（金融学专业论文）我国货币市场基金业绩评估的实证研究.pdf

摘要 2 0 0 4 年是我国货币市场基金正式发行的第一年，面对上证综指和上证国债 指数双双大幅下降的弱势格局，我国货币市场基金平均年收益率为2 4 3 ，成 功的跑赢了其比较基准年期人民币定期存款税后收益率o 5 6 个百分点。 然而，近两年来，我国股市经历了有史以来最猛烈的大牛市和大熊市，尤其是 在金融危机席卷全球的宏观背景下，货币市场基金能否发挥自身安全稳定的优 势，充分体现其收益性、流动性、稳定性的综合能力，成为熊市下投资者的避 风港，继续为中小投资者实现投资资金的保值增值则日益成为人们关注的焦点。 本文采用了基于v a r 的s h a r p e 指数模型，通过这个模型对我国在2 0 0 5 年 以前开始发行的9 支货币市场基金的业绩进行排序，然后选取绩效最好、中等 和最差的3 支货币市场基金，将其日收益率与一年期人民币定期存款利率进行 比较分析。 在得出上面的实证分析结果以后，本文找出了影响我国的货币市场基金业 绩的三个主要因素：投资环境；经理人的操作；利率和股票市场的走势。 本文共分四个章节：第一章是导论，第二章是对国内外基金绩效的研究做 一综述，第三章是采用6 a r c h 模型计算出v a r ，并根据基于v a r 的s h a r p e 指数 对我国在2 0 0 5 年就开始发行的9 支货币市场基金进行实证分析，并对结果做简 要的说明：第四章是根据前面的分析得出结论并阐述了本文的局限性。 关键词：v a i l ，6 a r c h ( 1 ，1 ) 模型，s h a r p e 指数，货币市场基金 a b s t r a c t l o o k i n ga tt h er e c e n ts i t u a t i o ni nt h ed o m e s t i cm o n e ym a r k e tf u n d e v e ni ft h e i n t e r e s tr a t ed r o p su n c e a s i n g l y ，m o n e y - m a r k e tf u n d sa v e r a g er e t u r n sr a t i oi ss t i l l h i 西e rt h a nt h es a v i n g sd e p o s i ti n t e r e s tr a t e 。i n2 0 0 4 ，w h e nt h es t o c km a r k e tw a si n i t sd o w n t u r na n de a c hk i n do fs e c u r i t ym a r k e tf u n dl o s tm o n e yi nt h es i t u a t i o n ，t h e m o n e y - m a r k e tf u n d sa v e r a g ea n n u a lr e t u m sr a t i ow a s2 4 3 s u c c e s s f u l l yw i n n i n g i t sc o m p a r i s o nd a t u m0 5 6p e r c e n t a g ep o i n t 一一o n ey e a rr e n m i n b id e p o s i ta c c o u n t a f t e rt a x e sr a t ew a s1 8 7 h o w e v e r , d u r i n gt h er e c e n tt w oy e a r s o u rd o m e s t i cs t o c k m a r k e th a se x p e r i e n c e dt h em o s tf i e r c eb u l lm a r k e ta n db e a rm a r k e t p a r t i c u l a r l y u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e so ft h ef i n a n c i a lc r i s i ss p r e a d i n ga l lo v e rt h ew o r l d ，w h e t h e r t h em o n e y - m a r k e tf u n dc a nd i s p l a yi t so w na d v a n t a g eo fs e c u r i t ya n ds t a b i l i t ya n d m a n i f e s ti t sc o m p r e h e n s i v ec a p a c i t yo fp r o f i t a b i l i t y , f l u i d i t y , s t a b i l i t y , w h e t h e ri tc a l l b e c o m et h es a f eh a v e nf o rs t o c km a r k e ti n v e s t o r sa n dc o n t i n u et or e a l i z et h ev a l u eo f c a p i t a lf o rt h em i d d l ea n ds m a l l e ri n v e s t o r s ，h a si n c r e a s i n g l yb e c o m et h em a i n c o n c e r no fp e o p l e t h i sa r t i c l eh a su s e ds h a r p ee x p o n e n t i a lm o d e lw h i c hi sb a s e do nt h ev a r ，a n d a n a l y z e9d o m e s t i cm o n e y - m a r k e tf u n d sb e i n ge s t a b l i s h e db e f o r e2 0 0 5t h r o u g ht h i s m o d e l ，t h e na c c o r d i n gt ot h ec o m p a r i s o n ，s e l e c t3m o n e y - m a r k e tf u n dw h o s e p e r f o r m a n c ei st h eb e s t ，m e d i u ma n dt h em o s tw o r s t ，c o m p a r e si t sd a yr e t u r n sr a t i o w i t ho n ey e a rt i m er e n m i n b id e p o s i ta c c o u n ti n t e r e s tr a t e a f t e ro b t a i n i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e st h ec o n c l u s i o nt h a t t h e r ea r em a i n l yf o u rf a c t o r sa f f e c to u rc o u n t r y t sm o n e y - m a r k e tf u n da c h i e v e m e n t ： i n v e s t m e n te n v i r o n m e n t ；m a n a g e r so p e r a t i o n ；i n t e r e s tr a t ea n ds t o c km a r k e t st r e n d t l l i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t o r y r e m a r k s t h es e c o n dc h a p t e ri st h eo u t l i n et ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g nf u n d a c h i e v e m e n t sr e s e a r c h t h et h i r dc h a p t e ri sh o wt ou s et h eg a r c hm o d e la n a l y z e9 m o n e y - m a r k e tf u n dw h i c hs t a r t si n2 0 0 5a n dg i v e st h eb r i e fe x p l a n a t i o n st ot h e r e s u l t t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o na c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa b o v ea n dt h e l i m i t a t i o n so ft h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：v a r ，g a r c hm o d e l ，s h a r p ei n d e x ，m o n e ym a r k e tf u n d i l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 滞b 呜 2 0 0 9 年3 月1 8 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 、 垆如多； 2 0 0 9 年3 月1 8 日 2 0 0 9 年3 月1 8 日 第一章导论 1 1 选题背景 所谓“货币市场基金”( m o n e ym a r k e tf u n d ) ，在美国称“货币市场共同基 金 ( m o n e ym a r k e tm u t u a lf u n d s ) ，是指投资于货币市场上短期( 不足1 年) 有价证券的一种基金。该基金资产主要投资于短期货币工具如现金、国库券、 商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券、资产支持证券等短期有 价证券。与传统的股票型基金、债券型基金相比，货币市场基金具有以下特点： l 货币市场基金的基金单位资产净值是固定不变的，一般一个基金单位是1 元， 投资货币市场基金后，投资者可利用收益再投资，增加基金份额，投资收益就不 断累积。2 货币市场基金的评价标准是收益率，而不是净资产价值的增值获利。 3 流动性好、资本安全性高。这主要源于货币市场是一个低风险、流动性高的 市场。4 货币市场基金的风险性低、投资成本低。货币市场工具的到期日通常 很短，货币市场基金投资组合的平均期限一般为4 - 6 个月，因此风险较低，其价 格通常只受市场利率的影响。而且货币市场基金没有认购费、申购费和赎回费， 只有年费，总成本较低。 货币市场基金最早起源于美国，由两名华尔街券商为了规避“q 条例”对 银行存款利率上限的管制于1 9 7 1 年创立。“q 条例 是凯恩斯主义经济干预思 想在美国的立法反映，其核心是以低利率来促使经济扩张。该条例导致货币市 场利率水平高于存款机构的储蓄存款利率水平，而货币市场的产品起始购买金 额一般较高( 美国为1 0 万美元) ，在这种情况下，只有银行和一些较大型的企 业才能进入市场，而居民和小型企业就无法获得其中的好处。为了能获得货币 市场的高收益，居民和小型企业就产生了对货币市场基金的需求。虽然在1 9 7 0 年美国国会取消了“q 条例”中有关1 0 万美元以上存款利率最高限额的规定， 但由于各储蓄机构、商业银行竞相提高大额存款利率，产生了抢购大额存款市 场而无视小额存单的情况。于是在这种环境下存款小户便需要以货币市场基金 的形式将小户的零散资金集中，以“大户的姿态在金融市场上出现，获得“大 额存单”的同等待遇。因此，现在尽管美国对银行存款利率上限的管制早已取 消，经济也摆脱滞胀困境，进入正常的发展轨道，但事实表明，货币市场基金 在相当长的时间内依然保持强劲的发展势头。 在美国，货币市场基金从上世纪9 0 年代开始高速发展，并成为美国历史上 发展速度最快的一个基金品种。而在欧洲和我国，货币基金业则起步较晚，在 近5 年才真正发展起来。我国货币市场基金在2 0 0 3 年底通过审批开始正式发行， 2 0 0 4 年8 月1 6 日，中国证券监督管理委员会联同中国人民银行发布了货币 市场基金暂行管理规定，初步规范了货币市场基金的行为。2 0 0 5 年4 月1 日， 我国证监会正式实旌了关于货币市场基金投资运作的通知和货币市场基 金信息披露规定，严格限制了货币市场基金的投资方向和投资产品组合的剩余 期限。 1 2 研究目的和意义 从我国近几年的情况看，即便利率不断下降，货币市场基金的平均收益率 依然高于储蓄存款利率。在2 0 0 4 年股票市场低迷、各种投资产品纷纷亏损的情 况下，货币市场基金平均年收益率为2 4 3 ，成功的跑赢了其比较基准一 年期人民币定期存款1 8 7 税后收益率o 5 6 个百分点。然而，近两年以来，我 国股市经历了有史以来最猛烈的大牛市和大熊市，尤其是在金融危机席卷全球 的大的宏观背景下，货币市场基金是否能发挥自身安全稳定的优势，充分体现 其收益性、流动性、稳定性的综合能力，成为熊市里投资者的避风港，继续为 中小投资者实现投资资金的保值增值则同益成为人们关注的焦点。 本文拟运用运用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型计算出基于v a r 的夏普指标对 我国货币市场基金的绩效进行研究，并根据分析结果提出相关改进建议。 第二章国内外基金绩效的研究概述 2 1 国外研究文献回顾 。2 1 1 传统的基金绩效评价方法 国外对投资基金业绩的评估始于2 0 世纪3 0 年代，那时的方法主要是根据 基金的单位净资产、投资收益率和回报率等来进行定性分析，并没有将投资风 险进行量化。直到1 9 5 2 年，资产投资组合理论和资产定价模型的提出，为基金 绩效评估提供了精确度量风险的方法。于是2 0 世纪6 0 年代以后，陆续出现了 用风险调整收益的绩效评价方法，最著名的是特雷诺指数、夏普指数和詹森指 数，奠定了基金业绩评价理论的基础。 1 9 6 5 年，杰克特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 在美国哈佛商业评论上发 表如何评估投资基金的管理一文，提出用基金系统风险的超额收益率来衡 量基金业绩，即“特雷诺指数 ，其值越高，基金表现越好。该指数第一次对基 2 金的投资风险进行了量化处理。公式如下： 为特雷诺指数，r p 为基金p 的平均回报率， 系统风险。 t ( p ) = ( r p r f ) bp ，其中，t ( p ) r f 为无风险利率，bp 为基金p 的 1 9 6 6 年，威廉夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 在美国商业周刊上发表 共同基金的业绩一文，提出用单位总风险的超额收益率来评估基金业绩， 即夏普指数。夏普指数越大，基金表现越好。公式如下：s ( p ) = ( r p r f ) 0p ， 其中，s ( p ) 为夏普指数，0p 为基金p 的标准差。 1 9 6 8 年，迈克尔詹森( m i c h a e lc j e n s e n ) 在美国财务学刊上发表 v a r ) = l - c 其中，p r o b0 表示某事件的 概率，aw 表示证券组合在持有期t 内的损失，v a r 是指在给定的置信水平下， 某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。c 为置信 水平。 其中心思想是与最终的盈利目标相统一，为各部门的业务决策、发展战略、 绩效考核、目标设定等经营管理工作提供依据。基于v a r 的风险调整的业绩评 价方法，即r a r o c ( r i s k a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ) 方法，由美国信孚银行 ( b a n k e r st r u s t ) 于2 0 世纪7 0 年代末首次提出。近年来随着v a r 技术的不断发 展出现的其表达式为：r a r o c = 收益v a r 值。其中，公式中的收益为某一时期基 金持有的金融资产或证券组合的收益，v a r 为金融资产或证券组合在某一时期 和给定的置信区间内的预期最大损失值。通常情况下，r a r o c 用于业绩评价时， 其值越大越好。r a r o c 描述了单位资本损失所获得的收益，将风险带来的未来 可预计的损失量化为当期成本，直接对当期盈利进行调整，衡量经风险调整后 的收益大小，使收益与所承担的风险直接挂钩，它在某种程度上反映了风险资 本的效率，可以说该方法是夏普指数法的一个演变。 2 2 国内研究文献回顾 国内对于货币市场基金所做的绩效研究比较少，所以有关这方面的文献也 相对非常少，但是国内对股票型投资基金所做的绩效研究很多，对货币市场基 金绩效的研究仍有很大的参考意义。 惠晓峰( 2 0 0 2 ) ，运用r a r o c 对我国证券投资基金业绩评价的分析，计算v a r 时使用分析法，假定收益服从正态分布。蒲明( 2 0 0 3 ) 从理论方面论证了v a r 模 型在对开放式基金风险估计的可行性，并提出了具体的操作步骤，主要提出“方 差协方差”这种简单的计算方法。李继祥( 2 0 0 3 ) 使用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来计算 证券投资基金的v a r 值。彭海伟和吴启芳( 2 0 0 4 ) 采用当前较常见且较有效的 g r a c h ( 1 ，1 ) 模型，对基金组合的v a r 进行实时估计，形成基于v a r 的新s h a r p e 指数，对中国证券市场上运作满3 年的3 3 只封闭式基金进行了实证检验。许宁 4 宁( 2 0 0 4 ) 提出了p 认r o c 的改进方法并模拟投资组合进行分析。黄文娣( 2 0 0 5 ) 使 用基于v a r 的r a r o c 评价开放式基金业绩，他认为条件正态分布既保留了正态 分布的特征又能更好地对收益率进行模拟，因此引入条件正态分布，利用指数 加权滑动平均法来计算v a r 值。赵家敏( 2 0 0 5 ) 分析了基于r a r o c 的风险管理模 型设计和应用，并提出了对我国商业银行的启示。刘一凡、宋福铁( 2 0 0 6 ) 基于 对数正态分布假设计算了开放式基金的v a r ，并在此基础上对基金进行分类，得 出成长型和价值型基金之间的v a r 值并无实质性差异。陈学华( 2 0 0 6 ) 对比了夏 普指数、詹森指数、特雷诺指数以及r a r o c 指标，得出了r a r o c 能更全面地描 述基金业绩的结论。 2 3 本文的新颖之处 2 3 i 研究对象的创新 以上文章的研究方法和研究结果主要是以开放式证券投资基金整体为研究 对象，由于我国货币市场基金起步较晚，国内学者针对其进行绩效评估的研究 还很少。如今货币市场基金在经历了近几年的发展后，品种和规模日益增多， 可获得的样本数据也更加丰富，尤其是经过了股市大起大跌的震荡后，越来越 受中小投资者和投资咨询界的追捧，对其进行绩效的研究已经变得日益重要、 急迫。因此，本文以2 0 0 5 年以前发行的9 支货币市场基金为研究对象，具备一 定的新颖性。 2 3 2 研究方法上的创新 传统的s h a r p e 比率将标准差作为总风险，但现实中投资者更关心低于基 准部分的收益下跌风险，即下方风险( d o w n s i d er i s k ) 。为了更客观的衡量风险， 本文主要考虑基金投资收益的损失下限，即风险价值v a r ( v a l u ea tr i s k s ) ， 将传统s h a r p e 比率与r a r o c 方法相结合，以条件v a r 代替风险标准差作为新的 业绩衡量标准，即条件s h a r p e 指数，对我国2 0 0 5 年以来的货币市场基金的业 绩进行实证研究具备一定的新颖性。本文力图通过描述、检验与分析，对我国 货币市场基金的绩效进行评价，并根据研究的发现对影响货币市场基金业绩的 因素进行分椐弦进而为广大投资者选择适合的货币市场基金提供依据“； 第三章我国货币市场基金业绩的实证检验 3 1 实证设计 3 1 1 样本的选择 根据金融界( w w w j r j c o m ) 的统计数据，截止2 0 0 7 年6 月底，我国公开 发行的货币市场基金共有5 1 支。为了保证模型所需要运用的数据量，本文以基 金的日收益率为研究对象，选取0 5 年以前成立的9 支基金，按照成立由早到晚 的顺序，它们分别是：华安福利( 0 4 0 0 0 3 ) ；招商现金增值( 2 1 7 0 0 4 ) ；博时现 金收益( 0 5 0 0 0 3 ) ；泰信天天( 2 9 0 0 0 1 ) ；南方现金增利( 2 0 2 3 0 1 ) ；长信利息 ( 5 1 9 9 9 9 ) ；华夏现金( 0 0 3 0 0 3 ) ；诺安货币( 3 2 0 0 0 2 ) ；银河银富( 1 5 0 0 0 5 ) 。 本文的样本期间为2 0 0 5 年1 月1 日到2 0 0 8 年9 月3 0 日。在这近四个年度 的研究期间罩，从上证综合指数的走势图可以看出，市场经历了一段盘整( 2 0 0 5 年1 月到2 0 0 6 年1 月) ，一波小幅上涨( 2 0 0 6 年1 月到2 0 0 6 年5 月) ，一波强 劲的上涨( 2 0 0 6 年8 月到2 0 0 7 年1 0 月) 和一波猛烈的下跌( 2 0 0 7 年1 1 月到2 0 0 8 年9 月) 。因此。以这段时期为研究期间可以看出我国的货币市场基金作为一种 投资品种，在不同的市场行情下是如何表现的。 3 1 2 无风险收益率的确定 国际上一般以国债收益率作为无风险收益率的替代指标。由于我国缺乏健 全的债券市场，因此本文将不考虑采用相应的债券收益率，而是采用一年期银 行定期存款利率作为近似指标。根据中国人民银行发布的金融机构人民币定期 存款利率表，在本文研究的时期内，一年期定期存款利率从2 0 0 5 年1 月1 日至 2 0 0 6 年8 月1 9 日为2 2 5 ，从2 0 0 6 年8 月2 0 日至2 0 0 7 年3 月1 8 日为2 5 2 ， 从2 0 0 7 年3 月1 9 日至2 0 0 7 年5 月1 9 日为2 7 9 ，从2 0 0 7 年5 月2 0 日至2 0 0 7 年7 月2 1 日为3 0 6 ，从2 0 0 7 年7 月2 2 日至2 0 0 7 年8 月2 2 日为3 3 3 ，从 2 0 0 7 年8 月2 3 日至2 0 0 7 年9 月1 5 日为3 6 0 ，从2 0 0 7 年9 月1 6 日至2 0 0 7 年1 2 月2 1 日为3 8 7 ，从2 0 0 7 年1 2 月2 2 日至2 0 0 8 年9 月3 1 日为4 1 4 ， 将上述利率在2 0 0 7 年8 月1 5 日之前按2 0 ，在2 0 0 7 年8 月1 5 日之后按 5 扣除利息税，然后按一年3 6 5 天换算成日利率并扩大1 0 0 倍后，得到无风险 的日利率，从2 0 0 5 年1 月1 日至2 0 0 6 年8 月1 9 日为0 4 9 3 2 ，从2 0 0 6 年8 月2 0 日至2 0 0 7 年3 月1 8 日为0 5 5 2 3 ，从2 0 0 7 年3 月1 9 日至2 0 0 7 年5 月 1 9 日为0 6 1 1 5 ，从2 0 0 7 年5 月2 0 日至2 0 0 7 年7 月2 1 日为0 6 7 0 7 ，从2 0 0 7 年7 月2 2 日至2 0 0 7 年8 月1 4 日为0 7 2 9 9 ，从2 0 0 7 年8 月1 5 日至2 0 0 7 年8 月2 2 日为0 8 6 6 8 ，从2 0 0 7 年8 月2 3 日至2 0 0 7 年9 月1 5 同为0 9 3 7 0 ，从 2 0 0 7 年9 月1 6 日至2 0 0 7 年1 2 月2 1 日为1 0 0 7 3 ，从2 0 0 7 年1 2 月2 2 日至 2 0 0 8 年9 月3 1 日为1 0 7 7 5 。 3 1 3 置信水平和统计工具的选择 6 通常采用的置信区间常在9 0 9 9 之间，为增加计算的准确性和有效性， 本文拟采用9 5 的置信度。所运用的实证分析工具为e v i e w s 统计分析软件， 文中统计结果表格数据均来自这个软件的运算输出。 3 2 计算过程与分析 3 2 1 基金的收益分析 货币市场基金的整体收益包括所持资产的利息收入和买卖差价收入两部 分。在节假日中货币市场基金停止了买卖交易，每万份收益都来自于所持资产 的利息收入，因此，节假日的平均收益普遍小于平时的收益。为了保证统计数 据的有效性和模型的准确性，本文剔除了节假日的样本数据。另外，由于货币 市场基金每份一元的成本不变，本文拟将其公布的每万份基金净收益作以下调 整，得到货币市场基金的日收益率： r 仁y t 1 0 0 0 0 * 1 0 0 宰1 0 0( 3 1 ) 其中，r t 为货币市场基金的日收益率，y t 为货币市场基金每日公布的每万 份基金净收益。为了保证数据的可读性，本文将收益率扩大了1 0 0 倍。 在得到8 9 0 个日收益率后，我们首先要确定样本期内9 支基金的日收益率 r t 是否是平稳的。通过对样本数据做a d f 单位根检验可以看到，9 支基金的 a d f 值均小于5 显著水平下的临界值，并且p 值均小于0 0 5 ，因此拒绝零假 设，认为样本数据均是平稳的。a d f 检验结果见下表3 1 ： 表3 1日收益率的a d f 检验结果 基金名称 a d f1 5 1 0 p 值 华安福利 - 1 0 5 9 9 0 83 4 3 7 4 8 3 2 8 6 4 5 7 8 2 5 6 8 4 4 10 招商现金增值 一3 3 5 6 2 8 93 4 3 7 62 8 6 4 6 3 2 5 6 8 4 6 90 0 12 8 博时现金收益 - 3 5 8 3 2 0 23 4 3 7 6 0 9 2 8 6 4 6 3 3 2 5 6 8 4 7 10 0 0 6 3 泰信天天 一4 5 4 4 7 2 8 3 4 3 7 6 2 8 6 4 6 3 2 5 6 8 4 6 9 0 0 0 0 2 南方现金增利 - 7 12 7 5 8 717 3 4 3 7 5 6 6 3 2 8 6 4 615 - 2 5 6 8 4 6 10 长信利息 一7 9 6 0 0 3 7 3 4 3 7 5 41 2 8 6 4 6 0 4 2 5 6 8 4 5 50 华夏现金 一4 5 6 8 0 9 53 4 3 7 6 5 2 2 8 6 4 6 5 2 2 5 6 8 4 810 0 0 0 2 诺安货币 一3 6 3 9 7 7 83 4 3 7 62 8 6 4 6 3 2 5 6 8 4 6 90 0 0 5 2 银河银富 一4 2 7 9 6 8 43 4 3 7 6 17 2 8 6 4 6 3 7 2 5 6 8 4 7 30 0 0 0 5 传统的夏普指数假设基金的收益率呈正态分布，然而事实上这个假设很难 成立，宏观经济变量经常表现出尖峰厚尾的非正态分布特征。从对这9 支基金 日收益率的j 下态性检验结果中可以看出，所有的基金的收益率序列的偏度都大 于o ，都是显著左偏的，峰度都明显大于3 ，j - b 正态检验统计量远大于5 显著水 平下的临界值，因此，用简单的正态分布来模拟是不合适的。对统计样本进行的 7 正态性检验结果如下表3 2 ： 表3 2曰收益率正态分布检验 基金名称 偏度 峰度 j b 标准差 华安福利3 4 9 6 2 2 31 8 9 0 9 0 8 1 l1 9 8 9 10 4 5 4 9 0 3 招商现金增值 1 1 3 8 2 3 36 11 9 9 7 95 5 3 1 5 60 2 9 0 6 6 2 博时现金收益 1 7 6 2 9 2 77 8 5 2 1 2 51 3 3 4 0 6 40 3 5 5 4 4 3 泰信天天 3 8 7 1 11 83 1 2 1 7 3 7 3 1 7 4 9 3 40 3 5 5 8 3 3 南方现金增利 2 4 0 0 5 4 31 0 7 9 5 4 23 1 0 8 2 8 80 3 7 0 9 6 5 长信利息 3 7 4 4 6 4 4 2 1 0 9 0 4 71 4 2 1 6 0 70 5 9 7 9 0 4 华夏现金4 2 9 9 1 2 12 9 6 9 4 3 52 9 1 6 6 7 1 0 5 5 6 9 2 2 诺安货币 3 0 6 0 0 1 4 2 3 1 3 7 5 81 6 4 2 7 0 60 3 9 7 6 9 8 银河银富 3 8 3 4 1 2 2 2 5 0 6 4 4 8 2 0 2 3 4 2 80 6 3 7 8 7 9 研究人员很早就发现，收益率有厚尾的特点，也就是说它们的异常值多于 正态分布所预期的异常值的原因在于条件方差不是常数。由于a r c h 过程可以 用来对异方差进行刻画，因此我们对9 支基金收益序列均值方程的残差进行滞 后2 阶的a r c h 效应检验，即l m 检验，以判断样本数据是否存在条件异方差 现象。 从检验结果可以看出，l m 统计量o b s * r s q u a r e d 值以及检验的伴随概率p 值都远小于o 0 1 ，这说明这9 家基金的日收益率序列存在明显的异方差性。检验 结果如下表3 3 ： 表3 3日收益率a r c h 效应检验 基金名称 f s t a t i s t i co b s 木r s q u a r e dp 值 华安福利8 0 8 0 5 2 6 5 7 3 7 8 6 90 0 0 0 0 0 0 招商现金增值4 0 2 5 5 1 7 4 0 4 6 9 20 0 0 0 0 0 0 博时现金收益 1 7 3 3 0 2 8 2 4 9 9 0 6 10 0 0 0 0 0 0 泰信天天 5 1 6 5 7 2 29 2 8 2 7 9 70 0 0 0 0 0 0 南方现金增利4 0 1 6 5 74 2 2 5 1 7 9 0 0 0 0 0 0 0 长信利息 1 5 7 0 5 1 52 3 2 6 1 0 10 0 0 0 0 0 0 华夏现金4 5 7 6 4 5 6 4 5 1 4 7 0 60 0 0 0 0 0 0 诺安货币4 2 1 5 5 5 8 8 3 7 9 8 6 50 0 0 0 0 0 0 银河银富 1 6 5 6 3 1 57 0 0 7 8 0 10 0 0 0 0 0 0 3 2 2 基金的风险分析 根据以上对9 支基金同收益率的检验结果，我们可以选用具有时变特征的 广义自回归条件异方差模型来计量收益率率序列的条件波动性。 广义自回归条件异方差模型( g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v e c o n d i t i o n a l h e t e r o s c e d a s t i c i t ym o d e l ，g a r c h 模型) 是由t i mb o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 在e n g l e 的 a r c h 模型的基础上提出来的。在g a r c h 模型中考虑两种设定，分别是条件均 8 值和条件方差。g a r c h ( q ，p ) 模型的一般表达式为： 厂l ：+ yy t f + 毋 o i = 1 占f = o t v t p口 ( 3 2 ) o t 2 ：缈+ 口，吒+ _ ， t = l j = l 其中，r 1 为收益率序列，et 为残差，ot 为条件方差，v t 为独立同分布的随机 变量，v t 与ot 相互独立，u 为收益率的无条件期望值，qi 为滞后期参数，bj 为方 差的参数。g a r c h 描述了收益率序列的自相关性，具有反映收益率时变的特征。 根据a i c 和s i c 最小原则，本文选用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来描述样本数据的 波动率聚类这一特征，计算v a r 的条件异方差。由表2 得到收益率序列具有明 显的尖峰厚现象，所以我们假设分布服从t 分布，此时的方差即条件方差可以 由下式求得： r - - - - u + t ，l 一l f ( o ，1 ，砰) t = 功+ l + 腱l ( 3 ) 其中，一。口f ( o ， ，砰) 表示条件t 服从均值为o ，自由度为v ，标准差为o t 的t 分布。通过用g a r c h ( 1 ，1 ) 模拟9 支基金日收益率，得出模型表达式系 数和条件方差如下表3 4 ： 表3 4g a r c h ( 1 ，1 ) 模型参数计算结果 基金名称l a ( 1 )a b o2 华安福利0 6 1 7 0 4 70 0 0 1 5 6 70 6 5 3 3 5 0 5 5 6 8 70 3 3 8 0 4 3 1 招商现金增值0 6 5 3 5 3 0 0 0 0 7 2 60 0 9 4 1 2 3 0 9 0 4 3 8 70 0 9 1 3 2 9 1 博时现金收益0 6 5 7 9 9 50 0 0 0 1 9 5 0 3 1 3 0 8 30 7 5 0 11 o 1 6 8 5 3 0 6 泰信天天0 6 5 9 1 0 80 0 0 3 5 5 11 0 1 3 1 6 10 3 2 6 5 2 8 o 1 9 7 7 9 3 5 南方现金增利0 6 5 9 1 6 30 0 3 4 0 2 71 0 3 3 6 6 6 0 0 0 3 6 7 o 1 8 4 1 8 6 9 长信利息0 5 5 9 3 9 70 0 0 0 4 5 7 0 1 3 0 7 2 8 0 9 0 8 6 6 70 5 7 4 1 6 3 1 华夏现金0 7 0 0 4 6 8 0 0 11 4 10 5 4 3 2 70 5 1 6 7 7 60 3 8 0 3 4 1 6 诺安货币0 6 7 7 3 3 80 0 9 2 2 3 2 1 0 7 0 6 1 5 0 0 0 4 3 20 2 6 2 1 5 3 4 银河银富0 7 1 5 4 2 70 1 0 5 5 0 5 0 5 5 2 80 0 4 6 0 7 10 3 4 9 9 9 4 1 在计算v a r 的时候，如果标准差ot 是由g a r c h 模型( 1 ，1 ) 计算出来的，则 我们称得到的v a r 为条件g a r ，t 时刻的条件v a r 值可以由下式求出： 幽= z + c r , 1 ( 口)o ) 9 其中e 。椒) ，是标准t 分布的分布函数的反函数。l l 和。t 是根据( 1 ) 式估 计出来的均值和条件方差。因此，9 支基金的条件v a r ( 置信水平取5 ) 如下 表3 5 ： 表3 5 条件v a r 计算结果 基金名称 条件标准差 f 1 ( 口 v a r 华安福利 招商现金增值 博时现金收益 泰信天天 南方现金增利 长信利息 华夏现金 诺安货币 银河银富 3 2 3 风险调整收益分析 o 5 8 1 4 1 4 7 0 3 0 2 2 0 7l 0 4 1 0 5 2 4 8 0 4 4 4 7 3 9 9 0 4 2 9 1 7 0 7 5 7 7 3 5 5 o 6 1 6 7 1 8 4 o 51 2 0 0 9 2 o 5 9 1 6 0 3 当风险标准差转化为风险价值即 标，公式同时转化为：s ( p ) = ( r t - r f ) 结果如下表3 6 ： 表3 6 基金名称 华安福利 招商现金增值 博时现金收益 泰信天天 南方现金增利 长信利息 华夏现金 诺安货币 银河银富 3 3 研究结果的综合评价 1 6 4 51 5 7 3 4 7 4 1 6 4 51 1 5 0 6 6 1 1 6 4 51 3 3 3 3 0 8 1 6 4 51 3 9 0 7 0 5 1 6 4 51 3 6 5 1 4 8 1 6 4 51 8 0 5 8 7 2 1 6 4 51 7 1 4 9 7 1 6 4 51 5 1 9 5 9 3 1 6 4 5 1 6 8 8 6 1 4 v a r 时便得到基于v a r 的条件s h a r p e 指 v a r t ，9 支基金的两种s h a r p e 比率计算 两种s h a r p e 比率计算结果 r - r f 条件s h a r p e 传统s h a r p e 0 0 6 7 0 2 8 0 90 0 4 2 5 9 9o 。1 4 7 3 4 5 9 - 0 0 1 7 7 8 8 4 30 0 1 5 4 6- 0 0 6 1 2 0 0 4 9 3 4 4 8 3l0 0 3 7 0 0 90 13 8 8 2 6 3 0 0 0 4 6 3 9 3 2 60 0 0 3 3 3 60 0 13 0 3 7 9 0 0 5 7 9 8 6 9 6 60 0 4 2 4 7 70 15 6 313 8 0 0 6 8 2 3 4 2 70 0 3 7 7 8 50 11 4 1 2 2 5 0 0 9 4 4 0 0 5 6 20 0 5 5 0 4 5o 1 6 9 5 0 4 1 0 0 2 6 6 7 8 4 2 70 0 1 7 5 5 60 0 6 7 0 8 2 1 0 1 0 3 7 9 3 7 0 80 0 6 1 4 6 7 o 1 6 2 7 1 6 9 3 3 1 条件s h a r p e 指数分析： 根据表6 ，对9 支基金的历史业绩分别按超额收益，标准差调整收益和v a r 调整收益三种指标进行排序，如下表3 7 ： 表3 79 支基金排序结果 基金名称 r - r f 传统s h a r p e 条件s h a r p e l o 华安福利 招商现金增值 博时现金收益 泰信天天 南方现金增利 长信利息 华夏现金 诺安货币 银河银富 观察上表7 ，我们可以发现用三个指标进行排序的结果差别不大：第一， 华安福利、招商现金增值、泰信天天、诺安货币这4 支基金用三个指标的排序 结果完全一样，说明它们所获得的收益率与所承担的风险相一致，符合收益与 风险成正比的原则。第二，条件s h a r p e 值的排序和基于超额收益率的排序前两 名完全一样，说明收益率较高的基金也较好的控制了风险。第三，银河银富、 长信利息2 支基金以条件s h a r p e 值的排序大于传统s h a r p e 值的排序，说明这2 支基金控制风险的能力比较强，风险中造成损失的风险比例比较小；第四，与 上一点正相反，博时现金收益和华夏现金的总风险中产生了较大比例的损失风 险，如果按传统夏普指数进行评价则容易被误导。 另外，在2 0 0 5 年以前就开始发行的9 支货币市场基金中，表现最好的是银 河银富。在这9 支货币市场基金中，只有招商现金增值的s h a r p e 值为负，也就 是说招商现金增值的超额收益率为负。虽然从表2 我们可以观察到招商现金增 值是这9 支基金中表现最稳定的一只( 标准差最低) ，但招商现金增值的收益率 要比一年期定期存款利率要低，所以说招商现金增值的s h a r p e 值才会为负。反 观表现最好的银河银富，虽然我们从表2 中可以发现银河银富基金的表现并不 如其他几只基金那么稳定，但从表7 中可看出，由于其相对较高的收益率弥补 了这点，也就不难理解为何银河银富会成为9 支基金中绩效最好的一支( r r f 最大) 。 3 3 2 日收益率波动分析 由于货币市场相对于股票市场的品种具有风险低、流动性好的优势。因此， 货币市场基金日益成为投资者资产配置中必不可少的对象之一。因此，本文将 研究在股票市场的不同走势下，货币市场基金是如何表现的，是否能满足投资 者保值增值的预期。 根据条件s h a r p e 指数的排序，我们分别选取业绩最好、中等和最差的三支 基金，即银河银富、长信利息和招商现金增值，用e x c e l 画出折线图来研究 其同收益率随时间的