（金融学专业论文）行为投资与情绪指数构建.pdf

学位论文原创性声明 肿i jriir i l li ijiil i lrijil y 1715 17 8 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：深缘 训”月7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：屎宅 导师签名： 翠忠峭 力蜱厂月矽日 加户年j 月7 日 捅要 摘要：行为金融学对传统金融理论“理性人”和“有效市场假说 的假设进行了 修正，提出投资者是“有限理性”的，在投资活动中会受到情绪、认知、冲动等 心理因素的影响，造成系统性的行为偏差。基于“理性”和“有效市场假说 的 金融投资理论难以对实际的市场和实际的投资活动进行刻画，从行为偏差的角度 研究市场和投资者行为，具有重要的理论和实践意义。 本文以行为金融学作为研究基础和框架，以行为金融学的发展噪声交易 段资者行为偏差投资者行为决策模型投资策略为论述思路，研究基 于投资者行为偏差的行为投资策略。投资者的行为偏差主要包括反应过度、反应 不足、过度自信、认知偏差、锚定效应、羊群效应等，这些偏差的存在为投资策 略提供了新的研究思路。在研究文献成果的基础上，本文总结提出了四类行为投 资策略的研究方法和思路，包括：动量投资策略和反转投资策略：构建投资者情 绪指数，并用于指导市场和行业的收益预测；将投资者的行为偏差指标化，用于 投资组合选股策略；基于标准金融学理论，加入行为偏差改造经典模型，并用经 过调整的模型指导投资。 本文在实证部分，通过选取封闭式基金折价率、交易量、换手率、市场市盈 率，运用主成分分析法构建了投资者情绪指数模型。并研究跟指数与市场收益的 关系，以及对市场收益的预测能力。 关键词：行为金融学；噪声交易；行为偏差；行为投资策略；投资者情绪指数； 数量化投资 a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c ei sb a t ho nt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y , ”r a t i o n a l ”a n d e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ”o ft h ea s s u m p t i o n so ft h ea m e n d m e n t ，t h ei n v e s t o ri 8 l i m i t e dr a t i o n a l i t y a n d i ni n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ，t h ee m o t i o n a l ，c o g n i t i v e , i m p u l s i v i t ya n do t h e rp s y c h o l o g i c a lf a c t o r sr e s u l t i ns y s t e m a t i ca c t so fb i a s t h e f i n a n c i a li n v e s t m e n tt h e o r yb a s e do n ”r a t i o n a l ”a n d ”e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ”i s d i f f i c u l tf o rt h ea c t u a lm a r k e ta n da c t u a lp o r t r a y a lo fi n v e s t m e n ta c t i v i t i e s ，t h ea n g l e o fd e v i a t i o nf r o mt h eb e h a v i o ro ft h em a r k e ta n di n v e s t o rb e h a v i o rr e s e a r c hh a st ob e ai m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , b e h a v i o r a lf i n a n c ei s 鹤t h er e s e a r c hf o u n d a t i o na n df r a m e w o r k f o rt h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o r a li n v e s t m e n ts t u d y t h i sf r a m e w o r ki n c l u d e sn o i s e t r a d e r s ，d i s r u p t i v eb e h a v i o r ，d e c i s i o n - m a k i n gm o d e la n d i n v e s t m e n ts t r a t e g i e s i n v e s t o r sw h oo v e r r e a c t st od i s r u p t i v eb e h a v i o ri n c l u d e ，i n a d e q u a t er e s p o n s e , e x c e s s i v es e l f - c o n f i d e n c e ，c o g n i t i v eb i a s ，a n c h o r i n ge f f e c t s ，h e r d i n g ，e t c t h e e x i s t e n c eo ft h e s ed e v i a t i o n sf o rt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yp r o v i d e san e wr e s e a r c h i d e a s i nt h er e s e a r c hl i t e r a t u r eo nt h eb a s i so ft h er e s u l t s ，t h i sp a p e rp r o p o s ef o u r c a t e g o r i e so fa c t so fs u m m e du pt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h er e s e a r c hm e t h o d sa n d i d e a s ，i n c l u d i n g ：m o m e n t u mi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n dr e v e r s ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ； b u i l di n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e x ，a n du s e dt og u i d et h em a r k e ta n di n d u s t r ye a r n i n g s f o r e c a s t s ；t h et a r g e to fd i s r u p t i v eb e h a v i o ro fi n v e s t o r s ，f o rp o r t f o l i os t o c ks e l e c t i o n s t r a t e g y ；b a s e do ns t a n d a r df i n a n c et h e o r y , j o i nt h e t r a n s f o r m a t i o no ft h ec l a s s i c m o d e lo fd i s r u p t i v eb e h a v i o ra n du s e dt og u i d ei n v e s t m e n ti nt h ea d j u s t e dm o d e l i nt h ee m p i r i c a lp a r to ft h i sp a p e r ，s e l e c t i n gc l o s e d - e n df i m d sd i s c o u n t ，t r a d i n g v o l u m e ，t u m o v e r , m a r k e tp r i c e - e a r n i n g sr a t i o ，u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st o b u i l dam o d e lo fi n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e x a n ds t u d yw i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ei n d e xa n dt h em a r k e tr e t u r n s ，a n dt h ea b i l i t yt op r e d i c tm a r k e tr e t u l t l s k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；n o i s et r a d i n g ；b e h a v i o r a lb i a s ；b e h a v i o ri n v e s t m e n t s t r a t e g i e s ；i n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e x ；q u a n t i t a t i v ei n v e s t m e n t 目录 第1 章研究背景1 第2 章研究意义及内容2 2 1 本文的研究意义2 2 2 本文研究的主要内容3 2 3 研究框架和研究方法4 第3 章文献及理论综述4 3 1 行为金融学理论及发展4 3 2 噪声交易与异象5 3 3 投资者行为偏差与投资者情绪7 3 3 1 投资者行为偏差7 3 3 2 投资者情绪8 3 4 行为金融投资策略综述9 3 4 1 基于反应不足和反应过度的动量投资策略和反向投资策略9 3 4 2 平均投资策略和时间分散投资策略1 0 第4 章投资者行为特征行为投资策略的出发点1 0 4 1 行为偏差，1 0 4 1 1 代表性偏误1 0 4 1 2 反应过度1 1 4 1 3 反应不足1 1 4 1 4 过度自信1 1 4 1 5 羊群效应1 1 4 2 投资者行为模型1 1 4 2 1d s s w 模型1 1 4 2 2b s v 模型1 2 4 2 3d h s 模型1 2 4 2 4h s 模型1 3 4 2 5 行为资产定价理论与行为投资组合1 3 4 2 6 羊群效应模型1 4 4 2 7 在经典模型上的拓展1 4 第5 章行为金融投资策略研究1 4 5 1 行为投资策略总述1 4 5 2 动量投资策略和反转投资策略1 7 5 3 投资者情绪指数的构建与应用1 7 5 4 基于行为偏差构建数量化投资组合1 8 第6 章实证分析1 9 6 1 构建投资者情绪指数2 0 6 1 1 指标选择2 0 6 1 2 主成分分析2 1 第7 章结论与展望2 4 7 1 本文研究的主要结果2 4 7 2 进一步研究的方向2 5 致谢2 7 参考文献2 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 1 第1 章研究背景 金融系统是一个复杂系统，股市作为金融系统的核心，更出现了众多传统 金融理论无法解释的“异象”。由于信息不对称，投资者行为偏差等因素，股 市中存在着大量的噪声交易。传统金融理论的“理性人 假设受到挑战，而立 足于有限理性的行为金融学理论应运而生，并逐渐得到学术界和实务界的重视 和肯定。 传统金融学理论主要包括，马克维茨( 1 9 5 2 ) 的均值一方差模型和投资组 合理论、夏普( 1 9 6 4 ) 的资本资产定价模型、法玛( 1 9 7 0 ) 的有效市场理论和 布莱克一斯科尔斯( 1 9 7 3 ) 的期权定价理论。传统金融理论以市场参与者是“理 性人 为基本假设，即：一是市场参与者在投资决策时以效用最大化为目标： 二是他们能够对已知信息进行正确的加工和处理，从而对市场做出无偏估计。 在此基础上形成有效市场假说。在“理性人 及“有效市场 的基础上，得到 三个推论：一、投资者是理性的，理性人在不确定条件下的决策严格按照贝叶 斯法则计算的期望效用函数进行，价格不会永远偏离基本价值；二、假如市场 存在非理性的“噪声交易者”，彼此之间的价格判断会相互抵消而不会影响均 衡价格；三、理性套利者会通过套利交易将价格推回均衡的理性水平，最终迫 使发生错误的噪声交易者退出市场。 然而这些基础金融学理论的假设过于完美，在现实的证券市场上，出现了 众多无法解释的“异象 ，如：股票价格对基础价值的长期偏离，价值投资 策略可以取得高于市场，封闭式基金折价之谜，证券市场存在明显的日历效应， 公司规模不同导致收益差异、收益的季节性、周期性等规模效应，赢家输 家效应( d e b o n d ta n dt h a l e r ，1 9 8 5 ) ，股票溢价之谜( m e h r aa n dp r e s c o t t ， 1 9 8 5 ) ，公告效应，处置效应，羊群效应等。这些金融异象难以用“理性人” 和“有效市场假设进行合理的解释，市场明显存在与理性因素相违背的“非 理性”因素影响着金融市场上投资者的行为。 行为金融学即对该理性假设进行修正，试图通过人的行为特征、心理倾向、 主观预期、观察、反馈、分析、学习等，基于有限理性、复杂性、演化性，对 传统金融学进行拓展，并提出自己的研究框架，通过理论和实证结合的方式对 金融问题做出解释。 行为金融学的两个基本假设：一、投资者是有限理性的，在进行投资决策 时会受到理性之外的情绪、冲动等影响，形成系统性认知偏差；二、资本市场 上长期存在理性和非理性投资者，两类投资者共同决定资产价格。 行为金融学的假设更加符合市场实际，市场上非理性投资者的存在导致众 多金融异象的产生，这些异象无法通过传统金融理论进行解释，行为金融学由 于将行为人的行为特征引入考虑框架而得到越来越多学者的重视。人们从噪声 交易的现状、风险、市场操纵性、市场非有效性、投资策略等诸多方面对行为 金融学展开研究，并通过越来越多实证效果的检验，得到了发展和丰富。但 由于行为金融学起步较晚，而且没有形成被大众所统一接受的理论模型和体 系，因此仍然有很长的路要走。 第2 章研究意义及内容 2 1 本文的研究意义 首先，由于中国股市发展历史较短，投资者的教育程度、认知水平、收入 水平、风险偏好等具有很大差异，市场存在大量噪声交易者，投资行为并非理 性。传统金融学模型固然能够系统、定量刻画投资收益与风险，但由于受到认 知、情绪、意志等心理行为因素的影响，市场参与者并非完全按照理论模型做 出投资决策。中国股市存在的大量异象说明了其噪声交易的广泛性。此外，中 国的政府政策对股市的影响较之发达资本市场国家更容易引起投资者的非理 性投资行为。因此，将行为金融的思想引入中国股市的相关研究，探寻投资者 的实际决策过程，具有重大的理论和现实意义。 其次，行为金融学认为投资者的行为受到心理认知和情绪波动的影响，存 在认知偏差和情绪偏差，这些偏差会导致市场整体出现系统性偏差，并会进一 步影响投资者对于价格和走势的判断，形成反馈机制，造成投资者更大的认知 和情绪偏差。行为因素使得基于传统金融理论框架的投资出现较大失误，特别 在泡沫严重，投资者情绪起伏大，噪声交易严重的市场行情下，行为和心理偏 差无法忽略。 就目前来看，传统金融理论无疑可以最好的描述市场价格。而行为金融学 的发展历史较短，仍处于初级阶段，没有成熟的理论体系，无法建立一整套能 够用于指导投资的理论工具。但在研究及投资活动中，行为因素的加入无疑可 以弥补传统理论假设过于严格的缺陷，从投资者实际投资决策角度描述其心理 和行为的演化过程，在最优化投资决策的基础上进行行为修正，从而使得投资 活动更加有规律可循，更加符合市场实际，为投资决策提供良好的发展思路和 建议。 2 本文选择行为金融作为研究基础，以投资策略为切入点，试图探寻能够更 有效描述投资者行为和心理的主观因素，在投资活动中掌握行为人的心理演化 过程，并总结掌握其投资习惯和反应，捕捉市场上出现的偏差。市场上各种特 征都具有研究和利用的价值，以传统理性的理论作为投资基础，并以非理性带 来的偏差作为投资超额收益的发掘点，找到更加符合市场和行为人的投资依 据，通过把握时机、合理选股、构建投资组合等方式，获得超额收益。因此， 本文具有重大的实践指导意义。 应用行为金融理论指导投资，在国外已经有一定发展。例如较为成功的 j p m o r g a n 资产管理公司，f u l l e r t h a l e r 资产管理公司，荷银资产管理公 司( a b na m r o ) 和l s v 资产管理公司，开发出自己的行为金融产品，通过发掘 投资者非理性行为寻找到战胜市场的投资策略。这些实例说明，应用行为金融 指导投资的可行性。 但中国的市场环境较之国外有较大差别，投资者有怎样的投资特点和心理 演化过程，行为人的非理性偏差能否具有较长的持续性，风险如何衡量，该偏 差能否较好的观测和预测，在此基础上进行的投资活动能否获得较大的收益， 都需要通过大量的理论研究、实证检验、预测分析对其进行总结归纳，从而寻 找到适合中国市场实际的投资思想和投资策略。 2 2 本文研究的主要内容 前人关于行为金融学的研究角度多集中于噪声交易的特征和形成机理，市 场异象的解释，行为偏差与收益、波动性、流动性的关系等方面，从模型的扩 展到实证的检验，研究角度丰富但同时体系也较为杂乱，本文试图在延续前人 研究成果的基础上，总结并提出一个较有逻辑的框架，并在此基础上探寻能够 指导投资的相关策略。 本文的研究内容主要从以下方面展开：研究现有文献，从行为金融学现有 理论及模型噪声交易及噪声交易风险行为心理偏差及其演化过程一 一股市收益与波动投资策略的角度总结出可以指导投资的思路。然后，根 据文献总结、相关的实证分析和自己的思考拓展，提出几种不同投资策略的研 究方法，结合实际市场数据进行分析，为后续的投资实践提供参考。 其中，在投资策略部分，提出五种研究思路：方法一，仅从行为因素的影 响上选取适当的单一衡量指标，如交易量和换手率等，侧重从技术分析角度投 资；方法二，利用常见的惯性交易策略和反向投资策略，捕捉投资者行为；方 法三，基于市场，构造可以代表市场整体的投资者行为指数投资者情绪指 数，尽可能多的包含相关影响因素，对这一指数进行刻画，并在此基础上进行 分类研究，即分析不同行业、大中小盘股、高中低价股等不同分类的投资者情 绪效应，为投资组合和配置提供思路；方法四，基于个股，寻找影响个股收益 的行为偏差因素及其影响程度，构建数量化投资组合；方法五，基于经典传统 理论，加入行为偏差改造经典模型，并用经过调整的模型指导投资。五种方法 呈递进关系，希望能够通过足够的实证和理论研究，基于这样一种思想，找到 适合中国市场的合适的行为金融投资框架。 在实证分析部分，主要从以下方面展开：情绪指数构建，与市场收益的动 态影响关系，行为资产定价方面进行数据的分析和检验。同时，本文选取的期 间特征明显，包括完整的牛熊市、极大的涨跌幅度、国际金融危机的影响、频 繁出台的政策措施，因此行为因素在投资决策中更为重要，噪声交易和行为特 征也更为明显，为本文的分析提供了一个更好的市场条件。 2 3 研究框架和研究方法 本文在基础部分遵循以下研究框架： 行为金融学现有理论及模型行为偏差与行为模型投资策略 第三章，从行为金融学的发展和理论基础几个方面进行文献综述，总结前 人对于行为金融的研究成果，为行为金融投资策略的研究提出框架和理论基 础。 第四章，详细描述了投资者的行为偏差。 第五章，介绍了投资者行为决策模型d s s w 、s h s 、h s 。 本文的研究方法主要包括归纳、拓展和实证分析。 第六章的投资策略分析在总结现有研究的基础上进行演化拓展，提出新的 思路； 第七章实证部分，选择合适指标构建投资者情绪指标。 第3 章文献及理论综述 3 1 行为金融学理论及发展 行为金融学在“有效市场假说”和“理性人 的质疑下提出。从人的非理 性出发，加入心理因素，通过对人的行为特征、心理特征的分析，研究投资决 策过程。 行为金融学提出了众多的理论基础，并逐渐形成一个体系。 19 51 年，b u r r e l l 在“p o s s i b i l i t yo fa ne x p e r i m e n t a la p r o a e ht oi n v e s t m e n t 4 s t u d i e s 一文中，通过实验将投资模型和人的心理行为特征进行结合，标志着 行为金融学的诞生。 而后，考虑人的心理因素的不确定性选择理论得到发展。“预期效论”， 是投资者在不确定条件下的理性选择理论基础。 k a t h n e m a n 和t v e r s k y 合作提出“前景理论 ，通过实验对比发现，大多 数投资者是行为投资者，他们的行为并非总是理性的，也并不总是风险回避的， 从而解释了“预期效用论”所不能解释的明显风格偏好问题，该理论把违反传 统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果( c e r t a i n t ye f f e c t ) 、反 射效果( r e f l e c t i o ne f f e c t ) 、分离效果( i s o l a t i o ne f f e c t ) ，从而完善 了在不确定性条件下的决策行为理论。“前景理论 可以解释阿莱悖论、股价 溢价之迷等一些金融异象。 s i m o n 于1 9 5 7 年提出了“有限理性 ( b o u n d e d r a t i o n a l i t y ) 的观点，并在 1 9 7 2 年形成有限理性理论。他认为在不确定的世界，交易越多，不确定性就 越大，信息也就越不完全。有限理性的市场中，决策者由于受到过度自信、 代表性、可得性、框定依赖、锚定、损失规避等影响，会出现系统性偏差。 s t a t m a n 和s h e f r i n 提出了行为资产定价模型( b a p m ) 和行为组合理论 ( b p t ) 。他们认为消费投资组合模型的效用函数不能正确刻画投资者行为， 也就不能正确估计投资者的相对风险规避系数。因为行为资产定价模型通过引 入各种异质假定，把投资者的心理活动纳入考虑因素，重新通过模型描述投资 者的决策行为。但该模型还未成为能被广泛接受的成熟模型，然而需要进行理 论拓展和实证检验。 以上理论逐渐形成了行为金融的理论基础，而后学者在其基础上深入研究 投资者的各种行为和心理机制，探讨噪声交易所导致的市场非有效性和可操纵 空间，寻找行为因素与市场表现的关系，并进一步解释各种金融异象。 3 2 噪声交易与异象 从8 0 年代以来，金融市场出现了众多有效市场理论和理性预期等标准金 融学无法解释的异象。人们开始怀疑市场的有效性。 噪声概念的引入，对市场的非有效性做出了解释。 噪声交易的研究角度主要集中在噪声交易的影响因素、持续性、噪声交易 风险的测度、市场的操纵性方面。噪声交易理论是进行投资者行为研究的基础。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 最早提出噪声交易的概念。d e l o n g 、s h l e i f e r 和s u l l u n e r s 等 ( 1 9 9 0 ) 提出了噪声交易的基本理论模型框架，并指出噪声交易是证券市场的一 种风险来源，形成一种新的研究交易者行为和金融市场运行方式的理论方法一 噪声交易法。 d e l o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r ，w a l d m a n 等人于1 9 9 0 年提出了噪声交易模型 ( d s s w ，1 9 9 0 a ) 。在d s s w 模型中，存在两类投资者，一类为理性交易者，一类 为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信 息，并以此作为进行投资决策的依据。 1 9 9 6 年f p a l o m i n o 在d s s w 模型的框架和分析方法基础上，改变d s s w 模型中 的完全竞争条件，证明在不完全竞争的市场上，噪声交易者不仅可以获得更高 的预期收益，而且还可以得到更高的预期效用，导致他们的长期存在性，引起 金融市场资产价格的剧烈波动并且使其长期偏离均衡值。 s h l e if e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出，套利行为对证券价格的修正力量在实践中 受到噪声交易力量的大小、卖空成本和对证券价值的判断等多种条件的约束。 c o c h e ( 1 9 9 8 ) 认为，对证券基本价值的预期由三个基本信息来源组成：基本 价值信息、历史价格和噪声。h i r s h l e i f e r ，o a v i d ，s u b r a h m a n y a n 等( 2 0 0 4 ) 说 明非理性投资者的定价行为影响证券价格和现金流，可以获得预期的正收益， 甚至超过拥有信息的理性投资者。 国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合中国资本市场的实际，研究 中国资本市场上噪声的存在性、噪声交易的特点和规模、噪声交易的风险、噪 声交易对市场效率的影响、噪声交易者的获利能力、市场操纵等。 如李晓渝和苟字( 2 0 0 6 ) 从实证的角度，运用我国上海股票市场的交易数据 对市场中的噪声交易者风险进行测度，结果表明中国股票市场由于受体制因素 和市场发展成熟程度的影响，在持续时间、涉及范围及表现程度上比西方成熟 股票市场的噪声交易程度严重得多。孔继红( 2 0 0 6 ) 在d s s w 模型基础上理论分析 了证券市场噪声交易者和套利者之间的博弈，证实投资者的套利行为受到限 制。 噪声交易理论的发展，为研究具有噪声性质的投资者的行为特征提供了理 论依据。 同时，噪声交易理论也为金融异象的解释提供了更多的依据。 国内外对于金融异象的解释主要包括： 对封闭式基金折价的实证分析，如张俊喜等( 2 0 0 2 ) 的“解析我国封闭式基 金折价之谜”、沈洪溥等( 2 0 0 3 ) 的“行为金融学对封闭式基金价格波动的解释”、 饶育蕾等( 2 0 0 3 ) 的“我国封闭式基金折价交易的行为金融学实证分析”；薛刚、 6 顾锋、黄培清( 2 0 0 0 ) 通过对西方封闭式基金折价理论的研究，分析了我国封闭 式基金折价的原因，但没有进行实证检验。顾娟( 2 0 0 1 ) 对中国证券市场封闭式 基金出现的贴水问题进行了较为深入的理论分析，认为投资者情绪会影响封闭 式基金折价的变化。许承明、陈百助( 2 0 0 3 ) 按照l e e 等( 1 9 9 1 ) 方法研究了中国 基金折价和投资者情绪问题，得出与l e e 类似的结论，认为对我国封闭式基金 折价最具解释力因素是投资者情绪。 对国内市场投资者反应过度和反应不足的实证研究，如吴忠群( 2 0 0 2 ) 的 “s t 类股票价格对公司财务状况的反应”、王永宏等( 2 0 0 1 ) 的“中国股市“喷 性策略和反转策略的实证分析 、吴世农等的“我国股票市场价格惯 性策略和赢余惯性策略的实症研究”等。 其他异象的研究还有：何诚颖( 2 0 0 1 ) 的“中国股市板块现象分析”。 赵学军等( 2 0 0 1 ) 的“中国股市处置效应的实证分析 。李心丹等( 2 0 0 2 ) 用 心理实验方法对我国证券投资者的行为进行了比较全面地分析。从他们的调查 分析结果来看，我国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显，投资 行为中存在各种偏差，如“从众心理”、“过度恐惧心理 、“损失厌恶 、 “赌博心理 等。 3 3 投资者行为偏差和投资者情绪 3 3 1 投资者行为偏差 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 4 ) 在不确定环境下的决策：直觉与偏差中提 出，人们在不确定条件下的决策过程会受到认知过程、情绪过程、意志过程等 各种心理因素的影响，这些“认知偏差”使其决策行为经常性地背离“理性经 济人”假设和各种理性决策模型，表现出非理性的特点。 对文献进行总结来看，影响投资者的心理因素主要包括：过度自信、代表 性偏误、锚定、顽固、易获得性偏误、心理账户、损失厌恶、家乡情节、从众 心理等。以往文献从多种角度实证研究了这些心理偏误所导致的影响。 从理论角度看，国外学者企图找到引起金融市场反应过度、反应不足等现 象的行为和心理因素。对这一部分的解释，主要包括三个投资者行为模型：b s v 、 d h s 、d s 模型。 b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 从分析投资者对盈利预期的态度的角 度构建了理论模型，未来收益或损失情况由两个模型决定的，两个模型之间的 转换依赖于现有经济状态。两类投资者分别表现为反应不足和反应过度。 d a n i e l ，h i r s c h l e i f e ra n ds u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 9 ) 构建了证券市场理论模 型，该模型基于两类心理偏差l 对私有信息过度自信( o v e r u c o n f id e n c e ) ； 有偏的自我归因( s e l f - a t t r i b u t i o n ) ，投资者信念是其投资收益的非对称函 数。从长期看，过度自信暗示了证券价格时间序列上负相关、高发散；短期看， 有偏自我归因认知偏差导致证券价格时间序列上正相关。 h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 认为资本市场上存在两类有限理性投资者：消息观察 者( n e w s w a t c h e r s ) 和惯性交易者( m o m e n t u m t r a d e r s ) ，每类交易者都只能对可 获得信息的一部分作出反应。 b l o o m f i e l d ，l i b b y 和n e l s o n ( 2 0 0 0 ) 认为有代表性的投资者仅仅拥有有关 其消息可靠性的噪声信号，这种噪声促使风险资产价格对可靠信息反应不足， 对不可靠信息反应过度。 3 3 2 投资者情绪 除了对投资者的行为偏差进行理论和实证研究外，对投资者情绪也进行了 较多的研究并取得一系列成果用于指导实践。 关于投资者情绪的定义，s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 认为投资者情绪代表了噪声交 易者的非理性，投资者错误地应用了贝叶斯法则或者违背了主观预期效用理 论，而非理性的形成了自己的一种信念。b r o w n ( 2 0 0 4 ) 等将投资者情绪定义 为投资者对股票乐观和悲观的看法或者是投资者的投机倾向。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ，2 0 0 7 ) 认为，投资者情绪是投资者基于资产未来现金流和投资风险的 预期而形成的一种的信念，但该信念并不能完全反应当前的真实情况。国内学 者则认为投资者情绪是投资者对未来预期的系统性偏差。投资者情绪是具有异 质性的投资者对于未来资产收益和现金流的预期，并对市场定价产生较大的影 响。 为了更好的刻画投资者情绪，在投资者情绪指标的构建上，国内外学者提 出了不同的方法。d el o n ge ta 1 ( 1 9 9 0 ) ，s w a m i n a t h a n ( 1 9 9 6 ) ，b r o w n ( 1 9 9 9 ) 等学者研究发现封闭式基金折价率能够较好的刻画投资者情绪。l o w r y w i l l i a m ( 2 0 0 2 ) 等学者提出i p o 发行量能够引起投资者情绪的较大波动。 f o s b a c k 提出零股买卖比例。n e a l 和w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 发现共同基金净买入可以 有效预n d , 市值股票比大市值股票更能产生超额收益，可以作为投资者情绪指 标使用。b a k e r ( 2 0 0 3 ) 指出代表市场流动性的买卖价差也能较好的衡量投资者 情绪。国内关于投资者情绪变量的研究多集中在直接指标的选取上，如投资者 智能指数、央视看盘、好淡指数等。同时，部分学者也提出通过选取不同的代 理变量构建复合指数的想法并进行了大量实证研究。如易志高，茅宁，耿修林 8 借鉴了b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 的做法，选取封基折价等6 个单项投资者情绪 测量指标，同时剔除了宏观经济因素对投资者情绪的影响，构建了一个能较好 衡量中国股票市场投资者情绪的综合指数。 3 4 行为金融投资策略 投资者的行为偏差和其他行为特征，为投资获得超额收益提供了可能的方 向。如何通过大量历史数据的挖掘，把握投资者的行为规律，并形成可行的投 资策略以期在投资活动中获得更多的超额收益，逐渐受到理论界和实务界越来 越多人的重视。在对投资者行为特征进行研究的基础上，国外关于行为金融投 资策略的研究逐渐得到发展，涌现出大量成果，其中一些研究成果更在实际的 投资活动中得到效果的验证。本文对文献进行总结，发现国内外关于投资策略 的研究主要包括以下几个方向： 3 4 1 基于反应不足和反应过度的动量投资策略和反向投资策略 d eb o u n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 从低市盈率效应和股价超额波动性等经验中预 测了反应过度的存在性。低市盈率效应( b a s u ，1 9 7 7 ) 表明有极低市盈率的股 票比有极高市盈率的股票有更大的风险可调整收益。股价超额波动性 ( s h i l l e r ，1 9 8 1 ) 指出投资者过度地关注短期的经济形势。他们通过对市场 上“赢家组合 和“输家组合 收益率的五年比较发现，“输家组合”比“赢 家组合”的收益率平均高出3 1 9 ( 1 9 8 7 ) 。c u t l e r 、p o t e r b a 和s u m m e r s ( 1 9 9 1 ) 发现在3 - 5 年时间段，股票收益率呈现负自相关。c a m p b e l l 和s h i l l e r ( 1 9 8 8 ) 采用股息生息率对股票分组，股息生息率较低的股票后续收益较低。j a f f e 、 k e i m 和w e s t e r f i e l d ( 1 9 8 9 ) 指出，与市场价格平均水平相比，具有更好账面 价值的股票往往获得超额收益。其他学者还通过其他指标代替价格来对股票的 基本价值的度量，如市盈率、账面价值与市值比、股息与股价比、现金流量与 价格比、销售增长率等。实证证明了反应过度的存在性。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 在对股票组合的短期研究发现3 - 1 2 个月短期的 赢家组合在随后的3 - 1 2 个月内会仍然会成为赢家组合。b e r n a r d ( 1 9 9 0 ，1 9 9 2 ) 等 人的研究对反应不足更具有说服力，他们指出股价对公司宣告收益的信息反应 不足，从而可以通过过去的信息预期未来的风险调整收益。g r i n b l a t t 和 t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 证实共同基金往往够买在过去一个季度内股价上涨的股 票，通过统计研究发现这种策略可获得超额收益。 l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 ，7 6 9 家养老基金的季 度持股组合为样本，发现基金对小规模公司的投资有显著的追涨杀跌现象，但 9 对大规模公司的投资行为却无此现象。 b a d r i n a t h 和w a h a l ( 2 0 0 2 ) 把机构投资者交易活动区分为建仓( e n t r y ) 、清 仓( e x i t ) 和持仓调整( a d j u s t m e n t st oo n g o i n gh o l d i n g s ) 三种类型。发现机 构投资者建仓时多采用动量投资策略，清仓时则采用反向投资策略。并且不同 类型和不同风格的机构投资者往往采用不同投资策略，如成长型风格的机构投 资者倾向于应用动量投资策略而价值型风格的机构投资者则倾向于采用反向 投资策略。 戴维德瑞曼，依据低市盈率，低市净率和颠倒效应现象，发展了一种叫做 逆向投资策略的行为投资策略，以低p e 、低p b y 、低p d 、低p c f 作为选股标 准。 国内市场学者对中国股市动量效应和反转效应的研究出现了较大的分歧， 可能由于研究方法、选样区间的不同等，对于应用动量投资策略和反转投资策 略能否获得超额有不同的研究结果。刘力、宋希武( 2 0 0 0 ) 发现投资者对自己能 力的过度自信导致股价变动的短期正相关和长期负相关，从而在短期内采用动 量投资策略，长期采用反向投资策略可获利。张永东、毕秋香( 2 0 0 2 ) 对中国股 市的日内价格进行了研究，发现我国股市不存在短期过度反应，短期内采用反 向投资策略不能获得超额收益。此外，吴世农等对我国股票市场“价格惯性策 略”和“赢余惯性策略 进行实证研究。朱战宇、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 认为基于收益 率标准的检验证实中国股市总体不存在价格动量，但低交易量组合的股票存在 价格动量，高交易量赢者组合的股票发生显著的价格反转，存在很大的套利空 间。 3 4 2 平均投资策略和时间分散投资策略 有效市场理论对这两种策略并不承认其最优性，在行为金融学出现后，行 为金融学家为平均投资策略和时间分散投资策略进行了辩护( s t a t m a n 等， 1 9 9 4 ，1 9 9 9 ) 。 平均投资策略是指在一定时期内，投资者具有一个固定现金流的投资计 划。不论价格有怎样的变化，投资者在一定期间所付出的总数是相等的，因此 在股票较低时投资者会买入较多的数量，而股票价格高涨时会减少购买数量。 s t a t a m e n t 和f i s h e r ( 1 9 9 9 ) 认为时间分散策略有两种：一是投资者根据 自身的不同阶段选择不同的投资方式的比重；另一种是从风险的角度考虑，投 资者在短期内愿意投资债券，在长期内投资于股票。 l o 第4 章投资者行为特征研究 行为投资策略的出发点 4 1 行为偏差 4 1 1 代表性偏误 代表性是指投资者会以一般的刻板印象作为判断的基础( n o f s i n g e r ， 2 0 0 2 ) 。代表性会使得投资人认为投资获利能力强、高营收成长率、以及管理 质量优良的高代表高的收益，这类公司的股票其价格上涨的幅度必会高于其它 公司的股票。然而诸多实证结果显示并非如此，因此投资者会形成一种代表性 偏误。 4 1 2 反应过度 过度反应指投资者对于某一事件过于重视，导致股票价格偏离其均衡价 格，经过一段时间之后( 或新信息的出现) ，投资者会发现其先前所犯之错误， 最后使得股价出现反转而回到其合理价格的现象。反应过度是反转投资策略的 基础。 4 1 3 反应不足 通常当重要消息发生时，股票价格只有些许的变化，而当一段时间过去之 后，股票价格才会有大幅度的变动。反应不足认为顺势而为的操作方式，应能 带来正的收益，即股价上涨之股票会顺势上涨：而股价下跌之股票会顺势下跌。 反应不足是动量投资策略的基础。 4 1 4 过度自信 过分自信是指决策者往往过于相信自己的判断能力，高估成功的概率，把 期望出现的结果夸大为必然事件，把不希望出现的结果夸大为不可能事件，而