（金融学专业论文）我国企业债券市场相关问题研究.pdf

ab s tr a c t ab s t r a c t r e c e n t l y t o d e v e l o p t h e c o r p o r a t e b o n d s m a r k e t i s o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t i s s u e s i n t h e f ina n c i a l r e f o r m. t h e c u r r e n t s i t u a t i o n i s a s f o l l o ws : t h e ad -i n i s t r a t i v e e x a m i n a t i o n a n d a p p r o v a l s y s t e m o f c o r p o r a t e b o n d s p o s e s h i g h l i s t i n g t h r e s h o l d t h e c r e d i t s y s t e m o f c o r p o r a t e s t i l l n e e d s t o b e i m p r o v e d . me a n w h i l e a l mo s t a l l t h e c o r p o r a t e b o n d s a s k t h e b i g f o u r c o m m e rc i a l b a n k s t o b e t h e i s s u a n c e g u a r a n t o r t o s o l v e t h e c r e d i t i d e n t i f i c a t i o n p r o b l e m , w h i c h m a k e s t h e c o r p o r a t e b o n d s m o r e s i m i l a r t o t r e a s u r y b o n d s . f o r t h e a b o v e f a c t o r s , t h e w i d e l y - u s e d p r i c i n g m e t h o d s o f c o r p o r a t e b o n d s a l l o v e r t h e w o r l d a re n o t a p p r o p r i a t e f o r u s e i n d o m e s t i c c a p i t a l ma r k e t . t h e c r e d i t s p r e a d o f t h e b o n d s d i m i n i s h e s t h e i n fl u e n c e o f t h e t e r m s t r u c t u re o f i n t e r e s t r a t e , s o i t i s m u c h m o re c o n v e n i e n t t o s t u d y t h e c r e d i t s p r e a d t h a n t o d i re c t l y res e a r c h o n t h e b o n d p r i c e . t h e ref o re, i t b e c o m e s i n c r e a s i n g l y i m p o r t a n t t o a n a l y z e a n d p r i c e t h e p r i c e s p r e a d i n b o t h t h e t h e o r e t i c a l a n d p r a c t i c a l c i rc l e s . t h i s t h e s i s f i r s t l y re v i e w s t h e r e l a t e d l i t e r a t u r e s a n d a c h i e v e m e n t s , a n d d i s c u s s e s t h e a p p l i c a t i o n o f t h e s t r u c t u r a l m o d e l s a n d t h e r e d u c e d - f o r m m o d e l s i n t h e c r e d i t - r i s k p r i c i n g i n t h e c o m p a r a t i v e m a n n e r . t h e n i t c o n d u c t s e m p i r i c a l re s e a r c h o n m a c r o - a n d c o r p o r a t e s p e c i f i c f a c t o r s t h a t i n fl u e n c e t h e c re d i t s p r e a d o f c o r p o r a t e b o n d s b y u s i n g t h e m u l t i p l e r e g r e s s i o n me t h o d , s t r u c t u r a l mo d e l a n d t h e f i n a n c i a l r a t i o s me t h o d. t h e re s e a r c h i n d i c a t e s : ( 1 ) s h o r t- t e r m r a t e , l o n g - t e r m r a t e a n d t h e m a r k e t v o l a t i l i t y h a v e s i g n i f i c a n t i n fl u e n c e o n c r e d i t s p r e a d t i m e s e r i e s ; ( 2 ) l i q u i d i t y d e f i c i e n c y i s t h e ma i n f a c t o r i n fl u e n c i n g t h e c r e d i t s p rea d o f c o r p o r a t e b o n d s b e c a u s e t h e c r e d i t r a t e o f c o r p o r a t e i s n o t o b v i o u s l y d i ff e r e n t w i t h t r e a s u r y b o n d s ; ( 3 ) c o mp e n s a t i o n f o r d e f a u l t r i s k h a s b e e n i n c l u d e d i n t h e p r i c i n g o f c o r p o r a t e b o n d s i n d o m e s t i c c a p i t a l ma r k e t a n d t h e n t h e t h e s i s d i s c u s s e s t h e a p p l i c a ti o n o f o p t i o n t h e o ry i n t h e p r i c i n g o f c o r p o r a t e b o n d s t a k i n g 0 5 s h e n n e n g a s a n e x a m p l e . a t l a s t i t a n a l y z e s t h e 1 1 ab s t r a c t d e v e l o p i n g p a t h c h i n a c o r p o r a t e b o n d ma r k e t w i l l f o l l o w a n d t h e r o l e o f c o m m e r c i a l b a n k s i n t h i s m a r k e t . i t s u g g e s t s t h a t c h i n a c o r p o r a t e b o n d s m a r k e t s h o u l d p a y mo re a tt e n t i o n t o i n s t i t u t i o n a l in v e s t o r s a n d b o n d s ma r k e t a m o n g b a n k s . ke y wo r d s : c r e d i t s p r e a d s t r u c t u r a l mo d e l s r e d u c e d - f o r m mo d e l s o p t i o n p ri c i n g 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项 内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和 电子版本 ;学校有权保存学 位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供 目录检索以及提供木学位 论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 的复印件和 电子版;在 不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术 活动。 学位论文作者签名: 年月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用木授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部5年 ( 最长5 年，可少于 5 年) 秘密*1 0 年 最 长1 0年，可少于 1 0年) 机密*2 0 年 ( 最 长2 0年，可少于2 0年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本学位论文的 研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内 容。 对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已 在文中以明 确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名: 年月日 第一章引言 第一章引言 第一节选肠背景与意义 选题背景 大力发展债券市场作为发展资本市场的一项重要内容，关键在于以企业信 用为基础的企业债券的发展。不久前召开的全国金融工作会议提出，要扩大企 业债券的发行规模，大力发展企业债券市场，使发展企业债券成为当前金融改 革的一大热点。 由于企业债的行政审批制导致发行的高门槛以及企业的征信体系还极不完 善，同时几乎所有的企业债均将四大国 有银行作为发行担保人，以 解决信用识 别问题，随之所带来的结果就是企业债和国债趋同。前述因素导致目前国际流 行的企业债券定价方法很难恰当地运用于我国的资本市场。 随着我国资本市场改革的进一步深入，以及金融体系的逐步健全与完善， 相信这些问 题都将得到妥善解决。在这样的 背景下，引入成熟 债券市场的企业 债定价方法，厘清企业债的定价原则，了 解这些方法在我国的 适用性， 对于我 们参与并建设我国的企业债市场有着积极的意义。 企业债券价差是企业债券到期收益率中高于相同到期日下无风险利率的部 分，用以补偿投资者因为购买企业债券而承担的高于无风险利率的额外风险。 它反映了企业债券的风险状况，在二级市场上通常被认为是企业债券信用风险 的代表，并通过观察信用价差的 变化来 推断企 业债券信用风险的大小。 在完美市场假设下，额外风险主要是信用风险，即企业债券发生违约的可 能性要远远高于国债。有鉴于此，企业债券价差通常被称为信用价差。在现实 市场条件下， 债券价差中 还可能包含对流动性风险， 税收等因素的 补偿。由 于 债券价差消除了利率期限结构的影响，在探讨公司债券定价影响因素时，研究 债券价差要比直接研究债券价格更为简便、直观 ，所以对企业债券信用价差的 分析及定价正成为学术界和实务界日益重要的研究课题。 第一章引言 2 选题意义 自从 me r t o n将或有要求权定价法引入债券定价，信用风险的理论模型得到 了快速的发展。随着理论研究的深入和数据资料的 积累，近年来人们转向了 对 信用风险模型的实证研究。国外文献中 债券价差的 影响因素通常分为两类: 宏 观性影响因 素和个体性影响因素。 前者主要是从市场风险与违约风险 相互作用 的角度出发，后者则单纯是债券发行主体的个体风险。 相比 之下，国内 对于企业债券的 研究多停留 在定 性分析上，定量分析很少。 造成这种现象的原因主要是我国企业债券数量有限，相关的数据也很不完善， 无法完 全按照国 外的 研究方法展开实证。 考虑到对企业债券价差实证分析的重 要性， 我国 企业债券市场的特殊性，以 及我国 在这一领域研究的缺乏， 尽早在 这个领域开展探索性的尝试将有助于推动企业债券市场的发展。 经验研究显示: 信用价差存在反周期现象，即企业债券在经济繁荣时期的 信用价差较小，而在经济衰退时期的信用价差增大，信用价差也因此被视为经 济周期的显示器。 对信用价差的 深刻理解与认识将有助于我们充分捕捉企业债 券价格中所能传递出 来的信息。因而，研究信用价差的变化过程以及在宏观和 微观层面的决定因素是一个有意义的问题。 第二节论文结构安排 2 . 1 逻辑框架 本文运用从理论到实践的研究方法，从实际出 发，以 国际上先进的理论和 经验为指导，系统地研究了企业债券信用价差的影响因素，具体地探讨了期权 理论在企业债券定价中的应用，同时对我国企业债券市场的发展路径以及商业 银行在企业债券市场发展过程中的角色进行了讨论。 第二章系统地回顾了国内外对于企业债券信用价差影响因素分析及定价方 面的文献与成果，运用比较分析的方法详细介绍了结构化和简约化信用风险管 理模型。 第三章深入研究了影响我国企业债券信用价差的宏观性和个体性因 素。对 于宏观性影响因素采用了多元回归分析模型，详细介绍了各解释变量的定义和 第一章引言 数据分析过程。在分析个体性影响因素过程中，由于目前我国绝大多数债券的 发行主体并非上市公司，无法直接应用基于上市公司的模型。为此，我们借鉴 了穆迪 k mv公司针对非上市公司所开发的p f m 来完成结构化模型下有关变量 的调整。p f m 方法中使用了相关行业上市公司的数据对发行主体的财务比率信 息进行了盯市处理。因 此作为对比，我们还采用根据财务比 率方法确定的 违约 风险变量进行了实证分析。 第四章以 0 5 申 能债为例研究了 期权理论在企业债券定价中的 应用。研究显 示，在我国目前的债券市场上，由于企业债与国债的信用等级差别不大，可以 将企业债税后收益率与国债的价差归因于流动性的差异。 第五章分析了我国企业债券市场的发展路径问题和商业银行在企业债券发 展过程中的 作用，提出了 我国企业债市场发展应该 “ 把握机构投资者定位，依 托银行间债券市场，坚持市场化导向”的建议。 第二章企业债券价差分析与信用风险定价研究现状 第二章企业债券价差分析与信用风险定价研究现状 第一节企业债券信用价差研究概述 2 . 1 . 1 国外对于企业债券信用价差的研究 2 0 世纪 9 0 年 代中期以 来， “ 信用价差” 成为 信用风险领 域研究的前沿， 信 用价差的内涵、理论和度量、建模方法和影响因素实证分析是在信用风险理论 和定价模型的基础上发展而来的。 2 . 1 . 1 . 1 信用价差的定 义 企业债券信用价差是企业债券到期收益率中高于相同 到期日 下无风险 利率 的部分，用以补偿投资者因为购买企业债券而承担的高于无风险利率的额外风 险。 最初， 人们认为价差完全是由 预期的 违约 风险造成的， b ro w n ( 2 0 0 1 ) 认为 价 差主要由流动性溢价、预期违约风险造成的违约损失以及风险溢价三部分组成。 2 . 1 . 1 . 2 信用价差的 影响因 素研究现状 由于违约的结构模型以及简化模型对价差的研究均倾 向于低估实际的价差 水平，因此大量的研究开始寻找其他的方法来研究价差，其中最广泛的是对价 差的回归分析。 通过找出 各种可能影响 价差的因素，并 将它们与价差 进行回归 分析，从而找出价差的变化规律。这些影响价差的因素可以分为两种类型，第 一 种是宏观经济因素， 另 一种则是所有公司特有的个体性因 素。 在表2 . 1 中， 我 们列出了所有影响价差的因素及其影响方向。 第二章企业债券价差分析与信用风险定价研究现状 表2 . 1回归分析中的价差影响因素 正向联系反向联系 即期利率 不确定联系 宏观性 因素利率波动率 税收收益率曲线斜率 个体性因素杠杆比率 市场状况 流动性 信用级别 违约率公司价值波动率 到期日 选择权 息票率 追偿率 1 .宏观性因素 ( 1 ) 即期利率 在结构模型中，利率的上升会增加公司的价值，从而减小债券违约的概率， 并降低价差水平。与此同时，利率的上升通常也意味着经济的上升，相应违约 率也 会下降。 l o n g s t a ff 而信用级别下降时，利差则会上升。 ( 2 ) 到期日 对于低等级的债券来说，随着期限的增加，信用级别得到提高的概率就越 第二章 企业债券价差分析与信 用风险定价研究现状 大，从而利差也会降 低。因此， 利差的期限结 构并不一定是上升形的， 而很有 可能是下降 或者是驼峰形的， s a r i g 如果企业价值下降到债券的面 值以下，则企业发生违约，违约额度等于债务面值与企业资产价值的差额，此 时企 业将被债权人无清算成本地接管， 债权人得到的 价值等于企业价值。 企 业股东 和债权人的收益状况如表2 . 2 : 表2 . 2债务到期日 企业股东和 债权人的收益 v t f v t f 股东权益 称一 f 0 债权人收益 f 耳 其中 债权人的收 益也可用图2 . 1 表示: d , ( v ) 图2 . 1到期日债权人收益与企业价值的关系 由上述图表可见，到期 日股东收益与以企业所有权为标的物、债券面值为 执行价格的欧式看涨期权相同，即如果企业价值超过所需偿还的债券面值，企 业 股东将以f的价格偿还债务( 相当 于购回 债券) ， 从而继续 拥有对企业的控制 权;同理， 企业发行债券相当于企业获得了一 个以 企业所有权为标的 物，执行 价格为f的欧式看跌期权。 于是，根据 b l a c k - s c h o l e s期权定价公式可得( 詹原瑞，2 0 0 4 ) ，0时刻债券 的价值为: d o = v . n ( - d ,) + f e t n ( d 2 ) (2 .3 ) 第二章 企业债券价差分析与信 用风险定价研究现状 其中n ( . ) 表示累 积正态分布函数， ，in (丫 + (r + 叮): ， _ 二 ( 2 .4 ) 由( 2 . 3 ) 式可知，me r to n ( 1 9 7 4 ) 模型需要知道 以下变量:企业价值、债务面 值、企业价值波动率、到期时间 相同的无风险 债券的收益率以及 债券的 到期时 间。 信用风险债券的定价模型都有一个共同关注的概念 ，就是信用价差，在 m ert on (1974) 的 模 型 里 ， 若 令 一 f e 残， 则 风 险 债 券 收 益 率 高 于 无 风 险 利 率 的信用价差c s可表示为: c s (k ,v ,t ) 一 鑫 lo g n (d ,) 十 粤 n (- d , ) 1 x ( 2 . 5 ) 由 上述公式可以 验证， 信用价差随着企业杠杆比 率k 的上升而增加， 信用价 差的增加是很自 然的，因为上升的 杠杆比率抬高了企 业违约概率。 更高的违约 概率当然要通过信用价差的 增加体 现出来。 此外，当k 1 时，则随着t的增长而 下降。类似地，企业价值波动性的上升同样会增加企业违约概率，因此会增大 信用价差。 尽管 m e rt o n ( 1 9 7 4 ) 的结构化模型比 较简单且从直觉上来讲也比较有吸引 力， 但是也有许多局限性: 1 .在该模型里企业只是在债务到 期日 才发生 违约，这种假设和实际情况并 不一致。 2 .当企 业在其资本结构中 拥有两种以 上的 债务时，如果使用该模型进行定 价， 就得需要确定各种债务的优先权结构， 再根据优先 权的先后顺序进行偿债。 然而，许多研究人员的实证表明绝对的优先权规则通常遭到破坏。 3 . m e rt o n ( 1 9 7 4 ) 模型的另一个问 题就是很难确定定价方程中的一个输入参 数，即企 业价值。事实上， 不同 于 b l a c k - s c h o l e s 期 权定价方 程中的股票价格， 企业当前的市场价值是不容易被观察到的。从理论上讲企业的市场价值等于股 票的市场价值加上债务的市场价值，但是企业发行各种类型债务的市场价值很 难确定，因为 许多企业债务交易清淡，由 私人贷款者安排的 债务根本就无法交 易。 此外，企业 价值还包含了只有在合并或收购时 才能 观察到的 无形资 产价 值。 4 .从理论 h 分析. 根据 me rt o n ( 1 9 7 4 ) 模型，短期债务的信贷价差应该接近 第二章 企业债券价差 分析与信用风险定价研究现状 于零，因为对于 一个连续的 企业价值过程来说，企业价值不可能发生跳跃性变 化， 要达到其所定义的违约范围，必须经历一个渐近的时间过程。 然而事实并 非如此， 短期债务的信贷价差往往大大高于零值。因而这是 me rt o n ( 1 9 7 4 ) 模型 存在的一个突出问题。 5 .无法处理多 期限债务问题。在实践中， 企业可能 承担多 个不同 期限的 债 务，当企业价值低于债务的价值时所有未到期债务都是同时违约的。 2 . 2 . 2 . 2 ， 其他结构化模型 m e rt o n ( 1 9 7 4 ) 模型的缺陷引 起大量学者对信用风险债务定价的 研究， b l a c k 与违约强 度兄 之和。 风险 债券 定价公式同无风险 债券定价公式之间的这种平行关系，正是简约型模型最优良 的特征之一。 2 .若企 业可能在任意z - c - ( 0 , t 时 刻违约， 并在: 时刻获 得偿还，偿还金额 相当于等面值等期限 无风险 债券在: 时 刻所能获得金额的r 倍( 0 0 a ( t一 t ) = in n ( d 2 ) + n ( - d ,) / k / ( t 一 t ) ， 一 r n ( - d ,) i ( t 一 t ) x k n ( d 2 ) + n ( - d ,) 通过上面的理论分析， 可以 得出以下几个影响公司 债券信用价差的个体性 因素: 1 .公司杠杆率 第三章企 业债券信用价差影响因 素的 实证分析 在结构化模型中， 公司杠杆率与违约的边界条件息息相关，当公司杠杆率 达到 1时，违约就被触发，所以杠杆率和违约风险成正比。直观的理解，公司 杠杆率越高，必然会增加公司 违约的可能性，这个变量应该和信用价差正相关。 2 .公司资产波动性 如前所述，在结构化模型下债券价格等于无风险债券多头与以公司资产为 基础资产的 看跌期权的空头所形成的资产组合， 所以任何影响 期权价值的 变量 也必然会影响债券的 价格。公司资 产波动性即 是看跌期权基础资产的波动性， 它的水平越高， 期权价值越高，由 于处于空头状态，对于整个资产组合来说， 资产波动性的影响则恰恰相反，即波动性越大，债券价格越低， 信用价 差越大。 3 .债券到期日 随着到期 日的增加，看跌期权的价值也逐渐增加。由于债券的性质对应空 头方的 看跌期权，因而 和到期日 成反比 关系。 这意味着到期日 越长， 债券价格 越低，债券的信用价差越高。 3 . 2 . 3 财务比 率 方法下 确定的 个 体性影响因 素 作为 对比， 本文还考虑了单纯 使用财务比 率数据方法来确定违约风险的影 响因素。 b e a v e r 早在 1 9 6 7 年就发现破产公司和非破产公司的财务比率之间存在 很大的差别。a l t ma n进一步筛选出了 5个财务比率用以解释违约风险。虽然每 个实证分析中所使用的具体的 财务比率并不相同，但总结起来，盈利性， 杠杆 率，公司规模和流动性可能是最主要的四 个指标。结合前人的经验结果， 本文 中 选择的 财务指标有:( 1 ) 杠杆率， 在财务比 率的 基础上， 该值等于公司资 产负 债率;( 2 ) 资 产规模，即公司的账面总资产;( 3 ) 盈利性 。 3 . 2 . 4 实证分析 3 . 2 . 4 . 1 数据来源 在对我国企业债券进行实证分析时，由于大多数债券发行主体并非上市公 司， 无法得到时间 序列下的 杠杆率， 资产波动性等变量，因 此实证分析中 很难 将共同性因素和个体性因素结合在于一起考察。经过一番研究目标与数据获得 。本部分模型基于任兆璋 ( 2 0 0 6 ) 0 盈 利 性 指 标 定 义 为 利 润 总额 与 账面 资 产 的 比 值 ， 是 为 了 消 除 公 司 规 模 差 异 带 来 的 影 响。 第三章 企业债券信用价差影响因素的 实证分析 性之间的权衡，我们采用在固 定日期 下的 截面数据分析方法 。 根据上文的 理论 分析，结构化模型方法下反映公司个体影响的主要是公司杠杆率、公司资产波 动性和债券到期日。在以下实证分析中，这些变量的获取具体为: 1 .公司杠杆率 公司杠杆率=公司负债账面值/(公司股权市值+ 负债账面值) =公司负债账 面值/ 公司资产市值。作为一个会计指标，负 债账面值很容易理解。 公司股权市 值则等于公司股价与未清偿股份数的乘积。如前所述，我们大多数债券发行主 体并非上市公司，常规方法下无法得到公司股权市值。在保证合理性的前提下， 对于那些没 有上市的企业， 我们借鉴k m v公 司的p f m ( p ri v a t e f i r m m o d e l ) 方法 来得到这一变量值。 2 .公司资产波动性 资产波动性是无法直接观测的变量。由于公司债务价值的波动性不大，所 以在实证中通常用股权的波动性来替代。由于缺乏股市数据，这种通常的处理 方法又不适合我们分析中的样本。 为了间接衡量资产波动性，我们同样借鉴 k m v 公司的 方法，选取反映公司规模的公司资产账面值来替代。 3 .公司债券信用价差 遵照大多数文献的惯例，我们采用国债收益率作为无风险利率的替代指标。 实证分析的固定日期选在 2 0 0 6年 6月 3 0日。日期的选择主要是考虑到结合各 家公司的报表信息，并兼顾了实证分析的时效性。我们分别计算了这一天的企 业债券到期收益率与国债收益率， 并以 相同 到期日 下两者的差值作为信用价差。 在到期日 的匹配过 程中，采用了 线性插值法。 截至到2 0 0 6 年6 月3 0 日 ，上海证券交易所上市交易的不含内 嵌式期权( 可 转债等) 的固定 利率的公司债券共有 5 4只 ( 鉴于金融 行业的 特殊性， 我们排除 掉了中信 9 8 债券。同时，铁道建设债券也并非完全意义上的公司债券，因而也 排除在外) 。这 5 4只债券共有 3 5家发行主体，其中 1 0家是上市公司，非上市 公司的2 5家发行主体主要为，电力行业、房地产行业和交通运输行业，1 0 家发 行主体为电信服务、公用事业以及能源化工行业。 3 . 2 . 4 . 2 检验p f m 模型在我国的适用性 由于时间是固定的，宏观经济状态也就被固定了下来，从而有效的排除了共同因素的干扰。本文选取上 海证券交易所上市交易的债券作为研究对象 见附 表2 , 第三章企业债券信用价差影响因素的实证分析 我们首先研究了沪、深两市这 3 个行业上市公司的资产市值与利润的关系。 从图3 . 1 中， 可以看出电力行业上市公司的资 产市值和利润总额间存在着比 较明 显的正向相关关系。 对这两个变量进行回归( 结果汇总在表 3 . 1 的“ 适用 0 6中报” 栏) ，并假设处在同行业的债券发行主体的相关变量也近似服从这个回归方程确 立的关系。这样在已知发债公司 0 6 年中期财务数据的基础上，将债券发行主体 的利润总额与资产账面值之比作为解释变量代入回归方程，我们就得到了该公 司 资产市值与账面资产的比值( 市值调整乘数) 。 市值调整乘数与0 6 年中期的资 产账面值相乘， 就得到了 债券发行主体0 6 年中 期的资 产市值。我们用同样的方 法来计算房地产行业三家公司的资产市值。 表3 . 1 分行业估计调整市值的回归方程。 1 .电力行业上市公司市值与利润的关系 y =1 . 4 8 1+ 9.01 4x ( 6 .0 2 ) ( 4 . 1 5 ) r z = 0 . 6 2 ， 修正r z = 0 . 5 9 竺一 丫 . 9一 戈一 。 _ ，-._ _ - 一 ， - - 一 二 - 二 一洲 卜 1 7 丫二 心声 支一 板招国斟犁福礼东 图3 . 1电力行业上市公司市值与利润的关系 2 .房地产行业上市公司市值与利润的关系 括号内数字为估计参数的t 检验值，x为利润总额与账面资产之比，c为常数。 第三章企业债券信用价差影响因素的实证分析 y =1 . 3 6 + 6 . 0 5 9 x ( 1 4 .5 2 ) ( 3 . 4 2 ) r z = 0 . 6 1修 正 r z = 0 . 5 9 通 参 - 3 . 5 曰。 尸“ 少 丈一一一一一一 一一一一一一 一一一一 黔一2 一 -砰一- 碑 二 =，-一注、 39一一 一一t一 s r i - 二二石r -公 一 一 一 倡，二一一一，一 一 、 !，、. 化一一- 一， - 于. 叫 卜 - - - - - 一一一-. 一 ， _ _一一一 一 。 .万下言一- 0 . 0 5 份 0 一 0 . 0 5 . 0丁一0 . 152 一 _ _利 润 总 p / m 面 资 产一 图 3 . 2房地产行业上市公司市值与利润的关系 3 .交 通运输 行业上市公司市值与利润的关系 y=1 . 1 5 0+5 . 3 0 1 x ( 2 2 .4 1 ) ( 6 . 9 6 ) r z = 0 . 5 8 修正r 2 = 0 . 5 5 旧14_! ig】_二，: 一 化卜一一 一 一 一 一 于卜一扩一 t一 万二分一 牛一一一 下一一 . 塑 卜 . 一 j一生 今与迄 乏一月 恻i_， 矛 卜衬 t.-一i 侣卜一二一拼 一-一一 一一一一 k 尔”0 - 0 . 1 - 0 . 0 5 0 0 . 0 5 0 . 1 0 . 1 5 0 . 2 0 . 2 5 0 . 3 利润总额/ 资产账面 :， _ 一 少 - 一 :二， : 二 祥 、 一 ，一 刹 . 一 二 一1 一八 图3 . 3交 通运输行业上市公司市值与利润的关系 根据结构化模型下确定的反映公司 个体因素的 变量，参考任兆璋( 2 0 0 6 ) 的 回归模型: c s , = f , k l e v ; + 8 z a s s e t , + ,6 3 m a t u r i ty , + e , ( 3 . 4 ) 其中 ， c s , 为 不同 公 司 的 债 券 信 用 价 差 ， k le v ; 为 结 构 化 模 型 下的 杠 杆 率， a s s e t ; 为 用以 代 表资 产 波动 性的 资 产 规 模 ，m a tu r ity 为 债 券的 到 期日 。 另一方面，同时计算财务比率方法下各解释变量以作对比。杠杆率，资产 第三章 企业债券信用价差影响因素的实 证分析 规模和盈利性指标的 计算都是使 用最接近实证日 期2 0 0 6 年 6 月3 0日的 财务比 率信息。 具体在我们的 样本中， 首选参考2 0 0 6 年中 报数据， 少数公司则采用2 0 0 5 年年报数据。 财务比 率方法下的回归 模型为: c s ; = a + 戏 m a t u r i ty ; + e , ( 3 .5 ) c s ; = a , b l e v 十 几m a t u r i ty + s , ( 3 .6 ) cs; = a + 八 p r 吵 十 几 m a t u r 妙十 只 ( 3 .7 ) c s , = a 十 戏 a s s e t ; 十 八 m a t u r i ty + c , ( 3 . 8 ) 其 中 ， c s , , m a t u r ity , 分 别 为 不同 债 券的 信用 价 差 和 到 期日 ， a s s e t; , b le v , , p r o f i t ; 分别为发行主体的资产账面值， 杠杆率( 资产负债率) 和消除规模影响的 盈 利性( 利润总额/ 资产账面值) 。 3 . 2 . 4 . 3 实证分析 附表 3 汇总了回归方程的实证结果。 除了上述的5 个方程外， 任兆璋 ( 2 0 0 6 ) 还增加了如下方程: e s , = a k l e v , 十 ,6 z m a t u r i ty ; 十 e ; ( 3 .9 ) 它是根据方程( 3 .4 ) 的回归结果，剔除掉账面资产这一不显著的变量后得到 的。 从上述实证分析中我们总结出以下的结果: 1 .两种方法下到期日 的 参数估 计值都很显著， 是我国 企业债券信用价差 最 主要的解释变量， 平均解释能力 达到4 0 % 左右。 我国和发达 国家的资本市场相比较而言，到期日对于债券价差的作用途径 有所不同。 在我国 企业债券 只能上市交易，期限 越长的 企业债券， 投资 者面临 的流动性风险就越大，所以到期 日 对债券价差的影响渠道应该很大程度上来 自 流动性风险。而发达国家的企业债券多实行柜台交易，其市场的流动性要远远 好于我国， 到期日 对债券价差的影响主要是通过违约风险渠道。 根据t mc k , s v e t l o z a r 和r a c h e v的实证结果， 欧洲市场投资级债券中a aa级的到期日回归方程 杯仅有 0 .0 1 , b b b级的万 也只达到0 . 1 0 8 。与我们得到的。 . 4 4 6 相去甚远。 第三章 企业债券信用价差影响因素的实 证分析 两种方法下杠杆率的参数估计值都很显著，效果相同。 实证结果显示杠杆率的参数 估计值是显著的， 并且随 着公