（金融学专业论文）流动性过剩对我国货币政策传导的影响.pdf

流动性过剩对我国货币政策传导的影响 专业：金融学 硕士生：姚艳 指导教师：劳平讲师 中文摘要 随着经济由过快转向过热，“流动性过剩 成为市场上出现频率很高的一个 词。关于流动性过剩的讨论很多，流动性过剩给经济造成的危害也很明显，因此 如何防范流动性过剩的风险成为一个重要的课题。与流动性过剩一样受专家学者 密切关注的还有央行频频出台的紧缩性货币政策，2 0 0 7 年央行六次上调存贷款 基准利率，十次上调存款准备金率。作为经济生活中的两个重要名词，流动性过 剩和货币政策之间到底有什么联系呢? 论文就是从研究我国流动性过剩的直接 原因和根本原因出发得出流动性过剩的定义，并对其进行具体的量化。然后从理 论上阐述了流动性过剩对货币政策传导过程的影响，并在此基础上应用向量自回 归模型比较分析了流动性过剩程度不同时货币政策传导的差异，实证证明了流动 性过剩确实会阻塞货币政策的传导。 关键词：流动性过剩，货币政策，向量自回归模型( v a r ) e x c e s sl i q u i d i 够a n dt h et r a n s m i s s i o no fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y m a j o r ：f i n a n c e n 锄e ：y a oy m s u p e i v i s o r ：h l s t m c t o rl a op i n gs u d e i v l s o r ：j 1 1 s t m c t o rl a o 上，1 n 2 a b s t r a c t w k nt h ee c 0 舯n l yg e t sl 的t t 盯孤订h o t t e f t h ew o r d0 fe x c e 鼹l i q u i d i t yp r e s e n t s v e d r 丘e q u e n t l ym o r e a n di n o r ed i s c u s s i 0 璐a b o u te x c e 豁l i q u i d i t ya p p e 缸o db e c 钒l i t d 0 鹤h a m l t 0t h ee n o m xs 0h o w t o p r e v e n te x c e 鼹l i q u i d i t y 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的n e t a r yp d l i c ) l k e y 啪r d s ：e k e 鹪k q l l i d i 坝m o 耻t a r yp o h c y ，螺m o d e l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：概j 色 日期：瑚年缈月矽日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：卿 导师签名： 日期：沥扩年彩月冲日日期：切彩年岁月谚日 第1 章导论 1 1 研究的目的和意义 从2 0 0 3 年开始的经济过快慢慢转变为经济过热，金融市场上的流动性过剩 风险引起了包括中央银行在内的各个主体的关注，在央行发布的货币政策执行报 告中也纳入了流动性变化的情况。流动性过剩在我国的宏观经济中表现为货币供 给量的增长快于经济发展的需要，在银行体系中则表现为存贷差的持续扩大。造 成流动性过剩的原因有很多，主要包括流动性过剩的国际输入，我国现行汇率机 制下货币供给的倒逼，社保机制不健全引起的内需不足，资金跨地区、跨行业流 动的阻塞等等。与流动性过剩伴随而生的还有经济的过热，央行2 0 0 7 年第二季 度货币政策执行报告中指出，我国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，贸 易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快等问题仍然突出；高耗能产业增长偏 快；价格上涨压力持续加大。 为了保证宏观经济的健康发展，央行近来反复多次出台各种货币政策：进行 公开市场操作、发行央行票据、调高存款准备金率、提高存贷款利率、进行窗口 指导等等。这几年我国金融改革进展明显，利率、汇率等的改革步伐加大，资本 市场逐步完善，货币政策操作日趋成熟，货币政策传导环境得到改善，但是这轮 货币政策效果却不显著。货币政策传导环境优化的同时，货币政策的效果反而不 明显，那么究竟是什么原因导致了这种矛盾的产生这个问题就很值得我们思考。 与货币政策同时受到关注的还有流动性过剩，流动性过剩作为一种货币金融 现象，可以直接影响到货币供应量，商业银行的信贷决策，货币市场的利率，还 能够改变微观经济主体的行为与决策。而这一系列的改变同时会影响货币政策的 实施环境，由此可见，与金融市场的方方面面联系紧密的流动性过剩，很可能在 影响各个经济主体行为的同时，影响我国货币政策的传导。 如果流动性过剩一个方面引起国内经济的过热，另一个方面又阻塞货币政策 的传导，那么最终会损害我国的经济发展。为此，研究流动性过剩与我国货币政 策之间的关系，能够为政策的修正提供有利的支持。 本文试图借鉴国内外研究货币政策传导的方法，在我国货币政策已有研究成 果的基础上，引入流动性过剩问题，利用自回归模型( 即v a r ) 分析流动性过剩 对我国货币政策传导的影响，提出流动性过剩情况下的政策建议。研究主要包括 以下几个具体的目标： 第一，分析我国流动性过剩产生的根本原因和直接原因，据此以货币发行超 过经济增长的需要作为流动性过剩的指标，并进行数量上的度量。 第二，理论分析流动性过剩对货币政策工具到中介目标，再从中介目标到最 终目标传导的阻塞。 第三，按照流动性过剩的程度选择流动性过剩程度较轻和较重的两个区间， 选用v a r 模型检验这两个区间内货币政策工具和货币政策中介变量，以及货币政 策中介变量与货币政策最终目标之间的协整和因果关系，通过比较流动性过剩程 度不同的时间段内货币政策传导的差异，检验流动性过剩是否会对货币政策的传 导造成影响。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献回顾 在国外，研究流动性过剩对货币政策的影响也是随着流动性过剩逐渐成为一 个全球性问题而产生的。 欧洲中央银行的r a s m u sr n f f e r 和l i v i os t r a c c a ( 2 0 0 6 ) 在一篇有关全球流 动性过剩的研究报告中全面分析了全球流动性过剩的特征和重要影响，这篇报告 是对金融市场比较成熟的发达国家流动性过剩现象的专门讨论，并且利用v a r 模 型分析了全球性的流动性过剩对发达国家以及全球经济的影响。他们的研究表明 2 起源于发达国家的流动性过剩具有向其它国家传导的效应，认为流动性过剩必须 引起货币当局的关注。 t h o r s t e np 0 1 l e i ta n dd i e t e rg e r d e s m e i e r ( 2 0 0 5 ) 在讨论流动性过剩定 量化方法的同时，得出流动性过剩会引起未来一段时期的通货膨胀的结论，建议 货币政策制定者将流动性过剩作为一个重要的决策信息加以考虑。 j o eg a n l e y 用定性的方法研究了流动性过剩可能对央行货币政策造成的影 响，由于中央银行不能强制商业银行的行为，在流动性过剩的情况下，商业银行 的行为选择会与央行的意图相违背，从而约束央行对经济的控制能力和调控效 果。 m a g n u ss a x e g a a r d ( 2 0 0 6 ) 系统的研究了s u b s a h a r a na f r i c a 地区商业银 行系统内流动性过剩对货币政策的影响，他认为由于s u b s a h a r a na f r i c a 地区 很多经济体的资金来源于石油收入或是国际捐赠，但同时这些地区实体经济的投 资能力不强，对资金的需求不高，因此商业银行体系中被迫持有了大量过剩的流 动性。为了分析过剩的流动性对货币政策传导的影响，他按照经济特点选择了 c e n t r a la f r i c a ne c o n o m i ca n dm o n e t a r yc o m m u n i t y( c e m a c ) ，n i g e r i a 和 u 鹦n d a 这三个地区进行了分析。首先，m a g n u ss a x e g a a r d 将商业银行的流动性资 金分成预防性的流动性资金和非自愿持有的流动性，通过指标选择给予量化。然 后根据量化的过剩流动性，给不同经济体选择合适的临界值，并据此将每个地区 的流动性过剩情况分成高、低两种情况，作为之后进行货币冲击对宏观经济变量 影响分析的参照指标。之后，m a g n u ss a x e g a a r d 用向量自回归模型( 纳入了g d p 、 p 、e ) 【、m l 等指标) 和脉冲响应函数进行分析，比较流动性过剩程度不同情况下 货币冲击给收入、物价以及汇率等造成的及时和累计效应，得出银行非自愿持有 的过剩流动性会弱化货币政策传导的结论。 1 2 2 国内文献回顾 l 、关于流动性过剩的文献 国内关于流动性过剩的研究很多，巴曙松( 2 0 0 6 ) 用2 0 0 4 、2 0 0 5 以及2 0 0 6 这三年一季度末的货币供给速度变化做比得出我国出现流动性过剩的结论。他认 3 为外汇储备快速增长、热钱不断涌入造成的流动性过剩阻碍了宏观经济结构性失 衡问题的解决，并且推动了资产价格的快速上升，为此呼吁货币政策应明确抑制 流动性过剩。 康以同( 2 0 0 7 ) 从宏观层面讨论了流动性过剩的问题，他运用简化的货币数 量论，在假定货币流动速度不变的基础上，采用m 2 = g d p + c p i 的度量方法， 将m 2 增长率均超过实际g d p 增长率与c p i 上涨率之和的部分归结为流动性过剩， 计算结果表明我国近7 年都存在流动性过剩。他在分析流动性过剩的成因时认为 贷款的较快增长是主要的影响因素，为此提出应该提高利率以抑制流动性过剩对 经济发展产生影响。 王玉平( 2 0 0 7 ) 认为从货币与经济的关系来看，流动性过剩应该用m 2 g d p 这一指标来衡量，他将2 0 0 6 年末的数据折合为美元进行计算，得出我国的m 2 g d p = 1 6 5 ，而美国同期的计算指标为0 5 5 ，对比表明我国市场上的流动性远远高 于美国。他在分析流动性过剩成因时从大部分学者认可的外汇占款倒逼货币发行 是流动性过剩的直接原因出发，深入分析得到内部投资与消费的失衡是流动性过 剩的实质原因，廉价货币政策与低利率则为其根本原因的结论。他建议政府运用 宏观经济政策时要注意财政政策和货币政策的相互协调搭配，并且要加快金融市 场化改革。 着重分析银行体系流动性过剩的学者还将银行的存贷差等作为流动性过剩 的界定和度量指标，奚新言，刘东就曾以存贷投之差作为流动性过剩的指标变量， 用这个指标对外汇占款、现金需求比m 0 m l 、股市行情这三个变量进行回归分析， 结果表明前两个变量是造成流动性过剩的重要原因。 任碧云、王越凤( 2 0 0 7 ) 在中国流动性过剩原因辨析中，用月度m 2 作 为流动性，借用葛兰杰因果检验证明存贷差、外汇占款以及舵与m l 差额的不断 扩大都不是流动性过剩的直接成因，造成流动性过剩的真正原因是货币政策没有 及时对经济发展出现的变化作出反应。 何壁清( 2 0 0 7 ) 认为造成我国流动性过剩的根本原因是国内的经济结构失衡， 直接原因是货币流通速度的变化，体制原因是金融改革不到位，而国外热钱和外 汇储备的激增则加剧了流动性的进一步泛滥。 过剩的流动性会对物价、信贷和股市造成负面影响，增加宏观调控的难度， 4 为了控制流动性过剩，需要在政策上加强解决国内消费不足和储蓄过高之间的矛 盾，加强价格型调控与数量型调控的协调配合，深化人民币汇率形成机制改革等。 从对流动性过剩文献的回顾可以看出，在流动性过剩的界定上不同的学者使用的 描述方法在形式上有一定的差异，但从本质上看都是一致的，无论将流动性过剩 理解为宏观经济中货币发行速度偏快，还是货币发行快于g d p 的增长，或是银行 存贷差的不断扩大，都没有离开货币供求失衡这个基本前提。至于流动性过剩的 形成原因从已有研究成果来看可以分为直接原因和深层次原因：直接原因概括起 来包括外汇占款导致货币发行失控，投资过热使得信贷扩张严重，货币流通速度 下降过多，国际热钱的冲击等；深层次的原因则应归结为内部经济结构中投资与 消费的失衡、利率、汇率市场化改革不到位、社会经济制度缺陷等。 2 、关于货币政策传导的文献 在国内利用计量经济模型研究货币政策传导机制的文献也很多，李南成 ( 2 0 0 4 ) 用向量自回归模型( v a r ) 对中国货币政策传导进行了数量研究，他将 货币政策的传导分为内部传导和外部传导，其中的外部传导就货币政策中间变量 和最终目标变量之间的关系进行了分析，他在平稳性检验、葛兰杰多变量因果检 验的基础上建立了货币政策外部传导的v a r 模型，并在协整检验之后，对模型进 行了修正，建立了有约束的v a r 模型，最后利用脉冲响应函数分析了宏观经济变 量( g d p 、消费、物价指数、投资) 对货币政策冲击( 货币供给量) 的反应方向 和反应强度。他的实证研究表明，货币供应量对经济总量、投资、物价指数以及 消费的影响都比较明显。 潘红宇、邓述慧( 2 0 0 0 ) 用葛兰杰因果检验对金融变量( 基础货币、贷款总 额、m l 、m 2 ) 以及宏观经济变量( 工业总产值、消费品零售总额、全民固定资产 投资) 进行分析得出货币政策与实际经济变量之间确实存在相关关系之后，利用 v a r 的方法，以基础货币作为货币政策的指示变量，生成了以基础货币为信息的 冲击对工业生产总值、价格水平、m 以及贷款的脉冲响应函数，研究了货币政策 对银行资产负债和经济的动态影响。 孙明华( 2 0 0 4 ) 在单位根检验、协整检验、葛兰杰因果检验以及v a r 向量自 回归技术的基础上，对我国从1 9 9 4 年第一季度到2 0 0 3 年第一季度的货币政策传 5 导机制进行了实证分析，以证明我国这一期间货币政策传导的主要途径到底是货 币渠道还是信贷渠道。 从已有的用向量自回归模型分析我国货币政策传导的文献来看，向量自回归 模型能够用于解释我国货币政策的传导效应。 以上是对我国流动性过剩和货币政策传导相关问题的文献回顾，研究流动性 过剩和货币政策相关关系的文献还比较少。现有的研究中，冯学敏、何雁明( 2 0 0 7 ) 在银行流动性过剩的现状、成因及对货币政策有效性的影响中从理论分析的 角度探讨了流动性过剩对我国货币政策工具效果的削弱以及货币政策传导的阻 塞。他认为在解决流动性过剩问题上，上调存款准备金率、提高利率对于缩减流 动性比较乏力，运用公开市场操作对冲流动性的能力下降；流动性过剩使得货币 政策受到汇率稳定和货币供给稳定双重目标的抑制，无法发挥作用。至于从理论 与实证相结合的角度系统分析流动性过剩对我国货币政策影响的文献在国内还 暂未见发表。 1 2 3 文献回顾评述 从国内外的文献回顾可以发现虽然关于流动性过剩和货币政策的文献都比 较多，但是将两者结合起来具体讨论的文献还是比较少的，尤其是在国内，对这 个问题的实证探讨还停留在比较初级的阶段。国外文献中虽然i m f 曾经实证研究 过s u b s a h a r a na f r i c a 地区商业银行系统内的流动性过剩对货币政策的影响， 但是由于当地流动性过剩的成因以及经济结构与我国明显不同，得出的结论不一 定适用于我国的经济现实，因此有必要根据我国流动性过剩的形成原因和货币政 策的特征分析流动性过剩对我国货币政策传导的影响。 为了分析流动性过剩对我国货币政策传导的影响，首先要分析我国流动性过 剩的形成原因和实质，并在此基础上给出流动性过剩的度量指标。我国已有的研 究流动性过剩的文献中，不同的学者根据分析角度的不同提出过不同的见解，对 流动性过剩的成因各有看法，对流动性过剩的界定也有很多形式不同的结论，但 是不同方法的本质却是相同的。为此，本文将在系统分析流动性过剩本质和直接 原因的基础上给出流动性过剩的界定和度量方法。在我国对货币政策的实证研究 6 文献中，比较多见的是探讨货币政策的有效性或是货币政策传导渠道的有效性， 本文将在借用货币政策v a r 模型的基础上，根据流动性过剩这个因素对经济阶段 进行划分以对比分析流动性过剩对货币政策传导的影响。 1 3 研究方法 对流动性过剩的界定采用定性和定量相结合的方法，通过深入分析得出造成 我国市场上流动性泛滥的根本原因是实体经济结构失衡、经济金融制度不完善， 但是经常账户顺差扩大在现行汇率机制下倒逼货币供给，造成货币发行过快是我 国流动性过剩产生的直接原因。由于经济结构、经济金融制度等宏观性的因素量 化比较困难，因此本文将从我国流动性过剩产生的直接原因入手，将流动性过剩 界定为实际发行的货币量超过均衡水平所需的货币量。在数值度量上则以货币数 量论作为依据，用货币增长超过均衡货币供给量的增长描述流动性过剩。 对流动性过剩对货币政策传导可能产生的影响采用理论分析与实证证明相 结合的方法。在理论分析流动性过剩对货币政策传导的影响时采用对比分析的方 法，首先分析流动性过剩程度还不至于影响经济主体的行为选择时货币政策的传 导及效果，然后对比流动性过剩严重时货币政策在传导中可能遇到的障碍。在实 证分析的过程中则用到了自回归模型( v a r ) 、协整检验以及葛兰杰因果检验，分 析在流动性过剩程度严重时货币政策传导受到的阻塞。 1 4 本文的创新 本文的创新点主要包括： 第一，在流动性过剩和货币政策已有研究成果的基础上，将二者综合起来考 虑，不仅从理论上系统阐述了流动性过剩对货币政策传导环节的影响，而且还实 证证明了货币政策在解决流动性过剩及其引发的经济过热问题时确实会受到阻 塞。 7 第二，本文借用相关学者利用v a r 模型分析货币政策的实证方法，但是以往 对我国货币政策的实证研究比较多的是探讨货币政策的有效性或是货币政策传 导渠道的有效性。本文将在运用v a r 模型分析货币政策的基础上，按照流动性过 剩程度的不同选取流动性过剩强弱不同的两个阶段，对比分析这两个阶段货币政 策从政策工具到中介目标，以及从中介目标到最终目标传导过程中前后期间存在 的差异。实证结果表明流动性过剩严重时，我国货币政策工具无法影响货币政策 中介变量，但是中介变量对最终目标的影响效果有扩大效应，这样的实证结果很 好的解释了我国流动性过剩严重情况下出现紧缩性货币政策频频出台与经济过 热同时存在的现象。 第三，以往实证分析货币政策传导机制的文献主要集中于对货币政策从中介 目标到最终目标传导的验证，本文中则增加了对货币政策工具到货币政策中介目 标的实证分析，结果表明流动性过剩下利率和存款准备金率政策都无法引起货币 政策中介目标的变化。这样的结果提示我们从货币政策以外的角度寻找解决流动 性过剩及其引起的经济过热问题的方法。 第四，本文为货币政策传导有效性的研究提出了一种新的思路，就是探讨货 币政策是否有效，不仅要考虑金融市场的发展程度或者相关变量形成机制的市场 化程度，还要注意到经济中某种特殊的现象也可能会阻塞原本有效的政策传导。 第2 章我国流动性过剩的研究 2 1 流动性过剩的界定 流动性过剩( e x c e s sl i q u i d i t y ) 已经成为了经济生活中的热点，不论是股 市楼市的高涨，还是货币政策的制定，都与流动性过剩有着密切的关系，关于流 动性过剩的讨论也是层出不穷。究竟什么是流动性过剩当前理论界并没有给出权 威的界定，在相关的研究文献当中对于流动性过剩有着各自不同的概念界定。 2 1 1 我国目前相关文献中流动性过剩的界定 流动性过剩当中的“流动性修最早出现在凯恩斯的流动性偏好当中，在经济 学中一般认为流动性是资产在不受到损失的情况下变现的能力。至于什么是流动 性过剩，英国出版的经济与商业辞典中给出的定义是银行自愿或是被迫持有 的“流动性超过健全的银行业准则所要求的通常水平。但是很明显这个定义无 法诠释我国流动性过剩产生的本质原因，在研究我国流动性过剩的文献中，一般 都是借助于流动性过剩的特征得出流动性过剩的概念。在文献综述中回顾了已有 文献对流动性过剩的具体定义，按照经济角度的不同主要分成下面几种：第一种 是从宏观经济角度出发，将流动性解释为宏观经济体系中货币的投放量，相应的 流动性过剩就是货币发行量增长过快，超过货币均衡需求的量。第二种从银行体 系进行分析，将流动性看作是银行系统内部的可用资金，与此相对应的流动性过 剩就是指银行系统内存在的大量贷不出去的可用资金。第三种从整个金融市场的 资金供求来看，认为流动性就是市场上的流动性资金，按照这种概念流动性过剩 就是指市场上的资金供给大于资金需求，资金价格利率频频走低。 9 2 1 2 我国流动性过剩的形成原因 要正确界定我国市场上出现的流动性过剩，必须要深究流动性过剩的形成原 因，这些原因实际上可以分为直接原因和根本原因。 1 、流动性过剩产生的直接原因 无论从何种角度界定流动性过剩，经常账户持续顺差在现行汇率机制下倒逼 货币供给，造成货币发行过快都是我国流动性过剩产生的直接原因。如果将流动 性过剩理解为宏观经济中货币发行速度超过经济发展的需要，根据我国货币发行 机制的特点，可以认为持续扩大的贸易顺差造成的巨额外汇占款是引发流动性过 剩的主要原因。若是将银行体系内部存贷差的持续增加理解为流动性过剩，那么 储蓄率过高，投资不足是其基本原因，但是内部经济中投资和储蓄的失衡需要外 部经济来平衡，在当前的金融框架下就表现为贸易顺差倒逼货币发行，大量的基 础货币流入银行系统，经过银行自身的派生存款创造功能加剧了银行体系内的流 动性过剩，所以储蓄投资失衡是银行体系流动性过剩的根本原因，贸易顺差引致 的货币发行过快则是投资储蓄失衡的外在表现，是银行体系流动性过剩的重要原 因。若是将流动性过剩看作是整个金融市场上的资金供给过多，虽然存在各个金 融市场之间相互割裂，资金流动不顺畅等金融结构性缺陷等因素，但是从货币发 行及其有效传导的过程可以发现仍然是货币发行过多造成了资金供大于求，资金 价格偏低。 2 、流动性过剩产生的根本原因 在贸易顺差和货币供给机制的背后，实体经济结构失衡、经济金融制度不完 善是流动性过剩产生的根本原因。贸易顺差的持续扩大是因为储蓄过高，内需不 足，储蓄之所以无法有效地转化为投资是因为经济和金融市场中存在着市场割 裂，这些是制度上的缺陷。实体经济的失衡，制度上的不完善有着深刻的历史和 现实背景，而i f 是这些经济基础面的原因导致了流动性过剩的产生。具体分析起 来，经济基础层面存在以下四个问题： ( 1 ) 贫富差距扩大，内需不足。内需疲软是因为国民收入分配不均，贫富 差距扩大。现有的收入分配机制不再是传统意义上的按劳分配，生产要素在分配 领域起到的作用在增强。按生产要素分配是生产力发展的需要，但也导致了财富 l o 分配的马太效应，使得贫富差距进一步扩大。当财富向少数人聚集时，由于这一 部分人的边际消费倾向很低，另一部分人边际消费倾向较高却没有消费能力，因 此社会总的边际消费倾向就会下降，这也是我国刺激内需的财政货币政策一直没 有什么起色的重要原因。贫富差距扩大，内需不足就要求用经常账户顺差来调整， 经常账户持续巨额顺差在我国现行结售汇机制下引起巨额基础货币的投放，于是 内需不足就通过贸易顺差引起了我国经济生活中的流动性过剩。 ( 2 ) 国内储蓄过高，投资不足。国内储蓄过高包括居民储蓄过高和企业储 蓄过高。居民储蓄过高是因为国内的社会保障机制不健全，本来应该为收入较低 人群服务的社保机制却往往将这一部分需要帮助的人拦在门外，因此越是收入低 的人越需要减少平时的消费，进行预防性储蓄。企业储蓄过高是因为大量的企业 拥有充足的流动资金但是没有好的投资项目，只能将资金放在银行账户上。较高 的储蓄意味着国内投资不足，这里的投资不足并不与当前国内“投资过热 的现 象相矛盾，因为当前经济生活中的投资过热主要是局部性的过热，过热投资集中 在少数的行业和区域，而像中西部偏远地区的教育、公共设施等领域的建设资金 是相当匮乏的，因此从整个国家的经济建设来讲，国内的投资是不足的。根据内 外经济平衡的原理，当内部投资不足的时候，就需要借助向外投资来平衡经济中 的投资储蓄关系，这是经常账户顺差的经济基础，因此国内储蓄过高这一经济失 衡现象也是流动性过剩的根本原因之一。 ( 3 ) 经济结构不完善。我国市场经济起步比较晚，在改革的过程中顾及到 整体的利益有些结构安排不是十分合理，这是我国现在出现流动性过剩这些经济 问题的经济结构原因。在我国目前的经济生活当中存在着投资过热的行业和部 门，大量的流动性资金没有出路，与此同时又有许多项目缺乏建设资金，因此我 国目前的流动性过剩是一种相对过剩。很多实力雄厚的国有控股企业的成长受益 于环境、资源和政策，但是由于一直没有实行国企分红政策，这些企业现今存在 银行账户上的巨额资金很大部分是没有发放给相关利益群体的红利，这部分资金 作为应由全民享有的资源，按理应该是服务于公共投资的，但是现在却没有很好 的制度安排能够促进这部分资金的转化，因此经济制度的不完善是流动性过剩的 经济制度原因。 ( 4 ) 金融制度不完善。我国的金融市场发展历史比较短，我国的经济基础 决定了在某些制度安排上必须考虑国家经济金融的安全，因此金融制度的改革采 取的是循序渐进的模式，资本项目的开放一直比较谨慎。在金融制度健全的情况 下，国内储蓄投资失衡造成的经常账户顺差可以通过资本账户的逆差来平衡，但 是我国目前的资本管制使得这种逆向对冲途径被限制。资本管制的完全取消在当 前的经济实力和金融发展阶段是不合理的，金融制度的完善需要一个较长的时 期，但是这种制度安排下流动性过剩问题的累积风险也是不能忽略的。 通过上面对流动性过剩直接原因和根本原因的分析可知，流动性过剩的真正 成因是内需不足、储蓄投资失衡、经济金融制度不完善等实体经济方面的问题， 但是经常账户顺差扩大在现行汇率机制下倒逼货币供给，造成货币发行过快则是 我国流动性过剩产生的直接原因。 2 1 3 本文流动性过剩的界定 根据上面的分析得出实体经济的失衡、经济金融制度的缺陷是造成我国流动 性过剩的根本原因，而这些根本原因在作用于经济运行时，会对我国的贸易顺差 形成压力，并对货币供求的均衡造成影响。考虑到我国流动性过剩的根本原因和 表现特征，本文将站在宏观经济的角度，用货币的投放量表示流动性，相应的流 动性过剩就是货币发行量超过实体经济发展所需的均衡货币量的数额。这些超出 实际需求的流动性在实际生活中就表现为盘踞银行账户的各种存款或是聚集到 资源已经充裕领域和地区的资金，它们起到的作用不是促进经济的发展，而是抬 高物价、助推股市楼市、为受限制行业提供资金支持等，这些作用使得原本过热 的领域和地区更热，资金匮乏的领域和地区更冷。 2 2 流动性过剩的度量 上一节根据我国流动性过剩的形成原因，站在宏观经济的角度，仍然采用货 币发行量超过实体经济发展所需的均衡货币量的数额表示流动性过剩。为了能够 从数据和模型上更充分地描述流动性过剩，需要选择一个指标对其进行度量。 1 2 2 2 1 均衡货币供给量的度量 将流动性过剩界定为实际发行的货币量超过均衡货币量的数额，就需要首先 对均衡的货币供给量进行数值上的衡量，在实际操作中有两个不同的角度。 第一种方法是以货币数量论作为依据，均衡的货币供给量就是满足物价变 动、生产总值变化以及货币流动速度变动的货币供给量。具体的处理过程是对费 雪方程m v = p q 进行对数和差分处理后得到m - p + q v ，p 是通货膨胀率，q 是生产 总值增长率，v 是货币流通速度增长率，m 是均衡的货币增长率。根据p 、q 以及 v 的数据就可以计算出m ，并以这个数值作为适度的流动性水平。 另外也有学者以i s l m 模型作为理论背景，根据货币需求函数估计出均衡的 货币量，然后与现实的货币供给量进行比较，确定过剩的流动性。在具体的操作 中主要是选定合适的可以用来代表国民生产总值和市场利率的变量进行回归得 到相关系数的数值，再根据尽一肼模型进行计算得出最优的货币供给量。 上述两种均衡货币供给量的衡量方法在本质上是一样的，只是依据的具体经 济理论以及选用的经济指标有区别。但是如果选择借助i s l m 模型，在衡量流动 性过剩的时候就需要用到利率指标。虽然目前我国的利率灵活性已经有所增强， 但是由于资金在各个金融市场之间的流动还不畅通，某些利率存在被扭曲的情 况。一般在研究当中都采用一年期的存款利率作为利率指标，但是我国的存贷款 利率一直都在严格的控制之下，近年来才放宽了利率浮动范围。在本章对流动性 过剩的计算当中需要采用月数据，为了保证样本的长度，需要考虑到1 9 9 4 年的 数据，而当时的利率是完全非市场化的。出于以上的考虑，在本节的研究中，将 以货币数量论作为依据来计算均衡的货币供给量。 但是以货币数量论计算均衡货币的数量，实际上就将货币的收入性需求看成 是货币的总需求，而忽略了货币的投机性和预防性需求。货币的预防性需求在不 同的部门有不同的要求，要度量整个宏观经济的货币预防性需求很困难，而且这 部分需求比较稳定。货币的投机性需求从理论上来说与利率有关，但是我国资本 市场的价格变化与利率的相关关系很复杂，甚至有利率上升时股票价格也上涨的 失常现象；另外，我国投资需求的利率弹性并不显著，投资受投资者对资本市场 景气程度预期的影响很大，所以按照理论计算货币的投机性需求也不恰当。所以 1 3 本文决定用货币的交易性需求代表均衡的货币需求量，这样的假定虽然存在将满 足投机性和预防性货币需求的那部分货币划入流动性过剩范畴的缺陷，但是这样 计算得到的数据在对流动性过剩出现时段的判断上与实际经济情况相吻合，所以 这样的假定对结果的影响不严重，并且这种简化的计算流动性过剩的方法也是实 际中用的比较多的方法之一，康以同( 2 0 0 7 ) 就通过比较几种度量方法的实际结 果得出过依据货币数量论计算流动性过剩与实际情况更相符的结论。 2 2 2 流动性过剩的计算 上一节中的分析中已经确定根据货币数量论计算经济运行中的均衡货币供 给量，用均衡的货币供给量与实际的货币供给量相比较，就能得到流动性过剩的 数据。按照这种方法对1 9 9 4 年到2 0 0 7 年的宏观季度数据进行分析，具体衡量流 动性过剩的程度。但是由于数据比较多，在正文中只列出每年年底的数据进行流 动性过剩的衡量，季度数据用图2 1 和图2 2 表示。 在流动性过剩的数值计算过程当中，物价增长率p 和国民生产总值增长率q 的数据可以从国家统计局网站上直接找到；货币流通速度可以用g d p m 来计算， g d p 的数据也可以从国家统计局网站上找到，v 。、v ：是货币流通速度的变化率。 表2 1 是流动性过剩的度量数据1 ，表中均衡的m ，( 1 2 ) 指的是p + g 一1 ，得出的保 证货币供求均衡的货币增长速度；实际的m l ( i i l 2 ) 指的是实际经济生活中货币发 行的增长速度；实际的m 。( m 2 ) 减去均衡的m l ( m 2 ) ，就得出了流动性过剩m 1 ( m 2 ) 的具体数值。 从流动性过剩的计算数据可以看出来，除1 9 9 9 年和2 0 0 7 年，样本中其它年 份都存在流动性过剩情况( 2 0 0 7 年流动性过剩值略微小于零，与2 0 0 7 年物价指 数上涨过快有关。当物价指数上涨幅度很大的时候，用p + v q 计算出来的均衡货 币供给量的增加幅度变大，所以根据货币数量论计算出来的流动性过剩的数值出 现了为负的情形) ，并且流动性过剩的情形在1 9 9 5 1 9 9 6 年以及2 0 0 3 2 0 0 6 年 这两个区间比较严重。另外需要说明的是，从表中的数据来看，2 0 0 4 年，流动 性过剩的数据出现异常，达到了2 1 5 ，这是因为2 0 0 4 年经济普查之后调整了 1 本文对流动性过剩的度量中，包含了用m l 和m 2 两个货币层次计算的过剩流动性。 1 4 国民生产总值的统计范围，使得计算出来的货币流动速度增加太多，p + q v 变为 负数，流动性过剩的指标剧增。2 0 0 4 年前后的g d p 数据统计口径有所变化，所 以2 0 0 4 年计算出的指标出现突增，不过相同统计口径的数据之间的计算结果是 具有连续性的。图2 1 和图2 2 将1 9 9 5 年到2 0 0 7 年的季度数据粗略的表现了出 来，从图中可以看出，无论是以m 1 还是以m 2 计算的过剩流动性都呈现出相同的 趋势，1 9 9 5 年到1 9 9 6 年以及2 0 0 3 年到2 0 0 6 年这两个区间范围都存在着较为严 重的流动性过剩，而且后者更为严重。另外一些年份，流动性过剩也一直存在， 大部分时间为正，为负的年份负数的绝对值都比较小。 表二l我国流动性过剩情况简表( 1 9 9 4 2 0 0 7 各年年底的数据) 均衡均衡的实际实际流动性流动性过 年度 qpv lv 2 的m l m 2 的m l 的i n 2剩( m 1 )剩( m 2 ) 1 9 钙年0 1 0 2o 1 1 4 3o 0 9 8 4- o 0 0 9 20 1 1 7 9o 2 2 5 5o 1 6 7 8o 2 9 4 7o 0 4 9 9 0o 0 6 9 i i 钠6 年o 0 9 60 o 卯7_ o 0 0 0 5- 0 0 5 1 4o 1 6 6 2o 2 1 7 lo 1 8 8 9o 2 5 2 6o o 笠6o 0 3 5 5 1 9 9 7 年o o 豁o o l_ o 1 0 7 5- o 0 8 “o 2 0 5 5o 1 8 6 4o 2 2 1 3o 1 1 9 5 so 0 1 5 9o o 供1 4 1 9 年o 0 7 s - o o l l _ o 0 4 船 - o 0 7 3 5 o 1 1 5 8 o 1 4 0 5o 1 1 8 50 1 4 弘o 0 0 2 7o o | 口7 9 i 螂年o 0 7 i- o o 甲_ o 1 2 3 5- o i o i oo 1 s 鹌o 1 6 2 4o 1 7 6 70 1 4 7 4以8o 0 1 5 2 0 年o 0 8o 0 0 9 3o o 3o 0 2 9 5o 1 4 9 6o 1 1 8 9o 1 5 9 5o 1 2 2 7o o 讲培o 3 9 2 1 年o 0 7 3o 0 0 1 3_ o 0 4 7 5o 0 8 7 6o 1 1 9 2o 1 5 9 2o 1 2 6 5o 1 7 6 0o o 4o 0 1 6 8 2 嗽年o 0 8o 0 0 6 3田0 9 8 4o o s 6 7o 1 7 2 lo 1 硼1 4o 1 8 3 90 1 6 8 7o o l l 8o o 0 9 3 2 0 年o 0 9 l0 0 2 6 7o 0 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政策以扩大内需、刺激投资为重心，央行连续7 次下调利率，并且调低银行准备 金率。2 0 0 2 年，随着世界经济环境的转暖，我国经济进入新一轮的过热。 2 0 0 2 年，我国的经济增长开始复苏。2 0 0 3 年虽然受到了非典的冲击，但国 内生产总值增长达到了9 1 。但在这一阶段经济的增长中投资需求是主要的拉 动力量，出现了信贷增长过快的苗头。这一年消费物价指数开始上行，到年底呈 现通胀压力。外汇占款持续增加，基础货币的高速增长使得仅靠发行央行票据回 收流动性比较吃力，因此央行于2 0 0 3 年9 月2 1 将存款准金率从6 上调到7 ， 1 7 这是1 9 9 9 年1 1 月份将存款准备金率下调到6 之后的第一次上调。 2 0 0 4 年全球主要经济体实行宽松货币政策，我国经济继续繁荣，但同时出 现了部分行业投资过快，信贷高速增长的现象，旺盛的需求刺激物价上涨，到第 三季度通货膨胀的压力仍然没有得到有效的缓解，同时为了防止投资反弹，巩固 宏观调控效果，人民银行于1 0 月2 9 日上调了人民币存贷款利率0 2 7 个百分点。 在经济高速增长的同时，结构性问题凸显，央行于4 月2 5 日再次调整存款准备 金率，实行差别存款准备金率制度，控制资本充足率较低金融机构的流动性风险。 2 0 0 5 年出现了房地产业投资过热的现象，虽然宏观调控措施的进一步落实 使得房地产信贷和开发投资增速明显回落，但是一些地区仍然存在着房地产投资 规模过大，供给结构不合理，商品住房价格上涨偏快等问题。房地产价格的上涨 波及到二线城市，经济适用房的开发减少，对普通老百姓的生活产生了影响。为 了打击房地产投机，稳定房地产市场的心理预期，央行于3 月1 7 日专门针对商 业房贷进行了利率调整，要求各商业银行停止房地产优惠利率，并且提高房价上 涨过快城市和地区的首付比率。 2 0 0 6 年货币政策频频出台，两次提高利率，三次上调存款准备金率。4 月份 年内的首次加息仅仅上调了贷款利率，针对的是一季度g d p 增长过快与固定资