（金融学专业论文）我国可转换债券定价的理论与实证研究.pdf

摘要 可转换债券是一种介于债券和股票之间的混合金融工具，因其自 身的可转换特性，在全球范围内得到了迅速发展。近十年来，随着中 国证券市场的完善，可转换债券市场也得到了突飞猛进的发展。正确 评估可转换债券的价值对于发行人合理设计发行条款、投资者理性投 资以及可转换债券市场的健康发展都具有十分重要的意义。 本文综合运用金融数学、金融工程、偏微分方程、二叉树模型等 对可转换债券的定价进行了理论和实证研究。并且在分析我国现阶段 可转换债券自身条款特性的基础上，对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传 统模型进行了改进。本文采用我国市场上9 只可转换债券在2 0 0 6 年 8 月1 日至2 0 0 7 年7 月3 1 日间的1 5 7 9 组数据对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型、基于b l a c k s c h o l e s 方法的改进定价模型、二 叉树定价模型进行了实证检验和对比分析。我们发现基于 b l a c k - s c h o l e s 方法的改进定价模型比基于b l a c k s c h o l e s 方法的传 统定价模型平均降低了7 0 7 的偏差率，而二叉树定价模型则达到 了平均4 0 8 的较低偏差率，说明本文的二叉树模型更适合当前我 国可转换债券的定价。 最后，从定价模型的选择、模型参数的确定、可转换债券条款的 设计、市场环境的建设等方面，对完善我国可转换债券定价提出了的 对策和建议。 关键字：可转换债券；定价；b l a c k s c h o l e s 模型；二叉树模型；实 证分析 t a bs t r a c t ac o n v e r t i b l eb o n di sah y b r i di n s t r u m e n tw h i c hi si nt h em i d d l eo f b o n da n ds t o c k b e c a u s eo fi t sc o n v e r t i b i l i t y , c o n v e r t i b l eb o n d sh a v e d e v e l o p e dv e r yf a s ti nt h ew h o l ew o r l d i nt h el a s tt e ny e a r s ，c h i n e s e c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e ta l s oh a sar a p i dd e v e l o p m e n ta l o n gw i t ht h e p e r f e c t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t i ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et oe v a l u a t e c o n v e r t i b l eb o n d sf o ri s s u i n gc o m p a n i e sd e s i g n i n gi s s u a n c ep r o v i s i o n s ， i n v e s t o r sr e a s o n i n g l yi n v e s t i n g ，a n dc o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e td e v e l o p i n g h e a l t h i l y t h i sp a p e rs t u d i e st h ev a l u a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s ，b ym a k i n gu s e o fm o d e mf i n a n c i a lm a t h e m a t i c s ，f i n a n c i a le n g i n e e r i n g ，p a r t i a ld e r i v a t i v e f u n c t i o na n db i n o m i n a lt r e em o d e l w ei m p r o v et h et r a d i t i o n a l b l a c k - s c h o l e sm o d e lb ya n a l y z i n gt h es u b s t a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s t e r m s t h e n ，w ed ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h ec o n t r a s t i v er e s e a r c h e s a m o n gt r a d i t i o n a l b l a c k s c h o l e sm o d e l ，a m e l i o r a t i v eb l a c k - s c h o l e s m o d e la n db i n o m i n a lt r e em o d e lb yu s i n g1 , 5 7 9g r o u p sd a t eo fn i n e c o n v e r t i b l eb o n d sb e t w e e n1j u n2 0 0 6a n d31j u l2 0 0 7 a n df i n d i n gt h a t t h ea m e l i o r a t i v eb l a c k s c h o l e sm o d e lr e d u c e s7 0 7 w i n d a g et h a nt h e t r a d i t i o n a lb l a c k s c h o l e sm o d e l ，t h eb i n o m i n a lt r e em o d e lj u s th a sa 4 0 8 w i n d a g e ，s ot h eb i n o m i n a lt r e em o d e li st h em o r ea d a p tt ot h e p r i c i n go f c o n v e r t i b l eb o n d si nt h ec u r r e n tc h i n e s es t o c km a r k e t i nt h ee n d ，t h i sp a p e ra l s oh a v eg i v e ns o m ea d v i c e sa n dm e t h o d st o c o n s u m m a t et h ep r i c i n go fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si nt h e s ew a y sju s t a st h ec h o i c eo fp r i c i n gm o d e l ，t h es e l e c to fp a r a m e t e r s ，t h ed e s i g n i n go f c o n v e r t i b l eb o n d sa n dt h ec o n s t r u c t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t k e yw o r d sc o n v e r t i b l e b o n d s ；p r i c i n g ；b l a c k - s c h o l e sm o d e l ； b i n o m i n a lt r e em o d e l ；e m p i r i c a la n a l y s i s i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：垂盘主日期：丑年卫月竺日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 ：边年卫月兰曰 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 最近几年，我国可转换债券市场呈现加快发展的趋势。2 0 0 3 年之前，累计发 行的可转换债券筹资额只有8 8 5 0 亿元，在2 0 0 3 年，我国共有1 6 家公司发行了 人民币1 8 5 5 亿元的可转换债券，为2 0 0 2 年5 家公司4 1 5 亿元发行额的4 倍多， 2 0 0 4 年1 2 家上市公司的发行额更是达到了2 0 9 0 3 亿元。可转换债券融资方式在 2 0 0 3 年一举超过配股和增发两种再融资方式，发行可转换债券已经成为上市公 司再融资的重要手段。由于股权分置改革的原因，2 0 0 5 年可转换债券市场发行 有所减少，但是从2 0 0 6 年下半年开始上市公司发行可转换债券的热情又再次高 涨，截止至2 0 0 6 年底，可转换债券的发行额己累计高达1 2 2 0 7 5 亿元。 l r2 5 0 8 骚2 0 0 l h 越1 5 0 1 0 0 5 0 0 近年我国可转换债券市场发行额统计图 1 9 9 82 0 0 02 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 6 2 0 0 7 r 卜半年 时间 而与此形成对比的是，我国的可转换债券定价理论发展相对落后。令理论界 不解的是，当我们运用西方成熟的、丰富的可转换债券定价理论来计算可转换债 券的投资价值时，市场实际的价格经常小于学者们计算出的理论价格。甚至在股 票市场低迷时，可转换债券出现跌破面值的情况! 市场似乎以否定可转换债券的 “期权价值”方式来拒绝西方的定价理论。 我国股市在经历了2 0 0 3 年和2 0 0 4 年前所未有低迷后，股价一跌再跌，市盈 率一降再降。在这种状态下，可转换债券市场价格大都回到1 0 0 元的面值左右。 而进入2 0 0 6 年之后，股市则又进入了不可扭转的牛市，可转换债券更是水涨船 高，价格甚至达到了3 0 0 元以上。面对这种情况，我们不禁要问可转换债券的价 硕士学位论文第一章绪论 格到底如何确定? 可转换债券的价值到底体现在哪里? 西方的定价理论在现阶 段的中国到底适不适用? 与外国的可转换债券相比，我们的可转换债券有哪些不 同? 这些问题正是本文所要研究回答的。 1 1 2 研究意义 通过建立可转换债券一般定价理论模型，运用定价模型对市场的可转换债券 价值做出判断。分析各种定价模型的合理性及当前我国可转换债券的价值与各模 型理论价值的关系。对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型进行实证检验， 并根据我国可转换债券的自身特点进行适当改进，结合二叉树定价模型并以大量 具有代表性的数据对三个模型进行实证检验和对比分析，以期得到比较适合我国 市场现状的可转换债券定价模型。 对于包括可转换债券在内的各种复杂金融衍生工具，只有市场参与者普遍认 同其价值分析方法，该金融衍生工具才能在市场上蓬勃地发展。选择一个合乎市 场现状的可转换债券定价模型除了分析可转换债券的投资价值外，还在以下几个 方面具有使用价值： 1 、丰富定价理论：可转换债券的结构设计与发行定价是很复杂的一个金融 工程，如何设计出符合市场需求的产品并使其被定价在市场认同的合理范围内， 是可转换债券发行成功与否的重要因素，在此过程中，一种可以处理各种复杂条 款的可转换债券定价模型是极其有用的，并且可以推广应用到其他金融衍生工具 的开发和定价过程中。 2 、价值投资参考：如果形成现阶段普遍接受的可转换债券定价理论，投资 者在二级市场的交易中可以运用可转换债券模型来发现市场价格与理论价值有 明显差距的投资机会。虽然我国当前还没有股票卖空机制或者股指期货，纯粹的 无风险套利交易尚无法进行，但仍可以进行潜在回报远大于风险的“风险套利 交易，更何况股指期货的推出在今年已经是基本成定论。 3 、推动风险管理：投资机构如果拥有大量可转换债券投资组合，则需要依 赖模型来衡量各种因素如时间、股价和股指的波动、利率和市场波幅的变化，对 其投资组合的影响，并做出相应的投资与对冲决策。 4 、促进市场流通：市场参与者对可转换债券定价理论的认同对于扩大市场 交易量、提高流动性是极其重要的。只有定价理论被广大投资者认同，可转换债 券的价格才能回归价值线，市场参与热情才能被充分调动。 可以说，适应现阶段我国可转换债券市场现状的定价理论模型无论对于理论 发展、市场完善、投资参考等各个方面都具有十分重要的意义，这也是本文所希 望达到的目标。 2 硕上学位论文 第一章绪论 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外相关研究 从2 0 世纪6 0 年代中期至1 j 7 0 年代中期，对于可转换债券定价本身受限于理论方 法与研究工具的落后，主要的工作仅限于对可转换债券基本概念的描述、转股价 格的确定和价值特征的大致刻画上，未能展开深入的讨论。在这一阶段，可转换 债券定价最具代表性的理论认为：可转换债券的价格等于可转换债券作为普通债 券的价值与它在未来某一时点上的转换价值的折现值两者之间的较大值。 p o e n s g e n ( 1 9 6 5 ) 率先提出这种理论后，b a u m o l 、m a l k i e l & q u a n d t ( 1 9 6 6 ) ；w e i l 、 s e g a l l & g r e e n ( 1 9 6 8 ) ；w a l t e r & q u e ( 1 9 7 3 ) ；j e n n i n g s ( 1 9 7 4 ) 在此基础对其做了进一 步的改进。 推动可转换债券定价理论从萌芽阶段向高速发展阶段转变最为关键的是 b l a c k ，f & m s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 、m e r t o n ，r c ( 1 9 7 3 ) 【2 1 以及m e r t o l l ，r c ( 1 9 7 4 ) 3 1 这三篇 关于期权和公司债券定价论文的问世。随后的可转换债券定价理论主要就是基于 以上三篇论文中对期权等衍生品定价的思想，并在他们的基础上发展起来的。 最早将b l a c k s c h o l e s m e r t o n 期权定价理论运用于可转换债券定价的是 i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 【4 1 ，他在文章中认为可转换债券的价值只依赖于公司的价值这一 变量。公司价值是一个随机变量，其波动服从对数正态的伊藤( i t o ) 过程【5 】。同时 i n g e r s o l l 运用无风险套利理论推导出了债券持有者的最优转换策略和债券发行 人的最优赎回策略，可转换债券的价格被分解为普通贴现债券价格与认股权证价 格之和减去发行公司的赎回期权的价格。b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 1 6 】使用与 i n g e r s o l l 类似的方法，在考虑赎回条款，息票利息和现金股利的情况下，利用有 限差分法得到了可转换债券的价格。 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 7 1 将利率的波动影响加入可转换债券定价模型中， 认为可转换债券的价格波动受公司价值和市场利率波动两个因素的影响，并导出 了可转换债券价格所满足的偏微分方程并且给出了此方程在投资者行使最优转 换策略、公司行使最优赎回策略、债券到期以及公司破产情况下的边界条件，最 后利用数值方法给出了方程的解。此外，c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 8 】采用 c o x i n g e r s o l l r o s s 利率模型也发展了b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 的双因素模型， 并做了经验检验。 t s i v e r i o t i s & f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 1 9 】将可转换债券的价值分解为两部分，现金部 分和股票部分，写出一组两个偏微分方程( p a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n ) 。第一 个方程表示可转换债券持有者可获得债券现金流而没有股票流，因此折现率为风 硕士学位论文第一章绪论 险折现率；第二个方程表示可转换债券与股票相联系的收益，因而折现率是无风 险利率。使用一组两个方程是因为那些涉及赎回、回售和转股权证的边界条件与 股票收益的方程有关，而另一些边界条件与债券现金收益的方程有关。 h o & p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 1 0 j 描述了一个基于股票价格的双因素可转换债券定价模 型。在他们的模型中，将可转换债券的价格分解为投资价值、认股权证价值和发 行人的赎回期权价值。d a v i s & l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) i 】提出了更为复杂的模型，他们认 为可转换债券的价格波动取决于三个因素，利率、股票价格和违约风险。其中， 利率随机波动模型使用h u l l & w h i t e ( 1 9 9 0 ) 1 2 】模型，从而不仅可以根据初始利率 期限结构进行校准，而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的运动。 h u l l ( 2 0 0 0 ) 1 3 】利用二叉树算法进一步描述了这个t s i v e r i o t i s & f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 模型，y 硒t b a s i o g l u ( 2 0 0 1 ) h j 通过引入利率、外汇风险等影响可转换债券定 价的其他因素，将t s i v e r i o t i s & f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 模型扩展成了多因素模型。与之 类似，在d a v i s & l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) 的基础上，t a k a h a s h ie t a l ( 2 0 0 1 ) 【”j ，b l o c h & m i r a l l e s ( 2 0 0 2 ) 1 6 1 ，a r v a n i t i s & g r e g o r y ( 2 0 0 1 ) t 1 。7 】将破产强度的形式进行了拓展。 1 2 2 国内相关研究 国内对可转换债券的定价研究起步比较晚，理论独创性较少，大多数是借 鉴国外成熟的模型对国内可转换债券定价的实证研究。 张德华、陶融( 1 9 9 9 ) 【1 8 】运用b l a c k s c h o l e s 期权定价模型进行可转换债券的定 价，综合考虑了债券的票面、利率、市场无风险利率、股票价格及其波动、转股 价格等等。他们将可转换债券的价值看作是由一般债券的价值和一个看涨期权价 值所组成。 郑小迎、陈金贤( 1 9 9 9 ) t 1 9 】提出可转换债券合理定价的核心是票面利率和转股 价格的组合，他们在分析利率和股票价格行为特征的基础上，运用无风险套利原 理推导出关于可转换债券的两因素定价模型。 秦学志、吴冲锋( 2 0 0 0 ) t 2 0 】在分析了可赎回可转换债券的发行人与持有者之间 的动态博弈关系的基础上，提出了基于博弈机制的可赎回可转换债券的定价方 法。 方兆本、范辛亭( 2 0 0 1 ) 【2 l 】利用数值模拟方法对影响可转换债券价值的五个因 素进行了测试，得到的结果表明影响最大的因素是企业市场价值。范辛亭、方兆 本( 2 0 0 2 ) 在考虑了企业市场价值波动和利率及其期限结构的波动及两种波动之 间的相关性的基础上，提出了一种可转换债券无套利定价的离散时问模型，通过 研究它与连续时问模型之间的关系，证明了这一模型的合理性，并得到了参数估 计方法。 4 硕上学位论文 第一章绪论 黄健柏，钟美瑞( 2 0 0 3 ) 【2 2 】提出可转换债券理论价格与实际价格不一致是由于 可转换债券定价中没有考虑信用风险所致；阐述了定价模型的发展主要经历了三 个过程：单因素模型，两因素模型，信用风险模型；最后在没有考虑信用风险的 可转换债券定价模型与风险债券定价模型基础上推导出了考虑信用风险的可转 换债券定价模型的偏微分方程及其约束和边界条件。 龚朴、赵海滨( 2 0 0 4 ) f 2 4 】考虑了赎回、回售以及提前转换等条款，建立了可 转换债券的定价模型，对可转换债券的价值进行了数值模拟，讨论了赎回、回售 条款对可转换债券价值的影响。 郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 1 2 3 1 利用金融工程学的一些基本原理和方法，在 b l a c k s c h o l e s 模型的基础上，构造出适应型可转换债券定价模型，并通过具体的 参数估计对我国可转换债券发行日的价值进行分析。研究结果发现，可转换债券 的价格与理论价值相比存在极大的差异，即其价值被明显低估。 杨立洪、杨霞( 2 0 0 5 ) t 2 5 】运用二叉树期权定价模型，考虑赎回和回售条款，并 结合上市的2 4 只可转换债券，对可转换债券的定价理论和应用模型做了系统研 究，结果表明可转换债券价值被明显低估。 龚朴、何志伟( 2 0 0 6 ) 2 6 】基于多期复合期权理论，建立了可转换债券定价的控 制方程，依据可转换债券的特征提出了相应的边界条件和终端条件，并采用有限 差分方法进行了数值模拟，实例计算表明，采用普通债券与欧式期权价值相加的 定价方法大大低估了可转换债券的内在价值。 1 3 研究思路与研究方法 1 3 1 研究思路 本文的研究思路是首先对可转换债券的基本情况进行介绍，并对影响可转换 债券定价的因素进行定性分析，分析我国可转换债券的发展现状和独特性，为接 下来研究我国可转换债券定价提供基础。对国内外传统的可转换债券定价进行介 绍，并以b l a c k s c h o l e s 模型和二叉树数值模型为重点，对其理论基础和推导过 程进行了比较深入的介绍。对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型做较为深 入的分析之后提出自己的改进意见。同时结合另一代表性的数值模型二叉树 定价模型，以我国9 只可转换债券在2 0 0 6 年8 月1 同至2 0 0 7 年7 月3 1 同样本 数据对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模和基于b l a c k s c h o l e s 方法的改进定 价模进行实证检验、模型比较和结果分析。从而达到以理论指导我国可转换债券 定价，以实证检验理论、改进理论，使其最终更好地服务于我国可转换债券定价 的目的。 硕上学位论文 第一章绪论 1 3 2 研究方法 本文主要采用以实证研究法为主，结合对比分析法和统计分析法。在总结前 人的研究成果的基础上，运用对比分析法选择两种典型的可转换债券定价模型， 并对基于b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型加以改进。然后用2 0 0 6 年8 月1 日 至2 0 0 7 年7 月3 1 日间我国上市的9 只可转换债券的样本数据实证检验基于 b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型、基于b l a c k s c h o l e s 方法的改进定价模型和 二叉树模型在对我国可转换债券定价中的实际表现，将三种模型加以对比研究， 从而得出适合现阶段我国可转换债券市场的定价模型和对策。 1 4 主要内容与文章结构 本文在总结可转换债券产生以来定价理论发展的基础上，重点介绍了考虑信 用风险基于公司股票价格的两种典型单因素定价模型b l a c k s c h o l e s 定价模 型和二又树定价模型，并对其提出自己的改进意见。在此基础上，根据2 0 0 6 年 8 月1 日至2 0 0 7 年7 月3 1 日间我国上市的9 只可转换债券的样本数据对三种模 型进行实证检验，分析其运用于现阶段我国可转换债券市场的实际表现，得出较 为适应的模型理论，最后对完善我国可转换债券定价提出相应的途径和对策。具 体结构如下： 第一章为绪论，主要介绍本文研究的背景，介绍国内外关于可转换债券定价 的相关理论，以及本文的大体研究思路，为下文展开分析提供基础。 第二章从可转换债券的基本概念入手，总结了可转换债券的发展历史，尤其 以我国的发展脉络为主，并从市场因素和内在因素两个方面对影响可转换债券定 价的因素进行归纳和定性分析。 第三章首先介绍了可转换债券的价值构成，然后对可转换债券的定价理论分 基于公司价值和基于股票价格两大类型，并再细分为单因素、双因素、三因素及 创新模型对主要的定价理论进行介绍。最后从假设、基本思路、推导过程等方面 重点介绍了b l a c k s c h o l e s 模型和二叉树这两种典型的定价理论，为下文改进模 型和开展实证检验提供基础。 第四章是本文的核心所在，首先对数据样本进行介绍，接着按照基于 b l a c k s c h o l e s 方法的传统定价模型、基于b l a c k s c h o l e s 方法的改进定价模型和 6 硕上学位论文 第一章绪论 二叉树定价模型三种不同的理论模型对2 0 0 6 年8 月1 日至2 0 0 7 年7 月3 1 日间 我国上市的9 只可转换债券的1 5 7 9 组数据进行实证检验和对比分析，并得出对 比分析结果。 第五章则是根据前面几章的内容，对如何完善我国可转换债券定价的途径和 对策作出分类介绍，这一章一来是对前面内容的升华，二来是对当前我国可转换 债券定价的现状提出策略和建议。 第六章为全文总结和对今后我国可转换债券定价研究的展望。 7 硕士学位论文 第二章可转换债券概述 第二章可转换债券概述 2 1 可转换债券基本概念 可转换债券是一种介于债券和股票之间的混合金融工具。可转换债券的首次 发行是在1 8 8 1 年，其倡导者是美国铁路大亨j a m e sj h i l l 。在十九世纪中叶到二 十世纪初，美国正处于铁道业的狂热发展时期，融资需求旺盛，资金相对短缺。 h i l l 认为当时的铁路项目市场风险太大，他不想在其扩张性项目获得财务回报之 前发行股票，但通过传统的债券市场又无法筹集所需的巨额长期资金。因此便推 出了可转换债券这种兼具股票与债券优点的金融工具口7 1 。对发行人而言，这种 筹资方式成本低廉；对投资者而言，既可以作为债权人以确保固定利息收入，又 可以选择作为股东享受股东权益。因此，可转换债券一经产生，便受到发行公司 和投资者的欢迎。 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 是一种既具有固定收益债券特征，又具有权 益特性的混合型金融工具，介于纯粹负债和纯粹权益工具之间的混合金融衍生 品。 从广义上来说，可转换债券是一种证券，其持有人有权将其转换成另一种不 同性质的证券，如期权、认股权证等。但从狭义上来看，可转换债券主要包括可 转换公司债券和可转换优先股。可转换公司债券是一种企业债券，它赋予持有人 在债券发行后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持 有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。可转换公司债券 持有入可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内 转换成股票，享受股利分配和资本增值。可转换优先股虽然与可转换公司债券一 样可以转换成普通股股票，但是它毕竟是股票，固定所得不是债息，而是股票红 利；它的价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌：而且破 产时对企业财产的索赔权落后于债权人。 目前在我国证券市场上发行的只有可转换公司债券这一种可转换债券。我国 对于可转换债券的界定可以从2 0 0 1 年出台的上市公司可转换公司债券实施办 法得出，“本办法所称可转换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期 问内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。基于此，本文所涉及的关于可 转换债券的内容都是指可转换公司债券这一种。 8 硕士学位论文第一二章町转换债券概述 2 2 可转换债券的发展概况 2 2 1 国外可转换债券的发展概况 国外可转换债券的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段：萌芽阶段( 1 9 世纪8 0 年代一2 0 世纪4 0 年代) 1 8 8 1 年，铁路大亨j a m e sj h i l l 发行了世界首只可转换债券。在当时，铁路 项目风险巨大，需要获得足够的长期资金。h i l l 不想在其项目获得回报之前发行 股票，又无法在传统的债券市场上获得融资，因此发行了可转换债券。一战以后， 可转换债券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。 第二阶段：发展阶段( 2 0 世纪5 0 年代_ 2 0 世纪7 0 年代) 由于可转换债券的条款和定价相对于普通股票和债券等融资工具复杂，即使 是在美国，可转换债券推出很多年仍然得不到重视。尽管有一些了解可转换债券 定价的个人投资者己经多年有效地利用可转换债券进行投资，但由于公募发行的 可转换债券还一度由于规模太小而使得投资者根本无法实旌完整的投资策略。 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定时 期内可以提前赎回未到期的可转换债券，赎回价格一般高于面值。此后，新发行 的可转换债券大都附有赎回条款。 1 9 7 5 年，日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券， 标志着可转换债券合约中附加回售条款的开始。 第三阶段：繁荣阶段( 2 0 世纪8 0 年代一至今) 进入上世纪8 0 年代后，可转换债券市场出现了一个高速发展的阶段。1 9 8 5 年，美林集团发明了既可赎回又可回售的零息转券l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o n n o t e ) 。经济扩张的8 0 年代，美国发行了共1 0 0 0 亿美元的可转换债券，可转换债 券在美国经济长期的增长中发挥了重要的作用。 进入9 0 年代，s e c 提出了1 4 4 a 规则。它允许发行人迅速进入市场，而且 允许二级市场交易在私底下市场完成。许多周期性产业公司有很高的资产负债率 所以非常需要资金，便发行一种新的可转换证券可转换优先股。在9 0 年代， 华尔街的创新改变了传统的可转换债券，提出了一些新的证券品种，例如m i p s ， d e c s ，e l k s ，p e r c s 和p r i d e s 等。 如今，全球范围内可转换债券市场的发展，无论是在广度上还是在深度上， 都已经发生了质的变化，并且同趋成熟和繁荣。各国利率水平的不断下调，可转 换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不 断创出新的纪录。根据有关资料的统计【2 8 1 ，目前全球可转换债券市场的资本规 9 硕卜学位论文第二章可转换债券概述 模( m a r k e tc a p i t a l i z a t i o n ) 已接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模 ( i s s u a n c e ) 也超过了10 0 0 亿美元。 2 2 2 我国可转换债券的发展概况 从我国可转换债券的发展看，大体可分为探索阶段、试点阶段、发展阶段和 完善阶段这四个时期： 第一阶段：探索阶段( 1 9 9 1 年1 9 9 5 年) 这一期间，先后有琼能源、成都工益、深宝安在境内发行了可转换债券，中 纺机、深南波在境外发行了可转换债券。琼能源、成都工益两家公司是先发行可 转换债券，a 股股票分别于1 9 9 3 年6 月和1 9 9 4 年1 月在深交所和上交所上市， 这两家公司的转股比较顺利。深宝安、中纺机和深南电三家公司发行的是针对上 市公司的可转换债券。1 9 9 2 年底深宝安发行总额为5 亿元、年利率为3 、期限 3 年的可转换债券，并于1 9 9 2 年2 月在深交所挂牌，这是我国第一只a 股上市 公司发行的可转换债券。1 9 9 5 年底，可转换债券到期，深宝安公司股价在2 8 元左右，而除权除息后的转股价为1 9 3 9 元，由于没有转股价格向下修正条款， 在过度的市场投机中深宝安可转换债券转股失败，最终转换股票的比例只有发行 额的2 7 。其后两年内没有发行可转换债券。1 9 9 3 年1 1 月，中纺机在瑞士发行 3 5 0 0 万瑞士法郎的b 股可转换债券，成为我国首家通过可转换债券在国际市场 上募集资余的企业，在1 9 9 6 年底可转换债券回售同时，没有一张中纺机可转换 债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权。1 9 9 5 年6 月底，深 南玻在瑞士市场私募发行了4 5 0 0 万美元的b 股可转换债券，实现转股数量占发 行总量的7 1 6 9 ，余下部分行使了回售权。 表2 - 1 第一阶段发行的可转换债券统计表 发行人 发行日期期限发行规模票面利率 琼能源1 9 9 1 83 年 9 q 万1 0 国内成都工益1 9 9 2 8 5 9 2 2 。5 。h 深宝安1 9 9 2 1 13 年5 亿 3 中纺机b1 9 9 3 1 l5 年 3 5 0 0 力瑞士法郎1 面向国外 深南波b1 9 9 5 65 年 4 5 0 0 万美元5 2 5 第二阶段：试点阶段( 1 9 9 6 年一2 0 0 0 年) 1 9 9 6 年5 月国务院同意选择有条件的企业进行可转换债券的发行试点，并 于1 9 9 7 年3 月出台可转换公司债券管理暂行办法，同时决定在5 0 0 家重点国 i o 硕士学位论文第二章可转换债券概述 有未上市企业中进行可转换债券的试点工作，发行总规模为4 0 亿元。 1 9 9 8 年两家试点国有非上市企业南宁化工和丝绸股份发行了可转换债券， 1 9 9 9 年重点国有非上市企业茂名石化发行了可转换债券。但由于是非上市公司 发行可转换债券，其转股标的是未来上市的股票，转股价以未来股票的发行价来 确定，在这种情况下可转换债券的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大， 债券价格因为公司未来的盈利、股本结构、二级市场盈率、上市时间等的变动而 发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。 2 0 0 0 年，虹桥机场、鞍钢新扎两家上市公司成为可转换债券发行的试点企业。 虹桥机场发行1 3 5 亿元可转换债券，鞍钢新扎发行1 5 亿元可转换债券，两者发 行均很顺利。至2 0 0 3 年6 月底，鞍钢转债就己实现转股金额达1 4 9 2 亿元，占 发行量的9 9 4 6 。最后这两只可转换债券都成功的转换成了股票，可转换债券 投资者也获得了不菲的收益。试点时期发行的可转换债券见表2 2 表2 - 2 第二阶段发行的可转换债券统计表 发行人发行日期期限发行规模票面利率 1 1 ，每年 南宁化工 1 9 9 8 85 年1 5 亿 递增0 2 吴江丝绸 1 9 9 8 85 年2 亿 1 1 ，每年 国内 递增0 2 1 3 ，每年 茂名炼化 1 9 9 9 75 年1 5 亿 递增o 3 上海机场 2 0 0 0 25 年1 3 5 亿 o 8 鞍钢新轧2 0 0 0 35 年 l5 亿1 2 镇海炼化1 9 9 6 1 22 年2 亿美元 3 面向国外 华能国际 1 9 9 7 57 年2 3 亿美元 3 庆铃汽车 1 9 9 7 15 年1 1 亿美元 3 5 第三阶段：发展阶段( 2 0 0 1 年- - 2 0 0 5 年) 2 0 0 1 年4 月底，中国证监会出台了上市公司发行可转换公司债券实施办 法及上市公司发行可转换公司债券申请文件、可转换公司债券募集说明书、 可转换公司债券上市公告书三个配套文件，从政策上保证和强调了可转换债 券的市场地位。由于市场对上市公司增发、配股等行为的抵触情绪，加上行情的 回落，上市公司在股票再融资时遇到了很大困难，而有着还本付息保障的可转换 债券则得到投资者的积极响应，从而导致上市公司将发行可转换债券放在融资计 硕士学位论文第二章可转换债券概述 划的首位。同时，发行可转换债券也规避了因国有股减持而造成的股价压力。 2 0 0 2 年，在行情一度低迷的环境下，先后发行了5 只可转换债券，总规模 达到4 1 5 亿元。前三只可转换债券阳光转债、万科转债和水运转债的发行 都比较顺利，而后的丝绸转债、燕京转债发行则遇到了困难，丝绸转债由承包商 包销了2 7 的余额，燕京转债承包商包销了5 3 的余额。从二级市场表现看， 这些可转换债券在上市后纷纷跌破面值，其不佳的表现影响了投资者的投资热 情。自此，拟发行可转公司债券的上市公司纷纷修改可转换债券条例，以增加投 资者的吸引力，钢钒转债成为修改条例后发行的第一只可转换债券。 2 0 0 3 年，在民生转债的良好表现的带动下，投资者重新开始审视可转换债 券的投资价值，当年先后有1 6 只可转换债券发行，累计发行规模达l8 8 5 亿元， 这一数字超过了当年配股和增发的酬资总额( 1 3 9 3 1 亿) 。 表2 - 3 第三阶段发行的可转换债券表 时间2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年 发行额度4 1 5 亿1 8 8 5 亿2 0 9 3 亿 钢钒转债 民生转债 雅戈转债江淮转债 丰原转债歌华转债 山鹰转债营口转债 阳光转债 铜都转债创业转债 万科转债 龙电转债 华凌转债 可转换债券名称 丝绸转债 桂冠转债金牛转债 国电转债海化转债 水运转债 西钢转债晨鸣转债 n 、，j 、l 、i y 华西转债 万科转2 云化转债南山转债 复兴转债招商转债 邯钢转债 钢联转债 首钢转债 侨城转债 1 2 硕七学位论文第二章可转换债券概述 第四阶段：完善阶段( 2 0 0 6 年开始) 之所以要以这一时间段为开始重新再划分出一个阶段，是因为在2 0 0 6 年中 国证券市场基本完成了股权分置改革，解决了困扰中国证券市场多年来的顽疾， 从而为可转换债券市场的发展提供了一个良好的基础。这一阶段我国可转换债券 的特点包括下面三个方面： l 、证券基础市场的完善 自从我国证券市场成立以来，我国的股票市场便存在着股权分置的体制弊 病，这严重束缚了证券市场的发展，从而制约了以此为基础的可转换债券市场。 但是从2 0 0 6 年开始，证券市场绝大部分上市公司完成了股权分置改革，体制问 题从根本上得到解决，股票市场焕发了新的生命力。 2 、可转换债券市场的发展 有了健康的标的股票也就有了充分发展的基石。从2 0 0 6 年开始，可转换债 券的定价重新回归了价值核心，可转换债券也进入了迅猛的发展期，这一时期不 仅发行数量和规模有极大增加，而且可转换债券的交易也越来越活跃，预设条款 也得到了各种方式的实施。可转换债券市场正以飞速发展的姿态吸引着市场投资 者的目光。 3 、可转换债券条款的丰富 还有一个典型的特点就是在经历了十多年的总结完善的基础上，我国可转换 债券的设计相对合理，包括赎回条款、回售条款、向下修j 下条款、票面利率调整 等附加条款设计很全面。这样不仅有利于保护可转换债券发行人和投资者双方的 利益，也有利于可转换债券价值的回归和市场的发展。 本文就是要以此为背景分析现阶段的可转换债券定价，分析不同定价模型对 现状的适应情况，从而确定比较令人满意的定价理论。这一阶段发行的可转换债 券后面实证分析部分有详细介绍，在此便不赘述了。 2 3 影响可转换债券定价的因素 影响可转换债券定价的因素很多，大致可以概括为两类：市场因素和可转 换债券内在因素，市场因素是指包括股票价格、股票波动率、利率等市场环境因 素，他们不依赖于可转换债券自身，而是作为影响可转换债券定价的外在因素。 面值、到期同和转股期、票面利率、转股价格、回售条款、向下修正条款、赎回 条款等作为可转换债券发行时就已经确定的内在因素也决定了可转换债券的价 格。下面就对这些因素进行介绍和定性分析。 硕上学位论文第二章可转换债券概述 2 3 1 市场因素 1 、股票价格 股票价格是指可转换债券标的股票的价格，它从根本上决定了可转换债券内 嵌的转换期权价值，从而影响了可转换债券的整个价格。股票价格的走势决定了 可转换债券价格的走势，如果标的股票的价格上涨趋势越大，可转换债券的期权 的未来价值也就越大，从而影响到现在可转换债券价格。当然，如果当前股票价 格很低或者股票价格下降趋势很大的话也将降低可转换债未来期权价值。股票价 格往往是作为最重要的变量被各种模型运用，本文的所有计算也是以标的股票的 价格为基础开展的。 2 、股票波动率 股票价格波动率是股票收益率的标准差，它反映了股票价格的发散程度，是 用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般而言，股票价格波动率较大，会一 定程度使可转换债券期权价值上升。这是因为较大的股票价格波动率意味着未来 股价超过或者低于转股价格的可能性较大，当股价超过转股价格很大时，可转换 债券投资者就可以通过行使转换权获得很高的收益，而当股价下跌时，投资者可 以不行使转换权，他们所受的损失仅是其支付的那部分期权费。所以，当期权的 期限越长、股票价格的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显，因而，可转 换债券的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。 3 、利率 利率在这里主要是指无风险利率，它是资本市场最基本的影响因素。其对可 转换债券价格的影响主要是体现在未来价值的贴现过程的，因为可转换债券的价 值组成分为债券部分和内嵌期权部分，所以在具体应用中往往分开考虑利率对价 格的影响。对于债券部分的价值，因为其还本付息受到公司经营风险的影响，所 以往往引进信用风险即在无风险利率的基础上加入公司的风险溢酬率进行贴现； 而转股价值由于其本身偏股性，其转股后不受企业经营风险影响，所以以无风险 利率进行贴现。本文三个定价模型都考虑信用风险的影响，以相同期限结构的无