（西方经济学专业论文）融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 摘要 融资结构理论从上个世纪5 0 年代以来获得了长足的发展，它的起点就是发 表于1 9 5 8 年的关于资本结构无关论的著名论文。此后，对于资本结构( 在本文 中，资本结构与融资结构不再做细致的区分，大体上通用) 的讨论持续了将近半 个世纪。1 9 5 8 年的文章之所以指明了以后资本结构理论发展的方向，主要是因 为它采取了一般的经济学的研究方法，这是财务学上的一个突破。 对融资结构理论的考察丝毫也离不开对企业理论的研究。在本文中，笔者一 直强调两条线索，一是以m m 定理为起点的融资结构理论的发展进程，一是讨 论以新古典厂商为起点的企业理论。m m 定理的提出以及其严格的假设前提是与 新古典厂商模型相一致的，之后，代理理论揭示出企业内部存在的激励问题，证 明了激励与融资结构之间紧密的联系。然而，代理理论却无法解释企业内部权威 的来源问题，这不但是企业理论的一个重要主题，也是融资结构发生变化的一个 重要根源。以哈特为首的一批经济学家发展出了建立在控制权基础上的融资结构 模型，这些模型的基础是企业权威来源于对物质资本的所有权。随着现代经济的 发展，物质资本在企业发展中地位开始下降，尤其是一些以人力资本为主要特征 的企业，企业家对市场机会的敏锐洞察力和组织才能常常是企业发展的关键。以 r a j a n 和z i n g a l e s 为代表的企业权力理论注意到了这一问题，并提出了对企业权 威来源的新解释。 本文的一个创新就在于笔者率先以企业权力理论为基础构建了一个融资结 构模型，这一模型不但吸收了控制权模型的概念，也吸收了代理理论提出的激励 问题，同时，它的基础又建立在权力理论之上的。从某种角度上看，本文的模型 得出了在人力资本集中型企业劳动雇佣资本的结论。 关键词：m m 定理，融资结构，控制权，权力理论，企业家人力资本，关键 性资源享用权 塑坚查兰堡主兰垡丝苎 墼堡堕塑里堡兰垄塑查塞型垒些壑堕坌墼堕婴壅 a b s t r a c t t h et h e o r ya b o u tf i n a n c i a ls t r u c t u r eh a sb e e nd e v e l o p e df o rm o r et h a n5 0y e a r s t h ef a m o u sm m t h e o r e mp u b l i s h e di n 1 9 5 8 ，t h i st h e o r e me n c o u r a g e dm a n y e c o n o m i s t st os t u d y c a p i t a ls 仇i c n i r e 1t h i l l 】( t h a tt h et h e o r yo ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea c c o r d st of i r mt h e o r y t h ea r t i c l e h a v et w ol i n e s t h ef w s tl i n es t u d i e sf i n a n c i a ls 扛1 】c n 黼f r o mm m t h e o r e m ；t h es e c o n d l i n es t u d i e sf i r mt h e o r yf r o mn e o c l a s s i c a lm o d e l t h eh y p o t h e s i so fm m t h e o r e mi s s os t r i c t l yt h a ti t sc o n c l u s i o nd o e s n te x i s ti nt h er e a lw o r l d a g e n c y t h e o r yf o u n d t h a t t h ei n c e n t i v ep r o b l e me x i s t e di nf i r m s a f f e c t e df i n a n c i a ls t r u c t u r e m a n ye c o n o m i s t s s u c ha sh a r t ，e t c ，d e v e l o p e daf i n a n c i a l 蛐m c n 】r em o d e lb a s e do nc o n t r o lr i g h t s t h e m o d e la n s w e r e dw h e r et h ea u t h o r i t yi nf i r mc a m ef r o m b u ti nm o d e me c o n o m i c s n e wf i r mb a s e do nh u m a n c a p i t a ld e v e l o p e dv e r yf a s t ，t h ea b o v e t w ot h e o r i e sc a n n o t e x p l a i nt h i sn e wp h e n o m e n o n r a j a ha n dz i n g a l e ss t u d i e dt h ep h e n o m e n a , a n dp u t f o r w a r dan e wf i r m t h e o r yc a l l e dp o w e rt h e o r y t h i st h e o r ye x p l a i n sw h a t i ti s i nt h i sa r t i c l et h ew r i t e rd e v e l o paf i n a n c i a ls t r u c t u r em o d e l ，e x p l a i nw h y e n t r e p r e n e u rh u m a nc a p i t a li si m p o r t a n t i t sc o n c l u s i o ns a y s ，i nn e w f i 衄s ，i ti sr i g h t t h a tl a b o rh i r e sc a p i t a l k e y w o r d s ：m m t h e o r e m ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，c o n t r o lr i g h t ，p o w e rt h e o r y , e n t r e p r e n e u rh u m a nc a p i t a l ，a c c e s s 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 0 问题的提出：财务结构与企业理论 1 9 5 8 年，莫迪格利阿尼和米勒在美国经济评论( a e r ) 1 6 上发表了一篇 讨论资本结构的论文，正是这篇论文提出了著名的m m 定理，成为此后几十年 现代资本结构理论讨论的基础。这篇论文论述了资本结构无关性的主题，在一系 列严格的假定之下，企业的资本结构是怎样并不重要；后来在1 9 6 3 年，莫迪格 利阿尼和米勒又联合发表了一篇考虑公司税之后的修正文章1 5 ，合在一起构成了 m m 定理的整体。此后十余年，理论界开始对m m 定理的正确性进行验证和质 疑，主要从税收和破产成本两个方面进行的。十余年后，一切尘埃落定，大家基 本上对m m 定理在严格条件下的成立不作怀疑，然而却从放宽严格条件的角度 入手再寻找资本结构的最优问题。由此，揭开了资本结构的新篇章，也揭开了资 本结构理论背后那个庞大的企业理论的身影。 我认为，考察资本结构理论的历史，也正是对企业理论的一个历史性考察。 1 9 3 0 年代，年轻的r c o a s e 的经典论文企业的性质2 7 发表以后，长时间内 没有人回应。此一时期，企业作为概念还停留在新古典框架厂商的理解上， 企业作为一个黑箱至少还不为作为经济学家的人们所认识，所以，这时刻对公 司的讨论，特别是对公司内部的财务运作、层级问题的存在、委托代理关系等缺 乏了解，也更谈不上对企业内部权力来源问题的认识了。新古典太忙于构建自己 的体系大厦，一时无暇顾及繁琐的企业问题。当最初m m 定理提出以后，从理 沦上讲，此时的“企业”仍然是个相对接近于新古典的企业，但在财务理论方 面却走到了传统理论的另一面，因而还是造成了巨大的冲击。此后十余年财务学 家和经济学家们分别就m m 定理中关于套利机会、个人和企业的债务杠杆、风 险等级以及实证的检验等方面进行争论，然而，这一切都尚未触及到m m 定理 的根本前提，而只是停留在m m 定理逻辑推导的技术方面和实证检验上。而实 证检验在资本结构和股利政策两个领域从来没有取得过问题的解决。 在最初的关于放宽假设的努力中，学者们仍没有触及到融资结构理论背后 的企业内部问题。那是因为这时新制度经济学者们尚且处于探讨和争论阶段，对 于交易费用、层级问题、委托代理问题和信息不对称等的认识以及企业性质的讨 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 论尚未达到高度理论化的地步。所以这一时期，大家主要集中探讨税收的收益和 破产成本以及对二者的权衡( 所谓权衡学派) ，因此，始终没有对企业这个黑匣 子里的现象感兴趣。1 9 7 6 年以后，这一现象得到根本的改观。这一年由m i c h a e l c j e n s e n 和w i l l i a mh m e c e m g 发表的经典论文3 1 开创了资本结构理论的新时 代，企业的黑匣子开始被作为问题提到资本结构理论的日程上来。此时，阿克劳 夫、斯澎思等人所发展的不对称信息理论大行其道。以m y e r s 和r o s s 为首提出 了资本结构的信息不对称模型1 。7 ，与前面的m i c h a e lc j e n s e n 和w i l l i a mh m e c k l i n g 发展的代理模型一起深刻影响了之后的理论进展。八十年代后，以 o l i v e rh a r t 等人为代表兴起关于不完全合同的讨论，企业作为一种“契约的联 结”被广泛接受，而对契约完全性的讨论开始影响到资本结构理论的发展。1 9 9 5 年，h a r t 出版了他的专著企业、合同与财务结构7 ，系统的阐述了以a g h i o n 、 b o l t o n 、g r o s s m a n 、m o o r e 、h a r t 等人为代表的一大批经济学家所建构起来的不 完全合同理论，并以此理论为指导讨论了最优控制权和建立在物质资产基础上的 权力来源对最优财务结构的影响。 但是，在近十数年来，众多新兴的中小企业在经济中日益占据重要的地位， 以人力资本为特征的新企业不断涌现，这使得在原来h a r t 等人开创的控制权理 论上形成的融资结构理论受到冲击。在这方面，最先由r a j a na n dz i n g a l e s 提 出质疑并做出了初步的尝试3 6 , 3 7 他们提出了基于新企业之上的权力理论的观点。 杨其静( 2 0 0 3 ) 嗽“也在企业家最优融资契约的形成条件方面在国内做出了开创 性的贡献。 本文首先系统性的考察了融资结构理论的历史发展，它的顺序正是以企业 黑匣子被打开的顺序为依归的。从新古典下的删定理，到委托一代理理论和信 号模型、不完全契约下的控制权讨论，最后详细的介绍了权力理论的发展。在此 基础之上，本文引出了作者立基于奥地利经济学派和权力理论之上对企业性质的 见解，并在此基础上构建了一个非正式的融资结构模型，详细考察了以人力资本 为主要特征的新型企业融资结构的动态过程。 1 新古典企业理论与m m 定理的提出 “”见经济研究2 0 0 3 年第五期 2 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 任何一个财务结构理论模型的背后，都有个相关的企业理论作为支撑， 有什么样的企业模型，就有什么样的财务结构理论与之相适应。因此，我们对财 务结构的考察丝毫也不能离开对企业性质的讨论。如上所述，要考察删定理， 我们首先必须从新古典企业模型说起。 1 1 新古典企业模型 新古典中的企业概念和最初m m 定理提出的企业理论背景是相互契合的， 应该说，正是在这样的大的经济理论背景下，才有1 9 5 8 年的那篇宏文关于财务 结构无关性的结论。在主流的当然也是新古舆的经济学中，市场的力量由供给和 需求两方面构成，供给方由一系列被称为企业的生产单位组成，企业可以是公司， 也可以是其他合法的机构或组织，他们也必须能代表家庭和个人的生产可能性， 而且，所有企业的集合还包括有潜在生产能力但并没有实际组织起来的生产单 位。然而，要详尽的描述一家企业相当不容易，它涉及到很多方面：谁拥有它? 谁管理它? 它是怎么运作的? 它是如何组织的? 它能做些什么? 这些问题都十 分重要。但在新古典经济学家看来，他们却只来讨论最后一个问题，“我们这么 做并不是说其他问题不重要( 事实上，是重要的) ，而是我们想尽快找一个概念 范围小的工具来分析市场行为”。( m g w 微观经济学，第四章前言) 如此以来， 在主流经济学的生产可能性模型中，企业就被视为一个能够将投入转化为产出的 “黑匣子”。 1 1 1 作为生产函数的企业 在新古典经济理论中企业被定义为生产函数，即：q = f ( 葺，恐，而，) ， 其中而，而，而，代表所投入的各种生产要素的数量，q 为产品数量。当 以各种具体形态存在的社会资源被抽象为土地n 、劳动l 、资本k 与企业家才能 f t t t 2 1 时，生产函数的一般形式可写为：q = f ( n ，l ，k ，f ) 。短期下，土地和企 项定一种 能这。 才数围家函范 业产典企生古将在新 书髓了科可出 救不趣内是身国入本对投论 反种讨 力这的 掇但能 师，才老入家 汪投业 种企 上一对| 1 5 恸黼 ， 汁以或想可， 思确量漉的变 学能个 哥才一 加家为芝业作毓企能派，不 学为身利认本地文他 奥奉， 大，定浙中给 一量此 丁变如匝入中 柱投析 如入分供列量 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 业家才能被认定为既定，于是生产函数的形式被写成q = f ( l ，k ) 。运用十分 广泛的柯布一道格拉斯生产函数q 就是以l 、k 为可变投入的一个函数。 复杂的企业活动被定义为生产函数是一个十分独到、精辟的理论抽象。依赖 于特定的生产函数形式明确地反映出生产中的数量关系，给生产分析提供了极大 的便利。但与此同时，生产的投入和产出关系即被该函数固化下来，即一定的投 入总是对应于一定的产出，不存在任何的变化；在此设定下，企业的生产规模与 生产要素之间的结构关系确定成为单纯的数学求解过程。然而现实的生产并不是 这样，即使保持生产要素投入的数量和结构关系不变，由于受生产中多种因素的 影响，不同时点的产出量也是不同的。所以生产函数对生产中投入产出数量关系 的反映是静态的，即假定决定投入与产出关系的各种“技术”因素是不变的。 1 1 2利润最大化和成本最小化的企业目标 企业被假定为一个技术不变，企业家才能给定的生产函数之后，企业的目标 也就相应的转化为求在总支出给定为m 的约束条件下，投入n 种要素毛， 矗，后能获得的最佳产出水平q 。 于是，模型可以这样来描述，企业家在竞争市场上按既定的价格w l 、w 2 、 、v 3 购买1 1 种投入，因而其总成本是一。根据上文，我们知道q 是这些 f i i 投入要素的函数，即q - - - - f ( 而，屯，x 3 ，) ，在成本约束给定的情况下， 企业家就可以通过求借下列问题使产出最大化： m i n ：q = f ( 而，黾) 趾心薯啪 = 1 由此，可以求出总成本曲线c ( q ) ，平均成本曲线c ( q ) q ，以及边际成本曲线 c ( q ) 。根据完全竞争市场的假设，市场价格p 是单个企业所无法决定的，因此， 企业耐生产最后将达到边际成本等于该产品价格的产出水平上。 应该说，新古典企业理论在一般意义上强调技术的作用，强调规模收益是企 业规模的重要决定要素，这都是非常重要的；而且，在完全竞争的市场状态下， 4 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 新古典企业对于分析企业的最佳生产选择是如何随着投入和产出的变动而变动， 这对理解一个产业的总体行为，以及研究企业间相互作用的结果，都是十分有意 义的。 新古典企业模型的理论特点，它对企业内部激励的完全漠视，虽然不符合实 际，却是m m 定理得以提出的重要理论背景。我们首先来考察m m 定理的假设 前提，并进而引出m m 定理的内容和证明。 1 2 删定理的提出及证明过程 在新古典的企业模型下，我们可以假设，该企业可以无限期的运转下去，在 此，我们根本不用关心企业的具体问题，比如她属于哪个行业，如何在市场上运 作，谁控制公司权力，经理作出何种投资决策等等。在这里我们只需把企业看作 一个黑箱，每年产生一定的收益或现金流( r e t u r n o rc a s hf l o w ) 舅，且哥服从某 分布函数，分布在 x 。，x 。 之间。而这个分布函数的性质也并非必要，我们唯一 需要了解的就是公司的期望值i ，这里，我们还要就公司的环境做如下假设： a l ：买卖有价证券无需交易费用： a 2 ：资本市场是完全竞争的； a 3 ：没有公司和个人所得税； a 4 ：没有破产成本； a 5 ：经理人和投资者拥有相同的信息。 在这样的假设下，我们来考虑u 和l 两家公司，u 是纯股权融资的公司，而l 则是一家混合融资型公司，既有股权也有债权融资。设u 的每期收益率为p ，则 公司的价值为： 肌南+ 卉+ 高+ 南+ “ 砌2 币+ i 研+ 丽7 + 而厂+ 1 因为期限是无限经营的，所以，v u = 形。公司l 具有财务杠杆，是混合融资型 公司。为了简化问题，假定公司发行的是一种c o n s o lb o n d 形式的债券，这种债 券是一种简单的形式，其面值为d ，每期要支付r 1 ) ，r 为每期的利息率，r d x o ， 则未来所有债务的现值为： 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 境2 罟+ 斋+ 尚+ 器+ = 挚z ，l + 7 ( 1 + ，) 2 ( 1 + r ) 3 ( 1 + ，) 4 ，。 、。 那么，l 公司的股权人所得就是2 - r d ，一旦r d 确定，则l 的股权人的收益就是 - r d ，用见表示l 公司的收益率，则： 巨一$-rd+而2-rdi+pli + p l ) + 器l + p + 器+ 型1 + p l 。， 占，= 一+ 7 + 7 + - - ，+ = 一【1 j ， (2 (。) 3 ( 1 + 见) 4 所以圪= 盈+ e l 。下面给出m m 定理第一和第二： 删定理l ：给定假设前提a l 到a 5 ，l 和u 的市场价值是相同的，即吒= 。 证明：首先，证明w m l 我们必须假定企业都没有投机套利的机会。结合a 卜a 5 的假设，投资者投资于u 企业与l 企业所带来的利润是相同的，企业u 的市场价值 与企业l 相等。接下来分两部分来证明之。 第部分：假定 屹，投资者拥有企业u 的a 份额股份，每一期该投资者 的收益为a 叠，其投资组合的市场价值为d ，现在假定该投资者接受下面的投 资策略：将企业u 的股份卖出，买入企业l 的a 的股权和债权。则投资者的最终每 期收益为： 口 一，d ) + 口加= 戚 ( 1 4 ) 二者的结果是相同的。 那么如此以来，投资者的财富将会如何变化呢? 假设没有交易成本即在假 定a 1 的情况下，当该投资者卖出u 企业的股份将得到d ，然后买进l 企业的权 益和债权的n 份额，须支付a ( e l + 盈) = q 圪，如此，投资者财富的净变化为： 口一口圪 0 ( 1 5 ) 由于投资者总是理性的，那么不断的卖出u 企业而买入l 企业的股权和债权 将有利可图，那么由于资本市场是完全竞争的( 假设a 2 ) ，u 企业权益的价格将 会降低，l 企业的权益与债务的价格将会提高一直到圪= 吃为止。 第二部分：假定k ， 0 ( 1 8 ) 如此，则投资者必定会接受此策略，但既然每一个投资者都这么做的话，l 企业 的价值会降低，而u 的价值会提高，以至最后达n v u = v l 。 通过这两个部分的证明，我们可以最终得出均衡的结果：吒= 。即由于 套利机会的存在，最终会出现两个企业的价值相同的情况。 删定理2 ：, o r = p + ( p r ) d e l 觋由于邑2 筹+ ”章- r d + ”2 - r d + 器+ ”2 筹朋酮 到：见。_ 膏- r d ( 1 9 ) 止， 但，从m m l 可知，屹= e l + d = v v = i p ，或者舅= p ( 巨+ d ) ，代入( 1 9 ) 整理 得到： 见= 掣叫( ) 詈 证毕。 在1 9 6 3 年，m 删又联合发表了一篇考虑了公司税的对1 9 5 8 年模型进行修改的 文章，也就是说，在上文的模型假定中，放宽了对假定四的限制，而假定企业是 要交纳公司税，用正代表公司税率，我们暂时假定个人投资者无须交纳个人所 得税。 7 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 存在公司税时，纯粹权益企业的市场价值为： ：坐圣! ( 1 1 1 ) p 众所周知，无论在哪个税收体系下，公司的债务都具有抵税的功能，经过修改后 的姗l 定理( 含公司税) 为：混合融资型企业的市场价值等于非混合型企业的市 场价值加上债务对税收的抵减，k = 巧，+ 露，d 。 删2 定理( 含公司税) ：见= ，+ ( p 一，) d ( 1 一毛) 毋。证明从略。 删定理本来的含义是，在那些严格的假定条件下，企业的融资方式并不影响 公司的市场价值。然而修改后的删定理表明，当企业进行债务融资后，企业可以 节省税收支付，而在投资者心目中存在一个投资帐户，在这里，由于个人要交纳 所得税，个人的财务杠杆和企业的财务杠杆会发生比较，从而使得混合融资公司 的市场价值得到提高，而纯粹权益型融资则没有这样的好处。这就得出了企业应 该偏好债务融资的结论，这和以后的多个模型的结论是一致的，只是大家放宽的 假定不同而已。 在有公司税的情况下，我们得到的结论是公司会尽量借债，但事实并非如此， 这意味着在公司税收存在的情况下还不能忽视个人所得税。1 9 7 7 年米勒在j f 上的 文章权衡了存在债务的避税功能的公司税水平之上和税务在个入水平上的不利 之处，并揭示了这种权衡对最优资本结构的含义。米勒的结论是：只要存在拥有 不同边际个人税率的投资人的连续统，资本结构就是无关的，因为在均衡中，项 目的债务融资成本和权益融资成本是相同的。 1 3m m 定理的意义和对它的批评 莫迪利安尼与米勒1 9 5 8 年的文章是一个重要的分水岭，删定理的提出标志现 代资本结构理论的确立。随着埘定理的不断修正与完善，资本结构理论逐步从传 统理论走向现代理论的过度，这是资本结构理论史一次质的飞跃。首先，传统的 一些观点只是个别学者的零散的研究，不成系统，删定理对于资本结构问题的认 识在某种程度上已经具备理论上的系统性。其次，从方法论上看，删定理一改过 去财务学关于资本结构问题缺少分析的特征，应用主流经济学的分析方法和技术 8 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 来处理财务理论，具有方法论上的重要意义。米勒在1 9 9 9 年的一篇文章里( t h e h i s t o r yo ，i n a n c o ) 特别提到关于金融学中的研究方法问题，声言定理正是 对经济学方法对金融学的第一次改造。“我们的价值不变定理i 在某种程度上只 是这种宏观经济直觉在微观公司财务中的表现。”( 定理三十年，米勒， 1 9 8 8 ) 僻”当然，删定理甫一提出，反对之声就不绝于耳，反对者主要从套利、 风险等级和个人与企业债务杠杆的比较以及实证的方面进行的。首先，我们从对 m m 定理的证明中也可以看出，对套利机会的强调机会几乎是m m 定理的一块基 石，根据m & m 的观点，两个企业一旦不遵守m m 定理1 ，套利的机会就会发生作 用，从而恢复均衡，套利的思想是很明显的，作为一个投资者，套利是理性的表 现，也是对市场假设的体现。然而，罗斯等人批评说，这一假设是没有根据的， 实际上并不存在这些机会，他认为债务融资和非债务融资代表不同的投资，具有 不同的投资收益率和风险性，所以不存在如m m 所假设的那样的套利过程；杜兰 特则从套利的具体形式出发来批评，他认为套利可以分为四种方式，但没有一种 是m m 同意的，此外还有巴达威等人。我们应该看到，关于套利的这两个批评是 不足以构成威胁的，套利的表达无非是经济人理性的种表达方式，是市场均衡 的过程，如果从定理风险和投资性质以及从套利的具体形式出发来讨论套利问 题，显然是没有体昧到删定理的经济学方法的应用。套利的思想很重要，它是均 衡的一个工具。另外还有关于风险等级和个人与企业债务杠杆的争论，限于篇幅， 不再一一介绍拄”。对于这些争论，我们可以看到，这都并非是对咖定理得以成 立的逻辑上的质疑，并非为了推翻定理本身，综观这些批评，大都是集中在其 前提假设上。但这些早期的批评，在前提的揭示上相当的狭窄，并没有触动企业 内部的问题。 1 4 对新古典企业理论基础上的资本结构理论的反思 建立在新古典企业模型基础之上的删定理无疑也打上了新古典企业假设的 烙印。资本结构无关论其实就是一种均衡的观点，和新古典企业理论一样，它也 忽视了三个方面的问题。 “ 此文是1 9 8 8 年纪念m m 定理提出三十年时大争论的一篇文章，传引自w w w b c l w a n g c o m “”详见参考文献6 9 新江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 首先，它完全忽略了企业内部的激励问题。资本结构是企业相关利益者权利 义务的集中反映，它影响并决定着企业的治理结构，并进而影响企业的行为和企 业价值。新古典企业理论将企业看作是一个完全有效的整体，一切运行都在假设 的理想环境下，根本不存在个人机会主义的行为，人人努力完成生产函数确定的 最大化任务，这显然是不符合实际的。同样，一个没有考虑企业内部人的目标、 利益、信息占有，以及对待风险态度的资本结构是不现实的。其次，新古典企业 理论丝毫没有涉及企业内部的权力( p o w e r ) 问题，对于企业生产中存在的测度 和控制问题也没有给予应有的重视。毕竟，企业不同于市场，生产函数本身不是 市场行为，企业的内部组织结构在这里是被忽略的。如果认真加以考虑此类问题， 反映在资本结构上，就会出现控制权之争对融资结构的影响应当显而易见。第三， 新古典企业理论将企业家才能视为给定，正如本文将要着力论证的那样，事实上 决非如此。在由哈佛大学和芝加哥大学的教授r a j a h 与z i n g a l e s 所定义的新型企 业“中，企业家的人力资本是至关重要的，本文最后所关注的主题也正是关于企 业家能力对控制权的决定性影响，进而对所有权都要发生重大影响。因此，对企 业家的漠视也使得新古典企业和在此基础上的瑚定理缺乏对现实的良好解释力。 在斯帝格利茨六十年代完成对删定理在严格条件下的再证明之后，随着企业 黑箱的逐渐打开，融资结构理论开始朝着对这三个方面的突破上前进。当然，这 种突破是经历着长时间之后才逐渐取得的。 2 委托代理与信息理论视角下的财务结构模型 m m 定理提出以后，许多经济学家沿此道路取得了丰硕的成果，人们对i v i m 定理在其固有的逻辑前提下，企业的价值与融资结构无关的结论不再表示怀疑。 其后，经济学家的眼光自然落在了m m 模型中的新古典假设与现实的不符合之 处。在现实世界里，不仅各种各样的政府干预妨害了资本市场的完全自由，政府 税收也将会扭曲资本的价格，而且交易成本也是必然存在的，融资结构不可能无 关紧要。詹森和麦克林( m i c h a e lc j e n s e na n dw i l l i a mh m e e k l i n g ) “于1 9 7 6 年最先揭开了新古典企业的“黑匣子”，开创了融资结构的代理理论( 妇 c d t r a c t u a lt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) 。 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 现代委托代理理论表明，融资结构的选择在多个方面影响着企业的价值， 而m m 定理却假定不同的融资方式之间的区别仅在于其收入流的索取权不同， 企业的收入流本身又是外生于融资结构的。应该说，m m 定理的这一假设完全符 合新古典企业模型生产函数的特征，但真实世界并非如此。首先，融资结构 会影响经营者的努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。 其次，一般来说企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解，后 者往往根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。这样，融资方式的选择就 通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价 值。第三，融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分 配，经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强，这样由于经营者对控制权本 身的偏好，融资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。第四、融资 结构同时还会对产品市场的状态产生一定影响，融资决策的选择也将对企业的产 品扩张政策带来影响，造成企业价值的变化。 由于篇幅和本文主题所限，在现代融资结构文献中，本章我们主要选取以 下两种模型：第一是代理模型，就是所谓“激励模型”( i n c e n 玎v e - b a s e d m o d e l s ) i 第二是信号模型( s i g n a l l i n g m o d e l s ) 。 2 1 资本结构的代理理论模型 代理模型要解决的就是激励的问题，主要分析融资结构于经营者行为之间 的关系。这一领域为詹森和麦克林所开创，此后相当活跃。詹森和麦克林的模型 是这一批模型的起点，我们首先来讨论它。 2 1 1 代理成本模型 之所以称此模型为代理成本模型是因为此模型有一个核心的概念代理 成本，代理成本包括三部分，“( 1 ) 委托人的监督支出，( 2 ) 代理人的担保支 出，以及( 3 ) 剩余损失”( 1 9 7 6 ) 而最后一项是主要部分。代理成本的产 生主要是因为企业并非为经理入所完全拥有，而融资结构的选择就是为了最小化 这一成本。 我们来考察这一模型，它包括两个部分，先看第一部分。 浙江大学i 礤士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 在日期1 企业家e 建立企业并决定投资规模，其自有资本为r ，若将此r 全部投资，带来的收益为v ( r ) ，收益函数v 为单调递增的凹函数。但是，企 业家往往不会将全部r 都投入到项目中去，而是将其中一部分用来在职消费 ( p e r k s ) 。在职消费包括豪华的办公室，昂贵的商业旅行，高工资报酬以及创建 企业帝国的梦想等等。企业家e 将自有资本的一部分i 用来投资，将r i 的部 分用于在职消费。如此，我们假定e 的效用函数是线性的，其面临的晟优问题 为： 比蚜：矿( ，) + ( 尺- i ) s r i r 通过对i 求导数，可以求出此时的最优投资规模r 为： 矿( ，) + ( r j ) 。= 0 y 7 ( ，) = 1 如果，r ，那么e 将投资i + ，将r i 用于在职消费。这样就不存在任何代理成 本的损失了。事实上，往往r 要远大于r ，这样企业家e 就必须到资本市场上融 资。假定外部股权拥有1 一口的收益索取权，债务为d ，则股权人的收益为 ( 1 一口) 矿( ，) 一d 。假设e 共融资为k ，则此时企业家e 的收益函数为： 且j “r ：口 y ( ，) 一d + ( r + d 一，) s r i r 4 - d 继续对之求i 的导数，可得到最优投资规模，“： a v ( j ) = 1 只有当，”r 4 - 世时，e 才会投资，给定d 和，“，置= d + ( 1 _ 口) 矿( ，) 一d ， 这意味着当i ” x 时项目才会置换。此时，令= 。+ 百( 1 0 0 - d ) 2 = 5 。+ 丢。在没 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 有债务时，当项目1 的收益超过5 0 时就不置换：在存在债务d 时，这一要求就 被拔高了。当d 1 0 0 时，则项目l 总是不能被保全。这样我们就简略的说明了 存在债务的企业将比纯粹权益型企业更倾向于赌博。 我们可以详细来计算并比较不同情况下的公司价值。首先来考虑纯粹权益型 企业，项目收益为叠，分布在区间【o ，i 】上，量为其期望，f ( 量) 为分布函数，由 于哥的分布被假定为均匀的，故，( 叠) = o 5 ，企业的总价值为： z 矿( o ) = 章+ 且章一而) 订( i ) j 上式说明，企业的价值等于项目的期望收益加上项目超过期望以上的收益之和， 当时，该项目就被废止。然后我们来看债务为d 的企业，如上所述，当企业项 ! 目收益不足章时，项目被置换，其概率为1 2 ，故矿( d ) = i + ( 膏一) 卵( 舅) 。 比较二式，得到：矿( d ) = v ( o ) 而 f j i i ) 积( j ) 一j ( 靠一量) 拶( i ) 。上式表明， 却 混合融资公司的价值比纯粹融资公司要来得小，其原因在于债权人也将会预期到 股东的行为，债务融资比例的上升导致借债成本的上升，存在债务融资的代理成 本问题，这种成本将由股东来承担。 因此，企业的资本结构就不象m m 定理所表明的那样与企业价值无关了， 而是存在股权的代理成查和债务之间的权衡，最优的资本结构可以通过最小化总 代理成本来得到。 2 1 2 投资不足问题 另一篇重要的关于代理问题引起资本结构选择的论文是m y e i s ( j f e ，1 9 7 7 ) ”， 此文表明，风险债务将产生另一种代理问题，资产悬置( 也ed e b to v e r h 姐gp r o b l e m ) ， 又可称为投资不足问题，对外发行风险债券的企业有时甚至会放弃一些n p v 为正 的项目，出现投资不足的问题。 m y e r s ( j f e ，1 9 7 7 ) 构造了一个两期模型：时期1 成立企业，此时企业是纯粹 权益融资，拥有一个未来的投资机会；在时期2 ，企业决定是否投资i 于一个项 1 4 目，该项目收益为聋，均匀分布于【o ，孑】，分布函数为f ( 舅) ，章为期望， i = 肛一，】卵( j ) 。 这里，模型有几个重要假设，首先是在投资前公司知道舅可否实现，即在 第二期时企业可以用来确定是否投资。其次是公司的目的就是为了最大化企业家 e 的财富。 当公司无负债，只有当哥，时，公司才会投资。公司的预期价值为： i 矿( o ) = 【孟一，】d f ( 量) 。当公司完全归e 所以时，其预期财富为v ( o ) a j 现在看存在负债的情形。m y e r s 将债务分为两种，一种是短期负债，一种 是长期负债。当借入短期债务时，在第二期投资前就会到期，在日期2 有两个决 策，一是e 需要决定是否还债，若还债则企业需要再借一次短期债务，e 仍然控 制企业，否则，公司将面临破产，e 的收益为0 。二是是否投资该项目，若还债 则投资决策仍可由e 作出，否则将由债权入作出。 若孟一i d s r ( 记短期债务为d ”) e 还债后投资仍可得到膏一，一d ”，这 种处境总胜过破产，因此，e 将选择还债并投资。若i i k ，投资 者为了分散风险，将重新选择融资结构，引入债权投资。根据第二章，我们可以 知道，此时企业会面临投资过度问题，于是，债权人和投资者之间也会出现代理 成本。由此，我们可以得出以下定理： 定理1 ：无论。处于何种状态，除非选择清算，企业总是存在代理风险，只 浙江大学硕士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 是产生风险的主体不同而已。 对于这一定理的证明很简单，我们已有的财务结构已经证明了这一点( 见第 二章关于代理成本的讨论) 。 解决代理风险的问题需要引入债务融资，由于企业的利润可以证实，而企业 家的努力选择则难以证实，故而，引入债务融资是可取的( d e w t r i p o n t a n dt i r o l e ， 1 9 9 4 ) 3 ，这样可以最大限度的降低企业家与投资者之间的代理成本，但是，如 果长期债权的话，如第二章m y e r s ( j f e ，1 9 7 7 ) 1 6 所指出的那样，长期债券融资容 易造成投资不足，而短期债券则不会对企业决策造成影响。这样，如果发行时期 3 到期的短期债券，则可以最大限度的减少代理成本。d e w t d p o n t a n dt i r o l e ( 1 9 9 4 ) 3 证明了由两名外部投资者按不同比例持有债权和股权是最佳的，如果投资者仅 持有股权，那么他们对企业家的约束就会太软弱，如果全部化为债权，则公司的 破产风险又会过大。在时期2 ，投资者会行使投资赎回权，将代之以债务d ，而 投资者i 仍将拥有完全的控制权。如果企业在时期3 由于过度投资而造成支付困 难，从而违约，那么股权投资者就会将控制权转移给债权人，债权人可能会清算 企业，因为他很可能只关心自己的债务回收，而不会看重企业续存所能带来的未 来机遇，结果是企业家会缩减个人利益，对股权人来说，还会有对企业家避免代 理成本的强激励。而企业家在时期2 ，如果出现0 = 0 。时，他会进一步让度时期 三的收益权，扩大a ，使得口r + ( 1 一) x 三的值会提高到k 以上的水平。因 此，我们可以从定理1 得到两条推论。 推论1 ：为了解决代理风险，初始投资者将引入短期债务融资，并仍可拥有 控制权。 推论2 ：对于未来报酬权的再分配，则视状态e 而定。 5 5 企业家人力资本产权确立后剩余控制权的再分配 企业家在面临债务风险的强约束或激励条件下，必然会衡量时期3 不能偿付 所造成的违约风险所带来的清算损失与企业家人力资本形成所带来的个人收益 之间进行比较，因此，在状态0 和外部债务d 给定的情况下企业家将寻求最优行 动的程度，对f 【a ) 求a 的偏导数，可以确定a 的最优水平： ，( 口) = 0 斗a l 4 a n 浙江大学顶士学位论文 融资结构理论与人力资本集中型企业权威分配的研究 在这里，我们假定函数是线性的，满足一阶导大于0 ，二阶导等于0 的条件。而 这一行动集，主要包括了企业家在进行客户市场关系投资的强度以及对内部员工 进行激励其进行专业化分工投资的力度，因此，我们有理由假定他是连续的。 那么，为什么在员工知道自己将更依赖于“关键性资源”仍会选择进行对于 此资源的专业化分工昵? 问题的答案很简单，那就是员工知道，如果他们进行这 种企业专用性投资( f i r m s p e c i f i ci n v e s t m e n t ) ，他们的收益将会更大，在权 威分散化的企业里，如果他们进行这种特定的企业内的专业化分i ( s p e c i a l i z e ) 的话，他们通过与关键性资源的形成紧密的联系，默契、互补，也可以得到权力 的分配( r a j a ha n dz i n g a l e s ，1 9 9 8 ) “。这样，企业家可以建立起一个专用性 投资的网络，而企业家就是这个网络的中心人。一旦在企业内部建立起这一网络 的话，企业家可以通过对关键性资源( 在这里就是他本人的创业和非凡的企业家 市场发现的能力) 使用权( a c c e s s ) 的控制权，确立其在企业内部的人力资本。 另外，企业家对外部其他利益相关者团体关系的管理与培养，也常常使得外部客 户信赖企业家的能力，并且相信企业家能够给予他们以特殊的关照，形成固定的 关系，在人力资本密集型的企业里，对客户资源的管理常常意味着与客户资源信 赖关系的建立本身就成为了员工人力资本的一部分，对于企业家来说也不例外， 对员工因此而形成的外部关系可以通过对关键性资源的使用权控制来使其依赖 于企业家。这样以来，企业家人力资本本身就不但能反映出员工利益的诉求，也 同样包括了外部利益相关者们的利益诉求。企业家通过其关键性资源具有市 场洞察力的创意和非凡的发现市场的能力控制了权力分配的关键，对关键性 资源的使用权( a c c e s s ) 分配，这使得权力分散到了法律意义上的企业边界之外， 但无论权力如何分散，就象风筝一样，企业家总是将线牢牢的抓在自己的手里。 企业家凭借着其对市场敏锐的洞察力可以嗅出市场上利润的存在方向，但这 些常常都是无形的，就象企业家人力资本一样，不是在企业的会计帐目上写清楚 的。此时的企业开始步入正规，企业将会面临更多的增长机会，企业内部的专用 性投资网络以及与企业外部客户关系的稳固和进步拓展，都使得企业在时期3 开始面临不错的增长前景。a m a rb h i d e ( 2 0 0 0 ) ”的报告( h m a r b h i d e ，t h eo r i g i n a n de v