（金融学专业论文）我国货币市场基金发展的探讨.pdf

摘要 货币市场基金于上世纪7 0 年代在美国问世，迅速改变了美国共同基金行业 的原有模式。在上世纪7 0 年代以前，股票市场基金主宰着当时的美国共同基金 市场，但在随后的1 0 2 0 年里，货币市场基金得到了飞速的发展。到1 9 8 0 年， 基金个数由零的突破达到1 0 6 只，随后快速增加到1 9 9 0 年的9 5 9 只，使货币市 场基金数量占美国共同基金数总额的2 4 1 ，达到了历史的顶峰。进入2 l 世纪， 货币市场基金发展势头虽然有所减弱，但基本保持了上世纪9 0 年代的发展水平 并略有增加。 我国于2 0 0 3 年1 2 月推出了首只货币市场基金华安现金富利，2 0 0 5 年5 月1 2 日中银国际货币市场基金开始通过中国银行面向全国公开发售，此举 意味着国内首只银行系货币市场基金正式亮相。除中国银行外，中银国际货币 市场基金还将于5 月1 8 日开始通过中国工商银行公开发售。截止到2 0 0 6 年3 月共发行了3 0 多只货币市场基金，并取得了良好的业绩。中国货币市场基金业 正处在成长上升阶段，在这一阶段市场自身的发育健全尤为重要，政府应努力 避免对货币市场基金进行过多直接干预，为基金的发展营造一个适度宽松的发 展空间。另一方面从国情出发，借鉴国外基金的先进投资策略和管理经验，培 养一批信誉资产都过硬的银行基金管理公司，以带动整个货币基金市场的快速 健康发展。 本文从如下几部分对货币市场基金进行了研究： 第一部分：介绍了选题的初衷和目前国内外有关货币市场基金的文献。 第二部分：首先分析了货币市场基金的投资对象、风险、类别划分及特征。 第三部分：分析了我国货币市场基金的产生和发展。首先对我国货币市场 基金的产生做了简要介绍，并分析了我国货币市场基金的特点；然后分析了我 国货币市场基金发展的制约因素，主要包括低效率的货币市场、货币市场清算 机构和清算水平有待进一步提高和货币市场基金本身存在风险性这三个方面： 最后用实证的方法分析了我国货币市场基金发展的巨大空间。 第四部分：介绍了货币市场基金在美国的发展状况，并分析了美国货币市 场基金的发展对我国货币市场基金发展的借鉴与启示。 第五部分：通过前面的分析，提出了对我国发展货币市场基金的政策建议。 政策建议主要是从三个方面来考虑的，首先要完善我国的货币市场，主要包括： 一是构筑货币市场主、客体，健全运行规则，二是加强货币子市场的建设和发 展；其次是要鼓励商业银行参与货币市场基金发行，共同推动货币市场基金发 展。 关键词：货币市场基金，货币市场，发展空间 a b s t r a c t 1 1 1 em o n e ym a r k e tf u n dh a sr a p i d l yc h a n g e dt h ef o r m e rm o d eo ft h ea m e r i c a n m u t u a lf u n dt r a d e ，s i n c ei t sa p p e a r a n c ei n1 9 7 0 s b e f o r e19 7 0 si tw a st h es t o c k m a r k e tf u n dt h a td o m i n a t e dt h ea m e r i c a nm u t u a lf u n dm a r k e t b u ti nt h e1 0t o2 0 y e a r st h a tf o l l o w e d ，t h em o n e ym a r k e tf u n dd e v e l o p e dv e r yq u i c k l y i n19 8 0 ，t h e n u m b e ro f t h em o n e ym a r k e tf u n dh a dr e a c h e d1 0 6 ，a n dr o s eu pt o9 5 9i n1 9 9 0 ，t h e c l i m a xi ni t sh i s t o r y a c c o u n t i n gf o r2 4 1 o ft h et o t a la m o u n to ft h eu sm u t u a l f i m d s w h i l ea tt h eb e g i n n i n go ft h et w e n t y - f i r s tc e n t u r y t h eb o o mo ft h em o n e y m a r k e tf u n dh a sb e e nh e l dd o w n ，b u ts t i l lr e t a i n e dt h el e v e l f r o md e c e m b e r2 0 0 3 w h e nc h i n ai s s u e di t st h ef u - s tm o n e ym a r k e tf u n d - l h l a a nc a s hf ul i ，o n1 2 t hm a y z h o n g ni n t e r n a t i o n a lm m fw a ss o l dt h r o u g ht h e b a n ko fc h i n ai nc h i n ap u b l i c l y i tm e a tt h a tt h ef i r s t fo fb a n k i n ga p p e a r e d e x c e p tt h eb a n ko fc h i n a z h o n g ni n t e m a t i o n a lm m fw o u l db es o l db y i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lb a n ko fc h i n ao i l18 t hm a y t om a r c h2 0 0 6 ，c h i n ah a d i s s u e do v e rt h i r t ym o n e ym a r k e tf u n d s ，a n da c h i e v e de x c e l l e n ta c h i e v e m e n t s a v a r i e t yo fs i g n ss h o w t h a tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sm o n e ym a r k e tf u n d si si nt h e a s c e n d a n t t h em m fo fc h i n aw a si nt h es t a g eo fd e v e l o p i n g i nt h es t e pi ti s i m p o r t a n tf o rt h ed e v e l o p m e n ta n ds o u n d n e s so ft h em a r k e ti t s e l f t h eg o v e r n m e n t s h o u l dt r yi t sb e s tt oa v o i dt oi n t e r f e r i n g 丽t ht h ed e v e l o p m e n to ft h em m f a n d m a k eam o d e r a t e l yl o o s es p a c ef o ri t o nt h eo t h e rh a n d d r a w i n gl e s s o n so ft h e a d v a n c e ds 订a t e g yo fi n v e s t m e n ta n de x p e r i e n c eo fm a n a g e m e n tf r o ma b r o a d ，t h e g o v e r n m e n ts h o u l dc u l t i v a t es o m ef i m dc o m p a n i e sw i t hg o o dc r e d i ta n de n o u g h c a p i t a lw h i c hw i l li m p e t u st h er a p i da n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ew h o l em m f m a r k e t t 1 1 i sp a p e ra t t e m p t st oc o n d u c tt h es t u d i e so nt h em o n e ym a r k e tf u n df r o mt h e f o l l o w i n g sf i v ep a r t s ： p a r to n ei n t r o d u c e st h er e a s o nw h ys e l e c t i n gt h i ss u b j e c ta st o p i ca n ds o m e d o c u m e n t sa b o u t 也em m f i i i p a r tt w og i v e sag e n e r a la c c o u n to fm m e i n c l u d i n gt h ei n v e s t m e n to b j e c t s ， r i s k t h ed i f f e r e n tt y p e so f m m ，a n dt h ec h a r a c t e r i s t i e s p a r tt h r e ef i r s t l yr e v i e w st h eo c c u r r e n c ea n dt h ed e v e l o p m e n to fm m fo f c h i n as i n c e2 0 0 3 ，a n da n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fi t s e c o n d l yi t a n a l y s e st h e m a i nr e a s o n st h a tr e s t r a i nt h ed e v e l o p i n go fm m fi nc h i n a ，i n c l u d i n gt h el o w e f f i c i e n c yo ft h em o n e ym a r k e t ，t h ei n s t i t u t i o na n dl e v e lo fs e t t l e m e n to fm o n e y m a r k e tn e e d st oi m p r o v e ，a n di te x i s t sr i s ki nt h em o n e ym a r k e ti t s e l f t h i r d l yi t d e e m st h a tt h e r ei sp o s s i b i l i t yt od e v e l o pm m fi nc h i n ai nm a t h e m a t i cw a y p a r tf o u rr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fm m fi nu s a ，a n dt h ei n s p i r a t i o nt ot h e d e v e l o p m e n to f m m f i nc h i n af r o mi t p a r tf i v ei n t r o d u c e st h es u g g e s t i o na b o u td e v e l o p i n gm m fi nc h i n a i tt a k e s t h r e ea s p e c t si n t oc o n s i d e r a t i o n ，f i r s t l yi ts h o u l dc o n s u m m a t et h em o n e ym a r k e to f c h i n a ，i n c l u d i n gc o n s t r u c t i n gt h eo b j e c t sa n ds u b j e c t s o fm o n e ym a r k e t ， c o n s u m m a t i n g t h er e g u l a t i o n so f o p e r a t i o n ，e n h a n c i n g t h ec o n s t r u c t i o na n d d e v e l o p m e n to ft h es e c o n d - c l a s sm o n e ym a r k e t ；s e c o n d l yi ts h o u l de n c o u r a g et h e c o m m e r c i a lb a n k st op a r t i c i p a t ei nt h ei s s u eo fm m f ，i m p e t u st h ed e v e l o p m e n to f m m f k e yw o r d s ：m m f ，m o n e ym a r k e t ，s p a c e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 我晰申理谢臣盔最豳搌寸 ，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：日期：年， 月召日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 畿i 聚件 ：c 轻整垒鲔粼系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的翅定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：周砂 日期：耐年f 月召日 导师签名：日期：沙g 年f 月2 3 日 第1 章引言及文献综述 第1 章引言及文献综述 货币市场基金( m o n e y m a r k e t f u n d 或m m f ) 是共同基金的一个品种，之 所以将其称为货币市场基金，是因为其所筹资金专门投资于高质量、短期限的 货币市场的生息工具，通常，这些货币市场工具的剩余到期日限定在1 年以内， 且货币市场基金投资对象的到期日大多数为9 0 天或更少，许多投资对象的到期 日为3 0 天、1 0 天甚至1 天。在美国，人们通常将其称为货币市场共同基金( m o n e y m a r k e tm u t u a lf u n d 或m m m f ) 。美国的基金业有一种非常鲜明的现象，那就 是大部分共同基金都涉及资本市场，谋求资产价值的增值。但是，货币市场基 金却另辟蹊径，将其投资对象限制在货币市场工具范围内几乎涉及全部的 货币市场工具，虽然其收益率相对低于资本市场内的基金，但是现实表明，货 币市场基金的资产规模一直在稳步增长，博得了投资者的青睐。 鉴于货币市场基金的良好市场表现，目前已有些学者就货币市场基金的 相关方面进行研究，并且从中得出了一些值得关注的结论。 在货币市场基金的收益率和费用方面，d a l el d o m i a n 和w i l l i a m r e i c h e n s t e i n ( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 0 1 9 9 4 年间货币市场基金的净收益情况进行统计， 发现“当货币市场基金的净资产规模达到3 亿美元时，货币市场基金投资可以 实现规模收益。此外，由于货币市场基金投资于高质量的短期货币市场工具， 其收益率相对比较稳定，因此，费率是影响收益率的最重要因素，低成本的基 金能够产生持续较高的相对收益率”。1 费用方面，b a r n a r ds e l i g m a n ( 1 9 8 3 ) 对 不同类别的基金费用进行了对比，发现“货币市场基金是非收费基金，也就是 说，没有销售佣金，而管理费和经营成本通常从基金收入中扣除，总体而言， 货币市场基金的总费率小于其它类基金”；而j o l l l ld r e a 和b r i a nk r e i d ( 1 9 9 9 ) 则比较了货币市场基金内部不同种类之间的费用情况，发现“由于机 构型货币市场基金具有较高的平均账户余额，因此其总持有成本小于零售型货 币市场基金的总持有成本。此外，统计还显示，1 9 8 0 1 9 9 7 年期间，人们持有 货币市场基金的总成本逐步下降，货币市场基金一直在努力降低经营费用，投 资者也倾向于购买较低成本的货币市场基金”。2 一些学者还就货币市场基金的管理策略进行了研究。如d a l el d o m i a n 我国货币市场基金发展的探讨 ( 1 9 9 2 ) 就货币市场基金的到期日策略和利率之间的关系进行了研究，认为“由 于大多数货币市场基金仅购买最高质量的短期证券，因此它们的资产组合管理 人只能扮演被动的角色，调整资产平均到期日的积极管理策略会受到交易成本 的限制。通过对1 9 8 2 1 9 9 0 年间的数据进行g r a n g e r 因果检验发现，通常货币 市场是有效的，管理者不能预期未来利率的变化，而只能根据以前的利率变化 做出反应。因此，货币市场基金的平均到期日策略只是过去利率的反映，而不 是未来利率走势的窗口”。3 之后，r a r n o n p d e g e r m a r o 和d a l e l d o m i a n ( 1 9 9 6 ) 进一步验证了“就货币市场基金而言，在有效的货币市场中，积极的管理策略 并不能击败市场”。4 还有些学者从货币需求、交易媒介的角度研究了货币市场基金的功能。如 l e i g hd r a k e 、a d r i a nr f l e i s s i g 和a n d ym u l l i n e u x ( 19 9 9 ) 等人认为“准货币 资产( 生息资产) 是现金资产的一种替代，通常被包括在广义的货币总量之内， 而货币市场基金就是准货币资产的一种形式”。5 并且d o n a l dh d u t k o w s k y 和 r o b e a m d u n s k y 通过研究1 9 8 3 1 2 1 9 9 3 0 3 间的有关数据发现“货币市场基金 作为一种金融创新降低了取款成本，它已经成为了一种满意的交换媒介，居民 能够将其低成本地转化为其它资产，从而增强了m 2 的流动性。因此，这些准 货币生息资产非常接近现金和货币存款”。6 此外，r o b e r tl h e t z e l ( 1 9 9 4 ) 等 人认为“银行的媒介作用下降，导致公众对m 2 中组成成分需求下降( 货币市 场基金除外) ，因此，将货币市场基金份额纳入m 2 ，可保持m 2 与社会支出和 产出的长期稳定关系”。7 也有一些学者从资本市场和货币市场之间的资金流动关系角度出发，研究 了货币市场基金的功能。比如j a m e sp d o w j r 和d o u g l a sw e l m e n d o r f ( 1 9 9 8 ) 通过对货币市场基金的增长性和w i l s h i r e 5 0 0 0 股票价格指数变化两者的回归， 验证了“货币市场基金可作为财富在各种资产间转移的通道，在股东做出进一 步分配决策之前，货币市场基金的市场收益率和流动性组合特征使得其成为很 好的资金临时停泊港，该角色尤其在基金家族内部的资金转移中尤显突 出。此外，统计结果还显示，与2 0 世纪8 0 年代相比，9 0 年代，无论w i l s h j r e 5 0 0 0 股票价格指数是上升还是下降，都推动了市场对货币市场基金的需求，前者是 财富效应大于替代效应的结果，后者是替代效应大于财富效应的结果”。8 此外， w i l l i a mn g o e t z r n a n 和m a s s i m om a s s a ，k g e c nr o u w e n h o r s t ( 2 0 0 0 ) 等人从净现 金流的角度对美国9 9 9 只共同基金在1 9 9 8 0 4 - 1 9 9 9 0 6 期间的每日净现金流进 2 第1 罩引言及文献综述 行观察，结果发现“流入股权类基金包括国内和国际基金的净现金流 与流入货币市场基金的净现金流负相关”。9 而有关货币市场基金和商业银行的功能优劣，学者们也从不同的角度进行 了阐述。比如，r o b e r t d a r i n 和r o b e r t l h e t z e l ( 1 9 9 4 ) 从收益性的角度分析了 货币市场基金相对于银行存款的吸引力，得出的结论是“q 条例限制了存款者 从银行存款中获得较高的收益，而收益性较高的货币市场工具的面额通常又很 大，小额存款者很难购买到诸如商业票据这样的货币市场工具。但是货币市场 基金的出现改变了这种情况，它们集合众多小投资者的资金，然后将它们投资 于短期金融资产，这样存款者可以一方面避免q 条例的限制，另一方面可以较 低的交易成本持有名义额较低、收益性较高的资产。”g o o n g a r y 和 p n n a c c h i g e o r g e ( 1 9 9 0 ) , t 从信息经济学的角度，对比分析了货币市场基金与银 行业的特征，认为“由于银行通常具有存款保险，因此容易形成内部人控制的 交易局面，出现道德风险。而货币市场基金的潜在资产面值不发生变化( m - 的面值固定在1 美元) 。收益现金流与潜在资产分离，与信息不对称相关的交易 损失大大减少。这就意味着以货币市场基金为基础的支付体系可以成为基于保 险基础上的银行支付体系的一个替代”。”而w i l l i a mm i l e s ( 2 0 0 1 ) 则从制度 安排的角度认为“可以缩小银行业的范围，即将吸收存款和发放贷款功能分离， 交由不同的机构( 未受联邦保险) 来完成。因为未受保险的机构可以避免出现 与存款保险有关的道德风险，这种功能分离可以避免出现经济恐慌、稳定金融 市场。而且在吸收存款方面，m m f 通过发行货币市场基金筹集资金，比传统 银行吸收存款更具稳定性。货币市场基金份额可以成为银行存款的替代，货币 市场基金组织可以和商业银行形成竞争”。“而d a r i s t e ，j a n ew 和t o m s h l e s i n g e r ( 1 9 9 3 ) 则从债权关系角度就两者的差别进行了分析，认为“银行通 过资产负债表双方处理与公众之间的关系，他们从公众手中接受存款，并且直 接贷款给公众。而货币市场基金仅通过资产负债表的负债方处理与公众的关系， 它们的资产方是货币市场票据和债券。因此，实际上，货币市场基金已经与商 业银行形成了竞争关系”。“而j a yw g o i t e r ( 1 9 9 6 ) 则从监管成本的角度进行 了阐述，认为“货币市场基金与银行相比，具有一定的优势，尽管两类中介都 受到高度监管，但是，在银行中介上的监管成本是可变的，也就是说，银行在 新增单位美元存款上必须缴纳法定存款准备金以及存款保险费用，相反，投资 与货币市场基金的新增单位美元可全部用于购买货币市场工具。这种投资效率 我国货币市场基金发展的探讨 加上投资者承担风险意愿的可能性增加，使得货币市场基金的增长性非常显著。 这些冲击迫使商业银行涉足货币市场基金，具体方式有两种：一是作为其销售 渠道，二是自己发起货币市场基金”。”此外，g l a s n e r ( 1 9 8 9 ) 也认为“如果没 有存款保险，来自m m f 的竞争，会迫使银行将其存款抵押化，方法为在资产 负债表上积累足够的高流动性资产以匹配可赎回要求。结果，银行将产生自己 所有的m m f ，存款人被视为基金的股东”。” 在1 9 9 8 年我国建立了新的证券投资基金以后，基金业获得了较快的发展， 基金也日益成为了人们关注的问题，货币市场基金也受到了我国广大学者的关 注。 姚新民”( 2 0 0 0 ) 认为建立货币市场基金有以下三方面的积极意义，一是 有利于我国利率市场化改革，二是有利于我国货币市场的发展，三是有利于推 进货币市场和资本市场的良性发展；但同时他也认为建立货币市场基金有很大 的困难，主要有我国货币市场不发达、基金自身发展的时间短暂、缺乏经验等 原因。 袁东1 6 ( 2 0 0 1 ) 认为，我国目前具备了建立货币市场基金的必要性与可行 性。他从三方面论述了建立货币市场基金的必要性：从微观实际层面来看，企 业的融资需要货币市场的发展；从资本市场的发展来看，需要货币市场的发展； 从宏观金融调控来说，也需要货币市场的发展。袁东认为，发展货币市场基金 是促进货币市场发展的重要手段。他指出，尽管我国目前货币市场的发展程度 还比较低，但这并非表明货币市场基金在我国就不能产生，实际上货币基金与 货币市场是并存发展，互为促进的关系，某种程度上货币市场基金对于促进货 币市场发展的意义更大些。 东北财经大学金融系副教授关山燕1 7 从利率市场化的角度，认为我国现在 进行的利率市场化改革为货币市场基金的发展提供了前提条件。 从上述文献综述中，我们可以发现货币市场基金具有一些独特特征。无论 从金融产品、金融机构、金融市场还是从金融制度方面来考虑，货币市场基金 的出现都可以算是一种金融创新。 本文采用理论分析与实证研究紧密结合、定性分析与定量分析并用的方法 研究了货币市场基金在国外的发展；用实证的方法分析了我国货币市场基金发 展的巨大空间，收集了较为丰富的资料数据，运用了图表来阐述和说明问题， 使定性分析尽可能建立在对可靠数据和实例进行定量分析的基础上。最后针对 4 第1 章引言及文献综述 我国货币市场基金发展现状，从宏观的角度分析了制约其发展的因素，并针对 制约因素提出相应的政策建议。 本文的创新之处在于：采用实证分析的方法对我国货币市场基金发展的空 间进行研究，创造性地提出了存款余额的线性模型，并在模型的基础之上进行 了预测，从而为货币市场基金发展空间的研究提供了数字依据。 本章注释 1 d a l eld o m i a n w i l l i a mr e i c h e n s t e i n r e t u m sf r o mi n v e s t h a gi nm o n e ym a r k e t f u n d s ，1 9 9 0t o1 9 9 4 , f i n a n c i a l s e r v i c e sr e v i e w ，v 0 1 6 n o3 1 9 9 7 2 j o l l l ld p e aa n db r i a nk r e i d ，“t o t a ls h a r e h o l d e rc o s to fb o n da n dm o n e ym a r k e tm u t u a l f u n d s ，”p e r s p e c t i v e 、，0 1 5 1 n o 3m a r c h1 9 9 9 i c i d a l el d o m i a n , “m o n e ym a r k e tm u t u a lf u n dm a t u r i t ya n di n t e r e s tr a t e s ”j o u r n a lo f m o n e y ，c r e 硪t ，a n d b a n 甜n g 。v 0 1 2 4 , n o 4n o v e m b e r1 9 9 2 r a m o ned e g e n n a r oa n dd a l el d o m i a n “m a r k e te f f i c i e n c ya n dm o n e ym a r k e tf u n d p o r t f o l i om a n a g e r s ：b e l i e f sv e r s u sr e a l i t y ”，t h ef i n a n c i a lr e v i e w ，m a y1 9 9 6v 3 1 ，n 2 p 4 5 3 ( 2 2 ) 3 l e i g hd r a k e ，a d r i a nr f l e i s s i ga n da n d ym u l l i n c u x 。“a r e 剐s k va s s e t s u b s t i t u t e sf o r m o n e t a r y a s s e t ? ”，e c o n o m i c i n q u i r y ，v 0 1 3 7 ，n o 3 p 5 1 0 5 2 5 j u l y l 9 9 9 ， 。h u n t i n g t o nb e a c h ：e s f i m a t i n gt h el i q u i d i t yo fm 2c o m p o n e n t si nt h ep o s t d i d m c a e r a ，e c o n o m i ci n q u i r t a p r1 9 9 8 。r o b e r td a r i na n dr o b e r tl h e t z e l “a s h i f t - a d j u s t e dm 2i n d i c a t o r f o rm o n e t a r y p o l i c y ”, f e d e r 甜r e s e r v e b a n k o f r i c h m o n d e c o n o m i cq u a r t e r l y v o l u m e8 0 3s h m m e r l 9 9 4 4 j a m e sp d o wa n dd o u g l a sw e l m e n d o r f ( 1 9 9 8 ) “t h ee f i e c to fs t o c kp r i c e so nt h ed e m a n d f o rm o n e ym a r k e tm u m a lf u n d s ”，f i n a n c ea n de c o n o m i c sd i s c u s s i o ns e r i e s t h ef e d o r a l r e s e r v eb o a r d w l l i a mn g o e t z m a n n ，m a s s i m om a s s a ，k g e e r ir o u w e n h o r s t ( 2 0 0 0 ) ，“b e h a v i o r a if a c t o ri n m u t u a lf u n df l o w s ”，n t e r n a t i o n a lc e n t e r f o rf i n a n t e y a l e g o r i o n ，g a r y ，p e r m a c c h i g e o r g e ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sa n dl i q u i d i t yc r e a t i o n ”t h e d o u r n a lo f f i n a n c e n e wy o r k ；m a r1 9 9 0 “w i t l i a mm i l e s “c a nm o n e ym a r k e tm u t u a lf u n d sp r o v i d es u f f i c i e n tl i q u i d i t yt or e p l a c e d e p o s i ti n s u r a n c e ? ”加l d r n a lo f e c o n o m i c sa n d f i n a n c e ，v 0 1 2 5 ，n o 3 f a l l2 0 0 1 - “d a r i s t e ，j a n ew a n dt o ms h l e s i n g e r ( 1 9 9 3 ) ，叮h cp a r a l l e lb a n k i n gs y s t e m ”，b r i e f i n g p a p e r w a s h i n g t o n d c ：e c o n o m i cp o l i c yi n s t i t u t e ”j a ywg o l t e r ，“b a n k sa n dm u t u a lf u n d s ”，b a n l a n gr e v i e w ，v 0 1 8 ，n o 3 f e b r u a r y 1 9 9 6 f d i c ”s h i r l e yj g e d e o n “t h em o d e mf r e eb a n k i n gs c h o o i ：ar e v i e w ”, j o u r n a lo f e e o n o m i c i s s u e s l i n c o l n ：m a r1 9 9 7 ”姚新民发展我国货币市场基金的设想上海财税2 0 0 0 ( 7 ) ：2 6 2 8 ”袁东货币市场基金的功能、运作机制与发展政策闽发证券研究报告2 0 0 0 ( 1 1 w 2 1 7 关山燕货币市场基金利率市场化过程中的金融创新财经问题研究2 0 0 1 ( 2 ) ：2 4 我国货币市场基金发展的探讨 第2 章货币市场基金的一般理论 2 1 货币市场基金的投资对象和风险 2 1 1货币市场基金的投资对象 货币市场基金主要是以货币市场工具为投资对象。总体而言，货币市场的 工具主要包括以下几种：国库券、可转让存单( c d ) 、商业票据、银行承兑票 据、回购协议，因而它们也是货币市场基金的主要投资工具。 上述投资对象都属于货币市场工具，由于到期日相对较短，所以基金的资 产价格变动相对较小，风险较小，收益率相对稳定。以纳税型货币市场基金( 具 体分类见本章第二节) 为例该类基金的资产规模远远大于免税型货币市场 基金，其1 9 9 5 - 2 0 0 1 年的投资对象( 资产组成) 状况如表1 1 所示。 从表1 可以得出两点结论：( 1 ) 货币市场基金的投资对象仅限于货币市场 工具，由于投资对象的期限都很短，流动性就很强，因此货币市场基金的期限 很容易控制，平均不超过6 d 天；( 2 ) 美国的货币市场已经达到很发达的程度， 丰富的货币市场工具为货币市场基金的运作提供了坚实的市场基础。 表1 - 1纳税型货币市场基金的资产组成状况 ( 单位；百万美元) 现金准备( 3 5 9 6 o ) ( 1 1 5 9 2 )1 4 7 9 5 ( 1 0 4 6 9 ) ( 3 3 9 2 7 ) 2 2 7 6 1 4 6 6 4 8 其它资产 6 3 0 1 1 , 27 6 7 0 369 7 5 0 018 5 9 5 7 5 1 1 8 9 5 6 4 1 3 4 2 2 2 81 6 8 6 1 8 5 平均到期日 5 7 5 45 55 64 95 1 5 8 注：9 8 年以前的公司票据数据包括在“其它资产”类。 资料来源：i c i m u t u a lf u n df a c tb o o k 2 0 0 2 6 第2 章货币市场基金的一般理论 2 1 2 货币市场基金的风险 上述对货币市场基金投资对象的分析，使得我们清楚的了解到，货币市场 基金的到期e t 特征明显与其他基金类型不同，由于到期期限较短，货币市场基 金更具稳定性。通常货币市场基金追求维持每股i 美元的价格，在产生股利收 入的同时维持单位基金的净资产不发生变化1 。但是，即使货币市场基金的风险 较小，也存在风险，基金只能尽力保持其资产净值等于1 美元股，但并不能保 证其净资产价值不低于1 美元股，而且，货币市场基金的收益率也在不停的发 生着变化。 为控制其风险，除上述投资对象和期限限制外，大多数货币市场基金要求 其投资组合中至少有9 5 的资产投资于美国短期债券，而购买私有企业发行的 证券时，必须满足至少两家信用级别机构的最高信用评定，所有这些因素都有 助于最小化风险。然而，货币市场基金并不承诺客户能够收回所有的货币，与 银行、储贷协会、信用社的存款保险不同，货币市场基金不受联邦政府的保险。 具体来说，货币市场基金会受到以下风险因素的影响： 1 利率风险。即利率可能急剧上升，造成基金股价下降。货币市场中，债 券的价值( 市场价值) 取决于债券持续期内产生的现金流的现值。具体公式可 表示为： n 。 ， p ：m v = y 去+ 冬 ( 1 ) 爿( 1 + 0 ( 1 + 0 “ 其中，p 为债券的现值，c 为息票利率，m 为本金或面值，i 为到期收益率， t 为持续时间。通常，人们以市场利率作为衡量到期收益率的基准。因此，当 市场利率上升时，债券价格下降，此时持有债券的基金资产价值也随之下降， 反之亦然。因此，货币市场工具存在利率风险。 需要指出的是，不同货币市场工具的收益率波动存在很大的相关性。因此， 货币市场基金不能通过分散化来完全消除利率风险，而只能减少风险。 2 信用风险。即基金持有债务的信用级别下降或违约造成的损失。货币市 场基金持有的资产除了国库券为完全无违约风险外，其它资产如c d s 、商业票 据、银行承兑票据等都具有一定的违约风险，风险的大小视市场工具发行人的 信誉而定。通常，信用评级机构会对货币市场工具的违约风险进行分级。为最 小化信用风险，证券交易委员会规定货币市场基金的投资对象仅限于最高级别 我国货币市场基金发展的探讨 的货币市场工具，而违约风险可通过资产的分散化进一步降低。 3 国家风险，如果货币市场基金投资于外国债务，那么其将面对这些国家 的经济和政治风险。比如征徼税收或限制本金和利率支付，以及是否会出现存 款被没收或国有化的政治风险。 4 通货膨胀风险。由于通货膨胀腐蚀了实际购买力，因此，通货膨胀降低 了实际收益率。费雪效应表明，名义收益率通常高于实际收益率，两者之间的 差额为通货膨胀率。一般来说，通货膨胀的风险不能消除。因此，在关注货币 市场基金的收益率时，必须考虑通货膨胀风险。 较低风险和收益中等风险和收益较高风险和收益 i l l迅速增型股票基金货币市场基金i 短期和中期 债券基金 长期债券基金增长和收入型股票基金 平衡型基金 图1 1 企业风险分布情况 上面列举了货币市场基金涉及的一些风险，但是在整个基金家族中，货币 市场基金的风险通常最小。图1 1 给出了基金家族中的风险分布情况，从图中 可以看出，从风险和收益的角度来看，货币市场基金的风险处于最低端。因此， 在资产组合中，它起到降低资产组合总体风险的作用。可以看出，货币市场基 金向投资者开辟了一种进入货币市场的渠道，而且这种创新没有增加金融市场 中收益和风险的不确定性，相反，它明显稳定了投资收益、降低了投资风险。 2 2 货币市场基金的类别及特征 通过阐述货币市场基金的投资对象及其风险，我们对货币市场基金有了一 个大概的了解。本节进一步对货币市场基金进行细分，并在此基础上，阐述货 币市场基金的一些特征。 第2 章货币市场基金的一般理论 i i 2 2 1 货币市场基金的种类划分 按照投资目标划分，货币市场基金可分为：纳税型货币市场基金和免税型 货币市场基金两种。 1 纳税型货币市场基金，主要投资于期限短、信用级别高的国债、回购协 议、c d s 和商业票据等。基金的投资目标是在保全资本的基础上追求收入的最 大化。纳税型货币市场基金又分为国债和非国债基金两种，前者集中投资于国 债和政府担保的短期有价证券，后者主要投资于c d s 、商业票据和银行承兑票 据。 2 免税型货币市场基金，集中投资于高质量的州和地方政府短期债券，以 达到免税的目的。免税型货币市场基金又分为全国性基金和州基金，前者在全 国范围内投资，后者专门购买某个州的市政债券。免税型货币市场基金结合了 货币市场基金风险小、收益稳定的特点和减免税收的优点。具体情况见表2 。 从投资对象来看，纳税型和免税型货币市场基金之间大最大差别是：只有 纳税型货币市场基金购买商业票据，而免税型货币市场基金只投资于州和地方 政府发行的债务。 现实中，投资者在选择纳税型和免税型货币市场基金时，通常根据自己的 税收等级，对比分析纳税型和免税型货币市场基金的税后收益，选择具有较高 税后收益率的基金。 由于纳税型基金的投资对象比免税型基金的范围广泛，且发行不受地域限 制，而免税型货币市场基金的融资主要用与市政项目、工程建设，且发行对象 一般限于本州居民，所以纳税型货币市场基金的资产规模远远高于免税型货币 市场基金。表1 3 给出了1 9 8 4 2 0 0 1 年期间的基金业资产分布情况。