短期、中期、长期国债外，还有一种是国 库通货膨胀保防证券( t i p s ) 。国库通货膨胀保防证券是一种特殊的可流通国债， 其价值与通货膨胀挂钩，每六个月本金随通胀指数进行相关调整，t i p s 以5 年， 2 0 年，3 0 年的形式发行。不可流通国债是指由政府发行、采用注册制且不可转让， 不可抛售，但在持有一年后可赎回的债券。主要有：储蓄债券，投资债券和特别 发行债券。储蓄债券是指专门用于吸收居民储蓄资金的债券，它是不可转让公债 最重要的表现形式。在美国，储蓄债券分为系列e e 类储蓄债券和系列h h 类储蓄 债券，前者属于零息债券，目前有1 7 年和3 0 年两种期限，有从5 0 到1 万美元8 种面 额；后者属于付息债券，半年付息一次，有5 0 0 、1 0 0 0 、5 0 0 0 和1 万四种面额；投 资债券是专门面向公共投资者发售，有a 类和b 类两种，前者可兑换成现金，后 者不能兑换现金，只能换成5 年期的可转让债券；特别发行债券指的是面向联邦 政府管理的1 2 个基金账户强制发行的金融债券。 多样化的国债品种设计为美国政府管理国债规模风险并调控经济提供了有 效的手段。 2 1 2 国债市场结构 从结构上看，美国国债市场分为一级市场、二级市场和衍生品市场。其中 二级市场包括柜台交易市场和交易所市场，衍生品市场包括回购市场、期货市场、 期权市场和利率互换市场。国债市场的参与者包括发行者、中介者和投资者三部 分。而中介者主要指自营商和经纪商，其作用是承担市场风险，提高市场收益。 发达的国债交易市场，完善的市场结构，成熟的金融市场为美国国债的发行和流 通提供了优良的外部条件。 1 2 浙江大学硕士学位论文国债概况及现状 图2 1 国债市场结构 图表来源：美国债券市场刘振亚主编经济科学出版社，2 0 0 1 年 2 1 3 国债发行对经济的影响 美国国债发行有着长久的历史，1 7 7 6 年，联邦政府的前身一一大陆会议就已 发行了国债。国债发行与经济发展有着源远流长的关系。为了促进经济的发展， 联邦政府常常举借国债。纵观美国国债发行的历史演变，可以看出国债的发行源 于两种情况：战争和经济不景气。最初美国国债的发行基本上都是由战争引起的， 可以说是战争国债。如1 8 1 2 年，由于美国第二次对英战争和政府日常开支的增加， 联邦债务由5 3 2 0 万美元增咖到了1 2 7 0 0 万美元。“一战”前后美国国债更是空前 增长，由1 0 亿美元增至2 5 0 亿美元。2 0 世纪3 0 年代世界经济大危机时期，美国政 府采取了“赤字财政政策”，通过发行国债弥补财政支出缺口，以刺激经济复苏， 从之后很长一段时间来看，也确实促进了经济的发展。国债已经成了美国政府筹 集资金不可或缺的金融工具。国债作用在当前次贷危机背景下表现得更加突出， 为了早日走出经济萧条、挽救濒临破产的金融机构和主导产业，美国政府决心拿 出巨额资金救市，而这些资金来源又依赖于国债的发行。截止2 0 0 9 年9 月底，国 债余额高达1 1 9 万亿美元，相t l 2 0 0 8 年的l o 万亿美元有1 9 h - 亿美元的增长。总的 来看，历史表明，经济的发展资金的筹集有赖于国债的发行，并且国债发行对国 家宏观调控也起着不可估量的作用。 浙江大学硕士学位论文 国债概况及现状 2 2 国债规模现状 2 2 1 新发国债规模 次贷危机爆发以来，美国国会多次提高国债法定限额，到2 0 1 0 年2 月已提高 到1 4 2 9 4 万亿美元。美国债务限额的一个独特之处在于，它适用于联邦债务总额， 而其中大部分由政府自身持有。这主要是因为来自社会保障税收的收入超过了当 前支付社保福利所需的数额。根据美国法律，超额收入将用于购买特别国债。截 至2 0 1 0 年2 月1 日，联邦债务总额为1 2 3 5 万亿美元。其中，4 5 万亿美元由政府内 部账户持有，7 8 5 万亿美元由公众持有5 。公众部分包括美联储，尽管它是一家政 府机构。而依据法律，财政部不能直接向美联储出售债券，美联储只能通过公开 市场买进国债。如表2 1 所示，2 0 0 5 2 0 0 9 年三季度，美国季度国债发行额急速增 加，由2 0 0 5 年平均每季度发行3 0 7 3 亿美元上升蛰 2 0 0 9 年三季度的1 4 8 1 2 万亿美 元，尤其是在2 0 0 8 年8 月次贷危机爆发后，2 0 0 8 年三季度国债发行额约为二季度 的七倍。如此巨额国债规模的发行，其应债来源又来自哪? 是否能得以持续? 表2 12 0 0 5 2 0 0 9 三季度季度国债发行额( 单位：十亿美元) 年2 0 0 5 2 0 0 62 0 0 7 2 0 0 8 q 12 0 0 8 q 2 2 0 0 8 q 32 0 0 8 q 4 2 0 0 9 q 12 0 0 9 q 2 2 0 0 9 q 3 份 发3 0 7 31 8 3 7 2 3 7 54 1 1 43 1 0 12 0 8 0 22 1 5 4 21 4 4 2 81 8 9 6 41 4 8 1 2 行 额 数据来源：美联储f l o wo f f u n d s a c c o u n t so f t h e u n i t e d s t a t e s f l o w sa n d o u t s t a n d i n g s t h i r d q u a r t e r 2 0 0 9 b o a r d 2 2 2 国债余额 进入2 l 世纪以来，美国国债余额呈现了稳步上升的势头，由2 0 0 0 年的5 6 7 万亿增至2 0 0 9 年的11 9 万亿美元。如此大规模的国债余额中有相当大部分将于 近几年到期，给美国财政带来的负担是不可估量的，尤其是对于现时处于次贷危 机阴影中的本就不堪重负的美国国内经济来说。 5 数据来源：美国公债局( b u r e 锄o f t h ep u b l i cd e b t ) 网站：h t t p ：w w w t r e a s u r y d i r e c t g o v 1 4 浙江大学硕士学位论文国债概况及现状 表2 22 0 0 0 2 0 0 9 财年国债余额( 单位：十亿美元) 年份 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 余额 5 6 7 4 25 8 0 7 56 2 2 8 26 7 8 3 ：27 3 7 9 17 9 3 2 78 5 0 6 99 0 0 7 71 0 0 2 4 7 1 1 9 0 9 8 数据来源：w w w t r e a s u r y d i r e c t g o v h i s t o f i c a ld e b to u t s t a n d i n g a n n u a l1 9 7 3 - 2 0 0 9 2 3 国债持有者结构 在美国，公债局( b p d ：b u r e a uo f t h ep u b l i cd e b t ) 持有的联邦债务指的是公 众( 包括国内外投资者及美联储) 和政府内部账户6 持有的国债。公众持有的债 务额主要反映了国家财富有多少