（金融学专业论文）资产价格泡沫与货币政策研究.pdf

在职人员同等学力硕士学位论文 摘要 本文旨在研究货币政策对资产价格泡沫的响应问题。传统的货币政策理论认 为低通胀是维持经济增长、减少经济周期性波动的最好保证。然而自本世纪二十 年代开始直至到现今，一些国家的货币当局被“低通胀”所误导，维持了相当宽 松的货币条件，使得信贷扩张过度，从而为股市和房地产泡沫的产生和发展乃至 恶性膨胀埋下了隐患。近二十年来，物价和产出保持了一定的稳定性，然而资产 价格却动荡得更加剧烈。低通胀不能保证金融稳定，但金融不稳定势必加剧实际 经济的波动。 资产价格波动对实际经济行为有直接的影响，货币当局在政策的制定过程中 应考虑资产价格问题，资产价格的剧烈波动不但影响预期的通货膨胀，而且会导 致大规模的经济波动。货币政策对资产价格波动的响应能够增进宏观经济的稳定。 研究资产价格泡沫与货币政策的响应首要应解决的问题是如何识别资产价格 泡沫。识别已经存在的泡沫并把它们与基本面因素永久性改善所驱动的资产价格 增长区别开来不是件很容易的事，但资产价格泡沫还是可以识别和衡量的。对泡 沫的识别大致可以分为两类途径：一类是从股价的整体长期变动趋势来确定泡沫； 一类是运用计量经济学建模的方法，利用历史数据直接从g o r d o n 的股利方程出 发来估计正当的股价，或者认为股市上存在随机的理性泡沫，从股价的泡沫解和 无泡沫解来识别历史上的股价时序中的泡沫。 本文从理论上讨论货币政策与资产价格泡沫间的关联性，主要考虑以下三种 机制及其之间的交互作用：投资者的非理性亢奋导致的资产价格泡沫、脆弱的金 融中介诱致投资者追求高风险的投资收益导致的资产价格泡沫、中央银行对金融 稳定性的关注引发的道德风险导致的资产价格泡沫。针对金融脆弱性、资本市场 和货币政策间的联系构建的模型显示：中央银行对金融中介崩溃成本的关注产生 了一个不对称的响应，这会导致资产价格泡沫的出现或加剧。 针对货币政策对流动性的提供会引发资产价格泡沫问题，本文引入了标准的 t a y l o r 规则进行研究，由于标准的t a y l o r 规则模型没有直接考虑资本市场， 且资产价格、金融稳定和货币政策间的关系往往是非线性的，因此本文以新凯恩 斯主义模型为基础，考虑了一个非线性t a y l o r 规则对资产价格泡沫的响应。该 模型中表明，当今的货币政策决策者们在面对资产价格泡沫时的一致意见是追随 一种反应型的货币政策，在资产价格崩溃之后应付随之而来的不良后果，这种政 策在产出损失方面比把资产价格纳入中央银行目标函数的前摄性的货币政策严重 得多。 最后本文讨论了中国的货币政策对资产价格响应。对2 0 0 1 年中国股市达到最 资产价格泡沫与货币政策研究 高点时的泡沫进行了分析，接着运用计量工具以拓展的静态和动态t a y l o r 规则 对中国货币当局是否就股票价格泡沫进行响应进行了详细的计量实证检验。实证 研究表明：与其说是中国的货币当局对股市泡沫动用利率政策来抑制股市高于基 本面的增长，还不如说中国的利率政策不经意的放纵了股市泡沫的出现。本文提 出的政策建议是：我国的货币政策应把资产价格纳入到货币政策框架中，中央银 行应采取积极主动的货币政策响应资产价格的波动。 关键词：货币政策；资产价格泡沫；t a y l o r 规则 i l 在职人员同等学力硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l yd i s c u s s e st h er e s p o n s eo fm o n e t a r yp o l i c i e st oa s s e t p r i c eb u b b l e s c o n v e n t i o n a lm o n e t a r yt h e o r i e sd e e mt h a tl o wi n f l a t i o nc a nc o m p l e t e l y e n s u r et h es u s t a i n a b l ee c o n o m i cg r o w t ha n dc a ne f f e c t i v e l ys m o o t ht h ef l u c t u a t i o no f t h ee c o n o m yc y c l e h o w e v e ri ft h ec e n t r a lb a n kf o c u s e so np r i c e so fc o m m o d i t i e s b l i n d l ya n di g n o r et h ev o l a t i l i t yo fa s s e t sp r i c e s ，e c o n o m yw i l lf a c eg r e a tr i s k s i nt h e p a s t2 0y e a r s ，t h es t a b i l i t yo ft h er e l a t i o n s h i po fp r i c e sa n do u t p u th a sn o tp r e s e n t e d t h es t a b i l i t yo fa s s e t sp r i c e s o nt h ec o n t r a r y , t h ea s s e t sp r i c eh a v ee x p e r i e n c e dd r a s t i c v o l a t i l i t yf o rt h ep a s t2 0y e a r s ，i no t h e rw o r d s ，l o wi n f l a t i o nc a l ln o te n s u r ef i n a n c i a l s t a b i l i t ya n dt h ei n s t a b i l i t yo ff m a n c ec e r t a i n l yw i l lr e s u l ti nt h et u r b u l e n c eo fr e a la n d e c o n o m y t h ev o l a t i l i v yo fa s s e t sp r i c e sh a v ed i r e c t l ye f f e c t so nr e a le c o n o m i cb e h a v i o r s a s s e t s p r i c e s c o n t a i nt h ei n f o r m a t i o n o fe c o n o m i cr u n n i n gw i t l lw h i c hp o l i c y a u t h o r i t i e sc a l li m p r o v et h es t a b i l i t yo fm a c r oe c o n o m y w es h o u l dt a k et h ep r o b l e m o fa s s e tp r i c eb u b b l ei n t oa c c o u n td u r i n gt h ep r o c e s so fm a k i n gm o n e t a r yp o l i c yn o t o n l yb e c a u s et h e yw i l li n f l u e n c ee x p e c t e di n f l a t i o nb u ta l s ot h eo c c u r r e n c ea n dt h e c o l l a p s eo fs u c ha s s e tp r i c eb u b b l ew i l li n d u c el a r g e s c a l ee c o n o m i cf l u c t u a t i o n s o t h er e s p o n s eo fm o n e t a r yp o l i c yt oa s s e tp r i c eb u b b l es h o u l db ea b l et op r o m o t et h e s t a b i l i t ya n dh e a l t ho f m a c r oe c o n o m y i no r d e rt os t u d yt h ep r o b l e mo ft h er e s p o n s eo fm o n e t a r yp o l i c yt oa s s e tp r i c e b u b b l e s ，w em u s tl e a r nh o wt or e c o g n i z ea s s e tp r i c eb u b b l e s i ti sv e r yd i f f i c u l tt o r e c o g n i z ea s s e tp r i c eb u b b l e sa n dt od i s t i n g u i s ht h e mf r o mt h er i s eo fa s s e tp r i c e s c a u s e db yt h ep e r m a n e n ti m p r o v e m e n t so ff a c t o r so fb a s i cf a c e t h o w e v e r , i td o e sn o t m e a l t h a tw ec a l ln o tr e c o g b i z ea n dm e a s u r et h e s eb u b b l e s w ec a nr e c o g n i z et h e s e b u b b l e sb yt w om e a n s ：t h ef i r s to n ei st oa s c e r t a i nb u b b l e sa c c o r d i n gt ot h el o n g t e r m t r e n do fc h a n g e so fs t o c kp r i c e s ；t h es e c o n do n ei st oe s t i m a t ep r o p e rs t o c kp r i c e s a c c o r d i n gt og o r d o n sd i v i d e n de q u a t i o ni nw h i c ht h eh i s t o r i c a ld a t aa r ei n p u t ，w i t h m e t h o do f m o d e l i n go f e c o n o m e t r i c s t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c i e sa n da s s e t p r i c eb u b b l e si nt h e o r y m a i n l yf o c u s e so nt h ef o l l o w i n gt h r e em e c h a n i s m sa n dt h e i n t e r a c t i o na m o n gt h e m ：a s s e tp r i c eb u b b l e sc a u s e db yt h ei r r a t i o n a le x u b e r a n c eo f i n v e s t o r s ；a s s e tp r i c eb u b b l e sr e s u l t e df r o mi n v e s t o r sp u r s u i n gr i s k yy i e l db e c a u s eo f t h ew e a k n e s so ff i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ；a s s e tp r i c eb u b b l e sc a u s e db ym o r a lh a z a r d 1 1 1 资产价格泡沫与货币政策研究 i n d u c e db yc e n t r a lb a n k sa r e n t i o nf i n a n c i a ls t a b i l i t y t h e r e f o r et h i sd i s s e r t a t i o n d e s i g n sam o d e lw h i c hi sf o c u s i n go nt h er e l a t i o n s h i pa m o n gf m a n c i a lf r a n g i b i l i t y , c a p i t a lm a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c i e s t h ec o n c l u s i o no ft h i sm o d e l sa n a l y s i ss h o w s t h a tc e n t r a lb a n kf o c u s i n go nt h ec o l l a p s e ，c o s tr e s u l t si na s y m m e t r yr e s p o n s e ，w h i c h l e a d sa s s e tp r i c eb u b b l e 协e m e r g e s i n c et h em o n e t a r yp o l i c yo fi n p u tl i q u i d i t yw o u l di n d u c et h ep r o b l e mo fa s s e t p r i c eb u b b l e s ，t h i sd i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h es t a n d a r dt a y l o r sr u l et oh e l pw i t ht h e s t u d y h o w e v e r , t h em o d e lo fs t a n d a r dt a y l o r sr u l ed o e sn o td i r e c t l yt a k et h ec a p i t a l m a r k e ti n t oa c c o u n t ，s ot h i sd i s s e r t a t i o ne x p a n dt h ec o n n o t a t i o no ft a y l o r sr u l ea n d t a k e sl i n e a rc o n d i t i o n so ft h et a r g e to fc a p i t a lm a r k e ti n t oa c c o u n t i nf a c t ，t h e r e l a t i o n s h i p sa m o n ga s s e tp r i c e s ，f i n a n c i a ls t a b i l i t ya n dm o n e t a r yp o l i c i e sa r ev e r y c o m p l i c a t e d ，w h i c ha r ec o n s t i t u t i o n a l l yn o n - l i n e a r , t h e r e f o r e ，t h i sd i s s e r t a t i o nd e s i g n s am o d e lw h i c hs h o w st h er e s p o n s eo fn o n - l i n e a rt a l y l o r sr u l et oa s s e tp r i c eb u b b l e s ， b a s e do nn e wk e y n e s i a nm o d e l s t h i sm o d e li n d i c a t e st h a tt o d a y sm o n e t a r yp o l i c y m a k e r sc o n s e n s u sw h e nf a c i n gt oa s s e tp r i c eb u b b l e si st of o l l o war e a c t i v em o n e t a r y p o l i c y , w h i c hi ss u p p o s e dt ob eu s e dt oc o p e 、v i t l lt h ek i c k b a c k sr e s u l t e df r o mt h e b r e a k d o w no fa s s e tp r i c e s a p p a r e n t l y , t h er e a c t i v em o n e t a r yp o l i c i e sw i l lr e s u l ti n m u c hm o r eo u t p u tl o s st h a nt h ep r o a c t i v em o n e t a r yp o l i c i e sw h i c hb r i n ga s s e tp r i c e s i n t oc e n t r a lb a n k st a r g e tf u n c t i o n s a tl a s tt h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s st h ep r o b l e mo fr e s p o n s eo fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c yt oa s s e tp r i c eb u b b l e s ，a n a l y s e sa n de v a l u a t et h eh i s t o r i cs i t u a t i o no fc h i n a s a s s e tp r i c eb u b b l e sa r o u n dt h ey e a ro f2 0 0 1 ，t h e ni tc a r r i e so u ta l le m p i r i c a lt e s ti n d e t a i lo nt h a tw h e t h e rc h i n a sm o n e t a r ya u t h o r i t yr e s p o n d e dt h eb u b b l e so fs t o c kp r i c e w i t he c o n o m e t r i c st o o l sb yu s i n gs t a t i ca n dd y n a m i ct a y l o r sr u l e t h ec o n c l u s i o ni s t h a tt h er e g r e s s i o nr e s u l to fb o t ht h ed y n a m i ca n dt h es t a t i cs p e c i f i c a t i o ni n d i c a t et h a t c h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi si n s t a b l ep o l i c yr u l ea n di n t e r e s tr a t ei sn e g a t i v ec o r r e l a t i o n w i t hs t o c ko v e r t u a t i o n ab a s i cc o n c l u s i o ni st h a tw es h o u l dc o r r e c t l yu n d e r s t a n dt h e i n f o r m a t i o nc o n t a i n e di na s s e tp r i c ew h i c hm o n e t a r yp o l i c i e ss h o u l dm a k eap r o p e r r e s p o n s ea c c o r d i n gt o ， k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；a s s e tp r i c eb u b b l e s ；t a y l o r r u l e 在职人员同等学力硕士学位论文 插图索引 图3 1因存在金融崩溃的风险而导致资产价格泡沫的模型结构 图4 ，1美国1 9 2 5 1 9 3 0 年的货币政策与股市 图4 2 基于经济主体乐观主义的最优货币政策规则 图5 1h p 滤波测定的上海综合指数的泡沫b s a 图5 2h p 滤波测定的深圳成份指数的泡沫b s z v 3 8 4 1 5l 5 5 5 5 资产价格泡沫与货币政策研究 附表索引 表3 i 股价泡沫的形成与崩溃的时间溅度2 5 表3 2 股价泡沫的测度2 5 表4 1静态t a y l 0 1 规则4 4 表4 2 动态t a y l o r 规则4 5 表5 1沪深a 股全市场市盈率的历史变化5 6 表5 2 不同业绩组的上市公司的市盈率统计5 6 表5 3沪深股市股票市价总值与筹资额的关系5 8 表5 4 我国股票市值增长率与名义g d p 增长率5 9 表5 5 对模型中的所有变量进行的a d f 检验6 1 表5 6 标准的t a y l o r 规则情形( 不考虑股市) 6 2 表5 7 扩展的t a y l o r 规则情形( 考虑沪市市盈率的情形) 6 2 表5 8 1 t a y l o r 规则情形( 考虑深市市盈率的情形) 6 2 表5 8 2 扩展的t a y l o r 规则情形( 考虑深市市盈率滞后一期的情形) 一6 2 表5 9 扩展的t a y l o r 规则情形( 考虑h p 滤波的沪市泡沫的情形) 6 3 表5 1 0 扩展的t a y l o r 规则情形( 考虑i - i p 滤波的深市泡沫的情形) 6 3 表5 1 1动态t a y l o r 规则( 不考虑股市的情形) 6 5 表5 1 2 扩展的动态t a y l o r 规则情形( 考虑沪市市盈率的情形) 6 5 表5 1 3扩展的动态t a y l o r 规则情形( 考虑深市市盈率的情形) 6 5 表5 1 4 计量所用的数据一览表6 6 v l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者繇以嘲、嘞怦5 一月，拍 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签 导师签 日期：年月日 日期：，r 年岁月，) 日 在职人员同等学力硕士学位论文 第1 章绪论 t 1 本文选题背景及其意义 在货币理论发展史的早期( 2 0 世纪6 0 年代之前) ，由于认定货币供应是中央 银行完全控制的外生变量，西方经济学各大流派往往只研究各自的货币需求理论 而忽视对货币供应理论的研究。2 0 世纪6 0 年代之后，才出现了现代意义上的货 币供应理论，开始讨论货币的内生性问题。2 0 世纪8 0 年代以来。对货币供应问 题的研究已经转向了直接面对货币政策操作即中央银行控制货币供应的实际需要 这问题了。当然，货币政策的主要工具( 公开业务市场、贴现与其他利率手段、 法定准备金) 与货币供求之间的关系是传统货币政策理论研究的重中之重。货币 供应与货币需求之间的相互作用决定了经济中的货币数量与价格水平。现在货币 政策理论的许多著作都将重点放在货币需求的决定因素与经验预测模型上。但是， 现在货币需求分析与短期货币政策之间的关联度逐渐下降了，中央银行日益将短 期利率作为其货币政策操作目标，货币供应量则不是显得十分重要，因为与过去 相比，经济金融环境已经发生了巨大的变化，比如金融制度的演变、金融机构的 发展、金融市场的发育以及实际经济主体的金融意识等都处于不断的发展变化之 中，货币政策理论也就处于不断的探索与发展之中。尤其是资本市场的飞速发展， 导致货币政策理论呈现出更多的复杂性。 那么，在资本市场快速发展的背景下，中央银行的货币政策理论到底会发生 怎样的变化呢? 中央银行在实施货币政策的过程中是否应该考虑金融资产价格的 波动因素呢，尤其是出现资产价格泡沫、出现暴涨暴跌的情形时呢? 传统的货币 政策理论对此无以应答，因为根本就没有考虑这种情形，如果执意按照传统货币 理论的逻辑推理的话，那就是中央银行没有义务去考虑金融资产价格的波动。但 是，现实情形却并没有给予这种答案一个肯定的回应： 1 1 1 日本银行忽视资产价格变动的后果 日本二十世纪8 0 年代中期开始出现的泡沫经济及其随后崩溃的恶劣后果表 明，日本银行的货币政策响应急剧变化的资产价格是失败的。简单地说，日本这 一时期的情况大致如下：日本的股价与城市实际邋产价格从! 9 9 5 年开始到1 9 8 9 年底大致上涨了三倍，但是同期的批发物价指数却一直长期保持低且平稳地下降 趋势。日本市场上经历的是一场典型的资产价格泡沫。此时，日本银行的官员们 还沉醉在不受第二次石油危机的影响成功地稳定物价水平的成绩上，并没有对日 本资产价格的急速上涨表示关注和担忧。相反，日本资产价格泡沫的加速增长伴 资产价格泡沫与货币政策研究 随着日本的贴现率从1 9 8 5 年到1 9 8 7 年的大幅下调，这一政策的变动起因于国际 货币协调的运作。日本银行的贴现率利率在1 9 8 5 年9 月为5 ，广场协议之后， 日本银行在一年零一个月内连续五次降低贴现率，到1 9 8 7 年2 月时仅为2 5 。 而日本银行直接干预外汇市场导致货币供应量的扩张也促使了资产价格泡沫的膨 胀。 日本银行开始意识到资产价格的长期大幅上涨会带来未来的通货膨胀压力， 从1 9 8 9 年开始和大藏省都采取措施抑制资产泡沫。日本银行的贴现率从1 9 8 9 年 5 月的2 5 开始增加，一直增加到1 9 9 0 年9 月的6 0 ，共增加了3 5 0 个基点。 特别是股价已经急剧下跌的情形下，日本银行甚至继续提高贴现率，股价随即在 头两年垂直跌落。到了1 9 9 2 年，日经2 2 5 指数已经跌去泡沫时期1 9 8 9 年1 2 月 2 9 日的历史最高值的5 0 ，而到2 0 0 3 年2 月仅剩8 0 0 0 余点，与历史最高值相比 跌去了8 0 。地产价格也是急剧地下跌，时至今日日本六大主要城市的地价与 1 9 9 0 的价格相比已是十去其八还多。资产价格的崩溃严重地损害了日本的银行体 系，使商业地产市场处于瘫痪状态。十余年来，日本泡沫经济崩溃的负效应至今 仍是非常有力。人们普遍认为银行体系的持续性虚弱是日本9 0 年代经济绩效令人 失望的一个主要原因。相比8 0 年代的3 8 ，整个9 0 年代的实际经济增长平均水 平只有1 3 ，2 0 0 1 年的实际g d p 竞为1 4 ，已经处于严重的经济衰退之中。而 这种局面的出现，日本银行的货币政策在响应资产价格下跌的过程中也是难逃干 系的：虽然采取了扩张型的货币政策措施，但最突出的措施还是“守株待兔战术”， 即企图在刺激经济复苏的过程中等待资产价格的回升，而不是迅速制定大规模的 救助对策以尽可能减少不确定性因素的影响。 其实，因为曾保持长期的低通货膨胀，日本银行作为一个稳定价格的中央银 行也曾成功地获得了声誉，对于自身管理经济的能力过分自信，以为保持低而稳 定通货膨胀就足以作为货币政策的指导，不必关注资产价格的大幅波动。日本银 行前任总裁三重野( 1 9 9 3 ) 不得不承认，日本从泡沫经济中获得的“最大的教训 是：金融政策不仅要关心消费物价和批发物价，而且要充分关注资产价格。这不 仅是日本中央银行的教训，也是日本全国的教训。”当然，必须明确的是，日本泡 沫经济的形成与崩溃并非货币政策一家之过。但不管怎样说，日本货币当局在日 本股市与地产泡沫破灭以后，态度犹豫，行动迟缓，导致日本经济停滞与全面通 缩，货币政策也因为出现流动性陷阱而失效。 1 1 2 格林斯潘应付美国股市泡沫的策略 与日本相反，早在1 9 8 7 年“黑色星期一”美联储就有及时地提高对金融机构 的流动性支持从而成功救市的经验，而在以后的货币政策制定与实施中更是越来 越多地将资产价格波动纳入考虑范围。1 9 9 3 年7 月，格林斯潘在美国国会听证时 2 在职人员同等学力硕士学位论文 表示，美联储不再将包括m 2 在内的货币总量作为货币政策目标。他还提出美联 储打算改以实际利率为中介目标，但在技术上难以准确判断公众的通货膨胀预期， 所以很难确定利率的合理控制范围。1 9 9 4 年2 月，格林斯潘指出，美联储将奉行 “中性”货币政策，根据对宏观经济形势的判断灵活调整利率，使利率水平保持 中性，对经济既不起刺激作用，也不起掷制作用，从而使经济以其自身的潜能在 低通胀条件下持续稳定增长。实际上，美国自1 9 9 3 年7 月放弃了货币目标m z 以 后，即实旌一种不明确公布名义目标的货币政策。虽然美联储的头等大事是反通 胀，并没有公布一个明确的通胀目标，也没有采用如汇率、货币供应量等名义目 标。但是，美联储监测很多的信息变量，建立了包括货币供应量、汇率预测、产 出缺口预测、就业状况或劳动市场、财政指标、收益曲线、资产价格变化、通胀 预期等变量在内的指标体系。由于货币政策时滞的存在，美联储采用一种“前瞻 性”的货币政策，即通过对未来通货膨胀的监测，及时发现通胀威胁，并将其消 灭在萌芽状态。因此，美联储的货币政策操作就是每年定期召开公开市场委员会 ( f o m c ) ，决定是否调整联邦基金利率( 或贴现率) 。 然而，随着美国的“新经济”的强劲态势伴随着低而稳定的通货膨胀率，使 得美联储面i 隘的最大困难已经不是反通胀了，而是如何看待股市价格泡沫的不断 扩张问题乃至突然崩溃。1 9 9 4 年道一琼斯工业平均指数不到4 0 0 0 点，2 0 0 0 年1 月达到历史最高位1 1 7 0 0 点，几乎增长3 倍，自此之后，美国的股市就走上了大 幅下跌的通道，到2 0 0 3 年3 月不到8 0 0 0 点，下降了近4 0 。显然，美国的股市 出现了泡沫然后又破裂了。那么在这么长时间内，格林斯潘和他的美联储到底做 了些什么呢? 实际上在1 9 9 4 年英格兰银行成立3 0 0 周年纪念会上，格林斯潘就提出中央银 行是否应当更多地关注资产价格泡沫这个棘手的问题。他认为股票等资产价格在 推动经济增长方面发挥着越来越重要的作用，因此，中央银行应对资产价格予以 更多的关注，但障碍在于如何才能确定正确的资产价格，更不用说确定它们对经 济的影响了。在不确定性状态下，如果央行贸然采取行动将造成极大的风险，比 如为了戳穿资产泡沫而加息，弄得不好会造成经济衰退。因此，格林斯潘认为， 央行的明智做法不是防止金融泡沫，而是当泡沫一旦破灭时，及时调整货币政策 以缓解对实质经济的破坏性冲击。然而，这将使得人们认为货币政策总是做好准 备出面干预资本市场价格的下跌，反而增加了股市的道德风险。格林斯潘强调， 无论股票价格是在下跌还是在上涨，货币政蓑都不会给股价设定一个目标并据此 运作。在这两种情况下，货币政策都只对股价的变动做出间接的反应，把股价列 为评估总需求的考虑因素之一。但是，在资产价格暴跌的特殊情况下，特别是在 信贷市场极度缺乏流动性并且停止运作的情况下，货币政策不得不做出迅速反应。 显然，格林斯潘和他的美联储一直在积极地进行他们的“前瞻性”货币政策 资产 f 格泡沫与货币政策研究 操作，表达了对资产价格的格外关注。1 9 9 6 年1 2 月5 日，他针对美国股市发出 了著名的警告：“非理性繁荣( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ) ”。但是，他并没有采取行动 企图去消灭事后看来当时正在形成中的股市泡沫。1 9 9 8 年8 月俄罗斯爆发金融危 机，引发美国长期资本管理公司濒临破产并导致美国金融市场大幅震荡，道琼斯 股指曾一度重挫，美联储急忙在9 月2 9 日至1 1 月1 7 日的5 0 天内连续3 次撬动 利率杠杆，把联邦贴现利率从5 5 降为4 7 5 ，对长期资本管理公司伸出援手， 使金融市场暂时回复平静。然而，通过此次降息，美联储也许就在不经意间制造 出了道德风险，使得市场认为美联储对“非理性”的股市不会见死不救，结果股价 继续飚升。1 9 9 9 年6 月3 0 日至2 0 0 0 年5 月1 6 日美联储五次连续提升贴现率( 从 4 7 5 上升到6 5 ，总共上升了1 7 5 个百分点之后，其强烈的紧缩信息终被市 场所吸纳。但当股市尤其足n a s d q 网络股开始大跌后，格林斯潘果断放松银根， 于2 0 0 1 年一口气降了1 1 次利率，把联储基金利率降到了1 9 6 1 年来的最低水平， 而美国经济在历史上最大的股市泡沫破灭以后，也只是经历了一次温和的衰退， 其中“9 1 1 ”事件与伊拉克战争对经济的复苏也起了一定的负面效应。毫无疑问， 在资产价格泡沫崩溃后的应急措施上美联储比日本银行干得漂亮。 在1 9 9 9 年8 月2 7 日怀俄明j a c k s o n h o t e l 举行的货币政策会议上，格林斯潘 强调美联储的货币政策会更多地考虑股票市场的因素：“有关金融资产价格变动以 及这种变动对企业和家庭决策的影响是非常重要一一同时也是非常困难的考虑因 素我们别无选择，只要我们还想要更好地理解资产负债表上数字的变化对经 济以及闯接地对货币政策的影响，我们就必须面对这一挑战。”虽然，有部分市场 观察家认为通过2 0 0 1 年的连续降息足以成功地应付了股价泡沫崩溃的后遗症，但 格林斯潘并不沾沾自喜，反而在2 0 0 2 年8 月3 0 日堪萨斯城联邦储备银行讨论会 上说道：“从我们的经验中总结出，没有项低风险、低成本的紧缩货币政策能可 靠地遏止泡沫的发展。但有没有一种政策至少能缩小泡沫的规模和它的附带后 果? 到目前为止，答案是一一没有。” 1 1 3 我国的货币政策与资本市场 我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。保持人 民币币值的稳定，对内指保持物价总水平的稳定，对外指保持人民币实际有效汇 率的稳定。物价总水平的稳定指物价的波动幅度控制在公众预期可接受的范围内， 根据中国的国情，物价上涨幅度不超过3 ，应视为物价稳定( 戴根有，2 0 0 1 ) 。 从这个表述来讲，我们的结论应是保持人民币币值的稳定是我国货币政策的首要 目标。 在我国，证券市场已有十余年的发展历程。随着证券市场的深化与发展，以 及居民收入水平的提高，居民个人持有股权的比重在逐步增加。尤其是1 9 9 6 年5 4 在职人员同等学力硕士学位论文 月到1 9 9 9 年6 月，连续7 次下调利率，并开征存款利息税，实施存款实名制，都 在不同程度上促进了居民资产结构多元化的调整，原先以银行储蓄为主要资产形 式的居民资产结构开始发生变化，其资产总量中股权资产的比重在逐步增加。自 1 9 9 6 年4 月开始，我国股市开始走出了历史长牛行情，利率的每次下调对股市的 刺激是有目共睹的，僵并没有达到中国人民银行原本想要的刺激消费和投资的目 的，自2 0 0 1 年股市下跌开始，房地产业开始升温，以上海为首的沿海城市拉动了 房地产从东部到中部再到西部，从点到线再到面地发展。现在，房地产和股市对 经济和货币政策的影响日益明显，货币政策与金融资产价格相互之间的关系也应 是我国货币政策研究的前沿课题。事实上，我国货币当局也已经开始关注资产价 格与货币政策的关系，在2 0 0 1 年第六届世晃华商大会举办的“中国经济论坛”上， 时任中国人民银行行长的戴相龙表示，虽然中央银行不会把资产价格纳入货币政 策目标，但将密切关注资产价格的变化，充分重视资产价格所包含的信息作用。 无论如何，在今天的全球经济环境中，金融市场扮演的作用越来越重要。如 果央行仍然一味关注物价而忽视资产价格的波动，则将对经济造成很大风险。 上个世纪日本8 0 年代至今与美国9 0 年代至今的经历都说明了“低通胀”容易误 导货币当局，诱使他们维持过于宽松的货币条件，使信贷过度扩张，从而为股市 与地产泡沫创造了天然的气候环境。传统的货币政策理论认为低通胀是维持经济 增长减少周期性波动的最好保证。但近2 0 年来，物价与产出所呈现的稳定性并未 能表现为资产价格的稳定性。恰恰相反，资产价格在过去2 0 年中大起大落，动荡 得更加剧烈。换言之，低通胀并不能保证金融稳定。 在这样的背景下，传统的货币政策理论就要得到修正，在充分考虑资本市场 的发达程度上，从货币的定义、货币需求、货币供应到货币政策的传导机制以及 货币政策目标的设计都要进行修正。虽然，西方学者已经就货币供应的内生性、 货币政策的资本市场传导机制问题进行了大量的研究，也取得了丰硕的成果，但 是对资本市场与货币政策目标理论的研究尚处于探索阶段。 本文的研究侧重点在于当资本市场上出现了资产价格泡沫的时候，货币政 策如何应对的问题。从理论意义上来讲，本文所研究的问题实质是，尽管目前的 现代中央银行的货币政燕的最终目标是维持物价稳定，但如果资产价格大幅偏离 基础价位，出现资产价格泡沫的时候，货币决策者是否应该以及怎样让他们对基 本价值的判断来取代市场的评估，并利用货币政策来让资产价格回到他们估计的 基本价值水平? 也就是说，中央银行韵货币政策晷标是不是应该进行修正，使之 能够关注资产价格的波动、以及怎样关注，从而提高宏观经济稳定性? 篓兰篁堑堡鋈三堡里矍篓至圣 1 2 国内外研究动态 1 2 1 资产价格与实际经济行为的关系 现代主流经济理论认为资产价格波动对实际经济行为有直接的影响。关于这 一点，现有的文献资料主要集中在三个方面：关于消费的财富效应、关于投资的 托宾o 效应以及关于投资的金融加速因子效应。 1 、财富效应 预算约束从逻辑上说意味着消费与资产价格之间存在某种联系。生命周期假 说理论曾经指出，决定消费支出的是消费者全部财富。金融资产属于消费财富的 一部分，而普通股又是金融资产的重要组成部分，因此，股价上涨时，消费者的 财富就增加了，消费随之增加。从而促进经济增长。相对于房价而言也是如此。 关于财富效应的文献是非常地多，美联储管理委员会成员g r a m l i c h ( 2 0 0 1 ) 在法兰西银行2 0 0 1 年1 1 月3 0 日举办的“新技术与货币政策的国际研讨会”上指出， “财富效应”的研究至少有3 0 年的研究历史。g u r m a r s s o n 和l i n d q v i s t ( 1 9 9 7 ) 【2 】 实证研究了股票价格和房屋价格对私人消费和通货膨胀的影响，他们发现股价与 私人消费存在滞后3 - 6 个月的正相关关系，过去的股票价格比最近的股票价格更能 影响私人消费和通货膨胀。美联储在1 9 9 8 年4 月的一项调查中发现，股市价格每上 涨1 美元，就会增加消费3 7 美分。p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 1 3 1 调查了美国的股票价格对消 费的效应，其大多数的估计发现1 美元的金融资产增长将会引致3 美分的消费的增 长。弗里德曼的恒久收入假说曾概略预测过这个数字。l u d v i g s o n 、s t e i n d e l 和l e t t a u ( 2 0 0 2 ) ”的研究发现，财富效应作为货币政策的传导机制在美国是十分显著的， 但是财富效应本身的大小仍没有确定。另外，也有证据表明，以房地产的升值为 基础的借款对消费者支出的影响超过了由于股票等金融资产价格的上升为基础的 消费支出的水平。c a s e 、q u i g l e y - 自l s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 口1 根据美国等1 4 个国家的2 5 个 年度数据对房屋价格上涨带来的财富效应和金融资产价格上涨带来的财富效应和 消费支出的关系进行了实证研究，证实了由于房地产价格上涨给家庭消费带来的 财富效应大于股市的财富效应。 i m f ( 2 0 0 2 ) 发布的研究报告”j 表明，财富效应在不同的国家