（金融学专业论文）对连续VaR在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究.pdf

摘要 摘要 证券投资基金是适应证券市场发展和广大投资者的客观需求而产生的一 种经济组织形式，它通过发行基金单位( 也称基金券、信托单位或收益凭证) 集中具有共同投资目的的资金，委托金融机构分别进行保管资产和运用资产， 实行投资者风险共担、利益共享。 证券投资基金业随着证券市场的发展而产生，距今己有i 0 0 多年的历史。 在全球基金业的崛起和迅猛发展的背景下，证券投资基金既是证券市场筹资 的一个重要渠道，也是广大中小投资者优选的投资工具，又是机构投资者的 重要成员。在全球基金业的崛起和迅猛发展的背景下，我国于1 9 9 7 年1 i 月 通过证券投资基金暂行办法，从而拉开了我国证券投资基金初步规范发展 的序幕。截至2 0 0 6 年底，我国共有5 3 家基金管理公司，运作着3 2 1 只证券 投资基金，资产净值合计8 5 6 4 6 1 亿元，份额规模合计6 2 2 0 3 5 亿份。其中， 5 3 只封闭式基金资产净值合计1 6 2 3 5 亿元，2 6 8 只开放式基金资产净值台计 6 9 4 1 1 亿元。证券投资基金几经成为我国资本市场上最重要的机构投资者之 一。 随着新基金的不断设立和基金行业的发展壮大，尤其是随着基金种类的 逐渐创新，需要引导基金投资者正确评价基金业绩。对基金业绩的评价，也 有助于基金管理公司分析实旌投资计划是否达到或超过了预期投资目标，和 多大程度上增加了基金价值，判断基金投资策略在实际市场中的适应能力， 促进基金管理公司提高管理水平。所以对基金业绩进行科学、合理的评价日 益变得迫切和必要。我国的基金业发展历史并不长，基本还处于一个探索和 逐步稳定成型的阶段，进一步参与和完善基金业绩评价的理论探讨及实证研 究对于我国基金业的健康发展是十分必要的。 本文试图运用最新的业绩评价方法风险调整后的收益r a r o c 对上海 证券交易所上市的2 4 家封闭式基金的绩效进行评价，从而有助于投资者更好 对连续眦在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 的进行基金选择。 本文结构大致如下：第一、二、三章概括了本文的研究背景、文献综述 和研究方法，并就证券投资基金及基金绩效评价方法进行了概况性的介绍， 构成整篇论文展开论述的基础。 第四、五章是论文的核心部分。文章的第三章介绍了风险计量工具 v a r 方法体系。v a r 含义是：在正常的市场环境下，风险资产或组合在给定一 定时间区间和置信度水平的预期最大损失( 或最坏的损失) 。v a r 本质上是对 证券交易组合波动的统计测量，其核心在于构造证券组合价值的概率分布， 基本思想仍然是利用证券组合价值的历史波动信息来推断未来情形。最常用 v a r 的模型有三种：参数方法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法，它们各有优 缺点。参数法是计算v a r 时常用的方法，这种方法的核心是基于对资产报酬 的方差一协方差矩阵进行估计。其中最具代表性的是目前流行使用的 j - p m o r g a n 银行的r i s km e t r i c s 方法，它的重要假设是线性假设和正态分 布假设。历史模拟法从历史的收益率序列中取样，使用真实的价格。它允许 非正态分布，能够说明厚尾问题( d o w d l 9 9 8 ，j o r i o ，1 9 9 7 ) ，避免模型风险。 正因为其稳健性和直观性，巴塞尔协议1 9 9 3 年条款采用历史模拟法作为市 场风险的基本度量方法( b a s l ec m m i t t e e0 1 3b a n k i n gs u p e r v i s i o n ，1 9 9 5 ) 。 它的缺陷在于其基本假设是过去能反映不远的将来。蒙特卡罗法是计算v 舔 最有效的一种方法，能说明大量风险，包括非线性价格风险，波动性风险， 甚至模型风险( d o w d l 9 9 8 ，j o r i o ，1 9 9 7 ) 。它还考虑了波动率的时变性、厚尾 和极端事件等。蒙特卡罗法的最大缺陷是计算量太大及它依赖于选定的随机 模型。 在详细介绍完v a r 方法的含义、计算方法之后，着重分析了v a r 模型的 特点和局限。相对于方差、b e t a 系数等传动测量金融风险方法v a r 主要有以 下特点：一、综合测量风险。随着金融产品的多元化，一个投资组合往往是 由类型不同的证券所构成，而传统的灵敏度方法只能适用于点一产品、单一 风险的风险测量，不能汇总不同市场风险因子、不同金融工具的风险暴露。 不同的b e t a 值只是用于衡量股票价格风险，久期和凸性的方法只适用于衡量 债券和存贷款的利率风险，d e l t a 等希腊字母方法只适用于衡量期权等衍生金 融工具的风险，v a r 适用于衡量包括利率风险、汇率风险、股票价格风险以及 摘要 黄金等商品价格风险和衍生金融工具等下在内的各种市场风险，较准确地测 量了由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在风险。二、结果比较直观。 v a r 把对预期的未来损失的大小和该损失发生的可能性结合起来，不仅让投资 者知道其发生的概率，这是压力测试和情境分析等其他市场分析等其他市场 风险衡量方法所不具备的。但是v a r 方法还有非常大的局限性。首先，v a r 主要适用于正常市场条件下对市场风险的衡量，而对于市场出现极端情况时 却无能为力。其次，由于v a r 方法对数据的严格要求，该风险衡量方法对于 交易频繁、市场价格容易获取的金融工具的锋线测量效果比较显著，而对于 缺乏流动性的资产，其测量风险的能力受到很大的局限。再次，使用v a r 衡 量市场风险，存在所谓的模型风险，即由于同样的v a r 模型可以使用历史模 拟法、蒙特卡罗模拟法和方差一协方差参数法等不同的方法会对同样的资产组 合得到不同的v a r 值，这使得v a r 的可靠性难以把握。v a r 模型主要适用于衡 量市场风险，而对于流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险等却难以 反映。总体而言，v a r 模型对历史数据依赖性很大。依赖历史数据的根本缺陷 在于历史不一定总是能够成为未来很好的指引。依据过去的收益数据来确定 未来收益的分析存在固有的缺陷。 在介绍完v a r 方法的特点及不足之后，本文介绍了新的v a r 方法依 赖路径的连续v a r 。相比较传统v a r 与连续v a r 比较更具以下优势：一、连续 v a r 方法通过连续测量风险来尽可能地精确估计风险。二、连续v a r 方法则是 一种以来路径的测量方法。根据概率原理，在某时间段上时间发生的可能性 总是小于这一时段中某一点上此事件发生的可能性，因此决定了后者计算出 的投资组合发生某一程度损失的概率肯定高于前者的计算结果。和传统的v a r 方法一样，依赖路径的v a r 方法在实践中主要有三个不同层次的应用：对个 人投资者而言，它是完成投资后对风险持续关注的是实现手段；对大型的金 融机构而言，它是决定投资取舍、进行业绩评价和全面风险控制的工具；对 金融监管机构而言，它是用来监控金融机构的日常经营风险的科学指标。 第五章是在第四章的基础上，用连续v a r 的方法对我国上海证券交易所交 易的2 4 支封闭式基金进行了绩效评价。以这2 4 家封闭式投资基金的2 0 0 4 年 7 月2 日到2 0 0 6 年6 月3 0 日的周末累计单位净值作为样本分析。由于这2 4 支基金成立的时间较长，从我国的股市发展来看，基本上涵盖了一个上升期 对连续v a i l 在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 和一个下降期，因此可以比较客观地考察基金在不同时期的综合表现，结果 可能过比较客观。用第三章介绍的方法分别计算出基金的收益率和连续v a r 指标，最后将基金的绩效进行评级。并将用连续v a r 评级的结论与晨星公司 的排名进行比较，得出两者具有一致性的结论。 本文的主要贡献在于对连续y a r 方法进行基金绩效评价方面的尝试。由 于连续v a r 的方法更加注重持有期内收益剧烈波动带来的风险，所以相对于 传统v a r 更有利于商业银行资金部门、基金经理以及个人投资者在他的计算 结果上做出的投资决策、风险控制测量以及奖惩制度。 关键词：v a r 、证券投资基金、绩效评价 4 a b s 仃a c t a b s t r a c t i nt h et w e n t i e t hc e n t u r y , s e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n da san e wt y p eo fi n v e s t m e n t t o o la n df i n a n c i a li n t e r m e d i a r yi sb e c o m i n gam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h e s e c u r i t i e sm a r k e tf o ri t sm e r i t so fp r o f e s s i o n a la s s e tm a n a g e m e n t ，p o r t f o l i o i n v e s t m e n ta n dr i s k d i v e r s i f i c a t i o n s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n ds t a r t e d c o m p a r a t i v e l yl a t ei nc h i n ab u th a v em a d ef a s tp r o g r e s si nt h el a s td e c a d e t h e s c a l eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sw a s8b i l l i o n ，7 5f u n d se x i s t e di nt h em a r k e t b yt h ee n do f1 9 9 7 ，w h i l er e a c h e d8 5 6b i l l i o nb yt h ee n do f 2 0 0 6 e s p e c i a l l yi nt h e y e a r2 0 0 4a n d2 0 0 5 ，u n d e rt h ec o n d i f i o no fd e p r e s s i o ni ns t o c km a r k e t ，t h ef u n d i n d u s t r yc a m et oi t sg o l d e np e r i o da n di t ss c a l eg r e ws u b s t a n t i a l l y h o w e v e r , c o m p a r e dw i t h t h es u c c e s s f u lo p e r a t i o no ff o r e i g n f u n d s ，c h i n a ss e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n d sa r er e l a t i v e l yn e wa n da r ec h a r a c t e r i z e db ys m a l ls c a l e ， i n s u f f i c i e n t p r a c t i c a le x p e r i e n c e s ，a n dl a c k o fac o m p l e t es e to fs c i e n t i f i c e v a l u a t i o nc r i t e r i a , r e n d e r i n gi tn e c e s s a r ya n du r g e n tt oc a r r yo u tr e s e a r c h0 1 3 t h ，i s i s s u e b yc h o o s i n gc l o s e d - e n d e df i m d sa ss a m p l e ，t h i sp a p e rf o c u s e do nt h e e v a l u a t i o no ft h es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s ，i n t r o d u c e st h em a t u r ef u n de v a l u a t i o n i n d i c e sm o d e lf r o mt h ew e s t e r ns e c u r i t i e sm a r k e t ，p r o c e e d st oa n a l y z et h e o p e r a t i o n a le f f e c i e n e yo f c h i n a ss e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d s k e yw o r d s ：v a r ，c l o s e e n d e d ，f t m d s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：王芳 2 0 0 7 年4 月1 5 日 1 引言 1 引言 证券投资基金是适应证券市场发展和广大投资者的客观需求而产生的一 种经济组织形式，它通过发行基金单位( 也称基金券、信托单位或收益凭证) 集中具有共同投资目的的资金，委托金融机构分别进行保管资产和运用资产， 实行投资者风险共担、利益共享。 证券投资基金业随着证券市场的发展而产生，距今己有1 0 0 多年的历史。 在全球基金业的崛起和迅猛发展的背景下，证券投资基金既是证券市场筹资 的一个重要渠道，也是广大中小投资者优选的投资工具，又是机构投资者的 重要成员。在全球基金业的崛起和迅猛发展的背景下，我国于1 9 9 7 年1 1 月 通过证券投资基金暂行办法，从而拉开了我国证券投资基金初步规范发展 的序幕。 截至2 0 0 6 年底，我国共有5 3 家基金管理公司，运作着3 2 1 只证券投资 基金，资产净值合计8 5 6 4 6 1 亿元，份额规模合计6 2 2 0 3 5 亿份。其中，5 3 只封闭式基金资产净值合计1 6 2 3 5 亿元，2 6 8 只开放式基金资产净值合计 6 9 4 1 1 亿元。证券投资基金几经成为我国资本市场上最重要的机构投资者之 一。随着新基金的不断设立和基金行业的发展壮大，尤其是随着基金种类的 逐渐创新，需要引导基金投资者正确评价基金业绩。对基金业绩的评价，也 有助于基金管理公司分析实施投资计划是否达到或超过了预期投资目标，和 多大程度上增加了基金价值，判断基金投资策略在实际市场中的适应能力， 促进基金管理公司提高管理水平。所以对基金业绩进行科学、合理的评价日 益变得迫切和必要。我国的基金也发展历史并不长，基本还处于一个探索和 逐步稳定成型的阶段，进一步参与和完善基金业绩评价的理论探讨及实证研 究对于我国基金业的健康发展是十分必要的。 对连续v a r 在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 2 证券投资基金概述 2 1 证券投资基金的概念及发展历史 投资基金一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金 单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资 金，从事股票、债券等金融工具投资。证券投资基金是一种间接的证券投资 方式，投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。世界各国和地区对 证券投资基金的称谓有所不同。在美国被称为“共同基金”；在英国和我国香 港特别行政区被称为“单位信托基金”；在欧洲一些国家被称为“集合投资基 金”或“集合投资计划”；在日本和我国台湾地区称为“证券投资信托基金”。 世界上最早的投资基金产生于十九世纪末的英国。其时英国最为全球最大 的殖民地和最发达的工业化国家，众多厂商从海外市场取得了丰厚的利润。 为满足中小投资者共享海外投资丰厚利润的愿望，为避免中小投资者缺少国 际投资知识，英国政府出面组织了世界上第一支投资基金性质的“投资信托 公司”，委托具有专门知识的代理人代为投资并分散风险，使众多中小投资 者可以通过集合投资的方式分享海外市场丰厚利润和专家理财的成果。 随后投资基金在美国得到了快速发展。美国投资基金大量出现于1 9 2 0 年 左右，但由于有关法令不完备，因而使众多投资基金在1 9 2 9 1 9 3 3 年的全球 经济大衰退中倒闭。为保护投资者利益，美国于1 9 4 0 年颁布了投资公司法， 投资顾问法，后于1 9 7 0 年颁布了联邦投资公司法修正案，使投资公司 被置于严格的管制与监督之下，为投资者提供了完整的法律保护，在全世界 树立了以严格监管、法律完备、专业化管理、分散投资为特色的美国式投资 基金。此后现代意义上的投资基金在美国迅猛发展，并在5 0 年代末、6 0 年代 初被新兴工业化国家广泛引进，迅速向全世界发展。由此可见投资基金的发 2 2 证券投资基金概述 展须具备以下条件： l 、有严格的专门法律确立投资基金组织的体制框架： 2 、有严格的监管体制确保投资者利益不受损害； 3 、有健全的管理体制、利益分配体制保证投资基金的行业风险和管理风 险得到控制。 综上所述，投资基金是在投资欲望和投资手段的尖锐冲突中产生创立的 新型金融工具，是在投资者利益和投资基金各参与方利益得到有力的法律保 障下发展起来的，是以风险控制、专家管理、规模经营为特色的投资工具。 2 2 投资基金的种类 ( 1 ) 根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭 式基金。开放式基金是指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位， 基金规模不固定的投资基金：封闭式基金是指基金规模在发行前已确定，在 发行完毕后的规定期限内，基金规模固定不变的投资基金。 ( 2 ) 根据组织形态的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契约型投资 基金。公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者组成以盈利为目的的股 份制投资公司，并将资产投资于特定对象的投资基金；契约型投资基金也称 信托型投资基金，是指基金发起人依据其与基金管理人、基金托管人订立的 基金契约，发行基金单位而组建的投资基金。 ( 3 ) 根据投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市 场基金、期货基金、期权基金，指数基金和认股权证基金等。股票基金是指 以股票为投资对象的投资基金；债券基金是指以债券为投资对象的投资基金； 货币市场基金是指以国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等 货币市场短期有价证券为投资对象的投资基金：期货基金是指以各类期货品 种为主要投资对象的投资基金；期权基金是指以能分配股利的股票期权为投 资对象的投资基金：指数基金是指以某种证券市场的价格指数为投资对象的 投资基金；认股权证基金是指以认股权证为投资对象的投资基金。 ( 4 ) 根据证券投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型、平衡型基 金。成长型投资基金是以资本长期增值作为投资目标的基金，其投资对象主 3 对连续v a r 在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 要是市场中有较大升值潜力的小公司股票和一些新兴行业的股票。这类基金 一般很少分红，经常将投资所得的股息、红利和盈利进行再投资，以实现资 本增值；收入型投资基金是以追求基金当期收入为投资目标的基金，其投资 对象主要是那些绩优股、债券、可转让大额定期存单等收入比较稳定的有价 证券。收入型基金一般把所得的利息、红利都分配给投资者；平衡型基金是 既追求长期资本增值，又追求当期收入的基金，这类基金主要投资于债券、 优先股和部分普通股，这些有价证券在投资组合中有比较稳定的组合比例， 一般是把资产总额的2 5 - 5 0 用于优先股和债券，其余的用于普通股投资。其 风险和收益状况介于成长型基金和收入型基金之间。 ( 5 ) 特殊种类基金 可转换公司债基金。投资于可转换公司债。股市低迷时可享有债券的固 定利息收入。股市前景较好时，则可依当初约定的转换条件，转换成股票。 指数型基金。根据投资标的市场指数的采样成份股及比重，来决定基 金投资组合中个股的成份和比重。目标是基金挣值紧贴指数表现，完全不必考 虑投资策略。只要指数成份股变更，基金经理人就跟随变更持股比重。由于做 法简单，投资人接受度也高，目前指数化投资也是美国基金体系中最常采用的 投资方式。 基金中的基金( f o f ) 。顾名思义，这类基金的投资标的就是基金，因此又 被称为组合基金。基金公司集合客户资金后，再投资自己旗下或别家基金公司 目前最有增值潜力的基金，搭配成一个投资组合。 伞型基金。伞型基金的组成，是基金下有一群投资于不同标的的子基金， 且各子基金的管理工作均独立进行。只要投资在任何一家子基金，即可任意转 换到另一个子基金，不须额外负担费用。 对冲基金( h e d g ef u n d ) 。其英文名称为h e d g ef u n d ，意为风险对冲过 的基金。对冲基金的操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及 对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规 避和化解投资风险。在最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后， 同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权( p u to p t i o n ) 。看跌期权的 效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持 有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类 4 2 证券投资基金概述 对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业几只优质 股，同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业 预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大 于卖空劣质股的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的 股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的 损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值 的保守投资策略的基金管理形式。 此外，根据资本来源和运用地域的不同，投资基金可分为国际基金、海 外基金、国内基金，国家基金和区域基金等。 2 3 证券投资基金的特点 ( 1 ) 组合投资、分散风险。根据投资专家的经验，要在投资中做到起码的 分散风险，通常要持有l o 个左右的股票。然而，中小投资者通常无力做到这 一点。如果投资者把所有资金都投资于一家公司的股票，一旦这家公司的股 票价格大幅下跌乃至公司破产，投资者便可能尽失其所有。而证券投资基金 通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以同时把投 资者资金分散投资于各种股票，分散了投资风险。 ( 2 ) 专业理财。基金资产由专业的基金管理公司负责管理。基金管理公司 配备了大量的投资专家，他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知 识，而且在投资领域也积累了相当丰富的经验。 ( 3 ) 方便投资。证券投资基金最低投资数量一般较低。而且为了支持基金 业的发展，我国还对基金的税收给予合理政策，使投资者通过基金投资证券 所承担的税赋不高于直接投资于证券须承担的税赋。 2 4 证券投资基金的管理模式 当代发达资本市场的基金管理模式正在迅速发生着变化。7 0 年代以前， 所有的资产都采用积极管理模式，核心基金经理起重要作用。积极管理的基 金经理只有超越指数，才能证明自己存在的价值。进入9 0 年代，消极管理模 对连续v s r 在我国封闭式基金续效评价中应用的研究 式被广泛采用。消极管理的基金经理不承担任何指数以外的风险，唯一的目 标是与指数的收益取得一致。而随着混合管理模式的引入，积极和消极管理 模式的差别正逐步缩小。 基金管理模式的选择与市场的效率密切相关。其理论依据是“有效市场假 设理论”，或叫随机漫步理论，它经常被用作攻击积极管理战略的武器。有效 假设实际上有三种形式：弱有效、半强式有效、强有效。弱有效理论认为( 胡 弘鑫，1 9 9 9 ) 不能用股票历史价格变动来预测今后股票价格的变动方向。换 言之，技术分析没有价值。半强式理论认为，能公开获得的信息对选股没有 用处，因为这些信息已经反映在股票价格上了，所以不可能靠这些信息获利。 强有效理论认为，有关公司前景的任何信息，不管是已知还是未知，对证券 分析员均没有用处。如果信息是已知的，早反映在股票价格上了；如果信息 是预期的，也反映在股票价格上了；如果信息是不可预期的，那对价格的影 响将是随机的。如果人们相信有效市场假设的强有效理论，就不会去采用积 极的组合管理模式。但是只相信弱有效理论、半强式理论的人可能并不一定 采用消极的组合管理模式。因此，对市场有效性的认识决定着选择何种管理 模式 2 4 1 消极管理模式 “消极管理模式”是一种持平常股票的管理战略，基金管理者不试图通过 “高超”的市场预测能力和“高超”的选股能力去超越其他投资者。“消极管 理模式”最简单的形式是指数基金。指数基金最早导入美国是在7 0 年代早 期，是一个反映公开指数或指标业绩表现的基金。美国最常用的指数基金指 标是“标准普尔5 0 0 ”指数，国际上常用的是e a f e 指数。 2 4 2 积极管理模式 积极和消极管理模式的区别在于投资组合是如何组建的。组建消极投资组 合就是复制指数，而组建积极投资组合的目的是为了取得高于指数的收益。 积极管理的基金经理主要通过三个方面来增加收益：市场时机、热点转换、 6 2 证券投资基金概述 个股选择。 2 4 3 混合管理模式 8 0 年代末期，基金经理引进混合管理模式，这种模式将消极技术和积极 决策合并。混合管理模式的关键是基金经理有选择地承担风险。基金经理相 信在某些领域有技艺，能够获得额外收益。在另外一些领域，投资组合消极 管理。 进入9 0 年代，消极管理模式被广泛采用，并与专长管理结合在一起。数 量化管理技术得到开发，混合管理模式后劲十足。消极管理模式的引进，给 基金经理增加了压力。积极管理的基金经理只有超越指数，才能证明自己存 在的价值。消极管理的基金经理不承担任何指数以外的风险，唯一的目标是 与指数的收益取得一致。相反，积极管理的基金经理要承担风险，因为只有 承担风险，才有增加收益的可能。风险量化模型能够帮助基金经理了解承担 的风险。随着混合管理模式的引入，积极和消极管理模式的差别正在逐步缩 小。 2 5 我国证券投资基金市场的基本情况 2 5 1 我国基金业的发展经历的阶段 ( 1 ) 早在1 9 8 7 年，中国银行和中国国际信托投资公司等熟悉海外业务的 金融机构就开始在境外( 香港等地) 涉足基金业务。从1 9 9 2 年开始，国内的 基金纷纷在沈阳、大连、海南、武汉、北京和深圳等地出现。同年1 0 月8 日， 国内首家被正式批准成立的基金管理公司深圳投资基金管理公司成立。 到1 9 9 3 年，各地大大小小的基金约有7 0 家左右。这一时期是我国基金发展 的初期阶段。 ( 2 ) 1 9 9 3 年8 月，淄博基金在上海证券交易所公开上市，依次为标志， 我国基金进入了公开上市交易的阶段。1 9 9 8 年3 月2 3 ，开元、金泰两支证券 塑垄堡坚查塞旦塑复茎董垒垫墼竖坌查旦鲤堑塞 投资基金公开发行上市，封闭式证券投资基金的发展已进入了一个新的历程 到2 0 0 1 年，我国已有基金管理公司1 4 家，封闭式证券投资基金3 4 支。 ( 3 ) 2 0 0 1 年9 月，经管理层批准，由华安基金管理公司成立了我国第一 支开放式证券投资基金华安创新，我国基金业的发展进入了一个崭新的 阶段。2 0 0 2 年，开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大， 截至2 0 0 2 年底，开放式基金已猛增到1 7 只。2 0 0 3 年1 0 月2 8 日由全国人大 常委会通过的证券投资基金法的颁布与实施，是中国基金业和资本市场 发展历史上的又一个重要的里程碑，标志着我国基金业进入了一个崭新的发 展阶段。 截至2 0 0 6 年底，我国共有5 3 家基金管理公司，运作着3 2 1 只证券投资 基金，资产净值合计8 5 6 4 6 1 亿元，份额规模合计6 2 2 0 3 5 亿份。其中，5 3 只封闭式基金资产净值合计1 6 2 3 5 亿元，2 6 8 只开放式基金资产净值合计 6 9 4 1 1 亿元 2 5 2 基金行业发展给我国金融市场带来的积极影响 这些年来，我国基金业顺应资本市场发展和对外开放的趋势，积极进取， 加快发展，获得了长足进步证券投资基金已经初具规模，成为我国证券市 场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具。国际经验表明，基金 对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、提高直接融资的比例、 完善社会保障体系、完善金融结构具有极大的促进作用。我国证券投资基金 的发展历程也表明，基金的发展与壮大，推动了证券市场的健康稳定发展和 金融体系的健全完善，在国民经济和社会发展中发挥日益重要的作用。 l 、证券投资基金是促进证券市场健康稳定发展，加快市场发育进程的重 要推动力量。基金作为机构投资者，在提高资源配置效率、促进上市公司治 理、培育理性的投资理念、增强资本市场与货币市场的沟通、改善金融政策 传导机制等方面起到重要作用。境内外的经验表明，以基金为代表的机构投 资者是强化对上市公司的监督和制约，推动上市公司完善结构治理的重要力 量。在我国上市公司治理水平还普遍低下的情况下，基金的发展壮大，在一 定程度上促进了上市公司治理结构的完善，提高了上市公司质量。 2 证券投资基金概述 国际经验也表明，证券投资基金的发展壮大，有利于稳定市场、活跃交 易、引导投资、防止市场过度投机，促进市场稳定，提高了市场的运行效率 2 、基金是优化金融资源配置，降低金融风险，完善金融体系的重要工具 首先，基金促进储蓄转化为投资，将资金引入证券市场，为企业在证券市场 筹集资金创造了良好的融资环境，有利于提高直接融资的比例，优化资源配 置，改善当前我国证券市场与货币市场发展不均衡的状况；其次，基金通过 吸收社会上的各种资金进入金融市场，能有效地分散银行的风险，改善银行 的资产负债比例，优化金融资产结构。 3 、基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持和制度保障。从 国际上看，大部分国家养老基金是通过市场化的专业机构来管理的，其中相 当部分资金是通过购买基金的形式来进行保值和增值。如2 0 0 2 年，美国l o 1 5 万亿美元的养老基金资产中有2 2 是通过购买共同基金的形式来投资的。在 我国，基金的专业化服务，为全国社保基金、企业年金等各类养老金提供了 保值增值的平台，促进社会保障体系的建立与完善。同时，社会保障体系的 发展与完善，又是基金繁荣壮大的基础。目前，国内基金管理公司已参与了 全国社保基金的投资管理，取得了较好的效果，促进了社保基金资产的保值 增值。 9 堕塑v a r 在我圃封闭式基金绩效评价中应用的研究 3 证券基金评价方法体系 2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩评价，主要是根据投资基金单 位净资产和投资基金收益率这两个指标来进行的。但显然基金的投资收益与 股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险，所以早期不考虑风险因素的 基金业绩评价有很大的缺陷。 从2 0 世纪6 0 年代起，以美国为首的西方学者开始如何选取基金绩效 评价指标的讨论。在基金评价理论的发展历程中，大体经过两个阶段。第一 阶段为单指标阶段，在这个阶段，大多数学者试图用一个单独的指标来说明 基金的绩效，其中最具代表性的是夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。后面 的学者的研究中指出决定基金价值的因素是复杂的，因而用一个因素来评价 基金的绩效不合适，于是他们提出了多指标模型，并提出了衡量基金经理选 股和择时能力的模型。 3 1m a r k o w i t s 均值一方差模型 基金投资及其它风险资产投资首先需要解决的是预期收益与预期风险这 两个核心问题。如何测定组合投资的预期收益与预期风险，如何以这两项指 标进行资产分配是市场投资者迫切需要解决的问题。m a r k o w i t s ( 1 9 5 2 、1 9 5 s ) 阐 述了如何利用组合投资，创造更多的可供选择的投资品种，从而在一定风险 水平下取得最大可能的预期收益率。在一系列假设条件下，m a r k o w i t s 确立 了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论，建立了资产优化配 置的均值一方差模型。虽然m a r k o w i t s 理论模型为精确测量基金的风险和收 益提供了良好手段，但是这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上 百种可选择的资产，其模型的复杂性制约了实际应用。 i o 3 证券基金评价方法体系 3 2 基于c a p m 模型的经典方法 2 0 世纪6 0 年代出现的资产组合选择理论、资本资产定价模型( c a p m ) 和股票价格行为三大金融理论，为基金业绩评价创造了技术工具，开创了一 个新的时代。以c p m 为研究基础的s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 、t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 及 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 三个指数模型大大简化了m a r k o w i t s 理论模型对基金整体绩 效评价的复杂性，称为单因素整体绩效评价模型。单因素模型都是以c a p m m o d e l 为研究基础的。目前，这三种基金绩效评估模型在发达国家资本市场中 运用最为流行。 3 2 1 夏普业绩指标 夏普( s h a p e ，1 9 6 6 ) 考察了1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间3 4 个共同基金的 经营业绩，计算出它们的风险回报率。他认为，对于管理较好的投资基金， 其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可 能因非系统性风险不等而相差甚远。因此夏普用单位总风险所获得的超额收 益率来评价基金的业绩。其计算公式为： 。墨一r r 瓯2 ；：_ 其中仉表示基金i 的标准差。 夏普比率的优点是它不需要以c a p m 是否成立和市场组合是否已经确立为 前提。其局限性是，它是建立在投资收益分布为正态分布的假设基础之上的， 如果基金的投资收益分布不为正态分布，那么直接采用夏普比率来评判基金 业绩就有可能会产生模型误差，而这种模型误差的存在直接影响基金业绩的 评判结果。从实际的收益率序列特征进行分析是，可以发现单只股票、投资 基金的投资收益很少具有正态分布的特征，因此直接采用夏酱比率存在其前 提假设与事实不符的缺陷。除此以外，从夏普比率的计算方法可以看出，该 指标是以标准差来度量风险的，没有将收益的上升波动与下降波动区分开来， 这显然又与投资者真正的风险规避习性不一致，也就是说夏普比率夸大了投 资基金的风险大小，而投资者真正关心的只不过是投资基金收益的向下波动 情形。 对连续v a r 在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 3 2 2 特雷诺指数 美国财务学者特雷诺( l r e y n o r , 1 9 6 5 ) 在如何评价投资基金的管理一 文中，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，后人称为“特雷诺 指数”。在财务理论中，衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是其历史 收益率标准差，衡量投资收益的总风险；二是其系统风险系数声，高的值意 味着基金投资组合的收益率与市场收益率有较强的相关性，即较高的系统风 险。特雷诺认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因 此特雷诺用单位系统性风险系数所获得的投资收益作为衡量投资基金绩效的 衡量标准。特雷诺业绩指数的计算公式为： t ：! 丛 l p t 特雷诺业绩指数的含义是每单位系统风险资产所获得的超额报酬( 超过 无风险利率) 。特雷诺指标越大，基金的绩效就越好。 将基金投资组合的t ，与基准市场的t 皿相比可以表明基金的收益风险 坐标相对于证券市场线的位置。基准市场的特雷诺业绩指数( t m ) 计算公式 为：t m ：竺气；芏。其中玩为l 且为证券市场线的斜率。这样，如果基金的 尸m 收益风险坐标位于证券市场线s m l 的上方，这说明有更为优异的风险调 整绩效；反之，如果t f 值低于基准市场组合的t m 值，那么它的收益风险 坐标就位于证券市场线s m l 之下，这说明基金的风险调整绩效不如基准市场， 未能跑赢大市。 与夏普指标相比，尽管使用不同的风险度量指标，许多国外的实证研究 表明，分别采用特雷诺指数和夏普指数衡量基金业绩，结果没有显著的差别。 特雷诺指数的不足。特雷诺指数测量的是资产组合的单位系统风险的获 利能力。因为特雷诺指数是用单位风险收益率表示的相对数，不再受风险水 平的影响，因而是可比的，不管市场处于上升阶段还是下降阶段，较大的特 雷诺指数总是表示较好的绩效，所以可以对投资组合进行排序，反映基金管 理者的市场调整能力。但也正因为是相对指数，特雷诺指数无法告诉我们基 3 证券基金评价方法体系 金表现优于市场证券组合的具体值是多少。 3 2 3 詹森业绩指数 詹森( j e n s e n ) 于1 9 6 8 年提出了以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础 的业绩衡量指标，又称为“詹森指数”。它能在风险调整以后以百分比的形式 来评估出基金的业绩表现。具体而言，该方法是将各期基准市场指数于无风 险利率的净差额进行回归：r 。一r = + 尼( 毛一r ) + 其中：也是t 时 期基金投资组合的收益率，置。是样本区间内的市场平均回报率，屈是t 时间 基金投资组合与平均市场受益的相关性，即风险的估计。 詹森业绩指数，即矾值，反映了基金与平均市场收益之间的绩效差异： 当正 o 时，表明的绩效优于市场整体绩效；当， v a r ) = l c ( 4 - 1 ) 其中，a p 为资产在持有期内的损失；c 为置信水平；v a r 为置信水平c 下处于风险中的价值。 例如，持有期为l 天，置信水平为9 7 5 的某一证券组合的v a r 是1 0 万 元，根据v a r 的定义，其含义是，我们可以以9 7 5 的可能性保证，该证券 1 6 陈立新v a r 风险测量模型在我国股票市场中的应用【j 】大连铁道学院学报，2 0 0 4 年0 2 期 ”陈学华，杨辉耀股市风险v a r 与e s 的动态度量与分析【j 1 系统工程，2 0 0 4 年o l 期 ”陈剑利，李胜宏c v a p , 风险度量模型在投资组合中的运用【刀运筹与管理，2 0 0 4 年2 月 2 1 对连续v a r 在我国封闭式基金绩效评价中应用的研究 组合在未来的2 4 小时内组合价值的最大损失不会超过l o 万元。 4 3 2v a 8 相对于传统金融分析测量方法的特点 ( 1 ) 综合钡0 量风险。随着金融产品的多元化，一个投资组合往往是由类 型不同的证券所组成的，而传统的灵敏度方法只能适用于单一产品、单一风 险的风险测量，不能汇总不同市场风险因子、不同金融工具的风险暴露。不 同于值只适用于衡量股票价格风险，久期和凸性的方法只适用于衡量债券 的存贷款的利率风险，d e l t a 方法只适用于衡量弃权等衍生金融工具的风险。 v a r 适用于衡量包括利率风险、汇率风险、股票价格风险以及黄金等商品风 险和衍生金融工具风险在内的各种市场风险，较准确地测量了由不同风险来 源及其相互作用而产生的潜在风险。 ( 2 ) 结果具有直观性。v a r 把对预期的未来损失的大小和该损失发生的 可能性结合起来，不仅让投资者知道其发生的概率，这是压力测试和情境分 析等其他市场分析风险衡量方法所不具备的。 4 3 3v 姝计算的一般方法 考虑一个证券组合，假定形为该投资组合的初始价值，r 是持有期内的 收益率，则该组合的期末价值为w = ( 1 + 置) 。如果收益率r 的期望值为 l l ，波动性为o ，且在给定置信水平c 下投资组合的最低价值为 w = w o ( 1 + f ) ，则根据v a r 的定义在一定置信水平下，证券组合在未 来特定的一段时间内的最大可能损失，那么v a r 可表示为： v a r = e ( w ) 一w + = ( 1 + p ) 一w o ( 1 + 岔) = w o c u - r ) ( 4 - 2 ) 由以上定义可以看出，计算v a r 即相当于计算组合最小价值w 或最低 收益率f 。考虑证券组合未来收益率所服从的随机过程，假定其未来收益率 的概率密度函数为f ( p ) ，则对于某一置信水平c 下投资组合的最低值形， 有： c = c 厂( 矽) d 矽或者：1 - c = f ，( 矽) 拥， ( 4 3 ) 无论分布是离散的还是连续的，厚尾还是瘦尾，这种表达方式对于任何 4 v a r 方法体系 分布都是有效的。 一 一-nnr nn i 7 叫v a rr l r i l e , a n l 计算v a r 时的两个重要参数： ( 1 ) 一定的置信水平的选择 置信水平的选择依赖于对v a r 验证的需要、内部风险资本需求、监管要 求以及在不同机构之间进行比较的需要。带有一定的主观性。不同机构使用 不同的置信水平报告其v a r 数值，例如银行家信托公司在9 9 的置信水平 下计算v a r ：摩根银行( j pm o r g a n ) 采用9 5 的置信水平，而花旗银行( c i t y b a n k ) 就采用9 5 4 。这主要是因为太高的置信对会造成实际中损益超过v a r 值的机会太少，从而导致无法验证v a r 的有效性。 ( 2 ) 资产持有期的选择( h o r i z o n n m e ) 持有期是计算v a r 的时间范围，是指损失可能发生的一段时间。持有期 从一天到一年不等，选择持有期主要应考虑到经营的稳健性和资产的流动性。 一般情况下流动性越好的资产选择的持有期就越短。由于波动性与时间长度 呈正相关，所以r 随持有期的增加而增加。 举例来说，某一家公司在其2 0 0 6 年的年报中披露