（金融学专业论文）货币政策的房地产价格传导机制研究.pdf

摘要 房地产价格能否成为货币政策的传递渠道在西方争论很大在我国，房地产已与经济增长紧密 相连。但究竟房地产价格能否成为我国货币政策传导的一条新渠道这一问题，目前尚未引起我国理 论界和实物界应有的讨论和重视这与我国市场化程度不高，房地产市场不发达，甚至总体上房地 产还未成为我国居民最重要的可流动和可支配的资产有关近年来，我国房地产业发展迅速，房地 产价格在货币政策传导中的重要地位必然会日益显现全文内容分为五章展开： 第一章主要归纳和评述了西方经济学关于货币政策的各类传导机制理论，包括利率渠道、货币 渠道、信贷渠道，资产价格渠道和汇率渠道 第二章主要分析了房地产价格的形成与调控包括房地产价格的影响因素、影响房地产价格的 主体、房地产价格宏观调控的手段等 “ 第三章和第四章是整篇文章的重点和核心通过从理论和实践两个层面分别对货币政策对房地 产价格的影响以及房地产价格对货币政策最终目标作用的分析研究，最终确立了经济生活中。条房 地产价格传导渠道的存在 第五章针对房地产价格传导货币政策的不畅之处提出相关建议 关键词：货币政策传导财富效应q 理论格兰杰因果检验 a b s t r a c t w h e t h e rc o u l dt h er e a le s t a t ep r i c eb e c o m eam o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li s s t i l li na r g u m e n ti nt h ew e s t e r nw o r l d i no u rc o u n t r y ，t h er e a le s t a t eh a sac l o s er e l a t i o n w i t ht h ee c o n o m y b u tw h e t h e rc a nt h er e a le s t a t ep r i c ea c t u a l l yb e c o m eam o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a r m e li no u rc o u n t r yh a sn o tb e e nt a k e nm u c ha c c o u n tb yb o t ht h et h e o r i s t s a n dt h eg o v e r n m e n ta tp r e s e n t t h er e a s o n so ft h er e s u l ta r et h el o w - m a r k e t i z a t i o n 。t h e n o tw e l l - d e v e l o p e dr e a le s t a t em a r k e t ，a n dt h a tt h ee s t a t eh a sn o tb e c o m et h em o s ti m p o r t a n t 、 h i g h l i q u i d i t ya n dd i s p o s a b l ep r o p e r t yo ft h ep e o p l ea saw h o l ei no u rc o u n t r y b u ti nr e c e n t f e a r s 。t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sd e v e l o p e dr a p i d l y , t h er e a le s t a t ep r i c ew i l lb e i n e v i t a b l yt a k e i m p o r t a n tr o l ei nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nd a ya f t e rd a y n i i s p a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e rr e v i e w st h em a i nv i e w so f t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nt h e w e s t 。i n c l u d i n gi n t e r e s tr a t ec h a n n e l 。c u r r e n c yc h a n n e l ，c r e d i tc h a n n e l ，p r o p e r t yp r i c e r c h a n n e la n de x c h a n g er a t ec h a n n e l t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h ec o m p l e x i t yo fr e a le s t a t ep r i c ef o r m a t i o na n dt h em e a n s o ft h em a c r o - c o n t r o lb yt h ea n a l y s i so ft h ei n f l u e n c ef a c t o r 、t h ee l a s t i c i t yo ft h er e a l e s t a t ep r i c ea n dt h es u b j e c t st h a tc a ni n f l u e n c et h er e a le s t a t ep r i c e ， n i et h i r dc h a p t e ra n dt h ef o u r t hc h a p t e ra r et h ec o r e so ft h ee n t i r ea r t i c l e t h r o n 曲 t h er e l a t e dd a t af r o m2 0 0 0t o2 0 0 5 。a n dt h er e s e a r c ho nt h ee f f e c tt h a tt h em o n e t a r yp o l i c y ( i n c l u d i n gi n t e r e s tr a t e 、r e s e r v er e q u i r e m e n t sa n dm o n e ys u p p l y ) h a so nt h er e a le s t a t e p r i c ea n dt h ee f f e c tt h a tt h et h er e a le s t a t ep r i c eh a so nt h eg o a l so ft h em o n e t a r yp o l i c y ( i n c l u d i n gp r i c es t a b i l i t ya n de c o n o m yg r o w t h ) ，f i n a l l ye s t a b l i s h st h ee x i s t e n c eo far e a l e s t a t ep r i c em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li n it h ee c o n o m i cl i f e 1 1 1 ef i f t hc h a p t e rp u t sf o r w a r dt h er e l a t e dp o l i c yp r o p o s a li nv i e wo ft h er e a le s t a t e p r i c em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l i ti n v o l v e st h ec a p i t a lm a r k e t ，t h em o n e ym a r k e t ， t h er e a le s t a t em a r k e t 。t h es o c i a ls e c u r i t ys y s t e mc o n s u m m a t i o na sw e l la sc o n n e c t i o n c h a n n e lt h r o u g hv a r i o u sm a r k e t s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l 、w e a l t he f f e c t 、qt h e o r y 、g r a n g e r c a u s a i t yt e s t 前言 论文的选题理由或意义 2 0 世纪9 0 年代初期，中国内地房地产业丹刚发展起来，便进入了一个热火朝天的发展时期 大量的资金涌入房地产市场，投入地皮的炒作之中在人民收入水平没有提高的前提下，房地产的 价格却成倍的增加。中国对手房地产市场的研究，基本上处于从相关领域向房地产领域渗透的阶段， 各个学科从自己的学科出发，探讨认识房地产市场的理论和方法。如运用供求理论分析房地产价格； 运用市场细分的思想指导房地产市场细分；运用模糊数学方法来分析房地产价格等。由于没有一个 系统的研究房地产市场的方法，所以至今还没有一个系统的反映房地产市场运行状况的指标体系， 尉于学者的进一步研究以及政府的宏观经济决策带来一定困难。 然而，房地产市场却已经成为国民经济中不可或缺的重要组成部分房地产价格不仅影响自身 市场的发展，还通过和银行、股票等资本市场渠道间的联系，左右着其它市场的资金流向和资金价 格。因此，政府在制定宏观经济政策，特别是货币政策的时候，要不要关注资产价格， 以及怎么样 关注资产价格的变化已经成为新世纪各国政策制定者们所共同面l 临的一种新的挑战( g r e e n s p a n ， 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ；谢平，2 0 0 0 ) 作为货币政策的最终目标( 多元目标论) ，物价稳定中的物价不仅包括一般消费品等实物商品， 也应包含股票价格，债券价格等金融资产价格水平房地产价格更应包含其中但和股票价格一样， 房地产价格既可以作为货币政策的最终耳标，又在货币政策的传导渠道中扮演重要角色通过人们 手中资产结构的调整影响消费和投资，进而影响总产出 但与其它虚拟资产价格如股票价格不同，房地产价格属于真实资产价格，因此它与真实经济的 联系更为紧密房地产价格的变动直接反映了千家万户的切身利益特别是发达国家，房产和有担 保的贷款是个人领域内最重要的资产和负债，因而房价的变化直接牵涉到投资、消费以及银行信贷， 从而成为货币政策相关资产价格信息的一个重要组成部分 ” 房地产价格能否成为货币政策的传递渠道，在西方争论很大，但在实践中，仍被一些国家作为 货币政策的重要观察指标使用。在我国，房地产己与我国的经济增长紧密相连。那么房地产价格能 否成为我国货币政策传导的一条新渠道呢? 这一问题，目前尚未引起我国理论界和实物界应有的讨 论和重视。这与我国市场化程度不高，房地产市场不发达，甚至总体上房地产还未成为我国居民最 重要的、可流动和可支配的资产有关今年来，尽管我国房地产业发展迅速，但和国际惯例相比， 我国房地产的有效供给与需求还差距甚远这也同时表明房地产市场的发展潜力还十分巨大，房地 产业在我国肯定还会有更大的发展。房地产价格在货币政策传导中的重要地位必然会日益显现出来 因此探讨这一问题的意义是不言而谕的 二、国内外有关该课题的研究状况或趋势 关于资产价格传导机制问题，其研究一直集中在金融资产( 主要是股票价格) 上，对于非金融 资产( 如房地产) 的研究几乎空白国外和国内的一些实证研究都不同程度的证明，股票市场的确 承担着部分传导货币政策的功能许多学者也提出货币政策的制定应当更加关注股票市场和股票价 格等等。而由于房地产既是资产又是商品的双重属性使得房地产价格一直以来只是被作为货币政策 的最终目标物价稳定而进行研究，而关于其是否可以作为资产价格充当传递货币政策的一条渠 u l 道的研究几乎没有展开。 国外关于资产价格传导货币政策的实证分析所取得的成绩主要包括： 1 、美国一些学者通过对美国1 9 7 1 - - 1 9 9 3 年的房产价格与g d p 平减指数的变动趋势进行比较， 发现前者的波动高峰较后者高峰出现要提前两年。这表明两者的波动是密切相关的 2 、通过对2 0 世纪9 0 年代初日本、美国、瑞典、英国，澳大利亚、德国等国经济状况与资产价 格状况的比较考察，发现这些国家的资产价格水平都是下降的，这与这些国家当时经济衰退的状况 是相吻合的。 3 、日本银行总裁特别重视资产相对价格在货币政策传导过程中的重要性。他指出，日本经济的 过热波动与资产价格的过热波动密切相关( m i e n o ，1 9 9 4 ) 1 9 8 5 年以后，日本决定干预外汇市场， 购进美元、增加货币供应量货币供应量的增加提高了公众对通货膨胀的预期，股票和房地产价格 随之上涨，而真实资本的成本却相对低廉( 这证明了真实资本价格的粘性特征) ，这无疑刺激了土地 的购买、房屋建设和新的资本品生产但随着1 9 8 7 年l o 月股市的崩溃，日本停止对汇率的干扰， 1 9 8 7 - - 1 9 9 0 年，的增长从9 下降到3 2 9 6 ，通货膨胀预期消失，资产价格下跌，同时带来了经济 的萧条和停滞类似的情况在英国、瑞典等其他国家也曾发生( w e l t z e r , 1 9 9 5 ) 这表明，经济的周 期变化与货币冲击，资产价格的相对变化是完全相关的 4 、b o m h o f f ( 1 9 9 4 ) 用布鲁纳梅尔查模型分析了美、日、德三国1 9 7 2 - - 1 9 9 1 年的经济波动状 况。发现真实经济增长同实际货币余额的变动及住房相对价格的变动正相关，而同石油相对价格的 变动负相关。这也证明资产相对价格渠道的重要性。 5 ，s m e t ( 1 9 9 7 ) 等经济学家指出。利率，汇率，股票，房地产等资产价格都会影响到总需求 因此在研究货币政策的传导机制时，必须考虑到资产价格的作用 6 、美国经济学者g o o d h a r t 将资产价格( 房产价格和股票价格) 用做制定货币政策的思想，对 美国的数据进行了研究，来验证资产价格能否对通货膨胀产生预期作用，并且相应的构建了一个宏 观经济模型，试图探索直接对资产价格做出反应的货币政策能否更好地实现中央银行的最终目标 研究结论是：g o o d h a r t 的建议无益于改善美国的经济 7 、美国经济学家a n d r e a sg u n n a r s s o n 和t o b i a sl i n d q v i s t 也分别估讦了股票价格和房产价 格对私人消费与通货膨胀的影响。他们发现，股票价格和房产价格对私人消费呈正相关，包滞后3 旧个月l 房产价格与私人消费也呈正相关，但是房产价格的变动提前私人消费变动时间一年 8 、c a s e 、q u i g l e y 和s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 根据美国等1 4 个国家的2 5 个年度数据对房屋价格上涨 带来的财富效应和金融资产价格上涨带来的财富效应和消费支出的关系进行了实证研究，证实由于 房地产价格上涨给家庭消费带来的财富效应大于股市的财富效应。 9 、根据国际货币基金组织( 2 0 0 2 ) 的研究报告，财富效应在不同的国家，不同的时期会有所不 同，这取决于各国的金融体系的差别目前世界主要国家的金融体系分为两类：一是以银行为基础 的金融体系( 如日本，德国等) ，一类是以金融市场为基础的金融体系( 如美国) 2 0 0 1 年，国际货 币基金组织的工作人员对财富效应进行了最新的研究工作人员采用了1 6 个发达国家的数据，样本 区问从1 9 7 0 年至2 0 0 0 年在研究中，他们将财富划为股票财富( 以股市市值与当年的g d p 之值为 代表) 和住房财富( 由于住房财富难以获得，所以研究中以住房价格为代表) 两类。为了检验不同 的时间段、不同的金融体系中这两种财富对消费的影响，在进行参数估计时，将所有样本国家和样 本期间分为两类：以市场为基础的经济体和以银行为基础的经济体。i 耶的研究结果见下表： 股票的效应弹性x1 0 0 住房的效应弹性x1 0 0 样本区间( 年份)1 9 7 0 _ q 0 0 01 9 8 h 0 0 01 9 7 o o o 1 9 8 4 - 2 0 0 0 以市场为基础的经济3 0 4 32 77 0 以银行为基础的经济一o 2o 94 5 4 3 所有样本经济体 o 92 o2 8 5 3 由此可以得出的结论是：以市场为基础的经济体国家的财富的变化导致的财富效应要大于以银 i v 行为基础的经济体；住房价格上升产生的财富效应要大于股票价格上升带来的财富效应；随着时间 的推移，无论何种经济体，股票和住房价格上升带来的财富效应都提高了。 到目前为七，人们对货币政策是否对资产价格的波动做出反应和如何做出反应仍然存在着较大 的分歧。分歧点主要在于： 1 、中央银行能否对资产价格的合适水平进行判断? 2 、中央银行能否对各种原因造成的资产价格上涨做出反应，还是仅对投机等原因造成的资产价 格上涨进行反应? 3 、中央银行能否对资产价格水平进行调控，或者说调控到所期待的水平? 4 、如果能够调控资产价格，如何避免在将资产价格调控到目标水平的同时，不会对经济的其 他部分带来更大的损害? 换言之，货币政策是否是调控资产价格的最佳工具? 5 、改变现有的货币政策框架( 如采取通货膨胀定标的方法) 能否自动达到既控制通货膨胀，又 避免资产价格的大幅波动? 围绕中央银行的货币政策应不应该以及如何关注资产价格主要有三种观点： 第一种观点认为，央行应该调控金融资产价格曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济 学家欧文费雪，在其1 9 1 1 年出版的货币的购买力一书中就主张货币政策的制定者，应致力于 稳定既包含生产、消费和服务价格，同时又包含债券、股票等金融资产价格的广义价格指数。 第二种观点认为，中央银行应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，而无需关注股价等资 产价格的变动，其在设定与调整利率水平时只需对预期的通货膨胀与产出变动做出反应。 e 第三种观点认为，中央银行虽应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，但当股价等资产价 格异动，预示着一般物价水平的稳定将面临资产价格波动的较大冲击时。央行理应做出政策反应。 如b e r n a n k e 和g e r t l e r 认为，中央银行需要把通货膨胀率控制在既不过高也不过低的水平上，以j 防止高通胀及通货紧缩的出现。但是，这并不意味着中央银行无需对股价等金融资产价格的变化傲： 出反应如果当前的股价等金融资产价格变动，暗示了宏观经济明显存在通货膨胀或通货紧缩的压 力，进而危及到长期价格稳定目标时，中央银行就应对此及时做出政策反应因此，他们建议，在 长期价格稳定的总体目标约束内，中央银行可以采取灵活盯住通胀率的操作策略，尤其是在短期内，女 中央银行要把价格稳定与金融稳定这两个互为辅助、彼此兼容的目标有机地结合在一起 o 第二种观点具有明显的缺陷，因为其忽视了股票市场在货币政策传导机制中的独到作用及其对 宏观经济活动的重要影响 比较而言，第三种观点则具有合理性按照这种观点，央行既可以通过政策变动作用于股市， 进而对宏观经济产生影响，发挥股市的政策传导功能，同时又可使央行在政策操作上避免陷入两难 境地，有较大的回旋余地从已有的研究文献看，多数学者和政策制定者也都认为中央银行应当关 注股市对总需求的影响，并在必要的时候适当做出政策反应 三、本文的主要研究内容 作为一种资产，房地产价格应当与股票价格传递渠道类似但是由于其价格决定和影响因素的 复杂性、价格刚性、周期波动性、行业特殊性、市场区域性等等，使得其传递渠道及效果与股票市 场相比具有自身特点究竟货币政策能否影响房地产价格，而房地产价格又会怎样作用于利率、股 票价格，货币供应量和货币需求进而影响人们的消费与投资如果有影响，这种影响有多大? 如果 没影响，那怎样解释或者说那些地方出了问题? 这些构成了本文的主要研究内容。 v 四、研究方法 本文采取理论和实证相结合的方法以及比较分析的方法，对比房地产价格传导机制与股票价格 传导机制的不同之处，并将定性分析和定量分析有机地结合起来。对货币政策和房地产价格在新的 金融环境下的相互作用进行了比较深入的理论分析，尽量做到详尽和深入在注重理论分析的同时， 还根据我国的现实情况进行了实证研究，强调理论和实际的结合 五、创新性成果 本文通过理论分析和实证检验，证明了除了传统的利率，汇率、信贷等传导渠道外，经济金融 领域还存在着一条经由房地产价格传导货币政策的渠道，鉴于其作用并不显著，笔者尝试对其不畅 之处给出相关的政策建议 果。 学位论文独创性声明 本人郑重声明： y9 8 0 4 2 4 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已 经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示了 谢意。 作者签名：主壅： 日期：啦哆 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解 密后适用本规定。 作者签名： 日期： 卯工2 毕 第一章货币政策的各类传导机制综述 货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济的目的。货币政策 的传导机制则描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实体经济以及实旌影响所依赖的路径一 传导渠道。货币政策的传导是货币政策有效性的基础 国内外对于货币政策传导机制，公认的有以下几条： 1 1 利率渠道 按照分析方法，利率渠道可分为局部均衡分析的凯恩斯经典模型和一般均衡分析的i s - l m 模型。 前者表述为：誓( 货币供应) f i ( 利率) i - - i ( 投资) t - - y ( 总产出) t 后者的形式为：( 货币供应) t i ( 利率，卜i ( 投资) r - - y ( 总产出) t y ( 总产出) t - i - ( 交易动机和谨慎动机的货币需求) f _ i 。( 投机动机的 货币需求) 卜一i ( 利率) t 凯思斯主义认为，利率并不具有自动平衡储蓄等于投资的作用利率的变化能否有效作用于投 资，取决于资本边际效率与利率( 即成本) 的比较只要资本边际效率小于利率。利率的降低无法增 加投资支出；而资本边际效率大于利率，则利率的提高也无法抑制投资。投资与储蓄的衡等，取决 于收入的变化在原来的均衡点上，提高利率，则投资减少，导致总收入下降，收入中用于储蓄的 部分也减少最终使得投资与储蓄在低就业的水平上实现均衡 以上分析只是局部均衡分析，只考察了货币领域对生产领域的影响。随着货币传导理论的发展， 凯恩斯主义者从一般均衡的角度来分析货币政策的作用以宽松的货币政策为例：货币供应量的增 加，利率会相应下降，下降的利率会刺激投资，引起总收入的增加但利率下降后，存款人的储蓄 倾向降低借贷资金随之减少 同时由于收入的增加而导致更多的货币需求，其结果是使得货币需 求量超过供给量，造成下降的利率又重新回升，这是生产领域对货币领域的作用。接着，上升的利 率又促使货币需求下降，利率再次回落，循环往复最终达到一个均衡点此时，利率较原来的水平 降低，总产出则增加 总之，在凯恩斯主义的货币传导过程中，关键因素是利率货币供应量的调整必须首先影响利 率，然后才能使投资以及总支出和总收入发生变化但是货币供应量增加以后，利率是否随之降低 以及降低的程度如何却依赖于一个前提，即利率是可以自由浮动的，不存在任何管制 1 2 货币渠道 弗里德曼在美国和英国的货币趋势一书中阐述了他的货币政策传导机制理论弗里德曼根 据“资产组合均衡”的方法，假定私人部门的每个经济单位都试图保持一个在边际上收益相等的资 产组合现在假设货币供应量增加，公众所持有的现金量就会增加，他们会遥过购买各种非货币资 产来减少手中超过其愿意持有的现金余额全社会的麸同购买是不会减少现金总量的，只会引起资 产价格的上涨和利率的降低增加的货币供应量有一部分会直接形成消费需求，促使商品价格上涨； 另一部分被用于购买金融资产，导致利率下降。对金融资产和实物资产的购买，导致货币市场消费 品和资本品生产扩大，最终是货币供求在更高的名义国民收入水平上重新恢复平衡其传导过程可 表示为： m ( 货币供应) f b ( 支出) t - p ( 物价) t ，i ( 利率) i - i ( 投资) t - y ( 总产出) t 其中e 表示民众支出，i 表示投资，即货币供应量m 的增加会通过公众支出e 的增加引起非货币资 产价格p 的上涨和利率i 的下跌，从而刺激投资i 的增加而导致名义收入y 的增加。反之，当实行紧缩 的货币政策时，最终导致名义收入y 的下降。 1 3 信贷渠道 信贷渠道传递机制必须满足以下两个前提条件：其一，信贷市场非完全性，银行贷款与债券不 可完全替代，从而存在外源融资溢价，使特定借款人( 如中小企业) 必须依赖银行贷款：其二，货 币当局能通过准备金操作影响银行的贷款供给。 这两个前提条件对银行借贷渠道传递效应机制的存在是不可或缺的如果信贷市场上信息是对 称的，也不存在各种市场摩擦，那么外源融资的成本与内源融资的成本之间的差异就会消失，这样 中小企业等借款人便可以完全不依赖银行贷款去解决自身的资金筹措问题，从而货币政策便难以通 过贷款供给渠道对经济产生影响；同时，货币当局如果不能通过准备金操作去影响银行的贷款供给， 那么货币当局的政策意向便无法通过银行信贷渠道而只有通过其他渠道传递给社会 信贷渠道的传导机制为： m ( 货币供应) l 最( 银行可贷资金) t - d ( 企业贷款) t i ( 投资) l - - y ( 产出) t 1 4 资产价格渠道 资产价格传导机制自2 0 世纪6 0 年代产生以来，一直存在着争论对股票、房地产等资产的价。 格变动在货币政策传导机制中的作用还有相当大的质疑。主要的质疑来自两个方面：一是资产价格 的波动是否反映了货币政策意向；二是经济波动是否与资产价格波动密切相关如果对这两方面的 回答均是否定的，就证明根本不存在一个资产价格传导渠道 资产价格传导渠道比较复杂。这里所说的资产包括金融资产( 股票、债券等有价证券) 和非金 融资产( 房地产等实物资产) 。资产价格渠道主要是通过改变各种资产问相对价格和预期收益率来通 过人们调整资产的行为调节整个经济 理论上来说，存在着几个金融市场就应该存在几条货币政策传导渠道最广义的资产价格渠道 可以说涵盖了几乎所有货币政策传导渠道而狭义的资产价格渠道通常只包括股票市场渠道。而直 到目前为止，无论是理论或是实证，大多数的研究仅仅局限于股票市场。 对于股票价格对货币政策的传导方面的理论包括： 1 、托宾的q 理论。q 值是真实资本的当期股票价格与该真实资本的当期重置成本的比率如果 q 值上升，意味着股票的市场价格相对于资本重置成本在上升，即新的厂房和设备成本相对于股票 市场价格更为低廉，此时企业会发行更多股票来增加投资。最终导致产出增加反之则反是其传 导机制为： m ( 货币供应) t i ( 利率) i - - - p e ( s t 价) t q t ( 当q 1 ) - - y ( 产出) t 2 ，莫迪利亚尼的财富效应渠道 佛朗哥莫迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 在生命周期模型和持久收入假说的基础上提出 了股票市场的财富效应渠道，即居民的消费支出由居民的毕生财富决定居民的毕生财富由人力资 本、真实资本及金融财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普通股当股价上升时，金融 财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响但 是，股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小只有 当股市的繁荣是长期而稳定时，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出才会增加此外，长 2 期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向两增加消费支出 其传导过程如下： 一 货币供应量t 一股票价格f 一财富t 消费t 叶2 出t 即货币供应量的增加，导致股票价格上涨，当这种上涨被认为是恒久的趋势时，会使居民的财 富增加，引致消费需求增加，最终导致社会总产出的增加。 3 、流动性效应渠道 阿克洛夫( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 的“次品理论”揭示了二手车市场上普遍存在的信息不对称问题国 外有学者将这一理论推及到消费者对耐用品和住房的消费上提出了股市传导的流动性效应渠道根 据流动性效应的观点，汽车、住宅等耐用品，流动性较差如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品 来筹措资金，必定会受很大损失。因为耐用品缺乏流动性，被迫卖出时，这些资产将贬值。相反， 如果消费者持有的金融资产较多( 如银行存款、股票或债券) ，就能很容易地按完全的市场价值将其 迅速脱手变现由此可知，如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏 流动性的耐用品，多持有具有流动性的资产反之，则会更愿意购买耐用消费品当股票价值上升 时，金融资产的价值也会上升，从而耐用消费品支出会增加其货币政策传导过程可表示为： 货币供应t 股票价格t 金融资产价值t 财务困难的可能性1 耐用消费品支出f 一 斗出f 4 、狭义股票市场渠道( 通货膨胀预期渠道) 由于金融市场的发达，越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去近年来，经济学家通 过分析股票市场的内在作用机理。提出了不同于托宾q 理论和财富效应的渠道一股票市场渠道4 企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升但无论哪一种收入， 都表现为名义收入名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低股票市场渠道的机理 是：货币当局通过改变货币政策变量( 如货币供应量) 影响经济社会的一般物价水平( 通胀水平) 居 民拥有的股票的收益和资本金( 表现为名义收入) 将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会 产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要 求就会相应调整生产，最终使总产量上升。其机制表述为： 货币供应t 价格水平t 股票除息价值卜碎期股票真实回报i ( 在股东的压力 f ) 企业下期投资t 下期产出t 狭义股票市场传导渠道的前提是货币供应量的增加会引起实体经济领域的通货膨胀，从现实情 况看，通货紧缩、物价下降几乎是当今全球性现象和趋势而且由于资产价格上涨增加了虚拟经济 领域的货币需求，在虚拟经济十分繁荣的情况下，货币供应量增长并不会引起实体经济领域商品和 劳务价格的同步上涨狭义股票市场传导渠道是在实体经济领域通货水平变动比较剧烈并呈上涨趋 势下，才会存在。因此，该理论无法解释实体经济领域低通胀和资本市场资产价格攀升同步出现的 现实 5 、资产负债表渠道 。 在大多数国家。银行仍然是信贷资金的主要来源，因此，有关银行借贷的资产负债表渠道是央 行货币政策传导的一个重要渠道 信贷传导机制是一个关于货币，债券和贷款三种资产组合的模型，并且债券和贷款之问不存在 完全替代关系按信贷传导机制的观点，在货币政策传导过程中，由于信息不对称产生的逆向选择 和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业支出，从而使货币政策通过信贷渠道传导受阻，影响 货币政策的实施效果解决信贷渠道中的信息非对称问题的一种有效办法，就是提高企业净值或贷 款担保品的价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险股票价格上涨是导致企业净值增加 的主要途径之一所以当股票价格上涨，企业净值增加时，企业贷款时的逆向选择和道德风险减少， 银行贷款就会增加，从而企业投资支出增加，国民经济总量也会增加。其机制表述为： 货币供应量t - 股票价格t ? 企业净值t 企业贷款时的逆向选择和道德风险i 银行 3 贷款t 企业投资支出增加t 一总产出t 1 5 汇率渠道 随着国际经济体化的发展，各国间经济的依存度加强，一国货币政策的效应将波及到国外， 反过来汇率和国际资金的流动又影响到国内货币流通、产出和价格。汇率传导机制呈现的规律是： 随着货币供给的增加和利率的下降，在浮动汇率制下将导致汇率下降，这样就伴随着进出口的增加， 最终会使产出增加这一传导机制效果的大小取决于利率的变化如何影响汇率，汇率的变化又会引 起多大的进出口变化。关于这两个问题的一个重要的有代表性的理论为汇率超调理论，实证研究表 明汇率决定的利率平价论在长期成立。 汇率传导渠道可以表示如下； 货币供应量t 一利率i - q 率i _ _ 挣出口t 一总产出t 4 第二章房地产价格的形成和调控 2 1 房地产价格形成的复杂性 2 1 1 房地产的多重属性 对房地产的属性，可以从土地资源的属性来理解，也可以从房地产作为经济活动的物质载体来 理解，还可以从房地产产权交易的法律规范及房地产的社会价值等多方面来理解相对于一般商品 而言，房地产具有特定的自然属性、经济属性和社会属性 1 、房地产的自然属性。包括房地产位置的固定性、房地产的耐久性，房地产的异质性等此外。 土地的一些特殊属性也会影响到房地产，如土地的不可再生性、土地总面积的有限性等等 2 、房地产的经济属性包括房地产有高资本价值特性、投资与消费的双重性、房地产利用的 外部性等。 高资本价值属性指购、建房地产都要大量的货币支出，价格的昂贵性使房地产开发与购买高度 依赖于金融业，利率、资金可得性、货币供给状况、首期付款额等条件的变动都会影响房地产业的 供求状况。 投资与消费的双重性是指房地产可以作为一种生产要素用于生产消费( 如厂房) ，也可以用于 生活消费( 如住房) ，但由于房地产的固定性、耐久性及稀缺性，使之亦成为一种重要的投资品虽 然房地产的变现能力较差，流动性较低，但在通货膨胀情况下，投资房地产比投资其他资产更具保 值功能。 房地产利用的外部性是指房地产的利用及价值常常受周围房地产利用及环境变动的影响，称为 相互影响性、溢出效应或外部性。 3 、房地产的社会属性包括房地产利用的社会效应、美学价值，心理效应等。房地产业的不仅 关乎国计民生，更关乎整个社会的和谐与安定。 2 1 2 房地产市场的多重结构 房地产业作为国民经济的一个独立产业，其产品运行过程和其他产业的产品一样要经过生产、 流通、消费三个环节。生产建设过程从购置土地开始，经过房产的开发建设再进入流通领域或租 或售，然后进入消费过程在这一过程中涉及到一系列交易关系，形成一个以房地产交易为中心。 旁及金融，建材、中介和物业服务的多层市场结构体系( 见图2 - 1 ) 。即房地产业赖以运行的房地产 市场结构体系。 5 图2 - 1 2 1 3 房地产价格的多重影响因素 l 、一般因素一般因素是对广泛地区的商业房地产价格水平有所影响的因素。但这些因素并 不能直接决定特定商业房地产的价值，而需要通过特定的区域因素和个别因素来表现。影响房地产 价格的一般因素主要有经济因素，行政因素和社会因素三方面。 影响房地产价格的经济因素包括；地区及国家的经济发展状况、商业发达程度、金融服务水平 及企业数目和赢利状况等；行政因素包括：城市规划、商业用地的供给计划、商业房地产的交易管 理制度、商业房地产的税收政策以及政府功能定位和调控能力等方面；社会因素则包括；社会安定 程度与治安状况，房地产投机活动的活跃程度、城市化进程与人口增长以及社会主体的发育状况等 方面 2 、区域因素区域因素是指对特定的商业房地产价格水平有所影响的因素。决定商业房地产 价格的区域因素形成了特定房地产的区位价值上述的各种一般因素在特定的区域状况中也能决定 特定商业房地产的经济区位和社会区位，然而其价值的估算量化是困难的。具体而言，区域因素主 要包括特定地区的繁华程度和交通条件两方面。 3 、个别因素个别因素是由于个别商业房地产本身的条件而使其价值不同的各种因素。除了 其质量因素之外，影响房地产个别因素有以下方面：临街状况、内部格局、楼层、面积、净高、储 存空间、装修和转租的可能性 2 1 4 房地产价格决定的多重主体 上述的分析主要是想说明正是由于房地产本身的独特属性与房地产市场结构的复杂性决定了房 地产价格形成机制的复杂性 正因为房地产不仅是刚性的生活必需品，而且是利于保值和增值的良好投资品 房地产市场不 仅由单一的交易市场构成，并且拥有一个地域广随规模庞大的房地产金融市场；房地产业不仅关系 老百姓的衣食住行，而且是国家计划中拉动内需、扩大产值的支柱产业。自然房地产价格的决定也 就比一般商品更加复杂中央银行、商业银行、政府、房地产开发商、居民的行为抉择都会对房地 产金融市场和房地产交易市场的供给和需求产生影响，从而使房地产价格上升下落 能够影响房地产价格的主体主要有： 1 、中央银行中央银行可以通过货币政策直接制定限制条件或通过利率和一般物价的改变对市 场发出讯号，影响对未来的价格预期和投资回报率的预期，改变市场交易主体的行为，从而对房地 产金融市场和房地产交易市场的供给和需求产生影响，以此对房地产价格进行宏观调控 2 、房地产开发商。市场上利率与一般物价水平的变化或其他经济环境或社会环境的变化会使房 地产开发企业增加或减少房地产的供给，影响房地产价格 3 、居民。经济条件的变化通过影响居民对于房地产的消费需求量和投资需求量影响房地产价格。 4 、政府政府通过一系列行政手段( 如财政补贴、税收政策、土地开发规划、一级市场的土地 交易数量与交易办法等) 直接影响房地产价格。 5 、商业银行。商业银行通过调整房地产信贷条件、信贷利率、住房抵押贷款条件和利率等影响 房地产开发商和居民的房地产供求关系，影响房价 6 2 2 房地产的供求与调控 2 2 1 房地产市场供求规律 除与一般商品供求规律相同外，房地产供求规律具有一定的特殊性： 第一，房地产市场短期供给弹性较小房地产市场供求关系与其基本特征相联系一方面房地 产建设周期长，短期内房地产难以增加或减少，房地产供给弹性变动较小，不能够对市场条件的变 化做出及时反映同时，土地的供应也很难在短时间满足市场的需要因此房地产需求短期内突然 增加致使供求关系发生变化，就极有可能造成价格失衡，从而推动房地产价格上涨。 第二，房地产需求弹性变动较大。房地产由于既是一种耐用消费品，又可作为资产形式存在， 因而其需求弹性具有一定的特殊性作为生活必需品的房地产的需求价格弹性较低，但作为奢侈品 的房地产就会具有较高的需求价格弹性根据国外经验，当房地产价格在合理范围内时，房地产的 需求价格弹性较低；而当房地产的价格超过合理范围是，需求弹性就会较大。 第三。房地产市场是一种不完全竞争( 垄断竞争) 市场。由于房地产投资较大，因此房地产市 场进入门槛较高，会造成房地产市场上竞争者较少，竞争程度较低，竞争机制难以发挥作用相对 于一般商品市场，由于土地供应的有限性，房地产的不可移动性以及产品的差异性等特点，房地产 市场虽然存在竞争，但竞争具有不充分性且存在一定的垄断现象在此种情况下，市场价格的形成 不完全是双方讨价还价、利益均衡的结果。 2 2 2 房地产价格的供求弹性 住房价格由供给和需求决定，但供给和需求对住房价格变动的反应程度是不同的国外许多经 济学家都测算过住房需求对价格变动的敏感性虽然由于所研究的住房市场因时问，地点不周而结 果不同但总的来说，住房需求为相对无弹性，即住房的需求价格弹性系数的绝对值小于1 这说 明住房类似于食品、医疗服务等，是人类赖以生存的必需品 。 住房的价格弹性估计如下表m ： 研究者价格弹性收入弹性 h r o s e n 。1 9 7 9 0 6 7 0 3 5 m a cr a ea n dt u r n e r , 1 9 8 1- o 8 9o 2 6 c o r n i n ，1 9 8 3 0 6 争- o 7 9o 5 3 _ 0 7 2 g o o d m a n ，k a w a i ，1 9 8 6咱6 1 1 2 0 6 4 1 1 表2 - i 对于住房的供给价格弹性，国外也有学者进行了测算他们认为，住房服务( 房租) 的短期供 给价格弹性为0 2 ，长期供给价格弹性为0 5 但许多经济学家都认为0 5 是大大低估了住房供给价 格的弹性西方国家学者一般认为，住房供给在短期内价格无弹性，而在长期内住房供给有完全弹 性也就是说，在长期内，住房的供给价格弹性大于需求弹性，住房价格是一个发散的蛛网 从市场结构上看，住房市场是垄断竞争的市场。形成完全竞争市场一般要具备四个条件：信息 充分、商品同质、厂商自由出入和交易双方人数众多在住房市场上，不仅信息欠充分，因房屋区 位的差异，住房商品不可能是完全同质的。加上土地的有限性和稀缺性以及房地产投资大，回收期 限长。限制了厂商的自由进出，所以说住房市场是一个竞争不充分的垄断竞争市场 旧资料来源lr a n d a n l lj o h n s t o np o z d e n a ( 1 9 8 8