（金融学专业论文）利率互换及其在我国的发展分析.pdf

中文摘要 中文摘要 布雷顿森林体系崩溃后，国际金融市场上利率和汇率的波动加大，国际 债务危机的发展以及国际储蓄与投资流向的转移给公司企业带来了巨大的经 营风险同时也冲击了银行资产的安全性和流动性。为了降低公司的经营成本、 规避资产负债风险、确保银行的盈利性和安全性，出现了各种创新金融工具， 其中最重要发展最快的是互换交易。互换的基本工具包括利率互换和货币互 换及一系列的特殊互换。利率互换是当今世界上最主要的核心互换工具之一， 是国际资本市场最基础也是最重要的衍生工具之一。自1 9 8 1 年产生后，利 率互换以年平均增长率超过3 0 的速度增长。它之所以能获得如此迅猛的发展 主要原因在于其在为银行间债券市场提供新的交易工具的同时，也为利率风 险管理和资产负债匹配管理提供了新的渠道，因此受到越来越多的企业包括 金融机构的青睐。 由于历史的原因，过去的中国金融市场不够发达，金融机构缺乏风险意 识，使得企业只能将所谓的利率风险仍停留在书本上，甚至将其与“不可抗 力”混为一谈，因为当时没有金融机构能够提供风险保值业务。随着改革开 放的不断深入、金融机构竞争的日益激烈和企业风险意识的日趋成熟，企业 开始关注其经营中出现的风险。越来越多的外向型企业开始意识到利率波动 对其经营活动带来的不确定性，国内金融机构尤其是商业银行也开始提供利 率互换业务。但由于其计算的复杂性，给利率互换蒙上了一层神秘的面纱。 以2 0 0 6 年2 月9 日中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利 率互换交易试点有关事宜的通知后，国家开发银行与中国光大银行完成首 笔人民币利率互换交易为标志，我国人民币利率互换市场创立。试点当年， 成交额达3 4 0 亿元，一批机构通过互换达到了避险目的，几家主要报价机构 也经受了考验和锻炼，并初步形成了境内人民币互换利率曲线。目前，浮动 端基准利率体系初步形成，期限分布日益广泛，与现货市场的走势相关性有 利率互换及其在我国的发展分析 所增强，平盘方式多样化，流动性增加。2 0 0 7 年利率互换交易规模迅速增长， 每月成交的名义本金额由2 0 0 6 年的几亿元上升至2 0 0 7 年的l o o 多亿元，2 0 0 7 年下半年以来，利率互换每月的成交量基本上稳定在2 0 0 、3 0 0 亿的水平。利 率互换的价格发现和对冲风险等功能逐渐显现，势头喜人。在这种情况下， 2 0 0 8 年2 月1 8 号，人民银行发布了中国人民银行关于开展人民币利率互 换业务有关事宜的通知，人民币利率互换业务正式开展。交易量在2 0 0 7 年 快速增长的基础上进一步提高。可见，经过了两年多的发展，人民币利率互 换市场取得了巨大的进展。在当前情况下，加强利率互换这一创新工具的研 究，推动人民币市场利率互换业务的开展，有着极其重要的现实意义。 本文对利率互换进行了介绍和分析，并针对我国利率互换市场的发展现 状和发展障碍，提出了发展利率互换业务的路径选择。全文共分为五个部分： 第一部分是导论，提出所要研究问题的选题背景和意义，并对本文的研 究主题进行国内外文献综述，回顾国内外研究利率互换发展的历程，确定主 要的研究思路和方法。 第二部分是利率互换理论概述。一方面介绍了利率互换的涵义、功能和 市场结构，从而使读者对利率互换这金融衍生工具有一基本了解。另一方 面详细介绍了利率互换的价格决定，指出利率互换的报价由定价方法决定， 同时又受到了市场力量的影响。目前国内的银行机构对人民币利率互换的报 价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在 此基础上加上信用溢价等形式形成最终报价。也就是所谓的单方违约定价模 型。本文分别介绍了无风险定价模型和单方违约定价模型，从而使读者对人 民币利率互换的定价有一基本了解。最后介绍了影响报价的市场因素，包括 市场对固定利率资金的需求情况、对利率的预期、互换市场的流动性以及互 换合约对冲的可能性等四个方面的影响因素。 第三部分介绍了国际利率互换市场发展的历程以及对人民币利率互换市 场发展的启示。作为上个世纪八十年代三大金融创新业务之一的利率互换交 易，虽然产生历史不长，但由于其在为银行间债券市场提供新的交易工具的 同时，也为利率风险管理和资产负债匹配管理提供了新的渠道，因此得到了 迅猛的发展，年平均增长率超过了3 0 。本部分介绍了国际利率互换市场的发 展现状，并总结了其发展特点。从国外成熟利率互换市场的发展经验出发， 2 中文摘要 指出了我国进一步发展人民币利率互换业务应做好哪些基础性工作。 第四部分是本文的重点部分，是对我国人民币利率互换业务的发展现状 进行分析。首先论述了人民币利率互换在我国两年多来的发展变化情况，从 参与机构、交易量和交易品种、交易期限和套利方式等方面加以介绍，由此 我们既可以看到互换业务在我国的巨大发展，也可以发现利率互换市场还有 巨大的发展空间。第二部分论述了我国利率互换业务的发展障碍，分别从人 民币利率互换的合理定价问题、流动性问题、投资主体范围狭小、利益保障 机制问题、信息披露不全面以及市场基础建设问题等等方面分析了我国利率 互换发展过程中存在的不足，为最后的对策建议做铺垫。 第五部分是我国发展人民币利率互换业务的路径选择。本部分针对人民 币利率互换业务发展的现存问题，从五个方面提出相应得对策建议，指出要 推进利率互换业务合理的发展，要从以下方面加以改进：建立合理的基准收 益率曲线，确立利率互换的定价基础；继续稳步推进s h i b o r 利率体系的建设； 培育中介机构，逐步推行做市商制度：加强互换交易的信息统计与信息披露； 健全相关法律法规，加强制度创新等 本文的主要贡献： 1 本文针对我国人民币利率互换产品定价采用单方违约定价模型这一事 实，对单方违约定价模型以及应用这一模型所需要的无风险定价模型做了详 细而清晰的介绍。从而使读者对我国的人民币利率互换产品的定价方法有了 清晰的了解。 2 从构成单方违约定价模型的因素出发，论述在我国这些影响因素的发 展情况，从而得出需要改变或完善哪些因素才能合理定价。 3 本文采用比较分析的方法，对我国目前采用的三种浮动端的参考利率 ( 7 天回购利率、一年定存利率和s h i b o r ) 做比较研究，从而得出我国应该 稳步推进s h i b o r 利率体系的建设。 本文属于理论研究的范畴。利率互换在国际上研究和运用的都比较成熟， 但对于我国的金融市场来说还是一种新事物。本文的目的是让更多的相关人 员了解认识这一金融衍生工具，特别是希望能对利率互换的实际运用有一定 的指导作用。然而由于国内关于这方面的研究不多，理论和实践资料有限， 加之笔者才疏学浅，其结构、观点、及逻辑演绎难免有不妥之处。因此本文 3 利率互换及其在我国的发展分析 研究的问题还有待进一步的探索和完善。如：利率互换定价的实证分析，我 国人民币利率互换业务套利方法的深入研究，以及如何完善利率互换的法律 制度、会计准则等问题。希望随着利率互换市场的发展，相关理论和实践经 验的积累，这些问题能够得到更加深入的研究。 4 关键词：利率互换，定价理论，发展障碍，路径选择 a b s t r a c t a r e rt h ec o l l a p s eo fm eb r e 钍o nw 的d ss y s t e m ，也ee x c h a n g er a 钯a 1 1 d i n t e r e s tr a t en u c t u a t es e r i o u s l yi ni n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s t h ec r i s i so f i n t e n l a t i o n a ld e b ta i l dt l l e s l l i f to fi n t e m a t i o n a ls a v i n g 觚di n v e s n n e n tb r o u g h t h u g ed s k st 0c o o p e r a t i o nm a n a g e m e n ta n di m p a c t e dt h e 咧f e t y 锄d1 i q u i d 时o f b a n l ( a s s e t s i no r d e rt ol o 、v e rm 锄a g e m e n tc o s t ，t 0a v o i da s s e t sr i 咄a i l dt 0e n s u r e t 1 1 ep r o f i t 觚ds e c u r i 坝s o m ek i n d so fi i l i l o v a t i v cf m a l l c i a ji r l s 缸1 e n t se m e r g e d s 、w i p sa r ct l l em o s ti m p o r t a mi n s t n 】i t l e n t sa n d 笋o wt h em o s tq u i c l d y 锄o n gm e s e 加l di n t e r e s tr a t es w a pa j l dc u 仃e n c ys w a pa r em eb a s i cs 、v a p si n s t n l i l l e n t s 1 1 1 e i n t e r e s tr a t es w a pc 锄ei n t ob e i n go n eo fm em o s tk e m e ls w a p so fa l l 距d 猷s o b e i n go n eo f 也em o s ti m p o r t a n ta n db 嬲i cd e r i v a t i v e i n s t n l i n e n t s t h e p r o d u c t i o no f 也ei n t e r e s ti a t es v r a p 、 ，a sh e l p i n gr e d u c et l l eo p e r a t i n gc o s t ，e v a d e t h ea s s e t sr i s k ，g u a r a n t e et h ep r o 矗t a _ b i l i 够a n ds e c u r i 锣o fm eb a n k ，a n di m p e l st h e b a r 墩t ot a k em er o a dt of i n a n c i a li 皿o v a t i o nc o n s t a n t l y a so n eo ft h em a i ns w a p t o o l sc u r r e n t l y 也ei n t e r e s tr a t es w 印丘d mt l l ed a yo fp r o d u c i n gb r i n g sc o n g e n i t a l a d v 锄t a g e i ti sc o n v e n i e n t 锄de a s y t or e d u c ef i n a n c i n gc o s t s 锄df i n 锄c i n gr i s l ( s t h o u 曲m e 印p e a m c eo ft h ei n t e r e s tr a t es w 印i sl a t e rt h 锄m ec u n n c y s 、v a p ，i t sd e v e l o p m e n ts p e e dh a sf 缸e x c e e d e dt h ei i e v e l o p m e n ts p e e do ft h e c u r r e n c ys 、v a p ，i n c r e a s i n ga tt h es p e e do fo v e r3 0 o f 枷u a la v e r a g er a t eo f i n c r e a s e b e c a u s eo fh i s t o r i c a lr e a s o n s ，t h ep a s tc h i n e s ef i n a u l c i a lm a r k e t 、 r a sn o t d e v e l o p e de n o u 曲，a n dt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl a c k e dt h es e n s eo fr i s k ，w h i c h m a k ee n t e 印r i s e ss t i ns t a yt h es o c a l l e di n t e r e s tr a t er i s ko nt h eb o o k s w i mc o n s t a n td e e p e n i n go fr e f 0 肌，e n t e 印n s e sb e g i nt op a yc l o s ea _ t t e n t i o nt o i t sr 主s ka p p e 撕n gw h i l em a l l a 舀n g m o r ea n dm o r ee x p o n - o r i e n t e de n t e l 砸s e s b e g i n t 0r e a l i z em eu n c e r t a i n t ) rb r o u 曲tt 0i t sb u s i n e s sa c t i v i t i e sb yt h ei n t e r e s tr a t e f l u c t 岫t i o n t h ec o m m e r c i a l b a n k sa l s 0b e g i nt 0o 行e rt i l ei n t e r e s tr a t es w a p b u s i n e s s b u tb e c a u s eo fi t sc a l c u l a t i o n sc o m p l e x i 劬t h ei n t e r e s tr a t es w a pi s c o v e r e dw i t l lt 1 1 em y s t e r i o u sv e i l i n t e r e s tr a t es w a p 蚰di t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h ep e o p l e sb 砌( o f 。c h i n ar e l e a s e d t h en o t i c ea b o u tt 1 1 em a n e r so n l a u n c h i n gt r a d ep i l o to f m ei n t e r e s tr a t es w 印o fr m b i nf e b r u a r ) ，9 ，2 0 0 6 s t a t e d e v e l o p m e n tb 2 l r 出a n de v e rb r i g h tb a j l ko fc t l i n af i n i s h e dt h ef i r s ts u mo fi n t e r e s t r a t es w 印o fr m b ，w h i c hm e a n st h ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e to fo u rc o u n t r yi s e s t a b l i s h e df o 珊a i l y 1 l l i si s 铲e a tp r o g r e s s o fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t c o n 鲫r u c t i o n ，a i l dh a s 伊e a tm e a n i n g si nt l l ed e v e l o p m e n to ff i n a l l c i a lm a r k e t t h e 血l e r e s tr a t es w a pb a sd e v e j o p e dr a p i d l ys i n c ei te s t a b l i s h e d t h ei n s t i t u t i o n sw m c h p a r t i c i p a t et l l e 缸a d eo f i n t e r e s tr a _ t es w a pb e c o m em o r ea i l dm o r e a n d 也e 锄o u n t s o fad e a li n c r e a s ef 奴u n d e rt b j s9 0 0 dc o n d i t i o n ，t h ep e o p l e sb a l l ko fc h i i l a r e l e a s e dn l en o t i c e 舭u tt l l em a t t e r so nl a u n c h i n gt r a d eo ft l l ei n t e r e s tr a t es 、a p o f r m b i i lf e b n 均巧1 8 ，2 0 0 8 1 1 1 i sn o t i c em e a i l s t l l ei n t e r e s tr a _ t cs w a ps e r v i c eo fo u rc o u n t r yi sl a u n c h e df o m a l l y s om a k i n g ar e s e a r c ha _ b o u tt l l ei i n e r e s tr a t es w 印i sm o r es i g n i f i c 锄t t l l i st e x ti 1 1 t r o d u c e sa n da i l a l y s e st h et 量l e o 巧o ft l l ei m e r e s tr a t es w 印 i n c i u d i n gm ed e f i i l i t i o n 锄dt l l ep 订c i i l gt h e o r i e s ，t h e n ，i i lv i e wo ft h ed e v e l o p m e n t b 删e ro fo u rc o u m 巧i n t e r e s tr a t es w 印r v i c e ，c o m e su p 、i t l 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选题背景和意义 1 导论 利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的名义 本金交换利息额的金融合约。作为上个世纪八十年代三大金融创新业务之一 的利率互换交易，虽然产生历史不长，但由于其在为银行间债券市场提供新 的交易工具的同时，也为利率风险管理和资产负债匹配管理提供了新的渠道， 因此得到了迅猛的发展，年平均增长率超过了3 0 。 2 0 0 6 年1 月2 4 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利 率互换交易试点有关事宜的通知，同年2 月9 日，国家开发银行与中国光大 银行完成首笔人民币5 0 亿元的利率互换交易，标志着人民币利率互换市场 在中国金融市场正式创立，这是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大 进展。利率互换业务一经推出，短短两年多时间，发展快速，套利机会频现。 特别是在2 0 0 8 年2 月1 8 日人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利 率互换业务有关事宜的通知后，交易量在2 0 0 7 年快速增长的基础上进一步 提高。但是刚刚发展的市场，定价方法的选择，主体资格的确认及其它的市 场基础建设问题都有待完善。利率互换交易在我国发展刚刚起步，研究它在 我国金融市场中的实际运用，对于利率市场化和金融市场的发展和完善有很 实际的意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外关于利率互换的研究较为成熟，主要分为三个部分：原理解释、定 利率互换及其在我国的发展分析 价理论和价差理论。 ( 1 ) 原理解释 早期解释互换的经济学原理的文献当中，比较有名的是b i c k s l e r 和 c h e n ( 1 9 8 6 ) 以比较优势解释互换的基本原理。他们认为，利率互换的产生 是基于比较优势的考虑，互换双方进行交易从而获得经济利益。随着国内和 国际货币市场和资本市场的不断发展，各种金融机构和非金融机构的差别导 致了某些市场的不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较 优势。市场的非完备性为利率互换提供了经济的基础。 而s m i t h ，s m i t h s o n 和w a k e m a n 提出了利率互换的四因素理论。他们认 为互换存在的原因是由金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融 工具共同实现的。而金融套利又有三部分来源：比较优势、信用风险的低估 和有差别的预付期权工具。 t u m b u l l 认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能获利， 产生了零和博弈。互换之所以给双方带来好处肯定是由于外部因素的存在。 w a l l 和p r i n 9 1 e 则分析了利率互换市场发展可能的不同理论解释，包括 比较优势理论、代理成本理论和信息非对称理论等。他们通过数据研究表明， 以上的理论在现实数据上都可以得到一定的解释，但没有一个单个的理论能 占据主导地位。他们认为没有任何单个的理论能够解释互换的存在，各种进 行互换的动机的组合才促使利率互换的发展。 ( 2 ) 定价理论 利率互换的定价理论主要经历了三个阶段：无风险定价理论，单方违约 风险定价理论和双向违约风险定价理论。 最早关于互换定价是b i c k s l e r 和c h e n ( 1 9 8 6 ) 在论文中提到的，他们认 为对利率互换进行定价最简单的办法就是把它看成两个假想债券的交换：一 种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定 利率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利 率支付者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率债券的买方。通过对固定 利率债券和浮动利率债券的现金流进行贴现，并将这两笔现金流的现值相减， 便可以得到互换各方的净现值，互换价值就是两个债券的差值。这就是无风 险贴现的思想。 2 1 导论 s o l n i k ( 1 9 9 0 ) 就单方违约定价模型做了分析。他认为银行在与其他机构 进行互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险，那么在互换定价中考虑 违约的风险补偿是合理的。由于他的论文中不考虑银行的违约风险，故其定 价模型是单向违约模型。他假设银行在单币种利率互换中每期支付浮动利率 i 。，而每期从客户那里收取固定利率c + m 。这个固定利率等于无风险固定贷款 利率c 加上一个反映客户违约风险的补偿m 。如果违约方是浮动利率支付者， 同样可以把这一部分风险补偿利率考虑到无风险浮动利率中。故c 及i 。是一 个无违约风险互换的固定与浮动利率。他认为这种有违约风险类似于期权的 性质。违约发生时，如果银行处于负债方，c + m i 。 0 ，那么银行必须支付全部 的互换价值。如果银行是资产方，那么银行只能获取约定的现金流的一部分 或无现金流( 这是一种极端的情况) 。我国的利率互换的定价主要采用单方违 约定价模型，本文会对我国运用这种定价模型中存在的不足和解决措旆加以 研究。 后期关于互换的模型主要考察双向违约风险。d u f f i e 和h u a n g 在1 9 9 6 年推出了在双向违约风险存在情况下利率互换定价的理论模型。他们在这个 模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的贴现率来计算互换的价 值。由于我国利率互换发展时间短，还远未能采用这种模型，故不作具体说 明。 ( 3 ) 价差理论 近年来有少量文献通过对实证数据进行建模，得到了很多具有说服力的 结果。很多学者也开始使用这种方法来研究分析问题。绝大多数相关的文献 使用互换买价差和标价差作实证研究，分析影响互换价差的因素。如s u n ， s u n d a r e s a n 和妇n g ( 1 9 9 3 ) 考察互换交易方信用度对互换价格和买卖价差的 影响。b r o w n ，h a r l o w 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) 试图解释互换价差的波动性等等。 1 2 2 国内文献综述 国内关于利率互换的文献不是很多，以2 0 0 6 年初国内推出利率互换为界 可分为两个阶段： 第一阶段的文献发表于2 0 0 6 年以前，这个阶段的文献很少，主要就利率 3 利率互换及其在我国的发展分析 互换的概念、原理、功能和在中国的可行性和必要性进行分析，指出我国应 该推出利率互换来对利率风险进行控制。如毕鹏2 0 0 5 年在上海金融上发 表了一篇名为人民币利率互换可行性及其市场构建的文章，文章研究了 我国人民币利率互换的必要性和可行性，并对比较适合推出的人民币利率互 换模式( 债券互换、债券和银行贷款之间的互换、固定利率贷款和浮动利率 贷款间的互换) 进行了实证分析，并对人民币利率互换市场的培育和风险防 范提出了几点建议。 有些文献是从银行的角度出发进行研究，如李建英和赵素云2 0 0 5 年在经 济管理上发表的利率互换：利率风险管理的创新工具。文章指出，利率 风险是所有银行必须面对的最严峻的、潜在的、最具有破坏性的风险形式， 随着利率市场化的推进，利率频繁变化且难以估计，从而导致银行面临重新 定价风险、收益变动风险和优质贷款客户选择权风险等，我国商业银行可以 引进利率互换来有效规避利率风险和降低资金成本。而有些文献是从公司角 度出发，如李朝民2 0 0 4 年发表于经济经纬上的开放经济条件下公司使 用利率互换的动机。文章以公司为背景，对利率互换的使用动机进行研究， 给出了一个利率互换对利率风险控制作用的信用经济学解释，证明了利用利 率互换，有利于公司利率风险暴露的降低，尤其是在债务融资时同时使用利 率互换可以有效降低利率风险并减少融资成本。 第二阶段的文献发表于2 0 0 6 年国内推出利率互换业务之后，这个阶段的 文献与前一个阶段相比，无论从数量上和深度上都有所增强。 很多文献都围绕着人民币利率互换在我国推出的意义、应用过程中存在 的问题进行研究，并提出了很多对策建议。于建忠和刘茜( 2 0 0 6 ) 在研究开 展利率互换对商业银行经营管理的意义( 如规避资产或负债的利率风险、匹 配资产负债锁定利差、创新赢利模式、在贷款客户重组中占得先机等) 的同 时，也指出了利率互换是柄双刃剑，在进行利率互换时也会面临信用风险、 利率风险、流动性风险和操作风险，并提出了具体的风险管理措施。冯郁川 除了阐述了利率互换的各项功能外，还指出目前还存在制约市场发展的深层 次矛盾问题，包括市场准入问题、流动性问题、货币市场利率指数问题、产 品问题、市场基础建设问题等。 有些文献是围绕着利率互换定价方面存在的障碍和相应得解决办法来进 4 1 导论 行研究的。朱世武和邢艳丹( 2 0 0 6 ) 就针对这个问题进行了深入研究。在不 考虑交易双方违约风险的前提下，针对当年我国绝大部分利率互换浮动端参 考利率为一年期定期存款这一法定利率的特殊现状，阐述了一种可行的定价 方法，通过拟合交易所国债的利率期限结构计算出远期利率代替未来浮动端 的参考利率确定浮动端现金流，令利率互换固定端现金流与之相等，得出固 定利率。虽然这种定价方法可行，但作者同时也指出从长远发展来看以存款 利率为基准的互换产品存在着比较大的问题。李海英、黄运成则更为全面的 阐述了我国利率互换定价方法所面临的困境，包括低估交易双方的违约风险、 缺少公认的基准收益率曲线、未确立合理的互换交易浮动端的参考利率、定 价方法尚未统一、信用风险溢价的估算方法不成熟以及缺少校正定价偏差的 有效机制。指出利率互换的价格不仅由定价方法决定，还受到市场力量的影 响。他们认为国内利率互换市场参与者在对互换交易进行定价时，不仅要完 善定价模型和定价方法，还要全面考虑影响互换价格的市场因素。只有这样， 才能得到互换真实的理论价格，作为互换交易的指导。 1 3 主要研究思路和研究方法 1 3 1 主要研究思路 本文的研究思路遵循了一条十分清晰的主线， 第一部分：导论。提出所要研究问题的选题背景和意义，并对本文的研 究主题进行国内外文献综述，回顾国内外研究利率互换发展的历程，确定主 要的研究思路和方法。 第二部分：利率互换的理论概述。一方面对利率互换的涵义、功能和市 场结构一一加以介绍，从而使读者对利率互换这一金融衍生工具有一基本了 解。另一方面介绍了利率互换的价格决定，指出利率互换的报价由定价方法 决定，同时又受到了市场力量的影响。 第三部分：国际利率互换市场发展的历程和启示。本部分主要介绍了利 率互换产生的背景、发展现状及特点，进而得出国际利率互换市场发展对发 展人民币利率互换业务的启示。 5 利率互换及其在我国的发展分析 第四部分：我国人民币利率互换业务的发展现状分析。这是本文的重点 部分。本部分一方面介绍了人民币利率互换在我国两年多来的发展变化情况， 由此我们可以看到互换业务在我国的巨大发展，另一方面指出了我国人民币 利率互换业务的发展障碍：分别从人民币利率互换的合理定价问题、流动性 问题、投资主体范围狭小、利益保障机制问题、信息披露不全面以及市场基 础建设问题等等方面分析了我国利率互换发展过程中存在的不足，为最后的 对策建议做铺垫。 第五部分：我国发展人民币利率互换业务的路径选择。本部分针对人民 币利率互换业务发展的现存问题，从5 个方面提出相应得对策建议，从而推 进利率互换的发展。 1 3 2 主要研究方法 本文综合运用理论分析和比较分析的方法，在规范研究的基础上，将总 结归纳与具体分析相结合、比较研究与综合分析相结合、动态研究与静态研 究相结合，着重分析当前我国人民币利率互换业务的发展现状和发展障碍， 探讨一条真正适合我国利率互换市场发展的有效途径。 6 2 利率互换理论概述 2 利率互换理论概述 2 1 利率互换的涵义、功能和市场结构 2 1 1 利率互换的涵义 利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的名义 本金交换利息额的金融合约。利率互换具有如下特征：( 1 ) 在利率互换协议 中，规定了一个协议金额，这一金额只是计算利息的基础，本身并不进行互 换。因此要求互换金额的本金在币种和数额上是相同的。( 2 ) 在这一合约中， 利率互换双方具有相同的身份。或双方均为债权人，或双方均为债务人。( 3 ) 互换的对象是不同种类的利率，包括固定利率和浮动利率的互换以及以不同 种类的基础利率为参考的浮动利率的互换。 利率互换有三种主要的类型：息票互换、基础互换和交叉货币利率互换。 ( 1 ) 息票互换是同种货币的固定利率和浮动利率之间的互换，这是利率互换 中最基本的交易方式( 2 ) 基础利率互换是同种货币基于不同参考利率的浮动 利率对浮动利率的利息互换。在基础利率互换交易中，交易双方分别支付和 收取两种不同浮动利率的利息款项。并且两种浮动利率的利息额都是以同等 数额名义本金为计算基础的。( 3 ) 交叉货币利率互换是不同货币不同利率的 互换，即一种货币固定利率和另一种货币浮动利率的交换。 互换交易中，固定利率是交易开始时确定的，从而固定利率支付方每期 的支付额是确定的，浮动利率则是由某个基准利率确定的，因此每期浮动利 率支付方的支付额是不确定的。市场惯例将浮息作为互换交易的标的，固息 则被当成为每期交换的浮息支付的价格，因此接受浮息的一方被称为互换的 买方( b u y e r ) ，或接受方( t a k e r ) ，也即互换交易的多头：支付浮息的则 被视为互换的卖方( s e l l e r ) ，或提供方( p r o v i d e r ) ，亦即互换的空头。 7 利率互换及其在我国的发展分析 2 1 2 利率互换的功能 ( 1 ) 降低融资成本 利率互换可以用来为债券发行人降低或锁定融资成本。例如，对不同信 用等级的发行人，其浮息债和固息债的信用利差可能不同。假如信用级别较 差的发行人发行固息债的利差高于浮息债，但发行人希望发行固息债；而信 用级别较高的发行人发行浮息债的利差高于固息债，但发行人希望发行浮息 债。那么出于比较优势，信用级别较差的投资者可以发行浮息债，而信用较 高的投资者可以发行固息债，然后两个发行人进入利率互换，低信用等级发 行人得到固定利率融资，高信用等级发行人得到浮动利率融资。如果互换利 率设定在合理范围，两发行人的发行成本均可降低，利率互换使得发行人比 较成本优势得以发挥。此外，有时某些发行人的固息债可能不受市场欢迎， 那么发行人便可以发行浮息债，然后通过利率互换换成固息债以锁定融资成 本。 假设有a 、b 两家企业，其信用等级以及各自在固定利率市场和浮动利 率市场上的借款成本分别如下图表2 一l 所示： 图表2 1 ：两家企业的信用等级和融资成本 信用等级a 企业( a a a )b 企业( b b b ) 浮动利率融资成本 l i b o r + 0 2 l i b o r + o 6 固定利率融资成本 8 0 9 o 通过观察图表2 1 的数据我们发现，两家企业浮动利率融资成本之差为 0 4 个百分点，而固定利率融资成本之差为1 个百分点，由此可以认为b 企业在 浮动利率市场上具有比较优势，这种优势部份地抵消了b 企业本来应该支付的 1 个百分点的信用价差。相应地，a 企业在固定利率市场上具有比较优势。 出于资产负债匹配的需求，很可能出现a 企业希望支付浮动利率利息而b 企业需要支付固定利率利息的情况，如果双方各自按照自己的需求进行借款 的话，总的借款成本为l i b o r l + 9 2 。而根据双方的比较优势，a 企业应该借 入固定利率贷款，b 企业应该借入浮动利率贷款，此时双方的借款成本一共为 l i b o r + 8 6 。显然，如果双方各自按照自己的比较优势借款，并通过利率互 换协议互换双方的利息支付，共可以节省借款成本o 6 。 1 l i b o r 为l o n d i n t e r b a l l l 【o 施d c dr a t c ，译为伦敦银行问同业拆借利率 8 2 利率互换理论概述 l i b 。r + 1 1 l r l i b a r 1 林清泉王振：利率互换产品及其在我国的应用，湖北社会科学，2 0 0 6 9 利率互换及其在我国的发展分析 缩短资产的利率期限。因此，利率互换业务也是进行资产负债管理的有效工 具之一。 ( 4 ) 完善利率定价机制，促进利率市场化 利率互换交易具有一般金融产品的共同特征价格发现机制。核心在 于固定利率支付的一方以什么样的利率支付给互换交易对手利息，即利率互 换的定价问题，同时也反映出市场对未来利率的预期。可以说，利率互换的 价格发现功能反过来可以促进利率市场化，增加不同金融市场和不同国家之 间的联系，促进各种形式的套利行为，减弱市场的不完善性，缩小金融工具 的买卖差价，消除或修正某些市场或金融工具的不正确定价，为投资者提供 正确的价格信号，使经济社会每一个成员都能更快更好地从未来价格预测中 获益，从而促进经济社会资源的合理配置。 2 1 3 利率互换的市场结构 ( 1 ) 参与人 利率互换为一对一的交易，需要双方恰好一方需要固定利率，而另一方 则需要浮动利率。当前，利率互换市场中，投资者在有需求时，通常直接与 利率互换做市商进行交易。做市商为互换市场提供流动性保证。 ( 2 ) 市场结构 利率互换最初在最终需求者之间进行( 图表2 3 ) ，金融机构只是在互换 安排中充当顾问的角色，收取顾问费。但是这种市场结构供需匹配难度较大， 市场效率较低。利率互换市场逐渐发展为做市商市场。这种情况下，最终需 求者双方都以做市商为交易对手，交易商首先与a 公司进入互换交易，随后再 与b 公司进入反向互换交易。在这种交易结构下，参与交易的最终需求方都以 做市商为交易对手，便于控制信用风险；便利了供求匹配过程，提高市场效 率。这种模式下，做市商的获利来自买卖价差。在这一阶段，做市商通常仍 然需要找寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲。 l o 2 利率互换理论概述 图表2 3 市场结构 交易商市场 申介市场 资枵采露：珞d a 随着市场的进一步发展和交易技术的进步，作市商成为互换市场流动性 的保证。做市商可以运用的对冲方式很多：做市商可以与其他客户或是其他 做市商进行一笔反向互换交易；或者该做市商可以持有对冲债券组合；做市 商还可以通过持有期货合约来对冲风险。做市商对于利率的看法并不影响其 与客户的交易。在这一阶段，做市商通过多元的对冲手段，已经不再需要找 寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲，而可以为客户提供灵活的互换交易 便利，满足客户的多种需求。 利率互换及其在我国的发展分析 ( 3 ) i s d a l 协议 国际上利率互换交易所遵循的法律基础是由国际互换与衍生工具协会发 布的i s d a 协议。i s d a 协议由主协议( m a s t e ra g r e e m e n t ) 、附件( s c h e d u l e ) 和确认书( c o n f i r m a t i o n ) 三部分组成。主协议规定了衍生交易中常用的条 款，包括结算、税务、陈述与保证、违约事项等等，并在主协议中留有一些 可供选择或删除的条款，以待双方当事人确定。对于主协议的修改并不直接 在主协议上进行，而是通过附件的方式达成最终的细节约定。在附件中，双 方对于主协议的各项细则进行明确约定，使得协议真正完备。当主协议与附 件签署完毕后，在实际交易过程中双方会根据交易的具体内容发送确认书， 以明确各项具体交易的种类、价格、数量等等。由此可见，此种协议安排能 够最大限度地兼顾约定的完备性与交易的高效性。当协议三部分内容出现不 一致时，i s d a 主协议约定，确认书的效力最高，其次为附件，再次为主协议。 ( 4 ) o t c 市场和监管 利率互换为一对一的交易，交易也可能比较复杂，因此，通常利率互换 只能采取场外交易形式。场外交易往往由于信息披露、表外项目等因素导致 监管的困难。当然，监管机构可以要求交易双方向其报告所有的利率互换交 易，以获得互换交易的统计信息。新巴塞尔协议对利率互换的风险监管要求 倾向于透明化和数量化，会计准则也开始提高互换交易披露和处理的严格化， 当然，这些相对复杂的场外交易，尤其越来越多的特别设计的、复杂利率互 换产品交易的不断引入，对监管机构也提出越来越高的技术要求。 2 2 利率互换的价格决定 利率互换的核心在于固定利率支付的一方以什么样的固定利率支付给互 换对手，这是利率互换的定价问题，同时也反映了市场对未来利率的预期2 。 利率互换的价格就是固定利率支付一方也即利率互换的多头所支出的固定利 率，它不仅由定价方法决定，还受到市场力量的影响。 i s d a ( i n t e r n a t i o n a ls w a pa n dd e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ) 国际互换和衍生品协会 2 朱世武邢艳丹：利率互换定价存在的障碍及解决办法，金融理论与实践，2 0 0 6 ( 6 ) 1 2 2 利率互换理论概述 2 2 1 利率互换定价理论 利率互换的定价理论有很多，在文献综述中有介绍。目前国内的银行机 构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场 利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形式形成最终报价。也就 是所谓的单方违约定价模型。由于其中涉及到无风险定价模型，所以会分别 加以介绍。 ( 1 ) 利率互换的无风险定价理论 利率互换的无风险定