（金融学专业论文）行业差异对我国上市公司资本结构的影响.pdf

摘要 本文运用我国沪深两地上市公司最近7 年的财务数据，采用七千多个样本， 从行业差异对资本结构影响的角度进行较为全面系统的实证分析。主要运用单因 素方差分析、k r u s k a l w a l li sh 非参数检验、最小显著差异检验、多元线性回 归、趋势分析等统计和计量方法，分为相互关联、层层递进的六个步骤进行分析。 本文认为，行业差异对于我国上市公司资本结构具有影响。资本结构与其所 在行业的行业特征密切相关，相同行业的公司其资本结构呈现聚集分布。行业差 异对于资本结构的影响是显著的、普遍的。这种影响具有持续性、稳定性的特点， 并且在近年来逐渐加强。虽然，行业差异单独地对资本结构的解释力有限，但是， 行业特征的共性对资本结构在行业层面的影响是显著的。 本文在实证分析中，不仅注意考察中国的实际情况，而且注重与国内外相关 文献实证结果的比较分析；不仅采用大样本数据。全面系统地分析了行业差异对 资本结构的影响，而且在较长时间段上比较分析了该影响的演变趋势。 本文的研究继承了资本结构理论的两大学术主流，在研究视角和研究对象两 个方面做了有意义的补充。同时，本文的结论具有现实指导意义，有助于企业的 资金运营决策者合理构建资本结构，有助于企业的利益相关者正确评价自己面临 的风险和收益，还有助于证券监管机构完善其市场信息研究、法规政策制定的功 能和作用。 关键词：行业差异资本结构中国上市公司 a b s t r a c t t h i sp a p e rc o n d u c t sf i ne m p i r i c a ls t u d yu s i n gf i n a n c i a ld a t ao f c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s i nr e c e n ts e v e ny e a r s e m p i r i c a lm e t h o d s a p p l i e d i n t h i s p a p e ri n c u l d ea n o v a ，k r u s k a l - w a l l i sht e s t ，l e a s t s i g n i f i c a n td i f f e r e n c et e s t ，l i n e a rr e g r e s s i o na n dt e n d e n c ya n a l y s i s b a s e do nc h i n a sr e a l i t ya n dt h e o r i c a ll i t e r a t u r e ，t h i sp a p e rc o n d u c t ss i x p h a s e so fe m p i r i c a ls t u d y , w h i c ha r ei n t e r t w i n e da n dl o g i c a l l ys t u d y i n g d e e p e ri n t ot h ei s s u e t h ec e n t r a lt h e m eo f t h ep a p e ri st h a ti n d u s t r yh a s a l le f f e c to nf i r m s c a p i t a ls t r u c t u r e a l t h o u g h ，i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n a l o n eh a sl i m i t e da b i l i t yt oe x p l a i nc a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m m o ni n d u s t r i a l f e a t u r e sd oi n f l u e n c ec a p i t a ls t r u c t u r ea saw h o l e f u r t h e r , i n d u s t r i a l e f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r ei si n c r e a s i n gi nr e c e n ty e a r s t 0b e s p e c i f i c t h i sp a p e rr e a c h e s s e v e r a lc o n c l u s i o n sa sl i s t e d b e l o w f i r s t l y , c a p i t a ls t r u c t u r eh a sas t r o n gr e l a t i o n s h i pw i t hi n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o no ft h ef i n n s e c o n d l y , f i m sc a p i t a ls t r u c t u r em e r g e sw i t h i n t h es a m e i n d u s t r y t h i r d l y , c a p i t a l s t r u c t u r ed i f f e r s s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t l y b e t w e e ni n d u s t r i e sa n dt h i sd i f f e r e n c eb e c o m e sm o r e s i g n i f i c a n ti nr e c e n ty e a r s f o u r t h l y , t h i sd i f f e r e n c ee x s i t su n i v e r s a l l yi n m o s ti n d u s t r i e s ；a n dt h a ti tb e c o m e sm o r ea n dm o r ew i d e l y f i v t h l y , c a p i t c a ls t r u c t u r ec o u l db ee x p l a i n e dt oa ne x t e n to fa b o u ts e v e np e r c e n t i nt e r m so fi n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n s i x t h l y , t h er e g r e s s i o nm o d e lw h i c h t a k e si n t oa c c o u n ti n d u s t r ye f f e c ti sm o r es u i t a b l et o e x p l a i nc a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s s e v e n t h l y , i n d u s t r i a l si n f l u e n c eo n c a p i t a ls t r u c t u r ei ss t a b l yi n c r e a s i n g t h i sp a p e rt a k e sa d v a n t a g eo fal a r g es a m p l ea n di sd e v e l o p e di na s y s t e m a t i c a lf r a m e ，w i t ha ne y et ot h er e a l i t yo fc h i n a ss i t u a t i o na sw e l l a sr e l a t e dl i t e r a t u r e a sar e s u l t ，i th a si t sc o n t r i b u t i o nt oe x p l a i ni n d u s t r i a l e f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r ei nar e l a t i v e l yl o n g p e r i o do f t i m e k e yw o r d s ：i n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o n ；c a p i t a l s t r u c t u r e ；c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s i i l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：发雁 e l 期：2 1 0 口f ，。 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 1 导论 1 1 研究的背景和意义 关于企业资本结构的研究一直是微观金融的热点问题，其中，研究行业对于 资本结构的影响是一个新兴的、有意义的领域。在现实中确实存在最优资本结构， 而且，不同行业的避税效应有显著差别，所以，不同行业存在不同的行业最优资 本结构。( d e a n g e l o m a s u l i s ，1 9 8 0 ) 由于资金市场分割，不同行业的公司在经 营风险和资产结构方面存在显著的差异，所以不同行业的公司资本结构有着显著 的差异。( s c h w a r t z a r o n s o n ，1 9 7 6 ) 本文认为，由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的 行业相关联，最优资本结构受到一些行业相关变量的影响就成为一个自然的结 论。从影响资本结构的因素角度分析，同一行业的企业面临着同样的环境和经济 条件，具有相似的盈利性、成长性、自由现金比率、资产变现、资产构成、外部 市场竞争强度，所以会呈现相似的资本结构。同样由于这些因素在行业层面上的 系统差异，行业间企业的资本结构就可能出现明显的差异。这些理论论断迫切需 要实证分析的检验，所以，行业差异对于资本结构影响的实证分析有其理论基础。 关于企业资本结构的研究，国内外学术界大致上分为两大方向。一个方向主 要探讨企业价值与资本结构之间的关系，即企业如何安排其资本结构，确定其自 有资本、股权和负债的比率，才能使企业的市场价值最大化，围绕这一问题的讨 论形成了资本结构的主流理论资本结构理论学派。另一个方向着重研究影响 企业资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。资本结构行业差异的研 究既是资本结构影响因素研究的一个重要方面，又是最优资本结构理论的延伸命 题，其理论重要性可见一斑。 从因素学派的角度看，由于公司的现金流水平、信用度、风险度、适用税率 以及破产成本等因素都与公司所处的行业相关联，资本结构受到一些行业相关变 量的影响就成为一个自然的结论。首先，现金流水平取决于公司所面对的行业竞 争结构、消费者群体、原材料市场和劳动力市场；其次，企业获得外部资金受到 公司生产经营、风险水平的影响；最后，折旧等税盾和抵押借款能力都受到公司 资产种类的影响。因此，公司的资本结构可能随行业不同而有所不同。( g e a n g e l o 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 m a s u l i s ，1 9 8 0 ) 从最优资本结构的角度看，如果不同行业之间有显著的资本结构差异，那么 意味着行业最佳资本结构存在。其中的逻辑是，如果相同行业的公司都倾向于采 用相似的资本结构，那么不同行业之间就会有不同的资本结构，除非所有的行业 采用完全一致的资本结构；反过来说，如果资本结构存在显著的行业差别，那么 行业最佳资本结构是存在的。早在“最优资本结构存在与否”讨论的初期，经验 的观察是，各个行业有其各自不同的行业最优资本结构，这就暗示了最优资本结 构理正确性。( e z r as o l o m o n ，1 9 6 3 ) 而且，研究不同行业的公司资本结构是否具 有显著差异，可作为研究最优资本结构是否存在的一种替代方法。如果存在最优 资本结构，不同行业的公司将根据其所处行业的特定经营风险和资产结构从而形 成本行业独特的资本结构；反之，如果不同行业的资本结构完全是随机形成的， 则说明可能根本不存在最优资本结构。( s c h w a r t z a r o n s o n ，1 9 7 6 ) 因而，从学术传统上来说，资本结构行业差异的研究，继承并进一步发展了 资本结构理论的主流，是一个非常具有理论意义的研究领域。不仅如此，进一步 探讨行业层面的因素对于企业资本结构的影响，在分析方法和分析思路上对以往 资本结构研究具有突破性意义。 传统理论在研究公司融资行为和资本结构时，往往假设投资决策为外生变 量，不考虑产品市场竞争特性对公司融资行为的影响，忽视了影响资本结构的产 业因素。从2 0 世纪8 0 年代中期开始，产品市场竞争与公司融资行为的互动关系 开始受到经济学家的关注。在产业经济学家研究财务杠杆对公司在产品市场竞争 中的投资能力、产品定价行为和公司业绩影响的同时，公司金融学家们也开始研 究行业特性和产品市场竞争战略对资本结构影响。可以说，研究产品市场战略和 资本结构的互动关系，开创了资本结构研究的新纪元。作为这一研究的一个重要 方面，研究行业差异对于资本结构的影响以及行业层面因素对于资本结构的含 义，具有理论上的创新意义。 在转轨经济中，政府行为主导下发展起来的中国证券市场，具有与发达国家 市场显著不同的特征，如上市公司以国有企业为主、近三分之二的股份不可流通、 上市资格是稀缺资源等，这些导致了中国特色的上市公司股权融资偏好。( 黄少安 和张岗，2 0 0 1 ) 那么，与之相对应的，中国上市公司的资本结构与发达国家有什 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 么不同? 是否具有显著的行业间差异呢? 对于这些问题的探讨，对于研究具有中 国特色的公司财务决策具有重要意义。 从实践需求的角度看，企业的资金运营决策者迫切需要得到行业层面资本结 构实证研究的指导。一个企业的资本结构决策，往往会对企业价值产生影响。为 了谋求企业价值最大化，找到对于本企业来说最优的资本结构，是资金运营决策 者的重要任务。另一方面，企业资本结构策略和产品市场战略有着互动关系，资 本结构决策会影响到企业实质面的发展战略。从这两个方面看，资本结构决策具 有举足轻重的意义。 本文对于行业差异影响资本结构的假设，如果得到肯定的结论，那么，不同 行业的企业在筹资时应该考虑所在行业的风险特点和融资途径等限制因素。因 而，本文的研究有助于企业管理者合理构建资本结构。另一方面，企业的股东、 债权人或潜在投资者利益相关者也可以通过比较企业的资本结构与该企业所在 行业平均资本结构，正确评估自身贷款的安全性，正确评价自己面临的投资风险， 正确评估企业的经营风险和投资价值。而且，关于行业差异与资本结构相互关系 的研究还有助于证券监管机构完善其市场信息研究、法规政策制定的功能和作 用。这些现实问题都指向了一个重要命题，即行业差异对于资本结构的影响，或 者说，从行业层面对企业资本结构进行考察。本文实证检验正是围绕这个重要命 题展开的。 1 2 研究目的和方法 本文将针对1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年我国沪深两市的上市公司，开展行业层面的实证 分析。主要就是研究行业差异对于资本结构的影响( d o e si n d u s t r ya f f e c t c a p i t a ls t r u c t u r e ) 。换言之，就是研究公司所属哪个行业是否对资本结构具有 影响( i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n se f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r e ) 。 围绕这一中心主题，以实证分析为主，本文分步骤地、层层递进地探讨六个 层次的问题。首先总括性地用定量的方式描述行业差异对资本结构的影响。其次， 检验这种影响的显著程度。如果在统计上已经显著地显现这种影响，那么继续细 化地考察这种影响的普遍性。完成上面三个对行业差异影响的“存在性”层面检 验之后，通过回归模型量化这种影响因素的解释力。在此基础上，深入“为什么” 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 的层面，讨论传导机制。最后，在“时间维度”上进行稳定性和趋势性分析。 在研究方法方面，本文首先在梳理理论文献和回顾以往实证研究的基础上， 分析和讨论实证研究的分类、数据、样本和样本的选择。进一步地，为了系统探 讨行业差异对资本结构影响，本文在实证主体部分的开头提出了六大命题。接着， 采用基本统计方法、k r u s k a l - w a l l i sh 非参数检验、最小显著性差异检验、含 虚拟变量的多元线性回归等方法进行统计和计量分析，并且在分析过程中与以往 文献结论进行比较研究。可以说，实证分析方法和比较分析方法是本文的两大特 色。 1 。3 创新点 本文在评述国内外相关文献的基础上，首次针对我国上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年财务数据，进行全面系统的实证分析。本文在以下方面在前人的基础上有所突 破。第一，本文的研究视角较新，并不是泛泛地讨论资本结构的影响因素，而是 从行业这个切入口，研究行业层面上资本结构的形成与变动。第二，本文进行了 全面系统的实证研究，在广度和细致度等方面比以往相关文献有较大突破。本文 采用大样本研究，并且采用了可获得的最新数据，样本时间跨度长达7 年，样本 总数7 2 0 6 个。同时，进行了多达3 4 次的统计和计量检验，形成数据图表和e x c e l 工作底稿近5 0 张。第三，与国内相关文献相比，首次总结和分析了数据和指标 选取。参照国内外理论文献，同时依照中国实际情况，进行了严格的样本筛选， 并且文章详细讨论了样本筛选的方法和理论基础。详细讨论了行业分类对于实证 研究的重要意义以及本文所采用的行业分类标准。第四，在研究结论方面，本文 首次提出：我国行业差异对资本结构的影响在近年以来有增大的趋势；行业差异 对上市公司间资本结构的解释力有限，但是解释力正在近年逐年上升；行业差异 对资本结构影响的传导机制是同一行业内部行业特征存在较高程度的共性。第 五，在研究方法上，本文在进行统计和计量分析的同时，注意与国内外相关实证 结果的比较分析，并对实证结果的差异或佐证都进行了分析说明。 1 4 研究框架 本文其余部分结构如下：第二章文献综述，评述理论界两大主流思想，总结 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 国内外相关实证研究。第三章实证设计，详述本文实证所采用的行业分类、数据 来源与筛选、表征指标，并讨论选择这些样本和指标的依据和理论基础。第四章 实证研究分析，从统计分析、k w 检验、l s d 检验、线性回归、趋势分析等方面， 实证检验行业差异对我国上市公司资本结构的影响。第五章总结，提出实证的结 论和今后研究可以改进的方向。 本文整体的研究框架如图1 1 所示： 图1 1 本文整体逻辑框架图 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 2 相关文献评述 2 1 资本结构一般理论 现代资本结构主流理论形成于5 0 年代，沿着逐渐放宽假设前提、逐步拓展 研究视野的逻辑路径，发展出三个层次、逐级递进的资本结构规范分析框架。 第一个阶段是从有效市场和完全信息的经典假设出发，重点关注资本成本。 删模型是一个在零交易成本、零破产成本、平等进入、完全信息、投资战略外 生给定等前提下的新古典模型，认为资本结构与企业价值无关论。( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 5 8 ) 虽然假设前提过于苛刻、该理论对于现实的解释力有限的，但它 开辟了现代资本结构理论的研究。后续研究逐步拓展了该模型，例如，考虑税收 因素( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 6 3 ) ，考虑破产成本( w a r n e r ，1 9 7 7 ) ，同时考虑债 务融资有关的税收收益和破产成本两个因素的权衡理论。 第二个阶段从2 0 世纪7 0 年代中后期开始，将资本结构理论的假设前提放宽 到信息不对称环境，沿着代理问题的研究思路，先后建立了融资优序理论、激励 模型、信号模型和控制权模型。融资优序理论认为由于投资人和企业内部人( 比 如经理) 拥有的信息不对称，企业融资的优先顺序是，首先考虑内部融资，其次 考虑无风险或低风险举债融资，最后考虑股票融资。( m y e r s ，1 9 8 4 ) 激励模型 的基本结论是，股权代理成本和债务代理成本的均衡决定了均衡的公司资本结 构。( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 投资者将负债视作对企业预期好的信号，相反， 将股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，这是信号模型的核心。( r o s s & l e l a n d ，1 9 7 7 ) 控制权模型认为，财务契约对于股权和债权比例的选择是一种激 励机制，股东的投票权和债权人对于公司状态依存的控制权之间依靠激励机制来 达到控制权均衡。( h a n ，1 9 9 5 ) 第三个阶段，将企业置于产业组织框架下，探讨资本结构与企业战略的互动 决定。b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 认为债权的事前承诺使企业更富于进攻性；而 b o l t o n ( 1 9 9 0 ) 认为高负债使企业在竞争中处于更为软弱的不利地位。 m a k s i m o v i cf 1 9 8 8 ) 提出债务为经理人提供了一种偏离合作均衡的激励，所以债务 水平有一个上限，是由它与竞争者保持隐含合谋的激励大小决定的。 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 2 2 资本结构的因素学派 2 l 世纪7 0 年代开始，学术界开始讨论哪些因素影响资本结构的形成。经济 学家们主要应用实证方法检验各因素对于资本结构的影响，逐渐形成“因素学 派”。b a x t e r c r a g g ，t a g g a r t r a j r 在7 0 年代初做了开创性的工作， 之后m a r s h 为该学派的延续做出了重要的贡献，t i t m a n w e s s e l s 也做出了重 要的贡献。 t a g g a r t r a j r ( 1 9 7 7 ) 用广义最小二乘法检验得到企业的市场价值目 标对其长期负债有重要影响。m a r s h ( 1 9 8 2 ) 选用了1 9 5 9 1 9 7 4 期间7 4 8 家以现金 方式发行股票和债券的企业，检验发现企业的目标负债比率与企业规模、破产风 险和资产构成函数关系。b a x t e r c r a g g ( 1 9 7 9 ) 用1 9 5 0 1 9 6 5 期间1 2 9 家工业 企业2 3 0 次的证券发行数据检验发现，规模越大的企业越倾向于通过发行债券来 融资；而负债比率越高的企业越不可能发行债券。t i t m a n w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 用 1 9 7 4 1 9 8 2 期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，发现影响资本结构的主要因素 有盈利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾等。其中，资本结 构与企业规模、盈利能力负相关；与资产担保价值、成长性正相关。 我国学者也对影响资本结构的因素进行了实证分析。黄庆堂和黄兰英( 1 9 9 7 ) 证实所属行业、资本市场环境、主管信念和公司特征是主要影响因素。陆正飞和 辛宇( 1 9 9 8 ) 用沪市3 5 家机械及运输设备业的公司为样本，就上市公司资本结构 与盈利能力、规模、资产担保价值和成长性等因素进行多元回归分析，认为资本 结构与企业盈利能力显著负相关。沈根祥和朱平芳( 1 9 9 9 ) 发现资产负债率与企业 规模、获利能力、资产担保价值负相关；与成长性正相关。鸿锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 检验得到的主要影响因素是企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性和行业。 冯根福和吴林江( 2 0 0 0 ) 则认为股权结构是影响企业资本结构的重要因素，而财务 状况的影响力相对较弱。 我国学者的实证研究一般都采用多元回归方法，但是较少进行理论上的分析 论证。只有冯根福和吴林江( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司资本结构形成的影响因素作了 理论上的说明。另外，在用计量方法进行检验的过程中，往往会由于表征指标选 取不当而引起多重共线性的问题。由于我国股市发展时间尚短，故无法对上市公 司资本结构的影响因素进行时间序列分析，而大多只对横截面数据进行分析。 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 2 3 行业差异对资本结构影响的国外实证研究 不同的行业是否呈现不同的资本结构，这是一个讨论已久但仍无定论的问 题。虽然国外许多文章都实证证明了不同行业类别之间资本结构有着显著的差 异；然而，也有国外学者指出，行业分类与资本结构之间没有显著的联系。 大多数学者用统计方法，检验得到不同行业之间，企业资本结构存在显著的 差异，如针对美国企业资本结构的实证有s w a r t z a r o n s o n ( 1 9 6 7 ) ， s c o t t ( 1 9 7 2 ) ，s c o t t m a r t i n ( 1 9 7 5 ) ，b o w e n ，e ta 1 ( 1 9 8 2 ) ，m a r t i n h e n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) ，b r a d l e y ，e ta 1 ( 1 9 8 4 ) ，k e s t e r ( 1 9 8 6 ) ；e r r u n z a ( 1 9 7 9 ) 用中国、美国等五国公司的数据进行实证；a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 研究亚洲1 2 个国家 的9 4 0 家大公司的资本结构。他们将零假设定义为h 0 ：r l = r ：= r 3 一r 。，其中r ；为第 i 个行业的企业趋近于r 。这个中心( 平均) 资产负债率。实证结论都在统计上拒绝 零假设，即统计上支持备择假设，证明了不同行业之间，企业资本结构存在显著 的差异。 当然，仍有不少实证研究持反对观点。l e er e m m e r s ，e ta 1 ( 1 9 7 4 ) 研究了 1 9 6 6 、1 9 7 1 、1 9 7 2 年美国、日本、法国、荷兰、挪威等国家九大行业的数据， 他们的结论是，虽然法国和日本的资本结构存在显著的行业差异，但是来自加拿 大、荷兰、挪威和美国的数据表明，这些国家的公司资本结构不存在统计上显著 的行业差异。而且，研究显示无论是c o l l i n s s e k e l y ( 1 9 8 3 ) 用方差分析( a n o v a ) 对美国制造业的实证；还是c o l l i n s s e k e l y ( 1 9 8 8 ) 用k r u s k a l w a l l i s 非参数 检验，都得到了同样的结论。b e l k a o u i ( 1 9 7 5 ) 研究了加拿大公司的资本结构，结 果同样无法拒绝行业间差异不显著的原假设。 为了更加清楚地比较国外相关文献中支持和反对行业对资本结构影响的实 证方法与结论，本文列表2 1 示意。 表2 1国外文献中行业差异对资本结构影响的实证研究“” 文献出处样本时段行资本结构指标市值统计方 是否 业或账法拒绝 数面值 h n s c h w a r t z 2 8 6 l 4e t a 账面 a n o v a 是 a r o n s o n ( 1 9 7 6 ) 【疰1 l m i k e s i b l e y t h es e a r c h f o r i n d u s t r y f i n c i n g p a t t c r n sa m c r i c b u s i n e s s r e v i e w ，1 9 9 1 ；j a n u a r y ；8 5 0 1 8 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 s c o t t ( 1 9 7 2 ) 5 9 一一6 81 2e f l k账面t i n o v a是 r e t u r n e r s ，e ta 1 6 6 ，7 2 ，7 l 9t d t a账面a n o v a否 ( 1 9 7 4 ) s c o t t m a r t i n 6 7 7 01 2 e t a账面 k w 是 ( 1 9 7 5 ) b e l k a o u i ( 1 9 7 5 ) 6 8 一7 21 3t d t a账面 a n 0 v a 否 b o w e n ，e ta 1 5 1 ，5 4 ，5 7 ， 9e t a账面 a n 0 v a 是 ( 1 9 8 2 )6 0 ，6 3 ，6 6( l t d + s t d ) t a是 c o l l i n s s e k e l y 1 9 6 4 1 9 6 5 ， 9t d t a 账面 a n o v a否 ( 1 9 8 3 ) 1 9 7 9 - 1 9 8 0 b o q u i s t m o o r e6 3 ，6 6 ，6 9 7t d t a 账面 a n o v a 是 ( t 9 8 4 ) e t a 是 i b d t a否 m a r t i n i e d e r s o n 没有指明 2 8 l t d t a 账面 k w 是 ( 1 9 8 4 ) b r a d l e y ，e ta 1 1 9 6 2 1 9 8 1 均值 2 5l t d ( u 1 d + h i v e )权益a n 0 v a是 ( 1 9 8 4 )市价 s e k e l y c o l l i n s 1 9 7 9 一一1 9 8 09r d t a账面k w否 ( 1 9 8 8 ) 注：其中e 为权益：t a 为总资产，t d 为总负债，l t d 为长期负债，s t d 为短期负债，i b d 为 带息负债，m v e 为以市价衡量的权益，a n o y a 为方差分析，k _ w 为k r u s k a l w a l l i s 检验 为什么国外相关文献的实证研究结果有那么大的差异呢? 一些学者对此进 行了研究。r e m m e r s ，e ta 1 ( 1 9 7 4 ) 认为选用的样本和统计方法是主要原因，包 括对于行业、公司数量和样本时间段的选取等方面。 国外相关实证研究较为全面深入，考虑了各种因素对研究结果的影响，包括 行业分类标准的科学性、资本结构不同表征指标的影响、统计检验方法的适当性、 样本行业与样本公司是否具有一般性和代表性等等。 但是，国外实证在研究对象上存在一定的局限性。主要研究发达国家，较少 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 关注发展中国家以及经济转型国家，尤其是对美国企业的研究占据了大多数文 献。另外，部分文献仅仅对于资产规模达到一定程度的大型企业( 如世界5 0 0 强) 进行研究，不具有广泛意义。 2 4 行业差异对资本结构影响的国内实证研究 国内文献大多发现行业差异对资本结构有显著影响，这些实证研究在数据选 择、统计或计量方法等方面存在许多差异，也存在很多的局限性。 早期的研究往往依靠简单的描述性统计和经验观察的方法得出结论。陆正飞 和辛宇( 1 9 9 8 ) 进行了我国企业资本结构影响因素的实证研究，在这些因素对资产 负债率的多元回归之前，为了考虑回归检验是否需要控制行业变量，他们首先用 简单描述性统计方法分析了行业差异对资本结构的影响。结果表明不同行业的资 本结构有着显著的差异。虽然这篇文章首次提出了行业对我国企业资本结构有影 响的结论，但是，没有经过严格的统计或计量证明，只是因素学派实证研究的一 个副产品。 之后的一些学者用单因素方差分析方法对行业差异的影响进行简单的统计 分析。吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 将1 9 9 8 年沪深两市8 1 4 个样本企业分为五大板块， 即工业类、地产类、公共事业类、商业类、综合类，采用单因素方差分析得出结 论，不同行业的资本结构具有显著差异。这篇文章的贡献在于，运用统计方法定 量分析了行业差异对我国上市公司资本结构的影响。但是，文章按照证券板块进 行行业分类是没有科学依据的，而且由于分类过粗，可能使统计检验出现偏差。 另外，林钟高和章铁生( 2 0 0 2 ) 同样采用单因素方差分析，对1 9 9 8 年之前上市的 样本公司进行检验，也发现行业对资本结构的影响。该文改进之处是选取样本更 多，行业分类更细。丁晨和曹崇延( 2 0 0 5 ) 在单因素方差分析的基础上对检验结论 进行了成因分析。但是，由于该统计方法本身的局限性，仅仅采用单因素方差分 析这一种统计工具，不足以证明行业差异对资本结构存在显著影响。 进一步地，一些文章开始使用计量方法对行业影响进行实证分析。黄贵敏和 宋敏( 2 0 0 1 ) 以中国上市公司2 0 0 0 年的数据为基础，用行业为变量对国内上市公 司的资本结构进行回归，分析了中国上市公司的行业特征对企业资本结构决策的 影响以及资本结构研究的计量目标选择等问题。但是，这篇文章在行业分类方面， 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 将不同行业细分程度的类别放在一起回归检验，可能会造成结果的偏差，而且仅 仅使用一年的数据，结论可能不具有普遍意义。 也有学者用列联表检验等方法验证行业的影响。赵黎明和黄卫华( 2 0 0 5 ) 采用 1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年沪深两地上市公司数据，运用列联表与z 2 检验进行实证。虽然采 用联立表检验可以避免多重共线性，但是不能得出行业对资本结构的影响力度的 评价值。 首次运用多种统计和计量方法实证检验行业对资本结构影响的是郭鹏飞和 孙培源( 2 0 0 3 ) 。此文综合了以往文献中除列联表检验之外的大部分实证方法，并 借鉴了国外文献中非参数统计和两两差异检验方法，综合论证了行业差异对资本 结构的影响。虽然文章在实证方法的系统性、行业分类的科学性等方面有重大突 破，但是，样本仅采用1 9 9 1 - - 2 0 0 1 的横截面数据，数据较少；实证主体部分的 写作过于简略。 在郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 这篇文章之后出现了一大批沿用相同实证方法，进 行边际改进的文献。赵根宏和王新峰( 2 0 0 4 ) 将数据更新至1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年证明行 业差异对资本结构的解释力从郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 3 ) 一文的9 5 提高至 11 5 3 。何桂基和晏艳阳( 2 0 0 5 ) 、丁晨和曹崇延( 2 0 0 5 ) 对行业差异影响资本结构 机制进行了简要的定性分析。郭鹏飞和孙培源( 2 0 0 4 ，a ) 对行业细类进行检验。谭 克( 2 0 0 5 ) 采用了不同的两两差异检验方法。 当然，国内实证结果并不是一边倒地支持行业差异对资本结构的影响。洪锡 熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 将行业分成三类：工业、公用事业、商业，用列联表法检验 的实证结果是行业并不是影响企业资本结构的主要因素。 国内的相关实证研究无论在统计或计量方法上还是在指标和数据的选取上 都日臻完善，但是，仍然在许多方面存在不足。主要的局限性包括，行业分类标 准缺乏一致性、所选样本的时间跨度短、检验方法不足以论证研究结论、对统计 或计量检验结果的说明和解释不足，因而难以形成系统、全面、科学的实证研究。 2 5 影响资本结构的行业特征研究 前文已经介绍了资本结构因素学派的相关文献，事实上，这些成果引出了一 个非常值得研究的命题，即“行业”作为一个整体的因素，是否对资本结构存在 1 l 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 重要影响呢? 对于这一问题，不少学者已经做出肯定的回答。“行业不是一个空 泛的概念，而是一群有相似特征的企业集合。这些特征包括企业的规模、盈利性、 成长性、波动性、资产可抵押性、资产专用性、企业存续的时间、行业集中度等 诸多因素，行业对企业资本结构的影响，是通过这些因素发生作用的，这是行业 对企业资本结构影响的传导机制。“”1 本节将从影响资本结构的行业特征的不同 方面，总结以往文献中的相关研究成果。 第一，市场竞争程度对资本结构的影响。p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 认为较低的负债率 本身是一项竞争优势，由于负债具有信息显示功能，资本结构与其所在的产品市 场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。事实证明，市场竞争程度低的行业 有较低的负债率，例如：批发和零售业和电子业。何桂基和晏艳阳( 2 0 0 5 ) 发现我 国水电煤气生产供应业的资产负债率高于制造业，并认为是行业垄断、竞争程度 低的结果。 第二，盈利能力对资本结构的影响。理论上，盈利性对于资本结构的影响存 在正反两个方面。从避税的角度看，盈利性高的公司会更多地借债。但从融资优 序理论的角度看，公司会首先用留存收益作为内源融资来源，然后才转向债券和 发行新股，因此盈利高的公司债务水平应该低。f r i e n d l a n g ( 1 9 8 8 ) ，t i t m a n w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 以及k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 的实证研究都表明负债率与盈利性负相关，只 有少数研究表明负债与盈利性正相关。所以，实证基本上支持了融资优序理论。 从我国的情况看，由于税制和纳税体系尚不健全，避税效应相对不显著，所以， 融资优序理论对于盈利性特征的解释意义更大。 第三，资产构成对资本结构的影响。理论上关于资产构成的讨论集中在有形 资产担保价值的讨论上。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为公司举借有形财产担保的债务可以降 低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本，因而 鼓励公司更多地负债。j e n s o n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 用代理成本理论解释可抵押资 产可用于降低债权人承担债务代理成本的风险。h a r r i s r a v i v ( 1 9 9 0 ) 认为负 债比率随着清算价值的增加而提高。总之，理论上，资产的可抵押性与资产负债 率正相关，r a j a n z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的实证都肯定了上述理论。 第四，行业交易习惯对资本结构的影响。杨鸿章等( 2 0 0 5 ) 发现一些独特的交 【注习周军我国上市公司资本结构行业特征的实证研究博士毕业论文复旦大学2 0 0 4 第4 页 1 2 浙江大学硕士学位论文行业差异对我国上市公司资本结构的影响 易习惯制约着行业的资金周转，进而影响行业的资本结构状况。这主要体现在流 动负债的比率，例如，批发零售、建筑等行业。 第五，资产管理能力。乐菲菲和张炳发( 2 0 0 2 ) 指出各行业资金循环周转速度 对资本结构有影响。一个行业从投入资金到实现其资金的回流时间长，占用在生 产和流通过程中的资金多，对资金的需求量就大。商业企业资金循环周转速度快， 但由于流动负债占用份额较大，负债率较高。 第六，行业成长性对资本结构的影响。理论上认为成长性与资本结构负相关。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 建议缺少投资机会的公司用债务来限制因管理层处 置权而导致的代理成本。实证研究绝大多数支持上述理论观点。郑长德和刘小军 ( 2 0 0 4 ) 指出成长性好的高科技行业，由于预期收入高、利润增长快，偏向于高比例 负债。例如，房地产业、信息技术业及综合类企业。 第七，短期负债占总负债的比率对资产结构的影响。乐菲菲和张焕发( 2 0 0 2 ) 指出，因为短期债务在企业的整个存续期间一直占用着，所以在考虑资本结构时， 和长期债务一并考虑。在商业企业，主要是为存货的增加而筹资，而存货的周转 期短，变现能力强，所以使用了大量短期债务，使其债务总体比例比较高。 浙江大学硕士学位论文 行业差异对我国上市公司资本结构的影响 3 实证研究的数据和指标选择 3 1 行业分类 3 1 1 行业分类的重要性和复杂性 实证研究行业对于公司资本结构的影响以及企业资本结构在行业层面的差 异性问题，一个很重要的环节就是确定实证过程中的行业分类标准。已有文献证 明，对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准非常重要。例如， k a h l e w a l k i n g ( 1 9 9 6 ) 证明行业分类方法的科学性会影响实证研究结果的正确 性。 但是，出于一些原因，完全科学的行业分类很难达到，这也为相关实证分析 研究蒙上了一层阴影。具体来说，行业分类的复杂性体现在两个方面。第一，由 于无法确切掌握每一个企业的完全特征，所以无法认定这一企业应该归入哪个行 业类别。因为，虽然从财务数据中可以获悉企业的成长性、盈利性和资产质量等 特征，但是却无法确切地量化企业的资产专用性、技术水平、风险分布、生命周 期等特征，即使用替代指标来估算这些特征也是有偏差的。第二，行业分类可能 陷入不完全分类的境地。受需求差别化的影响，现代企业经营越来越多元化，以 至于很难找到一组严格意义上类似的企业，将它们归为同一行业。也就是说，依 照企业的同质性来进行行业分类这一点越来越难以保证。 3 1 2 行业分类的标准 目前，国际上流行的行业划分标准主要有联合国国际产业分类、北美产业分 类标准( n a i c s ) 和摩根斯丹利全球行业分类等。各国政府统计部门的行业分类基 本上是在联合国国际标准产业分类的基础上制定的，具有大体上的一致性。目前， 美国使用的是北美产业分类标准，其前身是s