（金融学专业论文）市场监管、控制权收益和上市公司绩效：基于中国A股市场的实证研究.pdf

摘要 作为影响上市公司绩效的一个重要因素控制权收益，国内外学者围绕大 股东利用控制权获取控制权收益这个问题进行了大量的研究。近些年，众多的实 证研究表明我国上市公司大股东利用控制权获取了不菲的控制权私人收益，由此 得出控股股东通过侵害中小股东利益获得控制权私人收益的结论。另外，d y c k 和 z i n g a l e s ( 2 0 0 2 ) 对3 9 个国家发生在1 9 9 0 年至2 0 0 0 年间的4 1 2 宗控制权交易进行 了分析，得出结果后发现不同国家的控制权溢价水平差别很大，特别是发达国家 与欠发达国家相比，差异更是明显。他们通过实证检验发现，一国对中小投资者 的法律保护越好，证券市场更成熟，监管力度更强，控制权的私人收益越小。本 文这是基于以上原因对市场监管影响控制权私人收益的因素进行分析，以求得到 市场监管的哪部分能够降低控制权私人收益，并最终有针对性地提出政策性建议。 本文从理论和实证角度分别研究了控制权私人受益与公司绩效的关系和市场 监管与控制权私人收益的关系。其中，在实证部分本文选取沪深两市在2 毗年至 2 0 0 6 年间发生控制权转移的1 6 3 家上市公司作为样本，并将市场监管分成三个部 分，分别进行量化。再以样本公司的各项财务指标以及市场监管的量化指标作为 变量，通过多元回归方程，得到各因素彼此之间的相关关系。7 虽然实证结果与理论假设有部分不致，但基本上符合相关研究假设。控制 权私人收益与上市公司长期绩效呈负相关关系，控制权转移后目标公司三年内的 净资产收益率平均值为负。市场监管中信息披露指数、市场化指数等因素与控制 权私人收益呈负相关关系，是否实行股权分置改革等因素与控制权私人收益呈正 相关关系。 本文的创新之处在于将市场监管广义化，分析了市场监管的三个组成部分对 控制权私人收益的影响，并提出了市场监管的具体量化指标，这对指导国家监管 部门今后如何有针对性地进行市场监管有着现实的意义。 关键词：控制权私人收益，上市公司绩效，市场监管 a b s t r a c t b e c a u s et h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li sa l li m p o r t a n tf a c t o rw h i c ha f f e c t st h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，m a n yd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sd oag r e a td e a lo f r e s e a r c ho nt h em a j o rs h a r e h o l d e r so b t a i n i n gp r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 i nr e c e n ty e a r s ， m a n ye m p i r i c a ls t u d i e sh a v es h o w nt h a tc h i n a sm a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e s g o tt h ec o s t l yp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lb yt h e i rc o n t r o lp o w e r ，s oi td e m o n s t r a t e dt h e c o n c l u s i o nt h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sg e tt h e c o s t l yp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l a g a i n s tt h ei n t e r e s t s o fs m a l l s h a r e h o l d e r s m o r e o v e r , d y c ka n dz i n g a l e s ( 2 0 0 2 ) a n a l y z e d4 1 2c o n t r o lt r a n s a c t i o n sw h i c ht o o kp l a c eb e t w e e n1 9 9 0a n d2 0 0 0i n3 9 c o u n t i e s ，t h e nt h e yf o u n d 也a tt h el e v e lo fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li sm u c hd i f f e r e n t f r o md e v e l o p e dt ol e s s d e v e l o p e dc o u n t i e s t h r o u g ht h ee m p i r i c a lt e s t i n g ，t h e y d i s c o v e r e dt h eb e t t e rl e g a lp r o t e c t i o no f s m a l li n v e s t o r s ，m o r em a t u r e ds t o c km a r k e ta n d s t r o n g e rm a r k e tr e g u l a i o n s ，t h es m a l l e rt h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o li s b a s e do nt h e a b o v er e a s o n s , t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h em a r k e tr e g u l a t i o n s f a c t o r sw h i c ha f f e c t st h e p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，t h e ng e tt ok n o ww h i c hp a r to ft h em a r k e ts u p e r v i s i o nc a n r e d u c et h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，a n dp r o p o s e st h e p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s f r o mt h et h e o r ya n de m p i r i c a lp o i n tt h i sp a p e rs t u d i e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o la n dl i s t e dc o m p a n yp e r f o r m a n c ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h em a r k e tr e g u l a t i o n sa n dt h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 i nt h ee m p i r i c a lp a r t ，t h i s p a p e r s e l e c t st h e16 3l i s t e dc o m p a n i e sw h i c ht r a n s f e r r e di t se q u i t y d u r i n g2 0 0 2t o2 0 0 6 a ss a m p l e s ，a n dd i v i d e st h em a r k e tr e g u l a t i o n si n t ot h r e ep a r t s ，t h e nq u a n t i f ye a c ho f t h e m t h e nt h i sp a p e rt a k e st h es a m p l ec o m p a n y sf i n a n c i a li n d i c a t o r sa sw e l la st h e q u a n t i t a t i v ei n d i c a t o r s o fm a r k e t r e g u l a t i o n sa sv a r i a b l e s ，t h r o u g ht h em u l t i p l e r e g r e s s l o ne q u a t i o n ，g e t st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ne a c hf a c t o r s a l t h o u g hp a r t l yd i f f e r sf r o mt h et h e o r e t i c a lh y p o t h e s i z e s ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t s b a s i c a l l yg e t si nl i n ew i t hr e l a t e dr e s e a r c hh y p o t h e s i z e s t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o la n dl o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sn e g a t i v e ， a n dt h ea v e r a g en e ta s s e t sr a t eo fr e t u r nw i t h i nt h r e ey e a r so ft h es a m p l ec o m p a n i e si s n e g a t i v e p a r t so ft h ef a c t o r so fm a r k e tr e g u l a t i o n sa st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei n d e x a n dm a r k e ti n d i c e si sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ep r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o l ，w h i l et h e o t h e r sa r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h e p r i v a t eb e n e f i t s i i g e n e r a l i z i n gm a r k e tr e g u l a t i o n s ，a n a l y z i n gh o wt h et h r e ec o m p o n e n t so fm a r k e t r e g u l a t i o n sa f f e c t st h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，a n dp r o p o s i n gs p e c i f i cq u a n t i t a t i v e i n d i c a t o r so fm a r k e tr e g u l a t i o n sa r et h r e em a i n l yi n n o v a t i o n so ft h i sa r t i c l e ，w h i c hc a n g u i d et h en a t i o n a lr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e st or e g u l a t et h es t o c k m a r k e tm o r ee f f e c t i v e l y k e yw o r d ：p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n y , m a r k e t r e g u l a t i o n i i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：铧娅日期：掣 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 虢杜导师虢一期：蝉型 1 导论 1 导论 1 1 研究背景与选题意义 1 1 。1 研究背景 自美国发生金融危机以来，各国政府都给予金融市场监管很大的关注，中国 政府也不例外，如何提高金融市场监管的有效性成为了现今最急需解决的问题。 一国证券市场的健康程度是由上市公司的质量所决定的，而上市公司的质量 大都以公司的绩效来衡量。控制权收益作为影响上市公司绩效的一个重要因素， 近些年一直受到广泛的关注，国内外许多学者从各方面对这个问题进行了相关阐 述，得到了不少优秀的研究成果。2 0 0 2 年d y c k 和z i n g a l e s 对3 9 个国家发生在 1 9 9 0 年到2 0 0 0 年之间的4 1 2 宗控制权交易进行了分析，结果发现不同国家的控制 权溢价水平相互比较下有很大的差异：最低为一o 4 ( 日本) ，最高为6 5 ，所有样 本的控制权溢价水平均值为1 4 。他们通过观测数据发现，一国法律对投资者保护 越好，市场监管越有效，控制权私人收益越小。总体而言，由于普通法系相对于 大陆法系对投资者有较好的保护，普通法系国家的控制权溢价水平要低于大陆法 系国家。 表1 1 亚洲主要国家或地区的控制权溢价水平( 即私人收益) 国家或地区样本量最小值最大值平均值标准差负p b c 占总样本比例 日本 2 1一o 3 4o 0 9- 0 0 4o 0 97 6 1 9 中国香港 90 1 2o 0 5o o lo 0 52 2 2 2 新加坡 4二o 0 1o 0 6o 0 30 0 32 5 0 0 韩国 6o 0 4o 2 20 1 60 0 7o 0 0 中国台湾 3 一o 0 1oo o 0 13 3 3 3 印度尼西亚 2 0 0 50 0 90 0 7o ：0 3o 0 0 马来西亚 4 lo 0 8o 3 9 。o 0 7o 12 4 3 9 泰国 1 2一o 0 80 6 40 1 2o 1 9 8 3 3 菲律宾 1 5 一o 4 0 o 8 2 0 1 3o 3 22 6 6 7 注：数据来源于d y c ka ，z i n g a l e sl ，2 0 0 3 ，p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ：a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n ， t h ej o u r n a lo ff i n a n c e ，( f o r t h c o m i n g ) 市场监管，控制权收益与上市公司绩效：基于中国a 股市场的实证研究 从上表中可以看出，日本，香港等证券市场较为成熟的国家的控制权溢价水 平要远低于泰国等证券市场欠成熟的国家。由此可见，证券市场的市场监管水平 的确对控制权溢价水平有较大的影响。 1 1 2 选题意义 从整体上讲，控制权收益在一定程度上决定了上市公司的绩效，上市公司的 绩效高低又决定了一国证券市场的健康程度。因此，在控制权收益、上市公司绩 效与市场监管三者之间存在着一个因果关系。 假设一个国家的市场监管十分有效，那么大股东利用控制权获取私人收益的 行为将会受到极大的限制，因为控制权收益不仅包括私人收益，还包括共享收益。 在市场监管有效的情况下，一旦出现大股东获取控制权私人收益的现象，市场会 迅速地做出反应，使得大股东的机会成本大于收益，从而限制大股东的此类操作。 由于大股东获取控制权私人收益一般是以资产置换和关联交易等作为渠道，有效 的市场监管可以避免以上事情的发生，从而保证了上市公司的资产质量和证券市 场的健康程度。 此外，据2 0 0 4 年中国上市公司高管身价排行榜统计，国有控股高管平均 年薪为1 9 0 5 万元，仅为民营控股公司高管薪酬的4 4 6 5 。可以说，大部分国有 控股公司的高管薪酬较行业平均水平偏低，难以起到足够的激励效果。同时国有 控股公司高管大部分是股东兼任，因此，国有控股公司高管或股东存在着利用控 制权发掘控制权私人收益的动机。甚至于有可能会形成因国有控股公司股东不满 其薪酬在企业绩效不佳的情况下仍然获取控制权私人收益，造成企业绩效越差越 获取私人收益的恶性循环。近些年，诸多学者都对中国上市公司的控制权私人收 益进行了衡量，施东晖( 2 0 0 2 ) ，唐宗明( 2 0 0 3 ) 等学者通过实证研究后得出中国 国内的控制权溢价大概在2 0 左右，与其他经济发达国家相比明显偏高。所以，在 这种情况下，急需要外部有效的市场监管来遏制这种情况的继续出现。 同时近几年美国金融危机的爆发暴露了该国的金融市场监管不力，使得各国 政府更加重视金融市场的监管效率，中国亦不例外。虽然中国与美国同属于一种 监管模式，但由于中国金融市场开展较晚，相关的法律法规没有美国的完备丰富， 中国的监管效率自然不如美国，加强市场监管的有效性迫在眉睫。 因此，基于上文阐述的厉害关系，具体分析市场监管对于控制权收益的作用 是有着现实的意义的。 2 1 导论 1 2 国内外研究现状 1 2 1 控制权收益与公司绩效关系的研究 在控制权收益与公司绩效的研究当中，控制权与公司绩效之间的关系问题一 直作为公司治理方面的热门话题被国内外诸多学者研究，并且自从强调控制权收 益在公司治理中的意义，控制权收益的衡量方法被很多学者所论述，并且上市公 司绩效多次作为其中的影响因素被收录在内。 ( 1 ) 控制权与上市公司绩效的关系 关于控制权与上市公司绩效关系，近些年国内外学者都从不同的角度进行了 研究。在国外学者的相关研究中，b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的文中首次明确指出了公 司所用权和公司绩效之间的关系问题。他们认为所用权和控制权的联系越松散， 分离程度越高，公司利润和盈利能力就越不能保证，并且每个股东的持股份额越 少，股东对管理层的控制能力也就越差，就越容易出现相关的控制权问题。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将公司代理成本定义为公司所有人的监控费用、公 司代理人的担保费用和剩余损失的总和。他们认为，伴随着公司股权集中度和所 有权的转移，管理层逐渐与股东的利益趋同，最终使得公司价值提升。即如果降 低代理成本的收益低于增加股权集中度的成本，公司所有人将会转移其手中部分 控制权，以达到最佳股权结构和使公司价值最大化，反之亦然。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 在文中采用了美国市场1 9 7 8 年到1 9 8 4 年1 1 4 家公司作为样本，这些公司中的控制性股东至少拥有5 0 的股份。他们对这些公司 出售控股权后的股价变化进行了统计性描述，并将上述控股权的交易双方分为公 司和个人。他们发现，如果卖方是个人，那么其获得的收益会较卖方是公司时更 高，但买方的身份并不会造成影响。但控制权收益的存在，对于交易双方都与大 股东侵占中小股东利益的假设不符。 l a p o r t a 和l o p e z ( 1 9 9 9 ) 在论文中考察了2 7 个富裕国家的公司所有权结构， 他们通过追溯所有权链发现公司的最终控制人，结果发现除了美国等少数发达国 家的公司所有权比较分散，其余国家都存在公司所有权集中的现象。在那些国家 里最终控制人一般通过金字塔持股结构、交叉持股和多重股权等方式实现现金流 权与控制权的分离。随后他们指出，控股股东在获取私人收益的同时也在损害公 司的整体利益，进而产生侵占成本，由于控制权收益中包含了共享收益，所以较 高的现金流权会导致较高的侵占成本。因此，公司绩效与控股股东的现金流权正 相关。同时当控制权与现金流权分离程度较高，并且控股股东的现金流权较低时， 控股股东就会有动机去侵占中小股东的利益，所以，这种情况下公司绩效与控股 市场监管，控制权收益与上市公司绩效：基于中国a 股市场的实证研究 股东的控制权与现金流权的分离程度呈负相关关系。 c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 在文中从最终控制人的角度出发，以东亚8 个国家当中的1 3 0 1 家上市公司数据作为样本，进行分析后得出结论：上市公司绩 效与控股股东的现金流权正相关，而与控制权负相关；控制权与现金流权的分离 程度越高，上市公司绩效越差。 对于控制权、现金流权与公司绩效的关系，我国学者也做了多方面的研究。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 6 年到1 9 9 9 年在深圳证券交易所上市的公司作为 样本，同时考虑到企业绩效的诸多衡量指标，如r o e ，主营业务收益率等，然后通 过回归分析发现股权结构对企业绩效的影响与传统理论并不一致。他们指出，在 外部投资人利益缺乏保护的情况下，资产负债率：流通股比例与企业绩效之间并 未存在传统理论当中的正相关关系。而在非保护性行业，控股股东的持股比例与 企业绩效呈正相关关系。于此同时，他们认为进行国有股减持和国有控股私营化 必须结合公司治理，必须保护外部投资人的利益。 一 刘峰和贺建刚( 2 0 0 3 ) 在论文中以上海a 股市场为依据，从一般性的角度上 探讨了大股东持股比例与企业利益输送的关系。他们以在上海a 股市场中的1 5 0 家上市公司作为抽样样本数据，通过实证检验，他们发现上市公司大股东持股比 例越高，大股东越倾向于通过现金交易、发放红利和关联交易等手段向大股东输 送利益，但如果大股东持股比例较低韵话，大股东更倾向于通过股权转让、股权 担保和直接占用等手段向己输送利益。 刘峰、贺建刚和魏明海( 2 0 0 4 ) 通过分析1 9 9 8 年至2 0 0 3 年间五粮液集团与 五粮液公司的利益往来情况，得出结论：为了更好地从上市公司转移利益，上市 公司的大股东通过将上市公司塑造成一个高成长、高回报的绩优股形象，这样不 仅有利于上市公司从资本市场获取更多的资金( 通过增发等手段) ，同时由于形象 优良不容易引起证券监管部门和资本市场各投资人的高度关注，使得大股东可以 利用手中的控制权通过一些私下操作掠夺其他中小股东的利益；因此，从中可以 发现，通过以上市公司的业绩衡量公司治理的水平在某种程度上是存在着偏差的。 蒲自立和刘芍佳( 2 0 0 4 ) 通过分析公司控制权的有效性，研究公司的控制权 与公司绩效的相关关系。作者在计算中国上市公司的控制权阈值比例的基础上， 得出了控制上市公司的最低比例，并对控制权与公司绩效的关系进行了实证分析， 得出了获得公司控制权有利于公司绩效的结论，并且控制类公司的绩效要优于非 控制类公司。 王鹏和周黎安( 2 0 0 6 ) 根据中国股票市场数据，具体研究了控股股东的控制 权和现金流权对上市公司绩效的影响，指出控股股东的控制权与上市公司绩效呈 负相关关系，现金流权与上市公司绩效则有正相关关系，但控制权的侵占效应强 4 1 导论 于现金流权的激励效应，并且随着两者分离程度的增加，上市公司绩效下降。 谷祺，邓德强和路倩( 2 0 0 7 ) 在研究了国内1 2 1 家家族控制的上市公司的股 权结构后，发现上市公司的公司价值与现金流权比例呈现负相关关系，这可能是因 为我国家族上市公司的“掠夺性分红行为，同时上市公司的公司价值与控制权 比例则呈现显著负相关。 邹平和付莹( 2 0 0 7 ) 在论文中以沪市6 6 家上市公司2 0 0 1 年到2 0 0 5 年的数据 作为样本，研究发现企业价值与最终控制人的现金流权呈现显著的正相关关系， 而与控制权呈负相关关系。同时最终控制人的控制权与现金流权的分离程度与企 业价值之间存在负相关关系。 程敏( 2 0 0 9 ) 在以国内1 9 9 8 年至2 0 0 4 年的7 0 5 个上市公司样本，通过实证 检验和分析发现，股权转让后上市公司业绩很不稳定，在股权转让后第一年有所 提高，第二年继续上升，但在第三年上市公司业绩开始下降，这说明控制权转移 的绩效要在较长的时间内才能完全显示出来。并且股权转让给关联方并不会给上 市公司带来业绩方面的提高，即使转让的国有股权性质发生了变化也不会带来业 绩上的提高，反而会造成相反的结果。因此，作者认为在新型委托代理关系中大 股东利用控制权转移和关联交易掠夺了上市公司财富并侵害了中小股东利益j 最 后作者希望国家监管部门加强对关联交易的监管和对中小投资者的法律保护。 ： 刘锦红( 2 0 0 9 ) 在论文中以沪深两市中2 0 0 4 w 2 0 0 7 年的民营上市公司作为样 本，通过实证分析后发现，最终控制人的控制权比例与上市公司绩效呈负相关关 系，最终控制入的所有权( 现金流权) 比例与上市公司绩效呈负相关关系，最终 控制人的所有权与控制权的偏离程度与上市公司绩效呈负相关关系。其后得出结 论，现阶段我国民营上市公司的内部治理机制尚不健全，所有权结构不合理，最 终控制人有动机厨“掠夺式分红、金字塔式持股等方式侵占中小股东的利益，从 而损害公司利益，降低上市公司的质量。 ( 2 ) 控制权收益与上市公司绩效的关系 关于控制权私人收益对上市公司绩效的影响方面，国外学者大部分都将控制 权发生转移时上市公司绩效作为影响控制权私人收益的因素进行分析或是研究控 制权发生转移后企业绩效在短期或长期内的变化情况。 r“ b r a d l e y ，d e s a i 和k i m ( 1 9 8 8 ) 以美国1 9 6 4 年到1 9 8 3 年间发生的2 3 6 件要 约收购事件作为样本，通过实证研究发现在事件公告日的( - 5 ，5 ) 时期内，目标 公司的股东获得了3 1 7 7 的超额收益率。 一 j a r r e l 和p o u l s e ( 1 9 8 9 ) 对美国市场1 9 6 0 年至1 9 8 5 年间发生的6 6 3 件并购事 件进行了分析，结果表明在并购事件发生后，目标公司的股东的平均超额回报率 超过了2 0 。 5 市场监管，控制权收益与上市公司绩效：基于中国a 股市场的实证研究 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 同样对美国市场1 9 8 5 年至1 9 9 1 年间发生的6 6 6 起兼并收购 和要约收购事件进行了研究分析，结果发现并购事件发生后，目标公司的股东获 得的超额收益率达到了2 6 8 。 这种情况不只是出现在美国市场，其他发达国家市场当中同样存在同样此类 问题。h i g s o n 和e l l i o t t ( 1 9 9 8 ) 以英国上市公司于1 9 7 5 年至1 9 9 0 年间发生的 8 3 0 件要约收购作为事件样本，其后通过实证分析发现，目标公司的股东在股权转 移当中平均获得的超额收益率为3 7 6 ，其中，敌意收购的超额收益率为4 2 7 ， 友好收购的超额收益率为3 6 6 。 f r a n k s ，m a y e r 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 通过研究发现，在德国上市公司的大宗 股权交易当中( 交易股份占目标公司总股本的比例平均为3 6 3 2 ) ，目标公司的股 东在事件公告前后一个月( 包括公告日) 当中所获得的平均超额收益为1 0 3 7 。 国外学者在发现控制权发生转移后，目标公司的股东获得超额收益率的同时， 对目标公司在控制权转移后业绩的变动情况也进行了相关研究。从上期来看， m i a n ，。s h e h a z d 和r o s e n f e l d ( 1 9 9 3 ) 认为目标公司在发生控制权转移后，公司的 经营绩效有显著的提高，他们以美国1 9 8 3 年至1 9 8 9 年进行了8 5 起并购事件作为 样本，其后通过实证研究发现，这些公司在公开上市后的3 年内，所属公司的股 票超额收益率为4 6 5 ，2 1 9 6 ，2 1 0 5 。 但有些学者与他们的意见相反，认为上市公司在控制权发生转以后，经营绩一 效在长期内会出现明显的下滑。j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 以美国的9 3 7 件兼并 收购和2 2 7 件要约收购作为样本，再将这些样本公司的股票收益率按照公司规模 和b e t a 系数进行调整后，通过实证研究发现，收购方股东在控制权发生后五年内 的超额收益率显著小于0 ，收购方股东的财富损失大概在1 0 左右。 不过也有部分学者的研究成果表明，上市公司在控制权发生转移后公司绩效 有所变化，但这种变化并不显著。f r a n k ；h a r r i s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 在文中对上 市公司发生控制权转移后公司绩效的变动进行了实证分析，结果并未发现目标公 司在未来的二年或三年内出现明显的超额收益或损失。 在总结国外学者的研究成果后，可以发现国外学者对于短期内公司控制权发 生转移后的超额收益率为正取得了较为一致的看法。但从长期来看，分歧比较明 显，这其中主要分为三种观点：第一，目标公司发生控制权转移后公司经营绩效 得到显著提高；第二，目标公司发生控制权转移后公司经营绩效会出现下滑的情 况；第三，目标公司发生控制权转移对未来数年内的公司经营绩效并没有多少显 著的影响。 由于中国的控制权市场较国外控制权市场存在着特殊性，即控制权转移方式 大多是协议转让和无偿转让，并且因为中国股票市场中非流通股占主要比例，所 6 1 导论 以国内的控制权收益衡量方式与国外有很大不同，近些年国内知名学者在这方面 也得出了很多优秀的研究成果。 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 选择了1 9 9 9 年到2 0 0 1 年间，沪深两市8 8 家上市公司 共9 0 项大宗国有股和法人股转让事件作为样本。以财务状况( r o e ) 作为影响大 宗转让溢价的一个解释变量，通过实证分析后得出结果，财务状况与大宗转让溢 价的关系呈负相关关系。 施东晖( 2 0 0 3 ) 以控制权交易和小额股权交易的价格差额作为估算中国上市 公司控制权价值的基础。通过对样本进行配对，筛选出一年内同时发生控制权交 易和小额股权交易的3 5 家上市公司作为样本，以赢利能力变量( r o e ) 作为解释 变量，通过实证分析后得出结果：较高的经营效率使大股东获得较多的较高的控 制权私人收益。 余明桂，夏新平和潘红波( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 4 年间发生的5 4 个大宗股 权协议转让作为样本，同时以赢利能力变量( r o e ) 作为衡量控制权收益的一个解 释变量，通过实证分析后发现赢利能力变量( r o e ) 与控制权收益的多少呈显著负 相关关系。他们指出购买者更倾向于收购业绩较差的公司，其后经过包装从二级 市场上圈钱。 魏正红，汪辉和李荣林( 2 0 0 7 ) 以沪、深上市交易的上市公司在1 9 9 7 年到2 0 0 3 年间发生的股权转让事件作为样本，再剔除了没有股权转让公告日期，无偿划拨 等样本后，得到了2 4 9 个样本。其中以公司业绩( 并购前一年公司股票回报率) 作为一个解释变量，发现公司业绩与控制权收益的多少呈正相关关系。 1 2 2 市场监管与控制权收益关系的研究 上市公司实际控制人通过控制权转移获取丰厚的控制权超额收益( 私人收益) 这一现象受到了诸多学者的关注，其后如何限制控制权私人收益这个课题也被摆 上了舞台，参考2 0 0 2 年d y c k 和z i n g a l e s 的结果，可以发现市场监管效率在限制 控制权私人收益这方面起到了重要的作用。 关于市场监管对控制权私人收益的影响，国外学者从不同的角度上进行了研 究，但国内学者在这方面的研究很少。因此，本节主要阐述国外学者的部分主要 研究成果。 h y u n - c h u ll e e ( 1 9 9 5 ) 在文中将证券市场的制度作为影响控制权私人收益的 因素进行分析。他们将这种制度分成了两种：一是美国的市场化条例，它允许控 股股东能够不让非控股股东分享其在控制权发生转移后获得超额收益；二是另一 种制度，即均等机会制度，它允许非控股股东分享控股股东在控制权发生转移当 中获得超额收益，从而避免了控股股东完全侵占这部分收益。在通过分析后，得 一? 7 市场监管，控制权收益与上市公司绩效：基于中国a 股市场的实证研究 出的结果表明，市场化条例更适合于竞争性强的金融市场，均等机会制度更适合 于信息对称的金融市场。 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 在文中以3 9 个国家的3 9 3 件并购事件作为样本， 通过实证分析后发现，那些控制权私人收益的较高的国家存在“一股独大”的现 象和资本市场欠发达等情况，这也说明了对中小投资者( 外在投资者) 的保护是 避免内部控制人侵占他们利益的重要手段之一。他们同时还发现一些政策性的变 量能降低控制权私人收益，其中包括：对中小投资者更好地法律保护；更好地实 施监管和制定合适的法律法规；目标公司所处行业的竞争程度越激烈，”控制权私 人收益越小；媒体更密切地关注控制权交易情况；对控制人获取控制权私人收益 征更重的税。他们还强调对控制人获得控制权超额收益征更重的税这一要素是十 分有效的，同时还强调公众舆论在降低控制权私人收益中的重要作用。最后他们 通过总结各国的影响因素发现，控制权私人收益主要还是现实中的利益，而并不 是所谓的“心理”因素。 i r e n a g r o s f e l d 和i r a j h a s h i ( 2 0 0 4 ) 对波兰和捷克共和国不同的私有化方 案进行分析，结果表明两国的控制权私人收益较高，同时投资人保护程度较低。 他们还发现了一个有意思的现象，即在捷克投资人只愿意增加业绩好公司的股份， 而在波兰公司业绩的好坏则没有什么影响。最终他们得出结论，由于投资者的法 律保护不够，市场监管效率较低，使得两国在控制权发生转移后股东的超额收益 较高。 m a r t i nh o l m e n 和j o h nd k n o p f ( 2 0 0 4 ) 文中通过对瑞典的所有权和控制权 分离程度进行分析，发现瑞典的所有权和控制权分离程度，因最终控制人利用金 字塔持股结构、交叉持股等手段控制公司显得十分高，这加大了控制人获取控制 权私人收益的动机。但在瑞典，除了政府进行市场监管，它对控制权转移的配套 征税体系和媒体曝光，有效地降低了控制人获取控制权超额收益的动力，也在一 定程度上弥补了瑞典较差的公司治理能力和政府市场监管能力。 l u c ae n r i q u e s 和m a t t e og a t t i ( 2 0 0 7 ) 在文中对欧洲共同市场的立法组织 提出了质疑，认为他们针对降低控制权私人收益的法案没有起到作用，并且所谓 的对暗箱操作的法律惩罚是不符合欧洲的具体情况的，同时也超出了欧洲共同市 场的能力范畴。最后他们认为当局制定市场监管方面的法案应该切合欧洲各成员 国自身的具体情况，才能有效地限制内部知情人利用职权获取超额收益( 包含控 制权超额收益) 。 t e n s ，m i c h a e l 和k e v i n ( 2 0 0 8 ) 以欧洲和美国的银行并购事件作为样本进行 分析，结果表明投资人保护程度与内部控制人获得超额收益呈负相关关系。他们 表示在控制人保护较差的国家，投标人或受让人需要因低法律保护环境增加的内 8 1 导论 部控制人侵占利益的风险提高受到补偿。 纵观国外学者的研究，可以发现一个国家的投资人保护程度与控制权私人收 益呈反比关系得到了共识。此外，一国的市场监管是否有效，除政府监管外其他 机构和公众的配合如何，在降低控制权私人收益方面起到了重要的作用。 1 3 研究思路、研究方法与文章结构 本文的主要研究目的是探讨我国上市公司的控制权收益如何受到市场监管影 响的问题。首先，关于控制权收益的研究，重点和难点在于如何确定控制权私人 收益。控制权私人收益，即控制权溢价是当局最希望通过有效的市场监管限制的 部分。同时根据上述存在的因果关系，因此，本文的研究也涉及到相关问题的探 讨，如：上市公司绩效：控制权转移等。 1 3 1 研究思路 总体上，本文遵循着上述的因果关系，即从控制权收益对上市公司绩效的影 响到市场监管对控制权收益的影响，同时遵循从相关问题到核心问题、从理论到 我国实际情况这样一个思路a 本文首先对控制权的来源进行综述，探讨了由企业的起源及企业存在的原因 带来的企业制度中所有权和控制权分离的问题，研究了企业控制权演变过程，并 以此作为对控制权进行探究的理论基础。关于控制权收益及相关问题本文将在随 后的几个部分中进行有针对的回顾。对于控制权收益的研究，包括对其起源、包 含内容等方面，并探讨了控制权收益的影响因素和控制权收益的度量方法。 其次文章中对上市公司绩效的衡量进行综述，探讨了上市公司绩效的影响因 素，以此作为对上市公司绩效度量方法的理论基础。最后对市场监管的相关内容 进行了综述，具体研究市场监管的内容和关注焦点。 对于我国具体情况的探讨，文章主要借鉴了自2 0 0 0 年以来，国内外的主要研 究思路和成果，特别是国内的研究成果，结合了我国的具体国情，构造出较为合 理的控制权收益的度量方法和上市公司绩效的度量方法。然后对市场监管进行具 体分析，将市场监管分为三个组成部分，分别对其在限制控制权私人受益当中的 有效性进行分析。 1 3 2 研究方法 在对控制权收益的度量上，在参考国内外著名学者的研究结果和国内的证券 市场的具体情况的基础上，构建了具体的计量模型。 度量上市公司绩效方面，- 伺样在参考国内外著名学者的研究成果后，笔者主 9 市场监管，控制权收益与上市公司绩效：基于中国a 股市场的实证研究 要以净资产收益率作为上市公司绩效的账面价值表现，并构建了相关的模型。 在量化市场监管方面，首先在文章中将市场监管分成政府监管、机构监管和 公众舆论监管三个部分，其后分别选取量化指标，构建相关的模型。 在样本的选择上，笔者以我国a 股市场2 0 0 2 年至2 0 0 6 年发生股权转让的上 市公司作为样本进行实证分析。在选定样本后，以发生股权转让的前后年份的会 计数据作为确定上市公司绩效的基础，再通过控制权私人收益的度量模型确定目 标公司控制权私人收益的数值，最后进行多元线性回归，对我国上市公司的控制 权私人收益和上市公司绩效之间的相关关系进行分析。然后，根据选定样本和控 制权私人收益的度量模型，计算出相关数据后，结合市场监管的量化指标及数据， 进行多元线性回归，对我国上市公司的控制权私人收益和市场监管各部分之间的 相关关系进行分析。 1 3 3 文章结构 本文的主要内容以章节为序安排如下： 首先第一章为导言。分别对文章的研究背景与选题意义、国内外研究现状、 研究思路与研究方法、主要创新及不足和文章结构进行了阐述。 第二章为控制权收益的基本理论。首先探讨了关于所有权和控制权分离的起 源、控制权、控制权收益的界定和衡量。公司绩效的界定和衡量和市场监管的内 容和关注焦点，以此作为本文的理论基础。 第三章为控制权私人收益与上市公司绩效的实证分析。利用数学模型分析控 制权私人收益与上市公司绩效的相关关系，这是本文研究的进一步基础。 第四章为市场监管与控制权私人收益关系的实证分析。总结了市场监管的各 部分，并针对性地提出相关量化指标。再借鉴国内外的研究成果，优化了控制权 私人收益的度量指标，深入、全面地分析市场监管各部分对控制权私人收益的影 响。 第五章对本文进行了总结，提出相关的政策性建议，并对后续研究进行了展 望。 1 4 主要创新与不足 本文在总结了控制权收益理论的基础上，根据控制权收益、上市公司绩效和 市场监管之间的因果关系，探讨彼此之间的相关关系，并结合我国目前的国情， 提出较为针对性的政策建议。本文的创新之处主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 本文主要的创新点在于将市场监管分成政府监管、机构监管和公众舆论 监管三个部分，分别对其的有效性进行分析，从而能够更有针对性地对如何加强 l o 1 导论 国内市场监管提出行之有效的建议。 ( 2 ) 本文另一个创新点在于以市场监管作为控制权收益的解释变量，分析市 场监管在减少控制权私人收益当中的作用。 由于本文研究的问题涉及领域广泛，笔者仅是在部分领域的尝试性探索，其 中存在许多不足之处，主要有： ( 1 ) 对媒体的曝光力度并没有设定一个直接量化指标，不能直接说明媒体对 控制权私人收益的影响，而只能通过间接的手段说明这一点。 ( 2 ) 行业竞争程度的量化只用了行业竞争排名来决定，这造成该指标数值与 现实有一定差距，