（金融学专业论文）股权结构、公司治理与公司绩效——理论、模式比较及启示.pdf

摘要 摘要 本文从现代企业理论的视角，运用不完全契约理论、委托代理理论等分析方法， 对股权结构、公司治理与公司绩效问题进行系统的理论分析，梳理出兰者之间关系 的一般性分析框架，然后通过对国际：一种主耍公司治理模式进行比较分析，找到 公司治理模式演进的围际趋势；进而对股权结构、公司治理与公司绩效的相关实证 研究进行综合分析和总结，最后通过综合分析结论剖析我国公司在股权结构、公司 治理中存在的问题，提出股权结构优化，公司治理改进，进而提升公司经营绩效的 启示与建议。 本文分析认为，在中国特殊的股权分置背景下，会出现严重的内部人控制，解 决股权分置。实现全流通势在必行。同时要加强董事会的独立性，进一步完善独证 董事制度，引进机构投资者，发挥股东的积极监督作用。世界上没有绝对占优的公 司治理模式，不论何种公司治理模式，要想有效发挥作用，提升公司绩效，必需加 强对投资者的法律保护。在目前情况下，主要的公司治理问题不是表现为股东与经 理层之间的冲突，而差要表现为控制性股东对中小投资者利益的掠夺，出现严重的 “隧道效应”。“隧道效应”出现的根本原因在于法律保护的缺失，因而对投资者的法 律保护不可或缺，它是前面所提诸多建议有效发挥作用的基础。加强对投资者的法 律保护，给予投资者以有力的司法保障，才能将国外发达国家的有效公司治理机制 成功引入国内，形成适合中图当前状况的公司治理模式，真正实现公司绩效的提高。 关键词：股权结构；公司治理：不完全契约；控制性股东；隧道效应 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i s p a p e r u s es u c ha n a l y t i c a l m e t h o d sa s i n c o m p l e t e c o n t r a c tt h e o r y , p r i n c i p a l a g e n tt h e o r yt h a tp a n so ft h em o d e mf i r m t h e o r i e st oa n a l y z er e l a t i o n s h i p a m o n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n o r d e rt of o u n dg e n e r a l i t ya n a l y t i c a lf r a m ea m o n gt h e m t h e n ，t h r o u g ht o t h et h r e e d o m i n a n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d ec a r r yo nc o m p a r a t i v ea n a l y s i si nt h ew o r l dt o c o m b w ef i n dt h ei n t e r n a t i o n a lt r e n do fc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d eg r a d u a lp r o g r e s s w ea n a l y z ea n ds u m m a r i z es y n t h e t i c a l l yt h er e l e v a n tp o s i t i v er e s e a r c hw i t ho w n e r s h i p s t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dd r a ws o m ec o n c l u s i o n s f i n a l l y , t h r o u g h t h e s ec o n c l u s i o n s ，w ea n a l y z et h e r e l a t i o n s h i pa m o n go w n e r s h i p s t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n o u rc o u n t r y a n dw e p r o m o t ee n l i g h t e n m e n t a n d s u g g e s t i o n s a b o mo p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h e nt h ec o r p o r a t ed e a l ti nt h ep e r f o r m a n c e t h i sp a p e rt h i n kt h a ts p e c i a le q u i t ys e g m e n t a t i o ni no u rc o u n t r yw i l lc a u s es e r i o u s “i n s i d e rc o n t r o l ”，t os o l v et h ee q u i t ys e g m e n t a t i o na n dr e a l i z et h a ti ti si m p e r a t i v et o c i r c u l a t ec o m p l e t e l y w em u s ts t r e n g t h e nt h ei n d e p e n d e n c eo ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ， p e r f e c tt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mf u r t h e r , t o f o s t e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sw i t h s u p e r v i s i n gr o l e s w ec a n to b t a i nt h ee x c e l l e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d ed e f i n i t e l yi n t h ew o r l dn om a t t e rw h i c hk i n do fc o r p o r a t eg o v e m a n c em o d e ，i fy o uw a n tt of u n c t i o n e f f e c t i v e l ya n dp r o m o t ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，y o um u s ts t r e n g t h e nt h el a wo fi n v e s t o r p r o t e c t i o n t h ec r i t i c a lp r o b l e mo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ei st h ec o n f l i c t so fi n t e r e s t b e t w e e nb l o c k h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i np r e s e n tc a s e s ，m a i nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei s s u ei ss h o w na sr o b b i n gt om e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r si n t e r e s t sa n dc a u s e t h es e r i o u s “t u n n e l i n g ”e f f e c t t h eb a s i cr e a s o nt h a ta p p e a r s “t u n n e l i n g e f f e c tl i ei n d i s a p p e a r a n c eo fl e g a lp r o t e c t i o n ，t h e r e f o r el e g a lp r o t e c t i o ns y s t e m o fp e r f e c t i o nt o i n v e s t o r si sf o u n d a t i o n st h a tm a n ys u g g e s t i o n sf u n c t i o ne f f e c t i v e l yp r o p o s e di nt h ef r o n t i naw o r d ，k e yi l l u m i n a t i o nl i e si n ：t h el e g a lp r o t e c t i o nt oi n v e s t o r si si n d i s p e n s a b l e ，w e a b s t r a c t m u s ts t r e n g t h e nt h el e g a lp r o t e c t i o nt oi n v e s t o r s ，g i v ei n v e s t o r si tw i t ht h es t r o n gj u d i c i a l g u a r a n t e ew ec a nf o r mt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em o d ew h i c ha c c o r d s 、枷t hc h i n a s p r e s e n ts t a t e ；r e a l l yr e a l i z et h ei m p r o v e m e n to f c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；i n c o m p l e t ec o n t r a c t ； c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ；t u n n e l i n g h i 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所旱交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究丁作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学 位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示r 致谢。 作者签名： 塑n 一 日期：趔年厶月卫日 学位论文使用授权声明 本人完全，解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校 可以公布论文的全部或部分内容，可以采 影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，鹌；年月f i 解密后适j j 本授权声明。 2 、不保密。 ( 请存以卜村l 应方格内打“巾) 作者签名： 鲫 导师签名：缢塑才日期：2 殳丛年鱼月卫 股权结构、公司治理与公司绩效的研究近年来一直是公司金融学研究的热点闲题。 股权结构、公司治理与公司绩效的研究之所以受到广泛的重视，：差要原闲在于：通过对 ! 者关系的研究可以揭示提高公司绩效的途径和方式，达到提升公司价值的目的。 近几十年来，经济学在现代仓业理论上取得了重大突破，如c o a s e 、w i l l i a m s o n 、 h a r t 和j e n s e n 等经济金融学家在企业性质探讨、资产专用性理论、不完全契约理论和委 托代理理论等理论学说f 二的进展，为研究股权结构、公司治理与公司绩效问题提供了理 论分析框架。本文将透过现代氽业理论的视角，对股权结构、公司治理与公司绩效进行 理论上的剂析。 公司治理作为企业所有权安排的实现形式，是一种指导和控制公司的体系。公司治 理j 蔓要涉及如何通过对诸如合约、组织设计和立法等制度安排，明确公司不同参与方的 权利和义务，从而使公司更有效的运作。1 9 9 7 年的亚洲金融危机，2 0 0 1 年美国的财务 丑闻事件，使得公司治理成为国际上的重要讨论内容。在弧洲金融危机后，以经济合作 与发展组织( o e c d ) 为代表的国际机构和许多研究机构都指出，低下的公司治理水平 是亚洲金融危机产生的重要原阂。强化公司治理已被公认为是避免公司财务危机，防范 一国金融危机的重要措施，各国政府均根据自身的特点，采取措旌强化公司治理，这就 涉及到公司治理模式的选择问题。 由于当今世界l 存在不同的公司治理模式，模式之间的比较与分析成为公司治理研 究的重要方面。公司治理的大量经验研究表明，英美以资本市场为导向的公司治理模式 与h 德股权结构较为集中，银行在公司治理巾发挥重要作用的银行导向裂模式符有千 秋，均有各自的优劣。在目前全球经济金融一体化的进程中，对公司治理模式的演变趋 势进行研究，对我国这样一个面临严重公司治理问题的转轨经济国家选择合适的公司治 理模式更有特别重要的意义。4 i 论是何种股权结构和公司治理模式，最终要达到的目的 是相同的，即提升公司绩效，最大化公司总的财富创造。冈此关于股权结构与公司绩效 的研究，一直受到理论界的高度重视。那么股权结构与公司绩效的关系到底怎样，股权 结构对公司绩效的作用到底有多大，明确这些问题，可以为我困股权结构优化，公司治 理改进提供有益的参考。 i l ：是基于以l ：f 1 的，本文对股权结构、公司治理与公司绩效的关系进行，研究，以 期找到对我圈的一些有益启示。 河北大学经济学硕士学位沦文 本文共分五个部分，第一部分为引言，对本文研究的目的与意义做了简要的介绍。 第：二部分集中分析现代企业理论的重要观点，运用不完全契约理论、委托代理理论和资 产专用性理论等方法从理论上分析股权结构、公司治理与公司绩效在理论上的关联，梳 理出j 者之间关系的一般性分析框架。第三部分对国际卜j 种主要公司治理模式进行比 较分析，找到公司治理模式演进的国际趋势，深入分析国际公司治理中出现的趋同化现 象。第四部分对股权结构、公司治理与公司绩效的大量相关实证研究进行综合分析和总 结，力图提炼h ；实证检验的综合分析结论。第五部分，通过综合分析结论剖析我国公司 股权结构、公司治理中存在的问题，提h 股权结构优化，公司治理改进，进而提升公司 经营绩效的启示与建议。 第1 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 第1 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 现代企业理论是当代经济学发展最为迅速的理论之一，认为企业是一系列契约的联 结，把仓业视为种契约性组织，以交易成本等概念作为分析f t 具，讨论企业契约的形 成和企业所有权的安排问题。现代企业理论由科斯( c o a s e ) 开创性的研究引发，由阿 尔钦和德姆塞茨( a l c h i a na n dd e m s e t z ) 、威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 和克莱斟( k l e i n ) 、格 罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n dh a r t ) 以及英尔( m o o r e ) 、詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 等人加以拓展，形成r 现代企业理论的分析框架。 1 1 现代企业理论的基本观点 1 1 1 科斯的开创性工作 在新古典经济学框架内，企业被抽象化为一个生产函数，只是一个进行投入产出转 化的“黑隔子”，至于这其中是如何运作的，并不在新古典经济学的考虑之列。罗纳德科 斯1 9 3 7 年发表论企业性质的著名论文，则开启了这个“黑匣子”，科斯在文中第一次运 用交易成本概念，分析了食业的存在、企业与市场的关系、仓业的结构特点、氽吖p 存存 与发展的规模限度等一系列经济学问题。 科斯认为，组织生产有两种方法，一是通过市场交易，l - 是建识企业。娟对于市场 这种佳产的制度结构而言，企业的制度结构特征是通过j 二下级的指令方式组织生产。他 由此推论，企、i k 是对市场的替代，这种替代之所以能够发生，是冈为企业组织交易的成 本小于市场组织交易的成本，企业的扩大必须达到这一点，在企业内部组织一笔额外交 易的成本等于在公开市场卜完成这笔交易所需的成本，或者等于f 1 另一个企j 眦家来组织 这笔交易的成本，即当一种成本的节约弓另一种成本的一卜升在边际二秆1 等时，这种替代 就将停f f ：。科斯认为：“在其它条件不变时，食 l k d ：f 列情况卜将趋于扩夫：( 1 ) 随着 被组织的交易的增加，组织成本变得越小r l 组织成本卜升得越慢：( 2 ) 随着被组织的交 易的增加，食业家犯错误的可能性越小几错误增加得越少；( 3 ) 氽 l k 规模越人，乍产要 素的供给价符 卜- 降得越人( 或f ：升得越小) 。” 河北大学经济学硕士学位论文 简言之，企、i k 存在和发展的限度在于：利用企业方式组织交易的成本等于通过市场 交易的成本。这实际上回答了“企业为什么存在? ”这个极为重要的命题，企业和市场都 不是刚开始就以预先设定的形态产生出来的，而是逐渐演化而来。 1 1 2 威廉姆森的资产专用性理论 威廉姆森( o l i v e r w i l l i a m s o n ) 继承和发展了科斯的思想，对氽业性质、交易成本 等问题进行更为深入的研究，提出资产专用性理论。他从合同的订立、实施和保障所产 生的交易成本出发，指出市场交易存在缺陷，氽业的出现可以将市场交易“内在化”，从 而节约交易费用。他指出，在经纪人建立特定的投资关系时，交易成本因素是非常重要 的。1 2j 这种特定投资与特定的人或资产相联系，我们可以举一例来说明：假定购买一个 按用户要求定制的机器，购买者必须与制造商签订一个契约，并且同意技术规格和最终 的价格。在契约签订之前，制造商所面对的市场是竞争性的。一日生产已经开始，买卖 双方就会陷入双互锁定的格局之中，出现资产的专门化。同时生产机器需要一段时间。 在这段时间内，很多不确定的事情都可能发生，这些事情既可能改变生产机器的成本， 也可能改变购买者的支付意愿。因而在这段时间内，信息的缺乏是一个非常严重的问题， 这使当事人事后的机会主义行为成为可能。虽然当事人在投资前可以订屯长期合同，具 体规定各自义务和各种情况下的交易条款。然而，在实施这种事无巨细的合同过程中所 产生的交易成本之高，往往使合同无法成屯或履行。于是，当事人只得订立短期合同。 这样，又会带来两种成本：一是与事后谈判相关的成本，一：是由于当事人谈判能力和盈 利的事后分享与事先的投资关系很小，当事人会有机会主义行为的动机。在这种情况下， 从市场交易转向企业，进行纵向一体化，可以减少机会主义行为，改善投资动机。在实 施纵向一体化后，具有权威性的当事人可以采用命令的方式解决各种争端，降低交易成 本。 1 1 _ 3 团队生产理论 阿尔钦和德姆塞茨( a l c h i a na n dd e m s e t z ) 针对科斯的观点提f f ，自己的看法，阿 尔钦和德姆塞茨并不认同科斯的看法，认为根本4 ：存在一个企业内的”权威”i 题，食业 内的雇j ：与雇员和杂货店的老板与顾客之间的关系并正区别，食业之所以出现，并非是 4 第1 牵股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 市场的替代，而是冈为团队生产的需要。他们把企业看作一种团队生产方式。闭队生产 指的是，一种产品是多个成员共同合作的结果。完成一件工作，不进行分工合作几乎是 不可能的，而合作通常会面临对要素投入者贡献的计量和监督问题。对于许多工作来说， 计量和监督很难准确，尉为努力程度有的时候很难观察，在具体的一种产品中我们很难 推测出各成员的劳动贡献，任何一个成员的努力程度都会影响到团队中其它人的积极 性。为解决这个| 、n j 题，他们设想存在一个获取剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 的外部监督 者即雇 。雇主作为处于中心地位的契约代理人，他可以获得很多关于生产技能的有效 信息，当他帮助团队成员确定了良好的投入组合时，他就向雇员“出售”了信息。闲此， 食业又是一种生产、搜集和出售冈队组合信息的机构和私人市场。 闭队生产理论把企业内部的激励机制同剩余索取权和产权结合在一起，其中，剩余 索取权是其核心内容。在剩余索取权的激励f ，只要团队成员的生产越有效率，监督者 的剩余索取权份额越多，也就越有积极性去监督团队成员的生产动机和努力程度。反过 来，它又促进闭队生产的效率。 彳 是阿尔钦和德姆塞茨又认为企业存在一个拥有单方面决定成员资格的中心签约 人，从而与其他签约人是菲对称的关系，这集中体现在他们自己所定义的剩余索取权以 及他们没有注意到的剩余控制权上，这与他们认为企业和市场没有筹别的观点矛盾。事 实i ：，当前的企业理论，都把企业拥有不对称的权威关系作为一个基本的特征。 1 1 4 不完全契约理论一g h m 模型 尽管科斯1 9 3 7 年的论文中已体现f h 4 i 完全契约的思想，1 _ 卜【明确运用不完全契约的是 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 6 ) ，哈特和莫尔( h a r ta n dm o o r e ，1 9 9 0 ， 简记为g h m ) 。他们的论文开创了小完全契约理论的先河。在他们之前，经济学家更强 调的是企、作为一种契约的长期性，牛f 对丽言，市场被理解为一种短期契约。 在不完全契约理论中，g h m 模犁是最为重要的分析t 具。g h m 模跫的思路如卜： f 打于契约是不完全的，岗此除厂契约l | j 育明确规定的专f j 权利，谁将拥有那些契约中没 有明确规定的剩余权利( r e s i d u a lr i g h t s ) 就成为至天重要的问题。 g h m 提f ，食- 、| k 是被联合的可控制物质资产的集合，所有权的安排 分重要，岗 这罩隐含着剩余索取权执行尤成本的假设。 河北大学经济学硕士学位论文 为它在契约不完全的情况下划定决策权的归属。只要契约是不完全的，纵向一体化仍然 会给机会主义行为留有余地。所以，“如果说食业合并可以减少机会主义行为，重要的 是要知道它的原囡是什么。” 3 1 为此，他们将契约权利区分为两种类型：特定权利和剩 余权利。前者是指在契约中可以明确指定的那部分对财产的控制权；凡是契约中没有被 指定的权利，或者说很难在契约中指明的权利都是剩余权利。而契约不完全的原因在于， 有关第三方的不可证实性。比如，交易中的产品质量好坏，虽然双方都可以观察到，但 是质量是否符合契约订立时的要求，很难f 1 第一方如法院来证实。只要无法证实，契约 的执行就会出现闲难。既然现实中不可能订萨一份完全契约，那么契约在执行过程中出 现的不可预见情况就需要有人去处理，以便在那些未被初始契约规定的或然事件出现时 做出相应的决策，而有权处理的人必须是拥有剩余控制权的人。 在这里，剩余控制权指关于非人力资产在初始契约未规定的那些情况之下，如何被 使用的排它性决策权。g h m 深入研究厂剩余控制权问题，并且成功地将不完全契约理 论和产权理论相结台，构建了一个强有力的新产权理论。在g h m 模型之前，更多的是 讨论非体化和完全契约的后果相对比较。在g h m 看来，这是没有意义的，更重要的 应该是把剩余权利配置给谁。最优的一体化应该是将控制权给那些投资决策相对于其他 方面更为重要的团体。在契约不完全的条件f ，物质资本所有权是权力的基础，而丑对 物质资产所有权的拥有将导致对人力资本所有者的控制，因此企业也就是由它所拥有或 控制的非人力资本所规定。 1 2 委托代理理论 1 2 1 激励约束机制下的代理成本最小化 委托代理理论研究信息不对称卜市场参加者之间的经济关系，詹森和麦克林( j e n s e n a n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 发表的食业理论：经理行为、代理成本和所有权结构是关于委 托代理问题研究的开创性文献。詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 将代理关系定义为 “一个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并丰 | 应地 授予代理人某些决策权的契约关系”；“代理关系”存在于所有组织、所有合作性活动和 食、k 每一个管理层次。, , 1 4 1 委托代理天系指这样的一种h j 显或足隐含的契约，根据它， 第1 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 一个或多个行为主体指定、雇用另一些行为差体为其提供服务，与此同时授予后者一定 的决策权利，并依据其提供服务的数量和质量支付相应报酬。授权者就属于我们所说的 委托人，被授权者则是代理人。当代理人为谋求自身利益而损害委托人利益时，就出现了 代理问题。即使没有明显的委托代理关系，只要涉及两个或是多人的合作努力的场合， 代理成本也会l h 现。代理成本( a g e n tc o s t ) 可定义为代理人扭曲行为带来的效率损失 和为监督保证代理人合理行为而付出费用的总和。 委托代理理论的几个基本假定：1 、代理人行为不能直接和无代价的被委托人观察 睢 来；2 、委托人对有随机性的产出没有直接的贡献，最终的实绩既受代理人努力程度 的影响，也取决于其它一些可控制的随机因素。3 、委托一代理关系的双方都是效用最大 化的追求者，代理人不会总是依委托人的最大利益为转移。在信息不对称下，代理人很 容易损害委托人的利益，产生代理问题。 具体而言，委托人想使代理人按照他的利益选择行动，但委托人却不能直接观察到 代理人选择了什么行动，而只能根据一些可以观测到的变量来判断代理人的实际行动。 这些可观测变最并不是由代理人的行动唯一决定的，还有其它外生的随机因素的影响， 闲而委托人只有代理人行动的不完全信息。在这种情况下，委托人面临的问题是设计一 个机制，即确定一个激励合同，使代理人按照他的利益来采取行动，合同的形式可以是 现金，也可以是期权，具体支付方法可以是固定- 丁资，也可以是利润分成，这取决于信 息的情况。委托人根据这些观测到的变量来决定合同形式，以激励代理人选择对委托人 最有利的行动。同时，委托人对代理人进行激励要衡量成本收益，如果委托人对代理人 的激励可以使得代理人努力t 作，创造的财富超过了委托人所付出的激励成本。这样的 激励机制才是可行的，否则这个机制是无效率的。 另一方面，委托人对代理人还要有一个约束机制，规定事权的划分，规定代理人对 企业拥有的控制权有多大，可以独市处理什么问题，什么问题要向委托人请示。还要制 订科学的内控机制和合理的j 眦务流程，保证代理人在授权的范隔内，按照既定的程序来 t 作；保证代理人违章越权的行为能够及时发现和有效制止；及时对代理人违规行为予 以惩罚。但是约束也是有成本的，约束的f 1 的也是为r t f ：代理人创造财富，给委托人带 来i f 收益。如果约束的成本太高，也就是说，约束的成奉人于约束带来的收益，这样的 约束机制也是无效率的。简言之，委托代理理论最终的目的就是要达到激励与约束机制 的最优安排，使得代理成本最小化。 河北大学经济学硕二t 学位论文 1 2 2 股份公司制下的委托代理关系 现代企业理论的委托代理研究，主要以现代股份公司为研究对象，从分析股东、债 权人和经营者之间的关系入手，研究现代股份公司中所有者与经营者之间的委托代理关 系，着重研究委托人和代理人之间关系的均衡契约形成的决定因素和双方面临的激励问 题。 现代公司的特点之一就是所有权与经营权的分离，股东和管理者之间的关系就是委 托代理关系在股份制公司中的体现。股东与公司管理者之间的委代理关系在股份公司制 度中，实际，f ：是以董事会为中间媒介，通过两层委托代理关系来实现的：第一层是股东 与董事会之间的所有权委托代理，即股东们作为资本最终所有人，将自己的资本所有权 部分委托给董事会进行托管( 信任托管) ；第二二层是董事会与公司经理人员之间的经营 权委托代理，即董事会作为资本所有权代表，将资本委托给经理人员代理经营( 委托代 理) 。董事会作为一级代理人兼二级委托人，一级委托人为股东，公司经理为：二级代理 人。代理问题的产生是由于管理者不是公司的完全所有者，只拥有小部分所有权，使管 理者偏向于非金钱性的额外支出，如豪华办公设施、专用汽车等，而这些支出由公司其 它所有者共同负担，导致代理成本的增加。若将代理成本与公司筹资的方式联系在一起， 均衡的产权结构会由股权代理成本与债权代理成本之间的平衡关系决定。在有限责任 下，管理者会追求冒险，而把失败的损失留给债权人，对此，公司的外部所有者及信贷 提供者都有理性预期，从而使所有代理成本都由管理者承担。除了透过公司内部产权结 构寻求有效的内部激励机制。另外可透过公司外部，也就是引进市场竞争机制，来限制 或是降低代理成本。如法玛( e u g e n e f a m a ) 认为，在经理市场1 - _ ，管理者个人过去和现在 的经营绩效决定他未来的价值，竞争压力会促使管理者努力丁作，起到降低代理成本的 作j 玎。 委托代理理论提示我们所肓权安排的重要，不同的所有权安排与激励约束机制将产 生不同的代理成本。 1 3 所有权安排的具体化：公司治理结构 从现代氽、理论的视角看，食业制度安排无非要解决两个卜要问题：一是激励机制 问题，：是约束机制6 4 题。食业制度是通过所有权的安排，即剩余索取权和控制权的安 第1 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 排来解决这两个阔题的。 1 3 1g h m 框架下的所有权安排 g h m 模型对所有权安排的意义与形式给出了一个严密的回答。在g v i 的基本分 析框架中有t 个基本假设：一是当事人不受财富约束，并有充足的闲置经营能力：二是 再淡判成本为零；j 是在事后按照纳什谈判解方法分配盈余。 它强调企业和契约是相当不同的安排形式。它把企业看成是解决签约时无法预测的 状态出现时应该如何行动的特殊方式。因为契约必然是不完全的，未来状态也是不可预 见的；或者可能的状态太多而不能在文字。j ：明确，对契约的监督成本很高；或者执行契 约会涉及法律成本等。在成本最小化的要求下，初始契约只能规定粗线条的关系。 为 解决这个问题，g h m 吸收r 阿尔钦和德姆塞茨的剩余权利和威廉姆森的资产专用性概 念。阿尔钦与德姆塞茨提出的方案是：非人力资本的所有者是企业的监督者，而人力资 本的所有者是企业的经营者，将企业的剩余索取权赋予监督者有利于降低企业的监督成 奉，阁此资本雇用劳动，即股东拥有企业的所有权是企业所有权的最优安排。 与阿尔钦和德姆塞茨不同，g h m 关键在于强调剩余权力当中的控制权，即处理不 确定事件时的决策权，把剩余控制权和资产的专用性相联系，所有权安排应该能够激励 更有效的专用性投资。g h mf 的权力分为两类：特定权力和剩余权力。如果在合同中 明确所有对资产的特定权力成本很高，那么由当事人的一方拥有所有的剩余权力就是有 效的。由此，g h m 将所有权定义为剩余权力。剩余权利包括剩余索取权b - - 乘j j 余控制权。 剩余控制权就是关于非人力资产_ 在初始契约未规定的所有情况之下如何被使用的排它 性决策权。如果没有明确的剩余控制权归属，那么合意的专用性投资必然不能实现。 通过强调控制权的归属问题，g h m 模型超越了完全契约条件的分析框架，转向了 物质资本所有权或剩余控制权最佳安排的研究，使得总盈余最大化的所有权安排就是最 优的。封此，拥有非人力资本的一方应该拥有所有权。 1 3 2 所有权安排的具体实现 公司治理结构是所有权安排的具体实现形式，s h l e i f e ra n dv i s t m y ( 1 9 9 7 ) 指出，公 司治理结构“就是安排备种手段以使得公司资金的提供者可以此保证他们自己能够获得 河北大学经济学硕士学位论文 ! ! ，日! ! ! ! ! ! | ! ! _ ! e _ e e 目! ! ! ! ! e ! e ! ，! _ i _ ! g | ! ! ! ! ! t ! ! ! 目! ! ! ! _ - 投资收益。通过在各生产要素所有者之间形成一系列彼此间相互制约的关系，这种关系 决定了对企业资源的控制权以及剩余索取权的分配形式。- 1 5 1 在g h m 理论框架的基础上，公司治理结构作为企业所有权安排的具体化，集中表 现在以f 几方面： 第，在所有权安排的过程中，企业的控制权与剩余索取权应尽可能地匹配，权利 与责任风险的分布应尽可能地对称，否则，控制权就会演变为一种“廉价投票权”：同时， 剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员( 如经营者) ， 对他们最有效的监督办法就是让他们自己监督自己。 第：，公司制是企业制度的一大创新，在公司制中，经理拥有监督权可能导致经理 的目标和动机偏离股东的利润最大化目标。因此，对经理的监督和激励就成为股份公司 必须克服的一大问题。经理人的报酬应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是按固定合同 支付。经理作为企业的经营者，他对企业的经营决策拥有一种天然的控制，从而在给定 经理行动难以监督和合同不可能完全的情况下，他必须有剩余分享权以促使其努力_ 丁 作。特别地，为了促使经理提高企业的长期生产能力而不仅仅是提高总销售收入和短期 利润，经理的报酬应当与公司的股票价格密切相关。 第蔓，公司资本的提供者应当拥有选择和监督经理的权威。因为资本的提供者才是 根本和最终的风险承担者，也只有他们才有足够的激励去选择好的经理，解雇差的经理 及监督经理的表现。关于这一点，哈里斯和拉维夫曾建立了一个有关投票和剩余索取权 相匹配的模型，其主要论点是：投票权应该与剩余索取权正相关，而无风险的“廉价投 票权”不应该发行。换句话说，通过投票来选择管理者的权利必须要由那些承担了商业 风险的人掌握。 第冈，为r 解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中子大股东手中( s h l e i f e r a n d v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。, - f i 控制权集中在少数投资者手巾时，出于占有食业利益的人部分， 他们比控制权分散在很多投资者手中对更容易聚取一致行动。 所有权安排与公司治理结构之关联最后用图表示如f ： 所有权集一 ，效应的发挥，需要定的条件，详魁第：章的分析。 第l 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 1 4 股权结构理论 1 1 所有权安排与公司治理图示 1 4 1 股权结构的界定与形成原因 l 、股权的性质 股权是m 资人的产权，体现为对公司财产的终极所有权，是公司产权r - 的其他一系 列权利以及产权哭系的基础。股东基于资认购股份而对股份公司拥有荇种权利， i ：y s i 此基础卜派啦m 的股东享有的自益权和其益权。股东的自益权是在保证股东对f j 资部分 资产终极所有_ f j c 的基础f ：，在水破坏公司经营的限度内所赋予股东的丰对独识和自 i 的 经营权；而共益权则是指股东拥有共同参与公司事务一管理、监督、决策、表决等一的 河北大学经济学硕上学位沧文 权利。具体表现为： 酋先，股东可以在股东大会上行使议决权而表达自己的意志，从而有效地制约公司 法人对法人财产的控制权，使股权得以充分实现；其次，在公司解散时，股东拥有分配 剩余财产的权利；最后，股权还有实物证券的性质，股东可以在证券市场上实现对其资 产的支配、占有、监督、收益等权利。对股份制公司而言，股权是所有股东拥有对公司 的权利的集合体，而不是单个股东拥有的权利和义务，股权是公司产权的基石和主要实 现形式。 2 、股权结构的定义 根据现代企业理论的观点，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余索取权的 分布状况与匹配方式。股权结构是所有权结构在股份公司制f 的具体表现形式，从这个 角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型。在控制权可竞 争的情况f ，剩余控制权和剩余索取权是相- 旺匹配的：在控制权不可竞争的股权结构中， 企业控股股东的地位是锁定的。 而在实践中，股权结构指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系，可定义 为某一公司总股奉中各种不同性质股权的构成情况。股权结构包含以下两层含义：第一， 股权集中度，即前五大股东持股比例；第二，股权的具体构成，即各个不同背景的股东 集团分别持有多少股份。 就大多数t 市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国 外投资者、一般职- 丁及高层管理者。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚 至是大股东。在我国，是指国家股东、法人股东及社会公众股东及外资股的持股比例情 况。其中，国家股是指有权代表国家的部| 、j 或机构以国有资产向公司投资形成的股份， 包括公司现有国有资产折算成的股份；法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向公 司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以囝家允许用于经营的资产 向公司投资形成的股份：社会公众股则是指社会个人或股份公司内部职t 以个人合法财 产投入公司形成的股份；外资股是指公司向外围和我国香港、台湾、澳门地区投资者发 行的股票。 3 、股权结构的形成原闲 股权结构的形成原岗可以从内、外两方面来分析。从外闲角度来分析，可以认为股 权结构是公司外部的崩素，如历史、文化、政治、法律、经济发展状况等| 大i 素决定的， 第1 章股权结构与公司治理：现代企业理论的视角 影响公司股权结构的因素中法律制度及公司大股东的偏好和行为能力因素最为关键，而 经济与资本市场发育程度及政治、文化、历史等因素是通过对前两个因素的影响而起作 用的。 从内因角度分析的代表性观点由德姆塞茨提出，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为公司的股权结 构是一个内! 仁变量，是股东的决策及其在股票市场上交易所产生豹结果，当私人持股者 决定出售一部分股票，或是机构持股青决定对持有股份重新分割，他们就改变自己公司 的股权结构。这样，股票的交易使得公司潜在的或现存的股东受到影响，从而改变其持 股份额。在公司接管中，那些将成为公司所有者的人也对公司的股权结构有直接的决定 性影响。股权结构是呈现出分散状态或集中状态取决于股东们基于自己利益最大化的考 虑所采取的行动。公司股权结构的不同是因为企业所处的市场环境有所不同，如规模经 济、规制及环境的稳定性等，股东为了自身利益最人化，通过交易自然形成一种股权结 构，股权结构是结果而不是原因。 尽管股权结构的形成原冈从内外两方面分析有区别，但实际e 两者有内在的统一 性。股权结构的内因解释是将企业所处的外部环境诸如，历史、文化、政治、法律、经 济发展和各类市场发育程度作为既定的前提，从短期、微观的角度来研究企业内部相关 因素变化对股权结构的影响，而外因解释是从历史演化和更宏观的角度来观察上述外部 冈素的变化对股权结构的影响。因此两者是短期与长期、微观与宏观、静态与动态的关 系，从这一点上讲，两者实际上是统一的，只是研究问题的角度不同。 1 4 2 股权结构的类型 股权结构按不同的标准有不同的分类方式，我们一般以股权集中度作为分类标准。 以股权集中度为依据，可将股权结构分为i 大类：第一种是股权高度集中，公司拥有一 个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权，其持股比例在5 0 以上；第一：种， 股权横对集中，是指公司拥有相对控股的第一大股东，其持股比例存2 0 - - 5 0 之间， 同时还拥有其他大股东。第一种，股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基 本完全分离，第一大股东的持股比例小于2 0 。 不同股权结构对公司治理的影响见表： 河北火学经济学硕士学位论文 表1 1 股权结构 股权高度集中，有绝对股权相对集中，有相对 股权分散 公司治理、 控股股东控股股东 经营激励好差一般 收购兼并 差好 一般 代理权竞争差差好 监督机制 一般差 好 但是股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准。有效的 股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司绩效，而且能保障公司绩效具有较强的 稳定性；够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施。一般来说，在 股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、 提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的作用。在股 东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行 代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制 或经营者t 导，此时小股东# 要利用退出机制和接管来约束经营者。 1 4 3 股权结构与委托代理问题 卜文已对委托代理理论进行，分析，这里将就股权结构与代理问题做进一步的分 析。 1 、两权分离 现代经济的一个 。分明显的特点是公司、企业部fj 的资金提供者与资金的需求者相 互分离，从而各利益j 差体的利益冲突会不可避免的产生，进而产，扛委托一代理问题，存 这其中资金的提供者必须有一种机制能够对公司经营者的行为进行监督，使公司的经营 为着公司股东权益最大化的方向行事。由此产生的委托代理n d 题早已存在，证：刍斯密指 出：“作为他人资金而不是自己资金的管理者，很难期望股份公司的董事们像个体户或 合作制公司那样去精心关照股份合作公司。就像富人的